1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 稳中求变添活力，与食俱进谱新篇 主要观点：主要观点： Table_Summary 摘要：摘要：调味品零售渠道结构快速变迁，餐饮需求迭代升级，实质是消费者生活方式变化，唯有“变”是真理。凭借前瞻性的敏捷组织能力，海天在产品方面成功打造酱油超级单品，构建调味品核心单品矩阵，并通过快速试错方式在复调领域小步快跑；渠道方面开展数字化改造，积极拥抱 O2O 模式，建立全渠道覆盖能力；品牌方面从极致性价比定位出发，通过高端化、多元化实现人群破圈，持续渗透年轻人心智。疫情对业绩先扬后抑的影响逐步淡去，需求回暖叠加成本压力缓解，公司业绩增速有望恢复至 15%中枢

2、，明年预测 PE 60 倍，给予买入评级。 调味品行业空间广阔，调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存挑战与机遇并存 调味品具备口味粘性和支出刚性，消费需求日趋丰富多元，在量价齐升背景下，行业将保持平稳增长。餐饮、零售和食品工业三大渠道交叉渗透，直播带货、社区团购等新业态冲击传统分销模式，线上线下流量加速融合， 行业变局提供打开新局面的机会。 分品类看， 酱油大水养大鱼，头部企业快速扩张，存量竞争格局中，品牌焕新与产品升级成为趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱等加速横向延伸迭代，食醋则垂直细分出烹饪、佐餐、保健、饮料等功能，品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。 把握行业新风向，

3、提价落地助推增速回归把握行业新风向，提价落地助推增速回归 （1）秉承用户思维，以终为始开展研发创新与智能制造投入，实现从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品的核心产品打造，加码食醋、料酒业务，试水新式复调，推进全国化渗透。 （2）注重内容营销，热门综艺冠名占领用户心智， 开发年轻客群消费潜力， 挖掘私域流量驱动复购增加。（3）餐饮工业化催生定制调味品新风口，公司具备风味研发积淀和渠道优势，未来有望 BC 并举实现用户 LTV 的提升。 （4）提价释放进取的市场信号，有助于激活渠道活力。明年需求大概率底部回升，1Q22 渠道库存料见顶，流通恢复良性，公司将走出增长泥沼。 投资建议投资建议 首次覆盖，给

4、予首次覆盖，给予买入买入评级。评级。我们预计 2021-2023 年公司营收 243.3、280.1、320.4 亿元，同比增长 7%/15%/14%，归母净利润为 65.33、77.69、 88.81亿元， 同比增长2%/19%/14%， EPS分别为1.55/1.84/2.11，对应 PE 分别为 71.26/59.92/52.42。今年的成本上行加速行业洗牌，龙头率先受益，盈利能力恢复也有助于估值抬升，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，疫情反复带来的风险，行业景气度下降风险。 Table_Profit Table_

5、StockNameRptType 海天味业（海天味业（603288） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-12-27 Table_BaseData 收盘价（元） 110.52 近 12 个月最高/最低 （元） 164.39/86.32 总股本（百万股） 4,213 流通股本（百万股） 4,213 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 4,656 流通市值（亿元） 4,656 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -53%-33%-14

6、%5%25%12/203/216/219/21海天味业沪深300 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 40 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 22792 24336 28087 32037 收入同比（%） 15.1% 6.8% 15.4% 14.1% 归属母公司净利润 6403 6533 7769 8881 净利润同比（%） 19.6% 2.0% 18.9% 14.3% 毛利率（%） 42.2% 4

7、0.7% 41.8% 41.8% ROE（%） 31.9% 26.7% 26.6% 25.6% 每股收益（元） 1.98 1.55 1.84 2.11 P/E 131.94 71.26 59.92 52.42 P/B 42.10 19.01 15.95 13.43 EV/EBITDA 83.99 57.53 48.08 41.97 资料来源：wind，华安证券研究所 pOrPnPsMqMuMsQnOuNxPzQ9PaOaQtRmMmOpOfQnMoMfQoMvN7NmMvMNZqNqPMYpOoMTable_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声

8、明及评级说明 3 / 40 证券研究报告 正文目录正文目录 一、深耕调味品市场，龙头地位稳固一、深耕调味品市场，龙头地位稳固 . 7 1.1 酱油引领，成长为全国化调味品龙头 . 7 1.2 公司业绩持续向好，成本控制能力领先 . 8 1.3 历经转制和产能扩张，上海品茶历久弥新 . 10 1.4 公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定. 11 二、调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存二、调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存 . 11 2.1 行业长期高景气，多渠道助力量价齐升 . 11 2.2 零售市场集中度低，线上渠道不断拓宽 . 14 2.3 酱油稳定增长，复调快速崛起，食醋整合提速 . 1

9、7 2.3.1 酱油步入成熟期，市场集中度稳步提升 . 17 2.3.2 复调潜力巨大，蚝油领衔增长. 18 2.3.3 食醋行业亟待整合，价格竞争有望转向品质竞争. 20 三、把握行业新风向，提价落地助推增速回归三、把握行业新风向，提价落地助推增速回归 . 22 3.1 核心产品稳定增长，中西部市场逐渐发力 . 22 3.2 零售拥抱新客群，餐饮孕育新动能 . 25 3.2.1 加强数字营销，目标全域增长. 25 3.2.2 餐饮红利短期消退，积极发掘增量空间 . 28 3.3 提价落地改善渠道生态，有望走出增长低谷. 31 3.4 公司重视人才储备，研发能力筑就技术壁垒. 34 四、盈利预

10、测与投资建四、盈利预测与投资建议议 . 35 4.1 盈利预测 . 35 4.2 盈利能力支撑高估值，未来有望稳中有升 . 37 4.3 投资建议 . 38 风险提示：风险提示：. 38 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 39 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 40 证券研究报告 图表图表目录目录 图表图表 1 公司产品矩阵公司产品矩阵 . 7 图表图表 2 酱油业务收入占公司总营收近酱油业务收入占公司总营收近 6 成（成（2020 年）年） . 7 图表图表 3 公司毛利额公司毛利额 60%以上来源

11、于酱油业务（以上来源于酱油业务（2020 年）年） . 7 图表图表 4 公司分地区营收（公司分地区营收（2020 年）年） . 8 图表图表 5 公司分地区毛利额（公司分地区毛利额（2020 年）年） . 8 图表图表 6 酱油业务领跑分品牌毛利率（酱油业务领跑分品牌毛利率（2020 年）年） . 8 图表图表 7 各地区毛利率均超过各地区毛利率均超过 40%（2020 年）年） . 8 图表图表 8 公司近十年营收保持较快增长公司近十年营收保持较快增长 . 9 图表图表 9 公司近十年归母净利润保持高速增长公司近十年归母净利润保持高速增长 . 9 图表图表 10 公司毛利率及公司毛利率及净

12、利率稳步提升净利率稳步提升 . 9 图表图表 11 公司费用率呈现下降趋势公司费用率呈现下降趋势 . 9 图表图表 12 公司发展历程公司发展历程 . 10 图表图表 13 公司股权结构公司股权结构 . 11 图表图表 14 我国调味品产业链我国调味品产业链 . 12 图表图表 15 我国调味品餐饮渠道量占比接近我国调味品餐饮渠道量占比接近 6 成成 . 12 图表图表 16 我国调味我国调味品餐饮渠道量增速稳定（除品餐饮渠道量增速稳定（除 2020 年）年） . 12 图表图表 17 龟甲万酱油餐饮渠道占比提升龟甲万酱油餐饮渠道占比提升 . 13 图表图表 18 我国调味品零售额较快增长我国

13、调味品零售额较快增长 . 13 图表图表 19 我国调味品零售量我国调味品零售量价稳定增长价稳定增长 . 13 图表图表 20 近几年我国调味品消费价格指数高于粮食和食用油近几年我国调味品消费价格指数高于粮食和食用油 . 14 图表图表 21 我国人均家庭支出持续增长（除我国人均家庭支出持续增长（除 2020 年）年） . 14 图表图表 22 日本家庭调味品支出占消费支出的比例提高日本家庭调味品支出占消费支出的比例提高 . 14 图表图表 23 调味品零售市场集中度较低调味品零售市场集中度较低 . 15 图表图表 24 海天调味品零售市占率保持增长海天调味品零售市占率保持增长 . 15 图表

14、图表 25 海天调味品零海天调味品零售额突破售额突破 100 亿元亿元 . 15 图表图表 26 海天调味品零售额保持高速稳定增长海天调味品零售额保持高速稳定增长 . 15 图表图表 27 我国调味品零售渠道以现代渠道为主我国调味品零售渠道以现代渠道为主 . 15 图表图表 28 我国调味我国调味品零售渠道结构保持稳定品零售渠道结构保持稳定 . 15 图表图表 29 2021 年年 H1 我国调味品超市渠道各品类零售额有所下降我国调味品超市渠道各品类零售额有所下降 . 16 图表图表 30 我国调味品传统包装规模（百万单位）我国调味品传统包装规模（百万单位） . 16 图表图表 31 我国调味

15、我国调味品新兴包装规模（百万单位）品新兴包装规模（百万单位） . 16 图表图表 32 酱油零售额占餐桌调味品近酱油零售额占餐桌调味品近 8 成成 . 17 图表图表 33 2020 年酱油零售额突破年酱油零售额突破 800 亿元亿元 . 17 图表图表 34 海天酱油海天酱油产量占全国酱油产量近产量占全国酱油产量近 4 成（单位：万吨）成（单位：万吨） . 17 图表图表 35 2010-2019 年龟甲万酱油市场份额年龟甲万酱油市场份额 . 18 图表图表 36 日本家庭复合调味品消费支出持续增加日本家庭复合调味品消费支出持续增加 . 18 图表图表 37 我国复合我国复合调味品市场规模高

16、速增长调味品市场规模高速增长 . 19 图表图表 38 复合调味品对调味品行业销售总额的贡献度复合调味品对调味品行业销售总额的贡献度 . 19 图表图表 39 我国复合调味品五大品类市场份额稳定我国复合调味品五大品类市场份额稳定 . 19 图表图表 40 蚝油零售蚝油零售量增速远高于酱油量增速远高于酱油 . 20 图表图表 41 蚝油零售价格保持稳定蚝油零售价格保持稳定 . 20 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 40 证券研究报告 图表图表 42 海天蚝油业务增速明显高于酱油海天蚝油业务增速明显高于酱油 .

17、 20 图表图表 43 海天酱油业务海天酱油业务毛利率突破毛利率突破 50% . 20 图表图表 44 我国食醋行业生产量与消费量相适应我国食醋行业生产量与消费量相适应 . 21 图表图表 45 我国人均食醋消费量远低于日本和美国我国人均食醋消费量远低于日本和美国 . 21 图表图表 46 2019 年调味品百强企业食醋收入和产量较低年调味品百强企业食醋收入和产量较低 . 21 图表图表 47 2019 年调味品百强企业食醋价格低于酱油年调味品百强企业食醋价格低于酱油 . 21 图表图表 48 食醋行业作坊式小企业产量占比达食醋行业作坊式小企业产量占比达 70% . 22 图表图表 49 食醋

18、食醋前五大企业占调味品百强企业的比重较低前五大企业占调味品百强企业的比重较低 . 22 图表图表 50 海天酱油兼具规模优势和盈利能力海天酱油兼具规模优势和盈利能力 . 22 图表图表 51 海天蚝油海天蚝油 2020 年营收突破年营收突破 40 亿元亿元 . 22 图表图表 52 海天酱类海天酱类营收稳定增长营收稳定增长 . 23 图表图表 53 海天蚝油营收海天蚝油营收 2011-2020 年年 CAGR 超过超过 20% . 23 图表图表 54 海天主营业务毛利率高于同行业其他公司海天主营业务毛利率高于同行业其他公司 . 23 图表图表 55 海天海天中西部市场营收占比明显提高中西部市

19、场营收占比明显提高 . 24 图表图表 56 海天西部市场营收增长率持续领跑海天西部市场营收增长率持续领跑 . 24 图表图表 57 中炬高新超中炬高新超 4 成营收来自南部市场成营收来自南部市场 . 24 图表图表 58 千禾味业超千禾味业超 5 成营收来自西部市场成营收来自西部市场 . 24 图表图表 59 海天各区域经销商数量海天各区域经销商数量 . 25 图表图表 60 海天各区域单经销商营收（万元）海天各区域单经销商营收（万元） . 25 图表图表 61 海天主要在建工程进度海天主要在建工程进度 . 25 图表图表 62 2020 年海天消费者触及数位列第年海天消费者触及数位列第 4

20、 . 26 图表图表 63 2020 年海天年海天 CRP 在十大品牌中增长最快在十大品牌中增长最快 . 26 图表图表 64 海天对八大策略人群的资产覆盖情况海天对八大策略人群的资产覆盖情况 . 26 图表图表 65 年轻客群对海天的品牌认知比较浅显年轻客群对海天的品牌认知比较浅显 . 26 图表图表 66 海天美味馆小程序界面海天美味馆小程序界面 . 27 图表图表 67 海天拌饭酱奇葩说限量版包装海天拌饭酱奇葩说限量版包装 . 27 图表图表 68 海天线上营收占比逐渐提高海天线上营收占比逐渐提高 . 27 图表图表 69 社区团购商业模式社区团购商业模式 . 28 图表图表 70 海天

21、海天 60%的销售收入来自的销售收入来自餐饮渠道餐饮渠道 . 28 图表图表 71 我国社零餐饮收入当月同比我国社零餐饮收入当月同比 . 28 图表图表 72 2020 年我国餐饮单店销售额大幅下滑（万元）年我国餐饮单店销售额大幅下滑（万元） . 29 图表图表 73 我国餐饮客单价增长缓慢（元）我国餐饮客单价增长缓慢（元） . 29 图表图表 74 调味品调味品 B 端增值路线端增值路线 . 30 图表图表 75 海天去年年底推出的海天去年年底推出的 7 种种“快捷方式快捷方式” . 30 图表图表 76 海天主产海天主产品吨价稳定（元品吨价稳定（元/吨）吨） . 31 图表图表 77 海天

22、主产品产销率稳中有升海天主产品产销率稳中有升 . 31 图表图表 78 原材料占采购成本近原材料占采购成本近 5 成成. 31 图表图表 79 大豆和白砂糖是最主要大豆和白砂糖是最主要的原材料的原材料 . 31 图表图表 80 海天原材料海天原材料 2021 年以来价格同比增幅年以来价格同比增幅 . 32 图表图表 81 海天包装材料构成海天包装材料构成 . 32 图表图表 82 2021 年包装材料价格持年包装材料价格持续上涨续上涨 . 32 图表图表 83 调味品、发酵制品出厂价格指数（上年同月调味品、发酵制品出厂价格指数（上年同月=100） . 33 图表图表 84 海天本次调价将影响下

23、游渠道商和二三线调味品企业海天本次调价将影响下游渠道商和二三线调味品企业 . 33 图表图表 85 海天员工整体学历水平逐渐提高海天员工整体学历水平逐渐提高 . 34 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 40 证券研究报告 图表图表 86 海天持续增加研发费用投入海天持续增加研发费用投入 . 34 图表图表 87 2020 年海天研发人员已超过年海天研发人员已超过 500 人人 . 34 图表图表 88 海天申请专利数量领先同行业海天申请专利数量领先同行业 . 35 图表图表 89 公司营收按业务拆分预测（单位

24、：百万元）公司营收按业务拆分预测（单位：百万元） . 35 图表图表 90 公司盈利能力预测公司盈利能力预测 . 36 图表图表 91 海天季度平均市盈率与财务海天季度平均市盈率与财务指标呈现较强相关性指标呈现较强相关性 . 37 图表图表 92 海天海天 ROE 远高于同行业其他公司远高于同行业其他公司 . 37 图表图表 93 海天销售净利率处于行业领先水平海天销售净利率处于行业领先水平 . 37 图表图表 94 可比公司可比公司 PE、PEG . 38 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 40 证券研究报

25、告 一、深耕调味品市场，龙头地位稳固一、深耕调味品市场，龙头地位稳固 1.1 酱油引领，成长为全国化调味品龙头酱油引领，成长为全国化调味品龙头 以酱油为核心，打造多维度品牌矩阵。以酱油为核心，打造多维度品牌矩阵。产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种 400 多规格其中，酱油、蚝油和调味酱的产销量和市场份额均为子品类第一。 图表图表 1 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：公司官网，华安证券研究所 酱油业务贡献主要量利。酱油业务贡献主要量利。酱油业务收入占公司 2020 年总营收 57%，蚝油和酱类分别占比 18%和 11%； 酱油业务毛利额占公

26、司总毛利高达 64%， 蚝油和酱类分别占比 15%和 12%。从营收和毛利角度来看，酱油均是公司调味品业务的核心。 图表图表 2 酱油业务酱油业务收入占公司总营收近收入占公司总营收近 6 成成（2020 年）年） 图表图表 3 公司毛利公司毛利额额 60%以上来源于酱油业务以上来源于酱油业务（2020 年）年） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司公司营收营收分布广泛且均匀。分布广泛且均匀。 海天在中国大陆的营收分布较为均匀， 北部、 中部、东部、南部、西部分别占公司 2020 年总营收 26%、22%、21%、19%、12%；毛57%18%11%14%

27、酱油蚝油酱类其他业务64%15%12%9%酱油蚝油酱类其他业务 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 40 证券研究报告 利额分布与营收分布情况相似， 北部、 中部、 东部、 南部、 西部分别占比 26%、 22%、21%、20%、11%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比较理想，收入来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。 图表图表 4 公司分地区营收公司分地区营收（2020 年）年） 图表图表 5 公司公司分地区分地区毛利额（毛利额（2020 年）年） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：

28、公司公告，华安证券研究所 酱油业务领跑分产品毛利率，酱油业务领跑分产品毛利率，分地区毛利率差异较小。分地区毛利率差异较小。公司 2020 年酱油业务毛利率达到 47.38%，酱类和蚝油业务的毛利率分别为 44.20%和 35.36%，其他业务的毛利率为 27.69%。 公司在中国大陆各地区的毛利率均超过 40%， 北部、 中部、东部、南部、西部的毛利率分别为 43.29%、43.75%、44.21%、44.78%、40.51%。公司不仅拥有毛利率较高的核心产品（酱油和酱类） ，并且在中国大陆各个地区都具备较强的盈利能力。 图表图表 6 酱油业务领跑分品牌毛利率（酱油业务领跑分品牌毛利率（202

29、0 年）年） 图表图表 7 各地区毛利率均超过各地区毛利率均超过 40%（2020 年）年） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 公司业绩持续向好，公司业绩持续向好，成本控制成本控制能力领先能力领先 得益于得益于完善的供应链和强大的渠道能力完善的供应链和强大的渠道能力，公司公司近十年营收和归母净利润稳定增近十年营收和归母净利润稳定增长。长。公司于 2020 年实现营收 227.92 亿元，同比增长 15.13%，近十年营收增速均超过10%， 2011-2020年营收CAGR 为15.79%。 2020年归母净利润为64.03亿元，同比增长 19.61

30、%，2011-2020 年归母净利润 CAGR 高达 23.53%。 26%22%21%19%12%北部中部东部南部西部26%22%21%20%11%北部中部东部南部西部47.38%35.36%44.20%27.69%0%10%20%30%40%50%酱油蚝油酱类其他业务43.29%43.75%44.21%44.78%40.51%0%10%20%30%40%50%北部中部东部南部西部 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 40 证券研究报告 图表图表 8 公司近十年营收保持较快增长公司近十年营收保持较快增长 图表

31、图表 9 公司近十年归母净利润保持高速增长公司近十年归母净利润保持高速增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 积极降本增效，毛利率和净利率稳步提升。积极降本增效，毛利率和净利率稳步提升。公司对外加快新业务、新渠道、新品类的发展，对内强化精细化管理出效益，从采购、生产、技术等领域推动全方位降本增效。自 2014 年起，公司毛利率始终保持在 40%以上，净利率均超过 20%并逐年稳定增长。 2021 年公司毛利率略微下滑， Q3 毛利率为 37.91%， 同比下降 2.96%，主要原因是今年原材料价格明显上涨，并且根据新收入准则，2021 年 Q2 开始促销费

32、不再计入费用而是冲减营业收入，Q3 净利率为 23.93%，同比增长 0.08%，扣非净利率 23.50%，同比增长 1.03%。 强化费用投入产出管理，强化费用投入产出管理，费用率呈现下降趋势。费用率呈现下降趋势。海天积极优化费用投入结构，近几年期间费用率有所下降， 公司 2020 年的期间费用率仅为 8.98%， 同比下降 3.5%。销售费用率大幅下滑是期间费用率下降的主要原因，公司 2020 年销售费用率仅有5.99%，同比下降 45.20%，主要原因是 2020 年 Q2 开始根据新收入准则将运费调整至营业成本。此外，从 2021 年 Q2 开始促销费不再计入费用而是冲减营业收入，公司

33、 2021 年 Q3 销售费用率为 6.71%，同比下降 3.05%。公司致力于人才引进，虽然业务规模增长导致管理人员薪酬开支增加， 但管理费用率仍保持在 1.5%的较好水平。此外，公司通过强化资金管理，有效提升资金收益，财务费用贡献的利润逐渐增加。 图表图表 10 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率稳步提升稳步提升 图表图表 11 公司费用率公司费用率呈现呈现下降趋势下降趋势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%050020000

34、202021Q12021Q22021Q3营业总收入（亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%007020000202021Q12021Q22021Q3归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%20000202021Q12021Q22021Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%20000202021Q12021Q22021Q3期间费

35、用率销售费用率管理费用率财务费用率 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 40 证券研究报告 1.3 历经转制历经转制和产能扩张，上海品茶历久弥新和产能扩张，上海品茶历久弥新 海天历史悠久，源远流长，是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的“海天酱油厂”。公司经历了 20世纪 60 年代 “以池代缸” 、 70 年代机械化改造、 80 年代扩产、 90 年代转制以及 2001年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实现了由分散到集中，由区域到

36、全国，由手工作坊到现代智造的跨越。 重视产能建设，重视产能建设，数智化水平精进。数智化水平精进。于 2005 年建成超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程，此后积极扩建生产基地，2013 年销值突破百亿，2014 年正式登陆上海证券交易所。 公司致力于提升消费者使用体验， 2016 年启动 “海天精品” 工程，2017 年推动产品包装优化升级。海天于 2018 年超额完成“五年再造一个海天”计划，营收达到 170.34 亿元，是 2013 年营收 84.02 元的 2.03 倍，并于同年加快了向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，旨在能源低碳化的基础上提高生产效率、加快产品研发、提升

37、产品品质，进一步加固“护城河” 。2020 年推出了新品火锅底料海天火锅ME，重现了世界各地经典火锅的地道口味，未来有望成为公司业绩的新增长点。海天于 2021 年 6 月 7 日发布公告，拟在宿迁、成都、武汉、广东等地投资设立全资子公司。 坚信众口能调，传扬美食文化。坚信众口能调，传扬美食文化。海天以安全、美味、高品质为核心理念，致力于建立完整系统的“中国味”产品体系，并持续推陈出新。海天味极鲜、海天金标生抽等多个单品年销值均在 10 亿以上，单品年销值与国内一个中型企业规模相当。海天致力于向全球传扬中国美食文化，其产品不但畅销于国内市场，还销往全球 60多个国家与地区。此外，海天积极加强企

38、业文化建设，促进企业博物馆“娅米的阳光城堡” 与旅游、 教育、 文创、 影视深度融合， 接待游客超过 130 万人次， 打出了“企业博物馆+工业旅游”的特色牌。 图表图表 12 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，招股说明书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 40 证券研究报告 1.4 公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定 重视重视股权股权激励，激励，高管及核心员工均有持股高管及核心员工均有持股。截至 2021 年中报，海天集团为公司第一大股

39、东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于 2014 年实施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。 图表图表 13 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 二、二、调味品调味品行业行业空间广阔，空间广阔，挑战与机遇并存挑战与机遇

40、并存 2.1 行业行业长期高景气长期高景气，多多渠道助力量价齐升渠道助力量价齐升 调味品调味品需求与渠道的多元化对企业既是挑战也是机遇需求与渠道的多元化对企业既是挑战也是机遇。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另一方面，线上渠道扩容，调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新消费形势。 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288）

41、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 40 证券研究报告 图表图表 14 我国调味品我国调味品产业链产业链 资料来源：中国调味品协会，华安证券研究所 餐饮仍是我国调味品最主要的销售渠道。餐饮仍是我国调味品最主要的销售渠道。行业调研显示，调味品餐饮渠道占比为 50%，零售和食品加工渠道分别占比 30%和 20%。2019 年我国调味品餐饮渠道销量接近 900 万吨， 2011-2019 年 CAGR 为 5.58%。 2011 年至 2019 年调味品餐饮渠道量占比均达到 57%以上，餐饮渠道在我国调味品销售中有举足轻重的地位。2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 201

42、9 年的 58.02%下降至53.66%。 图表图表 15 我国调味品餐饮渠道量我国调味品餐饮渠道量占比接近占比接近 6 成成 图表图表 16 我国调味品餐饮渠道量增速稳定（除我国调味品餐饮渠道量增速稳定（除 2020 年）年） 资料来源：欧睿，华安证券研究所 资料来源：欧睿，华安证券研究所 对标日本，我国调味品餐饮渠道对标日本，我国调味品餐饮渠道将长期维持主体地位将长期维持主体地位。从龟甲万酱油销售渠道构成来看， 餐饮渠道占比始终保持在 47%以上。 日本的调味品市场已步入成熟阶段，餐饮渠道占比仍稳中有升。 58%58%58%58%57%58%58%58%58%54%42%42%42%42%

43、43%42%42%42%42%46%0%20%40%60%80%100%2000020餐饮渠道量占比零售渠道量占比-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002000020餐饮渠道量（万吨）零售渠道量（万吨）餐饮渠道量YOY零售渠道量YOY Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 40 证券研究报告 图表图表 17 龟甲万酱油龟甲万酱油餐饮餐饮渠道渠道占

44、比提升占比提升 资料来源：龟甲万，华安证券研究所 近近 10 年调味品零售额增速年调味品零售额增速接近接近 10%，疫情期间逆势增长，疫情期间逆势增长。近年来我国调味品零售额增长较快，2011-2020 年 CAGR 为 9.58%。2020 年调味品零售额超过 1,400亿元，YOY 达到 11.41%，疫情期间逆势增长的主要原因是我国居民减少外出就餐次数，更多的人选择家庭烹饪，一定程度上促进了调味品家庭消费。 调味品零售量价保持稳定增长，价格调味品零售量价保持稳定增长，价格因素因素重要性逐步上升。重要性逐步上升。2020 年我国调味品零售量接近 700 万吨，2011-2020 年 CAG

45、R 为 5.65%，零售价为每吨 20,853 元，2011-2020 年 CAGR 为 3.72%。总体来看零售量的增速多于终端价格增速，市场需求仍在增加，同时终端价格增长的贡献重要性逐步上升。 图表图表 18 我国调味品零售额较我国调味品零售额较快快增长增长 图表图表 19 我国我国调味品零售量价稳定增长调味品零售量价稳定增长 资料来源：欧睿，华安证券研究所 资料来源：欧睿，华安证券研究所 调味品消费价格指数调味品消费价格指数高于其他厨房品类，更为受益于消费升级。高于其他厨房品类，更为受益于消费升级。近几年我国调味品消费价格指数明显高于粮食和食用油，说明消费能力的提高使得居民和餐厅更倾向于

46、美味、健康的高品质调味品，因此调味品价格持续增长（消费价格指数保持0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6002000020调味品零售额（亿元）YOY0%2%4%6%8%10%05,00010,00015,00020,00025,0002000020零售量（千吨）零售价（元/吨）零售量YOY零售价YOY Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及

47、评级说明 14 / 40 证券研究报告 在 100 以上） 。 图表图表 20 近几年我国调味品消费价格指数高于粮食和食用油近几年我国调味品消费价格指数高于粮食和食用油 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 参考日本，参考日本，我国我国家庭调味品支出家庭调味品支出金额金额有望有望不断不断提高。提高。近十年日本家庭调味品占消费支出的比例均保持在 1%左右。而我国居民消费水平不断提高，2019 年人均家庭支出突破 4,000 美元。未来随着家庭支出大盘的增长，调味品支出金额将持续增加。 图表图表 21 我国我国人均家庭支出人均家庭支出持续增长（除持续增长（除 2020 年）年） 图表图表 22 日

48、本家庭调味品支出占消费支出的比例提高日本家庭调味品支出占消费支出的比例提高 资料来源：CEIC，华安证券研究所 资料来源：日本统计局，华安证券研究所 2.2 零售市场零售市场集中度低，集中度低，线上线上渠道不断拓渠道不断拓宽宽 我国调味品我国调味品零售市场零售市场集中度较低，集中度较低，龙头快速发展龙头快速发展。我国目前调味品零售市场竞争格局比较松散，CR5 不足 20%，海天 2020 年的市占率接近 7%， 零售额突破 100亿元， 2011-2020 年 CAGR 接近 13%， 远高于行业内其他公司， 龙头优势逐渐凸显，一超多强格局稳定，强者恒强，零售端集中度有望持续提升。 97989

49、9320019调味品粮食食用油-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002000020我国人均家庭支出（美元）YOY0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2000020日本家庭调味品支出/消费支出 Table_CompanyRptType1 海天味业（海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 40 证券研究报告 图表图表 23

50、调味品零售市场集中度较低调味品零售市场集中度较低 图表图表 24 海天调味品零售市占率海天调味品零售市占率保持增长保持增长 资料来源：欧睿，华安证券研究所 资料来源：欧睿，华安证券研究所 图表图表 25 海天调味品零售额突破海天调味品零售额突破 100 亿元亿元 图表图表 26 海天调味品零售额保持高速稳定增长海天调味品零售额保持高速稳定增长 资料来源：欧睿，华安证券研究所 资料来源：欧睿，华安证券研究所 调味品零售调味品零售以现代渠道为主但增长乏力， 线上以现代渠道为主但增长乏力， 线上渠道增长风口已现。渠道增长风口已现。 2015 年以前，现代渠道挤占传统渠道，现代渠道比例最高接近 70%