1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度

2、报告 【公司证券研究报告】 华阳集团 002906.SZ HUD 自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 公司汽车电子业务之 HUD 分析 核心观点核心观点 预计预计 HUD 未来渗透率将快速提升未来渗透率将快速提升。随着智能汽车时代来临，HUD 提供了智能座舱中的新 HMI 窗口，成为仪表和车机之外的智能座舱第三屏。据高工智能汽车研究院数据，2021 年上半年 HUD 新车 HUD 搭载量 50.32 万辆，同比增长 95.1%。大众、奥迪、通用、丰田、本田及吉利、长城、蔚来、AITO 等均已在旗下车型上实现标配或选配。随着 HUD 技术逐渐完善，其成本、显示效果等将持续改善，提升厂

3、商接受程度，前装普及率逐渐提升。 HUD 市场市场空间较大，公司市场份额自主排市场市场空间较大，公司市场份额自主排名名第一第一。据测算，考虑单车价值量、年降、乘用车销量及渗透率，预计 2025 年中国 HUD 市场空间为145.2 亿元左右， 2021-2025 年平均复合增速 70%， 预计 2025 年全球 HUD市场空间为 338.2 亿元，2021-2025 年平均复合增速 45%。目前国内 HUD行业参与者外资比重较高，公司 2021 年上半年 HUD 市场份额 14.4%，排名第三，居于自主品牌首位，随着客户拓展，预计公司市场份额仍将提升。 公司公司 HUD 竞争优势。竞争优势。产

4、业链完整，在光学技术端，华阳光电能为 HUD 的LED 光源等提供支持；华阳数码特能够在芯片与镜头匹配、软件调试等发挥支持作用。公司具备 TFT+DLP 双线 AR-HUD 量产能力，下一代产品有望应用双光路、光波导等技术。可解决阳光倒灌问题，具备核心技术和算法能力。具备汽车电子、精密压铸、LED 照明等协同优势，具备快速响应能力。AR-HUD 与座舱域控制器产品将形成较好联动效应，体现协同效应。 预计预计 HUD 将是盈利增长弹性所在将是盈利增长弹性所在。配套自主客户从长城到长安、奇瑞、广汽； 从自主客户拓展到合资、 外资客户如东风日产、东风本田、越南 Vinfast等。预计 21 年-23

5、 年 HUD 收入比重为 7.5%、16.25%、20%左右。预计未来随着配套量增加及客户拓展， 其收入将快速增长， 收入比重也将快速提升。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.66、0.95、1.23 元， 可比公司 22 年 PE75 倍， 给予 22 年 75 倍 PE 估值,对应目标价为 71.25元，维持买入评级。 风险提示风险提示：汽车电子业务配套量低于预期、精密压铸件业务低于预期、HUD行业市场空间测算问题、汽车芯片供给问题。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2021 年 12 月 29 日） 54.

6、98 元 目标价格 71.25 元 52 周最高价/最低价 65.62/22.89 元 总股本/流通 A 股（万股） 47,480/47,268 A 股市值（百万元） 26,104 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2021 年 12 月 30 日 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -5.64 -13.73 55.4 114.77 相对表现 -5.57 -10.52 61.79 127.88 沪深 300 -0.07 -3.21 -6.39 -13.11 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2

7、023E 营业收入(百万元) 3,383 3,374 4,536 6,001 7,502 同比增长(%) -2.5% -0.3% 34.4% 32.3% 25.0% 营业利润(百万元) 52 175 334 485 627 同比增长(%) 800.9% 234.0% 90.9% 45.0% 29.3% 归属母公司净利润(百万元) 74 181 312 451 584 同比增长(%) 347.8% 143.0% 72.2% 44.6% 29.5% 每股收益（元） 0.16 0.38 0.66 0.95 1.23 毛利率(%) 22.4% 23.6% 23.7% 25.0% 25.9% 净利率(%

8、) 2.2% 5.4% 6.9% 7.5% 7.8% 净资产收益率(%) 2.2% 5.2% 8.3% 11.1% 13.0% 市盈率 350.4 144.2 83.7 57.9 44.7 市净率 7.6 7.3 6.7 6.1 5.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 三季度毛利率逆市增长， 新订单将促进汽车电子盈利比重快速提升 2021-10-26 智能汽车电子业务快速放量， 新订单新产品推动盈利增长 2021-08-25 业绩超预期，预计 HUD 配套量快速提升、精密压铸件稳定增长 2021-07-14 华阳集团深度报告 HUD自主

9、排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 预计 HUD 未来渗透率将快速提升 . 4 2 HUD 市场空间及竞争格局 . 6 2.1 HUD 市场空间分析 . 6 2.2 竞争格局：外资份额较高，公司位居自主第一，且份额有望继续提升 . 8 3 公司 HUD 竞争优势 . 10 3.1 产业链完整 . 10 3.2 HUD 技术优势 . 12 3.3 快速响应能力 . 14 3.4 与智能座舱域融合，体现协同效应 . 15 4 预计 H

10、UD 将是盈利增长弹性所在 . 16 4.1 HUD 客户从自主拓展至合资品牌 . 16 4.2 预计 HUD 收入比重将快速增长 . 17 5 盈利预测及估值 . 18 6 主要风险提示 . 20 pOrPpNqOsOvNnPnOuNzRvMaQbPaQtRpPmOmNlOoPpNlOtQqQ8OrRuNMYnQoNMYsPrR 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：HUD 有望成为智能汽车标配

11、. 4 图 2：2019-2021H1 国内 HUD 前装搭载量及渗透率 . 6 图 3：2021 年 AR-HUD 量产窗口期开启，2022 年有望加速渗透 . 6 图 4：中国 HUD 行业市场空间及同比增速 . 7 图 5：中国不同种类 HUD 行业市场空间 . 7 图 6：全球 HUD 行业市场空间及同比增速 . 8 图 7：全球不同种类 HUD 行业市场空间 . 8 图 8：2021H1 供应商在中国 HUD 行业中的市场份额（销量份额） . 9 图 9：2019 年 1-11 月及 2020 年 1-11 月配置 HUD 车型价格区间占比 . 10 图 10：HUD 产业链构成 .

12、 11 图 11：公司前期业务为 HUD 产品自研奠定基础 . 11 图 12：公司 AR-HUD 产品发展路线图 . 13 图 13：阳光倒灌原理图 . 14 图 14：公司 AR-HUD 产品添加 DMS 眼球跟踪功能 . 14 图 15：公司具有快速响应能力优势 . 15 图 16：公司 AR-HUD 座舱域融合方案 . 16 图 17：公司 HUD 配套客户开拓取得明显进展 . 17 图 18：公司 HUD 收入及收入比重预测 . 18 表 1：HUD 有望成为智能座舱中的新 HMI 窗口 . 5 表 2：中国及全球乘用车销量预测 . 6 表 3：国内 HUD 行业竞争格局 . 8 表

13、 4：公司凭借集团优势在 HUD 各领域实现协同发展 . 12 表 5：长城汽车在售车型中配置 HUD 的版本占比 . 17 表 6：收入分类预测表 . 18 表 7：可比公司估值比较. 19 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1 预计预计 HUD 未来未来渗透率将快速提升渗透率将快速提升 HUD（抬头显示系统）在汽车上的应用源于安全需求，通过将车速、油量等信息投影到前挡风玻璃上， HUD 使驾驶员将注意力集中于

14、前方道路， 避免因频繁低头观察仪表盘或中控屏幕而忽视路况，从而提高驾驶的安全性。HUD 存在 C-HUD（组合型抬头显示）、W-HUD（挡风玻璃型抬头显示）和 AR-HUD（增强现实型抬头显示）三种形态，C-HUD 由于安全性问题逐渐被市场淘汰；W-HUD技术较为成熟，是现阶段国内前装市场的主要产品；AR-HUD 结合了 AR 技术，能够将车况、导航、ADAS 等重要信息动态呈现在实际场景中，相较 W-HUD 具有更大的成像区域和更远的成像距离，有望成为 HUD 的最终发展方向。 在智能座舱和智能驾驶的浪潮下，预计 HUD 渗透率将快速提升。 图 1：HUD 有望成为智能汽车标配 资料来源：东

15、方证券研究所 随着汽车座舱智能化、网联化时代来临，传统的人机交互系统（HMI）亟待升级。HUD 提供了智能座舱中的新 HMI 窗口，成为仪表和车机之外的智能座舱第三屏。 在 L0-L2 级自动驾驶中，驾驶主体仍为驾驶员本人，此时 W-HUD 能够将车况、导航、ADAS 等重要信息投影到前挡风玻璃上，减少驾驶员低头观察的频率及远近变焦时间，从而减轻驾驶负担。此外，W-HUD 与 ADAS 功能的结合能够在挡风玻璃上呈现车道偏离预警、AEB 功能介入等信息，协助驾驶员快速反应，进一步提升驾驶安全。 在 L2+级自动驾驶中，驾驶操作将由人或汽车完成。当由驾驶员本人驾驶时，AR-HUD 能够将传感器收

16、集的外界信息与实景融合，实现指引性更强的信息显示。 当汽车自动驾驶时，AR-HUD 能够更直观地呈现车辆行驶状态及外界路况，成为人-车-路的新交互窗口，提供更具沉浸感的驾驶体验。 在智能座舱和自动驾驶渗透率不断提升的背景下， 智能座舱、 智能驾驶硬件将成为整车厂商间竞争的重点领域。HUD 作为提升整车科技感、沉浸感的重要硬件配置，有望吸引更多整车企业及技术提供商的关注及投入，普及率将逐渐提升。 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

17、免责申明。 5 表 1：HUD 有望成为智能座舱中的新 HMI 窗口 W-HUD AR-HUD 主要适用范围主要适用范围 L0-L2 级自动驾驶 L2+级自动驾驶 主要功能主要功能 将重要信息投影到前挡风玻璃上，减少驾驶员低头观察的频率及远近变焦时间，从而减轻驾驶负担 将传感器收集的外界信息与实景融合，实现指引性更强的信息显示 自动驾驶协同自动驾驶协同 在挡风玻璃上呈现车道偏离预警、AEB功能介入等 ADAS 信息，协助驾驶员快速反应 在车辆自动驾驶时，直观地呈现车辆行驶状态及外界路况，成为人-车-路的新交互窗口 资料来源：华阳集团、东方证券研究所 据高工智能汽车研究院数据，2020 年国内新

18、车 HUD 搭载量为 58.01 万辆，同比增长 53.1%，前装渗透率达 4%，同比增加约 2.2 个百分点；2021 年上半年 HUD 进入快速放量期，新车 HUD 搭载量达 50.32 万辆，同比增长 95.1%，前装渗透率上升至 5%。目前大众、奥迪、通用、丰田、本田等合资品牌以及吉利、 长城、 蔚来、 高合、 AITO 等自主和新势力品牌均已在旗下车型上实现 HUD标配或选配。 AR-HUD 由于技术复杂、成本较高等因素起步较晚，2020 年奔驰 S 级轿车及大众纯电动轿车 ID.3率先实现全球范围内 AR-HUD 量产落地，2020 年底上市的一汽红旗 E-HS9 则成为国内首款落

19、地车型。2021 年自主品牌开始发力，长城、吉利、广汽传祺等相继推出 AR-HUD 车型，AR-HUD 量产窗口期正式开启。目前已发布的 2022 年车型中，北京汽车魔方等也将搭载 AR-HUD，自主品牌接受程度进一步提升。 随着 HUD 进入快速放量周期，规模效应将逐渐显现，成本有望进一步降低，在中低端市场的渗透率有望持续增加。 各大整车企业、 零部件企业以及初创公司均积极布局 HUD 技术， DLP 和 TFT 技术路线均已实现 AR-HUD 产品量产，高精地图、车联网、V2X、多模态交互等 HUD 配套模块也在同步升级。随着 HUD 技术逐渐完善，其体积、成本、显示效果等制约因素有望持续

20、改善，进而提升整车厂商接受程度，前装普及率逐渐提升。 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：2019-2021H1 国内 HUD 前装搭载量及渗透率 资料来源：高工智能汽车研究院、东方证券研究所 图 3：2021 年 AR-HUD 量产窗口期开启，2022 年有望加速渗透 资料来源：智能汽车俱乐部、汽车之家、东方证券研究所 2 HUD 市场空间及竞争格局市场空间及竞争格局 2.1 HUD 市场空间分析 HUD

21、 包括 C-HUD、 W-HUD、 AR-HUD 三类， 目前行业内主要以 W-HUD 为主， AR-HUD 作为 HUD产品中更高级的形态，通过将 HUD 虚像与道路实景相结合，能够极大提升 HUD 的科技属性与实用性， 已经在小部分车型上搭载并量产，预计技术进步及消费者的接受度不断提升后，AR-HUD 有 望逐步取代 W-HUD 并在更多车型上配置，促进其渗透率快速提升。 据中汽协， 2020年中国乘用车销量2017.8万辆， 假设2021-2022年中国乘用车销量同比增长5%，2023 年同比增长 3%左右，测算得到 2025 年中国乘用车销量达 2430.9 万辆； 2020 年全球乘

22、用车销量 5359.9 万辆，假设未来每年销量同比增长 2%左右，测算得 2025 年全球乘用车销量将达5917.8 万辆。 表 2：中国及全球乘用车销量预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国乘用车销量（万辆） 2017.8 2118.7 2224.6 2291.4 2360.1 2430.9 同比增速 5% 5% 3% 3% 3% 全球乘用车销量（万辆） 5359.9 5467.1 5576.4 5688.0 5801.7 5917.8 同比增速 2% 2% 2% 2% 2% 资料来源：Wind、中汽协、搜狐汽车、东方证券研究所 根据高工智能汽车，2

23、020 年国内 HUD 渗透率 4%左右，预计 HUD 渗透率将快速提升，假设至2025 年渗透率提升至 40%，结合国内乘用车销量得到国内配置 HUD 的整车数量。 根据盖世汽车网， 2020 年国内 C-HUD 占全部 HUD 销量比重 9%左右， 假设至 2025 年 C-HUD 在HUD 中的市场份额将缩减至 0%；考虑年降等因素，结合配置 HUD 整车数量、C-HUD 销量占比测算得到 C-HUD 市场空间。2020 年 W-HUD 占全部 HUD 销量 91%左右，随着 AR-HUD 兴起， 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，

24、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 W-HUD 的销量市场份额将部分被 AR-HUD 取代，假设至 2025 年 W-HUD 市场份额下降至 62%；根据中国产业信息网， 考虑年降， 结合 W-HUD 销量占比得到 W-HUD 市场空间。 2020 年 AR-HUD占比接近 0%，预计 AR-HUD 未来渗透率将快速提升，假设至 2025 年 AR-HUD 的市场份额提升至 38%左右；考虑年降，结合 AR-HUD 占比可测算其市场空间。 据测算，2021 年中国 HUD 市场空间 17.3 亿元，预计

25、至 2025 年将提升至 145.2 亿元，2021-2025年的平均复合增长率达 70%，中国 HUD 行业将迎来高速发展。具体来看，预计 W-HUD 市场空间2025 年将提升至 57.3 亿元， AR-HUD 市场空间将提升至 87.8 亿元，平均复合增长率达 154%。 图 4：中国 HUD 行业市场空间及同比增速 资料来源：观研天下、高工智能汽车、中国产业信息网、华经情报网、盖世汽车网、东方证券研究所 图 5：中国不同种类 HUD 行业市场空间 资料来源：观研天下、高工智能汽车、中国产业信息网、华经情报网、盖世汽车网、东方证券研究所 根据智研咨询，2020 年全球 HUD 渗透率 8

26、%左右，预计智能化加速将促进 HUD 渗透率提升，全球 HUD 行业将迎来快速发展，假设 2025 年全球 HUD 渗透率将提升至 40%，结合全球乘用车销量测算得到全球配置 HUD 车辆数目。 根据大陆集团市场分析，2020 年全球 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 销量占比分别约 14%、86%、0%，AR-HUD 凭借更好的使用体验将取代 W-HUD、C-HUD 部分市场份额，假设 2025 年三类产品占比分别为 3%、62%、35%，其他假设与国内测算基本一致，预计 2025 年全球 HUD 市场空间将达 338.2 亿元，2021-2025 年平均复合增速达 45%，AR-HUD

27、 市场空间将提升至 197.0 亿元，平均复合增速 96%，全球范围内 AR-HUD 市场空间有望快速提升。 0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002021E2022E2023E2024E2025E中国HUD行业市场空间（亿元）同比增速0204060801002021E2022E2023E2024E2025E中国C-HUD市场空间（亿元）中国W-HUD市场空间（亿元）中国AR-HUD市场空间（亿元） 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后

28、部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6：全球 HUD 行业市场空间及同比增速 资料来源：新浪汽车、大陆集团、智研咨询、高工智能汽车、中国产业信息网、华经情报网、盖世汽车网、东方证券研究所 图 7：全球不同种类 HUD 行业市场空间 资料来源：新浪汽车、大陆集团、智研咨询、高工智能汽车、中国产业信息网、华经情报网、盖世汽车网、东方证券研究所 2.2 竞争格局：外资份额较高，公司位居自主第一，且份额有望继续提升 国内 HUD 行业参与者可分为外资供应商及自主供应商两类，外资供应商主要是日系、德系、美系企业，具体包括日本精机、日本电装、大陆集团、伟世通等

29、，外资供应商在 HUD 领域起步较早，已经实现 HUD 产品配套量产，在技术、客户、出货量等方面综合实力强，在全球及中国市场上均占据较高份额。 国内自主供应商中，以华阳集团、泽景电子、怡利电子、水晶光电为代表的供应商经过多年发展，技术水平逐步提升，缩小与外资企业的差距，同时凭借成本优势、完善的配套服务体系等获得客户及订单，实现 HUD 产品量产，与外资供应商展开竞争；其他自主供应商如未来黑科技、华为、疆程、衍视科技等也在 HUD 领域进行相关研发布局，具备一定技术积累。 表 3：国内 HUD 行业竞争格局 参与主体 代表供应商 发展情况 是否量产 外资供应商 日本精机、日本电装、大陆集团、伟世

30、通等 外资企业在技术、出货量等方面实力较强，在国内市场占据较大市场份额 已量产 中国自主供应商 华阳集团、泽景电子、怡利电子、水晶光电等 部分自主供应商技术水平逐步提升，具备成本优势与完善的配套服务体系，与外资供应商展开竞争 已量产 未来黑科技、衍视科技、疆程、一数科技、华为等 在 HUD 领域进行相关研发和产品布局，但尚未实现产品量产应用 未量产 资料来源：公司公告、搜狐汽车、华经情报网、东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05003003504002021E2022E2023E2024E2025E全球HUD行业市场空间（亿元）同比增速05010

31、021E2022E2023E2024E2025E全球C-HUD市场空间（亿元）全球W-HUD市场空间（亿元）全球AR-HUD市场空间（亿元） 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 目前 HUD 行业中 AR-HUD 配套的车型及出货量很少，主要产品是 W-HUD，能够实现 W-HUD 配套量产的企业数量有限，市场集中度较高，根据高工智能汽车，2021 年上半年中国 HUD 中前五家供应商占据的市

32、场份额达 96.0%，余下各企业市场份额不足 3%。 具体来看，市场份额居于前列的企业包括日本精机、日本电装、华阳集团、怡利电子等，日本精机及日本电装的市场份额均在 30%左右；华阳集团凭借与长城、长安、广汽等客户在 HUD 领域配套，不断提升出货量，2021H1 市场份额提升至 14.4%，居于自主品牌首位；怡利电子市场份额13.5%，略低于华阳集团。除头部四家供应商外，其他供应商市场份额均不足 10%，泽景电子市场份额 2.6%。 图 8：2021H1 供应商在中国 HUD 行业中的市场份额（销量份额） 资料来源：高工智能汽车、东方证券研究所 根据佐思产研，2020 年前 11 月配置 H

33、UD 各车型中价格区间在 10-15 万占比 1.6%，较 2019 年同期提升 1.2 个百分点，价格区间 15-20 万车型占 26.6%，较 2019 年同期提升 6.4 个百分点，而价格区间在 20-25 万占比下降 8.9 个百分点，HUD 量产规模扩大后成本下降、消费者接受度提升等因素促进 HUD 在更多中低端车型上渗透。 自主品牌配套 HUD 占比有望提升，促进自主供应商市场份额增长。国内自主 HUD 供应商更多为自主品牌配套，例如华阳集团合作车企包括长安、长城、广汽等，泽景电子合作车企包括蔚来、吉利等，而日本精机、日本电装、大陆等外资供应商更多为外资及合资车企配套。原本 HUD

34、 配套范围主要是外资品牌中高端车型，随着 HUD 在更多中低端车上配套，国内自主品牌配套 HUD 占比逐步提升，有望带动自主 HUD 供应商市场份额提升。 29.8%29.7%14.4%13.5%8.5%2.6%1.3%0.1%日本精机电装华阳集团怡利电子大陆集团泽景电子延锋伟世通松下 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 9：2019 年 1-11 月及 2020 年 1-11 月配置 HUD 车型价格区间占

35、比 资料来源：佐思汽研、东方证券研究所 3 公司公司 HUD 竞争优势竞争优势 3.1 产业链完整 HUD 是复杂的光机电一体化产品，核心技术涉及光学、电子、机械结构、软件技术等多个领域，整体可以分为成像部分、投影部分、软件部分，其中成像部分是核心。 成像部分主要包括成像芯片、 PGU （Picture generation unit， 图像生成单元） 和 LED 光源等。 PGU是 HUD 的核心壁垒之一，具有 TFT、DLP、MEMS 激光扫描、LCOS 等 4 条不同的技术路线，其中 TFT 和 DLP 技术较为成熟，相关 AR-HUD 产品已实现量产上车。投影部分主要包括光学镜面和挡风

36、玻璃等，为了实现较好的显示效果，HUD 需要使用自由曲面投射镜和特殊处理挡风玻璃，因此技术壁垒较高；软件部分主要包括光学软件以及配套的车载地图、AR 导航系统等，此外还需要 ADAS、车载影音娱乐系统等模块协同。 0%10%20%30%40%50%60%0-10万10-15万 15-20万 20-25万 25-30万 30-35万 35-40万 40-50万 50万以上2019年1-11月2020年1-11月 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研

37、究报告最后一页的免责申明。 11 图 10：HUD 产业链构成 资料来源：电子发烧友网、东方证券研究所 视盘机及投影仪等前期业务奠定公司 HUD 自研基础。 公司成立于 1993 年， 以精密电子业务起家，主要产品包括 CD、VCD、DVD 等视盘机的机芯以及激光头、FPC 等相关精密零部件。历经多年发展，公司成为全球领先的机芯和激光头制造商之一，在光学、电子等领域具备深厚的技术积淀。2008 年起视盘机市场逐渐萎缩，公司步入转型阶段，一方面积极布局汽车电子、精密压铸和 LED照明等新业务， 另一方面将战略重心转向微型投影仪。 2009 年公司开始研发生产微型投影仪， 2010年推出第一代 D

38、LP 微型投影仪 MP311，成为国内首家量产 DLP 微型投影仪的厂商，在 DLP 投影技术上具有先发优势。随着公司前期布局逐步成型，公司再一次进行战略转型，将业务重心调整至汽车电子领域。公司在视盘机和投影仪领域积累了丰富的光机电一体化技术和制造经验，为公司HUD 产品的自主研发奠定坚实的基础。 图 11：公司前期业务为 HUD 产品自研奠定基础 资料来源：公司官网、太平洋汽车网、东方证券研究所 凭借集团优势，公司能够在技术、产品、制造、设备等各个产业链实现协同发展，全面提升 HUD产品的研发和生产能力，形成产业链优势。 在光学技术端，华阳光电在 LED 光电领域深耕多年，能够为 HUD 的

39、 LED 光源等光学模块提供支持；华阳数码特 2019 年建立光学实验室，能够在芯片与镜头匹配、软件调试、图像质量分析等方 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 面发挥重要支持作用。在产品端，华阳多媒体具备 PGU 等 HUD 核心部件的开发与应用能力，已实现 W-HUD 及 AR-HUD 产品量产；在软件和配套模块端，华阳通用在智能座舱、智能驾驶、智能网联领域深入布局，已自行搭建 AR-HUD 功能实现的全套平台

40、，包括仪表、车机、ADAS、DMS等，能够为客户提供完整的 AR-HUD 配套服务。在制造端，华阳精机具备汽车电子及光学精密零部件的压铸能力，并积极推进精密压铸与汽车电子板块协同，2019 年投入研发高端汽车 HUD 壳体压铸件。在设备端，华阳智能专注于生产自动化、物流自动化解决方案，产品包括 HUD 自动组装线、HUD 光学检测设备等 HUD 相关设备，助力公司持续提升 HUD 制造和检测能力。 表 4：公司凭借集团优势在 HUD 各领域实现协同发展 涉及涉及领域领域 控股公司控股公司 主要业务主要业务 HUD 协同协同 光学技术 华阳光电 LED 封装、LED 电源、LED 照明灯具、通讯

41、模块等 为 LED 光源等光学模块提供支持 华阳数码特 车载后视摄像头、行车记录仪等 建立光学实验室，能够在芯片与镜头匹配、软件调试、图像质量分析等方面发挥重要支持作用 HUD 产品 华阳多媒体 HUD、车载无线充电、车载精密运动机构、数字钥匙、机芯、精密电子部件等 具备 PGU 等 HUD 核心部件的开发与应用能力，已实现 W-HUD 及 AR-HUD 产品量产 软件和配套模块 华阳通用 座舱域控制器、车载信息娱乐系统、液晶仪表、数字后视镜、空调控制器、华阳开发平台 AAOP 等 搭建 AR-HUD 功能实现的全套平台，包括仪表、车机、ADAS、DMS等 制造 华阳精机 汽车零部件的高精密锌

42、合金/铝合金压铸、高精密注塑、机械加工、精密模具等 投入研发高端汽车 HUD 壳体压铸件 设备 华阳智能 锂电池 PACK 制造、PCM 制造、汽车零部件制造、消费电子制造等领域的生产自动化、物流自动化解决方案 HUD 自动组装线、HUD 光学检测设备等 HUD 相关设备 资料来源：公司公告、公司官网、公司微信公众号、搜狐汽车、东方证券研究所 3.2 HUD 技术优势 公司具备 TFT+DLP 双线 AR-HUD 量产能力，下一代产品有望应用双光路、光波导等前沿技术。在 AR-HUD 技术路线选择上， 目前 TFT 和 DLP 为两大主流技术路线。 DLP 技术具有投影距离远、分辨率高、成像逼

43、真、耐高温能力强等优点，第一款 AR-HUD 量产车型奔驰 S 级即采用 DLP技术。但 DLP 技术门槛相对较高，导致 AR-HUD 存在体积较大、成本较高等缺陷，在中小车型上应用仍较为困难，因此大众 ID.系列、长城 WEY 摩卡等大多数 AR-HUD 量产车型均采用 TFT 技术。 公司为满足不同客户、不同车型的需求，坚持 TFT+DLP 双线研发，基于两大技术路线的 AR-HUD产品均已具备量产能力。公司第一代 DLP 产品具备 7.5m VID、104FOV 等高规格参数，目 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

44、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 前已在广汽传祺第二代 GS8 上实现量产；第一代 TFT 产品在体积及成本端实现较好的控制，便于在中小车型上发展和推广。 根据客户和市场需求，公司已着手研发下一代双光路 AR-HUD 产品，特点是能够在同一屏幕上实现远近程双投影，近程显示车况信息，远程显示导航、ADAS 等驾驶支持信息，从而实现更自然的显示效果。日本精机最早研发出双光路 AR-HUD 样机，其采用双 PGU 导致体积过大，难以实现量产上车；公司双光路产品使用单 DLP 光机实现远近场投影，具备量产上车可能，目前处于预

45、研阶段。 现阶段 AR-HUD 需要大面积镜片反射实现更广的 FOV，导致体积无法进一步缩小，难以在 Smart等微型车上应用。针对这一痛点，公司积极推进光波导等技术在 AR-HUD 上的应用。光波导技术能够改变光信息传播的方向和能量，简化复杂的两级反射结构，从而大幅缩小 AR-HUD 体积。公司 AR-HUD 3.0 产品将基于光波导、衍射全息、光场显示等前沿技术研发，实现更高的 FOV、VID和清晰度，同时将体积压缩至 4L 以内，研发成功后有望实现 AR-HUD 在小微车型上的应用。 图 12：公司 AR-HUD 产品发展路线图 资料来源：第三届车载抬头显示 HUD 高峰论坛、公司微信公

46、众号、东方证券研究所 解决阳光倒灌等 AR-HUD 量产痛点，具备核心技术和算法能力。公司在 HUD 领域深耕近 10 年，据招股说明书，公司 2017 年已取得超过 50 项 HUD 专利，在国内厂商中处于领先地位。凭借深厚的技术积累，公司针对部分 AR-HUD 量产痛点已形成解决方案，并已具备多项核心技术和算法能力。 在 HUD 成像过程中，“阳光倒灌”是难以解决的一大痛点。由于光路具有可逆性，太阳光会沿着投影的光学路径进入 HUD 内部， 被非球面镜聚集到 PGU 中， 类似放大镜聚光般产生一个高温点，这个现象被称为“阳光倒灌”。AR-HUD 拥有更大的 FOV，使得高温点更靠近焦点，集

47、中热量的 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 能力更强，因此阳光倒灌对于耐高温能力较弱的 TFT 方案形成了严峻的挑战。公司通过探索 HUD参数、偏光、滤光之间的关系，自行搭建整套理论及验证模型，在成本可控的前提下使用光学膜方案成功突破阳光倒灌难题，助力 TFT AR-HUD 在更多车型上应用。 AR-HUD 车载应用中还存在一个关键难题为了保证具备沉浸感的 AR 体验，AR-HUD 需要使人眼、HUD 显示面、

48、真实路面三者始终保持在一条视线上，这需要强大的算法和 AR 技术能力支持。公司在不断优化 AR-HUD 的过程中，加入了 DMS 眼球跟踪功能，使 AR-HUD 能根据眼睛的空间位置，自动调节画面高度以及 3D UI，达到最佳的显示效果。在此基础上，公司已掌握 AR 图像合成、AR 图像畸变矫正、眼球追踪 AR 算法、障碍物追踪 AR 算法、3D 坐标转换 AR 算法等核心 AR-HUD 技术及算法能力，为整车厂商提供全面的技术和算法支持。 图 13：阳光倒灌原理图 资料来源：智能汽车俱乐部、东方证券研究所 图 14：公司 AR-HUD 产品添加 DMS 眼球跟踪功能 资料来源：公司微信公众号

49、、东方证券研究所 3.3 快速响应能力 随着汽车“新四化”持续推进以及造车新势力影响力提升，现阶段车型更新迭代速度明显加快，研发周期持续缩短， 整车企业对供应商的反应速度和响应能力提出了更高的要求。 凭借在多领域协同、研发制造能力、供应链和客户资源等方面的优势，公司具备行业领先的快速响应能力，在 HUD 市场的综合竞争力得以进一步提升。 公司具备汽车电子、精密压铸、LED 照明、精密电子等多领域协同优势，在生产工艺、模具技术、产品测试、 自动化生产设备等方面的研发和制造能力达到国内较强水平， 能够迅速高效地根据市场及客户的需求设计HUD新产品， 并在短时间内协调搭建生产线以满足HUD市场需求的

50、高速增长。 其次，公司在汽车零部件行业具有超过 20 年的生产和制造积累，拥有成熟的上游供应链体系、丰富的客户资源以及业内良好的品牌形象，能够快速获取并响应客户订单，确保产品按时、按质、按量供应。此外，为应对产品种类多、更新快的特点，公司组建专门的技术型营销团队，能够为客户及时、有效地处理售后问题，为客户提供更专业的服务。 华阳集团深度报告 HUD自主排名前列，渗透率快速提升，提供盈利增长弹性 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 15：公司具有快速响应能力优势 资料来源：公司招股