1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 凯盛科技凯盛科技（600552） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/光学光电子 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 11.38 元 目标目标价格价格 21 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 763.88 流通A股股本(百万股) 763.88 A 股总市值(百万元) 8,693.00 流通A股市值(百万元) 8,693.00 每股净资产(元) 3.47 资产负债率(%) 62.50 一年内最高/最低(元)

2、 14.14/6.26 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 凯盛科技-季报点评:利润保持较快增长，看好 UTG 中长期成长性 2021-10-31 2 凯盛科技-首次覆盖报告:UTG 一体化稀缺龙头， 业绩有望迎来快速增长期 2021-08-09 3 凯盛科技-季报点评:业绩符合预期，看好产业链共进机会 2017-10-31 股价股价走势走势 新新材料材料业务存预期差，业务存预期差，UTG 行业行业即将来临即将来临 新材料产品系列化新材料产品系列化、附加值提升、附加值提升、产业链产业链拓拓宽宽 公司新材料业务以锆为基，立足锆系产品，扩大产品系列，如稳定锆、活性锆、球形石英粉、钛酸钡和抛光

3、粉等；同时，应用领域实现了从传统陶瓷、耐火材料向芯片、集成电路封装及生物医疗等高附加值电子应用材料的转型升级，产品附加值及市场前景优异。21H1 新材料子公司实现净利约 6000 万元（非归母） ，yoy+31%，我们认为公司新材料板块整体处于行业领先水平，随着产业品拓宽以及下游电子及芯片级客户的导入，产能利用率的不断提升，新材料板块业绩有望持续增长，我们认为此前新材料业务存预期差，公司估值有望重塑。 锆基材料为基，中高端转型进行时锆基材料为基，中高端转型进行时 锆基产品主要在子公司中恒新材料，目前拥有氧化锆年产能 2.4 万吨/年、硅酸锆 3 万吨/年，收入规模约 8 亿元，净利率约 6%。

4、硅酸锆产销量及产能利用率近 3 年来不断增长， 我们认为主要系国家产业升级加快应用场景增加所致。此外，公司纳米复合氧化锆产品通过客户认证，此产品是电子及芯片行业关键应用材料，公司电子&芯片行业客户逐步导入，未来有望贡献稳定收入及利润。 电子级材料逐步导入客户，电子级材料逐步导入客户，营收营收规模规模/净净利润率双升可期利润率双升可期 公司电子级材料主要包括球形石英粉、钛酸钡、抛光粉等，目前拥有球形石英粉 6000 吨/年（未来达 7200 吨/年） 、钛酸钡 2000 吨/年、CMP 已投产 2000 吨/年（未来 3500 吨） ，拟建半导体用高纯二氧化硅 5000 吨/年。其中， 球形石英

5、粉已经顺利通过多家高端客户审核， 成为新的利润增长点。高纯二氧化硅的国产替代需求较强， 下游主要应用为光伏石英坩埚及半导体领域，公司即将实现技术到工业化生产的关键一步，我们初步测算未来贡献利润较为可观，或达 0.6 亿元。随着高附加值产品的产能投放及相应客户导入，我们认为公司新材料板块有望快速迎来营收/净利率双升局面。 高成长期有望来临，高成长期有望来临，维持维持“买入”评级“买入”评级 公司依托传统显示模组业务， 带动新材料 UTG 及粉体产品的业务发展及导入，我们认为在 UTG 领域，公司对上游核心原材料具备较强的掌控力，业务在一定程度上可与成长期的康宁类比， 公司所产 UTG 有望成为消

6、费电子板块下一技术迭代中的核心部件，同时新材料业务存在较大预期差，综上我们上调公司 21-23 年 EPS 为 0.25/0.44/0.74 元 （前值 0.25/0.43/0.73 元） ，21-23 年 CAGR+67%。参考可比公司，给予公司 0.7 倍 PEG 估值，对应目标价 21 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：下游市场的不确定性风险、UTG 二期产能投放不及预期、UTG供应大幅增加使得盈利能力不及预期、新材料业务客户拓展不及预期、近期股价上涨较多并曾出现股价异动。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元)

7、4,518.31 5,067.69 6,378.45 8,118.61 10,514.87 增长率(%) 48.23 12.16 25.87 27.28 29.52 EBITDA(百万元) 591.04 748.75 580.74 879.27 1,322.84 净利润(百万元) 96.51 120.78 194.07 332.56 565.70 增长率(%) 124.04 25.15 60.68 71.36 70.10 EPS(元/股) 0.13 0.16 0.25 0.44 0.74 市盈率(P/E) 87.54 69.95 43.53 25.40 14.93 市净率(P/B) 3.39

8、3.33 3.18 2.99 2.67 市销率(P/S) 1.87 1.67 1.32 1.04 0.80 EV/EBITDA 10.74 10.24 19.93 13.98 9.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -6%9%24%39%54%69%84%99%-042021-08凯盛科技光学光电子沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 凯盛新材料业务：被忽视的明珠凯盛新材料业务：被忽视的明珠 . 4 1.1. 两大新材料子公司，多元化业务共同发展 . 4 1.2. 中恒锆产

9、品为主规模稳定，中创多元拓展营收高增 . 4 2. 以锆为基，打造氧化锆隐形冠军以锆为基，打造氧化锆隐形冠军 . 5 2.1. 锆制品下游应用主要为陶瓷，高品质产品需求迫切 . 5 2.2. 公司以传统锆制品为主，不断扩充产品系列 . 7 3. 电子级产品进展电子级产品进展显著，半导体客户有望带来高附加值显著，半导体客户有望带来高附加值 . 7 3.1. 球形硅微粉：打破垄断，国产化进程加速 . 7 3.1.1. 球形硅微粉售价高，应用领域高端 . 7 3.1.2. 下游环氧塑封及覆铜板需求快速增长，高端硅微粉市场广阔 . 9 3.1.3. 进口替代逻辑下，中恒具备规模优势 . 9 3.2.

10、稀土抛光粉：扩产贡献利润可期 . 10 3.2.1. 稀土抛光粉下游主要为手机盖板及显示器 . 10 3.2.2. 公司目前主要供货面板及手机等显示行业 . 11 3.3. 纳米钛酸钡：电子级客户带来高附加值 . 11 3.3.1. 钛酸钡为 MLCC 核心原材料，直接影响下游性能 . 11 3.3.2. MLCC 市场规模增较快，国产替代空间大 . 12 3.4. 高纯二氧化硅量产在即，下游光伏半导体赛道高景气 . 12 4. 投投资建议资建议 . 14 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：2016-2020 年中恒新材料营业收入及增速. 4 图 2：2016-202

11、0 年中恒新材料净利润及增速 . 4 图 3：2018-2020 年中创电子营收规模高增 . 5 图 4：2016-2020 年中创电子净利润及增速 . 5 图 5：锆制品产业链 . 5 图 6：不同锆制品参考价格 . 6 图 7：球形硅微粉及球形氧化铝产业链 . 8 图 8：全球硅微粉销量 . 9 图 9：中国硅微粉行业规模及预测 . 9 图 10：2016-2020 年联瑞新材球形硅微粉均价及毛利率 . 10 图 11：扩产后公司功能性粉体填充产品盈利测算 . 10 图 12：2020 年国内稀土抛光粉下游占比预测. 11 图 13：部分抛光粉生产企业年产能 . 11 图 14：MLCC

12、产业链 . 11 图 15：MLCC 市场规模及预测 . 12 oPqOpNpRsOvNtRnRnMrNqN6MaOaQsQoOsQoPkPrQnPfQnPxO8OoPnMxNpPnPNZtRnM 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：全球 MLCC 陶瓷粉市场竞争格局 . 12 图 17：全球石英市场需求规模 . 13 图 18：2019 部分国家高纯石英产品出口价格. 13 图 19：全球高纯石英消费结构 . 13 表 1：新材料子公司业务情况 . 4 表 2：凯盛科技及三祥新材电熔氧化锆产能及销量 . 6 表 3：锆产品

13、主要产销量情况 . 7 表 4：公司历年锆英砂采购情况 . 7 表 5：硅微粉种类、性质及应用领域 . 8 表 6：国内外主要球形硅微粉厂商 . 9 表 7：高纯二氧化硅项目收入利润测算 . 14 表 8：可比公司估值表 . 14 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 凯盛凯盛新材料新材料业务业务：被忽视的明珠：被忽视的明珠 1.1. 两大新材料子公司，多元化业务共同发展两大新材料子公司，多元化业务共同发展 公司新材料业务主要子公司包括中恒公司和中创电子。全全资子资子公司中恒公司是氧化锆龙头公司中恒公司是氧化锆龙头，主要产品包括氧

14、化锆、硅微粉、硅酸锆（原华洋粉体主要产品） 、球形石英粉（原硅基院主要产品） ；公司电熔氧化锆国内市占率 55%（2016 年口径数据） ，且近年来产销率均接近100%，同时公司为 ILUKA 的全球最大采购商，已形成长期战略合作伙伴关系，的全球最大采购商，已形成长期战略合作伙伴关系，采购规模提高议价能力。此外，公司持有中创电子 62.57%的股权，主要产品有稳定锆、抛光粉、纳米钛酸钡，其中纳米钛酸钡及稀土抛光粉均为电子级材料。 表表 1：新材料子公司业务情况新材料子公司业务情况 新材料子公司新材料子公司 持股比例持股比例 主要产品主要产品 应用应用 蚌埠中恒新材料科技有限责任公司 100%

15、电熔氧化锆、 硅酸锆、 球形石英粉、 硅微粉、 球形氧化铝 -电熔氧化锆主要应用于耐火材料、陶瓷色釉料、先进陶瓷以及汽车刹车片的生产-硅酸锆作为乳浊剂广泛应用于建筑卫生陶瓷、精密铸造等-球形石英粉可应用于电子封装、半导体导热胶、特种陶瓷等 安徽中创电子信息材料有限公司 62.57% 稳定锆、 纳米锆、 抛光粉（CMP） 、纳米钛酸钡 -稳定锆主要应用在耐火材料和精密铸造等行业 -钛酸钡主要用于制造 MLCC、单板陶瓷电容器等电子元器件 -稀土抛光粉应用在手机盖板玻璃、TFT-LCD 液晶玻璃、精密光学元件等抛光领域 资料来源：公司公告，天风证券研究所，注：持股比例截止 21H1 1.2. 中恒

16、锆中恒锆产品产品为主为主规模稳定规模稳定，中创，中创多元拓展多元拓展营收高增营收高增 子公司中恒新材料营收近年来稳中有升，2016-2019 年 CAGR+13.6%，2020 年由于氧化锆价格降幅明显，公司营收略微下降；净利润方面，2019-2020 年受经济下行及下游需求影响， 传统氧化锆产品盈利能力有所下降， 21H1 氧化锆主要原料紧缺但公司订单大幅增加，上半年中恒净利润已达 3100 万元（20 年全年 4618 万元） 。近年来，国内球形石英粉处于快速发展时期，公司作为球形石英粉国家标准制定的主要参与者，生产的球形石英粉产品质量得到下游用户的充分认可，市场占有率逐年攀升，同时球形石

17、英粉扩建项目已于 21年 4 月投产，我们认为子公司中恒盈利能力有望持续提升。 图图 1：2016-2020 年中恒新材料营业收入及增速年中恒新材料营业收入及增速 图图 2：2016-2020 年中恒新材料净利润及增速年中恒新材料净利润及增速 料来源：公司历年财报，天风证券研究所 资料来源：公司历年财报，天风证券研究所 中创电子信息材料有限公司于 2014 年设立，依托国家重点实验室开发出钛酸钡陶瓷功能材料、稀土抛光材料以及稳定型氧化锆材料，在广泛的应用领域里满足客户的需求，目前安徽中创拥有三个生产事业部： -10%0%10%20%30%020,00040,00060,00080,000100

18、,000200192020（万元）营收yoy-60%-40%-20%0%20%02,0004,0006,0008,00010,000200192020（万元）净利润yoy 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1)钛酸钡事业部： 公司自主设计水热法年产 2000 吨钛酸钡生产线 （根据公司公告为国内第二家，于 2016 安装投产） ，可以满足多层陶瓷电容器（MLCC）高性能、大容量、小型化的需求； 2）稀土抛光粉事业部：公司自主设计年产稀土抛光粉 2000 吨（2019 年逐步打开市场） ，主

19、要用于手机玻璃盖板、液晶玻璃基板、精密光学元件等，是光电产业不可缺少的材料； 3）稳定氧化锆事业部：依托中恒在锆材料产品多年的技术积累，中创公司研发出高品质稳定氧化锆，可以应用于电子承烧板、钢铁行业用的水口、窑用支架、真空感应融化用坩埚、高温管、拉丝模、喷涂材料等。 从财务数据看，中创电子近年来成长迅速，2018-2020 年公司营收规模从 1.6 亿元增长至4.4 亿元，我们认为主要受益于稀土抛光粉产品被下游客户的逐步认可，随着剩余 1500 吨CMP 项目生产线投产，有望进一步厚增公司业绩。 图图 3：2018-2020 年中创电子营收规模高增年中创电子营收规模高增 图图 4：2016-2

20、020 年中创电子净利润及增速年中创电子净利润及增速 资料来源：公司历年财报，天风证券研究所 资料来源：公司历年财报，天风证券研究所 2. 以以锆为基，打造氧化锆隐形冠军锆为基，打造氧化锆隐形冠军 2.1. 锆制品下游应用主要为陶瓷，高品质锆制品下游应用主要为陶瓷，高品质产品需求迫切产品需求迫切 锆为稀有金属，提取工艺复杂，锆为稀有金属，提取工艺复杂，锆制品应用广泛锆制品应用广泛。锆英砂通过烧碱、水洗等工艺的处理，可以生成硅酸锆、氢氧化锆等初级产品，进一步进行提纯可以得到高纯、稳定氧化锆甚至核级氧化锆。锆制品的下游需求主要来自陶瓷、铸造、耐火材料等领域，据产业信息网（2016） ，锆英砂下游需

21、求结构中，陶瓷行业消耗占 45%，化学锆占 19%，耐火材料 14%，精密制造 12%、电熔锆 10%。 图图 5：锆制品产业链锆制品产业链 资料来源：wind，立鼎产业研究中心，产业信息网，天风证券研究所 16,11637,18844,306010,00020,00030,00040,00050,000201820192020（万元）131522,4534,1134,7460%500%1000%1500%2000%0040005000200192020（万元）净利润yoy 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息

22、披露和免责申明 6 氧化锆制备以电熔法为主氧化锆制备以电熔法为主，根据生产工艺的不同可分为化学氧化锆和电熔氧化锆。在电熔氧化锆的制备中，电熔法利用布袋除尘装置，基本能将锆英砂中 Si 元素以微硅粉（SiO2）粉体形态回收，可充分利用资源，节能环保。化学法工艺流程较长，分解试剂消耗大，产品成本较高，因而在普通陶瓷、耐火材料和陶瓷色釉料等领域无法得到广泛的应用。 价格上看，海绵锆（用于核工业）的价格远高于其他锆制品，价格超过 20 万元/吨；大多情况下，氧化锆碳酸锆氧氯化锆硅酸锆价格。 图图 6：不同锆制品参考价格不同锆制品参考价格 资料来源：wind，天风证券研究所 需求端看，需求端看，下游行业

23、推动下游行业推动高品质氧化锆产品高品质氧化锆产品需求需求，为国内企业未来发力点，为国内企业未来发力点。据东方锆业，国内市场电熔氧化锆需求约10万吨/年， 国外需求预计5万吨/年。 随着新材料工业的发展，氧化锆成为电子陶瓷、 功能陶瓷、 结构陶瓷的主要原料， 在高科技领域使用广泛。 按纯度，98.5%的为耐火级电熔氧化锆，99.5%的为色料级电熔氧化锆，由于国内电熔法高纯氧化锆技术起步晚，成熟度低，大部分厂家生产的电熔氧化锆纯度只能达到 98.50%，可加工粒度的上下限区间窄，无法满足高级耐材和高档陶瓷色料的需求，国内一般电熔锆企业对高级耐火材料和高档陶瓷色料的氧化锆供应不足。但中恒公司采用自主

24、创先的电熔脱硅工艺生产的电熔氧化锆的纯度可达 99.2%以上，加工粒度区间能够满足绝大多数高级耐火材料和高档陶瓷色料的要求。 供给供给以传统产品为主。以传统产品为主。按销量口径，中恒目前的市占率最高超 50%，2020 年凯盛氧化锆销量 2.11 万吨，三祥销量 1.67 万吨，两家头部企业产品均价差异不大。 表表 2：凯盛凯盛科技科技及三祥及三祥新材新材电熔氧化锆产能及销量电熔氧化锆产能及销量 2018 2019 2020 三祥新材 产能（万吨） 1.45 2 2 产量（万吨） 1.25 1.58 1.66 销量（万吨） 1.26 1.49 1.67 均价（元/吨） 29841 23087

25、21437 凯盛科技 产能（万吨） 2.4 2.4 2.4 产量（万吨） 1.89 1.86 2.04 销量（万吨） 1.79 1.91 2.11 均价（元/吨） 28614 24955 21981 资料来源：三祥新材、凯盛科技公司公告，天风证券研究所 0500000200000250000300000020000400006000080000100000Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21（元/吨）碳酸锆氧氯化锆氧化锆硅酸锆海绵锆（右） 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2

26、.2. 公司公司以传统锆制品为主，以传统锆制品为主，不断扩充产品系列不断扩充产品系列 公司锆制品主要为电熔氧化锆和硅酸锆公司锆制品主要为电熔氧化锆和硅酸锆，营收规模营收规模较为稳定。较为稳定。目前中恒拥有 5 条电熔氧化锆生产线年产能共 2.4 万吨，2 条硅酸锆生产线年产能共 3 万吨。2018-2020 年，公司电熔氧化锆和硅酸锆产量和销量均逐年上升，产能利用率及产销率逐年攀升。此外，公司纳米复合氧化锆产品通过客户认证，此产品是电子及芯片行业关键应用材料，公司电子&芯片行业客户逐步导入，在长认证周期产业链中，未来有望贡献稳定收入及利润。 表表 3：锆产品主要产销量情况锆产品主要产销量情况

27、2017 2018 2019 2020 电熔氧化锆 产能（万吨） 2.7 2.4 2.4 2.4 产量 1.72 1.89 1.86 2.04 产能利用率 63.7% 78.8% 77.5% 85.0% 产销率 97% 95% 103% 103% 均价(元/吨) 19125 28614 24955 21981 收入（万元） 31821 51219 47664 46379 硅酸锆 产能（万吨） 2.4 3.0 3.0 3.0 产量 2 1.07 1.51 1.7 产能利用率 83.3% 35.7% 50.3% 56.7% 产销率 98% 95% 103% 103% 均价(元/吨) 8403 12

28、178 11997 11131 收入（万元） 16447 12341 18603 19572 资料来源：凯盛科技集团公告，天风证券研究所 绑定全球最大锆英砂供应商，原材料供应稳定绑定全球最大锆英砂供应商，原材料供应稳定。产业链上游原材料主要为锆英砂，全球锆资源主要分布在澳大利亚和南非，占据全球约 80%的锆资源储存量，我国锆资源储存量约为 50 万吨，不足全球 1%。而我国锆英砂需求量约占全球总产量的 48%，90%以上的锆英砂长期依赖进口。全球三大石英砂厂商 ILUKA、TRONOX 及 RIOTINTO 占据了全球约 60%的产量及 68%的储量，深度掌控定价权。公司与全球最大的锆英砂供应

29、商 ILUKA 签署了长期合作协议，供应量和价格均能得到一定的保障，每年进口量占 ILUKA 出口中国地区总额的25.00%，目前公司 80.00%高品位锆系列产品来自 ILUKA，原材料采购集中度较高。 表表 4：公司历年锆英砂采购情况公司历年锆英砂采购情况 2017 2018 2019 2020 采购量（万吨） 6.35 6.48 5.22 5.16 采购价格（元/吨） 6082.53 8500 10461.61 9693.98 资料来源：凯盛科技集团公告，天风证券研究所 3. 电子级产品进展显著，半导体客户有望带来高附加值电子级产品进展显著，半导体客户有望带来高附加值 3.1. 球形球形

30、硅微粉：硅微粉：打破垄断，国产化进程加速打破垄断，国产化进程加速 3.1.1. 球形硅微粉售价高球形硅微粉售价高，应用领域高端应用领域高端 硅微粉是由结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的粉体，根据形貌分为角形硅微粉以及球形硅微粉，相比角形硅微粉，球形硅微粉具有填充量高、流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，更加接近单晶硅的线性膨胀系数，广泛应用于覆铜板（CCL） 、环氧塑封材料（EMC）以及高端涂料、特种陶瓷、精细化工等领域，起到填充物的作用。此外，以球形硅微粉为填料生产的半导体和集成电路具备更优异的性能，更受下游企业青睐，因此价格是角形硅微粉的 3

31、 倍以上，日本企业销 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 售的高端球形硅微粉售价每吨普遍在几万甚至十几万元。 表表 5：硅微粉种类、性质及应用领域硅微粉种类、性质及应用领域 硅微粉种类硅微粉种类 角形硅微粉角形硅微粉 球形硅微粉球形硅微粉 细分种类 结晶硅微粉 熔融硅微粉 - 颗粒形貌 形貌各异 呈不规则角状分布 形貌各异 呈不规则角状分布 形貌统一 呈规则球状分布 原材料 石英块 石英砂 熔融石英块 熔融石英砂 角形硅微粉 强度 一般 较高 高 应力 一般 较低 低 线性膨胀系数（1/k） 14106 0.5106 0.5106 主

32、要应用领域 空调、洗衣机等家用覆铜板；开关、插座用集成电路封装；电工绝缘材料、胶黏剂、涂料等 手机、电脑、车用覆铜板；空调、洗衣机用集成电路封装；粘胶剂、涂料、陶瓷等 航天、超级计算机用高端覆铜板；大规模集成电路封装；高端涂料、陶瓷等 资料来源：联瑞新材招股说明书，天风证券研究所 下游应用看，覆铜板和环氧塑封料是主要的应用行业。中长期看， “十四五”规划下，科技创新行业如大气治理汽车尾气治理的蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、胶黏剂、新能源汽车，特别是关键战略地位的半导体行业等有望迎来快速发展，下游良好的发展前景为功能性陶瓷填料如球形硅微粉、球形氧化铝粉、氮化物粉体填料等行业的增长空间提供了

33、保障。 图图 7：球形硅微粉及球形氧化铝球形硅微粉及球形氧化铝产业链产业链 资料来源：粉体网，天风证券研究所 结晶硅微粉结晶硅微粉熔融熔融硅微粉硅微粉覆铜板环氧塑封料球形球形硅微粉硅微粉电工绝缘材料陶瓷胶粘剂/电工绝缘材料结晶类材料结晶类材料熔融类材料熔融类材料氧化铝氧化铝/ /硅灰硅灰石石氧化铝粉氧化铝粉/ /针针状粉状粉加工功能性粉体填充材料 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3.1.2. 下游环氧塑封及覆下游环氧塑封及覆铜板需铜板需求求快速增长，高端硅微粉市场广阔快速增长，高端硅微粉市场广阔 随着 5G 商用材料的扩量使用，新

34、基建推进、新材料需求而带动行业的转型升级加快，终端电子设备、网络通信行业将为硅微粉市场提供全新需求的格局。球形硅微粉凭借更具优势的产品性能将主导未来硅微粉细分产品发展趋势。据 SEMI，2011-2019 年全球球形硅微粉销量从 7.13 万吨增长至 14.93 万吨，年复合增速达到 9.68%。从全球硅微粉下游市场格局来看， 我国是全球最大的 PCB、 消费电子生产地和消费地， 对高端硅微粉需求较大； 2012-2018年国内硅微粉产业规模复合增速达到 20%，2018 年约达 17 亿元，根据我囯半导体集成电路与器件的发展规划，未来未来 2-3 年我国对球形硅微粉的需求将超过年我国对球形硅

35、微粉的需求将超过 10 万吨万吨，到，到 2023 年市场年市场规模或达规模或达 39 亿元亿元。 图图 8：全球硅微粉销量：全球硅微粉销量 图图 9：中国硅微粉行业规模及预测中国硅微粉行业规模及预测 资料来源：SEMI，天风证券研究所 资料来源：头豹研究院，天风证券研究所 3.1.3. 进口替代进口替代逻辑下逻辑下，中恒具备规模优势，中恒具备规模优势 2018 年年球形硅微粉由日本公司占主导， 市占率超球形硅微粉由日本公司占主导， 市占率超 70%。 球形硅微粉作为大规模集成电路的必备关键战略材料，在航空航天、超级计算机、新一代信息技术、军工、安防等军民高新技术领域具有广泛应用， 然而长期以

36、来制备球形硅微粉的技术主要被日本垄断。2018 年电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业占据了全球球形硅微粉 70%的市场份额，日本雅都玛公司则垄断了 1 微米以下的球形硅微粉市场，极大地限制了我国集成电路高端产品的开发，影响了国家产业安全和产业健康发展。中国本土企业聚集在档次较低的角形硅微粉，用于满足国内市场，球形硅微粉仍依赖国外进口。 表表 6：国内外主要球形硅微粉厂商国内外主要球形硅微粉厂商 公司名称公司名称 市场地位市场地位 电化株式会社 2018 年三家企业占据全球硅微粉市场的 70%份额 日本龙森公司 日本新日铁公司 日本亚都玛公司 垄断 1 微米以下的球形硅微粉市场

37、联瑞新材 产能达 14200 吨（15000 吨在建） 华飞电子 产能达 12000 吨 凯盛科技 产能达 6000 吨 （21 年 4 月扩产从 2000t 变为6000t） 资料来源：联瑞新材招股书，天风证券研究所 7.137.788.59.3210.2311.2512.3813.6314.930%10%20%051015202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球硅微粉销量（万吨）yoy%8.59.711.713.81720.123.72833.1390%10%20%30%01020304050中国硅微粉行业规模含预测（亿元）yoy%

38、公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 球形硅微粉国产化程度上升，中恒球形硅微粉规模国内第三。球形硅微粉国产化程度上升，中恒球形硅微粉规模国内第三。近年来，在半导体和集成电路水平不断提高，应用需求持续扩大的趋势下，国内硅微粉企业不断改善产品品质和提高产能，逐渐受到海外客户认可，在一定程度上突破了发达国家对部分高端硅微粉产品的垄断，国内球形硅微粉生产企业主要有江苏联瑞、浙江华飞、蚌埠中恒。作为球形石英粉国家标准制定的主要参与者，中恒不断改进生产工艺技术，生产的球形石英粉产品质量得到下游用户的充分认可，顺利通过多家高端客户审核，经过两次扩产

39、，公司现有产能 6000吨/年，位居全国前三。子公司中恒计划投资建设电子封装用球形粉体材料项目，未来将新增球形石英粉 1200 吨/年、球形氧化铝粉 1200 吨/年产能。根据联瑞新材披露数据，我们假设球形石英粉单价 1.2 万元/吨，球形氧化铝 2 万元/吨，经我们测算，扩产完成后，功能性粉体填充产品有望贡献收入超 1 亿元，利润超 3000 万元。 图图 10：2016-2020 年联瑞新材球形硅微粉均价及毛利率年联瑞新材球形硅微粉均价及毛利率 图图 11：扩产后公司扩产后公司功能性粉体填充产品盈利测算功能性粉体填充产品盈利测算 资料来源：联瑞新材招股书，wind，天风证券研究所 资料来源

40、：公司公告，联瑞新材公告，天风证券研究所预测 3.2. 稀土稀土抛光粉抛光粉：扩产扩产贡献利润可期贡献利润可期 3.2.1. 稀土稀土抛光粉抛光粉下游下游主要为手机盖板及显示器主要为手机盖板及显示器 稀土抛光粉主要是指氧化铈抛光粉，具有切削力强、抛光时间短、使用寿命长、抛光精度高等优点。 下游需求以手机盖板为主下游需求以手机盖板为主，占比超，占比超 80%。目前我国稀土抛光粉市场受手机盖板抛光粉用量影响较大， 2020 年国内稀土抛光粉用量预计超 3 万吨： 手机盖板领域 2.5 万吨， 占比约 82.5%；水晶水钻领域，抛光大挂件预计 500 吨，抛光水钻预计 800 吨；精密光学领域 10

41、00 吨；TFT 及其他领域 3000 吨。除了在智能手机领域，稀土抛光粉在光学领域应用需求也较高，在 2019 年需求量约为 1000 吨。随着 5G 商业化，人工智能、物联网等技术在视频监控、车载摄像机、机器视觉等领域的应用，带动产业快速发展，进而使得稀土抛光粉在该领域应用需求增长，未来稀土抛光粉在精密光学领域发挥空间广阔。 行业集中度较高，行业集中度较高， 北方稀土北方稀土产能领先。产能领先。 目前稀土抛光粉生产企业多集中在内蒙古呼和浩特、包头、巴盟地区、山东淄博、甘肃白银、兰州一带，以上地区主要企业约为市场提供约三万吨稀土抛光粉产能。受包头地区丰富的镧铈原料供应、工业用电价格较低及招商

42、引资政策优惠因素影响，近几年有企业陆续由江苏等地搬迁。北方稀土的稀土抛光粉规模较大，主要由天骄清美、 淄博宝钢灵芝稀土、 甘肃稀土新材料三个控股公司生产， 产能共计 18500吨/年（包括部分抛光液） ，包头新能源稀土、中科雨航主要生产高端抛光粉，产能分别为3000、2400 吨/年。 12792 12304 12501 13602 12885 0.0%20.0%40.0%60.0%0500000192020（元/吨）球形硅微粉单价毛利率7200015000目前扩产后（万元）预计贡献收入预计贡献净利 公司报

43、告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 12：2020 年国内年国内稀土抛光粉下游稀土抛光粉下游占比预测占比预测 图图 13：部分抛光粉生产企业部分抛光粉生产企业年年产能产能 资料来源： 2020 年稀土抛光粉市场探求，疫情下 5G 时代的现状与挑战窦宁，天风证券研究所 资料来源：各公司官网，北方稀土 20 年年报，包头高新区建设环保局公开信息，天风证券研究所 3.2.2. 公司目前主要供货面板及手机公司目前主要供货面板及手机等显示行业等显示行业 公司年产 3500 吨 CMP（抛光研磨材料）项目目前已投产 2000 吨，目前稳定为国内

44、规模较大的 TFTLCD 液晶玻璃面板减薄厂和手机盖板厂供货。同时，公司正在进行 TFT-LCD玻璃基板专用稀土抛光液、 水晶抛光粉、 氧化铝抛光粉等新产品的研发。 据北方稀土公告，稀土抛光粉均价在 20000 元/吨以上，毛利率在 20%上下浮动，参考可比公司，我们预计全部建成投产后，CMP 产品有望给公司带来至少 7000 万元的收入。 3.3. 纳米钛酸钡纳米钛酸钡：电子级：电子级客户客户带来高附加值带来高附加值 3.3.1. 钛酸钡为钛酸钡为 MLCC 核心原材料，直接影响下游性能核心原材料，直接影响下游性能 纳米钛酸钡产品是片式陶瓷电容器（纳米钛酸钡产品是片式陶瓷电容器（MLCC）

45、、热敏电阻（） 、热敏电阻（PTCR）等电子工业元件基础原）等电子工业元件基础原材料。材料。钛酸钡是制造电子陶瓷的主要原料，具有高纯度、高活性、球形度好、结晶度高、粒度分布窄、 化学均一性好等特点， 被广泛地应用于MLCC、 正温度系数热敏电阻器 （PTC） 、热电元件、压电陶瓷等。纳米级钛酸钡已逐渐成为市场主流需求，纳米化可以提高陶瓷的韧度和强度，同时，纳米粉体的烧结温度较低，有利于节约能源、降低生产成本。在高容MLCC 中，陶瓷粉料占成本比高达 35-45%，陶瓷粉的制造主要是基于钛酸钡及改性添加剂等，原材料的性能直接决定 MLCC 产品的内在结构和质量。 图图 14：MLCC 产业链产业

46、链 资料来源：风华高科、国瓷材料公告，天风证券研究所 82.5%1.7%2.6%3.3%9.9%手机盖板水晶水钻抛光水钻精密光学TFT及其他00250024002000020004000600080001000012000（吨/年）钛酸钡锆酸锶锆钛酸钡银铜钯MLCC陶瓷配方粉电极金属上游行业MLCC电容中游行业消费电子工业通信汽车军工下游行业MLCC陶瓷基础粉改性添加剂 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 MLCC 下游应用广泛，占电容产量的一半以上。下游应用广泛，占电容产量的一半以上。片式多层陶瓷电容器（ML

47、CC）是现代电子信息产业应用最广、用量最大的一类基础无源元件 MLCC 的产量占所有电容器产量的一半以上，在所有无源元器件（电容器、电阻器、电感器、滤波器等）中占比超过 1/3，广泛应用于 PC、手机、家电、汽车电子等领域。 3.3.2. MLCC 市场规模增市场规模增较快较快，国产替代空间大国产替代空间大 行业格局垄断，国产替代空间大。行业格局垄断，国产替代空间大。从 MLCC 竞争格局上看，日韩系厂商凭借技术优势生产小尺寸、高电容值的产品，全球 MLCC 行业龙头企业为村田、三星电机等国外企业，2020年份额占比分别为 32%、19%、15%。大陆厂商主要生产中大尺寸、低电容值的产品，20

48、20年仅占全球 6%份额。 从 MLCC 上游陶瓷粉竞争格局来看， 全球主要竞争者有： 日本堺化学、美国 Ferro、日本化学、国瓷材料等，中高端电介质瓷粉产业化生产的关键技术由日系厂商掌握，国内从事 MLCC 配方粉生产的企业极少，主要包括国瓷材料、三环集团等，其中国瓷材料目前产能为 10000 吨/年，全球市占率为 10%，国内占有率在 80%左右。 下游需求爆发，上游原材料迎来发展机遇。下游需求爆发，上游原材料迎来发展机遇。随着 5G、新能源汽车、军工信息化等建设进程加速，MLCC 迎来新一轮增长周期。据中国电子元件行业协会预测，2021 年全球 MLCC市场规模将继续增长至 1148

49、亿元，同比增长 12.9%，到 2025 年将增至 1490 亿元，五年CAGR 为 7.9%，国内增速有望高于全球平均，同理我们预计纳米钛酸钡粉的规模增速也至少与 MLCC 市场规模增速保持一致。 中创钛酸钡产品为基础粉，且已向市场供货。中创钛酸钡产品为基础粉，且已向市场供货。中创是国内第二家将水热法纳米钛酸钡制备技术产业化的企业，于 2015 年开始建设纳米钛酸钡产线，目前产能 2000 吨。 图图 15：MLCC 市场规模及预测市场规模及预测 图图 16：全球全球 MLCC 陶瓷粉陶瓷粉市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：中国电子元件行业协会，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前

50、瞻产业研究院，天风证券研究所 3.4. 高纯二氧化硅高纯二氧化硅量产在即，下游光伏半导体赛道高景气量产在即，下游光伏半导体赛道高景气 SiO2 含量99.99%的高纯石英是制备高端石英制品的原料，是硅产业高端产品的物质基础，为半导体、光伏、电子信息和电光源等生产必不可少的关键基础材料。 全球全球石英市场需求规模石英市场需求规模超超 360 亿元，亿元，下游需求下游需求高景气高景气，高纯石英需求日益增加高纯石英需求日益增加且国产替代且国产替代诉求诉求较强较强。半导体领域，石英产品是不可或缺原材料，晶圆生产中的硅片扩散、氧化、刻蚀等环节均需要消耗大量的电子级石英制品，半导体行业的高速发展将直接带动