1、 聚飞光电聚飞光电(300303) 大陆背光龙头，不断拓展成长赛道大陆背光龙头，不断拓展成长赛道 王聪王聪(分析师分析师) 冯定成冯定成(分析师分析师) 证书编号 S0880517010002 S0880518100004 本报告导读：本报告导读： 公司公司盈利质量长期领跑同业盈利质量长期领跑同业且正处于上升通道且正处于上升通道，当前产能储备较充足，未来，当前产能储备较充足，未来有望有望显著显著 受益受益于于 Mini LED 背光市场爆发。背光市场爆发。 投资要点：投资要点： 首首次覆盖，目标价次覆盖，目标价 8.4 元，空间元，空间 42

2、%，增持。，增持。考虑 Mini LED 新市场 逐步落地，预计公司 20202022 年 EPS 分别为分别为 0.28/0.40/0.47 元，参考可比公司估值，给予 2020 年 30 倍 PE，给予目标价 8.4 元。 主营背光业务兼具产品和渠道优势。主营背光业务兼具产品和渠道优势。公司以小尺寸背光 LED 封装起 家，与大公司中兴通讯渊源深厚，背光 LED 封装占营收 70%。综合 回报率处于上升通道，收入增速和净利率领先行业。技术端，研发人 员占比高、专利创收效率业内领先；产品端，高质量、高定制化带来 单品高附加值；销售端，多类需求快速响应，增加了客户黏性。 传统背光增速放缓传统背

3、光增速放缓，Mini LED 打开新市场。打开新市场。从行业看，LED 行业增 速放缓，背光封装受其影响。然而从新趋势看，Mini LED 背光显示 较于传统背光和 OLED 具有诸多优势， 外加苹果引领 Mini LED 背光 潮流，各类 Mini 产品技术成熟、成本下降，因此 Mini LED 背光爆 发在即。Mini LED 背光和显示应用潜在空间巨大，业内公司普遍看 好 Mini 应用前景，竞相布局。公司作为背光龙头企业，毛利率企稳， 市占率正在提升，未来有望率先受益 Mini LED 带来的产业升级。 照明封装市场饱和，小间距和车用领域带来新增长。照明封装市场饱和，小间距和车用领域带

4、来新增长。小间距 LED 持 续增长，车用 LED 国产替代迎来新机遇。聚飞光电研发显示 LED 和 车用 LED 技术多年， 并于 2019 年底发行可转债进行产能扩充， 力图 扩大背光 LED 影响力以及打开显示 LED 和车用 LED 领域成长空间。 风险提示：风险提示：海外业务因疫情增长放缓；Mini LED 落地进度低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,345 2,507 2,382 3,175 3,559 (+/-)% 14% 7% -5% 33% 12% 经营利润（经营利润（EBIT）

5、226 368 374 528 618 (+/-)% 27% 63% 2% 41% 17% 净利润（归母）净利润（归母） 160 308 359 510 598 (+/-)% 167% 93% 16% 42% 17% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.13 0.24 0.28 0.40 0.47 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 9.7% 14.7% 15.7% 16.6% 17.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.3

6、% 14.0% 14.0% 16.6% 16.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.6% 13.0% 11.5% 13.8% 13.7% EV/EBITDA 8.85 14.82 15.73 12.39 10.24 市盈率市盈率 47.42 24.57 21.09 14.85 12.67 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 8.40 当前价格： 5.93 2020.06.09 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.18-7.82 总市值（百万元）总市值（百万元） 7,

7、579 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,278/1,143 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 89% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 48.20 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 265.75 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,262 每股净资产每股净资产 1.77 市净率市净率 3.4 净负债率净负债率 -40.94% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.04 0.04 Q2 0.07 0.06 Q3 0.08 0.07 Q4 0.04 0.11 全年全年 0.24 0.

8、28 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 11% -10% 92% 相对指数 9% -7% 61% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 0% 30% 60% 89% 119% 149% 2019-62019--3 52周内股价走势图周内股价走势图 聚飞光电深证成指 电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 52 Table_Page 聚飞光电聚飞光电(300303)(300303) 模型更新时间： 2020.06.09 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 聚飞光电(

9、300303) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 8.40 当前价格： 5.93 2020.06.09 公司网址 公司简介 公司是国家高新技术企业、国家火炬计 划重点高新技术企业、深圳高新技术企 业、深圳知名品牌企业、广东省著名商 标企业， 专业从事SMDLED器件的研发、 生产与销售的高新技术企业，主要产品 为背光 LED 器件和照明 LED 器件。 自成 立以来，公司一直秉承做精、做强、再 做大的经营思路，为客户提供质量稳定、 高性价比的产品和快速的服务，在背光 LED 领域的国内市场占有率处于绝对领 先地位。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 3.18

10、-7.82 市值（百万） 7,579 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 2,345 2,507 2,382 3,175 3,559 营业成本 1,832 1,807 1,706 2,244 2,483 税金及附加 14 16 14 20 22 销售费用 59 62 59 79 88 管理费用 118 132 124 164 186 EBIT 226 368 374 528 618 公允价值变动收益 0 -4 0 0 0 投资收益 19 16 20 24 26 财务费用 -8 -5 3

11、 5 1 营业利润营业利润 187 355 413 587 688 所得税 33 49 57 80 94 少数股东损益 -7 -2 -3 -4 -4 净利润净利润 160 308 359 510 598 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 285 1,060 901 1,097 1,428 其他流动资产 322 51 51 51 51 长期投资 1 0 0 0 0 固定资产合计 846 997 1,329 1,598 1,849 无形及其他资产 176 140 184 197 215 资产合计资产合计 3,252 4,126 4,245 5,153 6,027 流动负债 1,22

12、9 1,818 1,580 1,981 2,262 非流动负债 81 95 95 95 95 股东权益 1,942 2,214 2,571 3,077 3,671 投入资本投入资本(IC) 1,942 2,437 2,794 3,300 3,894 现金流量表现金流量表 NOPLAT 187 318 323 456 533 折旧与摊销 91 112 115 76 81 流动资金增量 35 -103 131 70 20 资本支出 -204 -175 -506 -323 -331 自由现金流自由现金流 108 152 63 279 304 经营现金流 75 498 339 507 647 投资现金

13、流 -13 -716 -486 -300 -305 融资现金流 -85 171 -11 -11 -11 现金流净增加额现金流净增加额 -24 -47 -159 196 331 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.1% 6.9% -5.0% 33.3% 12.1% EBIT 增长率 26.8% 62.6% 1.5% 41.3% 17.0% 净利润增长率 167.0% 93.0% 16.5% 42.1% 17.2% 利润率 毛利率 21.9% 27.9% 28.4% 29.3% 30.2% EBIT 率 9.7% 14.7% 15.7% 16.6% 17.4% 净利润率 6.8% 1

14、2.3% 15.1% 16.1% 16.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.3% 14.0% 14.0% 16.6% 16.3% 总资产收益率(ROA) 4.7% 7.4% 8.4% 9.8% 9.9% 投入资本回报率(ROIC) 9.6% 13.0% 11.5% 13.8% 13.7% 运营能力运营能力 存货周转天数 38.3 42.7 42.1 41.0 42.0 应收账款周转天数 132.0 132.1 135.9 133.4 133.8 总资产周转周转天数 506.1 600.7 650.6 592.4 618.1 净利润现金含量 0.5 1.6 0.9 1.0 1.1 资

15、本支出/收入 8.7% 7.0% 21.2% 10.2% 9.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 40.3% 46.3% 39.4% 40.3% 39.1% 净负债率 67.4% 86.4% 65.1% 67.5% 64.2% 估值比率估值比率 PE 47.42 24.57 21.09 14.85 12.67 PB 1.61 3.25 2.95 2.46 2.06 EV/EBITDA 8.85 14.82 15.73 12.39 10.24 P/S 3.22 3.02 3.18 2.39 2.13 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -30% -10%10%31%51%7

16、1%92% 112% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -4% 27% 57% 88% 118% 149% 2019-62019-9 2019-12 2020-3 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 聚飞光电价格涨幅 聚飞光电相对指数涨幅 -5% 3% 10% 18% 26% 33% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 8% 10% 12% 13% 15% 17% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 64% 69% 73% 78%

17、 82% 86% 1309 1518 1728 1938 2147 2357 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) qRoRqRoNrMnMxOoMvNnRzR9PbPaQsQrRnPmMjMnNsMjMrQrRaQqQvMMYrRxPMYnNsR of 52 Table_Page 聚飞光电聚飞光电(300303)(300303) 目录目录 1. 核心观点核心观点 . 6 2. 做精做强主业，成就背光龙头做精做强主业，成就背光龙头 . 7 2.1. 背光背光 LED 封装占营收封装占营收 70%，主业和战略

18、布局清晰，主业和战略布局清晰 . 7 2.2. 小尺寸背光小尺寸背光 LED 封装起家，具有优秀的企业管理经验封装起家，具有优秀的企业管理经验 . 9 3. 高盈利质量领跑同业，国际化战略成效显著高盈利质量领跑同业，国际化战略成效显著 . 10 3.1. 综合回报率处于上升通道，收入增速和净利率领先行业综合回报率处于上升通道，收入增速和净利率领先行业 . 10 3.2. 上下游集中度较高，成本和费用低于同业水平，盈利优势显著上下游集中度较高，成本和费用低于同业水平，盈利优势显著 13 3.3. 母子公司携手实施国际化战略，近四年成果凸显母子公司携手实施国际化战略，近四年成果凸显 . 19 4.

19、 主营背光业务兼具产品和渠道优势主营背光业务兼具产品和渠道优势 . 20 4.1. 技术：研发人员占比技术：研发人员占比高、专利创收效率业内领先高、专利创收效率业内领先 . 20 4.2. 产品：高质量、高定制化带来单品高附加值产品：高质量、高定制化带来单品高附加值 . 21 4.3. 销售：多类需求快速响应，增加了客户黏性销售：多类需求快速响应，增加了客户黏性 . 23 5. 传统背光增传统背光增速放缓，速放缓，Mini LED 打开新市场打开新市场 . 26 5.1. 从行业看，从行业看，LED 封装增速放缓，背光封装产能过剩封装增速放缓，背光封装产能过剩 . 26 5.2. 从下游看，传

20、统背光从下游看，传统背光 LED 应用仍面临下行压力应用仍面临下行压力 . 27 5.3. 从从趋势看，趋势看，Mini LED 背光爆发在即，背光爆发在即，Mini 背光和显示应用潜背光和显示应用潜 在空间巨大在空间巨大 . 30 5.3.1. 性能：性能： Mini LED 背光显示较于传统背光和背光显示较于传统背光和 OLED 具有诸多具有诸多 优势优势 30 5.3.2. 时点：苹果引领时点：苹果引领 Mini LED 背光潮流，背光潮流，Mini LED 背光产品背光产品 蓄势待发蓄势待发 . 32 5.3.3. 市场：业内公司普遍看好市场：业内公司普遍看好 Mini 应用前景，竞相

21、布局应用前景，竞相布局 . 34 5.4. 公司背光毛利率企稳， 市占率正在提升， 未来有望率先受益公司背光毛利率企稳， 市占率正在提升， 未来有望率先受益 Mini LED 带来的产业升级带来的产业升级 . 37 6. 照明封装市场饱和，小间距和车用领域带来新增长照明封装市场饱和，小间距和车用领域带来新增长 . 40 6.1. 传统：传统：LED 通用照明应用增速放缓，照明封装天花板已现通用照明应用增速放缓，照明封装天花板已现 . 40 6.2. 亮点：车用亮点：车用 LED 国产替代迎来新机遇，小间距国产替代迎来新机遇，小间距 LED 持续增长持续增长 42 6.2.1. 车用车用 LED

22、 市场空间巨大，国产替代下厂商迎来新机遇市场空间巨大，国产替代下厂商迎来新机遇 . 42 6.2.2. 小间距小间距 LED 显示维持高增长，中游封装产品附加值提升显示维持高增长，中游封装产品附加值提升 45 6.3. 机遇：机遇：“自研自研+扩产扩产”拓展成长新赛道拓展成长新赛道. 48 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 50 7.1. 盈利预测盈利预测 . 50 7.2. 估值估值 . 51 8. 风险提示风险提示 . 51 图表目录图表目录 图图 1：聚飞光电复盘：聚飞光电复盘：Mini LED 背光产品即将落地，作为背光背光产品即将落地，作为背光 LED 龙头未来有望率先收益龙头

23、未来有望率先收益 . 7 图图 2：主营产品营收占比突出，背光：主营产品营收占比突出，背光 LED 器件占营收器件占营收 77%（2019 年）年） . 7 图图 3：母公司是上市公司营收、净利润主要贡献者（：母公司是上市公司营收、净利润主要贡献者（2019 年）年） . 9 图图 4：资产和营收稳步增长，净利润波动幅度较大并于：资产和营收稳步增长，净利润波动幅度较大并于 2019 年达历史新高（亿元）年达历史新高（亿元）. 10 of 52 Table_Page 聚飞光电聚飞光电(300303)(300303) 图图 5：LED 封装行业营收增长呈现相似波动性，聚飞光电营收增长率位于可比公司

24、前列（亿元）封装行业营收增长呈现相似波动性，聚飞光电营收增长率位于可比公司前列（亿元） . 11 图图 6：公司净利润规模中上水平，净利率领跑同业（万元）：公司净利润规模中上水平，净利率领跑同业（万元） . 12 图图 7：聚飞光电各项盈利指标受毛利率驱动，现进入触底回升期（亿元）：聚飞光电各项盈利指标受毛利率驱动，现进入触底回升期（亿元）. 12 图图 8：ROE 分析：净利率和权益乘数近几年上升，总资产周转率稳定分析：净利率和权益乘数近几年上升，总资产周转率稳定 . 13 图图 9：近几年聚飞光电期间费用总体保持稳定，占营收比例约为：近几年聚飞光电期间费用总体保持稳定，占营收比例约为 12

25、%. 14 图图 10：聚飞光电毛利率处于行业领先水平：聚飞光电毛利率处于行业领先水平 . 14 图图 11：销售费用率处于行业中等水平（：销售费用率处于行业中等水平（%） . 14 图图 12：管理费用率处于行业较高水平（：管理费用率处于行业较高水平（%） . 14 图图 13：财务费用率处于行业低位（：财务费用率处于行业低位（%） . 14 图图 14：从收入规模和毛利率来：从收入规模和毛利率来看，背光看，背光 LED 器件仍是公司盈利主力（万元）器件仍是公司盈利主力（万元） . 16 图图 15：直接材料仍占总成本的：直接材料仍占总成本的 80% . 17 图图 16：直接材料中，：直接

26、材料中，LED 芯片和芯片和 LED 支架占比支架占比 70% . 17 图图 17：客户集中度持续波动，客户集中度持续波动，供应商集中度下降后平稳（亿元）供应商集中度下降后平稳（亿元） . 17 图图 18：2019 年聚飞客户年聚飞客户 CR1 同业相对较高同业相对较高 . 18 图图 19：2019 年聚飞客户年聚飞客户 CR5 同业相对较高同业相对较高 . 18 图图 20：聚飞光电供应商：聚飞光电供应商 CR1 同业相对较高同业相对较高 . 18 图图 21：聚飞光电供应商：聚飞光电供应商 CR5 同业相对较高同业相对较高 . 18 图图 22：母公司仍是营收主力，子公司尚未实现盈亏

27、平衡（亿元）母公司仍是营收主力，子公司尚未实现盈亏平衡（亿元） . 19 图图 23：2015 年之后海外业务迅速扩张，占营收比例已超年之后海外业务迅速扩张，占营收比例已超 20%（万元）（万元） . 20 图图 24：研发支出逐年上升，占营收比例约：研发支出逐年上升，占营收比例约 4%（万元）（万元） . 20 图图 25：聚飞光电：聚飞光电研发人员占比行业内最高（万元）研发人员占比行业内最高（万元） . 20 图图 26：聚飞光电单位专利支持营收居行业首位聚飞光电单位专利支持营收居行业首位 . 21 图图 27：公司产品展示公司产品展示 . 21 图图 28：聚飞光电单个产品毛利率处于行业

28、前列聚飞光电单个产品毛利率处于行业前列 . 23 图图 29：聚飞光电背光产品：聚飞光电背光产品已切入下游重要厂商供应链（以中小尺寸为例）已切入下游重要厂商供应链（以中小尺寸为例）. 23 图图 30：聚飞存货周转率行业领先，现金回款仅次于木林森聚飞存货周转率行业领先，现金回款仅次于木林森 . 25 图图 31：公司处于产业链中游，主要产品为背光公司处于产业链中游，主要产品为背光 LED 器件器件 . 26 图图 32：中国：中国封装产值稳居世界第一，占比逐年扩大封装产值稳居世界第一，占比逐年扩大 . 26 图图 33：LED 封装增速放缓，传统背光面临产能过剩（亿元）封装增速放缓，传统背光面

29、临产能过剩（亿元） . 26 图图 34：预计：预计 2020 年国内智能手机出货量大幅增加，同比增长年国内智能手机出货量大幅增加，同比增长 14.97%（百万部）（百万部） . 27 图图 35：OLED 持续渗透，背光应用手机仍占大部分，但出货量逐年下降（亿部）持续渗透，背光应用手机仍占大部分，但出货量逐年下降（亿部） . 27 图图 36：数码相机销量锐减，数码相机销量锐减，2019 年销量约占年销量约占 2017 年年 60%（按月）（按月） . 28 图图 37：未来几年平板电脑市场规模逐渐萎缩，未来几年平板电脑市场规模逐渐萎缩，CAGR 为为-4.5%（亿元）（亿元） . 28 图

30、图 38：预计笔记本电脑销量未来保持稳定，市场规模为预计笔记本电脑销量未来保持稳定，市场规模为 1.7 亿台（百万台）亿台（百万台）. 29 图图 39：全球液晶电视出货量企稳，中国增长率波动较大（百万台）全球液晶电视出货量企稳，中国增长率波动较大（百万台） . 29 图图 40：中大尺寸中大尺寸 LCD 出货量增长疲软（百万片）出货量增长疲软（百万片） . 30 图图 41：Mini LED 不是从不是从 LED 向向 Micro-LED 的简单过渡，两者应用屏幕尺寸和场景有所区别的简单过渡，两者应用屏幕尺寸和场景有所区别 . 31 图图 42：与各类背光显示相比，：与各类背光显示相比，Mi

31、ni LED 背光显示具有极佳性能背光显示具有极佳性能 . 31 图图 43：2019 年年 6 月苹果发布基于月苹果发布基于 Mini LED 的的 6K 显示器显示器 Pro Display XDR . 32 图图 44：各类：各类 Mini LED 背光显示终端产品密集发布，背光显示终端产品密集发布，Mini LED 背光器件量产在即背光器件量产在即 . 33 图图 45：聚飞光电背光营收增速放缓，但国内背光市占率稳步提升（亿元）聚飞光电背光营收增速放缓，但国内背光市占率稳步提升（亿元）. 38 图图 46：相较于：相较于 2018 年，年，2019 年芯片价格跌幅放缓（元年芯片价格跌幅

32、放缓（元/片，片，2 寸片）寸片） . 38 图图 47：即使面临芯片降价压力，头部企业库存仍较高（亿元）：即使面临芯片降价压力，头部企业库存仍较高（亿元） . 38 图图 48：LED 灯珠价格灯珠价格 19 年下跌幅度更大，但跌幅较芯片平稳（元）年下跌幅度更大，但跌幅较芯片平稳（元） . 38 图图 49：公司持续推进精益管理，着力降低成本公司持续推进精益管理，着力降低成本 . 39 图图 50：改善提案总量稳步上升：改善提案总量稳步上升 . 39 图图 51：焦点课题和：焦点课题和 QCC 数量相较数量相较 2013 大幅上升大幅上升 . 39 of 52 Table_Page 聚飞光电聚飞光电(300303)(300303) 图图 52：2018 年，年，LED 通用照明和景观照明占下游应用通用照明和景观照明占下游应用 60% . 40 图图 53：LED 总市场规模达到总市场规模达到 6000 亿，亿，LED 市场和通用照明细分市场增速放缓（亿元）市场和通用照明细分市场增速放缓（亿元） . 40 图图 54：全球照明全球照明 LED 封装市场开始萎缩，中国照明封装市场开始萎缩，中国照明 LED 封装市场天花板已现（百万美元）封装市场天花板已现（百万美元） . 40 图图 55：国内国内 LED 封装厂商毛利率超封装厂商毛利率超 20% .