1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 脊柱微创为特色引领公司发展，聚焦大骨科深 耕优质赛道 凯利泰(300326) 主要观点主要观点: : 看好老龄化下骨科市场持续扩容与进口替代。看好老龄化下骨科市场持续扩容与进口替代。 老龄人口占比高而骨科疾病年龄越长发病率越高：我国 60 岁以上老人预计 2025 年超过 3 亿占比近 20%，人均寿命 2015 年 为 76.4 岁；骨科疾病年龄层比例 60 岁以上占比 44.1%，接近一 半；居民两周患病率 65 岁以上甚至达 62.2%； 50 岁以上人群骨 质疏松患病率高达 19.2%，我国 50 岁以上人群低骨量比例为 46.4%，而骨质疏松和

2、低骨量是导致骨折很重要的因素；椎间盘 突出症发病率国内达到 18%。全球骨科市场骨科龙头集中，CR4 为 69.1%；反观国内，行业增速 1020%，而国内威高股份和大博 医疗以 4.05%和 2.86%市占率位列六七位，发展空间巨大；加上 医疗政策如集采、DRGs 等下对国产骨科公司更加有利。 公司骨科产品线齐全，脊柱微创产品特色显著。公司骨科产品线齐全，脊柱微创产品特色显著。 2018 年凯利泰剥离心血管业务易生科技，聚焦大骨科，同时 并购美国脊柱微创 Elliquence 公司加强其脊柱微创产品线。公 司产品脊柱（微创及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关 节。并且，PKP/PVP 术式

3、渗透率有 45 倍的提高空间，而 PKP 升 级替代 PVP 带来收入的增长（PKP 为 PVP 出厂价三倍） ；椎间盘病 患人群大，微创手术还有处于早期推广阶段，Elliquence 在中国 的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内 进院。而江苏艾迪尔走出 20172018 年的低谷，公司完成对其的 整合，2019 年恢复行业增长，有望在稳定的管理团队带领下保持 15%以上增速。 管理团队激励充分，与公司长期发展深度绑定。管理团队激励充分，与公司长期发展深度绑定。 公司于 2019 年 6 月和 2020 年 2 月分别对中高层及核心员工 24 人与董事长袁征先生进行限制性股

4、票和期权激励，20202023 年扣非净利润有保障，甚至 20222023 年扣非净利润若常规性达 成则净利润为 5.66 亿元和 7.08 亿元；管理层与股东层利益长时 间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计，公司 20192021 年的收入为 12.20/15.08/18.35 亿元，同比增长 31%/24%/22%；归母净利润为 3.05/3.88/4.91 亿 元，同比增长-34%/27%/27%，对应 PE 为 45/35/28；考虑到公司 战略聚焦大骨科、管理层深度绑定公司长期发展，我们首次覆 盖，给予“买入”评

5、级。 风险提示风险提示 集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 18.82 股票代码股票代码： 300326 52 周最高价/最低价： 19.16/8.71 总市值总市值( (亿亿) ) 136.06 自由流通市值(亿) 132.72 自由流通股数(百万) 705.22 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 研究助理：谭国超研究助理：谭国超 邮箱： 联系电话： 相关报告相关报告 1.骨科行业深度报告：水大鱼大，老龄化下的市场 持续扩

6、容与政策推动下的头部集中 2020.01.13 -6% 17% 40% 63% 86% 109% 2019/022019/052019/082019/112020/02 相对股价% 凯利泰沪深300 Table_Date 2020 年 02 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 70696 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 产替代不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E

7、 2021E2021E 营业收入(百万元) 802.27 930.91 1220.00 1508.00 1835.00 YoY（%） 45.71% 16.03% 31.06% 23.61% 21.68% 归母净利润(百万元) 194.98 462.57 305.23 387.52 490.81 YoY（%） 22.75% 137.24% -34.01% 26.96% 26.66% 毛利率（%） 62.63% 60.39% 63.75% 65.57% 66.98% 每股收益（元） 0.27 0.64 0.42 0.54 0.68 ROE 9.62% 18.51% 10.87% 12.13% 13

8、.32% 市盈率 69.78 29.41 44.58 35.11 27.72 rQrOpPqMrMpRmOmNoRvMqP9PcM6MtRqQpNpPjMnNpNjMmOsO9PoOzRvPsOtMwMnOvN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 投资逻辑梳理，打消市场顾虑，挖掘行业与公司基本面共振机会 . 5 2. 椎间盘微创手术器械与椎体成形产品具备强协同效应，形成脊柱微创产品系列特色 . 6 2.1. 剥离与并购的辗转后终聚焦大骨科赛道 . 6 2.2. 公司并购 ELLIQUENCE，补充公司微创器械产品 . 7 2.3. PKP/

9、PVP：老龄化推动行业扩容，术式下沉和产品升级推动产品绽新芽 . 14 3. 艾迪尔整顿完成有望跟随骨科行业的景气度增速加快 . 21 3.1. 骨创伤和脊柱植入物市场空间 150 亿元，发展空间大 . 21 3.2. 艾迪尔完成整合有望驶入稳步发展步伐 . 23 4. 管理层激励充分深度绑定，保证公司长期发展 . 24 5. 投资建议 . 26 5.1. 业绩按产品线拆分 . 26 5.2. 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 27 图表目录 图 1 Surgi-Max Plus 高频手术设备 . 8 图 2 Disc-FX 系统 . 8 图 3 椎间盘突出图例 . 9 图 4 腰椎间盘

10、疾病突出治疗方式比例 . 9 图 5 我国椎间盘病城乡出院人数（20052018 年） . 11 图 6 我国椎间盘病出院者平均医药费用（20052018 年） . 11 图 7 Elliquence 历年收入和净利润 . 13 图 8 Elliquence 与凯利泰脊柱微创业务的高度协同 . 14 图 9 PKP/PVP 骨水泥注射器材厂商份额（按销售额） . 15 图 10 PKP/PVP 主要品牌及产品定位（终端口径） . 15 图 11 中国 60 岁以上人口占比 . 16 图 12 中国平均预期寿命（岁） . 16 图 13 骨科疾病患病率各年龄层占比 . 16 图 14 各年龄居民

11、两周患病率（%） . 16 图 15 骨质疏松和低骨量人群患病率 . 17 图 16 北京髋部骨折在年龄段发病率的变化(每 10 万人，单位：人) . 17 图 17 肌肉骨骼系统和结缔组织疾病中骨科相关疾病的出院人数（人） . 17 图 18 我国骨质疏松城乡出院人数增长趋势 . 18 图 19 全球椎体成形微创手术类型占比 2009 年 . 19 图 20 中国椎体成形市场不同类型占比 . 19 图 21 美国脊柱微创手术占脊柱手术比例 . 20 图 22 美国椎体骨折患者手术选择比例 . 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 25 多个国家骨

12、质疏松流行病学数据 . 21 图 26 中国 60 岁以上发生脊柱骨折人数（万人） . 21 图 27 我国骨创伤植入物耗材市场 . 22 图 28 我国骨科创伤耗材国产进口格局（2018 年） . 22 图 29 2018 年我国骨科创伤类类 TOP5 市占率. 22 图 30 2015 年上海市场骨科创伤市场格局 . 22 图 31 我国脊柱类植入物耗材市场规模 . 23 图 32 我国骨科脊柱类耗材国产进口格局 . 23 图 33 艾迪尔历年收入及收入增速 . 24 图 34 管理层顺利达成公司股权激励计划的扣非净利润模拟 . 26 表 1 公司的战略选择事件与公司业务格局 . 7 表

13、2 腰椎间盘突出手术列表优劣比较，微创手术更优 . 9 表 3 腰椎间盘突出微创手术治疗研究进展历史回顾 . 9 表 4 山西某三甲医院骨科门诊患者前十位病种构成比较（20162017 年） . 10 表 5 Elliquence 部分产品说明 . 12 表 6 凯利泰原脊柱微创市场推广能力量化 . 13 表 7 PVP 与 PKP 在临床运用特点的比较分析 . 18 表 8 椎体压缩性骨折患者四年生存率比较 . 19 表 9 美国 20012009 年 PKP 市场发展情况 . 20 表 10 中国对比美椎体压缩骨折 PKP/PVP 产品使用的市场空间 . 21 表 11 我国脊柱植入类耗材

14、市场 TOP7 企业 . 23 表 12 公司管理层履历 . 24 表 13 管理层股权激励梳理（2019 至今） . 25 表 14 公司业务拆分（剔除易生科技，单位：百万元） . 26 表 14 可比公司估值 . 27 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.投资逻辑梳理，打消市场顾虑，挖掘行业与公司基本面投资逻辑梳理，打消市场顾虑，挖掘行业与公司基本面 共振机会共振机会 目前市场对凯利泰主要存在几个疑问： （1）大骨科器械在国内发展到底有没有机会？集采等对骨科公司影响会不会影 响公司的净利润？ （2）凯利泰历史上业务繁杂，战略是否能够聚焦？其产品

15、后续的增长驱动力在 哪里？ （3）管理经营层面凯利泰管理权与所有权分离、大股东管理职能缺失，公司的 战略持续性以及管理层的稳定性是否得到保障？ 我们对行业和公司进行了系统梳理，提出三个我们看好公司未来发展的逻辑。 逻辑一：看好大骨科器械行业发展，推动力为老龄化和进口替代。逻辑一：看好大骨科器械行业发展，推动力为老龄化和进口替代。 我们团队 2020 年 1 月 13 日发布【59】页骨科行业深度报告：水大鱼大，老龄 化下的市场持续扩容与政策推动下的头部集中 ，就很明确表明我们看好大骨科医疗 器械的赛道。主要基于老龄化带来的骨科行业扩容以及进口替代逻辑。 第一点，老龄化人群带来的骨科行业扩容，老

16、龄人口多和随着年龄增长骨科疾病 高发。我国 60 岁以上老人预计 2025 年超过 3 亿占比近 20%，人均寿命 2015 年为 76.4 岁。骨科疾病年龄层比例，60 岁以上占比 44.1%，占比接近一半；居民两周患 病率 65 岁以上甚至达 62.2%； 50 岁以上人群骨质疏松患病率高达 19.2%，我国 50 岁以上人群低骨量比例为 46.4%，而低骨量是导致骨折很重要的因素；60 岁以上老人 中，有 55%的人患有关节疾病；椎间盘突出症发病率国内达到 18%；全国大约有 7%- 10%的人患上了颈腰椎病，50-60 岁年龄段颈腰椎病的发病率约 20%-30%，60-70 岁年 龄段

17、达 50%，年龄越大，越高发；我国关节类型相关疾病的出院人数，从 2011 年的 22.68 万人，到 2018 年的 82.78 万人，年复合增长率 20.31%。不管是骨科创伤还是 脊柱，抑或是关节，均是很显著的老年疾病。 第二点，进口替代逻辑。一方面对标全球，全球骨科医疗器械市场规模 365 亿美 元，未来五年预计保持年复合增速 3.7%，骨科龙头集中，CR4 为 69.1%，其中强生医 疗骨科业务 2017 年以 88.23 亿美元的收入市场份额占据全球的 24.2%；反观国内， 行业增速 1020%，国内威高股份和大博医疗以 4.05%和 2.86%市占率位列六七位，国 内骨科公司发

18、展空间巨大。另外一方面，政策驱动骨科产业发展，实际上国产厂家机 会更大：两票制政策去中间流通渠道，产品价格更加透明化，国产产品成本端有优势； 耗材紧跟药品带量集采在安徽和江苏已经开先河，但是对于行业龙头企业而言不足惧， 会推动行业进一步集中；DRGs 陆续试点，疾病组收费规定金额，耗材零加成背景下， 器械变成医院成本，有利于国产器械的进口替代。 逻辑二：凯利泰预期差大，实际上公司已经是纯正的大骨科器械标的，骨科产逻辑二：凯利泰预期差大，实际上公司已经是纯正的大骨科器械标的，骨科产 品线齐全，而脊柱微创产品则特色显著，尤其是并购的品线齐全，而脊柱微创产品则特色显著，尤其是并购的 Elliqenc

19、eElliqence 受到临床欢迎。受到临床欢迎。 历史上，凯利泰的产品涵盖了心血管支架、骨科脊柱微创 PKP/PVP 产品和骨科创 伤脊柱植入物等产品，管理运营能力无法聚焦。对于全球器械龙头如强生 4000 亿美 元和美敦力 1500 亿美元的公司而言，作为大平台公司，有着完善的产品运营能力， 涵盖了研发体系、产品注册、供应链体系和全球销售网络，而其多产品战略前提也是 各细分产品线为行业龙头，而凯利泰之前并购的易生科技的心血管支架类业务所处的 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 市场格局稳定，龙头乐普医疗、微创医疗和蓝帆医疗市占率近 70%并且地位牢固，

20、比 较之下凯利泰的易生科技 2017 年仅销售 1.39 亿元且业务下滑 16.21%呈下滑态势。 在充分国产化并且处于非市场领先地位的心血管支架领域，易生科技无任何优势。 2018 年凯利泰剥离心血管业务易生科技，聚焦大骨科，同时并购美国脊柱微创 Elliquence 公司加强其脊柱微创产品线。在 PKP/PVP 术式有望下层到基层医院持续 提高渗透率（45 倍空间） 、PKP 产品升级替代 PVP 产品背景下（出厂价 PKP 为 PVP 的 3 倍） ，公司的原来业务椎体成形有望保持稳健增长；而微创手术作为椎间盘疾病治 疗逐渐主流，Elliquence 在大陆的推广有望借助凯利泰原有的脊柱

21、微创资源协同快 速在国内进院。 而江苏艾迪尔产品主要是骨创伤和骨脊柱植入物，2014 年凯利泰对其进行控股 而 2016 年业绩对赌期结束，对赌期结束公司陷入低谷，2017 年和 2018 年业绩下滑 4% 和 2%。市场一直担心其后续发展缓慢，会成为第二个“易生科技”拖累公司业务发 展。其实不足忧虑，一方面，公司在并购对赌期无法介入公司的运营，市场投入不足， 是导致 20172018 年业绩下滑的很重要原因；另外一方面，公司在对赌期结束之后全 面接管公司，2017 年和 2018 年对艾迪尔的销售、代理商体系和市场投入都进行了改 革，2018H 年收入同比下滑 7.10%，2018 年全年下

22、滑仅 2%，而 2019H 年收入增速同比 增长 14.48%，收入止跌并且效益呈现，走出发展低谷。随着行业景气度提升、管理 发力，我们判断艾迪尔未来的增长有望保持 15%以上。 至此，公司从 2019 年开始真正的把战略竞争力量用在骨科这个战略机会点上， 业务梳理完成，管理调整到位，有望借助行业性的机会加快业务推进。 逻辑三：管理团队激励充分，大股东与管理层战略明晰，公司长期发展得到充逻辑三：管理团队激励充分，大股东与管理层战略明晰，公司长期发展得到充 分保障。分保障。 2018 年，涌金投资控股有限公司成为公司第一大股东，并且明确表示支持管理 层对公司的运营。2019 年 6 月公司对中高

23、层及核心员工 24 人进行了不超过 850 万股 的限制性股票激励；2020 年 2 月，对公司董事长袁征先生进行了含有常规期权 2500 万股和超额奖励期权 800 万股（合计 4.5645%） ，对管理层进行了长时间的激励和绑 定；若 2023 年袁征先生达到常规期权指标，则凯利泰 20202023 年的扣非净利润为 3.47 亿元/4.58 亿元/5.66 亿元/7.08 亿元，若 2023 年袁征先生达到超额奖励期权目 标，则凯利泰 2023 年的扣非净利润为 7.78 亿元。公司在接下来管理层与股东层利益 深度绑定、高度一致，有利于公司治理结构稳定。 2.2.椎间盘椎间盘微创手术微创

24、手术器械与椎体成形产品器械与椎体成形产品具备强协同效应，具备强协同效应， 形成形成脊柱脊柱微创产品系列特色微创产品系列特色 2.1.剥离与并购剥离与并购的辗转后终的辗转后终聚焦大骨科赛道聚焦大骨科赛道 2005 年成立伊始，公司以脊柱微创产品 PVP 和 PKP 为主营，快速抢占外资市场 并于 2012 年在资本市场上市；2013 年，公司切入心血管支架业务，并当年尝试切入 骨科运动医学产品运营；2015 年，公司先后参股 CRO 和互联网医疗公司，多样化痕 迹明显。而逐渐的，随着国内器械政策变化以及管理半径、能力圈等原因，公司 2017 年遇到困境，市场推广遇阻；2018 年，公司一方面完成大股东的变更，一方面， 剥离心血管支架业务和并购脊柱微创产品提供商 Elliquence，聚焦大骨科。 至此，公司完成战略探索，只聚焦大骨科：以脊柱微创为特色，骨创伤和脊柱植 入物力争快速追随国内龙头企业，关节和运动医学产品做好储备后续发力。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明