1、 http:/ 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 顾家家居顾家家居(603816) 报告日期：2021 年 12 月 29 日 品类融合品类融合+零售转型零售转型+效率提升铸造长期竞争力效率提升铸造长期竞争力 顾家家居深度报告 table_zw 公司研究家用轻工行业 报告导读报告导读 顾家家居多维构造强 竞争力， 看好长期份额提升。 地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在 18 年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板， 未来有望朝“精品宜家”方向发展。我们认为

2、公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 投资要点投资要点 核心逻辑：软体核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进定制一体化，从批发向零售迈进 当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销（收入占比 60%，利润占比约 90%） ，外销（收入占比 37%，利润占比约 10%） 。 我们估算 20Q3-21Q3 顾家家居内生内销已经连续 5 个季度兑现 40%以上的高速增长，除行业 的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期： （1）转化率：详解区域零售运营改革成放。）转化率：详解区域零售运营改革成放。 18 年 6 月顾家对

3、渠道体系进行了重大组织架构变革，权力&资源&考核指标充分下放，分担经销商运营职能：如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。 （2）客单价）客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店套餐销售做大客单值，未来主推融合店。 客单值做大：沙发约 1 万，床&床垫约 1 万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约0.5 万，软体部分客单值可达 2.5 万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约 2-3 万，软体+定制合计客单值可达 4.5-5 万。 连带率持续提升：顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。 综合

4、店、大店占比提升：截止 21Q3 公司大店+综合店占比接近 35%，20 年底为 20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1 的配套全面推进。 下沉市场：同时推出价格带下沉 20-30%的天禧派， 拓宽注重性价比的消费群体 （3）客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智。 顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划 4 轮大型促销活动，其中 816 全面顾家日最受瞩目，2021 年“816 全民顾家日”销售额达到 40.56 亿，同比增速 52.2%，高基数高增高长。 线下渠道保持高速扩张：按分系列口径，我们

5、估计公司自主品牌门店数量已经接近 8000 家，今年前三季度新开约 900 家，未来 2-3 年保持 800-1000 家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年 10-15%。 转化率转化率+客单价客单价+客流量齐升驱动同店增长：客流量齐升驱动同店增长：2021H1 我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有 20-25%的增长、体现为坪效的拉升。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥76.9 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.75 2Q/2021 0.63 1Q/2021 0.61 4Q/2020 -0.30 table_stk

6、trend 公司简介公司简介 软体家居赛道龙头。 相关报告相关报告 1 【浙商轻工】 顾家家居： 投资 10 亿建设墨西哥生产基地，国际化布局再下一城2021.12.15 2 【浙商轻工】顾家家居：高基数下高增长，融合店态推进、客单值提升2021.10.28 3 【浙商轻工】顾家家居：新建 100 万套产能奠基成长，看好供应链效率提升2021.09.12 table_research 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品类融

7、品类融合，供应链合，供应链&信息化全面推进，制造提效信息化全面推进，制造提效 21 年年 10 月公司对管理队伍进行了大幅调整 （超月公司对管理队伍进行了大幅调整 （超 1/3） ， 成立中台产品事业部 （单） ， 成立中台产品事业部 （单独考核） ，负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。独考核） ，负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。 （1）产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。）产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。20 年功能沙发、床类、定制收入分别达到 14.4 亿、23.38 亿、4.56 亿，高速成长，占总收入比重达 1/3。 （2）定制家居厚积薄

8、发，进入放量阶段。定制家居厚积薄发，进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指 4000+亿市场。顾家 16 年开始做定制，加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化，已经进入收效期，21 年开始加速开店，预计 22 年底突破 1000 家门店。 （3）供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程）供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程。公司的人工成本从 16 年的 15.56%逐年下降至 20 年的 14.07%。 他山之石：复盘美的成长模式他山之石：复盘美的成长模式 美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效率高效提升。美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效

9、率高效提升。 安得物流供应链创新：安得物流供应链创新：安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015 年安得智联“一盘货”战略在全国实施，仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。 “T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率：运营模式优化物流成本，提升供应链效率：在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需 2 周。 盈利预测及估值盈利预测及估值 顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来 3 年复合增速 25+%确定性强的优质消

10、费品龙头。我们预计我们预计 21-23 年公司将分别实现年公司将分别实现收入收入 180.6/222.4/270.7 亿元，同比增长亿元，同比增长 42.59%/23.12%/21.74%；归母净利润；归母净利润 17.03/21.21/26.02 亿元，同比增长亿元，同比增长 101.43%/24.55%/22.69%。当前市值对应。当前市值对应21-23 年年 PE 分别为分别为 28.55X/ 22.92X/ 18.68X，维持“买入”评级。 目标市值测算：目标市值测算：20 年公司内外销占比为 60%/40%，我们假设 22 年顾家内销/外销业务占比达到 65%/35%，内销净利率/外

11、销净利率分别约 14%/3%，则对应 22 年内销利润约 19.3 亿、外销利润约 1.7 亿，按照内销 30X、外销 15X 的PE 估值，则对应目标市值 604.5 亿、目标价 95.53 元，较现价空间 25%以上。 风险提示：风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期，行业竞争加剧渠道建设不达预期，房地产调控超预期，行业竞争加剧 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 12665.99 18060.79 22235.70 27070.43 (+/-) 14.17% 42.59% 23.12% 21.

12、74% 归母净利润 845.47 1703.07 2121.13 2602.46 (+/-) -27.19% 101.43% 24.55% 22.69% 每股收益（元） 1.34 2.69 3.35 4.12 P/E 57.51 28.55 22.92 18.68 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 核心逻辑：软体核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进定制一体化，从批发向零售迈进 . 6 1.1. 转化率：详解区域零售运营改革成效 . 8 1.1.1. 权

13、力&资源&考核指标充分下放 . 8 1.1.2. 区域零售运营具体举措&运作细节 . 9 1.1.3. 价值链条重新分配、产品性价比提升 . 10 1.2. 客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店 . 11 1.2.1. 大店、综合店占比提升，品类连带率上行，客单值做大 . 11 1.2.2. 推出价格带下沉的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体 . 12 1.3. 客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智 . 12 1.3.1. 重视品牌营销，多元化布局营销策略 . 12 1.3.2. 线下发力高潜品类，功能、床垫、定制门店加速扩张 . 14 1.3.3. 调整电商经营策略，提升电商的战略地位.

14、 14 1.4. 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长 . 15 2. 品类融合，供应链品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效信息化全面推进，制造提效 . 16 2.1. 产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类 . 16 2.2. 定制家居厚积薄发，抬升增长天花板 . 17 2.2.1. 厚积薄发，顾家定制进入高速放量期 . 17 2.2.2. 由简入繁，持续投入、耐心打造核心能力. 18 2.2.3. 产品和软体形成套系化销售 . 18 2.2.4. 进入收效期，产品+渠道+生产布局完善 . 19 2.3. 产能瓶颈有望打破，积极推进海内外生产基地建设 . 20 2.4. 供应链提效：打

15、造智慧供应链，信息化全流程 . 22 2.5. 原材料：终端提价对冲涨价影响 . 23 3. 复盘家电：他山之石，美的模式概览复盘家电：他山之石，美的模式概览 . 24 3.1. 他山之石：家电行业格局稳定，龙头企业具备绝对优势 . 24 3.1.1. 软体家具和家电产品的相似性 . 24 3.1.2. 家电行业发展复盘，寡头格局稳定 . 24 3.2. 复盘美的：供应链升级提效，营运质量提升 . 27 3.3. 再看顾家制造提效：精益化升级，评价维度更丰富 . 29 4. 盈利预测盈利预测&估值详细分析估值详细分析. 29 4.1. 核心拆分&假设 . 29 4.2. 盈利预测与估值 . 3

16、0 5. 附录附录 . 32 5.1. 高管增持、员工持股计划强化发展信心 . 32 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2. 软体品类集中度相对较低 . 32 5.3. 财务对比 vs 敏华控股 . 33 5.3.1. 收入利润表现 . 33 5.3.2. 研发投入能力 . 34 5.3.3. 盈利能力 . 35 5.3.4. 运营能力 . 36 5.3.5. 现金流 . 37 6. 风险提示风险提示 . 38 图表目录图表目录 图 1：顾家家居发展战略 . 6 图 2：顾家家居

17、内销高增长 . 8 图 3：内销业务实现稳健增长的动因拆分 . 8 图 4：区域零售运营的使命是帮助经销商分摊各项职能 . 10 图 5：区域零售运营有望带来价值链条重新分配 . 10 图 6：顾家家居大店模式一览 . 12 图 7：顾家天禧派品牌定位 . 12 图 8：顾家营销品宣费高于同行业水平 . 13 图 9：顾家常态化营销活动 . 13 图 10：历年 816 全面顾家节销售额高速增长 . 13 图 11：2021 年 816 全面顾家节战绩 . 13 图 12：顾家沙发、床垫线上销售额（单位：百万元） . 14 图 13：沙发品类-龙头品牌线上销量&市占率 . 14 图 14：顾家

18、产品矩阵 . 16 图 15：2019 年主要品类市场规模&近 5 年增速 . 18 图 16：顾家定制业务体量迅速增长 . 18 图 17：顾家研发投入不断加大 . 18 图 18：定制家居柔性生产能力至关重要 . 18 图 19：顾家全屋定制赛孚系列 . 19 图 20：顾家全屋定制+软体一体化门店 . 19 图 21：顾家定制门店数量进入快速增长期 . 20 图 22：顾家家居历年产能产销情况 . 21 图 23：顾家家居产能布局 . 21 图 24：顾家家居产能布局 . 21 图 25：人工成本占比持续下降 . 22 图 26：顾家存货周转/固定资产周转持呈下降趋势 . 23 图 27

19、：顾家仓储费及营收占比 . 23 图 28：家居板块和地产的关联度 . 24 图 29：家电板块和地产的关联度 . 24 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30：家电行业价格战统计 . 25 图 31：美的发展历程 . 26 图 32：美的集团财务数据一览 . 27 图 33：美的“T+3”供应链体系 . 28 图 34：美的存货/资产比率持续下降 . 28 图 35：顾家供应链和制造端升级 . 29 图 36：顾家家居盈利预测详细拆分 . 30 图 37：顾家家居盈利预测&可比

20、公司估值（敏华为港币） . 31 图 38：顾家家居 PE-Band. 31 图 39：顾家家居高管增持情况 . 32 图 40：各品类龙头企业市场占有率（单位：%） . 33 图 41：2017 年美国家具市场竞争格局 . 33 图 42：2017 年欧洲家具市场竞争格局 . 33 图 43：顾家、敏华归母净利增长情况对比（单位：百万元） . 34 图 44：顾家、敏华收入增长情况对比（单位：百万元） . 34 图 45：顾家、敏华研发费用投入对比 . 35 图 46：顾家各品类产品毛利率 . 35 图 47：顾家、敏华原材料占营业成本比重对比 . 36 图 48：顾家内外销毛利率结构 .

21、36 图 49：顾家、敏华 ROE 对比 . 36 图 50：顾家、敏华净利率对比 . 36 图 51：敏华顾家应收账款周转天数对比 . 37 图 52：敏华顾家固定资产周转天数对比 . 37 图 53：敏华顾家存货周转天数对比 . 37 图 54：顾家收现率情况（销售商品取得现金/收入） . 38 表 1：顾家家居历年重点财务数据一览 . 7 表 2：顾家内外销收入拆分-半年度 . 7 表 3：事业部制度 VS 区域零售中心/公司 . 9 表 4：顾家门店数量（按物理位置店划分） . 11 表 5：顾家&喜临门&敏华单店拆分 . 15 表 6：顾家家居产品结构拆分 . 17 表 7：顾家定制

22、产能储备 . 20 表 8：供应链提效路径 . 22 表 9：顾家核心营运能力指标变化 . 23 表 10：前五大供应商采购额 . 24 表 11：家电下乡产品产量 . 25 表 12：主要家电产品行业集中度（CR4） . 26 表 13：美的集团财务数据一览 . 27 表附录：三大报表预测值 . 39 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 核心逻辑：软体核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进定制一体化，从批发向零售迈进 顾家家居多维构造强顾家家居多维构造强 竞争力，看好长期

23、份额提升。竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在 18 年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强， 并切入定制家居赛道打开客单值天花板， 未来有望朝“精品宜家”方向发展。 我们认为公司厚积薄发， 将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 图图 1：顾家家居发展战略顾家家居发展战略 资料来源：浙商证券研究所整理 19H2 内部营销改革奏效内部营销改革奏效+20 年疫后格局优化，公司业绩进入高速增长期。年疫后格局优化，公司业绩进入高速增长期。 2013-2020 年表现：高年表现：高

24、ROE 下快速成长。营收下快速成长。营收：2013-2020 年，公司营收从 26.82 亿元增至 126.66 亿元，CAGR 达 24.83%；归母净利润：归母净利润：2013-2020 年，从 4.04 亿元增至 8.45 亿元，其中 2020 年计提商誉减值损失 4.84 亿，还原后归母净利为 13.30 亿元，CAGR 达 18.57%。ROE：公司于 2016 年上市至今，ROE 稳定在 20%+（21 年商誉减值影响） 。利润率：利润率：从 13 年的 15%回归至 10%左右，主要系： （1）公司从原有休闲皮沙发优势领域（利润率较高）延伸至新品类，同时价格带下移； （2）品牌营

25、销投入加大，销售费用率提升； （3）18 年以来受贸易战营销外销利润率下滑。 2021 年表现： 业绩增长亮眼。年表现： 业绩增长亮眼。 21Q1-Q3 营收 132.25 亿元 （+54.78%） ， 归母净利 12.38亿元（+22.58%） ；其中 21Q3 单季营收 52.09 亿（+41%，较 19 年+88%） ，扣非归母净利 4.47 亿，剔除恒大分红等影响同比+40%，业绩表现靓丽。 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：顾家家居历年重点财务数据一览顾家家居历年

26、重点财务数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。 内销 （收入占比内销 （收入占比 60%， 利润占比约， 利润占比约 90%） ：） ： 2020 年收入 76.5 亿 （+25.5%） ， 占比 60%；我们估算其中内生内销接近 70 亿（+2530%） 。从半年度拆分来看，18H2-19H1 受地产链景气下滑影响公司内生内销增速放缓，但自 19H2 增速重新提振，20H1 在疫情影响下仍然实现 10%增长，随后在疫后格局优化&公司自身努力下增长实现持续高增。 外销（收入占比外销（收入占比 37%，利

27、润占比约，利润占比约 10%） ：2020 年收入 46.5 亿（+1%， 不含其他地区 ） ，占比接近 37%；我们估算其中内生外销约 28-29 亿（约个位数增长） 。19-20H1 外销受贸易战加征关税+海外疫情影响表现不佳，20H2 伴随海外需求复苏实现高增。 并购：并购：2020 年并购收入 25.6 亿（-3%） ，并购利润 0.37 亿（-39%） 。 利润结构：利润结构：目前内销净利率约在 15%、贡献利润比重约 90%；外销净利率受外部不利因素干扰目前约在 2-3%，但后续有向上修复弹性。因此当前阶段内销的增长是公司实现业绩快速稳健增长的保障。 我们估算我们估算 20Q3-2

28、1Q3 顾家家居内生内销已经连续顾家家居内生内销已经连续 5 个季度兑现个季度兑现 40%以上的高速增以上的高速增长，除行业长，除行业 的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期。的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期。 表表 2：顾家内外销收入拆分顾家内外销收入拆分-半年度半年度 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：顾家家居内销高增长顾家家居内销高增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 顾家家居如

29、何实现内销稳健的增长？向品牌零售升级是关键。顾家家居如何实现内销稳健的增长？向品牌零售升级是关键。从动因拆分来看，我们认为顾家内销零售业务仍将展现出较强的增长动能： （1）渠道扩张方面，线下系列店继续扩张，同时综合店、大店占比提升，强品类间相互引流，线上获客短板补强； （2）同店增长方面，软体+定制一站式解决方案提升客单价，提高产品性价比进而提高转化率，并持续高强度的品牌营销投入吸引更多客流； （3）后端信息化、供应链能力全面提升。背后背后是区域零售运营制度全方位的赋能。是区域零售运营制度全方位的赋能。 图图 3：内销业务实现稳健增长的动因拆分内销业务实现稳健增长的动因拆分 资料来源：浙商证券

30、研究所整理 1.1. 转化率：详解区域零售运营改革转化率：详解区域零售运营改革成效成效 1.1.1. 权力权力&资源资源&考核指标充分下放考核指标充分下放 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 年年 6 月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，从过去的事业部制度向区域零月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，从过去的事业部制度向区域零售运营中心售运营中心/公司转变。公司转变。事业部制度在顾家早期从休闲沙发延伸至布艺、功能、床类等新品类的阶段中发挥了重大作用， 各品类事业部作为独立单

31、位承担考核并享受激励， 激发了团队创业热情。但伴随公司渠道体系越来越庞大： （1）各品类事业部之间协同难度加大，在产品风格&营销策略方面难以统一； （2）经销商与各事业部之间沟通成本较高； （3）对经销商的赋能和对终端消费者的把控不足。 区域零售运营中心区域零售运营中心/公司的成立，权力公司的成立，权力&资源资源&考核指标充分下放。考核指标充分下放。将原来休闲、功能、卧室、定制等事业部融合为国内营销事业部（总部） ，布艺与大店事业部目前仍然单拎独立，再根据区域划分为 16 个区域零售运营中心，20 年将“中心”升级为“公司”，更加强调决策独立性和自负盈亏。区域零售运营公司对该区域内招商、营销&

32、广告投入、经销商管理拥有独立的决策权，并承担区域内提货额、开店等考核目标，自负盈亏。区域零售运营公司的使命：实现经销商组织、运营等方面职能的剥离（转移到顾家的区域零售中心/公司） ，使经销商聚焦于销售职能，最终希望能将经销商变为投资商，实现从批发到零售的商业模式升级。 表表 3：事业部制度：事业部制度 VS 区域零售中心区域零售中心/公司公司 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.1.2. 区域零售运营具体举措区域零售运营具体举措&运作细节运作细节 费用下放：费用下放：顾家总部划拨销售的一定比例 （视区域而定） 作为区域零售公司可支配的销售费用（即其收入来源） ，零售公司自行决策这笔钱怎么花

33、、花在哪，在完成考核目标的前提下，结余下来的费用即为利润。 考核指标下放考核指标下放： 区域零售公司/中心要对当年区域内的提货额+渠道扩目标负责， 达成考核指标才可对利润进行分成。 组织权下放，分担经销商运营职能：组织权下放，分担经销商运营职能：1）帮助经销商选址开店，包括制定新开店的补贴力度；2）激励经销商卖货：为当地经销商制定销售目标&激励措施，如高毛利率产品卖的好，床/定制高潜品类卖的好，给予额外奖励；3）精准营销：针对当地消费者偏好决定门店上样产品的风格和 sku， 做充分的市场调研和消费者调查， 统一做广告&促销活动；4）培训/支持经销商：定期举行总部、分部、门店点对点培训，每个月都

34、举办分析会，加强对经销商的专业化培训；5）推动门店信息化率：在当地门店安装信息化系统（目前已经 100%覆盖） ，掌握终端销售情况，门店每天卖什么货、多少货，变化都很清楚掌握终端销售情况，门店每天卖什么货、多少货，变化都很清楚。 通过上述措施实现顾家对零售分销系统的掌控，客户画像和信息回流至总部反哺产通过上述措施实现顾家对零售分销系统的掌控，客户画像和信息回流至总部反哺产品开发，产品上样和营销打法更加贴近终端，提升零售品开发，产品上样和营销打法更加贴近终端，提升零售“端到端端到端”的能力，带动进店客流的能力，带动进店客流转化率的提升。转化率的提升。 table_page 顾家家居顾家家居(60

35、3816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 试点中心仓配，分担仓配服务职能，解决经销商的后顾之忧：试点中心仓配，分担仓配服务职能，解决经销商的后顾之忧：过去，对经销商而言，需要自行租赁 or 建设仓库， 消耗精力和人力； 对顾家而言， 总部过去零散发货至经销商，运输成本较高。未来，由顾家区域内建设 7-8 个中心仓（按区域而异） ，可自建 or 租赁的形式，形成对区域的覆盖，经销商不用再负责物流配送和仓储的问题。仓配的成本以前占经销商 5%零售额的费用，区域零售公司向经销商收费也是按这 5%来平移（核心还是为经销商减负） 。目前江苏试

36、点的中心仓在苏州，可辐射无锡、常州，辐射半径控制在 100公里以内。改革后，对经销商而言，更加聚焦于前端零售获客。对顾家而言，目前运输成本占总营业成本约 4-5%，中心仓是集中发货模式，有望形成规模效应压缩成本；更重要的是可以清晰看到渠道的库存情况，进行灵活调整，有效降低渠道库存水平。此外，区域零售运营公司还设有财务、行政等中后台部门可帮助经销商分担其他中后台职能。 图图 4：区域零售运营的使命是帮助经销商分摊各项职能：区域零售运营的使命是帮助经销商分摊各项职能 资料来源：浙商证券研究所整理 1.1.3. 价值链条重新分配、产品性价比提升价值链条重新分配、产品性价比提升 对标家电行业，软体家居

37、对标家电行业，软体家居/顾家的渠道效率仍有提升空间。顾家的渠道效率仍有提升空间。美的作为家电龙头企业，其零售商、门店的加价倍率仅为 5%、15-20%；对比之下，顾家主产品的加价倍率约为100%，顾家渠道效率较初级，仍有较大上升空间。 区域零售公司运营有望压缩渠道冗余环节，重新分配价值量，为消费者提供高性价区域零售公司运营有望压缩渠道冗余环节，重新分配价值量，为消费者提供高性价产品。产品。顾家通过设立区域零售公司多维度赋能经销商，叠加中心仓实现统配，预期渠道价值量将实现有效压缩、运输费及仓储租赁费占比预计下降，节余下来的空间让利给消费者，将打造更具竞争力的高性价比爆款产品，提升门店周转速度和转

38、化率。 图图 5：区域零售运营有望带来价值链条重新分配：区域零售运营有望带来价值链条重新分配 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店 1.2.1. 大店、综合店占比提升，品类连带率上行，客单值做大大店、综合店占比提升，品类连带率上行，客单值做大 客单值做大：客单值做大：沙发约 1 万，床&床垫约 1 万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约 0.5 万，软体部

39、分客单值可达软体部分客单值可达 2.5 万万。 目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系， 客单值约 2-3万，软体软体+定制定制合计客单值可达客单值可达 4.5-5 万。万。 连带率持续提升连带率持续提升：以某区域经销商为样本，顾家沙发和卧室产品的连带率约 50%，从经销商提货目标来看总部要求往 1:1 的方向去提升； 沙发和客餐厅配套的连带率大约在60-70%；未来定制产品的连带率也有望提升。 融合店是提升连带率、做大客单值的重要手段：积极探索融合店是提升连带率、做大客单值的重要手段：积极探索 1+N+X 渠道发展模式：渠道发展模式： “1”为顾家生活馆、大店模式； “N”主要为品类综合店和系

40、列单店，为现有门店体系的主力； “X”为探索渠道的无限可能性，顺应渠道碎片化趋势。如电商新零售模式，同时在百货商场、百安居、苏宁、商超等拓展新渠道业态等。 截止截止 21Q3 公司大店公司大店+综合店占比接近综合店占比接近 35%， 20 年底为年底为 20%， 融合店比例持续升高， 融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发 1:1 的配套全面推进。的配套全面推进。 表表 4：顾家门店数量（按物理位置店划分）：顾家门店数量（按物理位置店划分） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全国性布局大店， 打造综合家居零售运营商。全国性布局大店

41、， 打造综合家居零售运营商。根据不同的细分市场， 将大店细分为：顾家生活馆、多品类融合店、三四线市场大店顾家生活馆、多品类融合店、三四线市场大店三个维度。其中， （1）顾家生活馆销售品类齐全，除了顾家主品类产品，同时销售非顾家品牌产品，并通过窗帘、床上 4 件套、餐具等偏高频的生活小件提升客流量；生活馆集餐饮、休闲为一体，提供咖啡馆、读书吧等休闲场所，多功能商场打造沉浸式购物体验。 （2）多品类融合店定位一二线城市，实现软体与定制有机结合，配备具备定制加软装能力的设计师，为消费者提供整体配套服务。 （3）三级市场大店定位三四线城市，销售顾家纯软体、或者软体+定制类产品。由于三四线城市租金低，

42、门店盈亏平衡点较低， 产品定位为中端到中高端之间， 在当地具备较高影响力。 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：顾家家居大店模式一览：顾家家居大店模式一览 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 融合大店高毛利润吸引高质量经销商，发展模式可持续性强。融合大店高毛利润吸引高质量经销商，发展模式可持续性强。对比顾家融合大店与沙发龙头品牌系列单店的模型： （1）融合大店的坪效高于系列单店（我们渠道调研反馈约高出 20-25%） ； （2）融合大店毛利润绝对值显著高于单品系列店，吸引优

43、质经销商长期合作。 软体软体&定制融合店重合度高，软体切定制整体发展逻辑通顺。定制融合店重合度高，软体切定制整体发展逻辑通顺。经销商高度重合，高效拓展定制领域。 因为顾家选择经销商要求较高， 则作为顾家软体经销商， 在当地资源储备、组织能力等实力远超定制经销商，切入定制领域具备领先优势。 1.2.2. 推出价格带下沉的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体推出价格带下沉的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体 顾家天禧新生态系列于 2020 年 4 月 23 日首发，是顾家首款全新生态皮产品。首款全新生态皮产品。 系列特色系列特色：天禧品牌围绕轻时尚、调整产品结构，定义“生态皮”行业新材料，打造极致性价比

44、的产品矩阵。 目标群体目标群体： 定位三四线城市， 完成品牌矩阵偏中低端线的补充， 价格带较主品牌下移20-30%。 推进进度：推进进度：目前天禧主要品类以沙发、床居多，开店主要以 200-300m2的单店或 400-500m2综合店为主，还有较大扩张空间。 图图 7：顾家天禧派品牌定位：顾家天禧派品牌定位 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智 1.3.1. 重视品牌营销，多元化布局营销策略重视品牌营销，多元化布局营销策略 table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 h

45、ttp:/ 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重视品牌营销，顾家在重视品牌营销，顾家在营销品宣营销品宣费用投入上高于同业平均水平费用投入上高于同业平均水平。2021H1 顾家营销品宣费用支出为 4.41 亿元、营销费用率为 5.51%，相较于其余软体龙头企业品牌宣传投入较大。顾家打造全网营销运营网络，因城施策制定精细化的营销策略触达消费者，捕捉碎片化的流量为线上线下业务实现引流和转化。 顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划每年规划 4 轮大型轮大型促销活动：促销活动： 1）318 超级品牌日：超级品牌

46、日：从 2016 年起，顾家家居一直采用“明星站台话题引爆产品推出优惠让利”的组合模式来打造超级品牌日。 同时， 顾家家居每年还会设计不同主题，2020 年主题为“爱不延期”， 利用 3D 样板间技术设置了在线婚房样板间模块， 充分构建线上家装零售新场景； 2）五一大促：）五一大促：顾家家居在五一期间会推出“买二送一”“买四免一”“第二件半价”等打折促销活动； 图图 8：顾家：顾家营销品宣营销品宣费高于同行业水平费高于同行业水平 图图 9：顾家常态化营销活动：顾家常态化营销活动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司官网、公司公告，浙商证券研究所 3）816 全面顾家日（主推惠尚系

47、列） ：全面顾家日（主推惠尚系列） ：“816 全民顾家日”是顾家家居从 13 年开始自创的家居行业首个造节营销活动，作为固定 IP 性的品牌活动一直沿用。“816 全民顾家日”是以用户为中心展开品牌营销创新活动，回顾历年的主题，从最初的“顾家、爱家”的理念提出，到“816 不加班”的回归家庭生活，能够引起消费者的普遍情感共鸣和广泛关注。同时，816 品牌活动未采用高标低卖的销售模式，惠尚系列产品惠尚系列产品在活动期间直接降价并明码实价，让消费者真正感受到实惠，产品毛利率下降但利润率不错。2021 年年“816 全民顾家全民顾家日日”销售额达到销售额达到 40.56 亿，同比增速亿，同比增速

48、52.2%； 图图 10：历年：历年 816 全面顾家节销售额高速增长全面顾家节销售额高速增长 图图 11：2021 年年 816 全面顾家节战绩全面顾家节战绩 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 4）双十一大促：）双十一大促：软体家居因销售流程短，易制造爆款，使得消费者在线上购买十分便捷。对于顾家家居而言，独家冠名猫晚，能与最具话题、流量入口的天猫捆绑在一起， table_page 顾家家居顾家家居(603816)(603816)深度报告深度报告 http:/ 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品牌关注度与品类销售量将得到极大提升。 同时年轻人

49、已经是市场主力消费群体， 品牌年轻化更是顾家冠名猫晚的重要考量点。 1.3.2. 线下发力高潜品类，功能、床垫、定制门店加速扩张线下发力高潜品类，功能、床垫、定制门店加速扩张 按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近 8000 家，今年前三季度新家，今年前三季度新开约开约 900 家，全年预计新增家，全年预计新增 1000 家口径，未来家口径，未来 2-3 年保持年保持 800-1000 家开店速度，对内销家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年增长的拉动预计在每年 10-15%。 高潜品类快速扩渠道，建立渠道势能。高潜品类快速扩渠道，

50、建立渠道势能。软床及床垫：通过建立卧室势能店、布局睡眠中心单店，以打造专业的睡眠（皮布床、床垫）渠道体系；顾家功能：调整渠道策略，借助休闲沙发成熟渠道布局功能沙发，打造标杆客户形成区域势能；顾家定制：聚焦核心区域，借助软体优质经销商资源+区域零售公司终端扶持，实现渠道高增长。叠加疫情优叠加疫情优化化格局，龙头开店信心增强。格局，龙头开店信心增强。受 20 年疫情影响，大量小品牌经销商门店营业不善、倒闭关店，腾出优质店面位置，顾家等龙头品牌逆势抢占、渠道加速扩张。顾家关店率较高，主要系结构化调整，关闭单品类门店、新增综合店与融合店，促进品类融合、加速大家居发展进程。 1.3.3. 调整电商经营策