1、 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 28 日 公司研究证券研究报告 开润股份开润股份（300577.SZ300577.SZ） 深度分析深度分析 2C2C 占据线上领先地位，占据线上领先地位，2B2B 印尼拓展推动增长印尼拓展推动增长 投资要点投资要点 开润股份：涵盖开润股份：涵盖 B2BB2B 及及 B2CB2C 的箱包制造商：的箱包制造商：开润股份始于 2005 年，是较为传统的 B2B 箱包制造商。 2015 年起公司与小米合作开始打造 B2C 模式。 目前公司具有 B2B、 B2C 双模式，2018 年分别占营收 46%、54%。公司管理团队多样化，

2、董事长曾就职于 南京同创、联想集团，互联网思维推动公司差异化发展。2015 至 2019 年公司营收 年复合增速约 53%，归母净利年复合增速约 36%，主要来源于 B2C 业务的增长。 B2CB2C 小米赋能，高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位：小米赋能，高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位：开润股份 B2C 业务 2015 年至 2018 年营收年复合增速约 113.4%， 一是源于公司在箱包市场上的较高性价比， 二是源于小米合作带来的流量扶持。 开润与小米合作，始于小米开启生态链战略，小米流量入口推动小米生态链战略成 功。2C 端小米科技及其他渠道均取得快速增长，2015 年至 2018

3、年小米科技渠道年 复合增速约 155%，其他渠道年复合增速约 464%。开润股份 B2C 业务营收规模逐步 追赶新秀丽，估计 2018 年及之前，开润股份 B2C 业务加价倍率位于 1.4 倍至 1.8 倍之间，加价倍率远低于新秀丽、美旅等品牌。 小米流量扶持以及高性价比， 小米、 90 分品牌拉杆箱占据国内线上中档拉杆箱龙头 地位。天猫平台 199 元至 600 元的中档拉杆箱市场中，小米品牌市占率 11.1%，90 分品牌市占率 3.8%。展望未来，开润 B2C 将持续受益国内箱包市场集中度提升，持 续受益国内电商市场的较快发展。 B2BB2B 稳健增长，收购印尼工厂切入稳健增长，收购印尼

4、工厂切入 NIKENIKE 供应链：供应链：开润 B2B 业务 2015 年至 2018 年 年复合增速约 26%，客户订单挖掘与外延推动 B2B 发展。2019 年初公司收购印尼工 厂，切入 NIKE 供应链，一方面并表推升 B2B 业绩增速，另一方面切入运动服饰品 类有望扩大与 NIKE 等北美客户的合作。国内箱包制造市场较为广阔，2018 年箱包 制造对应终端销售规模预计约 3689 亿元。公司箱包产能持续提升，2015 年至 2018 年产量年复合增速约为 45%，在建工程夯实未来 B2B 增长契机。 疫情影响国内业务，海外业务疫情影响国内业务，海外业务目前目前受影响较小：受影响较小：

5、B2C 方面，春节物流产能缩减影响 线上消费，短期内旅游出行需求降低减少拉杆箱 2 月成交，春节及 2 月并非电商旺 季， 开润线上销售 2 月占比约 4%。 箱包非高频消费， 中长期需求受影响幅度或有限。 B2B 方面，收购印尼工厂后，海外 B2B 占比已明显提高，截止 3 月 24 日公司 2B 业 务未受海外疫情明显影响。国内新冠疫情逐步可控，纺织制造行业复工逐步进行， 未来开润或将通过增加产线的方式消除国内疫情影响。 投资建议：投资建议：开润股份 B2C 业务占据国内线上中档拉杆箱龙头地位，B2B 业务印尼拓 展夯实增长动力。B2C 受疫情影响月份非旺季，国内 B2B 有望通过增加产线

6、部分挽 回， 海外 B2B 目前未受疫情明显影响。 我们预计公司 2019 年、 2020 年、 2021 年 EPS 分别约 1.04 元、1.30 元、1.63 元，对应 PE 分别约 27 倍、22 倍、18 倍。目前 PEG 低于可比公司平均水平，维持“买入-B”评级。 纺织服装 | 体育及户外 III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-03-27) 28.50 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 6,196.32 流通市值（百万元） 2,966.12 总股本（百万股） 217.41 流通股本（百万股） 104.07 12 个月价格区间 26.18/39.48 元 一年一

7、年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.55 -24.91 -35.6 绝对收益 -15.88 -17.2 -19.36 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 吴雨舟 相关报告相关报告 开润股份：三季度归母净利增长 39%，延续 良好的增长态势 2019-10-27 开润股份：B2C 及印尼工厂推动营收增长， 费用提升影响净利率 2019-08-29 开润股份：2017H1 业绩增长超预期，自主品 牌“90 分”继续发力，全年高增长可期 2017-07-13

8、开润股份：打造传统箱包行业与互联网结合 业态 2017-02-07 -19% -9% 1% 11% 21% 31% 41% 51% 2019!-032019!-072019!-11 开润股份 体育及户外 创业板指 深度分析/体育及户外 2 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示：风险提示：1.疫情对国内外消费影响或超预期；2.印尼工厂整合效果或不及预期； 3.印度及印度尼西亚医疗防疫条件落后我国，疫情对两国影响尚待检验；4.公司前 五大客户占比较大，对客户存在一定依赖性。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017A2017A 2018A2018A 2019E201

9、9E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 1,162 2,048 2,691 3,400 4,298 YoY(%) 49.8 76.2 31.4 26.4 26.4 净利润(百万元) 133 174 226 284 354 YoY(%) 58.8 30.2 30.1 25.5 24.8 毛利率(%) 29.6 26.0 28.1 27.0 27.8 EPS(摊薄/元) 0.61 0.80 1.04 1.30 1.63 ROE(%) 27.3 27.3 27.4 27.3 27.2 P/E(倍) 46.4 35.7 27.4 21.8 17.5 P/B(倍) 12.7

10、 9.7 7.5 6.0 4.8 净利率(%) 11.5 8.5 8.4 8.3 8.2 数据来源：Wind，贝格数据，华金证券研究所 qRtMpPmQtOrPoMqRtMzQnO8O8Q9PnPrRsQqQiNnNtQkPnOnM6MmMuMvPsOmMwMnQzQ 深度分析/体育及户外 3 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、开润股份：涵盖一、开润股份：涵盖 B2BB2B 及及 B2CB2C 的箱包制造商的箱包制造商 . 6 6 （一）开润股份：涵盖 B2B 及 B2C 的箱包制造商 . 6 （二）B2C 业务推动业绩较快增长 . 7 二、二、B2CB2C 小

11、米赋能，高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位小米赋能，高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位 . 8 8 （一）开润 B2C 较快增长，主要销售拉杆箱 . 8 （二）B2C 业务始于与小米合作，流量扶持推动润米发展 . 9 （三）营收规模逐步追赶新秀丽，性价比具有明显优势 .11 （四）线上中档拉杆箱龙头，受益龙头集聚及线上增长 .13 三、三、B2BB2B 稳健增长，收购印尼工厂切入稳健增长，收购印尼工厂切入 NIKENIKE 供应链供应链 . 1616 （一）开润 B2B 维持稳健增长，客户订单挖掘与外延推动 B2B 发展 .16 （二）收购印尼工厂拓展海外业务，切入 NIKE 供应链 .17

12、（三）箱包市场空间广阔，在建工程夯实 B2B 增长契机 .18 四、疫情影响国内业务，海外业务目前受影响较小四、疫情影响国内业务，海外业务目前受影响较小 . 2020 （一）疫情影响短期消费情绪，春节并非电商旺季 .20 （二）海外 B2B 占比较高，国内 B2B 复工逐步进行 .21 五、财务分析及盈利预测五、财务分析及盈利预测 . 2222 （一）开润 B2C 业务推动规模快速增长 .22 （二）开润股份存货控制良好 .23 （三）开润股份季度经营现金流回暖 .24 （四）盈利预测与投资建议 .24 六、风险提示六、风险提示 . 2525 图表目录图表目录 图 1：开润股份公司业务简介 .

13、 6 图 2：开润股份营业收入及其增长 . 7 图 3：开润股份归母净利及其增长 . 7 图 4：开润股份销售利润率 . 7 图 5：开润股份 B2C、B2B 分业务营收 . 8 图 6：开润股份国内外分地域营收 . 8 图 7：开润股份国内外分地域毛利率 . 8 图 8：B2C 业务营业收入及其增速 . 9 图 9：90 分品牌主要产品 . 9 图 10：典型电商平台中公司品牌品类销售额结构估计 . 9 图 11：小米集团与开润股份合作历程图 .10 图 12：开润旗下上海润米、上海硕米股权结构 .10 图 13：小米系统月活跃用户数量 .10 图 14：小米集团 IoT 与生活消费产品营收

14、 .10 图 15：开润子公司润米业绩概况 .10 图 16：开润 B2C 业务小米科技及其他渠道规模估计 .11 图 17：开润股份小米及 90 分品牌拉杆箱价格（元） .11 图 18：开润 B2C 业务与新秀丽中国大陆营收对比 .12 图 19：新秀丽与开润股份模式示意图 .12 深度分析/体育及户外 4 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：新秀丽公司亚洲业务批发直销占比 .12 图 21：90 分、新秀丽及美旅加价倍率估计 .13 图 22：天猫平台典型品牌拉杆箱均价 .14 图 23：天猫平台拉杆箱月成交额市占率估计 .14 图 24：天猫平台 199 元至 600

15、 元拉杆箱月成交额市占率估计.14 图 25：国内箱包市场规模及其预期 .15 图 26：2017 年国内箱包市场集中度较低 .15 图 27：国内箱包市场集中度变化 .15 图 28：国内服装电商及服装整体市场增速对比 .15 图 29：阿里巴巴 2024 财年国内消费 GMV 目标 .15 图 30：开润股份 B2B 业务营业收入（百万元） .16 图 31：开润股份招股说明书分业务收入（百万元） .16 图 32：开润股份分商品典型客户 .16 图 33：2012 年至 2015 年公司前五大客户销售情况（百万元） .16 图 34：2015 年至 2018 年前五大客户销售情况（百万元

16、） .17 图 35：开润股份收购印尼工厂经营业绩 .17 图 36：印尼工厂占公司 B2B 及海外业务营收比例 .18 图 37：开润股份海外营业收入及毛利润情况 .18 图 38：国内箱包进出口规模及单价 .19 图 39：国内箱包制造对应终端销售规模规模估计 .19 图 40：开润股份箱包生产销售情况 .19 图 41：天猫平台拉杆箱市场月成交情况估计 .20 图 42：开润股份线上销售月度占比 .20 图 43：SARS 前后国内旅游总人数及其增长 .21 图 44：开润股份分地域营业收入及其增速 .21 图 45：开润股份分地域毛利润增速 .21 图 46：新冠病毒确诊及疑似人数统计

17、 .22 图 47：2 月 17 日国内纺织制造子行业复工情况调查 .22 图 48：国内棉纺织行业复工情况调查 .22 图 49：可比公司营业收入情况（百万元） .23 图 50：可比公司归母净利情况（百万元） .23 图 51：可比公司毛利率情况 .23 图 52：可比公司净利率情况 .23 图 53：开润股份存货及其占营收比例 .23 图 54：开润股份存货结构（百万元） .23 图 55：可比公司存货周转率 .24 图 56：开润股份经营活动现金流情况 .24 图 57：开润股份分季度经营活动现金流情况 .24 表 1：开润股份管理团队简要介绍 . 6 表 2：新秀丽旗下品牌毛利率估计

18、 .12 表 3：新秀丽及美旅品牌批发直销毛利率估计 .13 表 4：开润股份 B2C 业务毛利率及加价倍率估计 .13 表 5：收购印尼工厂估值对比 .17 表 6：收购印尼工厂切入 NIKE 供应链 .18 深度分析/体育及户外 5 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：开润股份近年来在建工程情况统计 .19 表 8：典型电商平台对线上商家的扶持 .20 表 9：开润股份营业收入预测表（百万元） .24 表 10：开润股份重要指标预测表 .25 表 11：可比公司估值一览表 .25 深度分析/体育及户外 6 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、开润股份：涵盖 B2

19、B 及 B2C 的箱包制造商 （一）开润股份：涵盖 B2B 及 B2C 的箱包制造商 开润股份始于 2005 年，2007 年在上海奉贤设立箱包工厂，是较为传统的 B2B 箱包制造商， 2011 年搬迁至安徽滁州。2015 年起公司与小米合作开始打造 B2C 模式。目前公司具有 B2B、B2C 双模式，2018 年分别占营收 46%、54%。 图 1：开润股份公司业务简介 资料来源：公司公告，公司官网，京东，天猫，小米有品，华金证券研究所 公司管理团队有别于传统纺织制造公司。公司管理团队有别于传统纺织制造公司。公司管理团队多样化，董事长曾就职于南京同创、 联想集团，互联网思维推动公司差异化发展

20、。公司 2B 业务与 2C 业务为两个不同的团队，让合适 的人做擅长的事。 表 1：开润股份管理团队简要介绍 高管高管 职位职位 简要背景简要背景 范劲松 董事长 曾就职于南京同创、联想集团，有十多年管理经验 高晓敏 董事兼副总经理 曾有多年知名外企的管理经验 钟治国 董事兼副总经理 箱包行业十年以上的管理经验 范风云 董事 历任滁州博润、公司生产总监，现任公司采购总监 刘俊祥 海外销售副总 多年跨国公司的管理经验和 10 年以上的 PC 配件行业销售经验 王海岗 供应链总经理 曾在全球知名服装企业任职 16 年，担任中国区高管职位 张溯 自有品牌 90 分合伙人、CEO 多年知名科技企业管理

21、经验和创业经历 刘志欣 自有品牌 90 分合伙人、供应链副总 17 年供应链管理经验 刘苗 自有品牌 90 分合伙人、运营副总 曾担任知名企业高管多年 杨继栋 自有品牌 90 分合伙人 曾获得德国 IF，REDDOT 等设计奖项 深度分析/体育及户外 7 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高管高管 职位职位 简要背景简要背景 王晓媛 自有品牌 90 合伙人 拥有超过 10 年的全球 500 强快消品品牌、产品及运营推广经验 唐宇轩 自有品牌 90 分合伙人 多年知名电脑公司的高级产品经理经验 李永强 自有品牌 90 分合伙人 曾就职于某知名电商公司负责渠道和销售工作 资料来源：公司官

22、网，公司公告，华金证券研究所 （二）B2C 业务推动业绩较快增长 近近四四年公司年公司 B2CB2C 业务快速发展，推动营收快速增长。业务快速发展，推动营收快速增长。2015 至 2019 年公司营收由 4.9 亿元快 速提升至近 27.0 亿元，年复合增速约 53%，主要来源于 B2C 业务的增长。2015 年至 2019 年，公 司 B2C 业务主要处于开拓期，较低净利率的 B2C 业务较快增长，略微影响公司净利率，但在营收 快速增长背景下，2015 年至 2019 年公司归母净利年复合增速约 36%。 图 2：开润股份营业收入及其增长 图 3：开润股份归母净利及其增长 资料来源：Wind

23、，华金证券研究所 注：2019 年为业绩快报数据。 资料来源：Wind，华金证券研究所 注：2019 年为业绩快报数据。 图 4：开润股份销售利润率 资料来源：Wind，华金证券研究所 注：2019 年为业绩快报数据。 B2CB2C 业务快速扩张推升业绩。业务快速扩张推升业绩。2015 年至 2018 年期间，公司 B2B、B2C 业务分别实现年复合增 速 29.9%、113.4%。2018 年，公司 B2B、B2C 业务分别实现营收 8.82 亿元、10.26 亿元，营收占 比分别约 46%、54%，快速增长的 B2C 业务已经成为公司主要业务。 0% 10% 20% 30% 40% 50%

24、 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 营业收入（百万元） 同比增长（次轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 归母净利（百万元） 同比增长（次轴） 30.4% 28.8% 29.6% 26.0% 27.7% 12.8% 10.5% 12.2% 9.0% 9.3% 8.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 销售毛利率 销售净利率 深度分析/体育及户外 8 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20201919 年年 B2CB2C 提价提价有望有

25、望推动利润率提升。推动利润率提升。开润 B2C 业务主要通过电商平台于国内销售，2019 年上半年起，B2C 业务脱离超高性价比打规模阶段，国内利润率回升。国外利润率下降主要源于 2 月起并表的印尼工厂利润率较低。 图 5：开润股份 B2C、B2B 分业务营收 图 6：开润股份国内外分地域营收 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 图 7：开润股份国内外分地域毛利率 资料来源：公司公告，华金证券研究所 二、B2C 小米赋能，高性价比奠定线上中档拉杆箱龙头地位 （一）开润 B2C 较快增长，主要销售拉杆箱 开润股份开润股份 B2CB2C 业务主要为拉杆箱，目前有

26、业务主要为拉杆箱，目前有 9090 分及小米双品牌。分及小米双品牌。由于定位差异及渠道差异， 公司逐步将 90 分与小米品牌进行区别。 公司品牌主要商品为拉杆箱与双肩包， 按照天猫、 京东、 小米有品渠道的商品评论数或月销量（仅考虑评论数或月销量高于 300 的商品） ，估计其中拉杆 箱占比 81%、双肩包占比 6%。 近年来公司近年来公司 B2CB2C 业务快速开拓，业务快速开拓，2 2015015 年至年至 2 2018018 年营收年复合增速约年营收年复合增速约 1 113.413.4% %，一是源于公一是源于公 司在箱包市场上的较高性价比，二是源于小米合作带来的流量扶持。司在箱包市场上

27、的较高性价比，二是源于小米合作带来的流量扶持。 0 500 1000 1500 2000 2500 B2C业务（百万元） B2B业务（百万元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 国内（百万元） 国外（百万元） 国内增长（次轴） 国外增长（次轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 国内 国外 深度分析/体育及户外 9 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：B2C 业务营业收入及其增速 图 9：90 分品牌主要产品 资料来源：公司公告

28、，华金证券研究所 资料来源：公司官网，华金证券研究所 图 10：典型电商平台中公司品牌品类销售额结构估计 资料来源：京东，天猫，小米有品，2020/1/14，华金证券研究所 注：仅考虑评论数或月销量超过 300 的商品，京东天猫以原标签价计，小米有 品以实际售价计。 （二）B2C 业务始于与小米合作，流量扶持推动润米发展 开润与小米合作，始于小米开启生态链战略。开润与小米合作，始于小米开启生态链战略。小米主力产品为智能手机及相关电子产品，并 在渠道、消费者运营方面具有优势。2014 年，小米成立小米生态链部门，以股权合作的方式拓 展品类，打造小米智能生活生态系统。2015 年开润与小米合作设立

29、润米、硕米，分别为小米系 统制造包袋、电脑手机保护套等产品。 20172017 年润米业绩转暖，开润强化对润米硕米控股权。年润米业绩转暖，开润强化对润米硕米控股权。2015 年初创时，润米、硕米中，开润 分别均持股 51%、56%。2017 年公司增资及收购部分股东股权，在润米、硕米中分别持股 77%、 76%，强化控股权。 49 230 507 1026 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 200 400 600 800 1000 1200 B2C营收（百万元） B2C增速（次轴） 81% 6% 2% 2% 2% 1% 拉杆箱 双肩包 羽绒

30、服 T恤 鞋 衬衫 卫衣 单肩包 牛仔裤 收纳包 雨伞 内衣 钱包 行李牌 袜子 休闲裤 眼罩 深度分析/体育及户外 10 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：小米集团与开润股份合作历程图 图 12：开润旗下上海润米、上海硕米股权结构 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 小米通过智能手机、电脑及系统的打造，具有较为活跃的流量入口。小米通过智能手机、电脑及系统的打造，具有较为活跃的流量入口。截止 2018 年，小米系 统月活达 2.4 亿人，且保持较快增长，2015 年至 2018 年年复合增速约 29%。流量入口推动小米流量入口推动小米 生

31、态链战略成功。生态链战略成功。2015 年至 2018 年，小米 IoT 与生活消费产品营收已取得 71%的年复合增速。 润米随小米生态链共同成长。润米随小米生态链共同成长。2015 年至 2018 年开润子公司润米营收复合增速约 210%。2017 年 利润转暖，2018 年净利率约为 5%。 图 13：小米系统月活跃用户数量 图 14：小米集团 IoT 与生活消费产品营收 资料来源：小米集团公司公告，华金证券研究所 资料来源：Wind，小米集团公司公告，华金证券研究所 图 15：开润子公司润米业绩概况 资料来源：公司公告，华金证券研究所 76.9% 76.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他 拉萨经济技术开发区