1、2021 年深度行业分析研究报告 2 / 59目目 录录1. 白酒行业：市场白酒行业：市场 6000 亿、竞争格局稳定的优质赛道亿、竞争格局稳定的优质赛道.61.1. 中国白酒市场近 6000亿，目前量减价升.61.2. 我国酿酒文化历史悠久，新中国成立后发展迅速.91.3. 供给端：白酒价格带宽广，竞争格局稳定.111.4. 需求端：白酒消费受多方面因素影响.151.4.1. 白酒相关宏观政策对白酒消费影响巨大. 151.4.2. 地产投资对白酒板块影响显著.172. 白酒白酒 20 年复盘：行业经历年复盘：行业经历两两轮周期，现处于第轮周期，现处于第三三轮中期轮中期.182.1. 2000

2、-2008 年：五粮液主导市场，渠道创新是扩张主要驱动力.192.2. 2009-2013 年：茅台逐步反超五粮液，渠道建设和价格带布局反映需求变迁.222.3. 2014 年至今：茅台遥遥领先，品牌塑造是首位竞争要素.253. 宏观视角：政策、地产、基建、流动性为白酒主要驱动因素宏观视角：政策、地产、基建、流动性为白酒主要驱动因素. 283.1. 宏观政策直接或间接影响白酒供需，进而影响盈利能力.293.2. 宏观变量与白酒消费具有强相关性.313.2.1. 政务消费：2012 年之前，财政支出与白酒销量相关性强. 313.2.2. 商务消费：固定资产投资是核心驱动因素. 323.2.3.

3、个人消费：白酒兼具消费属性与投资属性. 343.3. 渠道放大白酒周期属性，价格调节供需平衡.353.4. 2020 年复盘：各个阶段核心驱动要素不同.373.4.1. 2001-2012 年，基建、地产、流动性共同驱动.373.4.2. 2013-2017 年，基建投资带动行业走出调整期.373.4.3. 2018-2020 年，单一因素影响减弱. 384. 财务视角：预收账款与合同负债为先行指标，经营现金流净额为同步指标财务视角：预收账款与合同负债为先行指标，经营现金流净额为同步指标.394.1. 预收账款领先行业周期变化 0-2 季度.394.2. 经营现金流净额与板块营收变化基本同步.

4、405. 后疫情时代，消费需求释放，白酒板块位于上升周期后疫情时代，消费需求释放，白酒板块位于上升周期.405.1. 投资与消费恢复，持续支撑板块景气.415.2. 财务指标改善，业绩增长趋势不改.435.3. 从量增向质增转变，看好高端、次高端投资机会.445.4. 重点投资标的分析.465.4.1. 贵州茅台：行业龙头，长期保持.465.4.2. 五粮液：品牌塑造，渠道改革.475.4.3. 泸州老窖：历史悠久，品牌复兴.485.4.4. 山西汾酒：青花发力，砥砺前行.495.4.5. 酒鬼酒：内参发力，中粮带头.505.4.6. 舍得酒业：老酒复兴，底蕴深厚.525.4.7. 古井贡酒：

5、原浆领航，稳健上升.535.4.8. 今世缘：国缘带头，高歌猛进.543 / 595.4.9 洋河股份：M6+引领增长，管理增效提升盈利能力.555.4.10 金徽酒：百元以上产品引领增长，省外市场开拓成效显著。.57图表目录图 1：白酒行业上游原材料成本占比. 6图 2：白酒产业链上、中、下游涉及的产业.7图 3：2013-2020 年白酒行业市场规模.7图 4：全国白酒产量近四年呈现下降趋势.8图 5：四大板块产酒占比.8图 6：四大板块产酒占比.9图 7：白酒市场化新发展阶段酒企多次提升出厂价（元）.11图 8：白酒各香型对应各个价位的代表品牌.13图 9：白酒各价格带规模演变（亿元）.

6、 13图 10：白酒各价格带容量占比. 13图 11：白酒上市公司香型及地域分布.14图 12：影响白酒消费的诸多因素. 15图 13：2011-2013 限制公务消费的相关政策.16图 14：2012 年白酒消费类型分布.16图 15：2016 年白酒消费类型分布.16图 16：“三公消费”限制政策对高端白酒的价格造成较大的冲击. 17图 17：房地产表现与白酒营收增长趋势有较好的拟合度.17图 18：白酒板块自 2003 年以来经历两轮完整周期，目前处于第三轮中期.18图 19：五粮液营业收入持续领先. 21图 20：茅台 04 年起净利润超过五粮液.21图 21：第一轮牛市结束，白酒需求

7、降低，营收增速大幅放缓.22图 22：茅台营业收入超过五粮液. 24图 23：茅台净利润遥遥领先.24图 24：第二轮牛市结束，白酒需求趋于萎缩，营收增速大幅放缓.25图 25：茅台超越五粮液成为龙头. 27图 26：茅台净利润显著超越其他酒企. 27图 27：白酒周期驱动因素供需拆解. 28图 28：2001 年税改后，白酒产量下降.29图 29：政府出台限制“三公消费”政策.30图 30：限制“三公消费”政策出台，白酒需求受到冲击.30图 31：“四万亿”计划刺激基建、地产投资迅速增长，带动板块上行.30图 32：2012 年之前，政务消费占比 40%.31图 33：13 年之前，白酒销量

8、与财政支出强相关. 31图 34：三公消费支出减少，白酒需求受挫.31图 35：政务需求减少，高端白酒价格回落.31图 36：基建、地产投资增速、M1 增速与白酒板块收入同比关联性强. 32图 37：房地产开发投资完成额增速与白酒板块收入同比变动基本同步.32图 38：房屋新开工面积同比与白酒板块收入同比变动基本同步.33图 39：基础建设投资累计增速领先白酒板块收入同比约 7 个季度.334 / 59图 40：M1 同比领先白酒板块收入同比约 4 个季度.34图 41：社融存量同比与白酒板块收入. 34图 42：居民个人可支配收入增加，白酒销量攀升.35图 43：我国高净值人群数量不断增长.

9、 35图 44：批价-出厂价剪刀差反映渠道情况.35图 45：飞天茅台批价滞后 M1 约 4 季度.35图 46：普五批价滞后 M1 约 4 季度.36图 47：国窖 1573 批价滞后 M1 约 4 季度. 36图 48：飞天茅台批价-出厂价剪刀差.36图 49：飞天茅台批价-出厂价剪刀差与板块营收基本同步.36图 50：普五批价-出厂价剪刀差与板块营收基本同步.37图 51：国窖 1573 批价-出厂价剪刀差与板块营收基本同步.37图 52：2001-2012 年，基建、地产、流动性共同驱动板块收入增长.37图 53：2013-2017 年，地产投资增速放缓，流动性先紧后松，基建投资带动行

10、业复苏. 38图 54：2018-2020 年，基建投资、流动性增速回落，地产投资企稳.39图 55：预收账款领先营收变化约 0-2 季度.40图 56：经营性现金流净额与板块营收变化基本同步.40图 57：地产投资增速回升，带动白酒板块上行.41图 58：2019 年基建稳中有升，板块加速上行. 41图 59：2020 年流动性宽松，支撑白酒需求. 42图 60：2020-2021 年，固定资产投资同比增速达到历史高点.42图 61：2020-2021 年，流动性边际宽松.42图 62：居民收入同比提升，白酒消费需求繁荣.43图 63：社会消费品零售总额同比大幅增长.43图 64：预收账款同

11、比增速逐渐修复，市场需求旺盛.43图 65：经营现金流大幅改善，板块营收稳健增长.44图 66：2019-2021 季度分价格带营收增速.44图 67：2019-2021 季度分价格带利润增速.44图 68：2019-2021 季度分价格带营收占比.45图 69：2019-2021 季度分价格带利润占比.45图 70：高端酒主要产品一批价变化. 45图 71：国台高端产品占比提升，酱酒热拉升次高端价格.45图 72：2019-2021 茅台分季度营收及利润（亿元）.47图 73：2021 飞天价格走势（元）.47图 74：2019-2021 五粮液分季度营收及利润（亿元）.48图 75：202

12、1Q3 五粮液主要产品批价（元）.48图 76：2019-2021 泸州老窖分季度营收及利润（亿元）.49图 77：2021 年 9-11月泸州老窖主要产品批价（元）. 49图 78：2019-2021 山西汾酒分季度营收及利润（亿元）.50图 79：2021Q3 山西汾酒主要产品批价（元）.50图 80：2019-2021 酒鬼酒分季度营收及利润（亿元）.52图 81：2021Q2-Q3 酒鬼主要产品批价（元）. 52图 82：2019-2021 舍得分季度营收及利润（亿元）.53图 83：2021Q2-Q3 舍得主要产品批价（元）. 535 / 59图 84：2019-2021 古井分季度

13、营收及利润（亿元）.54图 85：2021Q2-Q3 古井主要产品批价（元）. 54图 86：2019-2021 今世缘分季度营收及利润（亿元）.55图 87：今世缘 2021 年 9 月-11月主要产品批价（元）.55图 88：2019-2021 洋河股份分季度营收及利润（亿元）.56图 89：2021Q2-Q3 洋河股份主要产品批价（元）.56表表 1：知名白酒品牌的历史追溯：知名白酒品牌的历史追溯.10表表 2：白酒的十二种香型及特点：白酒的十二种香型及特点.12表表 3：2000-2008 年期间茅年期间茅/五五/泸泸/洋河策略对比洋河策略对比. 20表表 4：2009-2013 年期

14、间茅年期间茅/五五/泸泸/洋河策略对比洋河策略对比. 22表表 5：2014 年至今茅年至今茅/五五/泸泸/洋河策略对比洋河策略对比.25表表 6：20 年来白酒消费税政策经历年来白酒消费税政策经历 5 次变革次变革.29表表 7：2020 年茅台总营收超年茅台总营收超 900 亿，净利润接近亿，净利润接近 500 亿亿.46表表 8：五粮液营业收入于：五粮液营业收入于 2019 年突破年突破 500 亿大关亿大关.48表表 9：高档白酒扩容带动泸州老窖营业收入进一步攀升：高档白酒扩容带动泸州老窖营业收入进一步攀升.49表表 10：山西汾酒：山西汾酒 2020 年净利润增速将近五成，增长势头猛

15、烈年净利润增速将近五成，增长势头猛烈.50表表 11：高端品牌拉动酒鬼酒净利润大幅度增长：高端品牌拉动酒鬼酒净利润大幅度增长.51表表 12：舍得酒业：舍得酒业 2020 年营销情况稳健向上年营销情况稳健向上.52表表 13：古井贡酒：古井贡酒 2020 年营业收入略有下滑但仍显稳健年营业收入略有下滑但仍显稳健.54表表 14：“十三五十三五”阶段今世缘营业收入与净利润均实现翻番阶段今世缘营业收入与净利润均实现翻番.55表表 15：洋河集团营收增速有所下降：洋河集团营收增速有所下降.56表表 16：金徽酒：金徽酒 2020 增速趋缓增速趋缓. 576 / 591. 白酒行业：市场白酒行业：市场

16、 6000 亿、竞争格局稳定的优质赛道亿、竞争格局稳定的优质赛道1.1.中国白酒市场近中国白酒市场近 6000 亿，目前量减价升亿，目前量减价升白酒行业拥有完整产业链，已步入成熟期。白酒行业拥有完整产业链，已步入成熟期。白酒产业链具体分工如下：（1）上游：酿酒材料生产，上游：酿酒材料生产，包括原料种植包括原料种植企业和包装印刷厂。企业和包装印刷厂。中国的包装印刷类厂商众多，白酒生产企业拥有较大的选择空间。在白酒的生产成本中，高粱、小麦、玉米、大米等原材料是白酒酿造比例最高的成本支出，占比达到 25%。图图 1：白酒行业上游原材料成本占比白酒行业上游原材料成本占比数据来源：公司年报，东北证券（2

17、）中游：白酒生产与制造，主要为白酒生产企业。）中游：白酒生产与制造，主要为白酒生产企业。2017 年白酒行业规模以上企业有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年则跌至 1040 家。18 年以后随着消费升级提速，高端和次高端白酒市场扩容，低端品牌逐渐边缘化，部分低端白酒企业退出市场。（3）下游：白酒消费市场）下游：白酒消费市场参参与者，包括与者，包括批发零售业批发零售业和终端消费者和终端消费者。白酒的销售平台主要包括经销商、烟酒店、商超、专卖店、电商平台等。批发与零售业通过直销或代销方式将产品最终销售至终端消费者。我国批发与零售行业企业数量众多，行业集中度低，市场竞争

18、激烈，白酒生产企业可根据销售策略选择销售渠道。其中高粱、大米等谷物占比超过25%。其与辅料、基酒等占比合计27%包 装 材 料 占 约42%，包括纸箱纸盒 、 酒 瓶 、 酒盖、标签等7 / 59图图 2：白酒产业链上、中、下游涉及的产业：白酒产业链上、中、下游涉及的产业数据来源：公司年报，东北证券2018 年年以后，规模以上白酒企业销售额恢复增长以后，规模以上白酒企业销售额恢复增长，2020 年年规模以上企业营业额规模以上企业营业额达达5836 亿元，同比亿元，同比增增长长 3.90%。2013-2016 年规模以上白酒企业营收保持增长态势，于 2016 年达到峰值 6126 亿元，随后规模

19、以上营收回落，并于 2019 年恢复增长，2019 年规模以上白酒营收为 5617 亿元，同比增长 8.24%，2020 年为 5836 亿元，同比增长 3.90%。图图 3：2013-2020 年白酒行业市场规模年白酒行业市场规模数据来源：国家统计局，东北证券2016 年规模以上白酒产量达到峰值年规模以上白酒产量达到峰值 1,358 万千万千升后下跌，升后下跌，目目前下降趋势放缓。前下降趋势放缓。从全国范围内来看，我国白酒总产量在 2003-2012 年呈不断上升的趋势，CAGR 为14.86%；2012-2016 年，“三公消费”限制政策出台，白酒经过了一段时间的需求侧深度调整，产量增速放

20、缓；2016 年以后，白酒行业供给侧调整，规模以上白酒8 / 59产量不断下跌，2020年规模以上产量仅为 741万千升。图图 4：全国白酒产量近四年呈现下降趋势：全国白酒产量近四年呈现下降趋势数据来源：Wind，东北证券川黔板块以川黔板块以 44.67%的白酒产量占比，的白酒产量占比，居居全国之首全国之首。从地域上来看，我国的白酒生产主要可以划分为四大板块：川黔板块（四川、贵州），鲁豫板块（河南、山东），苏皖板块（江苏、安徽），华北板块（河北、山西、北京）。2018 年，四大板块的产量占比分别为 44.67%、9.58%、12.89%、9.10%，产量之和占据了全国白酒七成以上。图图 5：四

21、大板块产酒占比四大板块产酒占比数据来源：Wind，东北证券9 / 59图图 6: 四大板块产酒占比四大板块产酒占比数据来源：Wind，东北证券（1）川黔川黔板块：板块：川黔川黔板块是板块是传传统名统名优优白酒白酒聚聚集地。集地。以五粮液和贵州茅台为代表的全国性传统名优白酒主要集中于该地区：以四川省为例，2019 年其白酒产量在全国的占比高达 46.67%，该省份亦是众多名牌白酒的聚集地。（2）鲁豫板块：山东、河南是白酒产销大省鲁豫板块：山东、河南是白酒产销大省。鲁豫板块的白酒产量占比仅次于川黔板块，但是该地区地产酒的品牌竞争力不强，主要盘踞于中低端市场，供给对象也多为省内消费者。（3）苏皖板块

22、：苏皖板块白酒营销能力强）苏皖板块：苏皖板块白酒营销能力强。口子窖的“盘中盘”终端操作模式和洋河的深度分销模式是该地区最具有代表性的两种营销手段。同时，苏皖板块白酒品牌向中高端升级的趋势十分显著。（4）华北板块：华北板块的白酒品牌普遍在地区内表现强势，而省外影响力不高。）华北板块：华北板块的白酒品牌普遍在地区内表现强势，而省外影响力不高。河北的老白干酒、山西的汾酒无论是收入、产量在相应区域内都具有绝对领先的地位，但其他的本地品牌在全国范围内知名度与销售量相对较低，有待提升。1.2.我国酿酒文化历史悠久，新中国成立后发展迅速我国酿酒文化历史悠久，新中国成立后发展迅速中国的白酒历史源远流长，有“始

23、于秦汉，兴于唐宋，盛于明清，发展于新中国”的美誉。白酒行业的发展历史主要可以分为三个阶段：古代酿酒阶段，计划经济时期产酒阶段，市场化新发展阶段。古代酿酒阶段古代酿酒阶段：白酒历史悠久，在我国白酒历史悠久，在我国“酒文化酒文化”中占据着举足轻重的地位。中占据着举足轻重的地位。中国白酒历史悠久，酿酒工艺具体起源于哪个朝代颇具争议，且初期的酿酒技术较为落后，也未在全国范围内推广。唐宋时期，白酒的酿造技术有了新的飞跃，白酒受到文人墨客的广泛喜爱，诗词繁荣促进了“酒章文化”的形成。明清时期，白酒得到进一步的普及，中国的白酒文化从高雅的殿堂推向了世俗的民间，白酒的产量和消费进入了一个新的高度。10 / 5

24、9表表 1：知名白酒品牌的历史追溯：知名白酒品牌的历史追溯品牌名称品牌名称名酒生产地名酒生产地历史追溯历史追溯贵州茅台贵州茅台贵州省遵义市茅台酒的前身可追溯到公元前 135年，古属地茅台镇就酿出了使汉武帝“甘美之”的枸酱酒，盛名于世。五粮液五粮液四川省宜宾市五粮液酿酒古窖池群始于明洪武元年（1368年），活态酿造延续至今，是全国重点文物保护单位，其传统酿造技艺被认定为国家级非物质文化遗产。泸州老窖泸州老窖四川省泸州市泸州老窖自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，经明代舒承宗传承定型，到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有 23代。山西汾酒山西汾酒山西省汾阳市汾酒的产地山西汾阳杏花村是中

25、国酒与酒文化的发祥地。杏花村酿酒历史悠久，地理条件独特，其酿酒历史至少可以追溯到 3000年以前的商周时期。水井坊水井坊四川省成都市水井坊酒业源于成都市老东门大桥外的水井坊遗址，上起元末明初，历经明清，下至当今，呈“前店后坊”布局，延续六百余年从未间断生产。老白干酒老白干酒河北省衡水市衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，兴于汉，盛于唐，正式定名于明，酿造生产在 1900年之间基本上没有间断。沱牌舍得沱牌舍得四川省射洪市沱牌舍得源远流长，从“唐代春酒”到“明代谢酒”，再到“清代沱酒”，历经一千多年的发展，沱牌曲酒、舍得酒一脉相承。牛栏山牛栏山北京市顺义区牛栏山地区的饮酒文化，有据可考的历史可追溯到我

26、国 3000年以前的西周时期，历经数百年的发展，牛栏山二锅头酒已成为中国白酒清香型代表，深受消费者青睐。金种子酒金种子酒安徽省阜阳市金种子酒源自阜阳，阜阳农耕文化悠久，境内平原辽阔，土壤肥沃，自古以来就盛产美酒，酒文化传承千百年绵延不衰，自北宋以来就是名副其实的千年酒乡。古井贡酒古井贡酒安徽省亳州市古井贡酒在中国酿酒史上拥有非常悠久的历史，其渊源始于建安元年（196 年）曹操将家乡亳州产的“九酝春酒”和酿造方法进献给汉献帝刘协。酒鬼酒酒鬼酒湖南省吉首市酒鬼酒是湘西酒的典型代表之一，湘西酒文化远久悠长，湘西的古丈白鹤湾战国古墓曾出土盛酒的陶罐。数据来源：公司年报，东北证券计划经济时期产酒阶段：进

27、入新中国时期，白酒行业迎来新的春天，生产规模与计划经济时期产酒阶段：进入新中国时期，白酒行业迎来新的春天，生产规模与产量有了新的突破。产量有了新的突破。1952 年 9 月，首届全国评酒会于北京召开，会上提出了白酒的感官评定标准：香、醇、甜、净，自此白酒的制造与评价的科学体系逐渐形成。在这一阶段，在工业化的推进与行业发展理念的引导下，白酒的产量进一步增加、产能进一步提高，形成良性循环。市场化新发展阶段市场化新发展阶段：1988 年，白酒行业真正开始市场化运作，白酒行业迎来新的年，白酒行业真正开始市场化运作，白酒行业迎来新的发展机发展机遇遇。在此之后，白酒行业的发展势头普遍向好，规模以上企业数量

28、于 2016年达到峰值。价盘方面，酒企多次提升出厂价，2001-2020 年，53 度茅台出厂价由218 元上涨至 969 元，52 度五粮液由 249 元提升至 889 元，国窖 1573 由 268 元提升至 890 元。11 / 59图图 7:白酒市场化新发展阶段酒企多次提升出厂价（元）白酒市场化新发展阶段酒企多次提升出厂价（元）数据来源：Wind，东北证券1.3.供给端：白酒价格带宽广，竞争格局稳定供给端：白酒价格带宽广，竞争格局稳定根据口感特征与工艺特点，白酒可划分为十二种香型。根据口感特征与工艺特点，白酒可划分为十二种香型。1979 年的第三届白酒评议会上，经过研究与讨论，评议组确

29、立了白酒的四大香型：酱香、浓香、清香与米香，并划分了口感评判的标准。在之后的发展中，伴随着消费者口味的精细化，白酒发展出十二种香型：酱香、浓香、清香、米香、兼香、药香（又称董香）、特香、凤香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。12 / 59表表 2：白酒的十二种香型及特点：白酒的十二种香型及特点香型香型口感特征口感特征工艺特点工艺特点代表品牌代表品牌酱香型白酒酱香型白酒酱香突出，优雅细腻，酒体醇厚，回味悠长以高粱为原料，以小麦高温制成的高温大曲或纵曲和产酯酵母为糖化发酵制剂，采取高温堆积，一年一周期，二次投料，八次发酵，以酒养槽，七次高温烤酒，多次取酒，长期陈贮。茅台、郎酒、习酒浓

30、香型白酒浓香型白酒窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净香长以高粱、大米等为原料，以大麦和豌豆或小麦制成的中、高温大曲为糖化发酵制剂，通过酒槽配料、老窖发酵、缓火蒸馏等工艺酿造而成。五粮液、老窖、洋河清香型白酒清香型白酒清香纯正，诸味协调，醇甜柔口，余味爽净以高粱等谷物为原料，以大麦和豌豆制成的中温大曲为糖化发酵剂，通过清蒸清槽酿造工艺、固态地缸发酵、清蒸流酒等步骤酿制。汾酒、牛栏山、江小白米香型白酒米香型白酒蜜香清雅，入口绵柔，落口爽净，回味怡畅以大米为原料、小曲为糖化发酵剂，以米饭前期固态培菌糖化，后期加水转缸半液态发酵，液态蒸馏而成。桂林三花、广东长乐烧兼香型白酒兼香型白酒酱浓谐调，幽雅馥郁

31、，酒体细腻，回甜爽净原粮投料后先按酱香型酒生产工艺进行，二次投料七次发酵，而后出甑醅中再加入高粱粉、水、中温大曲拌匀低温入泥窖发酵 30天蒸锅，再按浓香型工艺加工第二轮次。口子窖、白云边药香型白酒药香型白酒香气优雅，药香舒适，醇和浓郁，甘爽味长原粮先按小曲清香型生产出小曲酒，然后取小曲酒糟、董酒糟及香醅按比例配合加大曲拌匀入窖，发酵半年以上，称为香醅，最后取出香醅装在甑篦上，小曲酒倒入蒸甑底锅加热串蒸。董酒特香型白酒特香型白酒幽雅舒适，香味协调，绵柔醇和，余味悠长以大米为酿酒原料，独特的大曲原料配比（面粉 35%-40%，麦麸40%-50%，酒糟 15%-20%），红褚条石窖固态发酵，采用老五

32、甑混蒸混烧工艺，量质摘酒。四特酒凤香型白酒凤香型白酒醇香秀雅，醇厚丰满，甘润净爽，尾净悠长原粮经粉碎、温水润料、蒸煮、加水、冷却加大曲拌匀入窖发酵 14天出窖酒醅再拌入原粮，采用混蒸混烧生产工艺，经破窖、顶窖、园窖进入正常运作。西凤酒芝麻香型白酒芝麻香型白酒芝麻香味，幽雅纯正，香味协调，余味悠长原粮粉碎后加一定量的小麦、麸皮和蒸酒后的出甑酒醅混合后蒸料，出甑冷却，加水加麸曲及适量的高温大曲混匀后在晾场上高温堆积，再入池发酵 30天出窖蒸馏得酒。一品景芝豉香型白酒豉香型白酒豉香纯正，醇和甘滑，酒体协调，余味爽净以大米或预碎的大米为原料,经蒸煮用大酒饼作为主要糖化发酵剂采用边糖化边发酵的工艺经蒸馏

33、、陈肉酝浸勾调而成的不直接或间接添加食用酒精及非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质,具有豉香特点的白酒。玉冰烧酒老白干型白酒老白干型白酒醇香清雅，酒体协调，醇厚甘冽，余味净爽原粮经粉碎后和出突发酵酒醅按一定比例混合，装甑蒸后可得白酒，出甑酒醅经加水冷却加大曲拌匀入窖发酵 30天，然后循环操作。老白干酒馥郁香型白酒馥郁香型白酒诸香馥郁，入口绵甜，醇厚丰满，回味悠长原料经加水浸泡、蒸熟、冷却加根霉小曲入糖化箱，培菌糖化约 24小时后，与适量蒸完酒后的大曲酒醅混合配料，加大曲入窖发酵。酒鬼酒数据来源：公司年报，中国酒业协会，东北证券13 / 59白酒的主要品牌一般按照价格带划分为四个级别白酒的主要品牌一

34、般按照价格带划分为四个级别：800 元以上为高端，300-800 元为次高端，100-300 元为中高端，100 元以下为中低端。经过白酒市场化以后的三十年发展，各个品牌都基本找准了其价格定位与目标消费者群体。图图 8: 白酒各香型对应各个价位的代表品牌白酒各香型对应各个价位的代表品牌数据来源：京东，东北证券 注：本图根据 2021 年 12月 19日京东商城的品牌价格整理。2016 年以后，高端与次高端白酒品牌加速发力，市场占有率显著提升。年以后，高端与次高端白酒品牌加速发力，市场占有率显著提升。从 2016 到2020 年，高端白酒的市场份额从 600 亿元上升至 1500 亿元，增长幅度

35、为 150%，市场占有率从 9.92%增至 25.87%；次高端白酒的市场份额从 250 亿元上升至 662亿元，增长幅度为 165%，市场占有率从 4.13%增至 10.66%。而低端白酒则略显乏力，市场份额逐渐被高端与次高端白酒蚕食：2016-2020 年，其市场占有率从46.28%降至 26.64%，市场占比下降明显。图图 9: 白酒各价格带规模演变（亿元）白酒各价格带规模演变（亿元）图图 10：白酒各价格带容量占比：白酒各价格带容量占比数据来源：Wind，微酒，东北证券数据来源：Wind，微酒，东北证券14 / 59上市知名白酒品牌上市知名白酒品牌主要集中在四川、安徽、江苏、贵州等省份

36、。主要集中在四川、安徽、江苏、贵州等省份。截止至 2021 年 7月 30 日，市值达到 90 亿以上的上市白酒企业共有 17 家。地域上，知名白酒品牌主要聚集在川黔板块（四川、贵州）与苏皖板块（江苏、安徽）：在 17 家大规模酒企中，川黔板块的酒企数量占比 29.41%，苏皖板块占比 35.29%，这与当地的自然条件与饮酒文化密不可分。香型上，生产浓香型白酒的酒企占大多数，共 11家，数量占比 64.71%；其次是清香型白酒，为 2 家；再次为酱香型、兼香型、老白干型、馥郁香型，各 1 家。图图 11：白酒上市公司香型及白酒上市公司香型及地域分布地域分布数据来源：Wind，公司年报，东北证券

37、 注：酒企字体大小与其市值大小成正相关；企业市值统计于 2021年 12月 19日。15 / 591.4.需求端：白酒消费受多方面因素影响需求端：白酒消费受多方面因素影响宏观因素和微观因素共同作用于白酒消费。宏观因素和微观因素共同作用于白酒消费。洞察影响白酒消费的因素，宏观层面主要有政府政策、地产投资与流动性等因素，微观层面主要有消费促进因素（消费者的社交、送礼、自饮、投资需求）与消费制约因素（白酒价格、社会收入、年轻人对白酒的态度）。白酒的消费场景主要是以下几类：白酒的消费场景主要是以下几类：（1）政务消费）政务消费：主要包括政府机关及其工作人员在执行公务中的接待消费需求，需求基础为公务接待

38、费；（2）商务消费）商务消费：指商务活动中的宴请、送礼等需求；（3）个人消费）个人消费：指消费者为满足自身需要进行的消费，可分为自饮、社交和投资需求。图图 12：影响白酒消费的诸多因素：影响白酒消费的诸多因素数据来源：东北证券1.4.1.白酒相关宏观政策对白酒消费影响巨大白酒相关宏观政策对白酒消费影响巨大2011-2013 年，受政策影响年，受政策影响“三公消费三公消费”严重受限，间接限制白酒消费。严重受限，间接限制白酒消费。2011-2013年，国家进行大刀阔斧的政府风气整治，出台了一系列政策限制“三公消费”，降低政府的公务接待费用。“三公消费”的限制对白酒的需求侧造成了极大冲击，白酒政务消

39、费占比迅速走低。16 / 59图图 13：2011-2013 限制公务消费的相关政策限制公务消费的相关政策数据来源：相关部委官网，东北证券受到受到“三公消费三公消费”限制政策影响，白酒行业进行需求侧调整，个人消费比例限制政策影响，白酒行业进行需求侧调整，个人消费比例由由10%抬升至抬升至 45%。2012 年，商务消费、政务消费与民间消费各占比 50%、40%与10%，商务消费与政务消费平分秋色，个人消费潜力有待挖掘；2016 年，三者各自的占比调整为 50%、5%、45%，商务消费依然坚挺，然而政务消费大幅度缩减，个人消费反而强势增长，占据了将近半壁江山。图图 14：2012 年白酒消费类型

40、分布年白酒消费类型分布图图 15：2016 年白酒消费类型分布年白酒消费类型分布数据来源：中国产业信息网，东北证券数据来源：中国产业信息网，东北证券“三公消费三公消费”限制政策对高档白酒价格造成较大的冲击，高档白酒价格的最大降限制政策对高档白酒价格造成较大的冲击，高档白酒价格的最大降幅高达幅高达 29.92%。2013-2021 年，三公政策出台后，高档白酒的平均价格从 2013 年1 月的 1113 元逐渐下降，降至 2016 年 3 月的最低点 780 元，降幅高达 29.92%，之后逐渐回升。中低档白酒受三公政策冲击较小，甚至价格整体趋势仍维持波动上升，2013 年 1 月以来，受政策影

41、响的最大降幅仅为 15.28%。17 / 59图图 16：“三公消费三公消费”限制政策对高端白酒的价格造成较大的冲击限制政策对高端白酒的价格造成较大的冲击数据来源：Wind，东北证券1.4.2.地产投资对白酒板块影响显著地产投资对白酒板块影响显著地产投资对白酒消费的提振作用，在各类投资项目中最显著。地产投资对白酒消费的提振作用，在各类投资项目中最显著。房地产业的固定产业投资额累计同比可以较好地拟合白酒营业收入累计同比的曲线，两个产业的相关度较强，除了两个特殊阶段，2003-2004 年与 2013-2014 年：前者是由于消费税政策的变化导致的白酒行业深度调整，后者是由于三公政策带来的白酒产业

42、波动。在这两个时期内，白酒行业下行趋势明显，与地产投资的表现相背离。图图 17：房地产表现与白酒营收增长趋势有较好的拟合度：房地产表现与白酒营收增长趋势有较好的拟合度数据来源：Wind，东北证券房地产间接为白酒创造了消费场景，是房地产提振白酒行业的根本原因。房地产间接为白酒创造了消费场景，是房地产提振白酒行业的根本原因。地产投资涉及许多产业，如钢铁、建材、化工、园林、建筑、电力、金融、家装等行业，在产业交互的过程中，白酒的相关消费场景得以被创造（如商务宴请、赠礼），因而间接带动许多白酒的相关支出。18 / 592. 白酒白酒 20 年复盘：行业经历年复盘：行业经历两两轮周期，现处于第轮周期，现

43、处于第三三轮中期轮中期2002 年至今，年至今，依据依据白酒行业基本面变化（选取白酒行业基本面变化（选取 SW 白酒营收同比和白酒营收同比和 SW 白酒利润白酒利润同比为指标同比为指标）划分行业周期，划分行业周期，白酒板块共经历两轮完整白酒板块共经历两轮完整牛市牛市，2014 年初以来属于年初以来属于第三轮第三轮，目前位于上行中期目前位于上行中期。三轮牛市分别为：2003 年底-2007 年底，2009 年初-2012 年底，2014 年初至今。前两轮牛市每轮终结时，均经历不同程度的大级别调整，前两轮牛市每轮终结时，均经历不同程度的大级别调整，分别于 2008 年、2014 年基本面严重受挫，

44、业绩大幅下滑。在三轮白酒牛市运行过程中，每轮期间均存在小级别调整，在三轮白酒牛市运行过程中，每轮期间均存在小级别调整，发生于 2005 年、2010 年、2018 年、2020 年，期间白酒板块基本面偶有小幅波动，主要体现在营收与净利润增速小幅下滑。图图 18：白酒板块自白酒板块自 2003 年以来经历两轮完整周期，目前处于第三轮中期年以来经历两轮完整周期，目前处于第三轮中期数据来源：Wind，东北证券 注：左纵坐标为营收（亿元），右纵坐标为营收同比增速值19 / 592.1.2000-2008 年：五粮液主导市场，渠道创新是扩张主要驱动力年：五粮液主导市场，渠道创新是扩张主要驱动力龙头公司策

45、略：五粮液通过大商制和龙头公司策略：五粮液通过大商制和 OEM 模式消化过剩产能，快速模式消化过剩产能，快速跑马圈跑马圈地。地。第一轮牛市中，五粮液抓住商政务需求扩大的历史机遇，率先打破了糖酒公司统购包销模式，采取“经销商+专卖店”的渠道模式，让实力较强的经销商全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展。2003 年公司五粮液系列酒专销公司达到 90 家，五粮液专卖店达到 470 家。同时公司通过 OEM 模式，为五粮醇、金六福、浏阳河等其他品牌进行加工生产、授权贴牌，快速消化计划经济时期积累的过剩产能。长期而言，大商制转型深耕政商团购，长期而言，大商制转型深耕政商团购，OEM 模式削弱品牌力。模

46、式削弱品牌力。过多子品牌导致五粮液品牌定位不清晰，终于在 2008 年其营收被长期专注主营业务、国酒文化品牌的茅台超越。无独有偶，泸州老窖在进行品牌削减后，2006 年利润同比增速达到631%，实现品牌复兴。2003-2008 年期间，渠道创新是各酒企扩张的主要驱动因素。年期间，渠道创新是各酒企扩张的主要驱动因素。由依赖大经销商到依赖关键意见领袖，各酒企不断进行渠道下沉，触达核心消费者。背后原因是市场供需逐渐平衡，意见领袖及其所在的商政务核心消费群体占据大部分白酒需求。20 / 59表表 3：2000-2008 年期间茅年期间茅/五五/泸泸/洋河策略对比洋河策略对比贵州茅台贵州茅台五粮液五粮液

47、洋河股份洋河股份泸州老窖泸州老窖产品策略产品策略产能2008 年，公司茅台酒及系列产品突破 2万吨经历 5 次大扩建，2000 年扩张至 20万吨级别2002年产能达产后 9.95 万吨产品结构专注主营业务。专注主营业务。高度茅台酒 占 2008 年 主 营 收 入81%;低度茅台酒占比 13%;系列酒占比 6%OEM 模式拓宽价格带。模式拓宽价格带。公司利用过剩产能及品牌力加工、生产、贴牌其他品牌；2003 年，五粮液旗下的子品牌达 100 多个，新产品达 300 多种定位大众消费，首创绵柔定位大众消费，首创绵柔型白酒。型白酒。绵柔型白酒具有“甜、绵、软、净、香”的特色，以天之蓝、海之蓝、梦

48、之蓝为主双品牌塑造，多品牌运作双品牌塑造，多品牌运作战略战略。国窖 1573 及泸州老窖特曲双品牌定位高端和中端两条产品线价格策略持续提价，定位高端市持续提价，定位高端市场。场。2008 年 1 月茅台出厂价提升至 439 元，超五粮液出厂价 1 元，掌握行业提价主动权持续提价，掌握行业定价持续提价，掌握行业定价权。权。2008 年以前，五粮液出厂价一直高于其他酒企，掌控行业定价权定位中高端市场。定位中高端市场。打造蓝色经典系列，定位 100-150 元的海之蓝上市三年营 业 收 入CAGR达198.6%跟随茅台和五粮液提价，跟随茅台和五粮液提价，定位高端市场。定位高端市场。2001 年-20

49、08 年期间，国窖 1573采取跟随茅台和五粮液提价的策略价格定位高端酒600元高端酒600元中高端酒 100-300元高端酒600元消费场景商政务、礼品、收藏商政务、礼品、收藏个人消费、礼品、商政务商政务、礼品、收藏渠道策略渠道策略开拓政商团购渠道开拓政商团购渠道（2003年）。开发茅台特约经销商，定位政商团购买断包销、大商制买断包销、大商制（1999年）。采取“经销商+专卖店”的渠道模式，让实力较强的经销商全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展设 立团 购事 业部设 立团 购事 业部 （2008年）。同茅台争夺商超团购渠道消费者盘中盘模式消费者盘中盘模式（2003年）。通过高消费能力和高影

50、响力人群开启团购模式4 3 后 终 端 营 销 模 式后 终 端 营 销 模 式（2005 年）。开发各区域的核心企事业单位，探索公司团购渠道以省内市场为大本营。以省内市场为大本营。先攻下南京市场，后拓展至江苏省、省外市场柒泉模式柒泉模式（2009 年）经销商和公司地方销售人员共同入股成立柒泉公司，利益深度绑定，承担区域销售任务品牌策略品牌策略品牌差异化战略。品牌差异化战略。“国酒文化”新中国成立后茅台作为国宴酒，不同于其他酒企以地域命名，国台占领品牌制高点文化战略文化战略（1999 年提出“卖酒即是卖文化”；2000 年提出三个茅台（绿色、人文、科技茅台）注重电视广告，打造国际注重电视广告，