1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 人力资源服务人力资源服务 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-31 收盘价（元） 33.36 总股本（百万股） 182.29 流通股本（百万股） 90.61 总市值（百万元） 6,081.09 流通市值（百万元） 3,022.67 净资产（百万元） 945.90 总资产（百万元） 1,574.01 每股净资产 4.69 相关报告相关报告 科锐国际 2019 年

2、快报点评： Q4 业绩加速增长，灵活用工迎 来发展机遇期 ，2020-02-27 科锐国际 2019 三季报点评： Q3 经营业绩增速平稳，业务架 构垂直升级 ，2019-10-25 科锐国际 2019 中报点评：经 济下行致 RPO 业务增长放缓， 坚定看好公司未来成长空间 ， 2019-08-28 分析师： 刘嘉仁 S01 研究助理： 王越 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 2197 3586 4448 5507 同比增长同比增长(%) 93.5% 63.2% 24

3、.0% 23.8% 净利润净利润(百万元百万元) 118 150 187 220 同比增长同比增长(%) 58.3% 27.5% 24.6% 17.6% 毛利率毛利率(%) 18.1% 15.9% 16.4% 16.8% 净利润率净利润率(%) 5.4% 4.2% 4.2% 4.0% 净资产收益率（净资产收益率（%） 16.2% 17.5% 18.4% 18.3% 每股收益每股收益(元元) 0.65 0.82 1.03 1.21 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.73 -0.13 0.72 0.63 投资要点投资要点 科锐国际与人瑞人才：发展路径迥然不同的国内人服巨头科锐国际与人瑞人才

4、：发展路径迥然不同的国内人服巨头。科锐国际最早以中高端人 才访寻业务起家，随后在国内率先提出招聘流程外包业务模式，2013 年开始重点发展 灵活用工业务并逐渐发展成为公司第一大业务。目前科锐已成为多元化的人力资源服 务企业，以 2018 年经营数据计算是国内第三大的灵活用工业务提供商，其发展以数 次外延并购为主；人瑞人才最早以学生职业培训业务起家，2012 年正式推出灵活用工 业务并逐渐发展成为公司的主要业务，2017 年推出业务流程外包业务尚处于发展初 期。以 2018 年经营数据计算，人瑞人才是国内最大的灵活用工服务提供商，其发展 完全是内生增长。此外，技术创新降低成本、提高运行效率，成为

5、行业共识。 两家公司都以灵活用工为核心，而发力点各有不同两家公司都以灵活用工为核心，而发力点各有不同。从业务结构上来看，科锐国际更 为全面，人瑞人才开始尝试多元化；从地区分布来看，科锐国际已进军国际市场，人 瑞人才深耕国内市场，以华西和华中地区为主；从客户结构来看，科锐国际以线下开 展业务及寻找客户为主，其客户多为国内外 500 强大型企业，且灵活用工岗位技术含 量更高，而人瑞人才强调科技赋能业务，客户以拥抱互联网技术更加紧密的新经济行 业以及各类独角兽为主，且灵活用工岗位附加值相对较低；从平均人效来看，科锐灵 活用工人效更高，人瑞人才自有员工人效更高。 国内人服行业处于成长期阶段，市场规模维

6、持高增长，市场竞争格局分散，人服行业国内人服行业处于成长期阶段，市场规模维持高增长，市场竞争格局分散，人服行业 头部集中化趋势明显，灵活用工业务成为重点发展趋势头部集中化趋势明显，灵活用工业务成为重点发展趋势。我国人力资源服务行业市场 规模由 2014 年的 1,912 亿元快速增加至 2018 年的 2,336 亿元，CAGR 为 20.9%，而预 期市场规模将于 2023 年达至约 10,142 亿元。相较于国际市场，国内人力资源服务行 业内公司数量众多，市场高度分散。但是进入行业内的主要门槛在于行业内客户的认 可度，人力资源服务行业的经验及声誉需要较长时间的累积。人力资源领域越来越趋 向

7、于“一站式服务” ，龙头公司可以迅速取得规模化效应。今年以来的特殊事件使得 灵活用工行业短期受损有限，中长期受益于企业雇佣态度转变带来的灵活用工渗透率 及线上招聘渗透率的加速提升。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：科锐国际与人瑞人才发展各有千秋，科锐灵活用工业务以大健 康与大科技为发展主线，高附加值带来核心竞争力。我们坚定看好人服行业头部集中 化趋势，灵活用工业务将成为发展重点，科锐国际作为 A 股上市的唯一一家国内领先 人力资源整体解决方案提供商，未来将继续通过加强技术赋能、加大政府合作、推进 海外布局等模式创新贡献增长新动能，进一步巩固和加强公司在全球人力资源服务市 场行业地位，建议

8、积极关注。预计 19-21 年 EPS 为 0.82/1.03/1.21 元，3 月 31 日收盘 价对应 PE 为 41/32/28 倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示： 风险提示：宏观经济下行风险、公司治理风险、商誉减值风险等宏观经济下行风险、公司治理风险、商誉减值风险等 科锐国际科锐国际 300662 全方面对比科锐与人瑞，人服巨头各有千秋全方面对比科锐与人瑞，人服巨头各有千秋 2020 年年 04 月月 02 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 目目 录录 引言 . - 5 - 1、科锐国际

9、与人瑞人才：发展路径迥然不同的国内人服巨头 . - 5 - 1.1 发展历程：猎头业务起家 VS 学生职场培训起家 . - 5 - 1.2 发展战略：“一体两翼”VS 以 O2O 为核心的一体化人力资源生态系统 . - 7 - 1.3 业务拓展：外延并购扩张为主 VS 内生快速增长为主 . - 8 - 1.4 股权结构：创始人均拥有实控权，IPO 前均引进战投 . - 10 - 1.5 技术创新降低成本、提高运行效率，成为行业共识 . - 11 - 2、业务对比：灵活用工为主，不同角度发力. - 13 - 2.1 业务结构：科锐国际更为全面，人瑞人才开始尝试多元化 . - 13 - 2.2 地

10、区分布：全球业务布局 VS 深耕国内市场 . - 15 - 2.3 客户分布：500 强中大型客户为主 VS 新经济客户为主. - 16 - 2.4 灵活用工岗位分布：推测科锐国际技术岗占比相对较高 . - 18 - 2.5 平均人效：科锐灵活用工人效更高，人瑞自有员工人效更高 . - 19 - 3、财务对比：科锐更加成熟，人瑞成长性突出. - 20 - 3.1 成长性对比 . - 20 - 3.2 盈利能力对比 . - 21 - 3.3 营运能力对比 . - 23 - 3.4 现金流对比 . - 24 - 4、国内人力资源服务行业尤其是灵活用工发展潜力巨大 . - 24 - 4.1 市场格局

11、分散，但有头部集中化趋势 . - 24 - 4.2 政策扶持，人力资源服务行业前景广阔 . - 26 - 4.3 灵活用工为人资服务行业侧重点 . - 27 - 4.4 企业雇佣理念转变，灵活用工迎来发展契机. - 31 - 5、盈利预测与投资评级 . - 35 - 图 1、科锐国际发展历程 . - 6 - 图 2、人瑞人才发展历程 . - 6 - 图 3、科锐国际“一体两翼”发展战略 . - 7 - 图 4、科锐国际人力资源业务布局 . - 8 - 图 5、人瑞人才人力资源业务布局 . - 8 - 图 6、人瑞人才的 O2O 一体化人力资源生态系统 . - 8 - 图 7、人瑞人才下属子公司

12、和孙公司均为自行设立且均为 100%控股 . - 9 - 图 8、人瑞人才计划将部分 IPO 募投资金投向同行并购 . - 10 - 图 9、科锐国际股权结构图 . - 11 - 图 10、人瑞人才股权结构图 . - 11 - 图 11、科锐国际技术赋能服务的战略构思 . - 12 - 图 12、科锐国际研发投入及研发费率走势 . - 12 - 图 13、人瑞人才拥有一体化人力资源生态系统. - 12 - 图 14、人瑞人才研发投入及研发费率走势 . - 12 - 图 15、2016 年以来科锐国际各项业务收入占比. - 14 - 图 16、2016 年以来科锐国际各项业务收入（万元） . -

13、 14 - 图 17、2016 年以来人瑞人才各项业务收入占比. - 14 - 图 18、2016 年以来人瑞人才各项业务收入（万元） . - 14 - 图 19、科锐国际全球化业务布局 . - 15 - 图 20、科锐国际的国际业务收入占比不断提高. - 15 - oPqPoOsOqNqOmOrQsNyRoNbRaObRsQmMnPoOjMoOsOfQoOrObRnNzQuOmQmOuOnOnR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 图 21、2016 年科锐国际收入分地区占比 . - 15 - 图 22、

14、2016 年以来人瑞灵活用工雇员分地区占比 . - 16 - 图 23、人瑞人才在全国共有 5 个一级服务地点. - 16 - 图 24、科锐国际与人瑞人才的客户对比 . - 17 - 图 25、科锐与人瑞第一大客户收入占比走势. - 17 - 图 26、科锐与人瑞前五大客户收入占比走势. - 17 - 图 27、2016 年科锐国际客户按行业分类占比. - 17 - 图 28、2019H1 人瑞人才客户按行业分类占比 . - 17 - 图 29、科锐国际与人瑞人才灵活用工毛利率走势 . - 18 - 图 30、2019H1 人瑞灵活用工人员按岗位分类占比 . - 18 - 图 31、二者自有

15、员工人均创收及创利（万元/人） . - 19 - 图 32、二者灵活用工派出员工人均创收（万元/人） . - 19 - 图 33、二者灵活用工派出人数对比（人） . - 19 - 图 34、人瑞中低层职位灵活用工收入占比超过 90% . - 19 - 图 35、2016 年以来科锐国际营收及其增速走势. - 20 - 图 36、2016 年以来人瑞人才营收及其增速走势. - 20 - 图 37、2016 年以来科锐国际分业务营收及其增速 . - 20 - 图 38、2016 年以来人瑞灵活用工营收及其增速走势 . - 20 - 图 39、2016 年以来科锐国际净利润及其增速走势 . - 21

16、 - 图 40、2016 年以来人瑞人才调整后净利润及其增速 . - 21 - 图 41、2016 年以来科锐国际毛利率净利率走势. - 21 - 图 42、2016 年以来人瑞人才毛利率净利率走势. - 21 - 图 43、2016 年以来科锐国际分业务毛利率走势. - 22 - 图 44、2016 年以来人瑞人才分业务毛利率走势. - 22 - 图 45、2016 年以来科锐国际期间费用率走势. - 22 - 图 46、2016 年以来人瑞人才期间费用率走势. - 22 - 图 47、2016 年以来二者 ROA 走势对比 . - 23 - 图 48、2016 年以来二者 ROA 拆分项走

17、势 . - 23 - 图 49、2016 年以来科锐国际周转率走势 . - 23 - 图 50、2016 年以来人瑞人才周转率走势 . - 23 - 图 51、2016 年以来科锐国际经营性净现金流走势 . - 24 - 图 52、2016 年以来人瑞人才经营性净现金流走势 . - 24 - 图 53、我国人力资源市场规模（亿元） . - 25 - 图 54、我国公共劳工市场的人才需求与供应比率走势 . - 25 - 图 55、2018 年全球人服机构 50 强中前五份额. - 25 - 图 56、大中华地区人服机构前五市占率 . - 25 - 图 57、人力资源服务行业产业链 . - 28

18、- 图 58、我国灵活用工市场规模走势（亿元）. - 29 - 图 59、用工成本上升：以上海市最低工资为例. - 30 - 图 60、各地用工成本涨幅 . - 30 - 图 61、2017 年各行业使用灵活用工比例 . - 30 - 图 62、数家企业招聘“共享员工”一览表 . - 32 - 图 63、不同就业类型的平均日薪对比（单位：元/日） . - 33 - 图 64、不同就业类型的平均日工作时长对比（小时/日）. - 33 - 图 65、餐饮细分市场成本结构及净利率（单位：%） . - 34 - 表 1、2010 年以来科锐国际多次进行外延并购 . - 9 - 表 2、科锐国际现有线上

19、产品一览 . - 13 - 表 3、科锐国际灵活用工涉及职业范围 . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 表 4、2018 年大陆地区人力资源行业排名 . - 26 - 表 5、2012 年以来人力资源服务行业相关扶持政策. - 26 - 表 6、2008-2020 年我国人才发展主要指标 . - 27 - 表 7、传统劳务派遣和灵活用工的对比 . - 29 - 表 8、2020 年春节期间平均每家受访餐饮企业主要成本费用（单位：万元）- 34 - 表 9、科锐国际盈利预测核心假设 . - 3

20、5 - 附表 . - 36 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 报告正文报告正文 引言引言 人力资源服务行业目前在我国正处于高速发展期，未来五年行业规模 CAGR 有望 超 20%。其中，最重要也是规模最大的灵活用工部分，未来五年 CAGR 将达到 24.5%领跑全行业。不过与海外发达国家普遍位于 2%-5%的渗透率相比，我国灵 活用工行业尚处于起步阶段，渗透率不到 1%发展空间巨大。此外，在今年以来特 殊事件影响下，全国各地各行业普遍停工 12 个月，以餐饮、影院、景区、酒店 为代表的行业损失惨重，其

21、中很重要的一部分损失就是来自人工成本，这也使得 越来越多的企业主转变用人理念、开始尝试灵活用工。再加上国务院、人社部等 部门近期在各种政策中多次提及倡导灵活用工，预计国内灵活用工行业渗透率将 迎来加速提升。我们有理由相信，未来中国市场会诞生至少规模十数倍于现有体 量的人服企业。除 A 股的科锐国际外，目前万宝盛华（大中华区） 、人瑞人才等 人服行业头部公司也渐次登陆港股资本市场。本篇报告旨在全面对比科锐国际与 灵活用工行业龙头人瑞人才，探寻二者各自的核心竞争力与未来发展方向，从而 分析什么样的人服企业能够脱颖而出。 此外，兴证社服团队已外发的人服行业系列深度研究报告还包括全球人服行业 三巨头崛

22、起启示录 、 畅享人服行业增长红利期科锐国际与万宝盛华全方位 对比 、 镜鉴 Recruit，看科锐打造全球人力资源巨头 ，欢迎各位投资者查阅！ 1、科锐国际与人瑞人才：发展路径迥然不同的国内人服巨头、科锐国际与人瑞人才：发展路径迥然不同的国内人服巨头 1.1 发展历程：猎头业务起家发展历程：猎头业务起家 VS 学生职场培训起家学生职场培训起家 科锐国际发展历程科锐国际发展历程：公司前身是北京翼马（成立于 1996 年） ，2005 年与经纬香港 控制的 Career HK 共同出资设立科锐有限。经过十多年的发展，公司依托内部高 效的客户和人才管理系统，为客户提供人力资源咨询、人才测评、人才的

23、培训与 发展、人才的招聘、雇佣、管理的人力资源全产业链服务，同时实现对候选人整 个职业生命周期的服务全覆盖。公司曾筹划海外上市，但是由于业绩对赌失利而 未能实现。2015 年完成股份制变更，2017 年 6 月 8 日，公司正式登陆深交所创业 板。发展至今，公司在中国大陆、中国香港、新加坡、马来西亚、美国、英国、 澳洲等地共设 100 余家分支机构，拥有 2,200 余名专业招聘顾问，为超过 18 个细 分行业与领域的 3,400 多家客户提供人力资源综合服务。 科锐国际最早以中高端人才访寻业务起家，随后在国内率先提出招聘流程外包业 务模式，2013 年开始重点发展灵活用工业务并逐渐发展成为公

24、司第一大业务。目 前公司已成为多元化的人力资源服务企业， 以 2018 年经营数据计算是国内第三大国内第三大 的灵活用工业务提供商的灵活用工业务提供商，仅次于人瑞人才与万宝盛华。总体来看，科锐国际发展 历史较长，是国内最早的一批人力资源服务商之一。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 图图 1、科锐国际发展历程、科锐国际发展历程 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 人瑞人才发展历程人瑞人才发展历程：2010 年成立于成都，主要为学生提供客户服务代表相关服务 方面的职业培训。随后公司逐渐扩展业务范围

25、，按客户要求及市场需求调整业务 重心，于 2012 年正式推出灵活用工及一站式人力资源解决方案业务。此外，公司 于 2012-2018 年先后完成 6 轮融资，并于 2019 年 12 月正式登陆港交所。公司目 前在国内超过 150 个城市提供一站式人力资源解决方案，包括灵活用工服务、专 业招聘服务、 业务流程外包服务、 企业培训服务、 劳务派遣服务及其他杂项服务。 目前公司已经成为一家拥有自主开发的独有 O2O 招聘平台的领先灵活用工服务 提供商。 人瑞人才最早以学生职业培训业务起家，2012 年正式推出灵活用工业务并逐渐发 展成为公司的主要业务， 2017 年推出业务流程外包业务尚处于发展

26、初期。 以 2018 年经营数据计算，人瑞人才是国内最大的灵活用工服务提供商人瑞人才是国内最大的灵活用工服务提供商。总体来看，人瑞 人才发展历史较短，属于近年来快速崛起的国内人力资源服务行业新星。 图图 2、人瑞人、人瑞人才发展历程才发展历程 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 1.2 发展战略：发展战略： “一体两翼一体两翼”VS 以以 O2O 为核心的一体化人力资源生态系为核心的一体化人力资源生态系 统统 科锐国际的科锐国际的“一体两翼一体两翼”战略明确公司

27、发展方向战略明确公司发展方向。“一体两翼”，即以整体解决方案 为一体，线下多种产品服务扩张、线上平台服务融合延伸的“线下服务+线上平台” 商业模式。公司的战略目标是致力于成为立足于中国本土和亚太地区领先的人力 资源整体解决方案提供商， 为此推出了“一体两翼”总体发展战略。 战略在一方面， 提升现有三大核心业务中高端猎头、 灵活用工、 招聘流程外包的专业化服务水平； 在另一方面，建设线上平台，推出多种 OMO 产品。 “整体解决方案供应商整体解决方案供应商”： 旨在继续扩大公司在人力资源服务行业的领先优势， 打造“线下服务+线上平台”的商业模式，实现从人力资源咨询、人才测评、人 才的培训与发展、

28、人才的招聘。 “线下多种服务扩张线下多种服务扩张”：旨在宏观经济高速发展要求提供更多高质量的人才需 求下，增加多种产品线，加快发展公司全国业务网络 。 “线上平台服务融合延伸线上平台服务融合延伸”：旨在依托线上平台实现本公司客户资源、候选人 资源和本公司顾问之间的高效、移动、低成本的信息共享。 图图 3、科锐国际、科锐国际“一体两翼一体两翼”发展战略发展战略 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 图图 4、科锐国际人力资源业务布局、科锐国际人力资源业务布局 来

29、源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 人瑞人才以人瑞人才以 O2O 招聘平台为核心打造一体化人力资源生态系统。招聘平台为核心打造一体化人力资源生态系统。公司通过提供 人力资源解决方案为客户增加价值，改善客户用工程式，有效派遣合适的外包员 工，从而降低流失率；求职者亦可获益于公司创新的 O2O 方法，同时利用在线及 线下资源，旨在最大限度提高求职者获聘用的机会。凭借自主开发的 O2O 招聘平 台，公司能够将在线流量转换为线下招聘流程，同时提供一站式注重结果的招聘 服务，转换率高且服务迅速。 图图 5、人瑞人才人力资源业务布局人瑞人才人力资源业务布局 图图 6、人瑞人才的人瑞人才的 O2O

30、一体化人力资源生态系统一体化人力资源生态系统 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3 业务拓展：外延并购扩张为主业务拓展：外延并购扩张为主 VS 内生快速增长为主内生快速增长为主 科锐国际通过外延并购来实现品类延伸与区域扩张。科锐国际通过外延并购来实现品类延伸与区域扩张。科锐依托于现有的三大业务 板块，选择产业链上下游细分业务环节、领域中优质标的，持续推进战略收购计 划，通过不断并购整合拓宽现有产品和服务、占据领先市场份额和重要客户资源 及扩张海外业务。2010 年以来，公司相继并购了上海康肯、北京欧格林、上海科 之锐、秦皇岛

31、速聘、北京联聘、安拓咨询、亦庄人力、Capstone、无锡智瑞、上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 公司深度研究报告公司深度研究报告 海客汗网络、北京融睿诚通、上海云武华科技、Investigo 等公司。截止 2019 年 6 月，公司共有 16 家一级控股子公司、28 家二级控股子公司和 5 家参股公司，这 些参控股公司主要负责公司在不同板块、不同地区、不同目标行业的分项业务。 表表 1、2010 年以来科锐国际多次进行外延并购年以来科锐国际多次进行外延并购 序号序号 收购公司名称收购公司名称 收购股权比例收购股权比例 收购时间收购时间 收购对价收购对价 主要业务主要业务 1 上海康肯 100% 2010 1120 万元 灵活用工（主要提供终端销售岗位） 2 北京欧格林 100% 2010 50 万元 灵活用工（主要提供医药研发岗位） 3 上海科之锐 100% 2010 100 万元 灵活