1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 07月 12日 拉卡拉拉卡拉（300773.SZ） 被低估的被低估的商户服务商户服务领军领军或迎大拐点或迎大拐点 支付行业竞争格局逐步改善，互联网基因领军或胜出。支付行业竞争格局逐步改善，互联网基因领军或胜出。1）2015-2019 年监 管不断收紧，截至 2019 年 7 月 9 日，央行累计注销支付牌照名单已增加到 33 家，已获许可的支付牌照数量有 238 家。现存第三方支付牌照变得稀缺， 尤其是全国性牌照。2）“断直连”及“二维码统一”时代来临，互联网巨 头在账户端的流量优势不再突出，也不再享受直联银行的低费率，支付机构 的线下壁垒价值更加凸

2、显。3）2019 年初，收单服务费率普遍上行，佐证支 付行业的竞争格局改善。根据央行数据，全国银行卡消费业务量在 2019 年 达到 117.15 万亿元，同比增长 26.29%，银行卡收单业务规模仍然快速增 长。在经历严厉的监管环境以后，专业、合规、机制灵活且拥有稀缺互联网 基因的公司最有望胜出。 文化基因和技术运营能力突出，文化基因和技术运营能力突出，确保确保长期长期创新和创新和执行执行力力。1）董事长孙陶然 创业经验及资源丰富，并且第一大股东联想控股拥有诸多互联网科技资源， 创业文化与互联网基因确保公司发展生命力。2）董事长孙陶然提出的“五 行文化”，推动公司保持正确的价值观和执行力。

3、规模规模、风控、风控、SaaS 生态壁垒确立，逐步被认知生态壁垒确立，逐步被认知后后估值体系估值体系有望有望重构。重构。1） 公司作为行业领军的规模优势明显，2200 万线下商户流量和渠道积累，成 为拓展增值服务良好基础。技术实力为支撑，风控核心指标明显高于行业水 平。2）自创立以来，公司完成了诸多新产品的研发推广，结合新零售、云 分销等技术，创新性地为中小微商户经营赋能的 SaaS 产品。2019 年经营由 粗放到精细，商户 SaaS 增值服务收入大幅提升，长期稳定发展可期。3） Square：近年交易流水增长和商业模式升级带动收入高增，资本市场认可后 给予 10 x以上的 PS 估值。随着

4、公司规模效应和商户粘性的壁垒逐步确立， 其估值体系有望重构。 与产业巨头强强联合，开启新成长阶段。与产业巨头强强联合，开启新成长阶段。1）近期公司与华为钱包合作同推 出的手机 POS 服务，通过华为钱包预臵应用，使手机变成智能 POS。华为 手机 POS 预计落地将扩大公司商户服务范围与规模，并且完善公司面向 C 端用户的增值服务，有效降低公司商户拓展成本。并且，依托华为手机完善 的软硬件环境与智能生态，华为手机 POS 还可加载各类行业 SAAS 与 APP， 满足行业移动收单、线上安全支付等场景需要，将打开商户服务市场空间。 2）公司积极布局海外和跨境支付市场，已经成为四大国际卡组织成员机

5、构， 也是第三方支付机构中全面与国际卡组织合作的少数机构之一。2019 年， 公司跨境支付及海外聚合支付交易金额已超过百亿， 服务商户超过 3500 家， 并保持稳定的增长趋势。 维持“买入”评级。维持“买入”评级。根据关键假设以及 2019 年报，预计 2020-2022 年营业 收入分别为 58.22 亿、66.81 亿和 76.07 亿，2020-2022 年归母净利润分别 为 10.49 亿、12.83 亿和 15.65 亿。维持“买入”评级。 风险提示风险提示：业务推进不达预期；金融监管风险；宏观经济风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

6、 营业收入（百万元） 5,679 4,899 5,822 6,681 7,607 增长率 yoy（%） 103.9 -13.7 18.8 14.8 13.8 归母净利润（百万元） 599 806 1,049 1,283 1,565 增长率 yoy（%） 27.6 34.5 30.1 22.3 21.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.75 1.01 1.31 1.60 1.96 净资产收益率（%） 20.7 16.3 19.9 20.9 21.8 P/E（倍） 57.3 42.6 32.7 26.8 21.9 P/B（倍） 11.8 6.9 6.6 5.6 4.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研

7、究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 计算机应用 最新收盘价 42.92 总市值(百万元) 34,336.86 总股本(百万股) 800.02 其中自由流通股(%) 47.87 30 日日均成交量(百万股) 11.88 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 杨然杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱： 相关研究相关研究 1、拉卡拉 （300773.SZ） ： 入选央行金融科技创新试点， SaaS 深化提升长期业务潜力2020-07-07 2、 拉卡拉（300773.SZ） ：收单流

8、水实际逐步改善，增 值服务和费用管控带动利润高增2019-08-16 3、 拉卡拉 （300773.SZ） ： 千万流量顶级创业基因支付 领军，增值服务压抑多年或成爆发点2019-07-14 2020 年 07 月 12 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3,075 8,815 9,144 10,021 11,200 营业收入营业收入 5,679 4

9、,899 5,822 6,681 7,607 现金 2,622 8,172 8,543 9,242 10,454 营业成本 3,132 2,723 3,217 3,663 4,129 应收账款 223 316 325 410 427 营业税金及附加 18 17 20 23 26 其他应收款 18 18 25 24 31 营业费用 1,155 714 750 787 827 预付账款 34 127 64 155 95 管理费用 252 309 620 679 738 存货 17 19 23 24 29 财务费用 106 -6 -17 12 27 其他流动资产 161 164 164 164 16

10、4 资产减值损失 -1 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 1,963 2,372 2,471 2,554 2,643 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 362 461 556 650 742 投资净收益 -27 -19 -13 -14 -18 固定投资 1,289 1,210 1,211 1,196 1,187 营业利润营业利润 717 897 1,219 1,502 1,842 无形资产 13 50 55 60 67 营业外收入 27 0 15 15 14 其他非流动资产 299 651 649 648 647 营业外支出 6 5 4 4 5 资产资产总计总计 5,038

11、11,187 11,615 12,575 13,843 利润总额利润总额 738 892 1,230 1,513 1,852 流动负债流动负债 2,086 6,148 6,331 6,405 6,599 所得税 132 75 184 227 278 短期借款 20 0 0 0 0 净利润净利润 606 817 1,045 1,286 1,574 应付账款 372 486 528 626 674 少数股东收益 7 11 -4 3 9 其他流动负债 1,694 5,663 5,804 5,778 5,924 归属母公司净利润归属母公司净利润 599 806 1,049 1,283 1,565 非流

12、动非流动负债负债 20 21 21 21 21 EBITDA 816 824 1,141 1,429 1,761 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.75 1.01 1.31 1.60 1.96 其他非流动负债 20 21 21 21 21 负债合计负债合计 2,105 6,169 6,352 6,426 6,619 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 18 61 58 61 70 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 股本 360 400 800 800 800 成长能力成长能力 资本公积 1,211 2,403 2,003 2,0

13、03 2,003 营业收入（%） 103.9 -13.7 18.8 14.8 13.8 留存收益 1,344 2,150 2,937 3,824 4,788 营业利润（%） 58.8 25.1 35.9 23.2 22.6 归属母公司股东收益 2,915 4,956 5,205 6,088 7,153 归属母公司净利润（%） 27.6 34.5 30.1 22.3 21.9 负债负债和股东权益和股东权益 5,038 11,187 11,615 12,575 13,843 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 44.8 44.4 44.7 45.2 45.7 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%）

14、10.6 16.5 18.0 19.2 20.6 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 20.7 16.3 19.9 20.9 21.8 经营活动经营活动净净现金流现金流 622 1,113 1,429 1,391 2,050 ROIC（%） 18.5 12.0 16.0 17.4 18.5 净利润 606 817 1,045 1,286 1,574 偿债偿债能力能力 折旧摊销 156 177 162 182 205 资产负债率（%） 41.8 55.1 54.7 51.1 47.8 财务费用 106 -6 -17 12 27 净负债比率（

15、%） -88.7 -162.9 -162.3 -150.3 -144.7 投资损失 27 19 13 14 18 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.6 1.7 营运资金变动 -193 88 225 -104 226 速动比率 1.5 1.4 1.4 1.6 1.7 其他经营现金流 -81 18 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -307 -645 -274 -279 -312 总资产周转率 1.23 0.60 0.51 0.55 0.58 资本支出 284 459 4 -11 -3 应收账款周转率 21.2 18.2 18.2 18.2 18.2 长期投资 -

16、24 -126 -95 -90 -92 应付账款周转率 7.1 6.4 6.4 6.4 6.4 其他投资现金流 -47 -311 -365 -380 -407 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 57 1,214 -783 -412 -527 每股收益（最新摊薄） 0.75 1.01 1.31 1.60 1.96 短期借款 20 -20 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.40 6.13 1.79 1.74 2.56 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.64 6.19 6.51 7.61 8.94 普通股增加 0 40 400 0

17、0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 0 1,192 -400 0 0 P/E 57.3 42.6 32.7 26.8 21.9 其他筹资现金流 37 1 -783 -412 -527 P/B 11.8 6.9 6.6 5.6 4.8 现金净增加额现金净增加额 372 1,682 371 699 1,211 EV/EBITDA 38.9 31.8 22.6 17.6 13.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNoRnNqPoRpNzRrOmQpQnO8OaO9PsQnNpNnNfQpPqPfQqRmQaQqRmMuOsQsOwMsQvN 2020 年 07 月 12 日 内容目

18、录内容目录 一、支付行业竞争格局实际改善，互联网基因领军或胜出.4 1. 监管高压加速行业出清，互联网基因公司有望享受剩者红利 .4 2. “断直连”及“二维码统一”时代来临，线下壁垒价值凸显 .7 二、 文化基因和技术运营能力突出，规模优势确立后有望重估 .9 1. 创业文化和互联网基因确保持续创新和发展能力.9 2. 领军地位的技术和运营能力开始体现，精细化经营下业绩稳健增长 . 11 3. 参照海外：若规模优势和商户粘性被认可，估值体系有望重构. 14 三、 与产业巨头强强联合，开启新成长阶段 . 15 1. 与华为共推手机 POS，SaaS 生态和商户拓展全面升级 . 15 2. 成为

19、四大国际卡组织成员机构，积极布局海外和跨境支付市场. 17 四、 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：近年支付行业监管政策梳理.4 图表 2：2011-2019H1 国内第三方支付牌照发放和注销情况.5 图表 3：2014-2019 年全国银行卡消费业务量及增速 .6 图表 4：银行和银联从事支付业务的优劣势.7 图表 5：2017 年国内前二十家银行卡收单机构交易金额（估计值） .7 图表 6：“网联”业务模式 .8 图表 7：“网联”对支付业务链的改变 .8 图表 8：支付机构优势对比 .9 图表 9：银行卡收单机构行业壁垒较高 .9 图表 10：不同支付方式的份额占比 .9

20、图表 11：2020Q1 拉卡拉股权结构 . 10 图表 12：拉卡拉“五行文化”体系 . 10 图表 13：拉卡拉终端产品创新种类 . 11 图表 14：2016-2019 年公司活跃商户数和收单交易规模 . 11 图表 15：2019 年公司分公司网点 . 12 图表 16：公司研发技术解决方案. 12 图表 17：2015-2020Q1 公司营业总收入及增长率 . 13 图表 18：2015-2020Q1 公司净利润及增长率 . 13 图表 19：2017-2020Q1 公司营业收入构成 . 13 图表 20：2015-2020Q1 公司毛利率与净利率 . 13 图表 21：2018-2

21、019 年公司商户经营业务细分收入 . 14 图表 22：2012-2019 年 Square 营业收入及净利润情况. 14 图表 23：2012-2019 年公司服务商户的总交易支付额 GPV（Gross Payment Volume） . 15 图表 24：2016-2020H1Square 公司的 PS 估值区间 . 15 图表 25：华为手机 POS 使用流程 . 16 图表 26：2018Q3-2020Q1 中国智能手机市占率 . 16 图表 27：2020Q1 中国智能手机市占率. 16 图表 28：公司与华为合作主要内容 . 17 图表 29：第三方支付机构跨境支付主要模式 .

22、17 图表 30：2013-2020 年中国第三方支付跨境互联网支付交易规模 . 17 图表 31：公司与国际公司合作情况 . 18 2020 年 07 月 12 日 一、一、 支付支付行业竞争格局行业竞争格局逐步逐步改善改善，互联网基因领军或胜出，互联网基因领军或胜出 1. 监管高压加速行业出清，互联网基因监管高压加速行业出清，互联网基因公司公司有望有望享受剩者红利享受剩者红利 2015-2019 年年监管监管不断不断收紧收紧，支付支付牌照牌照价值价值不断提升不断提升。1）从 2011 年 4 月底签发首批 第三方支付牌照算起，央行累计发放 271 张支付业务许可证。行业迎来高速发展，随之

23、而来的还有盗码、切机、二清泛滥等行业乱象。2）但 2015 年央行开始收紧对第三方支 付机构的监管，通过央行吊销、自主注销、合并的方式，支付牌照数量停止增长并出现 下降。根据央行数据，截至 2019 年 7 月 9 日，央行累计注销支付牌照名单已增加到 33 家，已获许可的支付牌照数量有 238 家。同时， “二清”等无证支付机构遭遇严厉清理。 因此，现存第三方支付牌照变得稀缺，尤其是全国性牌照。 图表 1：近年支付行业监管政策梳理 时间时间 发布单位发布单位 政策内容政策内容 2010 年 6 月 央行 非金融机构支付服务管理办法，第三方支付机构正式被纳入监管范围 2015 年 12 月 央

24、行 非银支付机构网络支付业务管理办法，加大第三方网络支付行业监管力度 2015 年 12 月 银联 中国银联就正式下发疑似“二清”公司的 871 家公司名单，中国银联业务管理部已 将该名单下发给各支付机构，要求各支付机构汇报合作情况 2015 年 12 月 央行 关于提供无牌机构办理支付业务信息线索函，正式开始“围剿”二清机构 2015 年 12 月 央行 关于进一步加强银行卡收单业务外包管理的通知，控制外包服务范围，加强对 商户的检查 2016 年 3 月 央行和国家发 展改革委 关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知，用于完善银行卡刷卡手续费定价 机制，收单机构实行自主定价，新规将于 9

25、月 6 日起实施 2016 年 3 月 央行 在全国范围内开展了银行卡收单外包业务专项抽查，为以规范外包、打击二清为核 心，对虚假商户入网、违规开放交易接口、违规多次转包业务等严厉打击、严肃查 处 2016 年 4 月 支付清算协会 支付结算违法违规行为举报奖励办法实施细则，进一步建立并明确了支付结算 违法违规行为举报奖励制度及细节，并自 2016 年 7 月 1 日起施行 2016 年 4 月 央 行 与 中 宣 部、中央维稳 办等 14 部委 非银行支付机构风险专项整治工作实施方案，央行强调将开展无证机构整治工 作 2016 年 10 月 银联 银联卡受理市场违规约束实施细则，进一步严格管

26、控和规范了收单市场各方的 角色定位与责任 2017 年 1 月 央行 中国人民银行支付结算司关于开展违规“聚合支付”服务清理整治工作的通知 2017 年 1 月 央行 中国人民银行关于强化银行卡受理终端安全管理的通知 2017 年 2 月 央行 中国人民银行关于持续提升收单服务水平规范和促进收单服务市场发展的指导 意见 2017 年 4 月 央行 中国人民银行办公厅关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知， 支付机构应将客户备付金按照一定比例（约 20%左右）交存至人民银行专用存款账 户，该账户资金暂不计付利息 2017 年 5 月 央行 中国人民银行办公厅关于加强小额支付系统集中代收

27、付业务管理有关事项的通 知，加强集中代收付业务管理，维护支付清算秩序，防范业务风险 2017 年 8 月 央行 中国人民银行支付结算司关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式迁移 至网联平台处理的通知 ， 明确了支付机构直连迁移网联平台的具体时间点， 即 2018 年 6 月 30 日起直连模式将被全部切断 2020 年 07 月 12 日 2017 年 10 月 支付清算协会 银行卡收单外包服务机构评级指引，在评级机制下，收单机构可以对外包服务 机构的风险程度以及自身风险偏好等，审慎决定是否与其开展合作 2017 年 11 月 央行 关于进一步加强无证经营支付业务整治工作的通知，无证支付机

28、构、二清机构 遭遇最严厉清理 2017 年 12 月 央行 中国人民银行关于规范支付创新业务的通知，支付创新产品或者服务先报备再 开展 2017 年 12 月 央行 条码支付业务规范（试行）、关于加强条码支付安全管理的通知，对条码 支付业务的实行分级管理以及限额要求后， 安全进一步增强， 损失相对可控;另一方 面也体现央行鼓励采用更为安全的动态条码提供支付服务 2017 年 12 月 银联 银联卡受理终端设备安全认证规则，整体提高对银联卡受理终端设备安全认证 的准入门槛 2018 年 5 月 银联 银联卡授理市场违规行为管理实施细则 2018 年 8 月 全国金融标准 化技术委员会 聚合支付安

29、全技术规范（征求意见稿），聚合支付标准即将出台，准入门槛将 提高 2018 年 11 月 央行 关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知，支付机构能够依托 银联和网联清算平台实现收、 付款等相关业务的，应于 2019 年 1 月 14 日前撤销开 立在备付金银行的人民币客户备付金账户，规定可以保留的账户除外 2019 年 1 月 支付清算协会 条码支付受理终端监测规范和条码支付移动客户端软件监测规范，有利 于统一条码支付标准，防范伪冒、诈骗的条码交易，加强对条码支付的监督管理 2019 年 4 月 国家外汇管理 局 支付机构外汇业务管理办法，支付机构办理贸易外汇收支企业名录登记后，方

30、 可在登记的业务范围内开展外汇业务，名录登记的有效期为 5 年，期满可申请延续 登记 2019 年 7 月 央行 关于进一步规范非银行支付机构变更事项监督管理的通知，规范了对非银行支 付机构变更事项的监督管理，包括变更事项审批范围和申请材料要求、变更事项审 批程序、变更事项备案程序、换发支付业务许可证程序等方面 资料来源：相关政府官网，国盛证券研究所 图表 2：2011-2019H1国内第三方支付牌照发放和注销情况（单位：张） 资料来源：央行，国盛证券研究所 特别是特别是 2018 年年大额罚单大额罚单频现频现，部分中小公司开始退出市场部分中小公司开始退出市场。2018 年以来，监管机构 针对

31、整个支付行业的监管趋严，逾千万罚单屡见不鲜，不仅包括第三方支付机构，还有 国有大型银行。1）银行业方面，2018 年 3 月，央行开出重磅罚单，对中国民生银行厦 门分行 （新兴支付清算中心） 给予警告， 合计处罚金额 1.63 亿元； 对平安银行给予警告， 合计处罚金额 1334.41 万元。2）支付机构方面，据搜狐网统计，截至 8 月 8 日，央行 对支付机构结算领域开出近 70 张罚单，合计罚没金额近 4 个亿。特别是近两个月，千 0 20 40 60 80 100 120 20001720182019H1 新设数 注销数（不包括不予续展） 不予

32、续展 2020 年 07 月 12 日 万罚单频现：卡友公司被合计处罚金额约 2583 万，智付电子支付有限公司罚没金额合 计约 4152 万元，国付宝支付被罚没约 4646 万元，银盛支付被罚没约 2248 万元，联动 优势被罚没约 2640 万元。另外，包括支付巨头支付宝也被处以 412 万元的罚款。3）具 体来看，卡友支付被没收违法所得 92.42 万元，并处罚款 2490.09 万元，合计处罚金额 2582.51 万元，央行对卡友支付的罚款高达违法获利的27 倍；智付电子被罚金额相当于 2014 年至 2017 年三季度的总利润，足见央行严惩银行卡收单乱象的决心。部分中小型 公司在被高

33、额处罚以后，面临经营困难的局面，加速了行业的头部效应。 但但 2019 年年收单服务费率普遍上行，佐证支付行业的竞争格局改善。收单服务费率普遍上行，佐证支付行业的竞争格局改善。根据瑞银信官网发 布关于费率调整通知：自 2019 年 3 月 1 日起将取消前期优惠活动，将服务商结算价上 调万四。另外，拉卡拉、付临门等多家支付机构宣布上调费率。另外，2019 年 1 月 4 日，微信支付发布公告抵制“零费率” ，要求涉嫌违规的服务商在 2 月 1 日前完成整改。 同时，支付宝也将商家收款的费率重新调回 0.6%。 全国全国银行卡消费银行卡消费仍仍快速增长，快速增长，支付支付行业行业出清后出清后进入

34、剩者收获期。进入剩者收获期。1）根据央行数据，全 国银行卡消费业务量在 2019 年达到 117.15 万亿元，同比增长 26.29%，银行卡收单业 务规模仍然快速增长。 2） 近年支付行业监管力度不断加强， 尤其 2018 年大额罚单频现。 合规经营企业在经历严厉的监管环境以后成为行业 “剩者” ， 随着部分企业的退出而行业 规模仍在快速扩张，将进入剩者收获期。 图表 3：2014-2019年全国银行卡消费业务量及增速 资料来源：央行，国盛证券研究所 专业专业、合规、机制灵活、合规、机制灵活且拥有稀缺互联网基因的公司最且拥有稀缺互联网基因的公司最有望有望胜出。胜出。1）传统支付机构前 期依赖牌照红利。 牌照监管意味着支付行业具有较高进入门槛， 收单手续费率曾高达 1% 以上，行业寡头享受牌照红利。而 2011 年央行放开第三方支付牌照，2016 年“96”费 改以后，收单手续费大幅下降，进一步削弱了牌照壁垒。虽然银行和银联占据银行卡收 单市场的诸多优质企业客户， 但自身也存在机制、 技术以及业务积极性等各方面问题。 2） 支付公司的技术团队和地面团队是核心。支付系统需要与银行核心系统对接，IT 化能力 要求较高。公司作为老牌支付机构，相关技术积累深厚，对地推合作伙伴激励充分，同