1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Authors 相关研究 Table_OtherReport 市场博弈政策落地情况 等待政策发力 11 月经济数据点评：稳增长在路上：制造业非昙花一现，消费韧性十足 核心观点 2022 年股市有机会，债市偏震荡。年股市有机会，债市偏震荡。 （1）经济在政策呵护下大致平稳，三产贡献增大，基建制造业及其他投资+三产的提速对冲房地产和出口对经济的拖累。 （2）股市有修复行情，港股空间大；债市纠结震荡。 （3）股市风格更均衡；消费和经济维稳板块可能是重点，周期股分化。 （4）机会和风险： 疫情变化、美股

2、回调、 中概股回归， 政策运行逻辑的变化。 社融社融维稳维稳，房地产，房地产和和出口出口拖累增速拖累增速。社融增速预计平稳，因此 2022 年的经济基准假设是低位平稳。 然而， 房地产和出口对经济增速形成拖累。房地产托而不举，我们测算房地产将拖累明年 GDP 增速约 1.68%。全球供应链新均衡的建立预计是一个缓慢调整的过程，因此出口有韧性。但由于 2021 年出口增速较高，考虑到基数效应，对经济增速仍有明显拖累。 2022 年谁拉动经济增长年谁拉动经济增长：消费消费+投资投资。疫情对经济持续脱敏，经济特别是服务业的修复中枢依然缓慢向上，因此第三产业将在 2022 年明显拉动经济增长。基建投资

3、前置是 2022 年的明线，制造业企业利润领先其投资，在今年利润高增的情况下，明年投资有望高增。此外，占比不小的其他投资或将有所贡献。 2022 年需要关注的其他事项年需要关注的其他事项。 海外经济的胜负手仍是疫情。 在疫情没有明显好转的前提下，美债利率难以大幅上行。如果全球疫情没有大改变的话，中国出口将维持相对强势，人民币也会维持强势。物价方面，猪价回升和疫情好转将助推 CPI 温和上行， 大宗商品价格回落以及高基数效应共同作用下 PPI 将稳步回落。 资本资本市场展望。市场展望。当前形势类似 2018 年底。看好股市，恒指空间大，债市纠结震荡。经济维稳、调结构温和，社融回升，对股市利好，由

4、于 A股在 2021 年没有下行太多，因此 A 股的修复空间可能没那么大。港股由于之前跌幅较大，修复空间也更大。债券利率处于低位，且在宽货币及宽信用之间徘徊，如果疫情没有太大改变，整体还是维持纠结震荡。股市风格上，消费和经济维稳板块可能是重点，周期股分化。 风险提示：疫情变化、美股回调、中概股回归，政策运行逻辑的变化 2022 年宏观经济展望：潮平岸阔风正劲 宏观经济分析报告 | 2021.12.28 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 2022 年展望年展望. 1 1.1

5、股市有机会，债市偏震荡 . 1 1.2 经济主要矛盾与市场共识 . 1 1.3 谁来对冲地产和出口 . 3 2 社融维稳，房地产和出口形成拖累社融维稳，房地产和出口形成拖累. 3 2.1 社融维稳，经济基准大体平稳 . 3 2.2 房地产下行对经济影响几何？ . 4 2.2.1 2021 供需两端政策均收紧，融资难度上升 . 4 2.2.2 2022 地产下行将拖累 GDP 几何？ . 6 2.3 出口有韧性，但拖累经济增速 . 7 3 2022 年谁拉动经济增长年谁拉动经济增长 . 10 3.1 三产：温和回升 . 10 3.2 基建投资：财政发力 . 14 3.3 制造业投资：韧性可期 .

6、 16 3.4 其他投资：微而不弱 . 18 4 2022 年需要关注的其他事项年需要关注的其他事项 . 19 4.1 美债节奏主要取决于疫情 . 19 4.2 人民币汇率走势 . 23 4.3 物价走势 . 26 4.3.1 CPI：温和上行 . 26 4.3.2 PPI：稳步回落 . 28 5 2022 年资本市场展望年资本市场展望 . 29 5.1 大类资产市场走势预测 . 29 5.1.1 看好股市，恒指空间大 . 30 5.1.2 债市震荡为主，空间不大 . 32 5.2 市场风格观察：风格更为均衡，消费和维稳可能有超额收益 . 33 插图目录 图 1 2021 年经济单边下行 .

7、2 图 2 社融大致平稳 . 4 图 3 房地产开发资金来源（亿元） . 4 图 4 房地产开发资金来源：累计复合同比 . 5 图 5 30 城年度商品房成交数据（万平方米） . 5 图 6 房地产开工、竣工、销售 . 6 图 7 出口维持强势 . 8 图 8 全球疫情高位震荡 . 8 图 9 全球供应链新均衡（出口量） . 9 图 10 2022 年出口同比预测 . 9 图 11 10-11 月疫情比 7-8 月更严重 . 10 图 12 国内航班出行显示 10-11 月更严重 . 11 nMpRtRqOmQuMoMoNyRyQvM8OaO9PtRrRtRoPeRrQnPfQsQvM7NnN

8、uNNZsOpNwMpPmR 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 13 服务业生产指数回升 . 11 图 14 社零复合同比 . 12 图 15 三产显示韧性 . 12 图 16 三产若无房地产拖累韧性更强 . 13 图 17 金融危机之后美国消费环比复苏 . 13 图 18 消费与疫情 . 14 图 19 基建投资一直萎靡 . 14 图 20 基建投资支出占比下降 . 15 图 21 财政引而不发 . 15 图 22 上半年财政支出较慢，财政相对隐忍 . 16 图 23 基建投资

9、当月同比增速预测 . 16 图 24 工业企业利润领先制造业投资 . 17 图 25 制造业投资当月同比增速预测 . 17 图 26 其他投资当月同比增速预测 . 18 图 27 海外通胀压力大于中国 . 19 图 28 美国 PCE 与通胀预期. 20 图 29 发达经济体制造业 PMI . 20 图 30 美国耐用品+服务之和占比基本恒定 . 21 图 31 新增确诊病例 . 21 图 32 海外服务业普遍走弱 . 22 图 33 美国疫情与职位空缺数高度负相关 . 22 图 34 新兴与成熟市场 PMI 走势 . 23 图 35 发达市场与新兴市场分化 . 23 图 36 新兴市场汇率强

10、于发达国家 . 24 图 37 发达国家货币走弱主因是美国加息 . 25 图 38 人民币偏强主因是出口好，顺差高 . 25 图 39 资本账户管制导致了经常账户影响大于资本账户影响 . 26 图 40 2021 年 CPI 温和攀升（%） . 27 图 41 能繁母猪同比进入下行区间（%） . 27 图 42 核心 CPI 同比预测（%） . 28 图 43 2021 年黑色、原油产业链对 PPI 上行贡献较大 . 28 图 44 商品整体可能下行 . 29 图 45 2022 年 PPI 走势预测（%） . 29 图 46 股市重回 2018 年底 . 30 图 47 沪深 300 跌幅小

11、 . 31 图 48 港股修复空间大，但有不确定性 . 31 图 49 降息有可能，但空间很小 . 32 图 50 债市看起来美好，但空间有限 . 33 图 51 2021 为小票行情 . 34 图 52 中信风格指数 . 34 图 53 成长风格与国债收益率高度相关 . 35 图 54 周期股有分化 . 35 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 2022 年经济指标预测 . 1 表 2 中央经济工作会议要点 . 2 表 3 各类投资、三产对冲地产、出口 . 3 表

12、4 房地产下行对 GDP 影响 . 7 表 5 供给侧改革相对淡化 . 30 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 2022 年展望年展望 1.1 股市有机会，债市偏震荡股市有机会，债市偏震荡 关于 2022 年的宏观经济以及资本市场，我们有以下几个主要结论： （1）经济在政策呵护下大致平稳，基建制造业及其他投资+三产的提速对冲房地产和出口对经济增速的拖累。 （2）股市有修复行情，港股空间大；债市纠结震荡。 （3）股市风格更均衡；消费和经济维稳板块可能是重点，周期股分化。 （4）

13、机会和风险：疫情变化、美股回调、中概股回归，政策运行逻辑的变化。 一，关于经济增长。政策维稳经济是 2022 年的一条明线，因此市场对 2022 年经济的总体看法是高度一致的，普遍预测增速区间落在 5.0%-5.5%，分歧在于维稳的力度、节奏、结构，特别是关于经济的结构，哪些部分能弥补房地产的下行是市场分歧所在，这也是本报告着力分析的内容。 二， 关于股债行情。 经济维稳、 调结构温和， 货币宽松， 对股市利好， 由于 A 股 2021年韧性十足，并没有下行太多，因此 A 股的修复空间可能没那么大。参照历史情况，结合政策纠偏，港股由于之前跌幅较大，修复空间也更大。债市由于货币政策空间有限，如果

14、疫情没有太大改变，整体还是维持纠结震荡。 三，关于市场风格。2022 年在大牛市难现的情形下，股市风格会更趋均衡，消费和经济维稳板块是重点，周期股分化。 四，关于机遇风险。一是疫情发展，病毒变异及病毒防治仍在赛跑，未来仍有不确定性；二是美股回调，参照过往，道指可能会见顶回落；三是中概股回归，如果中概股大规模回归港股和 A 股，从体量来看，市场很难平稳承接；四是政策取向，维稳的力度和节奏可能会跟市场预期有偏，加剧市场波动。 表 1 2022 年经济指标预测 单单位：位：% GDP CPI PPI 社会消费品零社会消费品零售售 工业增加工业增加值值 出口出口 固定资产投资固定资产投资 M2 社融存

15、量社融存量 美元美元/ 人民币人民币 2019 年 6.1 2.9 -0.3 8.0 5.7 0.5 5.4 8.7 10.7 6.98 2020 年 2.3 2.5 -1.8 -3.9 2.8 3.6 2.9 10.1 13.3 6.52 2021 年 （复合） 5.2 1.7 2.8 4.1 6.0 14.8 4.4 9.4 10.9 6.47 2022 年 （市场） 5.2 2.3 3.7 6.2 5.1 5.6 4.3 8.8 10.7 6.5 2022 年 （首创） 5.2 2.3 3.7 8.2 4.0 5.0 3.5 8.7 10.7 6.45 资料来源：首创证券 1.2 经济主

16、要矛盾与市场共识经济主要矛盾与市场共识 2021 年经济单边下行，各项监管政策特别是地产对经济在下半年形成明显的拖累。 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 12 月的中央政治局会议和中央经济工作会议释放的维稳信号非常明显。资本市场主要将在维稳的力度、节奏和结构上展开博弈。 图 1 2021 年经济单边下行 资料来源：Wind，首创证券 表 2 中央经济工作会议要点 中央经济工作会议宏观要点中央经济工作会议宏观要点 1 “稳”是 2022 年的核心主线，稳字当头，稳中求进 2 当前经

17、济面临三重压力，政策将出手维稳 3 财政货币将双宽松，而且出手较快，打提前量 4 财政支出加快，减税降费，基建投资提前 5 货币政策中性偏松，但宽货币和宽信用幅度有分歧 6 房地产定调正面，将加大保障房建设对冲 7 消费具体政策没明确，低于预期 8 能源政策先立后破，传统能源退出将放缓，新能源推进有分歧 资料来源：首创证券 45.047.049.051.053.055.057.059.061.063.065.01/31/197/31/191/31/207/31/201/31/217/31/21PMI：中国制造业建筑业服务业 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细

18、阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 1.3 谁来对冲地产和出口谁来对冲地产和出口 市场对于2022年的判断大体一致， 特别是关于地产和出口拖累经济增速没有分歧，分歧在于对冲经济下行的增长项。与市场看法一样，我们认为制造业投资和基建投资能对冲一部分经济下行压力；与市场看法不同，我们认为第三产业复苏和其他投资对经济的支撑可能被市场忽视。 总体而言，对照 2021 年各项经济指标增速，2022 年我们认为房地产销售、房地产投资、出口分别拖累 GDP 增速 0.7 个、1 个和 0.9 个百分点；制造业投资、基建投资、其他投资和第三产业分别拉动 GDP 0.

19、4 个、0.3 个、0.5 个和 1.7 个百分点。 表 3 各类投资、三产对冲地产、出口 房地产房地产销售销售 房地产房地产投资投资 出口出口 制造业投资制造业投资 基建投资基建投资 其他投资其他投资 第三产业第三产业 GDP 占比（%） 8 12 10 14 10 11 55 2017 增速 5.3 7 4 4.8 14.9 8.3 8.3 2018 增速 2.2 9.5 6.8 9.5 1.8 8 8 2019 增速 1.5 9.9 -2.6 3.1 3.3 7.2 7.2 2020 增速 3.2 7 1.8 -2.2 3.4 1.9 1.9 2021 增速 4.4 6 27.7 13.

20、7 -0.2 7.8 7.8 2021 （复合） 3.8 6.5 14 5.8 1.6 3 4.9 2022 （预测） -9 -5 5 9 5 7 8 相比 2021，2022GDP 贡献差 -0.7 -1 -0.9 0.4 0.3 0.5 1.7 资料来源：首创证券 2 社融社融维稳维稳，房地产，房地产和和出口出口形成拖累形成拖累 2.1 社融维稳，经济基准大体平稳社融维稳，经济基准大体平稳 在当今中国经济运行逻辑中， 社融依然是最重要的领先变量。 2022 年的社融增速预计保持平稳，因此经济基准假设也大致平稳。然而，房地产政策、出口及疫情的影响与社融关系不大，需要单独讨论。由于疫情和房地产

21、政策的影响，2021 年下半年的经济指标低于社融的拟合走势。我们预计随着这两个因素的缓解，经济走势有望环比回升，综合 PMI 指标将有所上升。 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 2 社融大致平稳 资料来源：Wind,首创证券 2.2 房地产下行对经济影响几何？房地产下行对经济影响几何？ 2.2.1 2021 供需两端政策均收紧，融资难度上升供需两端政策均收紧，融资难度上升 2021 年下半年房地产的下行和相关政策的影响息息相关，特别是融资政策。 图 3 房地产开发资金来源（亿

22、元） 资料来源：Wind,首创证券 房地产销售、 房地产新开工等数据在 2021 年下半年全面走弱， 但相比 2014-2015 年还不算太差。从历史上看，房地产市场处在冰点的时候将迎来房地产市场的刺激。然而本次房地产周期可能不太一样，政策可能更多是托而不举，房地产市场可能有所放松，但力度或许明显不如之前的周期。 5050.50.70.91.11.31.51.71.91/1/121/1/141/1/161/1/181/1/201/1/22社融季调环比综合PMI（右）10,00015,00020,00025,00030,00035,000234567891011122016

23、-2019年2020年2021年 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 4 房地产开发资金来源：累计复合同比 资料来源：Wind,首创证券 图 5 30 城年度商品房成交数据（万平方米） 资料来源：Wind,首创证券 从当前的数据来观察，房地产市场在低位平稳，某些指标有所改善，但大幅好转的可能性不大。 (30)(20)(10)0/28/052/29/082/28/112/28/142/28/172/29/20商品房销售面积两年复合累计同比房屋新开工面积两年复

24、合累计同比005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200202021 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 6 房地产开工、竣工、销售 资料来源：Wind,首创证券 2.2.2 2022 地产下行将拖累地产下行将拖累 GDP 几何？几何？ 当下市场对于明年上半年房地产下行拖累经济的观点并无较大分歧， 但地产下行对于 GDP 的定量影响究竟如何？我们尝试从地产投资、房地产业生产及服务、地产后周期消费以及居民财

25、富效应、替代效应几个角度对地产下行的影响做了测算。 综合来看， 地产下行对于 2022 全年 GDP 拖累约为 1.68%， 其中投资、 销售对于 GDP的拖累程度最大，分别拖累 1.05%和 0.53%，房价下行 1%的假设下，财富效应与替代效应对经济的影响分别为-0.32%和 0.30%， 由于明年竣工预期不弱， 因此家装对 GDP 拖累不大。 我们的测算逻辑如下： （一） 投资端： 房地产投资拆分为土地购置费与建安投资两部分， 预测增速分别为-8.4%和-0.8%， 房企现金流压力较重导致拿地意愿较弱， 但施工面积仍然较高， 建安投资是支撑房地产投资的重要拉动项， 我们的测算方法如下，

26、首先根据拿地阶段、 建筑安装阶段、 销售阶段利润在企业、 政府间的分配比例，得到土地购置费、建安投资对于 GDP 的传导率，其中土地出让金中约 50%用于补偿农民征地， 假设这部分资金 20%转化为消费形成 GDP， 而剩余 50%归于政府，这部分 GDP 转化率为 100%，可以得到土地购置费的 GDP 传导率为 0.6； 建安投资方面， 原材料及其他成本以及政府税费占比约为 88.1%，假设其 GDP 转化率为 100%，销售费用占比 11.9%，假设其 GDP 转化率为70%， 可以计算出建安投资 GDP 转化率为 0.96， 通过计算可得 2022 年房地产投资对于 GDP 大约拖累

27、1.05%增速。 （二） 销售端：销售端利润分配约为政府与企业各占一半，我们假设 2022 年商品房销售额增速-12.5%，相对 2021 年增速约为-17%，房地产业 GDP 占比约为 7.1%，而房地产业 GDP 累计增速相对商品房销售额累计增速弹性约为0.2，因此 2022 年房地产生产及服务项拖累 GDP 约 0.24%；另外，房地产销售端税收占 GDP 比重约为 1.72%， 商品房销售通过政府税收拖累 GDP 约0.29%，加总后销售端下行拖累 GDP 约 0.53%。 （三） 财富效应与替代效应： 由于房地产占居民财富比重较大， 对于居民消费影响同时存在财富效应与替代效应，根据社

28、科院报告，当前房地产总市值约为-30%-20%-10%0%10%20%30%--122021-06房屋新开工面积:当月复合同比房屋竣工面积:当月复合同比商品房销售面积:当月复合同比 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 230万亿人民币， 假设明年房价下跌1%， 房地产将拖累居民财富增速约4.7%，假设单位房地产价值促进消费 3%，那么财富效应将拖累 GDP 约 0.32%；替代效应方面，假设自付额比例为 50%，居民节省下的资金用于消

29、费的比例约为 20%，那么如果明年商品房销售额下降 12.5%，消费额相对 2021 年将回升 3043 亿元，将拉动 GDP 增长 0.30%。二者基本相互抵消。 （四） 家装消费：我们假设家装大约滞后竣工 6 个月，竣工套数中约 70%进行装修，单套家装成本 15 万元，家装消费占 GDP 比重约为 1.9%，根据测算，2022 年需装修套数增速较 2021 年回落 4.2%，将拖累 GDP 增速 0.08%。 综上所述，假设 2022 年商品房销售额下行 12.5%、土地购置费下降 8.4%，建安投资下降 0.8%，房价下跌 1%，其他领域社融对冲房地产融资缺口的情况下，房地产将拖累 G

30、DP 增速约 1.68%。 表 4 房地产下行对 GDP 影响 资料来源：首创证券 2.3 出口出口有韧性有韧性，但拖累经济增速，但拖累经济增速 受益于出口替代效应和外需强劲， 中国出口在2021年维持在超出市场预期的高位。我们认为，2022 年的出口依然有韧性，但增速相比 2021 年将下滑明显，因此对 GDP 增速形成明显拖累。 综合来看， 出口取决于外需及中国出口份额。 疫情后全球外需的回升依然没有结束，如果疫情没有太大的变化， IMF 和 WTO 预计 2022 年全球出口的增速为 5.5%。 另一方面，如果全球疫情变化不大，中国的出口份额可能没有明显变化，因此中国的出口增速约为5%。

31、 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 7 出口维持强势 资料来源：Wind，首创证券 图 8 全球疫情高位震荡 资料来源：Wind，首创证券 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.001112出口2020年2021年2016-2019年0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,00002040608010

32、01201401603/11/209/11/203/11/219/11/21中国本土新增病例全球新增病例（右） 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 9 全球供应链新均衡（出口量） 资料来源：彭博，首创证券 从 2021 年的情况来看，全球出口在各个地区出现了明显的结构调整，东亚整体受益，非洲、中东欧、拉美等受损。我们猜测这和疫情及相应的供应链影响有关。值得注意的是，2021 年各地区出口量保持平稳，可能形成了一个新的均衡。因此如果 2022 年全球疫情没有大的变化， 2021

33、年的新均衡结构可能延续， 因此中国出口的全球占比估计将持续，除非新兴国家的疫情出现大幅变化。 图 10 2022 年出口同比预测 资料来源：Wind，首创证券 75859551452010/1/12013/1/12016/1/12019/1/1出口量World exportsAdvanced economiesUnited StatesJapanEuro AreaEmerging economiesEmerging AsiaCentral and Eastern EuropeAfrica and Middle East60800180-40-30-2

34、0-------------11实际出口同比2022实际出口同比预测值出口实际值（2019=100）,右轴 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 3 2

35、022 年年谁谁拉动经济增长拉动经济增长 房地产和出口对 GDP 增速的拖累是市场共识，然而，对于 2022 年经济的支撑项，市场有一定分歧。我们认为，基建和制造业投资增速会有提升，形成一定对冲；另外，其他投资及三产的回升也很重要，而这两个因素可能为市场所忽视。 3.1 三产：温和回升三产：温和回升 从 2021 年 10 月之后的数据上看， 疫情对经济持续脱敏。 10-11 月的疫情要比 7-8 月严重，但经济影响更小一些。这可能意味着，如果疫情没有大幅变化，即使当前疫情多发的现象持续， 经济特别是服务业的修复中枢依然缓慢向上。 三产的 GDP 占比高达 54%左右，三产增速的回升对 GDP

36、 增速的支持是非常重要的。 10-11 月疫情明显要比 7-8 月疫情的影响范围更广， 更加复杂。然而， 从经济各项指标特别是服务业的指标来看，10-11 月疫情对经济的影响似乎要比 7-8 月的更小。 图 11 10-11 月疫情比 7-8 月更严重 资料来源：Wind，首创证券 02468415161有新增病例的省份（10月起）有新增病例的省份（7月起） 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 12 国内航班出行显示 10-11 月更严重 资料来源：飞常

37、准，首创证券 观察社零指标的两年复合同比变动，我们发现，10-11 月的同比增速都要比7-8 月的高，无论是社零的名义同比还是实际同比，或者是餐饮收入同比。另外，从服务业生产指数同比上观察，10 月的数据和 7 月的数据基本持平。三季度分行业同比增速也表现出类似的特征，如果没有房地产拖累，三产的韧性会更强。因此，即使 2022 年的疫情与 2021 年下半年类似，三产整体可能将延续缓慢修复的节奏。 图 13 服务业生产指数回升 资料来源：Wind，首创证券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%020

38、0040006000800040000000取消航班执飞航班计划总数执行率4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02/28/198/31/192/29/208/31/202/28/218/31/21服务业生产指数两年复合同比 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 14 社零复合同比 资料来源：Wind，首创证券 图 15 三产显示韧性 资料来源：Wind，首创证券 (10)(5)0510152/28/192/

39、29/202/28/21社会消费品零售总额:餐饮收入社会消费品零售总额：名义社会消费品零售总额:实际(4)(2)02468---03GDP:两年复合增速第一产业GDP:两年复合增速第二产业GDP:两年复合增速 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 16 三产若无房地产拖累韧性更强 资料来源：Wind，首创证券 另一方面，由于 2021 年低基数的原因，三产的同比增速有望回到甚至超过疫情前水平。例如，美

40、国在 2008 年金融危机之后，零售绝对值的中枢有明显的下降，但是经过大概 1 年多的调整，同比增速又回到了之前的趋势，因此，我们认为中国的三产在逐渐适应疫情之后，环比改善+2021 年低基数两大因素可能导致三产的同比增速回到疫情之前的中枢水平，预计 2022 年同比增速 8%。 图 17 金融危机之后美国消费环比复苏 资料来源：Wind，首创证券 -20-15-10-50510--03三产分行业复合同比（%）批发和零售业住宿和餐饮业房地产业租赁和商务服务业其他行业-30-20-50600100,000200,00030

41、0,000400,000500,000600,000700,000美国:零售和食品服务销售额:总计（MA12）美国:零售和食品服务销售额:总计:同比，右轴 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 18 消费与疫情 资料来源：Wind，首创证券 3.2 基建投资：财政发力基建投资：财政发力 2021 年基建投资增速意外疲软，截止 2021 年 11 月，当年基建投资累计增速仅为-0.17%，首次录得负增长，究其原因有以下几点： （1）7 月以来，地方政府隐性债务监管趋严，中央加强对

42、地方政府债的终身问责，地方政府发债意愿不强，专项债发行缓慢，上半年发行进度仅为三成，对基建投资增速造成明显拖累； （2）疫情后保民生的任务加重，基建类支出比重出现严重下滑，民生类支出对基建类支出造成明显挤占； （3）三季度以来，地产融资政策收紧，地产压力加大，土地出让金增速大幅下滑，政府性基金支出对基建的支撑大大减弱； （4）今年财政后置，上半年支出进度较慢，财政存款余额远高于往年同期水平，财政引而不发，结余较多。 图 19 基建投资一直萎靡 资料来源：Wind，首创证券 200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,0002012-

43、--10社零真实社零模拟05540452004200620082001620182020基建投资同比 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 图 20 基建投资支出占比下降 资料来源：Wind，首创证券 图 21 财政引而不发 资料来源：Wind，首创证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2007 2008 2009 2010 2011 20

44、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公共财政支出:节能环保:累计值公共财政支出:城乡社区事务:累计值公共财政支出:农林水事务:累计值公共财政支出:交通运输:累计值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000金融机构:财政存款余额 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 22 上半年财政支出较慢，财政相对隐忍 资料来源：Wind，首创证券 往后看，中央经济工作会议提出“加

45、快支出进度、适度超前开展基础设施投资” ，今年下半年地方政府专项债发行提速，预计将在明年年初形成实物工作量，对明年一季度基建投资构成重要支撑。但在明年一季度政府性基金收入仍不会明显好转的情况下，基建投资仍可能受到一定影响。预计 2022 年基建投资总体增速可达 5%左右，节奏上前高后低，财政前置的刺激下，一季度基建投资将有望实现较高增长。 图 23 基建投资当月同比增速预测 资料来源：Wind，首创证券 3.3 制造业投资：韧性可期制造业投资：韧性可期 2021 年制造业投资保持较快增长，尤其是高技术制造业增长动能强劲，11 月份，制造业投资当月两年复合同比录得 11.2%，为近 6 年以来最

46、高，这其中最重要的一个原-20000-15000-000023456789101112广义财政盈余20212016-2019-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.------------

47、2（预测） 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 因就是企业的盈利增速处于高位，有较强的资本开支意愿。 往后看，首先，盈利是企业投资的重要资金来源，是制造业投资的领先指标。按照工业企业利润增速领先制造业投资 1 年半来看，工业企业利润总额在 2020 年下半年-2021 年上半年呈现快速增长的趋势， 这对 2022 年的制造业投资构成一个强有力的支撑。另外，社融从 2021 年 8 月起开始放量，社融是经济的重要领先指标，也是制造业投资的重要资金来源，普惠金融、绿色信贷等定向政策支

48、持，将是 2022 年制造业投资的另一个支撑。我们预计 2022 年制造业投资仍有韧性，全年累计增速预计为 9%，节奏上上半年逐渐上升，下半年逐渐回落。由于制造业投资的环比增速相对稳定，我们结合过去5 年制造业投资的环比增速估算 2022 年制造业投资增速。Q1-Q4 增速依次为 7.7%、10.4%、10.3%、7.2%。 图 24 工业企业利润领先制造业投资 资料来源：Wind，首创证券 图 25 制造业投资当月同比增速预测 资料来源：Wind，首创证券 -50.00-30.00-10.0010.0030.0050.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0

49、015.0020.0025.0030.----06工业企业：利润总额：累计同比（后移一年半）制造业投资：累计同比（右）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.---------052021-08202

50、1---11 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 3.4 其他投资：微而不弱其他投资：微而不弱 固定资产投资除了基建、 房地产以及制造业约占 75%以外， 其他投资占比约为 25%，包括农林牧渔业、采矿业、建筑业、批发和零售业、住宿和餐饮业、信息传输、软件和信息技术服务业等 14 个分项，这一部分通常容易被市场忽略。我们对该部分投资进行了较为详细的分析，发现这些分项中尚未恢复至疫情前水平的有采矿业、信息传输、软件和信息技术服务业