1、2021 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 1. 行业本质：期货公司是期货市场和投资者的重要连接者行业本质：期货公司是期货市场和投资者的重要连接者 . 5 1.1. 期货公司主要为投资者提供经纪、资管和风险管理服务 . 5 1.2. 期货行业经历多轮探索，目前处于创新发展阶段 . 6 2. 发展现状：新旧动能齐发力，行业进入快速发展期发展现状：新旧动能齐发力，行业进入快速发展期 . 8 2.1. 营收快速增长，经纪业务是增长主要动能 . 8 2.1.1. 经纪业务：维持高速增长，贡献最大增量，市场扩容是增长主因 . 8 2.1.2. 资管业务：去通道化基本完成，主动管理产品带动资管

2、业务收入质量提升 . 11 2.1.3. 风险管理业务：期货行业不断主动探索，盈利能力提升 . 12 2.2. 风险出清是行业盈利能力触底回升的主因，未来成本控制将进一步推升利润率. 14 2.3. 期货行业两大特点：市场集中度高、投资者机构化趋势明显 . 15 2.3.1. 期货行业市场集中度高，呈现出一超多强的竞争格局 . 15 2.3.2. 投资者机构化趋势明显，政策引导是关键 . 17 3. 未来发展：总量持续增长和集中度提升是两大趋势，两类公司最具前景未来发展：总量持续增长和集中度提升是两大趋势，两类公司最具前景 . 20 3.1. 总量上看，未来期货市场规模将持续扩张，期货资产的配

3、置价值持续提升 . 20 3.2. 结构上看，行业竞争加速、期货公司行业集中度逐步提升 . 20 3.3. 兼具资本和人才实力、在财富管理能力上具有突出优势的两类公司将最为受益. 21 4. 永安期货：期货业领军者，规模和盈利能力行业领先永安期货：期货业领军者，规模和盈利能力行业领先 . 24 4.1. 公司是期货行业资历最久的公司，股权结构稳定 . 24 4.1.1. 历史沿革：老牌期货公司，新三板上市多年 . 24 4.1.2. 股权结构：浙江省政府和财通证券提供业务和资本支持 . 24 4.2. 组织架构清晰，业务质量领先同业 . 25 4.2.1. 组织架构：根据业务划分形成清晰的组织

4、架构 . 25 4.2.2. 商业模式：传统与创新业务共同驱动，业务深度逐步提升 . 25 4.2.3. 盈利能力：净利润快速增长，ROE 中枢稳定高于行业平均 . 27 4.3. 核心竞争力：立足浙江省、品牌效应突出，人才先发优势明显 . 28 5. 瑞达期货：瑞达期货：CTA 策略领跑者，投资能力卓越带动业绩提升策略领跑者，投资能力卓越带动业绩提升 . 31 5.1. 公司是首家深交所上市期货公司，业务线完备、股权结构集中 . 31 5.1.1. 历史沿革：大型全牌照期货公司，首家深交所上市期货标的 . 31 5.1.2. 股权结构：股权集中度高，公司治理稳定 . 31 5.2. 公司以期

5、货经纪为立足点，CTA 资产管理策略领先同业 . 31 5.2.1. 组织架构：以全资控股子公司为创新业务拓展主体 . 31 5.2.2. 商业模式：立足期货经纪，CTA 策略资产管理能力领先 . 31 5.2.3. 盈利能力：抓住市场机遇，提升杠杆，盈利能力实现跃升 . 34 5.3. 核心竞争力：借助资管和经纪业务的协同效应，形成“触+顾+投”立体竞争能力 . 35 VWlViX9UnVbWxUxU9PcM6MoMrRsQoPjMoPoMeRpNwO7NoPqQNZrRsMNZoMsM 3 图表目录图表目录 图 1：期货公司与期货市场参与者关系 . 5 图 2：期货行业收入结构 . 6 图

6、 3：期货行业发展阶段 . 7 图 4：期货行业营业收入及增速 . 8 图 5：期货行业经纪业务收入、增速及行业营业收入增速 . 8 图 6：期货成交量及同比增速 . 8 图 7：期货成交量结构 . 8 图 8：期货成交金额及同比增速 . 9 图 9：期货成交金额结构 . 9 图 10：期货行业客户权益规模及增速 . 9 图 11：期货投资者账户数 . 9 图 12：永安期货经纪手续费结构 . 11 图 13：期货行业佣金率（单位：万分之一） . 11 图 14：期货行业资管业务收入 . 11 图 15：期货行业资管业务规模 . 11 图 16：期货行业资管业务平均费率 . 11 图 17：风

7、险管理业务收入 . 13 图 18：风险管理业务净利润（单位：亿元） . 13 图 19：风险管理业业务 ROA 及 ROE . 14 图 20：风险管理业务资产规模及杠杆率 . 14 图 21：期货行业营业收入、净利润及同比增速 . 14 图 22：期货行业营业支出在营业收入中占比 . 14 图 23：2020 年瑞达期货营业支出构成 . 14 图 24：期货公司 2020 年净利润前 20 位（单位：百万元） . 16 图 25：期货公司 2020 年商品期货经纪成交量排名前 20 位（单位：万手） . 16 图 26：期货公司 2020 年金融期货经纪成交量排名前 20 位（单位：万手）

8、 . 16 图 27：非个人投资者保持持续增长 . 18 图 28：银河期货服务静宁县苹果果农的“保险+期货”模式示意图 . 18 图 29：单位客户投资者结构 . 21 图 30：单位客户投资者期望中介机构提供的服务 . 21 图 31：注册资本分布（单位：家） . 21 图 32：期货公司从业人数（单位：人） . 21 图 33：期货公司 IPO 募资情况（单位：亿元） . 22 图 34：期货公司增发募资情况（单位：亿元） . 22 图 35：期货公司债券募资情况（单位：亿元） . 22 图 36： 投资者最希望期货公司提供的服务 . 23 图 37：被访者选择期货公司的主要原因 . 2

9、3 图 38：永安期货历史沿革 . 24 图 39：永安期货公司股权结构 . 24 4 图 40：永安期货子公司情况 . 25 图 41：永安期货收入构成（除风险管理业务） . 25 图 42：永安期货营业利润率-按经营分部 . 25 图 43：永安期货营业利润-按经营分部（单位：亿元） . 26 图 44： 永安期货风险管理业务收入 . 26 图 45：永安期货风险管理业务资产规模 . 26 图 46：永安期货营业收入 . 27 图 47：永安期货归母净利润 . 27 图 48：永安期货、瑞达期货、南华期货 ROE . 27 图 49：永安期货客户资产及客户资产占比 . 27 图 50：永安

10、期货总资产、净资产、杠杆率（除客户资产） . 27 图 51：2020 年永安期货营业支出（扣除销售货物成本） . 28 图 52：永安期货人均创利（单位：万元） . 29 图 53：永安期货人均薪酬（单位：万元） . 29 图 54：瑞达期货股权结构 . 31 图 55：瑞达期货子公司结构 . 31 图 56：瑞达期货营业收入构成 . 32 图 57：瑞达期货营业利润率结构 . 32 图 58：瑞达期货营业利润构成（单位：万元） . 32 图 59：瑞达期货客户资产 . 32 图 60： 瑞达期货代理成交金额 . 32 图 61：瑞达期货及行业期货经纪手续费（单位：万分之一） . 32 图

11、62：瑞达期货资产管理规模（单位：亿元） . 33 图 63：瑞达期货营业收入及增速 . 34 图 64：瑞达期货归母净利润及增速 . 34 图 65：瑞达期货 ROE 和 ROA（除客户资产） . 34 图 66：瑞达期货客户资产 . 34 图 67：瑞达期货总资产、净资产、杠杆率（除客户资产） . 34 图 68：2021H 瑞达期货营业支出（扣除销售货物成本） . 35 图 69：2020 年期货行业净资产排名 . 35 图 70：2020 年期货行业营业部排名 . 35 图 71：金尝发 APP 服务内容. 36 表 1：期货公司设立数量及业务资格情况（单位：家）. 6 表 2：场内衍

12、生品市场品种 . 9 表 3：风险管理业务规模（单位：万手/亿元） . 13 表 4：期货公司居间人管理办法主要内容 . 15 表 5：上市/挂牌期货公司情况（单位：万元） . 16 表 6：逐步放开金融机构参与期货市场的限制的政策文件 . 17 表 7：期货行业盈利预测（单位：亿元） . 37 表 8：风险管理公司业绩预测（单位：亿元） . 38 5 1. 行业本质：行业本质：期货期货公司公司是期货市场是期货市场和投资者和投资者的的重要重要连接者连接者 1.1. 期货期货公司公司主要为主要为投资者投资者提供经纪提供经纪、资管和风险管理、资管和风险管理服务服务 期货公司是代理客户进行期货交易并

13、收取交易佣金的中介组织，是场外期货交易者与期期货公司是代理客户进行期货交易并收取交易佣金的中介组织，是场外期货交易者与期货交易所之间的纽带。货交易所之间的纽带。其主要职能包括：根据客户指令代理买卖期货合约、办理结算和交割手续、对客户账户进行管理、控制客户交易风险、为客户提供期货市场信息、进行期货交易咨询、充当客户交易顾问、管理客户资产等。期货公司目前主要经营范围以期货经纪业务为主，同时逐步扩展到资产管理、风险管理、期货投资咨询、基金销售等新领域。 图图 1：期货公司与期货市场参与者关系期货公司与期货市场参与者关系 资料来源：中银期货官网、天风证券研究所 期货公司通过三大类业务满足客户的三类需求

14、，期货公司通过三大类业务满足客户的三类需求，期货经纪业务期货经纪业务是是主要的收入来源主要的收入来源。期货公司主要提供三大类业务，通过经纪业务满足投资者的交易需求，通过资管业务满足客户的投资需求，通过风险管理业务满足客户的风控对冲需求。与此对应，期货公司的营收主要由经纪业务收入、利息净收入、资管业务收入和风险管理业务收入（不列入母公司报表，由风险管理子公司负责运营）从期货行业收入结构来看，经纪业务占比最高，2020 年行业经纪业务收入 192.3 亿元，占总收入的 54.6%，是行业主要的收入来源。资产管理收入在总收入中占比总体呈现提升态势，2014-2020 年，行业资产管理业务收入从0.8

15、7 亿元增长至 8.97 亿元，CAGR 47.6%，在总收入中占比 2.5%。 6 图图 2：期货行业收入结构期货行业收入结构 资料来源：中国证券期货统计年鉴、中期协、天风证券研究所 目前，行业形成了目前，行业形成了“一体两翼”的业务“一体两翼”的业务发展模式。发展模式。在 2012 年以来业务准入放开的背景下，风险管理业务和资产管理业务迎来快速发展，期货公司推出资产管理业务和风险管理业务分别服务于客户的资产配置需求和风险对冲需求。2012 年证监会分别出台期货资产管理业务办法和期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引允许期货公司在试点期间开展资产管理活动和风险管理服务，此

16、后，期货公司纷纷参与资产管理业务和风险管理业务备案，机构数量迎来一轮较快增长。另外，依照证监会在2011 年和 2013 年分别出台的期货公司投资咨询业务试行办法和证券投资基金销售管理办法规定，期货公司可从事的业务还包括期货投资咨询、基金代销，这为期货公司摆脱长期以来收入依赖期货经纪，实现多元化创收奠定了基础。 表表 1：期货公司设立数量及业务资格情况期货公司设立数量及业务资格情况（单位：家）（单位：家） 2019 2018 2017 期货公司数量 149 149 149 营业部数量 1903 1901 1673 具备资产管理业务资格数量 129 129 129 具备投资咨询业务资格数量 11

17、5 115 114 风险管理业务试点备案数量 84 79 70 风险管理子公司数量 86 79 70 资料来源：永安期货招股说明书、中国期货市场年鉴、天风证券研究所 1.2. 期货行业期货行业经历多轮探索，目前处于创新经历多轮探索，目前处于创新发展阶段发展阶段 期货行业自期货行业自 1988 年至今已经发展了年至今已经发展了 30 余年，余年，共经历了四个阶段。共经历了四个阶段。已经已经经历经历了行业探索、了行业探索、治理整顿、规范发展阶段，自治理整顿、规范发展阶段，自 2013 年以来，期货行业正处于创新发展及对外开放的新时年以来，期货行业正处于创新发展及对外开放的新时期：期： 1）1988

18、 年年-1993 年年，行业，行业处于处于探索发展探索发展阶段阶段。1988 年的政府工作报告首次提出探索期货交易，期货市场发展开始有据可依。1990 年郑州粮食批发市场成立标志着中国期货商品市场的诞生，随后深圳有色金属交易所、上海金属交易所相继成立。1992 年，我国第一家期货公司广东万通期货经纪公司成立。由于人们在认识上存在偏差，在缺乏统一管理的情况下，各地各部门纷纷创办形式多样的期货交易所。到 1993 年下半年，全国各类期货交易所达 50 多家， 期货经纪机构数百家。 2）1993 年年-2000 年，国家开始对期货行业进行整顿。年，国家开始对期货行业进行整顿。由于一哄而起办期货市场暴

19、露了一系列问题，1993 年和 1998 年，国务院分别发布关于坚决制止期货市场盲目发展的通知 、 关于进一步整顿和规范期货市场的通知开始了期货市场的两轮整顿，1999 年期货交易所数量精简合并为 3 家，分别是郑商所、大商所和上期所，期货品种也由 35 个0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020经纪业务收入资管业务收入利息及其他业务 7 降至 12 个，经纪公司数量从 1996 年的 329 家降至 2000 年的 178 家，市场成交额从1995 年的 10.6 万亿元降至 2000 年的 1.6 万亿元，市

20、场投机程度大幅缩减。 3）2000 年年-2012 年年，行业进入规范发展时期。，行业进入规范发展时期。国家关于稳步发展、规范发展期货市场的政策文件相继推出，从 2004 年开始几乎每年的中央一号文件都要提到发展期货市场，2006 年中国期货保证金监控中心成立，有效降低了保证金被挪用的风险。期货市场经历了快速发展，2001 到 2010 年，期货市场成交额从 3.0 万亿元增长至 309.1 万亿元，CAGR 67.4%。 4）2013 年以来，年以来，期货行业期货行业正正处于创新发展阶段处于创新发展阶段。2014 年 5 月国务院发布的关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 （国九条）强调

21、推进期货市场建设，发展商品期货市场同时建设金融期货市场，表明了国家对期货市场建设的高度重视，阐释了期货市场建设对于健全多层次资本市场体系的必要性。这一时期商品期货、金融期货体系逐渐健全，对外开放品种先后推出，市场内涵不断丰富。2020 年，期货市场成交额达 437.5 万亿元，同比大幅增长 51%，市场成交量达 61.5 亿手，创历史新高。 图图 3：期货行业发展阶段期货行业发展阶段 资料来源：华西期货订阅号，永安期货招股说明书，天风证券研究所 8 2. 发展现状：发展现状：新旧动能齐发力新旧动能齐发力，行业进入快速发展期，行业进入快速发展期 2.1. 营收营收快速快速增长增长，经纪业务是增长

22、主要动能经纪业务是增长主要动能 期货行业营收快速增长期货行业营收快速增长。2020 年以来，期货行业营业收入规模呈现快速增长，2020 年，行业营业收入 352.5 亿元，同比增长 29.3%；2021 年 1-9 月，行业营业收入 355.1 亿元，同比增长 45.8%。 图图 4：期货行业营业收入及增速期货行业营业收入及增速 资料来源： 中国期货市场年鉴 、中期协、天风证券研究所 2.1.1. 经纪业务经纪业务：维持高速增长，贡献最大增量，市场扩容是增长主因维持高速增长，贡献最大增量，市场扩容是增长主因 经纪业务经纪业务带来的增量带来的增量是是期货公司营收增长期货公司营收增长主要主要贡献贡

23、献。2020 年期货公司经纪业务收入192.3 亿元，同比增长 49.1%。期货行业营业收入（不含风险管理子公司）达到 352.5 亿元，同比增长 29.3%，经纪业务贡献了主要的收入增量。 图图 5：期货行业经纪业务收入期货行业经纪业务收入、增速及行业营业收入增速、增速及行业营业收入增速 资料来源： 中国期货市场年鉴 、 中国证券期货统计年鉴 、中期协、天风证券研究所 1）经纪业务经纪业务的高速成长依赖于市场交投活跃度的提升，的高速成长依赖于市场交投活跃度的提升，交易品种的扩容交易品种的扩容、政策支持政策支持和套和套期保值需求攀升期保值需求攀升是交投活跃度提升的是交投活跃度提升的三大原因三大

24、原因。 期货市场期货市场交投活跃度不断提升交投活跃度不断提升，商品期货贡献主要增量，商品期货贡献主要增量。2020 年末，期货市场成交量创历史新高达到 61.52 亿手，同比增长 55.3%，2001-2020 年 CAGR23.0%。其中商品期货成交量 60.37 亿手，占比 98.1%，金融期货成交量 1.15 亿手，占比 1.9%。同年，期货市场成交金额达到 437.53 万亿元，同比大幅增长 51%，2001-2020 年 CAGR 29.9%。其中商品期货成交金额 322.09 万亿元，占比 73.6%，金融期货成交金额 115.44 万亿元，占比 26.4%。今年内期货市场成交水平

25、维持高增长，2021 年 1-9 月，期货市场成交量 55.89 亿手，同比增长 31.0%，期货市场成交金额 437.77 万亿元，同比增长 44.6%。 图图 6：期货成交量期货成交量及同比增速及同比增速 图图 7：期货成交量结构期货成交量结构 -10%0%10%20%30%40%50%050030035040020001920202021.9营业收入（亿元）营业收入同比增速（%,右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500201

26、3200020经纪业务（亿元）经纪业务收入同比增长行业营收同比增长 9 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 图图 8：期货成交金额期货成交金额及同比增速及同比增速 图图 9：期货成交金额结构期货成交金额结构 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 期货市场投资者账户规模和客户权益加速提升。期货市场投资者账户规模和客户权益加速提升。受益于期货市场可投资品种增多和市场行情，期货市场客户权益近年提升迅速。截至 2021 年 9 月，期货行业客户权益突破 1.19万亿元，较年初增长 44%。

27、根据证监会2020 年证券期货行业年鉴披露的期货投资者账户数量来看，在 2013-2019 年，期货市场投资者数也获得了持续增长，2019 年达到183.2 万户，同比增长 15%。我们判断，客户资产的大幅提升将使期货市场交投活跃度迈上新台阶，直接利好期货公司经纪业务和利息业务收入提升。 图图 10：期货行业客户权益规模及增速期货行业客户权益规模及增速 图图 11：期货投资者账户数期货投资者账户数 资料来源：中期协、中国证券期货统计年鉴、天风证券研究所 资料来源：证券期货行业年鉴，天风证券研究所 交投活跃提升原因之一：交投活跃提升原因之一：交易品种不断扩容，交易品种不断扩容，期货市场服务内涵不

28、断加深，期货市场服务内涵不断加深，商品品种基商品品种基本涵盖国民经济发展的主要领域，金融品种和全球化品种持续发展本涵盖国民经济发展的主要领域，金融品种和全球化品种持续发展 在政策支持下，近年期货市场新品种数不断增加，2016 年至 2020 年底，期货市场上新期货及期权品种合计 38 个，市场可交易品种不断丰富。截至 2021 年 9 月，期货市场共有期权期货品种 94 个，其中，商品期货 64 个，金融期货 6 个，商品期权 20 个，金融期权 4 个；对外开放品种 9 个。 表表 2：场内衍生品市场品种场内衍生品市场品种 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

29、120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000420052006200720082009200001920202021.9期货市场成交量合计（百万手）同比增长（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大商所上期所上期能源郑商所中金所-100%-50%0%50%100%150%200%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000200042005

30、2006200720082009200001920202021.9期货市场成交金额(亿元)同比增长（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000420052006200720082009200001920202021.9大商所上期所上期能源郑商所中金所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080004000200

31、01920202021.9客户权益（亿元）较年初增长（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000200019期货账户数（户）同比增长（%，右轴） 10 产品产品 期货期货 期权期权 场内衍生品品种 商品 64 个 20 个 股指/股票 3 个 4 个 个股 利率 3 个 外汇 资料来源：中国金融新闻网、天风证券研究所 商品商品期货期货品种不断丰富，覆盖面不断扩

32、展品种不断丰富，覆盖面不断扩展。目前已经形成以铜为代表的有色产业，以铁矿石、螺纹钢为代表的钢铁产业，以油脂油料为代表的压榨养殖产业，以原油为代表的能源产业等多条产业链品种体系，基本涵盖了国民经济发展的主要领域。 全球化全球化品种、品种、金融金融品种品种实现持续发展实现持续发展。1）对外开放品种实现新突破，期市对外开放程度加深。目前已经推出原油、铁矿石、PTA 等 9 个对外开放特定品种，2021 年 10 月 15 日，证监会公布合格境外投资者可参与金融衍生品交易品种，新增开放商品期货、商品期权、股指期权三类品种。 2）金融品种品类持续扩张，初步形成覆盖多领域的金融衍生品体系。2010 年以来

33、期货市场先后上市了沪深 300、上证 50 和中证 500 三个股指期货品种，5 年期、10 年期、2 年期三个国债期货品种，上证 50ETF、沪深 300 股指期权、嘉实沪深300ETF 期权、华泰柏瑞沪深 300ETF 期权四个金融期权品种，初步建立了覆盖权益和利率，包含期货和期权的金融衍生品体系。 交投活跃提升交投活跃提升原因原因之之二：二：政策支持政策支持引导引导股指期货规模恢复股指期货规模恢复 2017 年起，中金所逐步引导股指期货恢复正常规模。年起，中金所逐步引导股指期货恢复正常规模。2014 年下半年至 2015 年 6 月，股指期货跟随股票市场行情走出大幅上涨行情，但 6 月后

34、，随着股市跌幅加大，股指期货交易量剧烈放大，为防范市场过度投机，中金所连续公布一系列管控措施，包括大幅上调期货合约保证金比率、提高股指期货日内平仓手续费标准、降低异常交易的交易量等对股指期货市场进行调整，股指期货成交规模迅速下滑，成交金额由 2015 年的 411.8 万亿元降至 2016 年的 9.3 万亿元，在金融期货中占比由 98.6% 降至 51.1%。2017 年 2 月以来，中金所逐步放宽了之前的限制，金融期货市场规模逐步恢复，2020 年末，股指期货市场成交额恢复至 88.9 万亿元，在金融期货中占比恢复至 77.1%。 交投活跃提升交投活跃提升原因原因之之三：现货市场规模增长，

35、套期保值三：现货市场规模增长，套期保值需求增加需求增加推动期货市场成交规模推动期货市场成交规模提升提升 现货市场容量快速增长，带动商品期货成交规模增长。现货市场容量快速增长，带动商品期货成交规模增长。十三五期间，大宗商品社会销售总额平均年增长 5.9%。至 2020 年，我国大宗商品销售总额约 80 万亿，大宗商品产业链实现了由小到大的转变，大宗商品产业链规模化、集中化水平显著提升，生产能力显著提高，并持续向着现代化、高级化转型。伴随现货市场的规模增长，大宗商品贸易商的商品期货套期保值需求凸显，商品期货套期保值头寸提升推动了商期货市场成交量与成交金额增长。 然而，在交投活跃度然而，在交投活跃度

36、提升的同时，提升的同时，期货行业佣金率有所下滑期货行业佣金率有所下滑，压制经纪业务营收提升，压制经纪业务营收提升。由于期货行业经纪业务有较高的同质化特征，导致经纪业务佣金率成为行业竞争的焦点。2016 年，佣金率相对较低的金融期货交易受到中金所股指期货手续费率调整政策影响规模大幅下滑，导致行业佣金率略有抬升。2017-2020 年，行业双边佣金率从万分之零点三六七降至万分之零点二二，拖累经纪业务收入。佣金率下滑导致长期以来期货行业出现“增产不增收”的现象，2020 年由于行业佣金率相对稳定，这一现象略有缓解。 11 图图 12：永安期货经纪手续费结构永安期货经纪手续费结构 图图 13：期货行业

37、佣金率（单位：万分之一）期货行业佣金率（单位：万分之一） 资料来源：永安期货招股说明书，天风证券研究所 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 2.1.2. 资管业务资管业务：去通道去通道化基本完成化基本完成，主动管理产品带动，主动管理产品带动资管业务资管业务收入质量提升收入质量提升 资产资产管理业务管理业务经历调整后再度增长经历调整后再度增长，去通道化已基本完成。去通道化已基本完成。期货行业资产管理业务相较于传统金融机构的资产管理开展较晚，业务准入放开初期，行业资产管理规模经历了一轮大幅增长。然而受资管新规等政策影响下，2018 年期货行业资产管理业务进入深度整顿，行业资管规模从

38、上年末的 2458 亿元降至 1276 亿元，通道类业务大幅缩减。近年行业内资产管理业务规模持续提升，带动期货行业资管业务业绩增长。期货行业的去通道化已基本完成，主动管理产品成为期货公司产品结构中的主要的组成部分。截至 2021 年9 月，行业资管规模 3173.49 亿元，较年初增长 45.5%，其中主动管理产品 2318.1 亿元，占比 75.0%。 图图 14：期货行业资管业务收入期货行业资管业务收入 图图 15：期货行业资管业务规模期货行业资管业务规模 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 去通道化背景去通道化背景下下，

39、行业资管费率回升明显。，行业资管费率回升明显。由于去通道化的完成，主动管理产品成为管理资产规模的主要构成，带来行业整体资管费率的回升，资管费率从 2017 年的低点 0.21%逐步回升至 2020 年的 0,49%。 图图 16：期货行业资管业务平均费率期货行业资管业务平均费率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H境内经纪手续费交易所减收手续费00.050.10.150.20.250.30.350.42000192020-100%0%100%200%300%400%500%600%012

40、3456789001820192020收入（亿元）同比增长（%，右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%050002500300035002000202021.9资产管理规模（亿元）同比增长（%，右轴） 12 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 我们认为，推动期货资管主动管理产品规模不断攀升的原因有二：我们认为，推动期货资管主动管理产品规模不断攀升的原因有二： 1）期货资产在财富管理资产配置中具有独特价值，期货资产在财富管理资

41、产配置中具有独特价值，我们判断我们判断期货行业期货行业资管业务的发展将资管业务的发展将受益于受益于财富管理财富管理市场对于市场对于 CTA 策略投资的需求提升。策略投资的需求提升。CTA 策略即商品交易顾问策略，是投资于期货、期权市场的投资策略，CTA 策略的优势在于一是该策略与其他策略的相关性很低，有利于分散风险。在传统大类资产组合配置的基础上，配置一定比例的 CTA 基金，能使整体资产组合实现增强收益、降低风险的双重效果，投资者将 CTA 策略产品作为自身投资组合中的一部分，不仅有利于获得长期正收益，还能发挥平滑金融资产波动的作用。二是 CTA 基金具有双向获利功能，即便股市展开阶段性调整

42、，CTA 基金仍具备较强的获利能力。因此 CTA 策略具有危机 Alpha 的“保险作用”在熊市周期中，传统投资策略往往会出现明显亏损，CTA 策略反而会大幅盈利，对资产组合构成帮助。CTA 行行业成为全球发展最快的投资领域之一。业成为全球发展最快的投资领域之一。就 CTA 策略的全球发展情况来看，全球 CTA 基金规模从 1980 年 3.1 亿美元发展到 2019 年 3184 亿美元，规模显著扩大。近年来，国内对CTA 策略认可度提升，截至 2020 年底，CTA 基金管理规模约为 430 亿。 2）CTA 策略策略产品盈利能力出色， “赚钱效应”带动产品管理规模提升。产品盈利能力出色，

43、 “赚钱效应”带动产品管理规模提升。2020 年是基金的大年，无论是公募基金还是私募基金都延续了 2019 年以来的良好赚钱效应，在疫情反复、贸易争端、油价波动等不确定时间影响下，商品市场波动率水平持续推升，刺激了管理期货产品的获利能力提升。据私募排排网统计，2020 年私募基金八大策略中，管理期货策略收益率高达 37.17%，排名八大策略中第二位。短期来看，在经济稳步复苏的大背景下，多数大宗商品上涨趋势或将持续，2021 年各类 CTA 产品的整体规模有望继续保持较快增长。长期来看，随着期货市场品种丰富度提升和市场制度健全完善，期货资产在财富管理市场的重要程度将逐渐提升，利好期货公司资产管理

44、产品规模持续提升。 2.1.3. 风险管理业务：风险管理业务：期货行业期货行业不断不断主动探索，主动探索，盈利能力提升盈利能力提升 风险管理业务规模持续壮大，盈利能力不断增强。风险管理业务规模持续壮大，盈利能力不断增强。2013 年以来，风险管理业务作为期货行业重要的发展方向规模持续壮大，2021 年 9 月，风险管理公司 1-9 月累计收入1973.35 亿元，同比增长 39%，1-9 月累计净利润 13.39 亿元，同比增长 39%。总资产、净资产分别为 1193.89 亿元，310.63 亿元，较年初增长 26.3 %、15.1%。 基差贸易、场外衍生品业务、做市业务是期货公司主要的主动

45、布局方向。基差贸易、场外衍生品业务、做市业务是期货公司主要的主动布局方向。从业务备案来看，基差贸易、场外衍生品业务、做市业务是期货公司主要的主动布局方向，截至 2021年 9 月，94 家风险管理公司中分别有 87 家、71 家、54 家开展基差贸易、场外衍生品业务、做市业务。业绩方面，2018-2020 年，基差贸易、仓单服务、场外衍生品业务、做市业务规模整体均有明显增长，场外金融衍生品、期权做市是增长最快的两类业务。盈利性方面，2020 年风险管理公司净利润达 11.29 亿元，创下历史新高。从利润率的角度0.68%0.28%0.21%0.43%0.57%0.49%0.0%0.1%0.2%

46、0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2001820192020 13 来看，风险管理公司净利润率近年持续增长，但整体水平较低，这主要与公司的基差业务盈利模式有关，期货公司需要垫付货物购销的资金因此对应的营业收入和营业成本规模都较大，拉低了净利润率。2018 年，由于个别公司一次性计提资产减值损失 20.85 亿元，导致行业风险管理业务整体亏损，在行业盈利能力提升，杠杆率水平提高的背景下，2020 年期货风险管理业务 ROE 为 4.6%，近年实现连续增长。 表表 3：风险管理业务规模（单位：万手风险管理业务规模（单位：万手/亿元）亿元） 项目项目/时间时间 2

47、018 2019 2020 基差贸易 基差贸易现货销售金额 1168.1 1902.3 2211.6 仓单服务 仓单约定购回新增金额 128.9 204.2 351.1 仓单质押新增金额 4.6 4.3 2.3 仓单串换新增金额 0 7.0 0.3 场外衍生品业务 商品衍生品名义本金存量 远期 6.0 23.4 36.8 互换 14.5 30.0 96.1 期权 550.6 1037.3 826.4 金融衍生品名义本金存量 远期 2.0 0.0 13.0 互换 0.0 17.3 118.1 期权 68.6 331.6 474.7 做市业务 期货做市 成交量 8046.4 22772.7 成交额

48、 46067.2 125507.4 期权做市 成交量 1166.4 2172.2 6496.2 成交额 186.4 249.6 1021.1 资料来源：中期协、天风证券研究所 图图 17：风险管理业务收入风险管理业务收入 图图 18：风险管理业务净利润风险管理业务净利润（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 2018 年行业风险管理业务亏损主要是个别公司一次性计提大额资产减值损失 20.85 亿元，其余 78 家公司累计净利润 7.64 亿元 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 风险管理业务利润率逐渐提升，是当前行业加杠杆的重要方向。风

49、险管理业务利润率逐渐提升，是当前行业加杠杆的重要方向。风险管理公司发展至今，各产业链上下游企业通过风险管理公司对期货市场定价功能的认知有了很大的提升，利用期货市场进行贸易定价、产品定价也成为一种趋势，期货市场的辐射面在不断扩大。目前期货行业风险管理已形成包括期现服务、场外期权服务、做市业务的三类发展方向，期货公司的产业链参与深度、定价能力和交易服务能力不断提升。我们判断未来随着资本补充途径放开和风险管理公司行业监管规范程度提升，风险管理业务将成为期货行业的核心能力。我们预计风险管理业务将成为行业提升收入质量、发挥期货公司独特价值、扩大产业风控服务能力的重要途经，发展前景可期。 0.0%10.0

50、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500025002000202021.9收入（亿元）同比增长（%，右轴）-15-10-5051015 14 图图 19：风险管理业业务风险管理业业务 ROA 及及 ROE 图图 20：风险管理业务资产规模及杠杆率风险管理业务资产规模及杠杆率 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 资料来源：中国期货市场年鉴、中期协、天风证券研究所 2.2. 风险出清是风险出清是行业盈利能力触底回升行业盈利能力触底回升的的主主因因，未来，未来成本控制将进一步推成