1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2021 年 12 月 28 日 芯源微 (688037) 半导体设备行业系列报告之三： 精准卡位涂胶显影领域，受益国产化浪潮 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 涂胶显影设备国内领先供应商，湿法设备布局有望打开第二成长曲线。公司产品主要包括涂胶显影设备（覆盖集成电路制造前道、后道及小尺寸领域） ，以及清洗设备。受益于行业景气度提升，公司开启加速成长阶段，公司营业收入从 2016 年 1.48 亿增长至 2020 年的 3.29 亿元，年均复合增长率为 22%。受益于公司产品较高的技术壁垒及客户稳定性，2016-2020 年，

2、公司毛利率稳定在 40%以上，盈利能力稳定。 集成电路行业蓬勃发展，有力拉动半导体设备需求。目前半导体设备领域整体国产化率尚处于较低水平，国产化需求迫切，政策支持下，半导体制造设备国产化潜力巨大。全球前道涂胶显影设备销售额由 2013 年的 14.07 亿美元增长到 2020 年 19.05 亿美元，预计到 2022 年有望超过 25 亿美元，中国大区在全球涂胶显影销售额比重预计维持在 40%左右。在光刻工序涂胶显影设备领域，全球范围内日本东京电子（TEL）一家独大，市场份额接近 87%，芯源微作为国内领先的涂胶显影设备生产企业，有望打破垄断格局。 清洗设备是国产化比例有望快速提升的赛道。全球

3、半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，中国大区2023 年将达到 8.26 亿美元，占全球市场需求比重约 27%。行业集中度高，以日系厂商为主，国内布局清洗设备的企业主要包括盛美上海、至纯科技、芯源微、北方华创，参与企业较多，有望快速提升国产比例。 公司在各领域取得技术突破，通过客户验证，实现订单增长。集成电路前道涂胶显影设备 18 年发往上海华力及长江存储进行验证，其中上海华力已通过验证并完成整机验收，长江存储完成工艺验证，有望在近期取得产能测试结果。公司在多个关键技术方面取得突破，已陆续获得了上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴、厦门士兰集科、上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、昆明

4、京东方等多个前道大客户订单。截止至 2021 年 9 月 30 日，公司在手订单金额为 13.31 亿元，其中，公司前道设备新签订单金额为 3.10 亿元，后道先进封装设备新签订单达 5.28 亿元。 随着公司订单不断增长，产能利用率整体呈增长趋势。今年公司整体产能利用率已超过 100%，现有厂区生产场地处于饱和状态。2019 年 IPO 募集资金净额约 5.06 亿元用于高端晶圆处理设备产业化项目、高端晶圆处理设备研发中心项目， 将实现年产 30 台 8/12 英寸晶圆前道涂胶显影机， 有望缓解公司目前产能紧张局面。并且计划募集 10 亿元用于上海临港研发及产业化项目和高端晶圆处理设备产业化

5、项目二期建设。 公司作为国内涂胶显影设备领域领先生产企业，产品已在小尺寸、后道封装领域取得国内头部企业重复订单，并且积极开发验证集成电路前道涂胶显影设备，陆续获得积极反馈，订单快速增长。我们预计2021-2023 年收入分别为 7.43、12.57、18.98 亿元，归母净利润分别为 0.83、1.45、2.1 亿元。采用PS 数据进行比较，公司 2022 年对应 11 倍 PS，低于行业平均 15 倍约 23%。考虑到公司是涂胶显影领域国内领先供应商，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求低于预期影响晶圆厂扩产节奏；设备验证结果不达预期等因素，导致订单进展不达预期；上游原材料采购周期延

6、长，影响设备交付时间及收入确认节奏；公司收到问询函并尚未正式回复等。 市场数据： 2021 年 12 月 27 日 收盘价（元） 168.87 一年内最高/最低（元） 302.35/75.5 市净率 16.4 息率（分红/股价） 0.12 流通 A 股市值（百万元） 7567 上证指数/深证成指 3615.97/14715.65 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 10.28 资产负债率% 51.43 总股本/流通 A 股 （百万） 84/45 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数

7、据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 329 547 743 1,257 1,898 同比增长率（%） 54.3 158.2 125.8 69.2 51.0 归母净利润（百万元） 49 53 83 145 210 同比增长率（%） 66.8 18.8 70.2 74.5 45.0 每股收益（元/股） 0.58 0.63 0.99 1.73 2.50 毛利率（%） 42.6 39.6 43.2 44.2 46.4 ROE（%） 6.1 6.1 9.4 14.1 17.0 市盈率 291 171 98 68 注： “市盈率”是指目前股价除

8、以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-100%0%100%200%300%（收益率）芯源微沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为国内涂胶显影设备领域领先生产企业，产品已在小尺寸、后道封装领域取得国内头部企业重复订单，并且积极开发验证集成电路前道涂胶显影设备，陆续获得积极反馈，订单快速增长。我们预

9、计 2021-2023 年收入分别为 7.43、12.57、18.98 亿元，归母净利润分别为 0.83、1.45、2.1 亿元。采用 PS 数据进行比较。参考已上市公司中布局半导体前道设备的企业进行估值比较， 2022 年平均 PS 为 15 倍， 芯源微 2022年对应 11 倍 PS，低于行业均值 23%。考虑到公司是涂胶显影领域国内领先供应商，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 涂胶显影设备：按照公司产品可以分为小尺寸、后道封装领域、集成电路前道涂胶显影设备三部分为主，由于喷胶机占比较小，此处未单独列示预测（详见模型） 。 1. 假设前道 track 相关产品 2021 年开始陆

10、续确认收入， 并且根据公司订单情况，将呈现快速增长态势，预计 2021-2023 年收入分别为 1.71、4.83、9.3 亿元。 2. 后道封装及小尺寸涂胶显影设备， 考虑到小尺寸涂胶显影市场未来增长主要依靠化合物半导体等新兴需求，预计 2021-2023 年两块业务合计收入分别为3.33、3.76、4.35 亿元。 单片式湿法设备：一方面公司现有物理清洗设备已经取得较多客户重复订单，另外一方面，公司已在上海临港成立研发中心，重点布局湿法清洗设备等产品。预计2021-2023 年收入分别为 2.1、3.6、4.8 亿元。 有别于大众的认识 市场主要担忧国内企业起步较晚，产品与海外具有一定差距

11、，未来能否真正实现产品突围。我们认为，目前公司是国内涂胶显影领域尤其是集成电路前道涂胶显影设备国内领先供应商，自2018 年来，前道 track 产品客户验证进程加快，作为国内设备供应商，认证过程反复可能是必经之路，并且部分产品已经通过验证并确认收入。我们认为，无论从供应链安全、协同的角度来讲，还是从本土企业配合研发、服务便利等角度来说，该产品实现国产化是必然趋势。 市场担心在已有盛美上海、至纯科技等企业从事湿法清洗设备的背景下，公司现在切入湿法清洗领域已不具有先发优势。我们认为一方面，公司清洗设备有一定基础，虽然技术路径上存在差异，但在湿法清洗领域产品研发正在进行；另一方面，参考东京电子及迪

12、恩士的发展，均在涂胶显影及湿法清洗领域居于全球领先地位，二者在一定程度上存在技术共同点，因此公司切入湿法清洗设备并非盲目扩张。湿法清洗设备有望在各大国产供应商的努力下，有望最快实现国产化率的提升。 股价表现的催化剂 客户验证进度超预期；订单情况超预期；产能扩张进展超预期等。 核心假设风险 需求低于预期影响晶圆厂扩产节奏； 设备验证结果不达预期等因素， 导致订单进展不达预期；上游原材料采购周期延长，影响设备交付时间及收入确认节奏；公司收到问询函并尚未正式回复等。 mNoQtRoQsOxPnPoNyRxPuN9PbP7NnPpPnPoPjMoPpNeRmOuNaQqQwPNZrNqPNZmNpQ

13、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 涂胶显影国内逐渐打破垄断 .6 1.1 聚焦涂胶显影领域，积极开拓前道设备市场 . 6 1.2 公司开启加速成长阶段 . 7 1.3 背靠沈阳自动化研究所，股权激励保障公司发展 . 9 2. 行业维持高景气度，赛道呈现高集中度格局 . 11 2.1 集成电路行业蓬勃发展，设备制造国产化需求迫切 . 11 2.2 前道涂胶显影设备：芯源微逐渐开拓国内市场 . 12 2.3 后道及小尺寸领域：伴随新应用兴起市场逐渐扩大 . 15 2.4 清洗设备：国产化比例有望快速提升的赛道 . 17 3. 主要竞争

14、对手介绍 . 20 3.1 东京电子：涂胶显影领域绝对龙头 . 20 3.2 其他竞争对手情况 . 23 4. 自主研发、客户验证与融资扩产齐头并进 . 23 4.1 提供定制化服务，注重自主研发 . 23 4.2 客户验证推进，在手订单饱满 . 25 4.3 积极融资扩产，加码前道高端设备 . 28 5. 盈利预测 . 29 5.1 关键假设 . 29 5.2 盈利预测 . 30 5.3 风险提示 . 31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司涂胶显影设备及单片湿法设备产品示例

15、. 6 图 3：芯源微覆盖客户情况 . 7 图 4：2016-2021Q3 营业收入及增速 . 8 图 5：2016-2021Q3 归母净利润及增速 . 8 图 6：2016-2020 分产品营业收入（百万元） . 8 图 7：2019H1 收入结构 . 8 图 8：2016-2020 年毛利率和净利率 . 9 图 9：2016-2020 年分业务毛利率 . 9 图 10：芯源微主要股东持股情况 . 9 图 11：全球半导体设备销售额及增长率 . 11 图 12：全球半导体设备销售额市场占比 . 11 图 13：2020 年全球半导体设备细分市场份额 . 11 图 14：2016-2020 年

16、中国半导体设备国产化率情况 . 11 图 15：光刻工艺流程（含涂胶显影） . 12 图 16：全球前道涂胶显影设备销售额 . 13 图 17：中国大区（含中国台湾地区）前道涂胶显影设备销售额 . 13 图 18：2020 年全球涂胶显影设备市场格局 . 14 图 19：2013-2023 年全球后道涂胶显影设备销售额 . 15 图 20：2006-2020 年中国 LED 市场规模 . 16 图 21：2006-2020 年中国 LED 外延芯片市场规模 . 16 图 22：清洗清洗是保障芯片良率的关键 . 18 图 23：随着制程先进性提升，清洗工序数量提升 . 18 图 24：全球半导体

17、清洗设备市场规模及预测 . 20 图 25：2019 年全球半导体清洗设备市场格局 . 20 图 26：东京电子半导体制造设备销售细分 . 21 图 27：2020 年东京电子半导体制造设备全球市场份额 . 21 图 28：东京电子涂胶显影设备产品 . 21 图 29：迪恩士涂胶显影设备产品 . 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 30：芯源微研发投入总额（百万元） . 24 图 31：研发投入总额占营业收入比例 . 24 图 32：KS-FT200/300高产能前道涂胶显影机 . 26 图 33：KS-C300用于高端封装、M

18、EMS、OLED 等领域的涂胶显影机 . 26 图 34：KS-CF300/200-8SR前道炉管、沉积、CMP 等领域用清洗机 . 26 图 35：KS-S300-ST后道单片湿法去胶机 . 27 图 36：KS-M300高端封装、LED、MEMS、OLED 等领域用清洗设备 . 27 图 37：2020-2021Q3 芯源微合同负债及存货情况 . 27 图 38：公司主要产品产能测算（台套） . 28 图 39：公司主要产品产能利用率测算 . 28 表 1：芯源微股权激励计划 . 10 表 2：2020-2021 年股权激励方案整理 . 10 表 3：28nm 及以上工艺节点对前道涂胶显影

19、设备需求规模的预测（亿美元） . 13 表 4：公司涂胶显影设备与主要竞争对手区别. 14 表 5：LED 及后道先进封装领域公司产品关键性能参数基本接近国际竞争对手 . 16 表 6：半导体清洗中的污染物种类、来源以及主要危害 . 17 表 7：湿法清洗是主流的清洗技术路线 . 19 表 8：中国半导体清洗设备企业主要产品及技术 . 20 表 9：东京电子 LITHIUS 系列涂胶显影设备 . 22 表 10：公司自主研发核心技术 . 24 表 11：芯源微 IPO 募集资金用途 . 28 表 12：芯源微 2021 年定向增发募集资金用途. 29 表 13：毛利拆分表 . 30 表 14：

20、相关上市公司估值表 . 31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 1. 涂胶显影国内逐渐打破垄断 1.1 聚焦涂胶显影领域，积极开拓前道设备市场 深度聚焦涂胶显影等湿法设备领域。2002 年， 沈阳先进制造和韩国 STL 约定共同出资设立芯源半导体。此后，公司不断实现技术突破和产品更新，逐步打开市场。近年来，随着“奉天一号”等设备出场认证，公司在涂胶和清洗等前道设备领域实现积极进展。目前芯源微高端封装涂胶显影设备、单片湿法设备、核心零部件技术研发领域技术水平较为成熟，在前道涂胶显影设备及核心单元研发和产业化领域积极推进，以缩小与国际知名企

21、业的差距。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 目前主要产品包括半导体光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），可用于 8/12 英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及 6 英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED芯片制造等环节）。 图 2：公司涂胶显影设备及单片湿法设备产品示例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白。在集成电路制造后道先

22、进封装、化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节，作为国内厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现进口替代；在集成电路前道晶圆加工环节，作为国产化设备已逐步得到验证及应用，实现小批量替代。公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用单片式清洗机 Spin Scrubber 设备已经达到国际先进水平，在国内多个重要客户处获得批量重复订单，成功实现进口替代。 图 3：芯源微覆盖客户情况 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 1.2 公司开启加速成长阶段 光刻工序涂胶显影设备是集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备，通过与光刻机配合进行作业完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程。作为光刻

23、机的输入（曝光前光刻胶涂覆）和输出（曝光后图形的显影），涂胶/显影机的性能对细微曝光图案的形成及后续诸多工艺（诸如蚀刻、离子注入等）中图形转移的结果有着深刻影响。 2020 年以来受益于行业景气度提升，营收实现高速增长。公司营业收入从 2016 年1.48 亿增长至 2020 年的 3.29 亿元，年均复合增长率为 22%。2020 年以来，受益于半导 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 体行业景气度提升，下游芯片需求高涨带动设备需求增加，公司营业收入呈现加速增长态势，2020 年同比增长 54%。2021 年截止三季度营业收入为 5.4

24、7 亿元，已超过去年全年营收总额，同比增速达 158%。 图 4：2016-2021Q3 营业收入及增速 图 5：2016-2021Q3 归母净利润及增速 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 光刻工序涂胶显影设备是公司的标杆产品，营收及毛利占比均过半，是公司主要的收入及利润来源。2020 年光刻工序涂胶显影设备营业收入和毛利同比增长 111%和 119%，按照不同的技术要求及难度可以分为 8/12 英寸和 6 英寸及以下涂胶/显影机；其余产品为单片湿法设备为主，主要包括清洗机和去胶机。2020 年光刻工序涂胶显影设备收入占比超过 71%，单片式湿法设备占比约 2

25、3%。2019 中报数据显示，光刻工序涂胶显影设备中，8/12 英寸涂胶/显影机在收入构成中占比为 54%，6 英寸及以下涂胶/显影机占比为 46%；单片式湿法设备中，清洗机在收入构成中占比 60%，去胶机占比 34%，湿法刻蚀机占比6%。 图 6：2016-2020 分产品营业收入（百万元） 图 7：2019H1 收入结构 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率保持 40%以上水平，盈利能力较稳定。2016-2020 年，公司毛利率分别为42.14%、41.68%、46.49%、46.62%和 42.58%，稳定在 40%以上，盈利能力稳定。公司产品具有较

26、高的技术壁垒、产品所需验证时间较长，客户稳定性较高，毛利率因此能够-20%20%60%100%140%180%00500600营业收入（百万元）同比增长-100%0%100%200%300%400%500%00归母净利润（百万元）同比增长0500300350200192020光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其它设备 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 保持较高水平。随着技术水平提升、产品结构优化、成本管理能力增强，公司有望保持乃至继续提高产品毛利率水

27、平。 图 8：2016-2020 年毛利率和净利率 图 9：2016-2020 年分业务毛利率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 背靠沈阳自动化研究所，股权激励保障公司发展 公司股权结构较为分散，无控股股东及实际控制人，与中科院联系紧密。第一大股东沈阳先进制造技术产业有限公司持股比例约 17%，前十大股东中沈阳自动化研究所、中国科技产业投资管理有限公司和国科瑞祺物联网创业投资有限公司均与中科院联系紧密，持股比例分别为 12.5%、11.82%和 2.68%。部分核心人员直接持有上市公司股权，并且公司在 2020 年及 2021 年分别发布了两次股权激励

28、，涵盖员工接近百人，占公司员工比例超过20%，有助于员工与公司深度绑定，激发动力。 图 10：芯源微主要股东持股情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司于 2020 年和 2021 年连续两年发布股权激励计划， 分别以 39.8 元/股 （调整后）和40元/股的价格授予69万股和81.25万股限制性股票， 分别占总股本0.82%和0.97%。2021 年激励人数更少，授予股数更多。2020 年计划首次授予数量为 55.5 万股，占激励总数比例为 80%；预留 13.5 万股，占比为 20%。首次授予的激励对象为董事会认为需要激励的人员，总人数为 51 人，约占当时公司全部职工人数的 14.

29、96%。2021 年计划首次授0%10%20%30%40%50%200192020销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200192020光刻工序涂胶显影设备毛利率单片式湿法设备毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 予数量为 65 万股，占激励总数比例为 80%；预留 16.25 万股，占比为 20%。首次授予的激励对象总人数为 36 人， 约占当时公司全部职工人数的 9.11%， 包括董事、 高级管理人员、核心技术人员等。 表 1：芯源微股权激励计划 时间

30、授予价格（元/股） 激励总数(万股) 激励总数占当时总股本比例 首次授予数量（万股） 授予部分占本次授予权益总额比例 预留数量（万股） 预留部分占本次授予权益总额比例 激励人数 激励对象占全部职工人数比例 2020 39.8 69 0.82% 55.5 80.43% 13.5 19.57% 51 14.96% 2021 40 81.25 0.97% 65 80% 16.25 20% 36 9.11% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 与 2020 年股权激励计划相比，2021 年股权激励计划对营业收入增长的要求更高。2021 年股权激励计划的行权触发条件为 2021-2023 年收入在 202

31、0 年基础上增长率分别不低于 40%、100%、200%，对应收入分别为 4.60 亿元、6.58 亿元、9.87 亿元，对应的同比增长率分别为 40%、43%、50%；行权目标条件为营业收入在 2020 年基础上增长率分别不低于 60%、140%、260%，对应收入分别为 5.26 亿元、7.89 亿元、11.84 亿元，对应的同比增长率分别为 60%、50%、50%。与 2020 年激励计划相比，2021 年计划中首次授予部分 2021 年和 2022 年的最低营业收入要求比 2020 年计划高出 35%和 23%；目标营业收入要求比 2020 年计划高出 30%和 23%。 表 2：20

32、20-2021 年股权激励方案整理 单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 213 329 yoy 54% 归母净利润 29 49 yoy 67% 2020 预计摊销的费用（3987.68 万） 582 2,027 980 399 首次授予部分行权最低营业收入要求 256 341 533 yoy 20% 33% 56% 首次授予部分行权目标营业收入要求 277 405 639 yoy 30% 46% 58% 2021 预计摊销的费用（2725.45 万） 1,060 1,045 500 121.1 首次授予部分行权最低营业收入要求 460 6

33、58 987 yoy 40% 43% 50% 首次授予部分行权目标营业收入要求 526 789 1184 yoy 60% 50% 50% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 2. 行业维持高景气度，赛道呈现高集中度格局 2.1 集成电路行业蓬勃发展，设备制造国产化需求迫切 随着集成电路终端应用行业如消费电子、医疗电子、汽车电子、物联网、云计算、大数据、新能源等快速发展，芯片需求与日俱增，晶圆厂快速扩产，加速对半导体设备的采购，有力拉动半导体设备需求。根据 SEMI 数据，半导体设备行业销售额有望在 20

34、21 年实现超过 30%增长。2021-2022 年全球将新增 29 座晶圆厂陆续进入建设阶段，其中中国大陆 8 座。随着全球半导体产业向中国大陆转移，中国大陆半导体设备产业持续快速发展。中国大陆半导体设备自给率低，进口替代需求迫切。政策支持下，随着中国半导体设备技术突破，中国半导体设备行业发展进程有望提速。 图 11：全球半导体设备销售额及增长率 图 12：全球半导体设备销售额市场占比 资料来源：SEMI，申万宏源研究 资料来源：SEMI，申万宏源研究 芯片制造作为半导体产业的重要环节，主要涉及前道晶圆制造工艺和后道封装测试工艺。 前道工艺涉及环节多， 设备需求大， 占集成电路产线投资约 8

35、0%， 当制程到 16/14nm时，设备投资占比达 85%，7nm 及以下占比将更高。半导体设备行业呈现高度集中格局，全球半导体设备制造商主要集中在美国、日本、荷兰等国，以美国应用材料、荷兰阿斯麦、美国泛林集团、日本东京电子等为代表的国际知名半导体设备企业起步较早，经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的优势，占据了全球和中国大陆地区半导体设备市场的主要份额。国内设备厂商已成功进入大多数半导体制造设备细分领域，但整体国产化率尚处于较低水平，政策支持下，半导体制造设备国产化潜力巨大。 图 13：2020 年全球半导体设备细分市场份额 图 14：2016-2020 年中国半导体设备国产

36、化率情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：SEMI，Gartner，申万宏源研究 资料来源：上海集成电路产业发展研究报告，申万宏源研究 2.2 前道涂胶显影设备：芯源微逐渐开拓国内市场 涂胶显影设备（又称 Track 或 CoaterDeveloper）是与光刻机配合进行作业的关键处理设备，主要负责涂胶、烘烤及显影。在早期的集成电路和较低端的半导体制造工艺中，此类设备往往单独使用（Off Line）。随着集成电路制造工艺自动化程度及客户对产能要求的不断提升，在 200mm（8 英寸）及以上的大型生产线上，此类设备一般都与光

37、刻设备联机作业（In Line），组成配套的圆片处理与光刻生产线，与光刻机配合完成精细的光刻工艺流程。涂胶显影设备会直接影响到光刻工序细微曝光图案的形成，是集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备。 图 15：光刻工艺流程（含涂胶显影） 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 根据Global Market Monitor 统计数据显示， 全球前道涂胶显影设备销售额由 2013年的 14.07 亿美元增长到 2020 年 19.05 亿美元，预计到 2022 年有望超过 25 亿美元。根据 VLSI 数据，中国前道涂胶显影设备市场规模从 2016 年的 8.57 亿元，到 2018 年达测试

38、8%封装 5%其他 0.2%薄膜沉积24%光刻19%刻蚀19%清洗 4%CMP 4%涂胶显影 3%离子注入 3%去胶 1%其他 10%晶圆制造87% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 8.96 亿美元，预计到 2023 年达 10.26 亿美元。中国大区在全球涂胶显影销售额比重预计维持在 40%左右。 图 16：全球前道涂胶显影设备销售额 图 17：中国大区（含中国台湾地区）前道涂胶显影设备销售额 资料来源：Global Market Monitor，申万宏源研究 资料来源：VLSI，申万宏源研究 随着工艺先进性制程占比的提升，预计未

39、来四年，全球 28nm 及以上工艺节点前道Barc、PI 及 I-line 工艺机台预计市场规模将分别达到 5.06 亿美元、6.17 亿美元、6.68 亿美元及 6.58 亿美元， 国内 （含中国台湾地区） 28nm 及以上工艺节点前道 Barc、 PI 及 I-line工艺机台预计市场规模将达到 2.01 亿美元、2.49 亿美元、2.73 亿美元及 2.73 亿美元。参考 2020 年数据，全球 28nm 及以上工艺节点对前道涂胶显影设备需求约占到全部前道涂胶显影设备销售额的 27%左右。公司目前正在持续跟进上述机台潜在客户，未来市场空间较为广阔。 表 3：28nm 及以上工艺节点对前道

40、涂胶显影设备需求规模的预测（亿美元） 年份 2020E 2021E 2022E 2023E 1、公司前道 Barc 及 PI 工艺机台 全球预计市场空间测算（28nm 及以上工艺节点） 2.5 3.05 3.3 3.25 国内（含台湾地区）预计市场空间测算（28nm 及以上工艺节点） 0.99 1.23 1.35 1.35 2、前道 I-line 工艺机台 全球预计市场空间测算（28nm 及以上工艺节点） 2.56 3.12 3.38 3.33 国内（含台湾地区）预计市场空间测算（28nm 及以上工艺节点） 1.02 1.26 1.38 1.38 3、合计 全球预计市场空间测算（28nm 及以

41、上工艺节点） 5.06 6.17 6.68 6.58 国内（含台湾地区）预计市场空间测算（28nm 及以上工艺节点） 2.01 2.49 2.73 2.73 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 东京电子垄断供应，芯源微逐渐开拓国内市场。在光刻工序涂胶显影设备领域，全球范围内日本东京电子（TEL）一家独大，市场份额接近 87%，其他生产企业包括日本迪恩士（DNS）、德国苏斯微（SUSS）、中国台湾亿力鑫（ELS）、韩国 CND 等，国内生产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 企业主要是芯源微。 其中德国苏斯微 （SUSS） 主要聚焦后道

42、领域， 中国台湾亿力鑫 （ELS） 、韩国 CND 聚焦 LED 领域用涂胶显影设备。 图 18：2020 年全球涂胶显影设备市场格局 资料来源：东京电子公告，申万宏源研究 表 4：公司涂胶显影设备与主要竞争对手区别 同行业可比公司 与公司构成竞争的产品 芯源微与其技术层面的具体区别 与公司在产品应用领域的具体区别 日本东京电子（TEL） 前道领域用涂胶显影设备 公司技术水平整体弱于日本 TEL。 双方同种工艺等级产品在技术原理上接近， 在关键性能指标上存在差异，如产能、平均故障间隔时间、胶膜涂敷均匀度、显影精细度、热板温度均匀性、工艺适应性等。 公司产品在应用领域范围上弱于日本 TEL。 日

43、本 TEL：产品系列较为完整，可用于 PI、Barc、SOC、SOD、I-line、KrF、KrFi、ArF、ArFi 等工艺； 发行人：目前仅可用于 PI、Barc、SOC、SOD、I-line、KrF、ArF 等工艺 日本迪恩士（DNS） 前道领域用涂胶显影设备 公司技术水平整体弱于日本 DNS。双方同种工艺等级产品在技术原理上接近， 在关键性能指标上存在差异，如产能、平均故障间隔时间、胶膜涂敷均匀度、显影精细度、热板温度均匀性、工艺适应性等。 公司产品在应用领域范围上弱于日本 DNS。日本 DNS： 产品系列较为完整， 可用于 PI、Barc、SOC、SOD、I-line、KrF、KrF

44、i、ArF、ArFi 等工艺； 发行人：目前仅可用于 PI、Barc、SOC、SOD、I-line、KrF、ArF 等工艺 德国苏斯微（SUSS） 后道领域用涂胶显影设备 双方技术水平较为接近。 双方产品在技术原理上接近，在关键性能指标上存在差异，如产能、平均故障间隔时间、胶膜涂敷均匀度、显影精细度、热板温度均匀性等。 双方产品在应用领域范围上接近， 均可用于集成电路后道先进封装、MEMS、OLED、化合物半导体、功率器件等领域 中国台湾亿力鑫（ELS） LED 领域用涂胶显影设备 双方技术水平较为接近。 双方产品在技术原理上接近，在关键性能指标上存在差异，如产能、平均故障间隔时间、胶膜涂敷均

45、匀度、显影精细度、热板温度均匀性等。 ELS：产品主要用于 LED 领域；发行人：产品可用于 LED、化合物半导体、MEMS 等领域 韩国 CND LED 领域用涂胶显影设备 双方技术水平较为接近。 双方产品在技术原理上接近，在关键性能指标上存在差异，如产能、平均故障间隔时间、胶膜涂敷均匀度、显影精细度、热板温度均匀性等。 韩国 CND：产品主要用于 LED 领域；发行人：产品可用于 LED、化合物半导体、MEMS 等领域 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 芯源微前道涂胶显影设备处于起步阶段，有望打

46、破垄断格局。公司应用于前道工艺的涂胶显影设备于 2018 年下半年发往上海华力（28nm 工艺 offline BARC 涂胶）、长江存储（前道 I-line 涂胶显影机）进行工艺验证，其中，上海华力机台已于 2019 年 9 月通过工艺验证并确认收入，截至 2021 年 4 月，公司发往长江存储的涂胶显影设备已经结束工艺验证，下一步将进行产能测试；公司应用于前道工艺的清洗设备已通过中芯国际（深圳厂）的工艺验证并于 2019 年 5 月实现销售，销售收入 724.42 万元。意味着芯源微前道涂胶显影设备实现 0 到 1 的突破。 2.3 后道及小尺寸领域：伴随新应用兴起市场逐渐扩大 芯片生产厂

47、商对先进封装设备的需求正不断增强。封装是集成电路生产最重要的后道工艺之一，主要起着安放、固定、密封、保护芯片以及确保电路性能和热性能等作用。在摩尔定律发展脚步迟缓的情况下，传统封装已无法满足现代集成电路应用需求。随着电子产品趋向于功能化、轻型化、小型化、低功耗和异质集成，先进封装技术正被越来越多地应用到电子产品，下游芯片生产厂商对先进封装设备的需求正不断增强。 涂胶显影工艺在集成电路制造后道工艺环节中也起着不可或缺作用，随着需求增加，后道涂胶显影设备销售额呈现快速增长。根据 VLSI 提供的行业数据，全球集成电路后道先进封装类设备销售额由 2015 年的 12.63 亿美元增长到 2018 年

48、的 16.10 亿美元，年复合增长率达 8.42%， 预计 2023 年将达到 20.21 亿美元。 全球后道涂胶显影设备销售额由 2015年的 0.29 亿美元增长至 2018 年的 0.87 亿美元，年均复合增长率达 43.19%，预计 2023年将达到 1.08 亿美元，占后道设备金额比重约 5%左右。 图 19：2013-2023 年全球后道涂胶显影设备销售额 资料来源：公司招股说明书，VLSI，申万宏源研究 中国作为全球封装重要的区域，进口替代空间广阔。中国大区（含中国台湾地区）后道涂胶显影设备销售额已经由 2016 年的 0.45 亿美元增长到 2018 年的 0.61 亿美元，

49、年均-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608000192020 2021E2022E2023E销售额（百万美元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 复合增长率达 17.23%，2019 年中国大区（含中国台湾地区）后道涂胶显影设备销售额有所下降，2020 年重回上升轨道，2023 年将达到 0.81 亿美元，占全球比重约 75%。 芯源微 2016-2018 年来自后道先进封装用涂胶显影设备销售金额分别为 1.26 亿元、0.74 亿元和 0.81

50、亿元， 参考 VLSI 行业数据， 中国大区后道工艺涂胶显影设备销售规模分别为 3.09 亿元、3.64 亿元和 4.20 亿元。由此测算，公司 2018 年市场份额接近 20%，仍有巨大替代空间。目前公司后道先进封装等领域的光刻工序涂胶显影设备已在台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照光电等国内一线大厂广泛应用。 表 5：LED 及后道先进封装领域公司产品关键性能参数基本接近国际竞争对手 关键性能参数 LED 芯片制造领域比较 集成电路后道先进封装领域比较 产能 未找到国际知名企业相关数据，无法对比 持平 平均故障间隔时间 未找到国际知名企业相关数据，无法对比 持平