1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 8212 沪深 300 指数 4919 上证指数 3616 深证成指 14716 中小板综指 14225 相关报告相关报告 1.看好电动汽车 800V 高压系统受益产业链-2021-12-2. ，2021.12.26 2.800V 时代到来，碳化硅迎来甜蜜时刻-2021-12-25. ，2021.12.26 3.21 年折叠屏在 1 千美元以上机型渗透率达 10%-折叠屏手机点评 ，2021.12.23 4.看好新能源及智能汽车受益产业链-2021-12-05 行业周. ，

2、2021.12.5 5.汽车连接器水大鱼大，电动化&智能化助成长-汽车连接器行业深度. ，2021.8.24 盈利修复是明年投资主线盈利修复是明年投资主线，长期关注成长领域长期关注成长领域 投资建议投资建议 行业策略行业策略：我们认为 PCB 行业明年整体投资逻辑应当重点把握盈利修复逻辑，同时把握合理的估值安全边际，在满足前两个条件的情况下，有汽车、服务器、载板等领域布局的厂商可以加重关注。 推荐组合推荐组合：考虑到各类公司的盈利修复空间、估值的安全边际和业务布局情况，我们推荐顺序为：沪电股份、景旺电子、世运电路、协和电子、深南电路。 行业观点行业观点 供需两端合力造就供需两端合力造就 22.

3、6%的行业增长的行业增长，A 股股 PCB 营收大幅增长营收大幅增长。电子需求端来看，PC（前三季度同比增长 23%） 、家电（1-10 月空调、冰箱、洗衣机销量同比增长 8%、5%、14%） 、新能源汽车（1-11 月销量同比增长177%） 、手机（前三季度出货量同比增长 9.3%，终结连续 3 年同比下滑颓势）需求高增长；供给端来看，原材料涨价（铜价自低点上涨幅度超过100%）限制中游有效产能供给，因此在供需两端的作用下，全球 PCB 行业同比增速预计将达到 22.6%，该增速是近 11 年以来增幅最大的一年。在这样的背景下，A股 PCB公司营收实现了普遍性的高增长，所有 A股 PCB公司

4、算数平均增速达到 30%，并且有超过一半的公司增幅超过行业平均，可见整个行业的高景气度。 景气度边际弱化基本已定景气度边际弱化基本已定。周期性景气是今年行业增长的主要推动因素之一，从边际变化的角度来看，景气度将会逐渐开始弱化：1）短期，我们调研了 15 家 PCB上市公司和部分非上市公司，目前可以观测到景气度已经明显弱于上半年且展望未来订单也将继续承压，加上 Q1 是 PCB 行业传统淡季，因此我们认为短期边际弱化正在逐渐发生；2）中长期，一年维度来看，我们复盘了过去 15 年中 3 轮周期的走势，从上轮和上上轮的行业增速、A 股 PCB 营收增速可以判断明年行业增速大概率收窄，A 股 PCB

5、 公司的营收增长将会承压。 盈利修复是明年投资的主线。盈利修复是明年投资的主线。在展望行业景气度不理想的情况下，我们复盘了过去 15 年中每一年股价涨幅超过 30%的 PCB 公司股价上涨的原因，并且将其归因分类为“盈利” 、 “估值” 、 “盈利+估值”这三大类，根据每一年三大类的数量，我们认为在周期性景气所带来的行业变化阶段，PCB行业投资应当更多关注盈利。鉴于周期性景气次年的盈利增长主要来自于盈利修复而非营收增长，因为我们认为盈利修复才是明年整个 PCB 行业投资的关键主线，因此应当重点关注今年盈利受到原材料侵蚀而明年有盈利恢复空间的PCB公司。 长长期关注成长属性较强的细分领域。期关注

6、成长属性较强的细分领域。在保证一定的盈利修复能力的基础上，成长属性较强的细分领域可以做为长期的关注方向，主要包括 3 个方面：1）随着汽车的电子化程度提升，单车 PCB 价值量有望得到数倍的提升（300 元/车3500 元/车） ；2）明年 Q2 服务器平台升级会运用更高层级的PCB 板，价值量提升 34 倍；3）载板今年景气度较高，而目前整个市场仍然被日韩台系厂商占有，国内主流的两家厂商预计合计占比不超过 5%，国产替代空间充足。 风险提示风险提示 景气度大幅下滑；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 65086787706573447623790280328

7、2国金行业 沪深300 2021 年年 12 月月 27 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、周期景气致全球规模剧增，明年增速大概率收窄 .4 1.1、全球 PCB增速预计 22.6%，A股 PCB营收平均增速达 28%.4 1.2、环比景气度已现弱化之势，明年增幅大概率收窄 .9 2、明年如何投资？盈利修复是最主要的投资主线 .12 2.1、投资 PCB到底在投资什么？周期性景气阶段优选盈利 .12 2

8、.2、盈利主要看盈利修复逻辑 .14 2.3、长期可以关注成长属性强的细分领域汽车服务器载板 .19 3、投资建议 .22 4、风险提示 .22 图表目录图表目录 图表 1：近年全球 PC 前三季度出货量对比（亿台） .4 图表 2：近年全球 PC 前三季度出货量增速对比 .4 图表 3：全球 PC ODM广达出货量（万台）.4 图表 4：2021 年全球 PC ODM广达出货量增幅.4 图表 5：全球 PC ODM仁宝出货量（万台）.5 图表 6：2021 年全球 PC ODM仁宝出货量增幅.5 图表 7：全球 PC ODM纬创出货量（万台）.5 图表 8：2021 年全球 PC ODM纬创

9、出货量增幅.5 图表 9：全球 PC ODM英业达出货量（万台） .5 图表 10：2021 年全球 PC ODM英业达出货量增幅 .5 图表 11：家用空调销量（万台） .6 图表 12：2021 年家用空调销量增幅 .6 图表 13：冰箱销量（万台） .6 图表 14：2021 年冰箱销量增幅 .6 图表 15：洗衣机销量（万台）.6 图表 16：2021 年洗衣机销量增幅.6 图表 17：新能源汽车销量（万辆）.7 图表 18：2021 年新能源汽车销量增幅.7 图表 19：近年全球智能手机前三季度出货量对比（亿台）.7 图表 20：近年全球智能手机前三季度出货量增速对比.7 图表 21

10、：LME铜走势.7 图表 22：全球 PCB规模 .8 图表 23：全球 PCB年同比增速.8 图表 24：2021 年各板型同比增速.8 图表 25：A股 PCB公司 2021 年前三季度营收规模（亿元）.9 图表 26：A股 PCB公司 2021 年前三季度营收增速.9 pOrPmOrPrNxPnPrNrQsOsP9P8Q7NnPmMoMqRiNrQnPiNoMuN9PmNnMMYnMpNMYqRoN行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：A股 PCB公司 12 月产能利用率情况 .10 图表 28：A股 PCB公司 12 月产能利用率变化 .10 图表 29：A股

11、 PCB公司 12 月景气度情况 .10 图表 30：A股 PCB公司未来景气度展望 .10 图表 31：三轮周期 PCB行业规模增速 . 11 图表 32：2021 年同比增速与 2025 年复合增速对比. 11 图表 33：2021 年与 2022 年预计增速对比. 11 图表 34：A股 PCB在三轮行业周期中的营收增速 .12 图表 35：A股 PCB在三轮行业周期中的营收增速 .12 图表 36：A股 PCB过去 15 年股价上涨超过 30%的公司及上涨原因.13 图表 37：A 股 PCB 过去 15 年股价上涨超过 30%的公司归因为“盈利”、“估值”、“盈利+估值”的公司数量

12、.13 图表 38：A股 PCB过去 15 年营收同比增速.14 图表 39：A股 PCB过去 15 年归母净利润同比增速 .15 图表 40：A 股 PCB 在三轮行业周期中的营收和归母净利增速超过 30%的公司数量占比 .16 图表 41：20172018年 PCB公司毛利率变化 .17 图表 42：20172018年 PCB公司净利率变化 .17 图表 43：A股 PCB公司毛利率 .18 图表 44：A股 PCB公司净利率 .19 图表 45：不同等级车型的单车 PCB价值量（元/车） .20 图表 46：服务器升级情况.20 图表 47：不同层级 PCB板单价对比（美元/平方米） .

13、21 图表 48：国内主要载板厂商市占率情况分布.21 图表 49：主要 PCB标的业务布局情况 .22 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、周期景气致全球周期景气致全球规模规模剧增，明年剧增，明年增速增速大概率大概率收窄收窄 1.1、全球、全球 PCB 增速增速预计预计 22.6%，A股股 PCB 营收平均营收平均增速增速达达 28% 电子电子产品需求产品需求紧俏紧俏，材料材料涨价限制产能有效性涨价限制产能有效性 无论是从需求端还是供给端，今年都呈现出超高景气度。需求端，从各类电子产品出货量可以明显看到，随着疫情的恢复、全球货币宽松、海外助民措施等利好因素的释放，以 PC

14、、家电、新能源汽车、手机为代表的电子产品出货量同比大幅度提升，抬升电子产品景气度；供给端，除需求增长带来供需失衡外，全球货币政策宽松推升的上游大宗商品价格暴增（例如 LME铜价自低点上涨幅度超过 100%） ，会降低下游制造产能的有效性，再加上载板这类高端和相对较低端产能扩充不足，供需关系失配在今年得到全面演绎。 图表图表1：近年全球：近年全球PC前三季度前三季度出货量出货量对比对比（亿台亿台） 图表图表2：近年全球近年全球PC前三季度前三季度出货量出货量增速增速对比对比 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表3：全球：全球PC ODM广达广达出货量出货量（万万台

15、台） 图表图表4：2021年年全球全球PC ODM广达广达出货量出货量增幅增幅 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.02001920202021-5%0%5%10%15%20%25%200202024005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021-100%0%100%200%300%400%500%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别

16、声明 图表图表5：全球：全球PC ODM仁宝出货量仁宝出货量（万台万台） 图表图表6：2021年年全球全球PC ODM仁宝出货量仁宝出货量增幅增幅 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表7：全球：全球PC ODM纬创出货量纬创出货量（万台万台） 图表图表8：2021年年全球全球PC ODM纬创出货量纬创出货量增幅增幅 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表9：全球：全球PC ODM英业达出货量英业达出货量（万台万台） 图表图表10：2021年年全球全球PC ODM英业达出货量增幅英业达出货量增幅 来源：公司公告，国金证券研究所

17、 来源：公司公告，国金证券研究所 005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月05003001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月05001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202

18、1-50%0%50%100%150%200%250%300%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：家用空调销量：家用空调销量（万台万台） 图表图表12：2021年年家用空调销量增幅家用空调销量增幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表13：冰箱销量：冰箱销量（万台万台） 图表图表14：2021年冰箱年冰箱销量增幅销量增幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表15：洗衣机销量：洗衣机销量（万台万台） 图表图表16：2021年洗衣机年洗衣机

19、销量增幅销量增幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月020040060080010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月005006007008001月2月3月4月5月

20、6月7月8月9月10月 11月 12月20%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：新能源：新能源汽车销量（汽车销量（万辆万辆） 图表图表18：2021年年新能源汽车销量增幅新能源汽车销量增幅 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表19：近年全球智能近年全球智能手机手机前三季度前三季度出货量出货量对比对比（亿亿台台） 图表图表20：近年全球智能近年全球智能手机手机前三季度前三季度出货量出货量增速增速对比对比 来源：IDC

21、，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表21：LME铜铜走势走势 来源：Wind，国金证券研究所 0月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20%100%200%300%400%500%600%700%800%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1-11月8996200202021-15%-10%-5%0%5%10%15%200202021增速终结三年同比下滑 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 PCB 行业行业增速达到超高水平增

22、速达到超高水平，周期性景气周期性景气也是也是必不可必不可少少的因素的因素 在这样需求较好、供给又有限的情况下，全球 PCB 行业同比增速预计将达到22.6%，该增速是近 11 年以来增幅最大的一年，也是近 15 年来仅次于 2010年金融危机后经济修复所带来的高增速，可见今年 PCB行业景气度达到相当高水平。从分布来看，虽然今年超高增长水平有一部分是由封装基板产能不足导致的，但我们同样也可以看到纸基板复合基板双面板四层板一类中低档次的板材也实现了超过 10%的增长，并且四层板增速排第三位，由此可见今年高景气不仅仅是由高端产品供不应求带来的（成长性） ，周期性景气的因素也必不可少。 图表图表22

23、：全球：全球PCB规模规模 来源：CPCA，国金证券研究所 图表图表23：全球：全球PCB年年同比增速同比增速 图表图表24：2021年年各各板型板型同比增速同比增速 来源：CPCA，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 大陆大陆 PCB 整体整体受益，受益，平均平均营收增速达到营收增速达到 28% 在全球 PCB 行业迎来高景气的时期，作为全球占比超过 50%的大陆 PCB 产业也将充分受益，从 A股 PCB公司 2021 年前三季度营收和增长情况可以看到，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900全

24、球PCB产值（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%纸基板复合基板双面板四层板层板816层板 18+层板HDI封装基板FPC 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 所有公司算数平均增幅达到了 28%，其中有 15 家超过了行业平均水平，占比超过一半，大陆 PCB景气度可见一斑。 图表图表25：A股股PCB公司公司2021年年前三季度营收规模（前三季度营收规模（亿元亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表26：A股股PCB公司公司2021年年前三季度营收前三季度营

25、收增速增速 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、环比、环比景气度已现弱化之势，景气度已现弱化之势，明年明年增幅增幅大概率大概率收窄收窄 0500东山精密鹏鼎控股深南电路景旺电子沪电股份胜宏科技超声电子崇达技术兴森科技ST方科奥士康生益电子博敏电子世运电路弘信电子中京电子依顿电子广东骏亚科翔股份四创电子明阳电路中富电路澳弘电子四会富仕天津普林协和电子金百泽迅捷兴本川智能*ST丹邦-10%0%10%20%30%40%50%60%70%四会富仕奥士康天津普林科翔股份世运电路胜宏科技*ST丹邦迅捷兴超声电子景旺电子崇达技术明阳电路广东骏亚博敏电子中京电子行业平均澳弘电子四创电

26、子兴森科技弘信电子中富电路鹏鼎控股金百泽协和电子东山精密本川智能依顿电子深南电路沪电股份生益电子 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 大厂大厂产能产能稼动较满，景气度已展望到弱化之势稼动较满，景气度已展望到弱化之势 12 月份我们对 15 家 A 股主流的 PCB 公司进行了调研，同时也走访了一些非上市的 PCB公司，就当前整个行业的基本面情况进行了充分了解。总结来看， 上市 PCB 公司产能利用率较满，非上市小公司情况分化。当前主流的PCB 上市公司的产能利用率相对较满，15 家 PCB 上市公司的产能利用率都在 80%及以上，大约 50%的厂商产能利用率集中在 90%以上

27、，相对上半年来说产能利用率变化不大，但值得注意的是仍然有 20%的产能利用率相对上半年有所降低；非上市公司目前情况较为分化，一部分仍然能够有相对充足的订单、产能利用率能够保持在 80%以上，但大部分的非上市公司规模较小、订单不稳定且受到限产限电影响较大，产能仅能开到 50%左右，而这些公司在上半年的时候产能利用率均能够保持在 90%以上的水平。 景气度恢复到正常，展望未来景气度大概率弱化。从景气度的角度来看，当前 PCB厂商的景气度水平处于历史正常水平，但上半年景气度是供不应求、订单交期和订单能见度都拉长的状态，因此环比来看景气是有所下行的；因需求释放开始放缓且每年 Q1 都是 PCB 传统淡

28、季，因此从未来可见的 11.5 个月订单情况来看，大部分的 A 股 PCB 上市公司都认为后续需求大概率会弱化。 因此，从短期的产能稼动和订单展望来看，我们认为景气度已经显现出弱化之势。 图表图表27：A股股PCB公司公司12月月产能利用率情况产能利用率情况 图表图表28：A股股PCB公司公司12月月产能利用率产能利用率变化变化 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：产业链调研，国金证券研究所 图表图表29：A股股PCB公司公司12月景气度月景气度情况情况 图表图表30：A股股PCB公司未来公司未来景气度展望景气度展望 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：产业链调研，国金证券研究所 从从

29、周期的角度看：明年周期的角度看：明年行业行业增速增速同比或同比或收窄收窄 虽然疫情缓解、疫情催生在家办公娱乐需求、新能源汽车刺激消费需求等因素对今年电子需求贡献积极力量，但通过复盘多轮 PCB 行业周期，我们发现80%90%13%85%13%85%90%13%90%33%90%95%27%产能利用率分布产能利用率分布无变化无变化80%降低降低20%产能利用率相比上半年的变化情况产能利用率相比上半年的变化情况正常正常93%饱满饱满7%当前景气度当前景气度无变化无变化33%弱化弱化67%展望未来景气度展望未来景气度 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 PCB 这一基础性材料的景气

30、周期从实质上讲主要来自于货币政策周期所催化的商品周期，需求的变化只是决定哪些细分领域迎来机会，本轮景气周期也不例外。因此我们认为应该先从周期的角度来展望未来 PCB行业的变化趋势。 高景气高景气周期的次年增速将周期的次年增速将收窄收窄。近 15 年以来，总共经历三轮周期，即 2010 年、2017 年和 2021 年，从前两轮的行业增速可以看到，每一轮景气周期次年增速都将会大幅收窄，20102011 增速从 27.2%收窄至 5.6%、20172018 增速从 8.6%收窄至 6.0%，其原因主要在于边际需求景气弱化。再结合行业层面对20202025 年复合增速和 2022 年同比增速的预测，

31、我们认为本轮周期也无法逃过历史周期演变规律，明年行业层面增速大概率收窄。 图表图表31：三轮：三轮周期周期PCB行业行业规模增速规模增速 来源：CPCA，国金证券研究所 图表图表32：2021年同比增速与年同比增速与2025年年复合复合增速增速对比对比 图表图表33：2021年年与与2022年年预计增速对比预计增速对比 来源：CPCA，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 A 股股 PCB 公司公司也难逃也难逃增速增速收窄收窄规律。规律。从 A 股 PCB 公司在 2010 年和 2017 年周期期间的营收变化可以看出，在 2010 年和 2017 年高景气当年，A 股 PCB公司营

32、收增速超过 30%的公司数量占比达到 50%和 45%，而到 2011 年和2018 年高景气的次年，A 股 PCB 公司营收增速超过 30%的公司数量占比锐减至 31%和 14%，可见从历史上看 A股 PCB 公司的营收增速在高景气度次年也将明显收窄。 27.2%5.6%8.6%6.0%22.6%?0%5%10%15%20%25%30%200182021E2022E上上轮周期上轮周期本轮周期0%5%10%15%20%25%2021E20202025E0%5%10%15%20%25%2021E2022E 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：

33、A股股PCB在在三轮三轮行业行业周期中的营收增速周期中的营收增速 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表35：A股股PCB在在三轮三轮行业行业周期中周期中营收增速营收增速超过超过30%的公司数量占比的公司数量占比 上上轮周期 上轮周期 本轮周期 2010 2011 2017 2018 2021E 增速超过 30%的公司数量 7 4 13 6 16 总样本 12 13 28 32 31 增速超过 30%公司数量占比 58% 31% 46% 19% 52% 来源：Wind，国金证券研究所 因此，从短期订单景气度环比变化情况、周期阶段判断、一年维度景气度展望来看，PCB 行业增速将会逐渐收窄，订单

34、饱满程度难再复现今年上半年爆单的情况。 2、明年、明年如何投资？如何投资？盈利修复盈利修复是最主要的投资主线是最主要的投资主线 2.1、投资、投资 PCB 到底到底在投资什么？在投资什么？周期性周期性景气景气阶段阶段优选盈利优选盈利 我们复盘了过去 15 年中每一年股价涨幅超过 30%的 PCB公司股价上涨的原因，并且将其归因分类为“盈利” 、“估值”、“盈利+估值”这三大类，根据每一年三大类的数量，我们得出以下结论： PCB 靠估值驱动股价的概率大于靠盈利。从数量的角度来看，A 股 PCB公司过去 15 年中股价上涨有 8 年靠估值驱动、有 4 年靠盈利驱动、有 2年靠盈利+估值驱动，看见对

35、于 PCB 行业来说，“涨估值”是概率更高的事情。究其原因，我们认为 PCB作为电子元器件之母、领域布局较为分散，使得业绩弹性难以得到有效释放，因此在行业配臵的层面来看，想要“涨盈利”有基本面上的困难；但又正因为 PCB 领域布局分散、下游技术变化大都会引起 PCB 的技术变化，因此在电子行业进行主题投资时都能够在PCB板块中找到对应的标的。 每轮周期性行情主要由盈利驱动股价。在 20102011 年和 20172018 年这两轮周期行情中，我们看到靠盈利驱动的股价上涨的公司数量明显提升，说明在周期中市场更多关注业绩兑现情况。 公司四创电子 兴森科技 ST方科 超华科技 超声电子 天津普林 深

36、南电路 依顿电子 沪电股份 中京电子*ST丹邦崇达技术 生益电子 弘信电子 胜宏科技 景旺电子201020106%60%5%8%30%52%37%37%31%28%12%80%7%2011201146%19%-24%100%10%-14%32%9%5%25%31%23%-5%2017201727%12%-23%39%23%17%24%12%22%36%17%38%16%41%34%28%201820184%6%12%-3%14%-9%34%1%19%64%8%18%20%52%35%19%202%24%-5%101%38%50%9%13%-3%31%42%36%-5%21

37、%42%37%公司博敏电子 世运电路 奥士康广东骏亚 协和电子 明阳电路 本川智能 鹏鼎控股 东山精密 四会富仕 澳弘电子 科翔股份迅捷兴金百泽中富电路 一博科技2000%20%32%24%41%29%14%40%83%42%33%21%2018201811%11%29%13%24%7%24%8%29%24%4%5%38%15%14%30%202%44%56%33%20%34%19%20%19%59%25%47%40%20%21% 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：A股股PCB过去过去15年股价

38、年股价上涨上涨超过超过30%的公司及的公司及上涨上涨原因原因 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表37：A股股PCB过去过去15年年股价上涨股价上涨超过超过30%的公司的公司归因为归因为“盈利盈利”、“估值估值”、“盈利盈利+估值估值”的的公司数量公司数量 盈利盈利 估值估值 盈利盈利+ +估值估值 20072007 0 2 1 20082008 0 0 0 20092009 0 5 0 20102010 2 0 0 20112011 0 0 0 20122012 0 0 0 20132013 0 2 1 20142014 3 3 1 20152015 0 8 1 20162016 0 0

39、 1 20172017 1 2 2 20182018 1 0 0 20192019 3 9 5 20202020 0 3 1 年份年份对应公司对应公司 股价增速股价增速 营收增速营收增速 净利增速净利增速 股价涨的什么股价涨的什么年份年份对应公司对应公司 股价增速股价增速 营收增速营收增速 净利增速净利增速股价涨的什么股价涨的什么ST方科176%6%17%估值2016年崇达技术93%28%25%盈利+估值超声电子116%22%30%盈利+估值深南电路214%24%63%盈利+估值四创电子80%-22%-1%估值景旺电子63%28%23%估值2008年-弘信电子328%41%59%盈利+估值四创

40、电子426%90%44%估值广东骏亚84%24%9%估值超声电子136%-6%2%估值东山精密45%83%265%盈利ST方科96%7%-21%估值2018年沪电股份36%19%180%盈利天津普林65%-19%-84%估值沪电股份213%30%111%盈利+估值超华科技46%-2%6%估值深南电路114%38%77%盈利+估值兴森科技82%60%56%盈利兴森科技82%10%36%盈利+估值超声电子61%30%43%盈利超声电子75%-2%12%估值2011年-博敏电子70%37%62%盈利2012年-世运电路66%13%46%盈利*ST丹邦199%18%-6%估值中京电子64%19%82%

41、盈利四创电子73%11%6%估值天津普林59%7%-121%估值中京电子50%4%25%盈利+估值奥士康50%2%12%估值四创电子106%51%57%盈利+估值ST方科46%2%-2509% 估值中京电子77%8%64%盈利胜宏科技42%18%22%盈利+估值ST方科69%31%272%盈利明阳电路37%2%10%估值沪电股份60%9%-107%估值四创电子31%-30%-57%估值兴森科技59%29%10%估值依顿电子30%-10%-21%估值超华科技41%29%-87%估值鹏鼎控股161%3%6%估值超声电子34%12%20%盈利东山精密106%19%-13%估值博敏电子342%7%-1

42、2%估值弘信电子109%9%53%盈利+估值胜宏科技143%18%23%估值四会富仕92%36%37%盈利+估值天津普林131%-26%-595%估值超华科技57%-3%16%估值超华科技118%-13%-3440% 估值世运电路40%4%-8%估值中京电子89%20%51%盈利+估值胜宏科技33%44%12%估值沪电股份35%3%-146%估值兴森科技45%24%7%估值兴森科技32%27%12%估值胜宏科技40%42%47%盈利ST方科32%-5%-58%估值广东骏亚34%33%113%盈利ST丹邦32%-17%-26%估值2017年无2009年2019年2010年无无2013年2014年

43、2015年2020年2021年E2007年 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021E2021E 2 1 0 来源：Wind，国金证券研究所 基于历史的投资偏好，我们认为 20212022 年作为新一轮周期性景气阶段，市场对 PCB 板块的投资策略会更偏好于“买盈利”而非“买估值”，那么在明年的投资策略选择中，我们认为应当优先考虑盈利释放的概率，并且估值需要保证一定的安全边际，而主题性的机会选择只能作为“加成项”而不能作为投资的重点考虑因素。 2.2、盈利主要、盈利主要看盈利修复看盈利修复逻辑逻辑 周期性周期性景气景气次年次年是整个板块盈利是整个板块盈利修复修复的大年的大

44、年 盈利释放可以来自两个方面，一方面是收入，另一方面是盈利能力。通过历史情况我们可以看到过去两轮周期里面，周期性景气的次年整个行业营收增速超过 30%的公司数量占比显著下降，但是在 20172018 年周期中次年的归母净利润增速超过 30%的公司数量占比显著提升（20102011 年归母净利没能提升的原因主要在于样本公司都还处于发展的较为初期阶段，规模较小且未形成较强的管控能力） ，由此可见整个板块在周期性景气的次年的盈利释放主要来自盈利能力而非营收增长。 图表图表38：A股股PCB过去过去15年营收年营收同比增速同比增速 20072007 20082008 20092009 20102010

45、 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 202120210909 四创 电子 -22% 170% 9% 6% 46% 0% 11% 51% 84% 29% 27% 4% -30% 7% 25% 兴森 科技 28% 14% 14% 60% 19% 5% 29% 29% 27% 39% 12% 6% 10% 6% 24% ST 方科 6% -14% 7% 5% -24% -11% -6% 31% -5% 2% -23% 12% 2% 2% -5% 超华 科技

46、 32% 1% -2% 8% 100% 66% 34% 29% -13% -1% 39% -3% -5% -3% 101% 超声 电子 22% 5% -6% 30% 10% 11% -3% 12% -9% -3% 23% 14% -2% 7% 38% 天津 普林 19% 12% -19% 52% -14% -9% 18% 1% -26% -4% 17% -9% 7% 9% 50% 深南 电路 22% 24% 37% 32% 7% 13% 38% -3% 31% 24% 34% 38% 10% 9% 依顿 电子 31% 4% 37% 9% -3% -7% 1% 11% 0% 12% 1% -10

47、% -19% 13% 沪电股份 -1% -19% 31% 5% 0% -4% 9% 3% 12% 22% 19% 30% 5% -3% 中京 电子 21% 28% 25% 5% 4% 8% 20% 37% 36% 64% 19% 11% 31% *ST 丹邦 7% 12% 31% -9% 18% 75% -17% -35% 17% 8% 1% -86% 42% 崇达 技术 80% 23% 15% 13% 28% 10% 28% 38% 18% 2% 17% 36% 生益 电子 7% -5% -33% 12% -4% 21% 4% 16% 20% 51% 17% -5% 弘信 电子 83% 78

48、% 11% 26% 12% 41% 52% 9% 7% 21% 胜宏 科技 35% 3% 11% 18% 41% 34% 35% 18% 44% 42% 景旺 电子 20% 26% 27% 20% 23% 28% 19% 27% 12% 37% 博敏 电子 15% 20% 5% 7% 19% 30% 11% 37% 4% 31% 世运 电路 7% 6% 13% 17% 20% 11% 13% 4% 44% 奥士康 48% 18% 24% 32% 29% 2% 28% 56% 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 广东 骏亚 -13% 34% 37% 24% 13% 31% 40

49、% 33% 协和 电子 23% 30% 41% 24% -7% 14% 20% 明阳 电路 12% 29% 29% 7% 2% 12% 34% 本川 智能 12% 11% 14% 24% 25% -6% 19% 鹏鼎 控股 11% 0% 40% 8% 3% 12% 20% 东山 精密 110% 83% 29% 19% 19% 19% 四会 富仕 42% 24% 29% 36% 59% 澳弘 电子 33% 4% 1% 4% 25% 科翔 股份 21% 5% 11% 21% 47% 迅捷兴 38% 3% 15% 40% 金百泽 15% -2% 11% 20% 中富 电路 14% 29% -3% 2

50、1% 一博 科技 30% 19% 41% 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表39：A股股PCB过去过去15年归母净利润年归母净利润同比增速同比增速 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20210202109 9 超声 电子 30% 2% 2% 43% 14% 3% -29% 20% -43% 105% 3% 41% 12% 2% 40% 天津 普林 11% -70% -84%