1、2021 年深度行业分析研究报告 2 / 36 目目 录录 1、 全球铜管龙头扬帆起航 . 5 1.1、 三十年磨砺成就全球铜管龙头 . 5 1.2、 铜管是公司立足发展的核心产品，未来主营业务产能翻倍扩张 . 5 1.3、 加码布局铜箔赛道，业绩增长有望注入新活力 . 7 1.4、 经营模式稳健，风险管控出众 . 7 1.5、 业绩穿越疫情周期，2021 年重回增长正轨 . 8 2、 铜管行业：深度洗牌进行时，剩者成王. 10 2.1、 铜管需求：需求“寒冬”已过 . 11 2.1.1、 空调制冷是铜管的主要需求终端 . 11 2.1.2、 空调制冷用铜管：行业“寒冬”已过，有望重回上升通道

2、 . 12 2.1.3、 铜管应用领域多元发展 . 15 2.2、 铜管供给：行业加速出清，洗牌深度前所未有 . 16 2.2.1、 行业加速出清进行时，集中度提升趋势更加明显 . 16 2.2.2、 洗牌深度前所未有，个别头部企业已出现亏损 . 17 2.3、 供需对接：供给格局更加清晰，龙头有望享受“剩者”溢价 . 18 3、 锂电铜箔赛道迎来黄金时代 . 19 3.1、 “极薄化”锂电铜箔渗透率提升是主流趋势 . 19 3.2、 供给端：全球锂电铜箔供给紧缺进一步加剧 . 19 3.3、 需求端：动力、消费、储能共同拉动铜箔需求快速增长 . 24 3.4、 供需对接：未来锂电铜箔供需格局

3、持续改善有望推动加工费上涨 . 25 4、 技术+规模+管理：三驾马车驱动公司持续降本增效 . 27 4.1.1、 技术创新赋能生产，深挖降本增效空间 . 27 4.1.2、 产能规模优势显著，生产成本更降一步 . 28 4.1.3、 深化精益管理赋能长期可持续降本 . 29 4.1.4、 后发优势明显，铜箔赛道后来居上 . 29 5、 产能翻倍叠加“涨价”预期，业绩有望迎来量价齐升 . 30 5.1、 量增：产能逆势扩张，2025 年铜加工产能翻倍 . 30 5.2、 价升：行业筑底回暖，“涨价”有望逐步兑现 . 31 图表目录图表目录 图 1： 铜加工行业磨砺三十年，铸就全球铜管龙头 .

4、5 图 2： 公司产品分为六大系列产品，铜材是其主营业务 . 6 图 3： 铜管是主营业务的核心产品 . 6 图 4： 公司铜材销量加速扩张，2020 年达 83 万吨 . 6 图 5： 铜管是公司业务增长的核心来源 . 6 图 6： 公司全球铜管市占率不断提升 . 7 图 7： 公司产品原材料成本占比长期保持 90%以上 . 8 图 8： 公司收入增速近两年承压，2021 年将重回正轨 . 9 图 9： 2021 年前三季度公司归母利润增长强劲 . 9 oPrPpNpRsOxPoMoNuNxPvMaQdN8OoMpPnPnMfQmNsQeRoNoO7NmNpPxNoOpPxNmQqQ 3 /

5、 36 图 10： 铜管是收入的主要来源，近年贸易占比逐步提升 . 9 图 11： 铜管是公司利润的主要来源 . 9 图 12： 2021 年公司吨盈利快速修复 . 10 图 13： 铜管是公司利润主要来源，2021 年预计企稳改善 . 10 图 14： 近年单位期间费用整体呈下降趋势. 10 图 15： 我国铜材整体保持稳定增长 . 11 图 16： 2020 年铜材产品结构以传统品种为主. 11 图 17： 绝大多数铜管需求来自制冷家电（2020 年） . 11 图 18： 2018 年以来铜管需求明显放缓 . 12 图 19： 空调用铜管加工费自 2018 年后迅速下降 . 12 图 2

6、0： 2018 年产销量见顶后，家用空调市场供大于求 . 13 图 21： 2018 年后国内空调量价双降 . 13 图 22： 2021 年以来空调市场逐渐回暖 . 13 图 23： 新国标提高空调准入门槛，推动产品换新升级 . 14 图 24： 2021H1 新一级、新三级空调为线上主流在售机型 . 14 图 25： 发达国家或地区建筑用铜水管普及率高，国内普及率处于低位 . 15 图 26： 我国铜管产量稳步增长，但产能利用率不断下降 . 16 图 27： 近三年来铜管产量在铜材行业的占比不断缩小 . 16 图 28： 铜管企业开工率分化严重，大企业开工率长期维持高位 . 17 图 29

7、： 后疫情时代，小型企业恢复速度不及中大型企业 . 17 图 30： 头部企业具有显著的规模优势 . 17 图 31： 近三年双龙头铜管产能在扩张，但销量增长有限 . 18 图 32： 金龙铜管的铜管盈利能力明显不及海亮股份 . 18 图 33： 2018-2020 年锂电铜箔上市公司研发投入占比持续提升，研发投入要求提高 . 21 图 34： 锂电铜箔产能释放受限因素存在于生产的“全过程、全周期、各环节” . 22 图 35： 预计 2021-2023 年全球锂电铜箔产能利用率提升明显（基于有效产能口径） . 26 图 36： 预计 2021 年全球极薄锂电铜箔出现供需缺口达 1.46 万吨

8、，到 2023 年缺口扩大至 13.93 万吨 . 26 图 37： 费用率整体保持平稳下降，处于行业较低水平 . 29 图 38： 单吨制造费用近年来不断下降 . 29 图 39： 预计 2021-2025 年公司铜加工产品销量年复合增速达 16.3% . 31 图 40： 公司在行业景气下行周逆势中坚定扩张 . 31 图 41： 2019 年中国铜管行业中公司市占率达 28.3% . 31 图 42： 2020 年末以来公司吨盈利触底回升，持续改善明显 . 32 表 1： 预计 2023 年锂电铜箔年产能达 5 万吨. 7 表 2： 公司铜材加工费保持长期保持稳定 . 8 表 3： 铜管消

9、费以制冷家电和建筑等领域为主. 11 表 4： 旧标下，能效等级越高，对铜管的需求量越大 . 14 表 5： 新一级空调铜管用量整体高于新三级空调 . 14 表 6： 锂电铜箔厚度越薄，能量密度优化越大. 19 表 7： 2020 年全球锂电池出货量前 10 的头部电池厂商高度依赖国内锂电铜箔供应 . 20 表 8： 国内主要锂电铜箔厂商扩产计划提上日程 . 20 表 9： 预计 2023 年全球锂电铜箔总产能达 86.10 万吨 . 22 表 10： 弹性测算的中性情况下，预计 2023 年全球锂电铜箔有效年产能达 80.93 万吨 . 23 表 11： 中性情形下，预计 2023 年全球极

10、薄锂电铜箔有效年产能达 27.53 万吨 . 23 4 / 36 表 12： 预计 2023 年全球锂电铜箔需求量达 65.50 万吨 . 24 表 13： 铜箔加工费上涨对电池总成本提升影响程度小 . 26 表 14： 公司对原有募投项目进行改造升级，合计项目产能将从 40.5 万吨提升至 62.5 万吨 . 27 表 15： 公司针对主要生产基地旧产线进行淘汰升级改造，合计产线产能将从 39.3 万吨提升至 63.7 万吨 . 28 表 16： 通过全面应用新一代铜管产线技术后，改造项目产线单线产能得到明显提升，平均达到 4 万吨以上（万吨）. 29 表 17： 公司生产基地遍布全球，铜加

11、工产能共计 111.7 万吨 . 30 表 18： 升级改造后铜管产能规模将增加 46.4 万吨 . 30 表 19： 公司业绩与盈利预测 . 32 表 20： 可比公司盈利预测与估值 . 33 5 / 36 1、 全球铜管龙头扬帆起航全球铜管龙头扬帆起航 1.1、 三十年三十年磨砺磨砺成就成就全球全球铜管龙头铜管龙头 公司前身为诸暨县铜材厂（1989 年成立） ，经过数年发展海亮集团于 2001 年正式成立。2002 年公司铜加工材产量达到 12 万吨，成为中国首家年产量突破 10 万吨的铜加工企业，并于 2008 年在深交所挂牌上市。前后经过十五年的发展，公司已在上海、越南、美国等地设立工

12、厂或公司，综合实力进一步增强，成为中国第二大铜管生产商。从 2016 年开始公司开启了全球化布局的经营战略，先后收购了美国 JMF公司、芬兰 Luvata Group 和德国 KME Group 旗下生产厂，从国内铜管龙头向世界铜管行业领军者前进的步调不断加快。目前公司已在越南、美国、欧洲等地区的形成十九大生产基地的布局，是全球最大、国际最具竞争力的铜加工企业之一，也是中国最大的铜管和铜管接件出口企业之一。 图图1：铜加工行业磨砺三十年，铸就全球铜管龙头铜加工行业磨砺三十年，铸就全球铜管龙头 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 铜管是公司立足发展的核心产品，未来主营业务产能翻倍扩张铜

13、管是公司立足发展的核心产品，未来主营业务产能翻倍扩张 铜管铜管业务业务是公司立身之本，逐渐形成三个主打品种、六大产品矩阵。是公司立身之本，逐渐形成三个主打品种、六大产品矩阵。公司最初以铜管产品为立足点不断发展，通过不断扩充铜材品种以及外延并购来增强自身在铜加工材领域的竞争力，目前形成了以铜管为核心的三个主打产品，构建了六大系列产品矩阵，2020 年铜管收入占总收入比重高达 55%。具体而言，主要产品包括铜管、铜棒和铜排共三大品种，产品多广泛应用于制冷设备、建筑水管、电力、汽车、海洋工程等领域。从产品系列上可分为铜管、铜排、铜棒铜锭、铝材、装备制造和脱硝催化剂等共六大系列。 6 / 36 图图2

14、：公司产品分为六大系列产品，铜材是其主营业务公司产品分为六大系列产品，铜材是其主营业务 图图3：铜管是主营业务的核心产品铜管是主营业务的核心产品 资料来源：公司官网、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据口径为 2020 年业务收入 铜加工产能加速扩张，铜加工产能加速扩张，核心核心看点看点在铜管。在铜管。我国铜材行业产能过剩、集中度分散等问题长期存在， 唯有产能规模优势的企业才能在激烈的竞争中 “出位” 。 公司自 2015年后加速产能扩张，积极推动产业间整合，先后在海内外大举收购优质资产，从而强化规模优势。2016-2020 年公司铜材整体销量年均复合增速高达 18%，

15、2020 年公司铜材系列产品共销售 83 万吨，合计产能达 112 万吨。而铜管是公司成长以来的核心看点， 近五年来铜管产品销量占比平均在 80%左右。 其次是铜棒业务， 得益于 2019年收购 KME 旗下 3 个铜棒和 2 个铜管工厂，铜棒销量大幅提升，2020 年销量占比达 30%。根据 IWCC 统计，2015-2020 年全球铜管需求量从 246 万吨增至 280 万吨，CAGR 达 2.6%，公司全球市占率从 2015 年的 8%迅速提升至 2020 年的 20%，全球龙头地位不断巩固。公司 2025 年战略规划，总体目标销量预计达 228 万吨，实现产能翻倍增长。 图图4：公司铜

16、材销量加速扩张，公司铜材销量加速扩张，2020 年达年达 83 万吨万吨 图图5：铜管是公司铜管是公司业务增长的核心来源业务增长的核心来源 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 铜管, 55%铜棒, 11%铜排, 3%其他, 30%铜管铜棒铜排其他主营其他-20%0%20%40%60%80%100%007080902000020销量（万吨）销量YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%20019202

17、0铜管销量占比（左轴）铜管销量YoY（右轴） 7 / 36 图图6：公司全球铜管市占率不断提升公司全球铜管市占率不断提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 加码布局铜箔赛道，业绩增长有望注入新活力加码布局铜箔赛道，业绩增长有望注入新活力 审时度势审时度势切入切入铜箔铜箔赛道赛道，集中发挥龙头优势为业绩长期增长注入新动力。集中发挥龙头优势为业绩长期增长注入新动力。公司在铜加工行业，特别是铜管领域，已处于全球龙头地位，但行业空间已进入成熟平稳发展期。 锂电铜箔作为当下新能源车行业高景气赛道之一， 未来其需求增长迅速，这成为公司寻找业绩新增长极的有力切入点。公司将充分发挥 30 余年所沉

18、淀的发展底蕴，凭借在资金实力、智能制造、人才储备、成本管控和运营经验等多方面后发优势，形成快速切入锂电铜箔领域能力。根据公告，公司计划投入 89 亿元打造 15万吨高性能铜箔材料项目 （12 万吨锂电铜箔+3 万吨标准铜箔） ， 共分三期建设完成，我们预计到 2023-2025 年公司锂电铜箔年产能将分别达到 5/10/12 万吨，标箔年产能在 2025 年达 3 万吨。 表表1：预计预计 2023 年锂电铜箔年产能达年锂电铜箔年产能达 5 万吨万吨 2022E 2023E 2024E 2025E 产能规划产能规划 锂电铜箔（万吨/年） - 5 10 12 12 标准铜箔（万吨/年） - -

19、- 3 3 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、 经营模式稳健，风险管控出众经营模式稳健，风险管控出众 定价机制采用 “原料成本定价机制采用 “原料成本+加工费” 的销售定价模式。加工费” 的销售定价模式。 与多数加工材型企业相同，公司定价采用“原料成本+加工费”模式，赚取稳定的加工费以保障公司利润。针对不同客户所采用的加工费定价周期也会有差异。对于美的、格力等大客户而言，对于美的、格力等大客户而言，针对下月的订单会以本月平均期货铜价定价，连续长单则以每月期货铜价定价，标准按长江现货或 LME 铜期货价。对单个客户散单而言，对单个客户散单而言，通常与客户协商以特定日期均价定价，并以此价

20、格向上游平台锁价或在期货市场寻求套保锁铜。公司通过几十年的积累，已与全球 124 个国家或地区的 8000 多家客户建立了长期稳定的合作关系，经营模式稳健，加工费长期有保障。 0%5%10%15%20%25%05003003502001820192020全球铜管需求量（万吨）公司铜管销量（万吨）公司全球市占率（右轴） 8 / 36 表表2：公司铜材加工费保持长期保持稳定公司铜材加工费保持长期保持稳定 单位：元单位：元/吨吨 2018 2019 2020 2021Q1 铜管 2500-33000 2500-33000 2500-33000 2500-3

21、3000 铜棒 1500-8100 1500-8101 1500-8102 1500-8103 铜排 1600-9000 1600-9001 1600-9002 1600-9003 数据来源：公司公告、开源证券研究所 原料采购上，公司通过库存管理和期货套保双机制保障来规避铜价波动风险。原料采购上，公司通过库存管理和期货套保双机制保障来规避铜价波动风险。公司针对电解铜等原材料的采购成本占业务总成本的 90%以上，而铜价通常波动性较大，对此公司已建立了一套完善的风险管控办法净库存风险控制管理办法 。公司充分利用公司在原料上的多种定价方式和多种铜价确定方式的购销特点，通过与期货套保机制有机结合，使公

22、司库存受到铜价波动的风险严格控制在可承受范围内。 图图7：公司产品原材料成本占比长期保持公司产品原材料成本占比长期保持 90%以上以上 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.5、 业绩业绩穿越疫情周期穿越疫情周期，2021 年重回年重回增长增长正轨正轨 回顾过往业绩整体稳健增长，但业绩近两年承压。回顾过往业绩整体稳健增长，但业绩近两年承压。回顾公司近 10 年的发展，公司凭借加速扩张产能和优化成本管控等方式推动公司整体业绩持续增长，2011-2020年营收和归母年均复合增速分别达 16.4%和 12.8%，业绩长期保持稳定增长。回首过往两年，公司先后遭受国内空调市场需求快速下滑、疫情突然袭扰

23、导致的国内外需求缩紧以及高昂的海运费等因素，业绩承压明显，呈现增收不增利的情况。 2021 年年业绩增长业绩增长将将重回正轨重回正轨。后疫情时代，随着疫苗接种率快速提升，全球经济逐步修复，下游需求回暖带动了铜加工行业景气度回升。但 9 月以来限产限电来势汹汹，公司加快第五代领先的生产技术的全面应用并加强成本管控，进一步提升销量、增强盈利能力，我们预计 2021 年公司业绩增长将重回正轨。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020原材料人工工资制造费用 9 / 36 图图8：公司收入增速近两年承压，公司收入增速近两年承压，2021

24、 年将年将重回正轨重回正轨 图图9：2021 年年前三季度公司归母利润增长强劲前三季度公司归母利润增长强劲 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 铜管业务是业绩铜管业务是业绩主要来源，铜棒等业务的业绩贡献逐步提升。主要来源，铜棒等业务的业绩贡献逐步提升。整体上看，铜管业务一直以来都是公司营收和利润的主要来源，2021H1 铜管收入和毛利占比分别为57%、69%。而近些年得益于公司加速扩张海外版图，铜棒等业务对整体业绩的贡献逐年提升，2018-2021H1 铜棒毛利贡献从 4%提升至 14%。 图图10：铜管是收入的主要来源，近年贸易占比逐步提升铜管是收入的主要

25、来源，近年贸易占比逐步提升 图图11：铜管是公司利润的主要来源铜管是公司利润的主要来源 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据口径为毛利润占比 成熟行业中成熟行业中盈利仍有韧性，盈利仍有韧性，疫情之后有望疫情之后有望不断不断改善。改善。传统铜加工行业本就竞争激烈，在遭遇地缘贸易摩擦、疫情“黑天鹅”以及需求走弱等原因使得公司近些年吨毛利整体呈下降态势。但公司通过低成本产能扩张、优化产品结构、精细化管理以及外延并购海内外优质同业资产等多种方式步步为营，整体归母净利润仍能长期保持稳定水平，2016-2019 年吨净利稳步提升，在疫情时期触底后迅速回升到正常区

26、间。目前公司基本完成国际化战略布局，产能和效益取得了实质性突破，核心竞争力进一步凸显。随着公司铜管、铜棒等各铜加工产品的吨毛利逐步企稳回升，预计2021 年公司盈利水平有望企稳改善。 0%10%20%30%40%50%60%70%005006002001920202021Q3总营业收入（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0552001920202021Q3毛利（亿元）归母净利润（亿元）毛利YoY归母净利润YoY0%20%40%60%80%100%20019

27、20202021H1铜管铜棒铜排其他0%20%40%60%80%100%2001920202021H1铜管铜棒铜排其他 10 / 36 图图12：2021 年公司吨盈利快速修复年公司吨盈利快速修复 图图13：铜管是公司利润主要来源，铜管是公司利润主要来源，2021 年年预计预计企稳企稳改善改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 坚持推进精细化管理，坚持推进精细化管理，单位单位期间期间费用费用不断下降。不断下降。公司践行精细化管理模式，单位期间费用持续下降， 2016-2021H1 吨期间费用从 2043 元下降至 1422 元； 各项

28、费用控制良好，成本管控能力显著。2019 年吨期间费用上升明显，主要由于收购 KME公司旗下工厂所致。 图图14：近年单位期间费用整体呈下降趋势近年单位期间费用整体呈下降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 铜管行业：深度洗牌进行时，剩者成王铜管行业：深度洗牌进行时，剩者成王 我国已成为全球重要的铜材生产和消费大国我国已成为全球重要的铜材生产和消费大国，近年来保持稳健增长势头。，近年来保持稳健增长势头。我国作为世界铜产业大国，铜材产量和消费量已占到全球总量的 60%以上。近年来我国铜材供需总量保持稳定增长，2020 年产量和表观需求量分别达到 1897 万吨和 1905万吨，2014

29、-2020 年 CAGR 达 4.0%。2020 年我国经济迅速从疫情中复苏，铜材产量和表需量规模分别达 1897 万吨和 1905 万吨，同比增长 4%和 6%。 铜材产品结构上主要以传统品种为主。铜材产品结构上主要以传统品种为主。我国铜材按产量口径分可归为线材、管材、棒材、板带材、箔材和排板材等品种。线/棒/管材作为传统品种占据铜材市场的70%以上，2020 年线/棒/管材产量占比分别为 54%、11%、11%。 500025003000350040002001920202021H1吨毛利（元）吨净利（元）004000500

30、02001920202021H1主营业务铜管铜棒铜排（吨毛利，元/吨）-5000500025002001920202021H1销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用元/吨 11 / 36 图图15：我国铜材整体保持稳定增长我国铜材整体保持稳定增长 图图16：2020 年铜材产品结构以传统品种为主年铜材产品结构以传统品种为主 数据来源：中国有色金属加工工业协会、海关总署、开源证券研究所 数据来源：中国有色金属加工工业协会、开源证券研究所 2.1、 铜管需求：需求“寒冬”已过铜管需求：需求“寒冬”已过 2.1.1、 空调制冷是铜管

31、的主要需求终端空调制冷是铜管的主要需求终端 铜管消费需求领域集中且稳定，以制冷家电、建筑等领域为主。铜管消费需求领域集中且稳定，以制冷家电、建筑等领域为主。铜管按用途种类可分为制冷用铜管、热交换用铜管、建筑用铜管和铜管件等类型，主要用于制冷家电、建筑、汽车、船舶、海水淡化等行业。根据安泰科数据统计，我国每年有 90%以上的铜管用于制冷家电行业，其余则被应用于建筑、汽车、海水淡化等行业。 表表3：铜管消费以制冷家电和建筑等领域为主铜管消费以制冷家电和建筑等领域为主 产品类别产品类别 应用领域应用领域 主要用途主要用途 制冷用铜管 制冷家电行业 空调、冰箱等 热交换用铜管 海水淡化、 电力行业、

32、船舶业等 导热和冷却等 建筑用铜管及铜管件 建筑房地产 供水、供气等 资料来源：公司可转债募集说明书、开源证券研究所 图图17：绝大多数铜管需求来自制冷家电绝大多数铜管需求来自制冷家电（2020 年）年） 数据来源：安泰科、开源证券研究所 0%2%4%6%8%10%05000200020产量（万吨）表观消费量（万吨）产量YoY表观YoY铜排板, 6.6%铜带材, 10.8%铜管材, 11.3%铜棒材, 11.0%铜箔材, 2.6%铜线材, 54.0%其他, 8.1%69.6%12.6%8.1%5.3%2.1%1.7%0.6%制冷

33、家电交通运输（汽车、高铁、轮船、飞机）机械装备(石油化工、电气装备)五金卫浴电工电子建筑其他 12 / 36 铜管整体需求保持平稳增长，但铜管整体需求保持平稳增长，但 2018 年以来受终端需求拖累而明显放缓。年以来受终端需求拖累而明显放缓。铜管行业需求规模总体保持平稳增长，但自 2018 年以来其增速受下游需求走弱而出现明显下滑。 空调制冷行业作为铜管消费最大的终端领域， 与铜管行业景气度高度相关。2019 年我国空调行业消费萎缩叠加龙头扩产，在“价格战”争夺下正式步入存量时代，空调用铜管加工费迅速下降。适逢 2020 年全球新冠疫情蔓延，使得铜管行业终端需求走弱（特别是海外市场） ，进一步

34、加剧了国内铜管厂商间的竞争，加工费持续下降。未来随着空调换新周期叠加国内外宏观托底政策不断出台，传统家电领域需求有望回暖，进而带动铜管消费重回正轨。 图图18：2018 年以来铜管需求明显放缓年以来铜管需求明显放缓 图图19：空调用铜管加工费自空调用铜管加工费自 2018 年后迅速下降年后迅速下降 数据来源：安泰科、智研咨询整理、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.1.2、 空调制冷用铜管：行业“寒冬”已过，有望重回上升通道空调制冷用铜管：行业“寒冬”已过，有望重回上升通道 空调空调市场市场进入存量时代，进入存量时代，行业“寒冬”已过行业“寒冬”已过。我国空调行业在 201

35、6-2018 年经历了连续三年正增长后达到峰位，2018 年空调产销量分别达 1.51 亿台和 1.52 亿台，同比增长 4.6%和 6.5%。步入 2019 年，房地产正经历着政策调控的影响，伴随空调市场产销量基数创新高的同时，国家新能效标准的出台加剧了整个空调行业高库存的压力， 2019 年空调产销量逐步下滑。 而 2020 年的疫情则令本就低迷的空调行业进一步雪上加霜，产销量同比下滑近 30%。作为铜管的主要消费领域，空调市场的低迷直接拖累了铜管的消费量，铜管加工费近两年大幅下降。但 2021 年以来，国内空调销售数据逐步回暖，产业在线数据显示 2021 年 8 月国内家用空调销量为 1

36、089.6万台（YoY+3.2%） ，其 1-8 月销量数据为 11071.9 万台（YoY+9.6%） ，相较近两年市场整体正从低谷逐步有所回暖。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0500300200192020表观需求量（万吨）产量（万吨）产量YoY表需YoY30004000500060007000800020021H1加工费（元/吨） 13 / 36 图图20：2018 年产销量见顶后，家用空调市场供大于求年产销量见顶后，家用空调市场供大于求 图图21：2018 年后国内空调量价双降年后国内空调量价双降 数

37、据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图22：2021 年以来空调市场逐渐年以来空调市场逐渐回暖回暖 数据来源：Wind、开源证券研究所 新能效标准加速推动空调换新升级，铜管单位用量有望进一步提升。新能效标准加速推动空调换新升级，铜管单位用量有望进一步提升。2020 年 7月 1 日，空调新能效标准正式实施，新国标将原有的变频和定频空调标准合并，原定频二级能效降为新五级（准入门槛） ，而原变频三级和定频一级则被降为四级非节能产品。2021 年 7 月 1 日起，所有不符合新标的产品已被禁止销售，空调行业已进入全变频时代。据中国标准化研究院测算，新能效标准的实施

38、将使得原有的空调市场淘汰率达 45%，到 2022 年能效将提升 30%。目前空调产业能效结构正持续优化升级。奥维云网数据显示，2021 年上半年新一级、新三级能效空调线上在售机型占据主流市场，两者线上销量占 80%份额。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.61.82008200920000192020产量：家用空调销量：家用空调产量YoY销量YoY亿台-50%-30%-10%10%30%50%70%020004000600080004000

39、160-----------07家用空调销量：累计值（万台）当月YoY累计YoY 14 / 36 图图23：新国标提高空调准入门槛，推动产品换新升级新国标提高空调准入门槛，推动产品换新升级 图图24：2021H1 新一级新一级、 新、 新三级空调为线上主流在售机型三级空调为线上主流在售机型 资料来源：界面新闻 数

40、据来源：奥维云网、开源证券研究所 新能效标准下铜管用量有望进一步提升。新能效标准下铜管用量有望进一步提升。引用小管径内螺纹铜管在空调换热器上的应用分析的调研结果，国内7mm 规格的空调冷凝器用铜管使用量最大，占市场的 70%以上。通常热交换用管（T2）在空调中大概为 60%，在旧标下能效级别越高，对铜管的需求量越大。而在新标下，我们引用 2021 年国内房间空调拆解研究及浅析的分析，在选取同规格7mm 的管径产品情况下，不同能效等级的室内换热器表现差异较为明显，具体表现在管段数、翅片类型等参数上，其中新一级产品的管段数略高于新三级产品，这增加了室内换热器的整体换热面积，从而提高了其换热效率。而

41、对于室外换热器而言，新一级产品管排数（2 个）比其他产品增加一倍，换热面积明显增加。在全球“减碳运动”大背景下，能效的提升将是空调行业发展的必然趋势，铜管用量有望进一步提升。 表表4：旧标下，能效等级越高，对铜管的需求量越大旧标下，能效等级越高，对铜管的需求量越大 国内主要空调企业的铜管使用情况国内主要空调企业的铜管使用情况 分体式空调分体式空调 能效级别能效级别 1 匹 1.5 匹 2 匹 3 匹 5 匹 5 级能效级能效 2.84 3.18 5.26 8.26 12.38 3 级能效级能效 3.3 3.6 6.1 9.8 14.6 1 级能效级能效 3.48 3.83 6.45 10.28

42、 15.9 整体式（窗式）空调整体式（窗式）空调 能效级别能效级别 0.75 匹 1 匹 1.5 匹 2 匹 3 匹 5 级能效级能效 1.45 2.32 2.832 3.416 4.175 3 级能效级能效 1.6 2.62 3.2 3.76 4.16 数据来源： 中国空调行业发展与铜管需求预测 （2010） 、开源证券研究所 表表5：新一级空调铜管用量整体高于新三级空调新一级空调铜管用量整体高于新三级空调 主机型号主机型号 A-1（A 厂家厂家 1 级能效）级能效） B-3（B 厂家厂家 3 级能效）级能效） A-3（A 厂家厂家 3 级能效）级能效） 管径(mm) 7 7 7 管型 沟槽

43、型 沟槽型 沟槽型 管排数 2 2 2 040080002021.01 2021.02 2021.03 2021.04 2021.05 2021.06新一级新二级新三级新四级新五级 15 / 36 主机型号主机型号 A-1（A 厂家厂家 1 级能效）级能效） B-3（B 厂家厂家 3 级能效）级能效） A-3（A 厂家厂家 3 级能效）级能效） 管段数 16 14 14 管距 20.5 20.4 20 管程数 2 2 2 翅片类型 波纹型 平板型 平板型 翅片幅度(mm) 25.65 26.8 25.65 翅片间距(mm) 20 18 19 高度(mm) 340 322

44、300 长度(mm) 620 724 620 资料来源： 国内房间空调器拆解研究及浅析 （2021） 、开源证券研究所 2.1.3、 铜管铜管应用领域应用领域多元发展多元发展 铜管应用领域多点开花，呈现多元化发展。铜管本身所具备的经久耐用、抑菌性、耐腐蚀性、易于安装等诸多优势，除了在空调制冷领域外，在建筑、医疗、海洋工程等领域的需求量也在不断增长。 建筑用铜水管：建筑用铜水管：铜管是发达国家建筑用水管道的首选材料，使用普及度高。根据中国有色金属加工工业协会统计，铜管在英国的建筑用水管中占比高达 95%，美国、加拿大、澳大利亚等发达国家其占比达 85%。但我国长期受生活习惯和消费观念等因素的影响

45、，建筑用铜管的渗透率处于低位。2019 年绿色建筑评价标准中首次推荐民用建筑采用铜管，随着我国居民消费升级以及低碳意识深入，建筑用铜水管消费量有望不断提升。 图图25：发达国家或地区建筑用铜水管普及率高发达国家或地区建筑用铜水管普及率高，国内普及率处于低位，国内普及率处于低位 数据来源：宏泰官网、开源证券研究所 医用气体输送用铜管：医用气体输送用铜管：疫情的突袭使得氧气输送管道在医疗系统中氧气站到病房间输送的重要性尤为突出，行业内普遍采用无缝不锈钢管或铜管，但前者的加工和安装难度相对较大，使用可靠性低于铜管；并且铜管的抑菌性的优点特别适用于医疗场所，在疫情逐渐“常态化”下，医用铜管需求有望不断

46、增加。 海水淡化用铜冷凝管海水淡化用铜冷凝管：铜冷凝管在导电性、导热性和耐腐蚀性的优良性能在海水淡化领域也应用广泛，是铜管具有潜力的应用市场。2019 年底，我国建成海水淡0%20%40%60%80%100%英国美/加/澳欧洲/中国香港中国大陆建筑用铜水管渗透率 16 / 36 化工成 115 个，工程规模 157.4 万吨/日，海水淡化用冷凝管累计用量约 2.5 万吨。而海水淡化利用发展行动计划（2021-2025） 明确指示，到 2025 年全国海水淡化总规模要达到 290 万吨/日以上，预计将拉动对铜冷凝管需求量持续增长。 2.2、 铜管供给：行业加速出清，洗牌深度前所未有铜管供给：行业

47、加速出清，洗牌深度前所未有 2.2.1、 行业加速行业加速出清出清进行时，集中度提升趋势更加明显进行时，集中度提升趋势更加明显 产量稳步增长但产能利用率不断下降，铜管行业整体产能过剩。产量稳步增长但产能利用率不断下降，铜管行业整体产能过剩。近年来我国铜材产业虽然整体稳步增长，但产品同质化程度高、产能过剩现象明显，铜管作为传统品种，整体上与铜材产业的情况相近。铜管行业近几年受行业产能大量扩张以及下游制冷行业需求逐年下滑，供给过剩情况逐渐加剧，2019 年行业整体产能利用率不到 75%。而近三年来，铜管产量规模在铜材产业中的比重从 2018 年的 15.6%缩减至 2020 年的 11.3%，相较

48、于其他铜材品种，铜管产量增长较低，市场饱和明显。 图图26：我国铜管产量稳步增长，但产能利用率不断下降我国铜管产量稳步增长，但产能利用率不断下降 图图27：近三年来铜管产近三年来铜管产量在铜材行业的占比不断缩小量在铜材行业的占比不断缩小 数据来源：中国有色金属加工工业协会、开源证券研究所 注：产能利用率为 20 家样本企业数据 数据来源：中国有色金属加工工业协会、开源证券研究所 铜管企业开工率分化严重，集中度向头部企业靠拢。铜管企业开工率分化严重，集中度向头部企业靠拢。根据 SMM 数据显示，除春节期间外，小型企业开工率长期在 70%以下，而大型企业一般保持在 80%以上的开工率， 不同产能规

49、模间的铜管企业开工率分化严重。 大型铜管企业依托于在规模、资金、产品品质和客户渠道等方面的优势，更易获得下游大客户长单，确保了较高的开工率水平。而中小企业由于市场需求疲软下，资金紧张、订单萎缩，市场份额被蚕食等问题，开工率明显低于大型企业。特别是 2018 年后，空调行业自身的洗牌也助推了铜管行业的加速洗牌，疫情期间，中小企业等落后产能不断出清，与头部企业的差距不断扩大。 65%70%75%80%85%22023024025026027028029020019产量（万吨）产能利用率（右轴）0%20%40%60%80%100%201820192020铜线材铜管材铜棒材铜带材

50、铜排板铜箔材其他 17 / 36 图图28：铜管企业开工率分化严重，大企业开工率长期维持高位铜管企业开工率分化严重，大企业开工率长期维持高位 数据来源：SMM、开源证券研究所 注：小型企业：产能5 万吨；大型企业：产能10 万吨 后疫情时代后疫情时代行业格局更加清晰，中小行业格局更加清晰，中小企业加速出清，头部地位难以撼动。企业加速出清，头部地位难以撼动。后疫情时代，下游需求虽然逐步回暖，但小企业在经历需求下滑和疫情打击后，自身单线产能低、生产成本高、订单量小等不足，使其难以快速恢复生产能力，产能利用率不升反降。 而大型企业凭借自身优势迅速从疫情中恢复， 产能利用率从 79% （2020年）恢

51、复到 83%（2021H1） ，产能 5 万吨以下的企业更加难以生存，加速了尾部企业的产能出清。根据 2020 年我国主要铜管企业生产能力来看， CR10 合计产能、产量分别达到行业总量的近 70%和 80%， 海亮股份和金龙铜管集团具有显著的规模优势，铜管行业已逐形成“双龙头”为主、中型企业为辅、小企业加速出清的行业格局，铜管行业已逐形成“双龙头”为主、中型企业为辅、小企业加速出清的行业格局，未来竞争格局未来竞争格局将不断向头部集中将不断向头部集中。 图图29：后疫情时代，小型企业恢复速度不及中大型企业后疫情时代，小型企业恢复速度不及中大型企业 图图30：头部企业具有显著的规模优势头部企业具

52、有显著的规模优势 数据来源：安泰科、开源证券研究所 注：小型企业：产能5 万吨；大型企业：产能10 万吨 数据来源：中国有色金属加工工业协会、开源证券研究所 2.2.2、 洗牌深度前所未有，个别头部企业已出现亏损洗牌深度前所未有，个别头部企业已出现亏损 头部企业已出现亏损，行业洗牌深度前所未有。头部企业已出现亏损，行业洗牌深度前所未有。金龙铜管和公司作为我国铜管行业“双龙头” ，其产能和销量规模明显高于行业其他铜管生产厂商。近三年来， “双龙头”的产能规模都保持了一定的扩张势头，公司 2020 年并入奥博特 10 万吨产能0%20%40%60%80%100%120%-03

53、-------------07中国铜管开工率大型企业开工率中型企业开工率小型企业开工率50%55%60%65%70%75%80%85%201920202021H1小型企业中型企业大型企业开工率0070802020年产能（万吨）2020年产量（万

54、吨） 18 / 36 情况下， 扩张力度更加明显， 盈利能力更强。 从销量端看，从销量端看， 两家的铜管销量增长 2020年虽然明显缓慢，但公司销量表现相对更好。从利润端看，从利润端看，金龙铜管 2018-2020 年净利润分别为1.02/0.69/8.06亿元， 对应吨净利分别为198/134/1595元； 公司2018-2020年净利润分别为 9.27/10.83/7.00 亿元，对应吨净利分别为 1663/1606/916 元。无论是从铜管整体还是单吨净利润看，2018-2020 年金龙铜管的盈利能力（剔除 2020 年政府补助收益）明显不及公司的铜管业务。 2020年年金龙铜管金龙铜管

55、净利润净利润8.06亿元是包含了所收到的亿元是包含了所收到的11.87亿元的政府补贴，亿元的政府补贴， 2020年年实际实际净利润亏损净利润亏损 3.81 亿元，单吨净利为亿元，单吨净利为-754 元。这表明金龙铜管作为元。这表明金龙铜管作为头部企业头部企业，实际业务盈利已出现较大幅度亏损，行业洗牌深度前所未有，中小企业的盈利能力实际业务盈利已出现较大幅度亏损，行业洗牌深度前所未有，中小企业的盈利能力则可能则可能更加堪忧。未来随着行业持续洗牌，中小企业或将大量出清， “寒冬”过后行更加堪忧。未来随着行业持续洗牌，中小企业或将大量出清， “寒冬”过后行业格局更加清晰，一旦需求逐步向好，行业盈利弹

56、性可期。业格局更加清晰，一旦需求逐步向好，行业盈利弹性可期。 图图31：近三年双龙头铜管产能在扩张，但销量增长有限近三年双龙头铜管产能在扩张，但销量增长有限 图图32：金龙铜管的铜管盈利能力明显不及海亮股份金龙铜管的铜管盈利能力明显不及海亮股份 数据来源：重庆万州经济技术开发（集团）有限公司 2021 年度跟踪评级报告、公司公告、开源证券研究所 注：产能和销量均为铜管产品 数据来源：重庆万州经济技术开发（集团）有限公司 2021 年度跟踪评级报告、公司公告、开源证券研究所 注：公司的净利润为整体业绩数据，吨净利以公司铜管产品毛利占比和销量外推估算的铜管吨净利 未来产能扩张主要集中在具有规模优势

57、的大企业手中。未来产能扩张主要集中在具有规模优势的大企业手中。尽管近两年国内铜管行业持续洗牌，但具有规模优势的大型铜管企业并没有停下产能扩张的步伐。根据SMM 统计显示，近三年来我国铜管行业新建产能主要集中在年产能 10 万吨以上的企业，其中以公司新建产能规模最大。当具有规模优势的大型企业的新增产能逐步落地投产，中小企业与头部企业的差距将更加明显，头部企业的规模经济、资金雄厚以及精细化管理等优势将愈发凸显，行业集中度有望不断提升，行业话语权将落在少数头部玩家手里。 2.3、 供需对接：供给格局更加清晰，龙头有望享受“剩者”溢价供需对接：供给格局更加清晰，龙头有望享受“剩者”溢价 虽然需求增速并

58、未太高但随着供给加速出清，龙头将凭借份额提升强化自身虽然需求增速并未太高但随着供给加速出清，龙头将凭借份额提升强化自身议议价权，加工费水平有望得到修复。价权，加工费水平有望得到修复。在未来需求增长平稳难有大幅高增的背景下，当前以空调制冷行业的铜管加工费已降至低谷，大量铜加工企业持续亏损，中小企业不断出清。而“双龙头”之一的金龙铜管在 2020 年也出现较大亏损，行业洗牌力度前所未有。与此同时，以公司为代表的龙头企业仍持续推进产能扩张的步伐。随着下游需求逐步改善，目前如此低位的加工费将难以长期存在，龙头凭借不断扩大的规模优势，有望在不断提升市占率的趋势下，强化自身行业议价能力，借此逐步提升加工费

59、，从而享受剩者溢价。 007080产能销量产能销量金龙铜管海亮股份201820192020万吨-92020净利润（金龙，左轴）净利润（海亮，左轴）吨净利（金龙，右轴）吨净利（海亮，右轴）元亿元 19 / 36 3、 锂电铜箔赛道迎来黄金时代锂电铜箔赛道迎来黄金时代 3.1、 “极薄化”锂电铜箔渗透率提升是主流趋势“极薄化”锂电铜箔渗透率提升是主流趋势 “极薄化“极薄化”成为锂电铜箔技术路径趋势。”成为锂电铜箔技术路径趋势。锂电铜箔是目前锂电池材料的重要组成部分，在锂电池材料成本和质量中分别占 5-10%和 10-15

60、%。锂电铜箔厚度指标与锂电池能量密度直接挂钩，锂电池产品向体积更小、使用更轻便、能量密度更高的方向发展时，也对锂电池的厚度提出更高要求。铜箔的厚度轻薄可以减轻锂电池质量，使得电阻减小，单位体积电池所包含的活性物质量增加，从而实现同体积下电池容量增加。 表表6：锂电铜箔厚度越薄，能量密度优化越大锂电铜箔厚度越薄，能量密度优化越大 指标指标 8m 铜箔铜箔 6m 铜箔铜箔 4.5m 铜箔铜箔 单位面积质量(g/m) 71.68 53.76 40.32 锂电铜箔质量单耗(g/Kwh) 830.00 622.50 484.17 锂电池容量(Kwh) 50.00 50.00 50.00 铜箔使用质量(k

61、g) 41.50 31.13 24.21 电池质量(kg) 319.23 308.86 301.94 锂电池质量能量密度(Wh/kg) 156.63 161.89 165.60 能量密度优化（相比能量密度优化（相比 8m 铜箔）铜箔） - 3.36% 5.73% 数据来源：产业信息网、开源证券研究所 铜箔极薄化可带动锂电池能量密度提升，极薄铜箔渗透率有望快速提升。铜箔极薄化可带动锂电池能量密度提升，极薄铜箔渗透率有望快速提升。动力电池能量密度的提升推动极薄化铜箔渗透率提速，当前国内电池厂商正加速推进铜箔极薄化。国内动力电池厂商宁德时代已规模化使用 6m 锂电铜箔，比亚迪、国轩高科、天津力神等主

62、流厂商在 6m 锂电铜箔的应用上正全面提速。同时，头部铜箔厂商 4.5m 铜箔产能扩张和规模化生产的进程加快。 据诺德股份预测， 2021 年国内动力电池 6m 锂电铜箔的渗透率达到 80%，在大型电池厂商产线匹配率和渗透率的支持下，6m 铜箔已成为主流，4.5m 铜箔规模化生产进程加快，2021-2023 年渗透率有望快速提升。 3.2、 供给端：全球锂电铜箔供给紧缺进一步加剧供给端：全球锂电铜箔供给紧缺进一步加剧 全球锂电铜箔产能集中在亚洲地区，国内极薄铜箔生产应用领先。全球锂电铜箔产能集中在亚洲地区，国内极薄铜箔生产应用领先。根据华经产业研究院统计，从产能总量结构来看，2020 年全球锂

63、电铜箔年产能 43.5 万吨，中国占比 76%，韩国占比 12%，日本占比 8%，全球锂电铜箔产能集中在亚洲地区。从产能分类结构来看，国内极薄化铜箔市场渗透率在持续提升，而海外极薄铜箔渗透进度显著落后；截至 2020 年底，国内诺德股份、灵宝华鑫、嘉元科技等企业的锂电铜箔出货量位居前列，合计占比 39%。其中，国产 6m 铜箔成为市场主流产品；而目前能够实现 4.5m 铜箔小规模生产的只有诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等个别头部企业，未来市场渗透力度有望持续加强。 20 / 36 表表7：2020 年全球锂电池出货量前年全球锂电池出货量前 10 的头部电池厂商高度依赖国内锂电铜箔供应的头部电池厂

64、商高度依赖国内锂电铜箔供应 公司名称公司名称 国家国家 2020 年动力电池装机量年动力电池装机量 （Gwh） 占比占比 （%） 锂电铜箔供应情况锂电铜箔供应情况 宁德时代宁德时代 中国 34 24.64% 诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、圣达电气等提供铜箔供应 LG 化学化学 韩国 31 22.46% 购买九江德福 3500 万美元的股票，与九江德福在铜箔业务建立长期合作关系，同时诺德股份、灵宝华鑫等提供铜箔供应 松下松下 日本 25 18.12% 灵宝华鑫等提供铜箔供应 比亚迪比亚迪 中国 10 7.25% 灵宝华鑫、诺德股份、嘉元科技等提供铜箔供应 三星三星 SDI 韩国 8 5.80%

65、灵宝华鑫等提供铜箔供应 SKI 韩国 7 5.07% SK 集团 16.62 亿元收购灵宝华鑫股份，成为灵宝华鑫第二大股东 远景远景 中国 4 2.90% 由国内铜箔厂商供应 国轩高科国轩高科 中国 3 2.17% 由国内铜箔厂商供应 中航锂电中航锂电 中国 3 2.17% 由国内铜箔厂商供应 其他其他 - 13 9.42% - 资料来源：SNE、各公司官网、开源证券研究所 国内产能扩建计划快速上马。国内产能扩建计划快速上马。面对新能源车快速渗透、储能设备前景广阔等需求端利好，铜箔厂商纷纷进行产线技改以及产能扩张，嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫、中一科技、华威铜箔、九江德福、圣达电气等行业代表性

66、公司产能扩张、改建计划均在进行中。 表表8：国内主要锂电铜箔厂商扩产计划提上日程国内主要锂电铜箔厂商扩产计划提上日程 公司公司 扩产情况及进度扩产情况及进度 嘉元科技 公司 2021 年拥有 2.6 万吨锂电铜箔产能，总产能规划规模达到 10.7 万吨 诺德股份 公司 2020 年铜箔产能 4.3 万吨，锂电铜箔产能 3.3 万吨，惠州联合、青海诺德、青海电子总扩产计划将于 2023 年达到 8.5 万吨铜箔产能，其中锂电铜箔 7.5 万吨 圣达电气 2020 年公司泰兴产地具备锂电铜箔产能 0.75 万吨，2021 年完成二期工程建设，总产能达到 1.5 万吨，2021 年 9 月宜宾产地开

67、工，将于 2025 年新建 5 万吨产能实现达产 灵宝华鑫 2020 年公司锂电铜箔产能 5 万吨，子公司灵宝宝鑫 2021 年新增 1.5 万吨产能，达产产能扩充到 6.5 万吨 中一科技 2020 年公司既可生产锂电铜箔又可生产标准铜箔的产能 1.3 万吨，总产能 1.95 万吨；2020 年底扩产 1 万吨高性能锂电铜箔生产建设项目 安徽铜冠 公司 2020 年具有池州铜箔标箔产能 1.5 万吨、锂电箔产能 1 万吨、合肥国轩标箔产能 1 万吨、铜陵铜箔锂电箔产能1 万吨，即 PCB 铜箔产能 2.5 万吨，锂电池铜箔产能 2 万吨；2020 年 12 月公司投资建设年产 2 万吨高精度

68、储能用超薄电子铜箔项目（二期） 超华科技 公司 2019 年铜箔产能 1.2 万吨（标箔产能） 、2020 年铜箔产能 2 万吨（锂电铜箔 05.-0.6 万吨） ，原因是 2018 年公司广东梅州新增扩产年产 8000 吨锂电铜箔进入生产阶段，2020 年达产；2021 年公司年产 10 万吨高精度铜箔项目（一期）已开工，其中一期包括 2 万吨锂电池铜箔产能，建设期三年 华威铜箔 公司 2018 年具备产能 6000 吨，锂电铜箔产能占比 95%，2020 年产能 1.2 万吨；2018 年 8 月投资年产 5 万吨锂电铜箔和 3 万吨覆铜板标准铜箔的产能，其中一期 8000 吨工程 201

69、9 年竣工投产，2023 年预计 3 万吨产能达产 九江德福 公司 2020 年产能 3.5 万吨，锂电铜箔产能 2 万吨， 2021 年 LG 化学入股九江德福，预计 2022 年公司铜箔总产能 7.8万吨，2025 年锂电铜箔产能达到 6 万吨 海亮股份 公司拟投资人民币 89 亿元建设年产 15 万吨高性能铜箔材料项目，其中锂电铜箔 12 万吨，分三期建设，预计 2025年全部建设完成 资料来源：各公司公告、各公司官网、开源证券研究所 21 / 36 资金壁垒、工艺壁垒、认证壁垒制约锂电铜箔产能扩张。资金壁垒、工艺壁垒、认证壁垒制约锂电铜箔产能扩张。锂电铜箔的产能扩张受到资金壁垒、工艺壁

70、垒、认证壁垒的共同限制，产能扩张并非易事，目前的产能扩张规划多由行业龙头推动，三大壁垒为龙头企业构筑天然护城河。 资金壁垒：资金壁垒：主要上市公司新建项目平均吨投资达 7.53 万吨，单位投资额明显高于锂电产业链的其他材料环节；且因下游供应体系要求，项目规模普遍数万吨起步，中小厂商进入壁垒高。 工艺壁垒：工艺壁垒：在磨辊工艺、添加剂配置、产线调试等三个工艺技术方面上，极薄化锂电铜箔生产壁垒高。因其研发周期长、产线磨合久等特点，使得目前产能多集中于头部企业，而中小厂商扩建后的产品质量和产能利用率等方面仍有差距。 认证壁垒：认证壁垒：铜箔供应商同样要经过严格的车规级认证，认证周期达 6-9 个月，

71、海外客户则需一年左右。中小厂商无论在设备先进性、时间和成本投入上都难以与头部相抗衡。 图图33：2018-2020 年锂电铜年锂电铜箔上市公司研发投入占比持续提升，研发投入要求提高箔上市公司研发投入占比持续提升，研发投入要求提高 数据来源：Wind、开源证券研究所 供给扩张仍受生产全过程的限制，短期难以缓解。供给扩张仍受生产全过程的限制，短期难以缓解。除行业产能扩张本身所要面临的三大壁垒外，产能释放还受生产全过程中诸多牵制，锂电铜箔短期供给紧张局面难以缓解。主要包括：(1) 核心生产设备阴极辊核心生产设备阴极辊供应仍然偏紧供应仍然偏紧，供货周期长，供货周期长，铜箔铜箔产能扩张受限；产能扩张受限

72、；(2) 铜箔极薄化过程中导致的产能效率损失；铜箔极薄化过程中导致的产能效率损失；(3) PCB 铜箔对锂电铜铜箔对锂电铜箔具有牵制作用，原有产线技改转化率较低；箔具有牵制作用，原有产线技改转化率较低；(4) 铜箔生产建设周期长达铜箔生产建设周期长达 2 年，年，因此因此行业短期内产能释放节奏或低于预期。行业短期内产能释放节奏或低于预期。 22 / 36 图图34：锂电铜箔产能释放受限因素存在于生产的“全过程、全周期、各环节”锂电铜箔产能释放受限因素存在于生产的“全过程、全周期、各环节” 资料来源：开源证券研究所 整体供给方面，预计未来整体供给方面，预计未来 3 年全球锂电铜箔名义产能复合增长

73、率达年全球锂电铜箔名义产能复合增长率达 26.18%。我们梳理了国内锂电铜箔生产厂家的产能规划，并推测全球锂电铜箔总名义产能供给情况。据我们测算，2021-2023 年全球锂电铜箔名义年产能将分别达到 50.76 万吨、65.36 万吨和 86.10 万吨，对应分别增加 7.91 万吨、14.60 万吨和 20.74 万吨，同比增速分别为 18.4%、28.8%和 27.8%。考虑到产能释放受到多重因素的制约，尤其是中小企业锂电铜箔的产能存在认证等方面的瓶颈，我们中性假设其锂电铜箔有效产能占名义产能的 60%，在这种情况下我们预计 2021-2023 年全球锂电铜箔有效产能分别为 45.88

74、万吨、59.85 万吨和 80.93 万吨，对应增加 7.07 万吨、13.97 万吨和 21.08万吨，对应同比增速分别为 18.2%、30.4%和 35.2%。 表表9：预计预计 2023 年全球锂电铜箔总产能达年全球锂电铜箔总产能达 86.10 万吨万吨 企业企业 锂电铜箔产能预测（万吨）锂电铜箔产能预测（万吨） 未来产能规划未来产能规划 2020 2021E 2022E 2023E 嘉元科技 1.60 2.60 4.34 7.16 18.70 诺德股份 3.30 3.30 6.00 7.50 7.50 圣达电气 0.75 1.50 2.50 4.50 6.50 灵宝华鑫 5.00 6.

75、50 7.38 8.25 10.00 中一科技 1.30 1.60 1.90 2.30 2.30 安徽铜冠 2.00 2.00 3.00 4.00 4.00 超华科技 0.45 0.60 2.30 4.00 6.60 华威铜箔 1.20 1.80 2.40 3.00 5.00 九江德福 2.00 2.80 3.60 4.40 6.00 江西铜业（江铜耶兹铜箔 ） 1.50 1.50 2.00 2.50 10.00 中天科技 3.75 5.00 5.75 6.50 6.50 海亮股份 0.00 0.00 0.00 5.00 12.00 禹象铜箔 2.00 2.00 2.00 2.00 4.00

76、国内主要锂电铜箔企业产能国内主要锂电铜箔企业产能 24.85 31.20 45.17 61.11 99.10 新疆亿日铜箔 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 花园新能源 0.60 0.60 0.60 0.60 2.50 23 / 36 茌平信立源 0.50 0.50 0.50 0.50 3.00 甘肃金耀铜箔 0.35 0.35 0.35 0.35 1.00 贵州中鼎 0.30 0.30 0.30 0.30 2.30 惠铜新材料 0.10 0.10 0.10 0.10 0.80 江西鑫铂瑞 0.10 0.30 0.80 1.00 2.00 其他 2.00 2.00 2.00 2

77、.00 2.00 国内其他锂电铜箔企业总产能（含国内其他锂电铜箔企业总产能（含 PCB 铜箔）铜箔） 5.15 5.35 5.85 6.05 14.80 国内锂电铜箔总产能国内锂电铜箔总产能 30.00 36.55 49.02 67.16 113.90 国内产能占全球产能的比重（%） 70% 72% 75% 78% 80% 全球全部产能（万吨）全球全部产能（万吨） 42.86 50.76 65.36 86.1 142.38 数据来源：各公司公告、各公司官网、CCFA、开源证券研究所（以上产能统计为各铜箔厂商锂电铜箔产能部分） 表表10：弹性测算的中性情况下，预计弹性测算的中性情况下，预计 20

78、23 年全球锂电铜箔有效年全球锂电铜箔有效年年产能达产能达 80.93 万吨万吨 年份年份 2020 2021E 2022E 2023E 国内主要锂电铜箔企业年产能（万吨） 24.85 31.2 43.17 61.11 国内其他锂电铜箔企业总年产能（万吨） 5.15 5.35 5.85 6.05 有效总产能有效总产能=主要铜箔企业产能主要铜箔企业产能+其他铜箔企业有效产能部分其他铜箔企业有效产能部分 其他铜箔企业有效年产能占其总年产能比例 20% 25.88 32.27 44.34 62.32 40% 26.91 33.34 45.51 63.53 60% 27.94 34.41 46.68

79、64.74 80% 28.97 35.48 47.85 65.95 100% 30.00 36.55 49.02 67.16 全球有效产能全球有效产能（万吨）（万吨） 38.81 45.88 59.85 80.93 数据来源：各公司公告、官网、CCFA、开源证券研究所 注：单位为万吨；全球有效产能是基于表 13 数据中国内产能占全球比重及国内其他锂电铜箔厂 60%的有效产能等假设条件所得 结构供给方面， 预计结构供给方面， 预计 2021-2023 年全球极薄锂电铜箔产能复合增长率达年全球极薄锂电铜箔产能复合增长率达 77.99%。由于 6m 及以下极薄锂电铜箔的生产具备严格的技术壁垒和长期的

80、投产周期限制，目前具有极薄锂电铜箔产能的厂商十分有限。有效产能供给主要集中在嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫、圣达电气以及中一科技等厂商中。我们预计在中性假设情形下 2021-2023 年 6m 以下极薄锂电铜箔的有效产能分别为 9.63 万吨、15.68 万吨和27.53 万吨，对应同比增速分别为 97.1%、62.9%和 75.6%。 表表11：中性情形下，预计中性情形下，预计 2023 年全球极薄锂电铜箔有效年全球极薄锂电铜箔有效年年产能达产能达 27.53 万吨万吨 具有具有 6m 及以下产能的公司及以下产能的公司 2020 2021E 2022E 2023E 嘉元科技 1.60 1.60

81、 2.60 4.34 诺德股份 3.30 3.30 3.30 6.00 灵宝华鑫 5.00 5.00 6.50 7.38 圣达电气 0.75 0.75 1.50 2.50 中一科技 1.30 1.30 1.60 1.90 海亮股份 0.00 0.00 0.00 5.00 其他产能 2.00 2.00 2.00 2.00 预计总产能（万吨）预计总产能（万吨） 13.95 17.50 24.12 36.71 24 / 36 乐观情形-国内极薄铜箔渗透率预计（%） 39.60% 65.42% 75.96% 81.88% 悲观情形-全球极薄铜箔渗透率预计（%） 21.28% 37.96% 55.54%

82、 70.91% 6m 及以下铜箔产能占总产能的比重（及以下铜箔产能占总产能的比重（%） 30% 4.19 5.25 7.24 11.01 35% 4.88 6.13 8.44 12.85 40% 5.58 7.00 9.65 14.68 45% 6.28 7.88 10.85 16.52 50% 6.98 8.75 12.06 18.36 55% 7.67 9.63 13.27 20.19 60% 8.37 10.50 14.47 22.03 65% 9.07 11.38 15.68 23.86 70% 9.77 12.25 16.88 25.70 75% 10.46 13.13 18.09

83、27.53 80% 11.16 14.00 19.30 29.37 85% 11.86 14.88 20.50 31.20 6m 铜箔有效产能（万吨）铜箔有效产能（万吨） 悲观情形悲观情形 - 7.00 13.27 25.70 中性情形中性情形 4.88 9.63 15.68 27.53 乐观情形乐观情形 - 11.38 18.09 29.37 数据来源：各公司官网、各公司公告、开源证券研究所 3.3、 需求端：动力、消费、储能共同拉动铜箔需求快速增长需求端：动力、消费、储能共同拉动铜箔需求快速增长 三大需求周期共振，拉动铜箔需求快速增长。三大需求周期共振，拉动铜箔需求快速增长。动力电池、消费

84、（3C 数码、智能设备、电动工具）电池、储能电池是锂电池的三大应用板块，分别从“短期拉动、基本盘稳固、长期增长”共同拉动锂电池需求快速增长。其中，新能源车将成为锂电铜箔增长的主要推动力，消费电子稳增长，储能需求则有望长期拉动锂电铜箔需求。根据我们测算，根据我们测算，2020-2023 年全球锂电铜箔需求量复合增长率达年全球锂电铜箔需求量复合增长率达 41.52%，极薄，极薄铜箔需求量复合增长率达铜箔需求量复合增长率达 120.59%。 表表12：预计预计 2023 年全球锂电铜箔需求量达年全球锂电铜箔需求量达 65.50 万吨万吨 年份年份/指标指标 2019 2020 2021E 2022E

85、 2023E 动力电池动力电池 全球动力电池产量（Gwh） 148.00 193.00 364.00 589.00 833.75 YOY - 30.41% 88.60% 61.81% 41.55% 中国动力电池产量（Gwh） 85.37 83.42 160.00 272.00 408.00 YOY - -2.28% 91.80% 70.00% 50.00% 海外动力电池产量（Gwh） 62.63 109.58 204.00 317.00 425.75 YOY - 74.96% 86.17% 55.39% 34.31% 数码电池数码电池 全球消费锂电池出货量（Gwh） 72.00 77.10 8

86、0.96 85.00 89.25 YOY 5.42% 7.08% 5.00% 5.00% 5.00% 中国消费锂电池出货量（Gwh） 29.00 31.00 32.55 34.18 35.89 YOY 11.54% 6.90% 5.00% 5.00% 5.00% 海外消费锂电池出货量（Gwh） 43.00 46.10 48.41 50.83 53.37 25 / 36 YOY 1.65% 7.21% 5.00% 5.00% 5.00% 储能电池储能电池 全球储能锂电池出货量（Gwh） 18.80 24.50 33.47 48.05 72.67 YOY - 35.80% 36.61% 43.55

87、% 51.24% 中国储能锂电池出货量（Gwh） 9.50 16.20 22.68 34.02 54.43 YOY - 70.53% 40.00% 50.00% 60.00% 海外储能锂电池出货量 9.30 8.30 10.79 14.03 18.24 YOY - -10.75% 30.00% 30.00% 30.00% 国内锂电池需求量总和（Gwh） 123.87 130.62 215.23 340.20 498.32 海外锂电池需求量总和（Gwh） 114.93 163.98 263.20 381.85 497.35 全球锂电池需求量总和（Gwh） 238.80 294.60 478.43

88、 722.05 995.67 YOY - 23.37% 62.40% 50.92% 37.89% 4.5m 锂电铜箔全球需求量（万吨） 0.00 0.08 0.61 2.72 7.92 6m 锂电铜箔全球需求量（万吨） 2.12 3.78 10.47 21.35 33.55 8m 及以上锂电铜箔全球需求量（万吨） 16.99 19.25 24.64 26.64 24.04 铜箔总需求量铜箔总需求量(万吨）万吨） 19.10 23.11 35.72 50.71 65.50 YOY - 20.99% 54.54% 41.99% 29.16% 数据来源：SNE、中汽协、发改委、工信部、GGII、开源

89、证券研究所 3.4、 供需对接：未来锂电铜箔供需格局持续改善有望推动加工费上涨供需对接：未来锂电铜箔供需格局持续改善有望推动加工费上涨 未来三年行业供需维持紧平衡，极薄锂电铜箔供需缺口加剧。整体供需方面，未来三年行业供需维持紧平衡，极薄锂电铜箔供需缺口加剧。整体供需方面，我们预测 2021-2023 年全球锂电铜箔需求量分别为 35.72 万吨、50.71 万吨、65.50 万吨；基于中性假设下的全球有效产能预测为 45.88 万吨、59.85 万吨、80.93 万吨，未来 3 年全球锂电铜箔供需差值持续缩小，产能利用率预计从 77.85%提升至 80.94%。结构供需方面，结构供需方面， 我

90、们预测 2021-2023 年全球 6m 及以下的极薄锂电铜箔需求量分别为 11.08 万吨、24.07 万吨、41.46 万吨；基于中性假设下的全球有效产能预测为 9.63万吨、15.68 万吨、27.53 万吨。我们预计 2021 年全球极薄锂电铜箔将有 1.46 万吨供给缺口，2023 年缺口扩大至 13.93 万吨。极薄锂电铜箔因具有更高的技术壁垒、更旺盛的市场需求，预计供给紧张程度将持续提升，刚性供需缺口短期难以弥补。 26 / 36 图图35：预计预计 2021-2023 年全球锂电铜箔产能利用率提升年全球锂电铜箔产能利用率提升明显（基于有效产能口径）明显（基于有效产能口径） 图图

91、36：预计预计 2021 年全球极薄锂电铜箔出现供需缺口年全球极薄锂电铜箔出现供需缺口达达1.46 万吨，到万吨，到 2023 年缺口扩大至年缺口扩大至 13.93 万吨万吨 数据来源：SNE、中汽协、发改委、工信部、GGII、各公司公告、官网、CCFA、开源证券研究所 数据来源：SNE、中汽协、发改委、工信部、GGII、各公司公告、官网、开源证券研究所 供需紧平衡下行业加工费有望提涨。供需紧平衡下行业加工费有望提涨。行业整体供需紧平衡局面以及极薄铜箔缺口加剧趋势下，行业加工费有望持续上行，直接利好锂电铜箔生产商。同时，经过测算加工费上涨并不会导致电池厂商成本的显著上升，下游的高接受度进一步为

92、加工费的提涨提供了支撑。据我们测算，8m 铜箔加工费每上涨 5000 元仅导致单个电池包总成本上涨 208 元，占总成本比重为 0.32%；4.5m 铜箔加工费每上涨 5000元仅导致单个电池包总成本上涨 120 元，占总成本比重为 0.25%。此外，极薄铜箔带来的降本效应可观，有利于其加工费上涨。 表表13：铜箔加工费上涨对电池总成本提升影响程度小铜箔加工费上涨对电池总成本提升影响程度小 8m 铜箔加工费调整铜箔加工费调整 单吨铜箔加工费（万元/吨） 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 单电池（50Kwh）铜箔加工成本（元） 1660 1868 2075 2283 2490 单电池（50

93、Kwh）铜箔铜料成本（元） 2905 2905 2905 2905 2905 单电池（50Kwh）铜箔总成本（元） 4565 4773 4980 5188 5395 单电池（50Kwh）总成本（元） 65214 65422 65629 65837 66044 铜箔加工费每增加铜箔加工费每增加 5000 元导致单电池总成本增加额（元）元导致单电池总成本增加额（元） 208 总成本增加额占总成本比重（总成本增加额占总成本比重（%） 0.32% 6m 铜箔加工费调整铜箔加工费调整 单吨铜箔加工费（万元/吨） 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 单电池（50Kwh）铜箔加工成本（元） 1550 1

94、705 1860 2015 2170 单电池（50Kwh）铜箔铜料成本（元） 2170 2170 2170 2170 2170 单电池（50Kwh）铜箔总成本（元） 3720 3875 4030 4185 4340 单电池（50Kwh）总成本（元） 53143 53298 53453 53608 53763 铜箔加工费每增加铜箔加工费每增加 5000 元导致单电池总成本增加额（元）元导致单电池总成本增加额（元） 155 总成本增加额占总成本比重（总成本增加额占总成本比重（%） 0.29% 4.5m 铜箔加工费调整铜箔加工费调整 单吨铜箔加工费（万元/吨） 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0

95、 单电池（50Kwh）铜箔加工成本（元） 1680 1800 1920 2040 2160 0%20%40%60%80%100%020406080E2022E2023E全球锂电铜箔有效供给（万吨）全球锂电铜箔需求（万吨）供需缺口=供给-需求产能利用率（%）-右轴0%50%100%150%200%-20020406020202021E2022E2023E极薄铜箔有效供给（万吨）极薄铜箔需求（万吨）供需缺口=供给-需求产能利用率（%）-右轴 27 / 36 8m 铜箔加工费调整铜箔加工费调整 单电池（50Kwh）铜箔铜料成本（元） 1680 1680 1680 1680 16

96、80 单电池（50Kwh）铜箔总成本（元） 3360 3480 3600 3720 3840 单电池（50Kwh）总成本（元） 48000 48120 48240 48360 48480 铜箔加工费每增加铜箔加工费每增加 5000 元导致单电池总成本增加额（元）元导致单电池总成本增加额（元） 120 总成本增加额占总成本比重（总成本增加额占总成本比重（%） 0.25% 数据来源：开源证券研究所 4、 技术技术+规模规模+管理：三驾马车驱动公司持续降本增效管理：三驾马车驱动公司持续降本增效 4.1.1、 技术创新赋能生产，深挖降本增效空间技术创新赋能生产，深挖降本增效空间 公司第五代铜管技术产线

97、引领行业风向公司第五代铜管技术产线引领行业风向。国内铜加工行业早期所依赖的劳动力红利已基本消失，行业向高端精细化转型路上仍受技术能力、装备水平等多方面因素的制约，使得规模效应难以凝聚，产品品质难以精细。在此行业形势之下，公司第五代铜管技术产线已于 2021 年 7 月通过中国有色金属工业协会评估，达到了国际领先水平，目前该技术已实现全面应用。公司将新一代铜管制造技术全面应用在生产线的改造和扩建中，主要包括四类项目升级改造： （1） 此前募投项目） 此前募投项目： 产能将由原 40.5 万吨增至 62.5 万吨， 无需额外资金投入； （2）2017 年以前建成的生产线年以前建成的生产线：产线将由

98、 20 条降至 15 条，产能由 39.3 万吨增至 63.7 万吨，技术改造投入约 6.95 亿元； （3）重庆）重庆 4.8 万吨五代产线新建项目万吨五代产线新建项目：投资 7000 万元，利用现有厂房和公共配套设施新扩建一条 4.8 万吨第五代铜管产线，增强西南市场竞争力； （4）奥博特）奥博特 14.4 万吨项目万吨项目：奥博特项目将全部淘汰原有 9 条产线，新增 3 条4.8 万吨五代产线，形成 14.4 万吨生产能力。 表表14：公司对原有募投项目进行改造升级，合计项目产能将从公司对原有募投项目进行改造升级，合计项目产能将从 40.5 万吨提升至万吨提升至 62.5 万吨万吨 募投

99、项目募投项目 原方案原方案 改造后改造后 项目名称 实施地 改造性质 项目效益 （万元） 生产线 （条） 合计产能 （万吨） 生产线 （条） 合计产能 （万吨） 年产 7 万吨空调制冷用铜及 铜合金精密无缝管智能化制 造项目 浙江 局部改造 5712 2 7 2 9.6 扩建年产 5 万吨高效节能环 保精密铜管信息化生产线项 目 上海 局部改造 9282 2 5 2 9.1 有色金属材料深（精）加工 项目（一期） 重庆 局部改造 3290 1 3 1 4.3 年产 6 万吨空调制冷管智能 化生产线项目 美国 局部改造 12240 2 6 2 9.6 年产 7.5 万吨高效节能环保 精密铜管信息

100、化生产线项目 广东 局部改造 13158 3 7.5 3 12.9 28 / 36 募投项目募投项目 原方案原方案 改造后改造后 产 9 万吨高效节能环保精 密铜管信息化生产线 安徽 局部改造 10251 3 9 3 13.4 年产 3 万吨高效节能环保精 密铜管智能制造项目（局部 改造） 泰国 局部改造 2754 1 3 1 3.6 合计合计 56687 14 40.5 14 62.5 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表15：公司针对主要生产基地旧产线进行淘汰升级改造，合计产线产能将从公司针对主要生产基地旧产线进行淘汰升级改造，合计产线产能将从 39.3 万吨提升至万吨提升至 63.7

101、 万吨万吨 铜管生产基地铜管生产基地 改造性质改造性质 项目效益项目效益 （万元）（万元） 现状现状 改造升级后改造升级后 产线数量（条）产线数量（条） 合计产能合计产能 （万吨）（万吨） 产线数量产线数量 （条）（条） 合计产能合计产能 （万吨）（万吨） 投入估算金额投入估算金额 （不含税，万（不含税，万 元）元） 广东基地 淘汰重建或全面改造 19518 4 6.8 3 12.9 13600 浙江基地 淘汰重建或全面改造 16728 5 10.5 4 16.4 14800 上海基地 淘汰重建或全面改造 16448 4 8 3 12.9 12400 越南基地 淘汰重建或全面改造 16448

102、4 8 3 12.9 13900 安徽基地 淘汰重建或全面改造 10965 3 6 2 8.6 14800 合计合计 80107 20 39.3 15 63.7 69500 数据来源：公司公告、开源证券研究所 加快融合全流程智能化制造新模式，加快融合全流程智能化制造新模式， 技术创新技术创新助力助力深挖深挖降本增效降本增效空间。空间。公司采用智能化设备、物流、仓储，将 ERP 及 MES 等智能化控制系统相互融合，建设智能化工厂，形成以自动化装备和工业互联网络为基础的智能工厂新模式，不仅实现铜加工行业生产过程的跨越升级，还推动淘汰行业落后产能，从而提升公司产品的国际市场竞争力。产线所生产的产品

103、质量稳定，成材率从 91%提升至 93%；单位产品综合能耗下降 300kWh，减少了碳排放；劳动效率提升 3 倍，综合成本下降 700 元/吨。随着该产线的全面应用，公司铜管产能预计将从 79.8 万吨增至 131 万吨，对应到单线人均产能和资本投入等关键财务指标有望大幅改善，降本增效潜力有望被充分挖掘。 4.1.2、 产能规模优势显著，生产成本更降一步产能规模优势显著，生产成本更降一步 产能规模优势产能规模优势推动推动生产生产成本更降一步。成本更降一步。随着新一代铜管产线技术的全面应用，缩减原有产线的同时大幅提升单线产能规模。2017 年以前建成的产线升级改造后，单线平均产能达 4.2 万吨

104、，较原先提升 2.3 万吨；募投项目产线升级改造后，单线平均产能将达 4.5 万吨，较原先提升 1.6 万吨。单线产能规模的提升将进一步降低生产成本。 29 / 36 表表16：通过全面应用新一代铜管产线技术后，改造项目产线单线产能得到明显提升，平均达到通过全面应用新一代铜管产线技术后，改造项目产线单线产能得到明显提升，平均达到 4 万吨以上万吨以上（万吨）（万吨） 单线平均产能 原有单线平均产能 产能提升 2017 年以前建成的生产线淘汰升级改造方案 4.2 2.0 2.3 募投项目升级改造方案 4.5 2.9 1.6 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.1.3、 深化精益管理赋能长期可

105、持续降本深化精益管理赋能长期可持续降本 精细化精细化管理体系管理体系赋能赋能公司公司长期可持续降本。长期可持续降本。在企业管理上，公司作为我国铜加工行业中精细化管理标杆企业，在绩效管理、财务成本控制等方面拥有完善的管理体系，科学赋能长期可持续降本。与国内铜加工企业相比，公司近年期间费率整体保持平稳下降（2019 年因收购 KME 资产导致期间费用率有所上升） ，在行业内处于较低水平；单吨制造费用近年来也不断优化，从 2017 年的 2422 元/吨降至 2020 年1855 元/每吨，降幅达 23.4%，精细化管理成效不断释放。具体而言，公司不断深化成本核算管理， 将产品主辅成本按不同口径归类

106、核算， 并在多道工序中按科目拆解，从而建立起一套标准化的对比评价体系并进行成本预算管理；同时，公司针对负责生产环节的“蓝领”实施“蓝领岗位生态系统工程” ，用精细化管理模式激发生产部门管理效率和经济效益。 图图37：费用率整体保持平稳下降，处于行业较低水平费用率整体保持平稳下降，处于行业较低水平 图图38：单吨制造费用近年来不断下降单吨制造费用近年来不断下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.1.4、 后发优势明显，铜箔赛道后来居上后发优势明显，铜箔赛道后来居上 依托多年深厚沉淀，顺势切入新赛道奠定基石。依托多年深厚沉淀，顺势切入新赛道奠定基石。在铜箔

107、赛道中虽然同行相对拥有先发优势，但公司审时度势对行业进行了详尽地调研论证。就项目选址就项目选址方面方面，公司选择兰州新区，当地拥有适合的生产环境，工业用电仅 0.35 元/kwh，保障了项目低成本运营的同时，可利用周边资源禀赋优势降低原料采购和物理成本。在在聚焦自聚焦自身优势身优势方面：技术研发上，方面：技术研发上，公司未来将充分利用现有的智能化工厂运作经验，依托多个国家级研发实验室和平台，打造全新高性能铜箔生产线；管理上，管理上，公司可将 30余年所积累的精细化管理经验、成本管控和风险控制等优势植入项目实际运营中，有望挖掘降本增效潜力， 提升项目盈利能力； 资金上，资金上， 公司将向铜箔赛道

108、倾斜资源，后续将通过滚存实现利润、 银行融资、 资本运作等多种渠道保障项目资金建设需要。 0%2%4%6%8%2001920202021H1海亮股份楚江新材金田铜业精艺股份0500025003000200192020吨制造费用（元） 30 / 36 5、 产能翻倍叠加“涨价”预期，业绩有望迎来量价齐升产能翻倍叠加“涨价”预期，业绩有望迎来量价齐升 5.1、 量增：产能逆势扩张，量增：产能逆势扩张，2025 年铜加工产能翻倍年铜加工产能翻倍 产能产能规模优势规模优势明显，明显，2025 年产能再翻倍年产能再翻倍。截至 2021 年

109、 3 月末，公司拥有铜加工产能共计 111.7 万吨，其中铜管 69.3 万吨、铜棒 39.0 万吨、铜排 3.4 万吨，在建项目产能超 55 万吨。随着公司五代铜管产线技术的全面应用，针对已建、在建和未建的募投项目升级改造，并对主要生产基地产线进行淘汰重建或升级改造。改造升级后铜管产能将增加 46.4 万吨，叠加重庆和奥博特项目，铜管总产能预计将增加 65.6万吨。公司规划到 2025 年实现铜加工产能 228 万吨，其中铜管 123 万吨、精密铜棒35 万吨、铜排 35 万吨以及管接件 3 万吨，我们预计铜加工销量 2021-2025 年 CAGR达 16.3%，届时公司将成为全球最大的铜

110、管、铜棒及铜排加工企业，并实现全球主要市场均配套生产基地的战略布局，从而更好地推进全球市场开发。 表表17：公司生产基地遍公司生产基地遍布全球，铜加工产能共计布全球，铜加工产能共计 111.7 万吨万吨 生产基地生产基地 产能产能 主要产品主要产品 浙江 26 铜管、铜棒、管件 浙江 1.8 铜排 四川-成都 1.6 铜排 上海 11 铜管 安徽 10 紫铜管 广东-江门 10.5 紫铜管、铜棒 广东-中山 6 紫铜管 重庆 2 紫铜管 越南 7.1 铜管 泰国 2.5 紫铜管、管件 德国 14.5 紫铜管、铜棒 西班牙 0.2 紫铜管 法国 8 铜棒 意大利 10.5 铜棒 合计 111.7

111、 - 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：数据截至 2021 年 3 月末 表表18：升级改造后铜管产能规模将增加升级改造后铜管产能规模将增加 46.4 万吨万吨 生产线建生产线建成时间成时间 生产线数量生产线数量 合计产能合计产能 与第五代生产与第五代生产线成本差异线成本差异 改造后的生改造后的生产线数量产线数量 改造后的改造后的产能产能 升级完成后成升级完成后成本差异总金额本差异总金额 （条） （万吨） （元/吨） （条） （万吨） （亿元） 2015 年前年前 20 36 1480 15 63.7 8.01 2015-2017年年 4 12 1370 4 17.2 2 2018-20

112、20年年 10 31.8 952 10 45.3 3.67 合计合计 34 79.8 - 29 126.2 13.68 数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：不含重庆 4.8 万吨新建产线和奥博特项目 31 / 36 图图39：预计预计 2021-2025 年公司铜加工年公司铜加工产品销量年产品销量年复合增速达复合增速达 16.3% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 行业加速出清环境下强者恒强， 公司有望凭借行业龙行业加速出清环境下强者恒强， 公司有望凭借行业龙头头优势优势进一步进一步提升市占率。提升市占率。在近年铜管行业处于景气下行周期下，公司产能规模不断扩大。2018 年公司与金龙铜管

113、的产销量规模大体相近，但此后公司在行业逆势下大举扩张产能，铜加工产品产量也从 55.7 万吨（2018 年）扩大至 81.9 万吨（2020 年） ，公司规模优势与其他头部企业进一步拉大，其行业龙一地位不断巩固。根据华经产业研究院整理，2019 年公司在国内铜管行业市占率第一（28.3%） 。而随着公司新一代产线的全面应用以及新建项目逐步落地，公司未来三年总产能将新增 64.2 万吨，届时公司精密铜管产能预计达 131 万吨，全球铜管行业市占率有望达 40%以上。 图图40：公司在行业景气下行周逆势中坚定扩张公司在行业景气下行周逆势中坚定扩张 图图41：2019 年中国铜管行业中公司市占率达年

114、中国铜管行业中公司市占率达 28.3% 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：华经产业研究院整理、开源证券研究所 5.2、 价升：行业筑底回暖， “涨价”有望逐步兑现价升：行业筑底回暖， “涨价”有望逐步兑现 伴随行业回暖伴随行业回暖下下公司盈利状况持续改善明显。公司盈利状况持续改善明显。铜管行业在历经需求疲软和疫情冲击后其加工费已跌至“冰点” ，而目前随着行业需求逐步企稳改善，加工费亦逐步回升。公司作为行业龙头，自 2020 年末以来吨盈利状况持续改善明显，吨毛利和吨净利从 2020 年底触底迅速反弹，截至 2021Q3 分别回升至 2977 元和 1399 元，逐渐回升至正常盈利

115、区间。 0%5%10%15%20%25%30%0500201920202021E2022E2023E2024E2025E销量（万吨）YoY0204060800192020金龙铜管产能（万吨）海亮股份产能（万吨）海亮股份, 28.3%金龙铜管, 26.2%金田铜业, 7.3%中色奥博特, 6.3%山东中佳, 5.2%其他, 26.7% 32 / 36 依托自身阿尔法优势依托自身阿尔法优势有望逐步兑现有望逐步兑现“涨价”“涨价”预期预期。当前仍处于行业深度洗牌阶段，头部企业率先涨价易带动示范效应，从而为中小厂盈利腾挪恢复空间，因此直接涨价并非最优项。目前

116、公司成本优势相较行业内平均水平领先目前公司成本优势相较行业内平均水平领先 1500-2000 元元/吨，吨，而而在新一代产线技术全面应用下，公司可依托于单线产能规模优势在新一代产线技术全面应用下，公司可依托于单线产能规模优势推动推动单吨成本单吨成本降降低低（人工成本、固定成本以及人工成本、固定成本以及管理费用等方面） ，管理费用等方面） ，所所带来的降本或达带来的降本或达 1000 元元/吨。吨。此外，公司以往应收账款有大量商业承兑汇票（通常为 6 个月期限） ，受铜价波动和经营需要， 提前兑现会有年化 5%左右的贴现损失。 未来公司将针对财务费用不断优化，缩短商业承兑汇票期限并逐渐以现金替代，单吨有望节约 1500 元财务费用。未来在这种“拉锯战”下，公司在成本优势上不断扩大与同行间的差距，不仅可更为彻底地淘汰行业落后产能， 还可在行业不提涨的情况下依托自身阿尔法优势逐步兑现 “涨价”预期。 图图42：2020 年末年末以来公司吨盈利触底回升，持续改善明显以来公司吨盈利触底回升，持续改善明显 数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所 0500025003000350040002001920202021Q1 2021Q2 2021Q3吨毛利（元）吨净利（元）