1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 英搏尔英搏尔（300681） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 109.62 元 目标目标价格价格 113.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 76.56 流通 A 股股本(百万股) 44.29 A 股总市值(百万元) 8,392.50 流通 A 股市值(百万元) 4,855.61 每股净资产(元) 8.04 资产负债率(%) 58.59 一年内最高/最

2、低(元) 132.00/27.28 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 单管并联技术凸显单管并联技术凸显产品优势，电驱动龙头即将崛起产品优势，电驱动龙头即将崛起 受益于新能源汽车受益于新能源汽车行业行业发展，发展，电驱动电驱动行业发展迅速行业发展迅速，我国企业有望参与我国企业有望参与海外竞争海外竞争：在政策及市场的共同推动下，新能源汽车市场未来有望保持高速发展，也将带动电驱动系统行业的发展。我们预测 2025 年国内电驱动市场规模整体有望达到 1088 亿元，而 2021 年为 378 亿元，到 2025 年行业 CAGR 为 30.2%。我国新能源产业链配套企业在行业的发

3、展过程中积累了丰富的产品配套经验，未来有望在全球占据一定的市场份额。 公司是国内新能源汽车公司是国内新能源汽车电驱动系统电驱动系统的龙头公司，的龙头公司，产品逐渐进入产品逐渐进入中中高端纯高端纯电电动车动车客户，客户，在手订单充裕在手订单充裕：据公司 2021 半年报，公司已有定点项目 68个，其中 B 级轿车主要配套客户及应用车型 3 个， MPV、SUV 主要配套客户及应用车型 12 个。我们认为公司客户已经由最初低速电动车厂逐步向中高端纯电动、混动车客户拓展，未来有希望获取更多订单，同时公司在手订单充足，收入有望迅速增长。 公司开始提供系统级电驱动产品，单车配套价值显著提升公司开始提供系

4、统级电驱动产品，单车配套价值显著提升：根据公司年报，2020 年公司中低速产品平均价格为 277.29 元，新能源产品平均价格为 1865.72 元，而新能源产品在公司 2021 年 H1 营收占比达 58%，中低速产品降至 18%。在公司定点项目中，威马车型单车配套价值近万元，上汽大通、上汽柴油机车型中单车配套价值最高超 20000 元，杭叉单车配套价值最高近 15000 元。我们认为公司已经能够配套六合一系统级电驱动产品，未来的产品均价有望继续提升。 电机控制器单管并联技术门槛较高，帮助公司拥有较强的电机控制器单管并联技术门槛较高，帮助公司拥有较强的产品产品竞争力竞争力：单管并联具有较大的

5、技术难度，需要考虑器件均流、温升、耐久等因素，目前仅特斯拉等少数企业应用。我们认为公司在低速电动车领域积累了较多单管并联的技术经验，有望在新能源乘用车领域延续。公司基于单管并联技术研发的“集成芯”动力总成重量、体积、成本均低于目前主流产品 20%以上，具有明显的产品竞争优势。 公司管理层公司管理层立足本土，并在发展过程中不断引入高级技术及管理人才，立足本土，并在发展过程中不断引入高级技术及管理人才，组建了豪华的管理团队组建了豪华的管理团队：我们认为公司创始团队在发展过程中从激烈竞争的低速电动车市场胜出上市，具备本土市场竞争力。同时，也对技术研发高度重视、大力投入，不断引入高端技术及管理人才，并

6、对核心员工给予充分的股权激励，未来有望保持快速发展。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们认为，公司未来盈利能力将会逐步改善, 预计公司2021-2023 年收入为 9.3 亿元、20.37 亿元、36.47 亿元，归母净利润 0.37亿元、1.73 亿元、3.95 亿元，给予 2022E 归母净利润 50 x PE 估值，目标市值 86.5 亿元，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。 风险风险提示提示：市场竞争加剧、缺芯影响汽车产量、新能源汽车销量增长不及预期、公司产品产生质量风险、新客户开拓不顺利、短期股价波动风险、测算具有一定主观性、应收账款回收不及预期、存货跌价风险 财务数据和估值财务数

7、据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 318.48 420.97 930.21 2,037.16 3,646.52 增长率(%) (51.35) 32.18 120.97 119.00 79.00 EBITDA(百万元) 22.66 70.51 33.02 211.93 496.57 净利润(百万元) (79.34) 13.16 37.19 173.49 394.96 增长率(%) (249.49) (116.58) 182.64 366.52 127.66 EPS(元/股) (1.04) 0.17 0.49 2.27 5.16 市盈率(P/E)

8、 (105.78) 637.87 225.68 48.38 21.25 市净率(P/B) 14.89 14.50 13.46 11.13 7.99 市销率(P/S) 26.35 19.94 9.02 4.12 2.30 EV/EBITDA 110.90 35.05 261.91 42.42 18.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%22%64%106%148%190%232%-042021-08英搏尔汽车零部件创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍及发展历程：

9、公司介绍及发展历程： . 4 1.1. 公司发展历程及股权结构 . 4 1.2. 公司业务布局 . 6 1.3. 公司的产品介绍. 6 1.4. 公司历史营收及收入结构情况 . 8 1.5. 公司客户情况 . 9 2. IGBT 单管并联控制器技术方案使公司产品竞争力明显单管并联控制器技术方案使公司产品竞争力明显 . 10 2.1. 单管并联具有较大的技术难度，需考虑器件均流、温升、耐久等因素 . 10 2.2. 公司基于单管并联方案已经开发出 160kw 的中高端电驱系统 . 11 3. 电驱动系统行业充分受益于新能源汽车发展电驱动系统行业充分受益于新能源汽车发展 . 12 4. 国内电驱市

10、场格局国内电驱市场格局 . 14 4.1. 电驱动系统行业格局目前较为分散，车厂自供目前占据较大份额 . 14 4.2. 从产业发展来看，车厂自供与供应商供应并存是较为长期的趋势 . 14 4.3. 过去三年行业洗牌，目前行业复苏势头已经显现 . 14 5. 公司主要竞争对手为国内公司，国内公司未来有望出海公司主要竞争对手为国内公司，国内公司未来有望出海 . 15 5.1. 阳光电驱动 . 15 5.2. 方正电机 . 16 5.3. 汇川联合动力 . 17 6. 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”投资评级投资评级 . 18 6.1. 公司未来看点在于：产品平台化完成及配套量提升，扩展更

11、多中高端客户，在收入提升的同时盈利水平增强 . 18 6.2. 估值：给予 2022 年归母净利润 PE 50 x 估值，增持评级 . 19 7. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司产品 . 4 图 2：公司发展历程 . 4 图 3：公司股权架构 . 5 图 4：公司每季度收入及利润情况（单位：亿元） . 8 图 5：公司毛利率及净利润率变化情况（单位：%） . 8 图 6：公司业务板块收入情况（单位：亿元） . 9 图 7：公司分板块毛利率变化情况（单位：%） . 9 图 8：公司主要客户 . 10 图 9：电机控制器拓扑图及单管并联技术方案介绍 . 11 图 10：

12、公司单管并联技术方案介绍 . 12 图 11：公司第三代集成芯方案与第二代驱动总成方案对比 . 12 图 12：纯电动车用车分车型销量（万辆） . 12 TUmWhUdYiYdYzWwVbRdN9PtRmMmOmNjMqRnPkPoMxP7NpOpOMYqRoRxNrRrR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：插电混动乘用车分车型销售量（万辆） . 12 图 14：新能源汽车销量（百万辆）及增速 . 13 图 15：电驱动市场规模（亿元）及增速 . 13 图 16：2021 年 1-8 月畅销电动车销量及配置情况 . 13

13、图 17：整车厂自研电驱动系统考量因素 . 14 图 18：国内主要电驱动系统公司收入情况（亿元） . 15 图 19：国内主要电驱动系统公司毛利率情况（%） . 15 图 20：阳光电驱动产品 . 16 图 21：方正电机新能源电驱主要客户 . 17 图 22：汇川联合动力产品 . 17 图 23：汇川技术收入及利润（亿元） . 18 图 24：汇川技术毛利率及净利率 . 18 表 1：2020 年公司股权激励 . 5 表 2：2021 年公司股权激励 . 6 表 3：乘用车产品体系介绍 . 6 表 4：微出行产品体系介绍 . 7 表 5：商用车产品体系介绍 . 8 表 6：英搏尔：公司产品

14、销量及单价情况 . 9 表 7：公司主要收入及利润核心假设 . 19 表 8：可比上市公司估值 . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司公司介绍介绍及及发展历程：发展历程： 珠海英搏尔电气股份有限公司成立于 2005 年，于 2017 年在深交所创业板上市，是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业。公司主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、车载充电机、DC-DC 转换器等新能源汽车动力域核心零部件。 公司采用创新的“集成芯”技术，使产品具有高效能、轻量化、低成本等显著优势，并达成与吉

15、利汽车，上汽通用五菱、长安汽车、北汽、江淮、威马、小鹏以及福特、采埃孚等众多国内外知名车企和大型零部件集团的长期合作。公司产品可应用于全系新能源车以及混动车型、商用车、换电车型等，在电动工程机械、电动专用车等领域也获得广泛应用。公司目前拥有珠海本部和山东菏泽北方基地，公司本部已具备年产 50 万套动力域总成的全工艺生产能力。 图图 1：公司产品公司产品 资料来源：英搏尔半年报、天风证券研究所 1.1. 公司发展历程及股权结构公司发展历程及股权结构 2005 年，英搏尔公司成立，初期为场地车提供电驱动产品，2009 年起，公司踏入中低速电动车领域，通过高性价比的交流电机及控制系统实现进口替代。2

16、013 年，公司产品通过“双 80”标准，电机控制器在纯电乘用车市场占得先机。2016 年共销售中低速电控36.5 万台，国内销量市占率高达 60.9%。2017 年公司于创业板上市，乘用车方面定点北汽 EC180。2018 年，公司 IGBT 单管并联技术实现量产，加强了产品在成本、体积、重量等方面的优势。2019 年，公司成功研发“集成芯”电驱总成技术，并逐步推广应用。我们认为公司在低速车领域的激烈市场竞争中能够脱颖而出上市成功，证明了公司在研发、生产、管理等方面的整体市场竞争力。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股书、公司公告、天风证券研究所 公司控股股东、实际控制人

17、为姜桂宾先生，截至 2021 年 12 月 15 日，控股 33.33%，股权结构相对集中。 姜桂宾姜桂宾，1975 年 6 月出生，2003 年毕业于西安交通大学电气工程专业，获得工学博士学位。2005 年创办珠海英搏尔电气有限公司，以姜桂宾博士为技术带头人的创新“集成芯”动力总成项目率先实现量产，成本大幅降低，功率密度达到国际领先水平。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 除姜桂宾博士外，公司核心技术专家还包括： 贺文涛，公司总经理贺文涛，公司总经理，原华为车载电源总架构师原华为车载电源总架构师，曾任职艾默生和华为技术有限公司，通

18、信电源专家，手机超级快充专家，车载电源总架构师。负责开发的公司第三代电源总成系统在电源总成领域达到行业领先水平，2018 年入职公司，现任公司总经理，负责公司整体运营管理工作。 刘宏鑫，公司研发中心刘宏鑫，公司研发中心 CTO，毕业于西安理工大学电力电子专业，在华为电气、艾默生等企业从事变频器研发管理工作近从事变频器研发管理工作近 30 年年。2017 年入职公司，目前负责的电驱系统技术平台建设。 高军，公司研发中心副总监，原艾默生通讯电源总工程师高军，公司研发中心副总监，原艾默生通讯电源总工程师，2003 年毕业于西安交通大学电气工程专业，获得工学博士学位。曾任艾默生电源产品线总工程师，麦格

19、米特电源事业部总工程师，领导搭建了新能源汽车车载电源技术平台、通讯电源技术平台、服务器电源技术平台、工控电源技术平台、电力电源技术平台以及新能源汽车充电桩技术平台。 李红雨李红雨，公司董事、副总经理，2005 年毕业于西安交通大学电气工程专业，获得工学博士学位，珠海英搏尔电气股份有限公司创始人之一。目前主要负责公司新产品战略规划、研发以及管理体系建设。 魏标魏标，公司董事、副总经理，2005 年毕业于西安交通大学电气工程专业，获得工学硕士学位，珠海英搏尔电气股份有限公司创始人之一。现任公司董事、副总经理和软件开发部总监，主要负责公司产品软件部分的技术开发与管理。 截至 2021 年 12 月

20、15 日，公司股权关系图如下： 图图 3：公司股权架构公司股权架构 资料来源：启信宝、天风证券研究所 公司进行了比较充分的股权激励。2020 年 12 月 30 日，公司首次实行股权激励计划，共向 5 名董事和高级管理人员、163 名中层管理人员和核心技术（业务）骨干授予 407.6 万份股票期权，每股行权价格为 32.83 元。 表表 1：2020 年年公司公司股权激励股权激励 激励人员激励人员 职务职务 激励数量激励数量（万股）（万股） 占授予股票占授予股票期权总数的期权总数的比例比例 占占授予日授予日总股本的总股本的比例比例 孔祥忠 董事、副总经理、销售总监 12 2.94% 0.16%

21、 郑小梅 副总经理、供应链中心总监 12 2.94% 0.16% 李雪花 财务总监 8 1.96% 0.11% 邓柳明 副总经理、董事会秘书 4 0.98% 0.05% SEKINE TOSHIKATSU （日本） 副总经理、供应链中心总监 8 1.96% 0.11% 中层管理人员、核心技术（业务）骨干（163 人） 363.6 89.21% 4.81% 合计 407.6 100% 5.39% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2021 年 11 月 5 日，为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)骨干的积极性，

22、公司公 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 布了第二次股权激励计划，拟向 16 位骨干人员授予 400 万股股票期权，每股行权价格为95.95 元。 表表 2 2：20212021 年公司股权激励年公司股权激励 激励人员激励人员职务职务 获授的股票期权获授的股票期权 数量数量(万份万份) 占授予股票期占授予股票期权总数的比例权总数的比例 占占目前目前总股总股本的比例本的比例 董事、高级管理人员(2 人) 85.00 21.25% 1.12% 中层管理人员、核心技术(业务)骨干 (14 人) 295.00 73.75% 3.90% 预留

23、 20.00 5% 0.26% 合计 400.00 100% 5.29% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 公司业务布局公司业务布局 英搏尔于 2021 年 5 月 13 日在山东菏泽设立山东英搏尔电气有限公司，标志着公司“建设 50 万套轻型电动车辆驱动系统和电源系统北方基地项目”一期项目正式投产，可实现年产能 20 万套轻型电动车辆驱动系统和电源系统。 公司于 2021 年 8 月 17 日在上海设立上海英搏尔技术有限公司，主要业务包括电机及其控制系统研发和软件开发等，引进上海等新能源汽车的驱动系统及配件大批优秀人才，吸收先进的技术工艺，全面提升公司现有流程规范及技术水平，增强

24、公司技术创新能力，为公司长远发展做好人才及技术储备。 我们认为公司目前就生产及研发端都进行了充分的布局，未来随着产能的建设完成以及公司软件能力的提升，将会更具市场竞争力。 1.3. 公司的产品介绍公司的产品介绍 公司产品分为三个体系：乘用车体系、微出行体系、商用车体系。各体系主要产品简介如下： 表表 3：乘用车产乘用车产品体系品体系介绍介绍 主要产品主要产品 产品图片产品图片 主要功能主要功能 主要型号主要型号 集成芯 动力总成 电机与电机控制器（MCU）融合集成，重量和体积均大幅减少，功率密度大幅提高；减少动力线束，EMC性能优越，系统效率提升；可实现车辆主动发热功能及热管理技术，低温环境下

25、，续航里程大幅增加。 系统峰值功率(kW)：70120160 电驱动系统最高效率(%)：93.593.593.5 电驱总重量(kg)：536367 电驱功率密度(kW/kg)：/1.92.38 最大轮边转矩(Nm)：0 最高轮边转速(rpm)：/14491550 六合一全集成 动力总成 PMU 多合一新能源系统产品针对市场发展趋势，研发创新一体化总成专利技术，成功实现了电机控制器、高压盒、DC 转换器、车载充电机和电机高度集成化，将产品进行货架式组合，具有小型化、模块化、成本低、重量轻、整车安装简单等优势，为整车厂不同车型提供整车电气系统集成配套供应技术服务。 汽车等级：

26、(A0 级/A 级) 电池电压(VDC)：320336 额定功率(kW)：2040 峰值功率(kW)：45100 最高轮边转速：/1133 最大轮边转矩：/2568 减速器速比：/10.59 中心距：/180 电机额定转速(rpm)：31834020 电机峰值转速(rpm)：1100012000 电机额定扭矩(Nm)：6095 电机峰值扭矩(Nm)：150250 系统高效率%：9492.5 冷却方式：水冷水冷 重量(kg)：41.579.5 电源总成 英搏尔 PSU3315/6625 电源平台产品针对新能源乘用车开发，实现了OBC 与 DC-DC 电路板级集成，另外集成了配电系统（PDU） ；

27、总成具有体积小、重量轻等特点；6.6kW 双向版本，最大逆变功率 6.6kVA，支持负载、并网、车车充电功能。 OBC 功率(kW)：3.36.6 单向/6.6 双向 逆变功率(kVA)：不支持不支持/6.6 DCDC 功率(kW)：1.52.5 参考重量(kg)：810 防护等级：IP67 冷却方式：水冷 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 电驱动总成 辅助电源采用整车 12V 低压供电，实现高低压分离，系统更加安全。 产品应用级别：A0 级A 级B 级 峰值功率(kW)：4575155 轮边峰值转矩(Nm)：

28、1 轮边峰值转速(rpm)：1 电驱总重量(kg)：48.556.589 电驱功率密度(kW/kg)：/1.4-1.81.86 MC39 系列电机控制器 应用于高速新能源乘用车，采用IGBT 驱动，适用于 200V-500V 交流异步驱动及永磁同步驱动系统。通过不断优化技术，开发出适合电动汽车运行特点的控制系统。该控制系统具有产品结构简单、可靠性高、抗干扰能力强等特点。 峰值电流(A)180270、360270、360360、450、540 输入电压范围(VDC)：200-500 额定输入电压(VDC)：300-420 额定输入电流(A)：120-360 最大输出电流:1

29、80-480A30s;200-540A10s 输出频率范围(Hz)：0-1000 低压供电范围(VDC)：9-16 EMC：Class3 通讯方式:CAN 通讯 控制方式：转矩矢量控制 冷方式：水冷 防护等级：IP67 工作环境温度：-40-85 混动双电机 控制器 双电机控制器，高度集成电机+发电机大功率双电机控制器，体积小重量轻，便于整车装配节省空间，生产效率高，质量好。 电机控制器工作电压(V)：500 峰 值 电 流 : 电 动 机500A30s; 发 电 机280A30s 体积(L)：10 重量(kg)：14 系统最高效率：98% 电机平台 英搏尔拥有高效率永磁同步电机、异步铜转子电

30、机产品，采用自动化程度高、柔性好的定子转子制作线生产，产品品类齐全，可满足 A00-B 级新能源乘用车高性能电机需求。 峰值功率(kW):20-3030-4555-9075-120 峰值转矩(Nm)：0 最高转速(rpm)：90009000100008000 冷却方式：风冷风冷/水冷水冷水冷 重量(kg)：2732.64354 资料来源：公司官网、天风证券研究所 表表 4 4：微出行产品体系介绍微出行产品体系介绍 主要产品主要产品 产品图片产品图片 主要功能主要功能 主要型号主要型号 中压电控 MC3336 系列电机控制器的主要应用对象为 A00 级纯电动乘用车。本系列控

31、制器选用先进品牌单管MOS 作为功率器件，适用于额定电压 72-144V 永磁同步驱动系统。 峰值电流(A)：370、400、420、450 输入电压范围(VDC)：60-175 额定输入电压(VDC)：72-144 持续输出电流(A)：100-180 最大输出电流：370-420A30s 输出频率范围(Hz)：0-800 低压供电范围(VDC)：9-16 通讯方式:CAN 通讯 控制方式:转矩矢量控制 冷却方式：自冷、风冷 防护等级：IP67 工作环境温度：-40-55 中低压电源系统 PSU2210/3310 系列中压电源三合一总成，由车载充电机（OBC） 、DC/DC 变换器（DCDC）

32、 、配电单元（PDU）及连接器和线束组成，平台化设计，高性价比。主要应用对象为 A0/A00 级纯电动乘用车，可匹配 72-144V 电压平台。 电 池 电 压 (V) ： 72V 、 108V 、 144V(65-190VDC) OBC 额定功率(kW)：2.2/3.3 DCDC 额定功率(kW)：0.8/1.0 冷却方式：风冷 防护等级：IP67 重量(kg)2.2kW5.5kg 3.3kW7kg 资料来源：公司官网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 5 5：商用车产品体系介绍商用车产品体系介绍 主要产品主

33、要产品 产品图片产品图片 主要功能主要功能 主要型号主要型号 电机控制器 英搏尔 MC1906 电机控制器，满足商用车 800V 高压系统，通过并获得功能安全 ISO 26262 ASIL C 产品认证，致力于为国内外新能源商用车提供安全可靠的电机控制。产品采用世界一流厂家 IGBT 模块，设计满足高精度 IGBT 模块热模型，提高产品可靠性。MC1906 平台产品可根据客户不同功率需求进行一对一定制。 工作电压范围(V)：450-800 最大输出电流：560A60s 冷却方式：水冷 重量(kg)：18 流量(L/min)：20 防护等级：IP68 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.4.

34、 公司历史营收公司历史营收及收入结构及收入结构情况情况 2019 年，由于 A0 级车型受补贴政策退坡的影响，产销量下降幅度较大，公司相应收入下降；另一方面，中低速电动车受行业规范影响，产销量下降，同时公司为了控制应收款风险，采取了主动收缩的市场政策，导致公司营业收入较 2018 年有所下降，经营业绩出现亏损。 2020 年，由于交付产品放量增长，专用车市场拓展，公司营业收入有较大增长。另外，公司对供应链、生产和质量方面的强化管理使得产能、品质、毛利率三项重要指标都有相应提升。公司全年营业收入 42,096.69 万元，较去年增长 32.18%，止亏转盈。 2021 年，随着国内疫情得到有效控

35、制，在国家大力发展新能源汽车产业的政策引导下，新能源汽车需求持续上涨，增速显著。根据公司 2021 年半年报，营业收入达 312.97 万元，比上年同期增加 121. 17%，扣除非经常性损益后净利润达 245.79 万元，同比增长115.37%，业绩较上年同期扭亏为盈。2021 年第三季度，由于芯片短缺且芯片现货价格大幅上涨，公司的订单交付相对滞后，销售收入环比增速放缓。且期间费用大幅增长，从而造成短期利润下滑。 我们认为随着公司客户产品的量产，公司收入规模有望继续扩大，公司毛利率及净利润率水平将会进一步恢复。 图图 4：公司每季度收入及利润情况（单位：亿元）公司每季度收入及利润情况（单位：

36、亿元） 图图 5：公司毛利率及净利润率变化情况（单位：公司毛利率及净利润率变化情况（单位：%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 公司业务板块主要分为新能源行业，中低速行业，和产地车及其他行业。其中，新能源业务的收入占比较高，于 2020 年和 2021 年 H1 收入分别为 1.66 亿元和 1.82 亿元，而公司产品毛利率在 2019 年下降后已经开始恢复，我们认为未来有望继续提升。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 6：公司业务板块收入情况（单位：亿元）公司业务板块收入情况（单位：亿

37、元） 图图 7：公司公司分分板块板块毛利率变化情况毛利率变化情况（单位：（单位：%） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 根据公司年报，从 2018 年至 2020 年，公司新能源产品均价在 1500-2000 元间，中低速产品均价在 250-280 元间，场地车及其他产品均价在 400-600 元间。新能源产品均价自2018 年起稳步增长，销量和毛利率虽在 2019 年因受新能源汽车市场下行影响而下降，但 2020 年均有所提升。2021 年上半年，新能源业务收入超过 2019 和 2020 整年新能源业务收入，毛利率保持稳定。 表表 6 6：英搏尔：英搏

38、尔：公司产品销量及单价情况公司产品销量及单价情况 项目项目 2018A 2019A 2020A 2021H1 主营业务总收入（万元） 65,468 31,848 42,097 31,297 总销量（台） 1369105 696907 878709 产品均价（元） 478.18 456.99 479.07 新能源产品收入（万元） 33,907 13,469 16,637 18,167 合计销量（台） 217285 82032 89171 平均价格（元） 1560.5 1641.96 1865.72 毛利率 21.41% 6.19% 9.84% 9.02% 中低速产品收入（万元） 26,584 1

39、4,243 18,759 5,731 合计销量（台） 1028269 513619 676517 平均价格（元） 258.53 277.31 277.29 毛利率 23.79% 10.20% 21.86% 25.32% 场地车及其他产品收入（万元） 4,977 4,135 6,701 7,399 合计销量（台） 123551 101256 113021 平均价格（元） 402.83 408.4 592.87 毛利率 42.45% 34.03% 36.87% 43.83% 资料来源：英搏尔年报、天风证券研究所 1.5. 公司客户情况公司客户情况 公司乘用车客户有吉利汽车、上汽通用五菱汽车、江淮汽

40、车、北汽新能源、长安汽车、威马汽车、东风汽车、宝能汽车、小鹏汽车、云度汽车等。 在威马单款车型中，单车配套价值最高近 10,000 元。 商用车及专用车客户包括德国采埃孚、上汽大通、瑞驰新能源、昌河汽车、杭叉等。在上汽大通、上汽柴油机股份车型中，单车配套价值最高超 20,000 元。 在特种车、专用车配套产品中，杭叉车型单车配套价值最高近 15,000 元。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 8：公司主要客户公司主要客户 资料来源：英搏尔半年报、天风证券研究所 根据公司 2021 年半年报，公司定点项目共有 68 个，其中

41、B 级轿车主要配套客户及应用车型 3 个， MPV、SUV(含小型、紧凑型、中大型 SUV)主要配套客户及应用车型 12 个， A0 级车主要配套客户及应用车型 11 个， A00 级车主要配套客户及应用车型 18 个， HEV(混合动力)主要配套客户及应用车型 4 个，商用车、物流车主要配套客户及应用车型7 个，特种车、专用车配套客户及应用车型 8 个。以上定点项目的产品均经过整车企业严格的实验测试及体系认证。从研发到量产一般需要从研发到量产一般需要 18 个月周期，期间双方均需投入大量个月周期，期间双方均需投入大量的人力、物力及开发成本，定点后的整个量产周期整车企业基本不会中途更换配套供应

42、的人力、物力及开发成本，定点后的整个量产周期整车企业基本不会中途更换配套供应商，因此商，因此公司在手订单充足，我们认为后续有较大的公司在手订单充足，我们认为后续有较大的增长驱动力增长驱动力。 2. IGBT 单管并联控制器技术方案使公司单管并联控制器技术方案使公司产品竞争力明显产品竞争力明显 2.1. 单管并联单管并联具有较大的技术难度，需考虑器件均流、温升、耐久等因素具有较大的技术难度，需考虑器件均流、温升、耐久等因素 电机控制器作为新能源汽车动力总成电能转换单元，其控制单元电子元器件数量及复杂程度远高于传统燃油车，需要进行硬件开发与软件、电力电子设计、控制算法优化等，是动力总成开发难度最大

43、的模块产品，需要应用大量的功率器件如 IGBT 模块等。 但在 IGBT 模块中，针对标准模块在电动汽车驱动电机控制系统中存在不同功率应用时容易出现容量受限及结构安装等问题，对于不同应用场景需求，较难自由组合形成合理的成本与设计匹配。而 IGBT 单管并联方案可以有效解决电源容量问题，并控制输出电流的大小和温升。 应用 IGBT 单管并联方案，通过先进的均流技术减少器件热量，降低单个器件电流负担，温度明显降低，效率显著提升，同时单管方案具有成本优势和灵活的布置结构，尤其是其结构与未来电机电控的高度集成融合可行性较强。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

44、披露和免责申明 11 图图 9：电机控制器拓扑图及单管并联技术方案介绍电机控制器拓扑图及单管并联技术方案介绍 资料来源：ST 官网、天风证券研究所 单管并联的方案与主流的模块设计差异很大，电路设计、控制、结构布局和水道等都不相同，尤其水道的部分，一般采用独立式布局，用最小体积达到最优的冷却效果，提升系统效率。单管并联技术涉及到的关键影响因素包括： 均流：均流：尽可能使每相上的每一个桥臂，如上桥或下桥流过的电流相同，使每个单管平均分配交流侧需求负载，静态和动态的完全相同。一般方案设计选用多个单管，如 4 管并联和 3 管并联等，形成分流负载，但这样只要有一个单管出现问题，就会加剧其他管子的工作负

45、荷，甚至失控，如果导通时间较长或者瞬态冲击，就会出现炸管。均流需要重点关注：IGBT 均流、系统静态均流、动态均流和 FRD 均流等。 温升：温升：因为每个单管布置位置和参数一致性等问题，每个单管温升都会有一定的差异，在某一个区域会存在最低温度、平均温度和最高温度。而器件的工作温度有上限，根据 IGBT 单管 AEC-Q101 要求，目前一般为 Tj=175，需要保证在合理温度区间内工作。 电流应力电流应力：在保证基本功能情况下，需要满足峰值输出电流能力。作为电流应力应用的一种特殊工况，需要进行堵转试验和驻坡试验。 耐久耐久：考察功率器件极限运行能力，需要关注功能衰退、器件损坏、寿命周期 目前

46、市面上单管并联主要应用在 MOSFET 上，应用平台是低速电动车，如 6072V 或者是 96V、115V 和 144V 等电压平台系统，IGBT 的单管因涉及高电压、大电流，目前仅有特斯拉等少数企业应用。我们认为单管并联技术难度较高，但英搏尔公司历史期间在低英搏尔公司历史期间在低速电动车领域积累了较多单管并联的技术经验，其技术优势有望在乘用车领域继续延续。速电动车领域积累了较多单管并联的技术经验，其技术优势有望在乘用车领域继续延续。 2.2. 公司基于单管并联方案已经开发出公司基于单管并联方案已经开发出 160kw 的中高端电驱系统的中高端电驱系统 英搏尔公司采用 MOSFET 以及 IGB

47、T 单管并联技术(PEBB 电力电子集成技术)制作功率模块，并采用创新工艺自主设计电路布局，有利于电机控制器灵活扩容，精准功率匹配，降低成本，保障了产品的可靠性，且具有良好的电磁兼容性。 公司自主研发的“集成芯”动力总成产品，实现了电机与电控共壳体一体化高度集成，降低了 Z 向高度，适配于前驱、后驱、及四驱车辆。与第二代驱动总成相比，第三代集成芯产品体积显著缩小，系统功率保持不变，为系统功率保持不变，为 160kW，重量由之前的，重量由之前的 83kg 降低到降低到67kg，功率密度增长，功率密度增长 52.08%。 “集成芯”动力总成其重量、体积、成本均低于目前主流。 “集成芯”动力总成其重

48、量、体积、成本均低于目前主流产品产品 20%以上，具有明显的产品竞争优势以上，具有明显的产品竞争优势。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 10：公司单管并联技术方案介绍公司单管并联技术方案介绍 资料来源：盖世汽车、Yole、天风证券研究所 在电机控制器向高压大功率趋势发展的情况下，第三代功率半导体 SiC 的应用成为共识，运用单管并联技术才能发挥其导通电阻小、开关速度快的最优特性，公司单管并联技术工艺成熟，具有明显的先发优势，目前已向美国福特汽车、一汽大众交样 SiC 电机控制器。 图图 11：公司第三代集成芯方案与第二代公

49、司第三代集成芯方案与第二代驱动总成方案驱动总成方案对比对比 资料来源：英搏尔半年报、天风证券研究所 3. 电驱动系统行业电驱动系统行业充分受益于新能源汽车发展充分受益于新能源汽车发展 在政策及市场的共同推动下，我们认为新能源汽车市场未来有望保持高速发展，也将带动电驱动系统行业的发展。 图图 12：纯电动车用车分车型销量（万辆）纯电动车用车分车型销量（万辆） 图图 13：插电混动乘用车分车型销售量（万辆）插电混动乘用车分车型销售量（万辆） 资料来源：乘联会、天风证券研究所 资料来源：乘联会、天风证券研究所 我们预测若 2025 年新能源汽车销量达到 850 万辆，则国内电驱动市场规模整体有望达到

50、1088 亿元。而根据我们测算，2021 年我国电驱动系统行业的规模约为 378 亿元，到2025 年行业 CAGR 约为 30.2%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 海外市场也是较大的增量市场：2020 年，乘用车中我国新能源汽车销售量占全世界新能源汽车销售量的 41%，但欧洲及北美的政策不断推动新能源汽车的发展。假设 2025 年我国占世界 35%的新能源汽车市场份额，则可推算 2025 年全球电驱动系统市场规模可达3100 亿元。 图图 14：新能源汽车销量新能源汽车销量（百万辆）及增速（百万辆）及增速 图图 15：电驱