1、 公司行业深度简评公司行业深度简评报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 深蹲起跳，蓄势待发 建材行业 2022 年度投资策略报告 | 2021.12.23 评级：看好 核心观点 水泥：企业高稳定盈利下机会较差，关注个股机会。水泥：企业高稳定盈利下机会较差，关注个股机会。需求端来看，稳经济预期下基建投资或将发力， 而近期政策的频繁表态预示地产企业资金有望缓解投资有望恢复， 预计明年水泥需求量大概率维持稳定同比微增 1%-3%。供给端来看，在错峰生产政策不断趋严、环保力度加大、和碳中和的大方向下， 水泥行业的供给格

2、局定是逐年向好。 利润端来看，单吨利润大概率同比持平，水泥价格有望跟随煤炭和电力成本小幅波动， 行业整体利润和公司业绩将维持稳定。 在企业高稳定盈利的背景下，我们认为行业的投资机会较小， 更多应关注企业自身的成长性。 推荐财务报表快速修复的中国建材（新天山股份） 、大力拓展骨料业务未来四年业绩有望翻倍的华新水泥、 以及业务体量小但经营质量优异多点开花的优秀民企上峰水泥。 玻璃：需求预期恢复，看好价格向上弹性。玻璃：需求预期恢复，看好价格向上弹性。供给端受益冷修期集中到来和冬奥会限产， 短期产能有望缩减， 明年全年产能预计保持稳定或小幅增加。而需求来看，目前下游需求低迷只是暂时，需求并未消失只是

3、延后，预计下游需求在房企资金缓和后会有所提升。价格来看，目前浮法玻璃价格处于触底阶段， 预计一季度价格较目前会有环比上升， 但 2022年全年来看价格预期同比回落，2021 年浮法玻璃价格高位，行业高盈利的态势恐再难现。建议关注在光伏、电子、医药玻璃等领域加快布局的优秀企业，推荐旗滨集团和南玻 A。 玻纤： 供需紧平衡， 高景气态势将维持。玻纤： 供需紧平衡， 高景气态势将维持。 玻纤近一年半处于高景气态势，价格持续高位盘整。展望明年，新增产能相对有限，且在下游新能源汽车、风电、5G 和电子行业稳步增长下需求仍有望继续攀升，预计供需偏紧的态势仍将持续，行业周期波动性减弱，价格将继续高位运行。建

4、议关注产能稳步拓张， 同时在高端产品不断进行突破和显著受益下游需求爆发领域的标的， 推荐成本优势显著的国内玻纤龙头企业中国巨石和大力布局风电和锂膜领域的中材科技。 消费建材：长期逻辑不变， 当下布局良机消费建材：长期逻辑不变， 当下布局良机。今年下半年受下游地产资金受限以及原材料商品涨价影响， 消费建材企业业绩受到明显影响， 股价回调幅度较大。而在近期政策频繁表态下，预计房企资金有望回暖，作为地产链上游的消费建材企业业绩有望好转。 利润端预计通过后续相应上调产品价格或伴随原材料价格自然回落而恢复以往水平。 而消费建材企业的长期逻辑包括集中度不断提升和品类拓张并未发生改变， 看好明年消费建材企业

5、的基本面反转和估值修复。 推荐国内石膏板龙头且大力拓展防水和涂料业务的北新建材， 以及塑料管道零售龙头且在品类和地区稳步扩张的伟星新材。 风险提示：风险提示： 基建和地产投资低迷； 原材料价格高企； 行业竞争格局恶化；产品售价回落；销售不及预期。 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 -10%0%10%20%建材沪深300 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 水泥：企业高稳定盈利下水泥：企业高稳定盈利下 机会较差，关注个股机会较差，关注个股 机会机会 . 1 1.1

6、需求前高后低，能耗双控造就短暂投资机会 . 1 1.2 供给格局持续向好，需求维持稳定 . 3 1.3 成本显著增加，吨利润同比提升 . 9 1.4 盈利无忧，成长性成为行业最大问题 . 13 1.5 骨料成为必争资源，加大分红立竿见影 . 13 1.6 中国建材（重组后的天山股份） ：财务报表快速修复 . 14 1.7 华新水泥：骨料发力，五年倍增 . 18 1.8 上峰水泥：小而美，增速高 . 19 2 玻璃：需求预期恢复，看好价格向上弹性玻璃：需求预期恢复，看好价格向上弹性. 20 2.1 上演过山车行情，当下仍处磨底阶段 . 20 2.2 短期看需求恢复带来的价格弹性，长期看好供给格局

7、改善 . 22 2.3 旗滨集团：浮法固本，二次创业征程加快 . 23 2.4 南玻 A：“三块玻璃”齐头并进 . 23 3 玻纤：供需紧平衡，高景气态势将维持玻纤：供需紧平衡，高景气态势将维持. 24 3.1 高景气态势已维持一年半 . 24 3.2 新增产能相对有限 . 24 3.3 下游需求稳步增长 . 25 3.4 供需偏紧，价格仍将高位运行 . 25 3.5 中国巨石：行业龙头，优势显著 . 26 3.6 中材科技：风电锂膜助力快速发展 . 26 4 消费消费建材：长期逻辑不变，当下布局良机建材：长期逻辑不变，当下布局良机. 27 4.1 股价回调较大，原材料涨价和房企资金受限是主因

8、 . 27 4.2 政策边际向好，企业开启回购 . 29 4.3 迈入集中，走向综合的长期逻辑未变 . 30 4.4 看好基本面反转及估值修复 . 30 4.5 北新建材：石膏板稳业绩，防水和涂料快速发力 . 30 4.6 伟星新材：零售管道龙头，品类稳步扩张 . 31 5 风险提示风险提示 . 31 插图目录插图目录 图 1 全国水泥月度累计产量（亿吨） . 1 图 2 全国水泥当月产量（亿吨） . 1 图 3 全国基础设施建设投资（万亿元） . 2 图 4 全国房地产开发投资（万亿元） . 2 图 5 海螺水泥股价及水泥指数 . 2 图 6 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨

9、表 . 3 图 7 华东水泥历年价格（元/吨） . 5 图 8 海螺水泥历年业绩（亿元） . 5 图 9 华中水泥历年价格（元/吨） . 5 图 10 华新水泥历年业绩（亿元） . 5 图 11 华南水泥历年价格（元/吨） . 6 图 12 塔牌集团历年业绩（亿元） . 6 oPtNsQtNsOzRoMpMxOuMyRbRbP7NsQmMsQoPeRqRmOkPnPuN8OpPuNxNsOqQvPrMsP 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 13 华北水泥历年价格（元/吨） . 6 图 1

10、4 冀东水泥历年业绩（亿元） . 6 图 15 西北水泥历年价格（元/吨） . 7 图 16 祁连山历年业绩（亿元） . 7 图 17 我国历年水泥产量 . 8 图 18 美国历年水泥产量 . 8 图 19 日本历年水泥产量 . 9 图 20 动力煤价格（秦皇岛 Q5500，元/吨） . 10 图 21 全国平均水泥-煤炭价差（元/吨） . 10 图 22 全国水泥平均价格（元/吨） . 10 图 23 2021 年 12 月 23 日全国水泥价格行情（价格：元/吨 周环比：元/吨 年同比：元/吨） . 11 图 24 2021 年 12 月 23 日全国水泥库存行情（库容比 周环比：PCT

11、年同比：PCT） . 12 图 25 海螺水泥货币资金（亿元）及盈利指标 . 13 图 26 中国建材水泥产能分布情况 . 16 图 27 中国建材历年营收 . 16 图 28 中国建材历年净利润 . 16 图 29 2020 年末中国建材股东权益占比（资产负债表） . 17 图 30 2020 年末中国建材股东利润占比（利润表） . 17 图 31 中国建材历年减值情况（亿元） . 17 图 32 中国建材历年坏账损失（亿元） . 18 图 33 2021 年 6 月末中国建材商誉在各业务板块分布 . 18 图 34 西南水泥历年价格（元/吨） . 19 图 35 浮法玻璃历年价格（元/吨）

12、 . 20 图 36 玻璃库存（万重箱） . 20 图 37 纯碱历年价格（元/吨） . 21 图 38 工业用天然气使用价格（元/立方米） . 21 图 39 浮法玻璃盈利水平（元/重箱） . 22 图 40 浮法玻璃在产产能（万重箱） . 22 图 41 无碱玻纤纱价格（元/吨） . 24 图 42 电子纱价格（元/吨） . 24 图 43 全球玻纤产能（万吨/年） . 25 图 44 玻璃纤维库存（万吨） . 26 图 45 2021 年消费建材龙头企业股价表现 . 27 图 46 沥青价格（元/吨） . 28 图 47 MDI 价格（元/吨） . 28 图 48 聚醚价格（元/吨） .

13、 28 图 49 树脂价格（元/吨） . 28 图 50 东方雨虹产品毛利率 . 29 表格目录表格目录 表 1 水泥行业产能置换政策 . 3 表 2 水泥行业错峰生产政策 . 4 表 3 申请新立“建设用砂石”矿山采矿权服务年限和注册资本要求 . 14 表 4 申请新立“建设用砂石”矿山采矿权不同地区年产量 . 14 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表 5 重组后天山股份主要财务指标（万元） . 15 表 6 重组后天山股份主要财务指标（万元） . 15 表 7 房地产竣工数据 . 20

14、 表 8 2022 年无碱粗砂新增产能情况 . 25 表 9 消费建材企业开启回购计划 . 29 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 水泥水泥：企业企业高稳定盈利高稳定盈利下机会较差，关注个股机会下机会较差，关注个股机会 需求端来看，稳经济预期下基建投资或将发力，而近期政策的频繁表态预示地产企业资金有望缓解投资有望恢复，预计明年水泥需求量大概率维持稳定同比微增 1%-3%。供给端来看，在错峰生产政策不断趋严、环保力度加大、和碳中和的大方向下，水泥行业的供给格局定是逐年向好。利润端来看，

15、单吨利润大概率同比持平，水泥价格有望跟随煤炭和电力成本小幅波动，行业整体利润和公司业绩将维持稳定。在企业高稳定盈利的背景下，我们认为行业的投资机会较小，更多应关注企业自身的成长性。推荐财务报表快速修复的中国建材（新天山股份） 、大力拓展骨料业务未来四年业绩有望翻倍的华新水泥、以及业务体量小但经营质量优异多点开花的优秀民企上峰水泥。 1.1 需求前高后低，能耗双控造就短暂投资机会需求前高后低，能耗双控造就短暂投资机会 受制下游基建和地产需求不足，受制下游基建和地产需求不足， 2021 年水泥年水泥销量前高后低， 当下仍较低迷。销量前高后低， 当下仍较低迷。 2021 年1-11 月份，全国水泥累

16、计产量 21.73 亿吨，同比下跌 0.20%。1-4 月份在就地过年政策引导下，春节期间下游施工较往年有显著增加，同时叠加 2020 年疫情影响下基数较低，水泥产量同比实现较高增长，1-4 月累计同比增速高达 30.10%。而从五月开始，在强降雨天气，大宗商品涨价拖延施工进度，以及基建和地产本身投资不足等多因素加持下，水泥单月产量显著下降，5-11 月水泥单月产量均同比下降，11 月当月产量仅为 2.00 亿吨，同比大幅下降-18.60%，目前水泥整体需求仍较为低迷。 图 1 全国水泥月度累计产量（亿吨） 图 2 全国水泥当月产量（亿吨） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局

17、，首创证券 2021 年全年来看，基建和地产投资整体低迷。年全年来看，基建和地产投资整体低迷。2021 年 1-11 月全国基建投资总额累计为 16.98 万亿元，同比下跌 0.17%。而考虑到近些年基建投资中机电和通信等设施占比逐年增大，单位基建投资金额对应的水泥需求量仍会降低，整体来看基建的水泥需求量或同比小幅下降。地产来看，1-11 月份房地产开发投资金额累计为 13.73 万亿元，同比增长 6.00%，而考虑房企资金受限，实际开工和施工面积相对更差，对应水泥需求同比也会有所降低。整体来看，2021 年全年基建和地产需求都比较低迷。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

18、40%50%60%05101520--------10全国水泥累计产量累计同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.0全国水泥当月产量当月同比增速 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3 全国基础设施建设投资（万亿元） 图 4 全国

19、房地产开发投资（万亿元） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 能耗双控事件推动水泥价格至历史高位，但其不可持续特性促使能耗双控事件推动水泥价格至历史高位，但其不可持续特性促使股价股价回落当初。回落当初。水泥上市企业股价自 3 月份达到阶段性高点以来，受多方面因素影响开始持续下挫。直至7 月底，水泥价格才止住颓势，上市公司股价阶段性恢复。而在 9 月初，受能耗双控政策影响，多地尤其是南方地区水泥企业产能受到大幅压减，部分省份单月产量缩减幅度甚至高达 60%-80%。水泥下游需求颓势情况随即扭转，各地水泥厂货车排队拉货，水泥变得供不应求，价格开始飙涨至历史高位，部分地区

20、甚至出现 700 元/吨的价格。上市企业股价更是在 9 月上旬短短半个月内普遍上涨 30%-70%。 但后续伴随煤炭价格回落， 以及能耗双控政策的放松，水泥价格持续回落时间达 10 周之久。而考虑到能耗双控政策对水泥价格支撑的不可持续性，叠加四季度水泥下游需求的疲软，股价率先回落至 9 月初的位置。考虑目前水泥价格仍同比处于高位，春节前夕价格仍会有所回落。 图 5 海螺水泥股价及水泥指数 资料来源：Wind，首创证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618---122020

21、-----082021-10全国基建投资累计额累计同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214--------10全国房地产开发投资累计额累计同比增速1,5001,6001,7001,8001,9002,000354045505560海螺水泥水泥指数 行业深

22、度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 6 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 资料来源：发改委，首创证券 1.2 供给格局持续向好，需求维持稳定供给格局持续向好，需求维持稳定 2015 年底供给侧改革以来， 行业盈利能力逐年向好。年底供给侧改革以来， 行业盈利能力逐年向好。 供给侧改革的措施主要包括错峰生产、限制新增产能、产能置换等，而从过往政策表述的改变及执行力度来看，例如置换比例不断提高，错峰生产时间不断增加，在国家对环保的重视下，未来政策会只严不松。供给侧改革的效果也非常

23、显著：自 2015 年-2019 年，全国水泥价格不断增加，企业的营收和利润大幅增加，经营性现金流和资产负债率得到显著改善。而自 2019 年以来，最近三年水泥价格和企业盈利在已处高位的背景下，并未进一步增加，行业迈入高位稳定状态。 表 1 水泥行业产能置换政策 政策政策 时间时间 部门部门 内容内容 关于印发部分产能严重过剩行业产能置换实施办法的通知 2015 年 4 月 工业和信息化部 京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目产能的 1.25 倍予以核定，其他地区实施等量置换。 水泥玻璃行业产能置换实施办法 2018 年 1 月 工业和信息化部 位于国家规定

24、的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿） 2020 年 9 月 工业和信息化部 位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别为 2:1 和 1.25:1；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料和平板玻璃建设项目，

25、产能置换比例分别为 1.5:1 和 1:1。 2013 年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换（因错峰生产置换产能导致此情况的除外）。 对现有企业完成实质性兼并重组后实施的不扩大产能、关小上大、优化布局、提升装备水平建设项目，产能置换按 1:1 的比例。 水泥玻璃行业产能置水泥玻璃行业产能置换实施办法换实施办法 2021 年年 7 月月 工业和信息工业和信息化部化部 位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板玻璃位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于建设项目，产能置换比例分别不低于 2

26、:1 和和 1.25:1；位于非大气污染防治重；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于点区域的水泥熟料和平板玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于 1.5:1 和和1:1。 2013 年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线产能（因省年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线产能（因省级主管部门制定或同意的错峰生产方案以及因地方规划调整导致此情况的除级主管部门制定或同意的错峰生产方案以及因地方规划调整导致此情况的除外）。外）。 资料来源：政府文件，首创证券 表 2 水泥行业错峰生产政策 时间时间 文件文件 省份省份 发布单位发布单位

27、核心内容核心内容 2021 年 10月 13 日 关于实施 2021-2022 年度全省水泥企业秋冬季错峰生产工作的通知 河南 工信厅 1、绩效分级 A 级水泥熟料企业：2021 年 12 月 1 日至 12 月 31 日、2022 年1 月 27 日至 3 月 15 日实施错峰停产； 2、绩效分级 B、C 级水泥熟料企业：2021 年 11 月 15 日至 12 月 31 日，2022 年 1 月 27 日至 3 月 15 日实施错峰停产； 3、绩效分级 D 级水泥熟料企业及没有完成超低排放改造的水泥企业（含粉磨工序及独立粉磨站），2021 年 11 月 15 日至 2022 年 3 月 1

28、5 日实施错峰停产。 2021 年 10月 9 日 关于做好 2021 年 10月份错峰生产工作的通知 四川 行业协会 四川省水泥熟料生产线统一参加错峰生产，10 月份每条线错峰生产不少于8 天。 2021 年 9月 28 日 关于严格落实水泥常态化错峰生产的通知 山东 工信厅 所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产，全年错峰生产不得少于 120 天。错峰时段为采暖季 4 个月，自 11 月 15 日至次年 3 月 15 日。 2021 年 7月 13 日 关于延长 2021 年三季度水泥行业错峰生产时间的通知 贵州 工信厅 要求在关于做好 2021 年度水泥行业错峰生产的通知(黔工信原材料(20

29、20)137 号)文件要求三季度错峰停窑 20 天要求基础上增加 10 天错峰停窑时间。 2021 年 6月 25 日 关于开展水泥行业2021 年夏秋季错峰生产的通知 宁夏 工信厅 全区所有水泥熟料生产企业要按照停窑时间要求，结合自身实际，编制错峰生产计划。(一)第一阶段:2021 年 6 月 20 日至 6 月 30 日停窑 10 天。(二)第二阶段:2021 年 7 月停窑 15 天。(三)第三阶段:2021 年 8 月停窑 15 天。 2021 年 6月 4 日 关于辽宁省水泥熟料企业适时开展夏季错峰生产的通知 辽宁 行业协会 全省所有水泥熟料企业需按规定进行错峰生产。辽中区域及盘海营

30、区域:6月 5 日至 6 月 20 日，计 15 天;辽西区域:6 月 20 日至 7 月 5 日，计 15 天;辽南(大连)区域:6 月 25 日至 7 月 10 日，计 15 天。 2021 年 1月 28 日 关于做好 2021 年度水泥行业错峰生产的通知 福建 工信厅 省内所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产。错峰生产时间安排应结合春夏季、夏秋季臭氧污染高发时段管控要求，原则上分为春节雨季期间（2021 年 1 月至 5 月）和酷暑伏天期间（2021 年 7 月至 10 月），每条生产线错峰生产时间不少于 55 天。 2020 年 12月 29 日 关于做好 2021 年度水泥行业错峰生

31、产的通知 贵州 工信厅 全省所有新型干法水泥熟料生产线全部实行错峰生产。其中，生产硅酸盐水泥熟料的生产线，每条线停窑时间为 100 天，其中一季度不少于 40 天，二季度不少于 20 天，三季度不少于 20 天，四季度不少于 20 天。 资料来源：政府文件，首创证券 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 7 华东水泥历年价格（元/吨） 图 8 海螺水泥历年业绩（亿元） 资料来源：中国水泥网，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 9 华中水泥历年价格（元/吨） 图 10 华新水泥历年

32、业绩（亿元） 资料来源：中国水泥网，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2002503003504004505005506006507001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年9.95%-16.10%9.72%34.65%70.50%22.30%12.23%-1.89%16.03%-48.96%44.89%83.28%111.81%9.73%1.38%-10.14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,200

33、1,4001,6001,8002,000营收扣非净利润营收同比增速扣非净利润同比增速2002503003504004505005506006507001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年0.07%-17.03%1.92%54.44%31.48%14.47%-6.62%10.01%0.91%-94.65%672.99%288.58%184.31%20.53%-10.13% -11.90%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002

34、50300350400营收扣非净利润营收同比增速扣非净利润同比增速 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 11 华南水泥历年价格（元/吨） 图 12 塔牌集团历年业绩（亿元） 资料来源：中国水泥网，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图 13 华北水泥历年价格（元/吨） 图 14 冀东水泥历年业绩（亿元） 资料来源：中国水泥网，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 2003004005006007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20

35、14年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年16.79%-13.98%-5.34%25.76%45.27%3.93%2.26%12.11%57.84%-42.94%24.04%62.03%137.99%-7.99%9.38%-8.57%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708090100营收扣非净利润营收同比增速扣非净利润同比增速2002503003504004505005506001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2

36、018年2019年2020年2021年-0.29%-29.09%11.05%23.95%22.57%9.73%2.82%4.17%-158.95%-1623.05%76.24%112.41%1378.60%118.75%6.10%-18.29%-1800%-1400%-1000%-600%-200%200%600%1000%1400%1800%-500500300350400营收扣非净利润营收同比增速扣非净利润同比增速 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 15 西

37、北水泥历年价格（元/吨） 图 16 祁连山历年业绩（亿元） 资料来源：中国水泥网，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 碳中和政策下，供给格局将不断改善，低能耗低排放的龙头企业有望显著受益。碳中和政策下，供给格局将不断改善，低能耗低排放的龙头企业有望显著受益。水泥作为我国第二大碳排放行业，必定是碳中和方针下的减碳重点行业。虽然针对水泥行业具体的减碳政策和方式还未有确切文件和政策推出，但具体方向和指引却相对清晰，一定是鼓励低排放和更环保的先进企业，淘汰关闭超排和环保不达标的企业。 碳中和对于水泥行业整体利好，成本增加将通过提价而转移。碳中和对于水泥行业整体利好，成本增加将通过提价而转移。碳中和

38、政策的推出对于光伏和风电等清洁能源行业，以及低排放甚至负排放行业都是利好，而对于钢铁和水泥等重排放企业是利空还是利好则存在不同看法， 利空者认为碳中和背景下水泥企业的生产成本和费用将有所增加， 而利好者认为碳中和将加速行业竞争格局改善淘汰落后企业。我们认为，碳中和政策整体而言对于水泥行业是利好。成本和费用来看，无论是煤改气， 加装减碳设备和降低排放物设施， 还是针对高耗能企业进行碳指标的发放和交易，在碳中和背景下水泥企业的成本大概率都会有所增加。 但从目前技术和社会经济结构来看，钢铁和水泥等重排放企业仍在社会中具有不可或缺的作用，因此国家对于碳指标的发放来看，并不会对整个行业进行惩戒，而是鼓励

39、低排放企业，对于低耗能企业发放更多指标，低能耗企业甚至可以将多余指标进行外售，其成本反而会有所降低，加速行业内的优势劣汰进程。而煤改气和加装减碳设备等对于行业内所有企业而言，成本都将是同步提升的，可通过提价而向下游传导。因此整体而言，碳中和政策大概率会提升水泥企业的生产成本，但也会加快落后企业淘汰进程，行业格局有望加速优化，供需格局的改善则有望将成本传导至下游，水泥价格有望进一步提升，单吨利润指标有望增加，行业整体利润有望改善。 需求端短期来看，需求端短期来看，2022 年需求有望恢复，全年需求预计同比微增年需求有望恢复，全年需求预计同比微增 1%-3%。近期政策表态“稳字当头” ，2022

40、年基建投资有望增加，我们预计基建投资增速在 3%-5%。而房地产行业，近期国家也多次释放宽松信号，房企融资问题有望缓解，但针对 2022 年来看， 地产投资恢复或仍需时日， 预计 2022 年全年地产投资增速下滑 2.6%。 全年来看，在基建发力维持经济稳定和地产行业逐步回暖背景下，2022 年水泥需求大概率维持稳定，预期较 2021 年或微增 1%-3%。 中期来看，需求未来五年仍有望维持高位稳定。中期来看，需求未来五年仍有望维持高位稳定。从更长周期维度来看，伴随我国基础设施不断完善和城镇化率的不断提高，10-20 年后水泥的需求必然呈下降趋势，这从美国和日本等发达国家历年水泥产量可以看出，

41、 在国家从高速建设周期迈入平稳建设期以后，水泥的需求量降至高峰的 60%-80%之间。而从中期维度来看，未来五年我国水泥2002503003504004505005506001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年5.74%-21.22%5.62%16.71%-3.25%20.03%12.70%-3.24%17.95%-89.29%170.67%227.27%28.49%57.66%40.37%-35.16%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102

42、0304050607080营收扣非净利润营收同比增速扣非净利润同比增速 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 需求大概率维持高位稳定的状态。一是我国目前基础设施仍有大幅建设空间，尤其是中西部地区和各省份的山区和农村地区，二是我国的城镇化率相较发达国家仍然较低。同时考虑到基建政策对于经济稳定性的支撑作用， 我们预计未来五年我国水泥需求量仍将大概率维持稳定在 23 亿吨之间，波动幅度相对较小。 图 17 我国历年水泥产量 资料来源：国家统计局，首创证券 图 18 美国历年水泥产量 资料来源：Wi

43、nd，首创证券 10.73%9.68%18.91%12.15%10.55%15.71%10.06%4.58%15.48%14.47%11.55%5.27%9.48%3.01%-5.33%2.17%-3.30%-4.06%4.84%2.16%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000水泥产量（万吨）同比（%）1%-5%6%0%-1%-8%9%4%6%-1%3%4%2%2% 2%1%1%3%5%2%-1%-3%-10%-26%4%2%9%4%8%2%0%2%2%1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%

44、0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年美国水泥产量（万吨）美国水泥产量同比（%） 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

45、律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 19 日本历年水泥产量 资料来源：Wind，首创证券 1.3 成本显著增加，吨利润成本显著增加，吨利润同比同比提升提升 煤炭价格同比显著增加， 未来电力成本也将有所提升。煤炭价格同比显著增加， 未来电力成本也将有所提升。 今年煤炭价格波动幅度较大，9 月下旬至 10 月上旬，煤炭价格从 1000 元/吨快速飙涨至 2300 元/吨。而动力煤作为基础工业主要能源，其价格飙涨影响了众多下游工业。部分行业不堪煤价上涨的成本压力甚至相继选择停产， 煤价飙涨影响了正常经济活动的运行。 在此背景下， 国家开始介入，煤炭价格也快速从高点回落至 110

46、0 元/吨附近，此后煤炭价格企稳。但目前的煤炭价格仍较 2020 年同期高 500-700 元/吨，按照每吨水泥消耗 117kg 标煤来计算，单吨水泥的煤炭成本上涨约 60-80 元/吨。 另外， 今年受水力发电不足、 煤炭价格飙涨等因素影响下，各地相继开启限电措施， 国家开始逐步放开电力价格管制， 部分地区价格上涨 20%-60%不等，电力价格的上升也将增加水泥企业的生产成本。 当下吨利润当下吨利润同比仍有提升同比仍有提升，但恐难持续，但恐难持续。9 月初能耗双控政策影响下水泥价格快速上涨，截至 9 月底水泥价格已处历史高位。而从 10 月初开始，水泥价格开启了漫长的阴跌之旅，目前已连续下跌

47、 10 周，且无止跌迹象。目前，水泥价格以及吨盈利指标相较同期仍有所提升，但在能耗双控政策趋缓以及下游需求不足的背景下，阴历年前价格将继续回落。而在企业的经营层面而言，四季度即使在量上有所损失（同比下降 20%-30%） ， 但价格上面的弹性对企业利润的提升更加显著， 预计四季度各家企业的单季度的净利润同比有显著提升。 -2%5%4%4%8%2%3%-3%3%0%3%-6%-9%0%-1%-5%-6%-4%-3%5%0%-4%-9%-13%-4%3%5%7%-3%-5%-1%3%1%-3%-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

48、08,0009,00010,0001985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年日本水泥产量（万吨）日本水泥产量同比（%） 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 20 动力煤价格（秦皇岛

49、 Q5500，元/吨） 图 21 全国平均水泥-煤炭价差（元/吨） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：中国水泥网，Wind，首创证券 预计预计 2022 年价格同比有所小幅增加，吨利润有望持平，企业盈利稳定性较高。年价格同比有所小幅增加，吨利润有望持平，企业盈利稳定性较高。展望 2022 年，供需格局将逐步向好，经济维稳背景下基建的发力有望扭转目前下游水泥需求颓势。预计全年的吨利润有望同比持平，而考虑煤炭和电力成本的上涨，水泥价格或有小幅增加，企业的盈利稳定性较高。 图 22 全国水泥平均价格（元/吨） 资料来源：中国水泥网，首创证券 05001,0001,5002,0002,5003,

50、0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年03504004505005501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2002503003504004505005506006501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 行业深度行业深度报告报告 证券研究报告证