1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金有色金属指数 2571 沪深 300 指数 4921 上证指数 3618 深证成指 14710 中小板综指 14199 相关报告相关报告 1.镍行业深度（一） ：全球供需平衡梳理-镍行业深度（一） ，2021.12.22 2.四川锂矿资源梳理-锂行业系列深度（五） ，2021.9.14 3.宜春云母 22 矿资源全梳理-锂行业系列深度（四） ，2021.9.13 4.稀土：供需重构中，价值迎重估-稀土行业深度报告 ，2021.8.22 5.无惧调整，坚定信心-铝行业点评 ，2021.

2、5.16 双碳下电解铝双碳下电解铝板块板块大大有可为有可为 核心逻辑核心逻辑 预计预计 22 年年电解铝短缺电解铝短缺 11 万吨，万吨，供需供需维持紧平衡维持紧平衡。供给端长期接近 4500 万吨天花板长期受控，短期 22 年云南、广西产能有望随能耗问题缓解部分释放。需求端地产、制造业有所反弹，22-23 年需求和供给均较为稳定，行业供需维持紧平衡。预计国内 21-23 年国内电解铝分别短缺 23 万吨、11 万吨、1 万吨。 价格价格&利润利润：预计：预计 22 年价格中枢年价格中枢 20000 元元/吨，吨，盈利水平仍维持高位盈利水平仍维持高位，电价，电价是盈利变量是盈利变量。铝土矿、氧

3、化铝、预焙阳极等原料供给较为宽松，原材料价格难主导产业链利润；核心是电价，电价上升 0.1 元，吨成本提升 1370 元，自备电占比高、水电占比高的企业利润空间更大。预计 22 年产业链利润转移至电解铝企业，盈利中枢维持在 2000-3000 元/吨区间。 供给端：供给端：22 年年预测预测总供给总供给 3983 万吨万吨，包括包括国内国内电解铝电解铝产量产量 3903 万吨万吨，净净进口电解铝进口电解铝 80 万吨万吨。 22 年预投产产能年预投产产能 176.77 万吨，主要为万吨，主要为 21 年投产不达预期产能，集中年投产不达预期产能，集中于云南、内蒙、广西于云南、内蒙、广西。21 年

4、我国共减产产能 375 万吨，集中于云南、广西、新疆、内蒙四省。重点考虑云南、广西减产幅度较大，推测明年能耗指标较为宽松，预计 22 年投复产比例较高，保守预测增加产能207 万吨，新增产量 94 万吨。 21 年电解铝年电解铝净进口量达净进口量达 110 万吨万吨，22 年主要需求转弱预计年主要需求转弱预计进口进口有所减有所减少少。进口电解铝为供给端重要补充，预计 22 年铝需求减速，进口量将有所下降至 80 万吨。除外，再生铝为未来供给端重要补充，但目前国内产业规模仍然偏小，行业秩序尚不完善。 需求端：新能源需求端：新能源汽车汽车、光伏提振需求，、光伏提振需求，建筑用铝增速维持平稳，建筑用

5、铝增速维持平稳，预计预计 22 年年总需求达总需求达 3995 万吨，同比万吨，同比 21 年年增长增长 1.3%。 22 年地产销售偏悲观，21 年竣工下半年转弱，预计 22 建筑用铝增速维持平缓。预计汽车用铝稳中有升，传统汽车增速下半年平稳，新能源车产销屡创新高。保守估计 22-23 年新能源车铝用量 22/33 万吨，CAGR=138%。新兴需求端我国光伏装机持续高增，光伏电站组件用铝量 CAGR=19%，估计 22-23 年带动铝需求增量为 39/45 万吨。 投资建议投资建议&投资标的投资标的 电解铝为能源密集型产业，成本是核心因素，看好具备规模优势和全产业链生产能力的企业能够长期控

6、制成本。其次，结合目前电价波动较大，拥有便宜电价或自备电的企业优势更加显著。建议关注水电铝龙头云铝股份建议关注水电铝龙头云铝股份、神火神火股份股份（水电占比逐渐提升，产能（水电占比逐渐提升，产能 22 年释放）年释放） 。同时，同时，建议铝加工企业建议铝加工企业看好看好明明泰泰铝业铝业、南山铝业、南山铝业、华峰铝业、华峰铝业。 风险提示风险提示 下游需求不及预期，上游原材料大幅涨价，新增产能超预期，进口电解铝超预期，电力政策调整风险。 4256727702973303282国金行业 沪深300 2021 年年 12 月月 27

7、日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 有色金属行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、电解铝：国内产能不断西进，供需紧平衡支撑铝价 .4 1.1 铝加工&铝消费能力世界第一，具备国内定价能力.4 1.2 产能转移回顾：政策、成本两因素驱动产能西进.6 1.3 预计 22 年铝价均价 20000 元/吨 .7 1.4 原料供给宽松，电力决定利润，预计 22 年吨盈利中枢抬升.8 二、供给端：产能天花板已现，能耗控制水平决定短期增产能力 .10 2.1 国产电解铝：产能天花板将至，限电+双碳

8、背景下产能释放有限.10 2.2 海外电解铝：1-8 月全球增产 215 万吨，供应短缺 102 万吨 .14 2.3 供给潜在补充：再生铝产能产量维持高增，短期基数小比例低.15 三、需求端：传统需求边际企稳，新能源需求是亮点 .16 3.1 传统需求：22 年建筑需求边际改善；汽车用铝稳中有升 .17 3.2 新兴需求：光伏 21-23 年需求增量为 36/39/45 万吨，CAGR=19% .18 四、投资建议&投资标的 .19 五、风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：铝产业链流程 .4 图表 2：中国铝土矿资源占全球比例 3% .5 图表 3：我国铝土矿主要分布于山西 .5

9、图表 4：中国铝土矿对外资源依存度持续提升 .5 图表 5：我国氧化铝加工主要在山东山西 .5 图表 6：世界电解铝主要生产企业产量占比.5 图表 7：中国电解铝主要生产企业产量占比.5 图表 8：我国电解铝产能分布.6 图表 9：我国电解铝产能发展历史沿革.6 图表 10：2010-2021 年全国范围对电力及电解铝产能政策梳理.7 图表 11：2020-2023 年电解铝供需平衡表 .7 图表 12：2003-2020 年氧化铝产量（万吨）.8 图表 13：2021 年后库存处于低位(万吨) .8 图表 14：2003 年后历年铝价回顾.8 图表 15：我国电解铝成本构成.9 图表 16：

10、全球铝土矿历年产量及预测（亿吨） .9 图表 17：氧化铝价格高位回落.9 图表 18：电解铝吨盈利空间已至 2000 元/吨.10 图表 19：2020-2023 电解铝供给测算 .10 图表 20：我国电解铝产能及在产产能持续迫近天花板. 11 图表 21：21 年国内供给端产能梳理 . 11 qRpRnPsMnRwOsQmQoPrNrM8ObP6MnPoOnPnMfQqRnPiNmOvM9PpOoPMYqRoMMYpMvM行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 .12 图表 23：2021 年各省份减产 375

11、万吨 .12 图表 24：电解铝主产区近期出台政策控制电解铝生产企业释放产能.13 图表 25：2021 年预计投产实际未投产能统计 .13 图表 26：2022 年预投产产能统计.13 图表 27：2017-2020 电解铝进口量.14 图表 28：全球主要电解铝生产公司.14 图表 29：海外电解铝主要生产企业产量预测.15 图表 30：2006-2020 我国再生铝产量及预测（千吨）.16 图表 31：废铝进口数量 2018 年后持续降低（吨） .16 图表 32：2021 年再生铝供给端新增产能指标梳理（万吨） .16 图表 33：2020-2023 电解铝需求测算 .16 图表 34

12、：2020 年铝消费量提升显著 .17 图表 35：我国铝消费下游占比.17 图表 36：21 年竣工面积同比 19 年同期提升 20%以上 .17 图表 37：房地产开发投资较 20 年提升较多 .17 图表 38：汽车产量增速回归平稳 .18 图表 39：21 年新能源车产销两旺 .18 图表 40：未来三年新能源车需求增量预算 .18 图表 41：十四五期间光伏装机预测.19 图表 42：未来三年光伏用铝需求量测算.19 图表 43：铝主要标的估值预测（wind 一致）.20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、电解电解铝：铝：国内国内产能产能不断不断西进，西进，

13、供需紧平衡支撑铝价供需紧平衡支撑铝价 1.1 铝铝加工加工&铝铝消费能力世界第一消费能力世界第一，具备国内定价，具备国内定价能力能力 铝作为重要的有色金属，广泛应用于房地产、汽车、工业等制造业领域，价格具备较强的周期性。产业链上游资源为铝土矿，铝土矿根据矿石类型分为一水铝石、三水铝石、和混合铝石，1889 年，奥地利科学家拜耳发明从铝土矿中提取氧化铝的方法，即拜耳法。随后发明电解生产法，正式开启铝的工业化历史。 电解铝电解铝产业链主要由上游开采，中游产业链主要由上游开采，中游冶炼冶炼，下游，下游加工和终端消费加工和终端消费领域构成领域构成 上游：上游：上游为铝土矿的开采及运输。 中游：中游：中

14、游为电解铝的制备。电解铝产业链中游为高耗能高排放的冶炼环节。每冶炼 1 吨电解铝需耗 13500kwh 直流电，约占整个铝产业耗能的 70%以上，高耗能同时伴随着高碳排放量，电解铝冶炼的碳排放量约占全国碳排放总量的 5%，仅次于钢铁和水泥行业 下游：下游：电解铝下游需求主要为房地产建筑业、交通运输、电力电子和耐用消费品，消费需求占比分别为 39%、17%、16%和 14%。房地产建筑业是铝材消费的重要领域，建筑型材占铝材总消费量的三分之一以上。 图表图表1：铝产业链：铝产业链流程流程 来源：国金证券研究所 我国铝土矿依赖进口我国铝土矿依赖进口，全球铝土矿处于过剩，全球铝土矿处于过剩。世界铝土矿

15、探知储量 280 亿吨，铝土矿主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、等国家。其中几内亚（已探明铝土矿储量 74 亿吨） 、澳大利亚（已探明铝土矿储量 65 亿吨）和巴西（已探明铝土矿出储量 26 亿吨）三国已探明储量约占全球铝土矿已探明总储量的 60%，中国铝土矿储量约占全球 3%左右。地区上看，我国铝土矿资源分布于西部较多。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：中国铝土矿资源占全球比例：中国铝土矿资源占全球比例3% 图表图表3：我国铝土矿主要分布于山西我国铝土矿主要分布于山西 来源：USGS，国金证券研究所 来源：WBMS，国金证券研究所 中国为世界第一铝加工国中国为

16、世界第一铝加工国，氧化铝产量占全球氧化铝产量占全球 54.5%。据 IAI 数据显示，2020 年全球氧化铝产量为 1.34 亿吨，中国氧化铝产量为 7300 万吨，占全球产量的 54.5%。但中国每年除生产大量氧化铝外，还需进口约 300 万吨氧化铝以满足自身更为庞大的电解铝生产需求。目前，我国氧化铝加工产能主要分布于山东山西地区。 图表图表4：中国：中国铝土矿铝土矿对外资源依存度持续提升对外资源依存度持续提升 图表图表5：我国氧化铝加工主要在山东山西：我国氧化铝加工主要在山东山西 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 中国电解铝中国电解铝总总产量为世界第一

17、产量为世界第一，市场集中度低，市场集中度低。20 年，国产电解铝产量占全球 57.1%的份额，为全球第一；其中中国宏桥、中国铝业产量为全球第一第二。我国电解铝市场与全球市场类似，但集中度更低，除中国宏桥、中国铝业其市占率可达 10%以上，其余企业市占率均较低，整体竞争激烈。 图表图表6：世界电解铝主要生产企业产量占比：世界电解铝主要生产企业产量占比 图表图表7：中国电解铝主要生产企业产量占比：中国电解铝主要生产企业产量占比 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：mysteel，国金证券研究所 23% 27% 9% 3% 38% 澳大利亚 几内亚 巴西 中国 其它 42% 17% 17%

18、15% 9% 山西 贵州 河南 广西 其它 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200192020产量（万吨） 进口量（万吨） 进口比例 39% 25% 14% 13% 6% 3% 山东 山西 河南 广西 贵州 其它 7% 6% 6% 5% 5% 3% 4% 3% 3% 4% 54% 中国宏桥 中国铝业 俄铝 信发 力括 美铝 阿铝 挪威海德鲁 14% 11% 6% 2% 1% 0% 3% 63% 中国宏桥 中国铝业 云南铝业 山东南山 焦作万方 河南神火 内蒙霍林河 其它 行业深度研究 - 6

19、- 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 产能转移回顾：政策、成本产能转移回顾：政策、成本两两因素因素驱动产能驱动产能西进西进 电力成本在电解铝生产成本占比电力成本在电解铝生产成本占比 30%，弹性最大，左右弹性最大，左右电解铝企业电解铝企业生产生产成成本本。电解铝制造产业属于能源密集型产业，产业受成本驱动因素较大。从电解铝成本构成来看，电力成本占据 31%的比重，氧化铝占据 42%的比重，氧化铝的成本中电力成本也占据很大的比重，因此电力成本是生产电解铝中最重要的成本因素。 图表图表8：我国我国电解铝产能分布电解铝产能分布 来源：wind，国金证券研究所 因电力成本变化，我国电解铝产能目前经历过两

20、次较大范围的转移因电力成本变化，我国电解铝产能目前经历过两次较大范围的转移： 第一阶段第一阶段（2010 年以前年以前） ：产能主要集中于山西、河南两省。 原因：原因：铝土矿铝土矿资源丰富、电力成本低。资源丰富、电力成本低。河南和山西由于具备丰富的铝土矿资源，合计占中国铝土矿储备量 50%以上。同时，山西作为产煤大省，煤炭发电成本低廉，因此两省早期铝工业发展迅猛，电解铝产量合计占全国的比例持续提升，平均保持 32%左右。河南在 05-10 年为全国第一大电解铝生产省份。 第二阶段（第二阶段（2010-2017 年） ：年） ：产能转移到山东、新疆等省份。 原因：电力成本提升，山东新疆自备电厂成

21、本优势凸显。原因：电力成本提升，山东新疆自备电厂成本优势凸显。随区域内电解铝产能扩张过快，煤炭环保压力增大。国家取消河南电解铝优惠电价政策，电解铝电力成本大幅提升。山东凭借自备电力和进口铝土矿海运成本低的优势迅速崛起，新疆也因煤炭资源具备显著的电力优势在 14 年均超越河南，分别成为第一和第二大电解铝生产省份。 第三阶段（第三阶段（2017 年至今） ：年至今） ：产能迁至云南、内蒙等西部地区。 原因：环保压力加重，火铝比例应“双碳”要求原因：环保压力加重，火铝比例应“双碳”要求逐步逐步降低。降低。区域内环保压力增大，沿海地区新增产能只减不增。我国东部地区及内蒙古基本使用火铝发电，其碳排放为水

22、铝发电排碳量 7-8 倍，国家战略层面上增加水铝比例是必然趋势。20 年提出的“双碳“目标基本宣告火电铝产能扩张的终止，21 年之后产能增量或将主要来自云南等水电资源丰富的省份。 图表图表9：我国我国电解铝产能发展历史电解铝产能发展历史沿革沿革 00500600700800900山东新疆河南内蒙古甘肃青海云南宁夏贵州广西山西四川陕西辽宁重庆湖北福建 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：国金证券研究所 总结：总结：我国电解铝行业过去我国电解铝行业过去 20 年内的两次产能转移，均是以电力成本为年内的两次产能转移，均是以电力成本为导向，未来该导向仍难改变

23、。导向，未来该导向仍难改变。我国西部地区水利资源丰富，随未来风光能的装机铺设，西部地区清洁能源使用比例提升、电力成本降低，因此我国电解铝产能西移将成为大趋势。短期看，我国电解铝增量将集中在水电发达的云南地区。 图表图表10：2010-2021年全国范围对电力及电解铝产能政策年全国范围对电力及电解铝产能政策梳理梳理 条例条例 内容内容 发改委、工信厅文件发改委、工信厅文件(【2021】 115 号文件号文件 1)自 2021 年 2 月 10 日起，取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策。 (2)自 2021 年 2 月 10 日起，自

24、备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉 补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元(含税) 。 关于实施优价满发推动水电铝材一体化发展关于实施优价满发推动水电铝材一体化发展专项用电方案通知专项用电方案通知 自带电解铝产能指标的电解铝企业前五年按照 0.25 元电价执行，电解铝产能投产五年用电价格递增，从第六年起每年增加 1.2 分，直至增加至 0.3 元封顶。 省级可再生能源电力消纳保障实施方案编制省级可再生能源电力消纳保障实施方案编制大纲的通知大纲的通知 拥有自备电厂的企业，应承担与其年用电量相对应的消纳责任权重。 关于征收工业企业结构调整专项资金有关问关于征收工业企

25、业结构调整专项资金有关问题的通知题的通知 2016 年 1 月 1 日起，拥有燃煤自备电厂的企业应当准确计量自备电厂自发自用电量，不能准确计量的，由专员办按其所在省份公共燃煤发电机组平均利用小时的 1.2 倍核定自发自用电量，并计征专项资金。 有色金属有色金属“十二五十二五”发展规划及铝工业发展规划及铝工业“十二五十二五”发展规划发展规划 优化有色金属生产力布局，以满足内需为主，严格控制资源、能源、环境容量不具备条件地区的有色金属冶炼产能。积极引导能源短缺地区电解铝及工业镁冶炼产能向能源资源丰富的西部地区有序转移。 限期取消现行对电解铝、铁合金、电石等高限期取消现行对电解铝、铁合金、电石等高耗

26、能企业用电价格优惠耗能企业用电价格优惠 三部委:自 2010 年 6 月 1 日起，将限制类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时0.05 元人民币(下同)提高到 0.1 元，淘汰类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时 0.2 元提高到 0.3 元 。 来源：工信部，国家部委官网，国金证券研究所 1.3 预计预计 22 年铝价年铝价均价均价 20000 元元/吨吨 根据根据我们我们测算，预计国内测算，预计国内 21-23 年国内电解铝短缺年国内电解铝短缺 23 万吨万吨/短缺短缺 11 万吨万吨/短缺短缺 1 万吨，供需维持紧平衡。万吨，供需维持紧平衡。供给端，我国电解铝中长期产能天花板已现，中

27、短期受能耗双控影响，新产能和复产产能释放缓慢。需求端，传统建筑下游在稳增长背景下有望企稳，而光伏、新能源车等新兴需求增速提升，供需缺口有望维持。 图表图表11：2020-2023年年电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表 2020 2021E 2022E 2023E 国产电解铝需求量（万吨） 3835.00 3943.51 3994.83 4071.11 增速（%） 2.83% 1.30% 1.91% 电解铝总供给（万吨） 3814.40 3920.00 3983.40 4070.35 增速（%） 2.77% 1.62% 2.18% 我国电解铝供需平衡 -20.60 -23.51 -11.43 -0

28、.75 来源：国金证券研究所 21 年，铝价从年初 1.5 万/吨一度冲至 2.3 万元/吨，目前 12 月价格回落至1.9 万/吨。22 年价格判断 20000 元/吨左右，上下浮动，波动区间取决于新产能和复产产能。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：2003-2020年氧化铝产量（万吨）年氧化铝产量（万吨） 图表图表13：2021年后库存处于低位年后库存处于低位(万吨万吨) 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表14：2003年后历年铝年后历年铝价回顾价回顾 来源：wind，国金证券研究所 1.4 原料原料供给宽松，电力决定

29、利润供给宽松，电力决定利润，预计，预计 22 年吨盈利中枢抬升年吨盈利中枢抬升 电解铝电解铝生产过程中，生产过程中，氧化铝氧化铝、电力电力、预焙阳极预焙阳极是电解铝最主要的成本分项是电解铝最主要的成本分项，约分别占约分别占 30%和和 40%、15%左右左右。根据 SMM 数据，生产 1 吨电解铝平均需要消耗约 1.95 吨氧化铝、14000 度电力，所需辅料包括 0.5 吨预焙阳极、50kg 冰晶石和 25kg 干法氟化铝等。 -10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200320052007200920

30、0172019产量 增速 4060800180库存:电解铝:合计 05,00010,00015,00020,00025,00030,000长江有色市场:平均价:铝:A00 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：我国电解铝：我国电解铝成本成本构成构成 来源：wind，国金证券研究所 氧化铝上游铝土矿氧化铝上游铝土矿供应供应宽松宽松，而而氧化铝氧化铝同样同样处于处于过剩过剩。根据 Fitch Solution预测，几内亚、印度尼西亚和澳大利亚等主要铝土矿生产国的新项目投产，以及印度和印度尼西亚产量的增加，推动铝土矿产量增长。氧

31、化铝方面，根据进口总署统计，前 10 月我国累计进口氧化铝 290 万吨，国内累计生产 6515 万吨，预计全年总供给约 7370 万吨，而氧化铝全年消费量约为7239 万吨，过剩余 131 万吨。 图表图表16：全球铝土矿历年产量及预测（亿吨）：全球铝土矿历年产量及预测（亿吨） 图表图表17：氧化铝价格高位回落氧化铝价格高位回落 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 来源：SMM，国金证券研究所 测算电价每上涨 0.1 元，电解铝吨成本增长 1370 元，对火电铝冲击较大。 21 年 9 月，发改委发布关于完善电解铝行业阶梯电价的政策的通知 ，明确禁止各地对电解铝行业实施优惠电价、组织电解铝

32、企业电力市场专场交易等，已经实施和组织的应立即取消。 同时 10 月发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 ，其中提到将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。 预焙阳极预计预焙阳极预计 22年维持高位年维持高位 5000元元/吨以上吨以上。目前我国预焙阳极供需格局稳定，价格波动趋于平稳，其价格波动与电解铝价格相关性较大，主要原材料石油焦价格处于低位，成本端较为稳定。 预计预计电解铝电解铝 22 年年盈利盈利中枢在中枢在 2000-3000 元元/吨吨。21 年盈利区间波动较大，年初 1000 元涨至最高点

33、 5000 元附近。电解铝吨毛利经过 10 月下跌后，由于氧化铝价格开始回落，利润再次逐渐向电解铝生产企业倾斜。测算，电解铝企业目前平均吨成本 17000 元左右，整体平均盈利区间回归 2000元/吨以上。剔除极端情况，预计 22 年盈利区间在 2000-3000 元/吨左右。 39% 31% 16% 14% 氧化铝 电力 辅料 其它 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E产量（亿吨） 增速（%） 2,0002,5003,0003,5004

34、,0004,5002018-12-142019-06-142019-12-142020-06-142020-12-142021-06-14安泰科:最低价:氧化铝:一级:全国 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：电解铝吨：电解铝吨盈利空间盈利空间已已至至2000元元/吨吨 来源：国金证券研究所 二、二、供给端：供给端：产能产能天花板天花板已现已现，能耗控制水平决定短期增产能力，能耗控制水平决定短期增产能力 我国电解铝供给我国电解铝供给端端主要由国产电解铝、进口电解铝组成总供给主要由国产电解铝、进口电解铝组成总供给，根据预测，根据预测，22 年总供给年总供给同同比增

35、长比增长 1.62%。根据测算，我国 2022 年电解铝产量可达3903 万吨，同比 21 年增长 2.45%；净进口电解铝 80 万吨，预计比 21 年减少 30 万吨。 图表图表19：2020-2023电解铝供给测算电解铝供给测算 2020 2021E 2022E 2023E 国产电解铝产量（万吨） 3708.40 3810.00 3903.40 4010.35 增速（%） 2.74% 2.45% 2.74% 进口电解铝产量（万吨） 106 110 80 60 电解铝总供给（万吨） 3814.40 3920.00 3983.40 4070.35 增速（%） 2.77% 1.62% 2.18

36、% 来源：国金证券研究所 2.1 国产电解铝国产电解铝：产能天花板产能天花板将至将至，限电限电+双双碳碳背景下背景下产能释放产能释放有限有限 我国我国电解铝产能电解铝产能迫近迫近长期天花板长期天花板 4500 万吨万吨/年年，目前可增长，目前可增长空间不足空间不足 250万吨。万吨。铝行业 2017 年经历供给侧改革后，国家确定了 4500 万吨/年的长期空间，以控制电解铝行业产能的高速增长。根据百川盈孚统计，20 年底，我国电解铝产能达 4356 万吨，21 年电解铝新增规划产能约在 200 万吨左右，如顺利完成后，全国总产能可达到 4456 万吨/年，逼近 4500 万吨天花板。政策上看，

37、未来产能供给继续放宽可能性较小。 (1500)(500)500045005500650075------112021-12吨铝利润 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：我国电解铝产能及在产产能持续迫近天花板：我国电解铝产能及在产产能持续迫近天花板 来源：ALD，国金证券研究所 21 年规划年规划增加增加产能产能 216 万吨，万吨，目前目前实际实际投产产能仅为投产产能仅为 62 万吨，万

38、吨，投产投产因因限限电和能耗问题电和能耗问题推进受阻推进受阻。根据 ALD 数据显示，21 年 10 月全国电解铝总产能为 4283 万吨。21 年计划增加产能主要分布于云南、广西地区。 图表图表21：21年国内供给端产能梳理年国内供给端产能梳理 名称名称 新增产能新增产能（万吨）（万吨） 已投产已投产 待投产待投产 待开工待开工 广西田林百矿铝业有限公司 17.5 7.5 0 10 云南其亚金属有限公司 27 5 22 0 云南神火铝业有限公司 39 24 0 15 贵州兴仁登高新材料有限公司 25 0 0 25 云南宏泰新型材料有限公司 22 12 0 12 广西德保百矿铝业有限公司 10

39、 10 0 0 云南云铝海鑫铝业有限公司 30 0 0 30 广元中孚高精铝材有限公司 产能臵换 0 5 0 甘肃中瑞铝业 产能臵换 0 42.5 0 贵州元豪铝业有限公司 产能臵换 0 10 0 内蒙古锡林郭勒白音华 40 0 40 0 合计合计 216 62 114.5 92 来源：百川盈孚，国金证券研究所 上半年云南、广西上半年云南、广西能耗双控不达标能耗双控不达标，下半年减产后有所缓解，下半年减产后有所缓解。8 月，发改委发布2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ，其中广西、云南均被列为红色一级预警，意味该地区能源使用超标严重。 云南地区云南地区因能耗、因能耗、限电问题导

40、致限电问题导致 21 年年电解铝产能减产电解铝产能减产达达 183 万吨。万吨。水电存在丰水期、枯水期电力供应不稳定的问题，而电解铝生产具有连续性特点，若因缺电停槽， 设备重启的时间和成本较高。如 21 年 5月因火电存煤持续下滑，又恰逢水电丰水期推迟至 6 月份才开启，省内火电、水电发电严重不及预期。6 月，南方电网压低云南电解铝厂用电负荷 30%以上。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0--012013-05201

41、3------------012021-05ALD:电解铝:总产能 ALD:电解铝:在产产能 产能利用率:电解铝:中国 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 来源：发改委，国金证券研究所 截止

42、截止 11 月，月，21 年全国电解铝运行产能从年全国电解铝运行产能从 4000 万吨已减少至万吨已减少至 3760 万吨，万吨，下降下降 6%，全国减产产能，全国减产产能合计合计 375 万吨万吨。全国受能耗控制、限电、阶梯电价拉升成本等因素，产能大幅减少根据观察，能耗因素对供给端扰动，在下半年仍然持续，产能减少较多的省份为云南、内蒙及广西。各省区于 21年中陆续发布相关政策，新疆对区域内电解铝产能下半年产量均做出明确限制，下半年产能再次下降 120 万吨。2021 年各省份减产情况如下，共计375 万吨： 图表图表23：2021年各省份减产年各省份减产375万吨万吨 省份省份 减产产能（万

43、吨）减产产能（万吨） 内蒙 43.7 广西 55.5 云南 183 贵州 27.6 山西 10 青海 10 山东 6 河南 40.2 合计 375 来源：百川盈孚，国金证券研究所 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 我国呈现产能下降、产量不降的趋势。我国呈现产能下降、产量不降的趋势。截止 21 年 10 月，全国在产产能3787.1 万吨，同比下降 2.7%，产量为 3236 万吨，同比增长 6.5%。电解铝在产产能自年中持续下降，从年初持续减少 178 万吨。 图表图表24：电解铝主产区近期出台政策控制电解铝生产企业释放产能：电解铝主产区近期出台政策控制电解铝生产企业释放产

44、能 条例条例 内容内容 新疆维吾尔族自治区新疆维吾尔族自治区 8 月 25 日，新疆昌吉州发改委下发关于严管严控电解铝产能产量工作的提醒函 ，明确提出：昌吉州合规电解铝产能 305 万吨，其中：东方希望 80 万吨、神火 80 万吨、其亚 80万吨、嘉润 40万吨、天龙矿业 25 万吨。根据今年 1-7 月电解铝调度数据，1-7 月，昌吉州电解铝产量共计 185.11 万吨，按照合规产能生产要求，自 8 月份开始，全区 5 家企业月产量合计不得超过 23.8 万吨。 内蒙古自治区内蒙古自治区 8 月 31 日内蒙古下发文件：关于内蒙古电网 2021 年 8月有序用电分解指标的报告。指出，202

45、1 年内蒙古电网电力平衡形势依然较为严峻，电力缺口将持续到年底，而且，建议 8-12 月有序用电压限负荷。截止 2021 年 8 月，内蒙古已有 41.7 万吨/年电解铝产能因能耗双控及碳减排政策影响减产且暂无复产迹象。 贵州省贵州省 9 月 10 日，贵州省能源局发布2021 年贵州省有序用电方案 ，为保证当地电网运行和经济社会健康发展，根据省内电力缺口规模分红、橙、黄、蓝 4 个等级进行预警。出现不同等级的预警，启动相应级别的响应。当省内电力供应出现缺口，需启动实施有序用电的，应报经省人民政府同意后方能实施。电网企业按预警响应等级和有序用电响应企业序位表，并结合实际情况合理安排有关企业错、

46、避峰生产。贵州五家电解铝厂均位列其中，总建成产能 136 万吨。 广西省广西省 广西工信厅向各管辖区域内电网下发关于加强节约用电工作的通知文件，并由电网企业将限产要求下发至企业，要求区域内的电解铝企业自 9 月开始月度用电负荷在 1-6 月的平均月度用电负荷的基础上全时段压减 35%。广西自治区人民政府 8 月 20 日也发布文件，各用电工商企业要结合企业自身生产特点，科学合理用电。 来源：工信部，国家部委官网，国金证券研究所 21 年投产年投产不达预期产能不达预期产能达达 141 万吨万吨，多数推迟至，多数推迟至 22 年年投产，投产，主要存在内主要存在内蒙和云南蒙和云南。以下被推迟的 14

47、1 万吨产能中，内蒙古地区投产不及主要由于区域能耗问题，云南地区产能则是因为限电原因。目前，能耗及限电问题仍然难以根本解决，供给端扰动因素仍存在。 图表图表25：2021年预计投产实际未投产能统计年预计投产实际未投产能统计 名称名称 未投未投产能（万吨）产能（万吨） 内蒙古锡林郭勒白音华 40 云南神火铝业有限公司 15 云南宏泰铝业有限公司 10 云南云铝海鑫铝业有限公司 30 云南云铝涌新铝业有限公司 11.97 贵州兴仁登高新材料有限公司 25 贵州元豪铝业有限公司 10（产能臵换） 广西百矿田林有限公司 10 合计合计 141.47 来源：百川盈孚，国金证券研究所 根据根据 myste

48、el 统计，统计，预计预计 22 年投产年投产产能产能 176.77 万吨。万吨。各省能耗指标趋严格趋势在“十四五”期间不会改变，局部能耗控制较好地区会有所放开。从预投产项目来看，基本均为 21 年受能耗控制未投产项目，主要集中于云南、广西、内蒙三省，投产速度较为平均，维持每季度 40 万吨上下。 图表图表26：2022年预投产产能统计年预投产产能统计 名称名称 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 内蒙古锡林郭勒白音华 40 云南神火铝业有限公司 15 云南宏泰铝业有限公司 13 云南云铝海鑫铝业有限公司 35 云南云铝涌新铝业有限公司 11.97 贵州兴仁登高新材料有限公司 12.5 行业深度

49、研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 名称名称 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 贵州元豪铝业有限公司 10（产能臵换） 广西百矿田林有限公司 9 广西百矿德保有限公司 2 广西百矿隆林有限公司 20 广元中孚高精铝材有限公司 8.3 合计合计 176.77 来源：mysteel，国金证券研究所 22 年复产情况与各地能耗指标情况年复产情况与各地能耗指标情况紧密相关，紧密相关，云南受限电因素影响较大云南受限电因素影响较大。21 年下半年，新增复产 54.8 万吨，位于河南（25 万吨） 、青海（11 万吨） 、山西（6.8 万吨） 、贵州（12 万吨） ，云南及广西地区停产产能并无放开

50、。经历今年大幅减产后，预计明年上半年云南、广西能耗指标相对宽松，同时限电压力减小，今年减少的 238.5 万吨产能复产可能性及比例相对较高。 预计预计 22 年投、复产产能年投、复产产能 207 万吨。万吨。各省能耗指标趋严格趋势在“十四五”期间不会改变，局部能耗控制较好地区会有所放开。从预投产项目来看，基本均为 21 年受能耗控制未投产项目，主要集中于云南、广西、内蒙三省，四个季度投产速度较为平均，维持每季度 40 万吨上下。复产方面，假设云南、广西今年减产产能可复产 50%。 预计预计 22 年年我国电解铝我国电解铝产量可达产量可达 3903 万吨。万吨。中性假设广西、云南两省238.5