1、公司深度研究 | 三七互娱 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 因时制宜顺利转型升级，国内出海业务齐头并进 三七互娱（002555.SZ）首次覆盖 公司深度研究 | 三七互娱 公司评级 买入 股票代码 002555 前次评级 评级变动 首次 当前价格 27.02 近一年股价走势 -49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%7%2021-01 2021-05 2021-09三七互娱 互联网传媒中小100Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 三次转型，精准捕捉市场需求变化。从2011年至2021年，三七互娱从页游运营商起家，依托成熟的发行渠道和对玩家需求的理

2、解，先是自主开发出人气页游切入页游开发市场，随后在移动端游戏高速发展期将页游领域的优势复制到移动端上；如今，公司顺应游戏精品化趋势，2020年来成功推出斗罗大陆：魂师对决、荣耀大天使等研发投入高、运营周期长的产品。过去十年来，公司始终能够迅速找准公司定位，迭代出匹配公司所长的转型策略，建立自身竞争优势，适应产业变革。 精品自研游戏满足高付费玩家需求，多元化产品矩阵形成。在精品游戏打造上，今年公司的两款自研重点产品斗罗大陆：魂师对决和荣耀大天使通过加强研发投入，在最大程度上为目标玩家带来差异化体验，也保证公司在IP改编这一细分品类中保持领先，对应带来自研游戏收入的持续增长。同时，公司通过代理发行

3、以及投资等方式丰富产品品类，形成多元化的产品矩阵，生命周期更长的产品数量增加，收入结构有望随着长周期产品流水的积累持续改善。 出海游戏成为收入增长新引擎：三七互娱是最早进行出海探索的国内厂商之一，2012年以来在全球主要市场成功发行多款游戏。凭借发行端的优势，公司和易娱网络联合开发手游Puzzles & Survival，在玩法上创造性地将欧美市场最畅销的三消和策略融合，成功吸引广泛玩家，取得了出色流水。考虑到目前国内手游出海收入增速高于国内，同时目前国内主要游戏厂商在海外的竞争格局较为分散，我们认为深度理解海外市场、研发实力较强、能够推出满足海外玩家需求的差异化产品的厂商有望实现海外份额和收

4、入增速的双重突破。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为27.01/33.21/38.55亿元，对应EPS1.22/1.50/1.74元。考虑到公司新游戏表现超预期，海外收入增长迅速，预计业绩表现将优于同行，给予公司2022年22倍PE，对应目标价33元/股。 风险提示：无法按时获得游戏版号；新游戏流水不达预期；政策风险。 Table_Title 核心数据 Table_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,227 14,400 16,736 19,909 23,162 增长率 73.3%

5、 8.9% 16.2% 19.0% 16.3% 归母净利润 (百万元) 2,115 2,761 2,701 3,321 3,855 增长率 109.7% 30.6% -2.2% 22.9% 16.1% 每股收益（EPS） 0.95 1.24 1.22 1.50 1.74 市盈率（P/E） 28.3 21.7 22.2 18.0 15.5 市净率（P/B） 8.1 9.5 6.7 6.6 6.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022年01月03日 公司深度研究 | 三七互娱 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4

6、区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 5 三七互娱核心指标概览. 6 1.国内手游用户量趋于饱和，出海厂商竞争格局相对分散 . 7 2.三七互娱发展史回顾：三次转型，成功捕捉市场需求 . 9 2.1 2011-2014：从发行到自研，迅速成为页游领军发行商 . 9 2.2 2015-2018：正式发力手游，业绩后来居上 . 10 2.3 2019-至今：“研运一体”与“精品化”战略升级，布局完整产业链 . 11 3.游戏研发迎头赶上，发行运营领域“护城河”稳定 . 13 3.1研发端：投入增长迅速，为打造精品游戏进行充足储备 . 13 3.2发行端：公司优势地位稳

7、固 . 14 3.3管理层深耕游戏业务一线，重视研运人才储备与培养 . 16 4国内市场：精品自研游戏满足高付费玩家需求，多元化产品矩阵形成 . 17 4.1公司擅长开发传奇类ARPG手游，变现能力行业领先 . 17 4.2精品化战略+热门IP，在更多细分品类中占据优势地位 . 17 4.3公司在产品供给和经营推广上成功应用“多元化”策略 . 19 5.出海游戏成为收入增长新引擎 . 22 6.盈利预测与估值 . 25 6.1盈利预测 . 25 6.2估值 . 27 6.2.1相对估值. 27 6.2.2绝对估值. 28 7.风险提示 . 28 图表目录 图1：三七互娱核心指标概览图 . 6

8、图2：中国游戏用户规模 . 7 图3：中国移动游戏市场实际销售收入 . 7 图4：中国移动游戏用户ARPU情况 . 7 图5：2019年以来国内游戏版号下发情况. 8 图6：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） . 8 图7：中国自主研发游戏海外市场收入TOP100类型结构 . 8 图8：2020年主要游戏公司国内移动游戏市场份额 . 9 图9：2020年主要游戏公司海外移动游戏市场份额 . 9 图10：三七互娱在页游运行平台中的市场份额 . 10 图11：三七互娱在页游研发商中的市场份额情况 . 10 图12：2017年中国手机游戏市场发行份额 . 10 图13：永恒纪元和大天使之

9、剑H5宣传图 . 10 图14：公司历年移动游戏/网页游戏收入情况（单位：亿元） . 11 图15：三七互娱主要游戏品类及代表作 . 12 nMrPnPtNqMvNmOsRyRyQuN8ObPbRpNpPnPoMjMoOoPeRoOsO7NqQzQNZsRtPvPoMrM 公司深度研究 | 三七互娱 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图16：三七互娱上市以来营收 . 12 图17：三七互娱上市以来净利润 . 12 图18：2016-2020年部分 A股游戏公司研发支出对比（亿元） . 13 图19：2016-2020年部分 A股游戏公司研发支出增速对比（%） . 13 图20：2016

10、-2020年部分 A股游戏公司研发人员人数对比 . 13 图21：2016-2020年部分 A股游戏公司研发费用率对比（%） . 13 图22：公司游戏分成/主营业务收入逐年下降 . 14 图23：公司移动游戏业务毛利率 . 14 图24：“量子-天机”AI投放系统 . 15 图25：三七互娱2021年以来重点游戏首月素材投放量 . 15 图26：三七互娱互联网流量费用和营收增速（截至2021H1） . 16 图27：公司股权结构（截至2021年三季度） . 16 图28：IP用户付费意愿更强 . 18 图29：荣耀大天使100%采用3D素材 . 19 图30：斗罗大陆：魂师对决 与动漫呈现效

11、果对比，左为游戏 . 19 图31：游戏公司预付款项情况（单位：亿元） . 19 图32：公司定制发行游戏时，会同研发方从立项到运营进行全方位的合作 . 20 图33：虚拟偶像扇宝为云上城之歌献唱主题曲 . 21 图34： 叫我大掌柜邀请武林外传原班人马代言 . 21 图35：三七互娱重点产品上线半年内排名情况 . 22 图36：2017年永恒纪元新、马、泰、菲、越市场畅销排名 . 23 图37：全球主流手游题材收入对比（不含中国及第三方安卓渠道，单位：亿美元） . 23 图38：末日生存题材手游主要市场（不含中国及第三方安卓渠道，单位：亿） . 23 图39：末日喧嚣在美国、日本和韩国的宣传

12、素材 . 24 图40：三七互娱分地区收入结构（单位：万元） . 25 图41：2021H1末日生存手游全球收入TOP5（不含中国及第三方安卓渠道） . 25 表1：2018-2021年出海厂商收入排名 . 9 表2：三七互娱的主要战略 . 11 表3：2016-2019年公司重点游戏题材及收入 . 17 表4：移动游戏IP用户定义及规模 . 18 表5：斗罗大陆IP改编游戏对比 . 18 表6：三七互娱Pipeline（尚未获得版号的游戏） . 20 表7：三七互娱Pipeline（已获得版号的游戏） . 20 表8：三七互娱投资的主要企业 . 21 表9：SLG、末日题材出海手游对比 .

13、24 表10： 2021年11 月Puzzles & Survival仍稳居美、日、韩畅销榜前列 . 24 表11：三七互娱网页游戏业务盈利预测（单位：百万元） . 25 表12：三七互娱主要游戏排名预测 . 26 表13：三七互娱Pipeline（已获得版号的游戏） . 26 表14：三七互娱盈利预测 . 27 表15：可比公司估值 . 27 表16：绝对估值假设及结果 . 28 表17：FCFF估值敏感性分析（单位：元） . 28 公司深度研究 | 三七互娱 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点 关键假设 网页游戏业务： 我们预计公司维持页游龙头的地位，但业务收入随着页游市场

14、的萎缩而减少，假定公司在页游领域的市占率保持在 13%， 预计页游市场 2021/2022/2023 年增速分别为-20%/-10%/-5%。 移动游戏业务： 在国内市场，我们假设 2022/23 年公司自研重点游戏斗罗大陆：魂师对决在 iOS 畅销榜平均排名分别维持在 20/40名，考虑到游戏上线时间不足半年，预计将在 2022年兑现更多收入；2021 年的腰部游戏（畅销榜排名 30150 的自研游戏）由于生命周期原因，未来流水降幅将大于头部游戏，我们预计这些腰部游戏 2022-2023 年的收入贡献比例逐年下滑。代理产品方面，考虑到叫我大掌柜属于模拟品类，生命周期较长，预计2022-202

15、3 年收入规模将保持稳定，其它代理游戏的收入变化情况和腰部自研游戏相近。新游方面，公司代理产品异能都市和亮剑将于明年 Q1 上线，此外还有传世之光和曙光计划两款游戏获得版号，为公司贡献增量收入。 针对海外，公司主力产品Puzzles & Survival占海外收入的比重较大，由于SLG产品生命周期较长，我们预计 2022-2023 年其收入将持续增长；此外考虑到斗罗大陆：魂师对决和叫我大掌柜等高质量游戏已在海外上线、处于收入爬坡期，加之海外游戏发行不受版号约束，公司可能会更多游戏出海发行，进一步打开海外业务成长空间，因此我们预计海外市场整体收入增速将高于国内。 区别于市场的观点 市场认为随着流

16、量成本升高，三七互娱的买量推广模式将损害 ROI，同时新上线游戏推广也会受到影响，流水下降风险较大。 我们一方面认为公司实施精品化战略取得了显著成果，产品在同类竞品中有充足竞争力，同时看好公司自研游戏在国内和海外市场的收入空间；另一方面，我们认为公司自研的数据系统和AI广告投放引擎会显著提高广告投放效率，使得推广成本趋于收敛。 股价上涨催化剂 公司耗时两年的自研手游斗罗大陆：魂师对决今年 8 月上线后吸引了大批玩家，产品月流水超出预期，我们预计该游戏的生命周期长于公司以往的传奇类 ARPG 游戏，在2022 年维持在畅销榜前列的位置，最终的累计流水有望实现突破，带动公司 2022 年营收利润出

17、现超预期增长。 国内游戏厂商在海外的市场份额相比国内更为分散，公司有多年的海外游戏发行经验，能够基于对海外市场玩家的深入理解推出具有差异化优势的游戏、采取因地制宜的发行方式，目前公司产品Puzzles & Survival在多国畅销榜名列前茅。我们认为公司有望凭借对精品游戏的长线运营在海外市场实现市占率的突破，推动海外收入迅速增长。 公司深度研究 | 三七互娱 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 估值与目标价 我们选取可比公司完美世界、游族网络、巨人网络与吉比特，可比公司 2022 年平均 PE为 17 倍，考虑到公司已经具备了研发精品游戏的能力和多品类的产品矩阵，预计公司未来的产品结构

18、将进一步优化，产品周期整体延长，毛利率稳中有升，且能够积累更高的流水收入，另外我们认为公司的游戏发行运营能力优于同类上市公司，能够维持在游戏买量发行领域的优势，将费用率控制在稳定水平，结合两方面因素我们预计公司盈利能力将优于同行，给予公司2022年 22倍 PE，对应目标价33元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 采用 FCFF 绝对估值法，我们假设测算公司 WACC 为 12.33%，永续增长率为 2%，得出公司每股价值33.76元。 公司深度研究 | 三七互娱 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三七互娱核心指标概览 图1：三七互娱核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心

19、 公司深度研究 | 三七互娱 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 1.国内手游用户量趋于饱和，出海厂商竞争格局相对分散 国内手游用户规模趋于饱和。根据游戏产业报告， 2021年国内游戏用户达 6.66 亿人，同比微增 0.22%，一方面是因为防沉迷新规落地使得未成年用户增速进一步放缓，但更主要的原因是国内游戏人口红利趋于饱和。 图2：中国游戏用户规模 图3：中国移动游戏市场实际销售收入 资料来源：中国游戏产业报告，西部证券研发中心 资料来源：中国游戏产业报告，西部证券研发中心 ARPU持续拉动市场增长，精品游戏才能获得存量用户青睐。2021 年国内手

20、游市场销售收入同比增长 6.4%，用户 ARPU 值同比增幅达到 6.2%，在去年“宅经济”导致的高基数背景下仍维持稳定增长态势，预计中国游戏 ARPU 值有望随着国人人均可支配收入的提高而增加。在 ARPU 值提升趋势中，粗制滥造的游戏难以具有竞争力，存量玩家更愿意为高品质的游戏买单。 图4：中国移动游戏用户ARPU情况 资料来源：中国游戏产业报告，西部证券研发中心 去年宅经济刺激导致高基数，收入增速同比放缓。在收入规模上，2021 年，中国移动游戏市场实际销售收入2255.38 亿元，较 2020 年增加 158.62 亿元，同比增长 7.57%，增幅较去年同比缩减约 25%，据游戏产业报

21、告分析，主要由于两方面原因，一是去年新冠疫情下宅经济的刺激效应逐步消退；二是年度爆款数量同比有所减少。 002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国游戏用户规模（百万人）增长率(%)-右轴05540050002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率(%)-右轴221.27263.51 292.77349.13 342.75 360.14419.21 44

22、5.0531.709.0911.1119.25-1.835.0716.406.16-505505003003504004505002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ARPU（元/人） 增长率(%)-右轴 公司深度研究 | 三七互娱 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 能够推出精品游戏的厂商才能在竞争中取得更多份额。在供给端，今年八月以来游戏版号下发停滞，导致游戏整体供给减少，也迫使厂商更加注重游戏研发质量，另一方面疫情也对研发进度和成本造成了负面影响，除此之外，玩

23、家人口红利消失后，存量玩家对游戏质量要求提升，也会推动研发预算的整体提升。多重因素作用下，能够推出高质量作品、长期稳定运营、满足国内玩家多样化细分需求的厂商才能在竞争中取得更多份额。 图5：2019年以来国内游戏版号下发情况 资料来源：国家新闻出版署，西部证券研发中心 目前国内厂商出海整体收入增速高于国内游戏市场收入增速。2021 年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 180.13 亿美元，比 2020 年增加了 25.63 亿美元，同比增长 16.59%。同时出海游戏的类型逐渐丰富，除了策略、角色扮演和射击类游戏持续受到海外市场认可，消除、MOBA 和模拟经营品类也取得了较为突出的表现

24、，三类合计份额占14.72%，同比增加5.50%。 图 6：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） 图7：中国自主研发游戏海外市场收入TOP100类型结构 资料来源：中国游戏产业报告，西部证券研发中心 资料来源：中国游戏产业报告，西部证券研发中心 手游出海竞争格局更为分散，中游厂商有望凭借高质量、差异化产品实现突破。从市占率来看，头部厂商腾讯网易尚未在海外取得垄断性优势，收入规模靠前的厂商份额差距较小。另外从排名变动情况来看，近年来出海厂商的海外收入排名波动较国内更大，能够研发出质量优秀、具备差异化优势产品的厂商有望在海外弯道超车，实现市场份额上050030020

25、19-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07国内每月游戏版号发放数量（个）69.02 72.5536.1914.47 15.8320.9533.2516.5900708002040608001802002014年 2016年 2018年 2020年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入(亿美元）增长率(%)-右轴 公司深度研究 | 三七互娱 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 的突破。

26、 图8：2020年主要游戏公司国内移动游戏市场份额 图9：2020年主要游戏公司海外移动游戏市场份额 资料来源：公司公告，中国游戏产业报告，西部证券研发中心 资料来源：中国游戏产业报告，西部证券研发中心 表1：2018-2021年出海厂商收入排名 2018 2019 2020 2021-11 米哈游 18 - 9 1 Funplus 1 1 1 2 腾讯 5 3 3 3 莉莉丝 24 4 2 4 三七互娱 16 17 15 5 网易 3 2 4 6 游族网络 11 19 14 19 资料来源：APP Annie，西部证券研发中心 2.三七互娱发展史回顾：三次转型，成功捕捉市场需求 2.1 20

27、11-2014：从发行到自研，迅速成为页游领军发行商 公司于 2011 年组建专业化团队，正式进军网络游戏产业，用时两年跻身网页游戏运营平台前五，在 2013年 Q1市场份额达 8.2%，位列行业第五。2014 年，公司成为仅次于腾讯的页游平台，市场份额达 13.3%。2014 年，公司同时开始布局研发体系，推出首款自研产品大天使之剑，上线 60 天总流水超过 3.2 亿元，公司也依托该产品的成功转型成集研发和发行于一体的页游厂商，2015 年以来，公司一直是国内市场份额最高的网页游戏发行商。 腾讯, 56.00%网易, 19.60%三七互娱, 5.20%其他, 19.20% 腾讯, 17%F

28、unplus, 13%莉莉丝, 12%网易, 8%米哈游, 4%IGG, 4%三七互娱, 3%其他, 39% 公司深度研究 | 三七互娱 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 图10：三七互娱在页游运行平台中的市场份额 图11：三七互娱在页游研发商中的市场份额情况 资料来源：易观数据，西部证券研发中心 资料来源：易观数据，公司公告，西部证券研发中心 2.2 2015-2018：正式发力手游，业绩后来居上 公司 2015年完成整体上市，并制定了“多元化”投资布局战略，通过投资并购等方式，进入游戏视频与游戏直播领域、影视领域、动漫领域，开始构建以精品 I

29、P 为核心的文创生态产业链。2016-2017 年间陆续推出永恒纪元和大天使之剑 H5等自研手游，上线 30 天均实现流水破亿，推动公司移动游戏业务收入高速增长。在移动发行业务上，根据艾媒咨询数据，三七互娱 2017 年取得了 5.2%的市场份额，成为仅次于腾讯和网易的手游发行商。 图12：2017年中国手机游戏市场发行份额 图13：永恒纪元和大天使之剑H5宣传图 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 资料来源：互联网公开资料，西部证券研发中心 公司对自身产品和用户定位有较为深入的理解，将优势页游产品复刻到手游端，实现从网页端到移动端的业务中心转移。三七在开发手游时依托原页游 IP 多年的粉丝

30、积累导入用户，在玩法上借鉴了页游高度成熟的玩法系统同时结合移动端进行创新，将网页游戏开发的经验与优势复制到移动端，同时凭借强于同类产品竞争对手的研发团队对产品进行持续迭代，维持玩家的粘性。2017 年公司移动游戏收入 32.84 亿元，超过网页游戏，成为公司主要收入来源。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013Q1 2013Q3 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4页游运行平台市场份额0%2%4%6%8%10%12%2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4页游研发商市场份额2014.5大天使之剑上线腾讯,

31、48.70%网易, 25.60%三七互娱, 5.20%恺英网络, 3%中手游, 2.50%昆仑游戏, 1.50%其它, 13.50% 公司深度研究 | 三七互娱 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 图14：公司历年移动游戏/网页游戏收入情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3 2019-至今：“研运一体”与“精品化”战略升级，布局完整产业链 2018 年，公司进行了战略升级，提出“研运一体”以及“精品化”战略，将游戏研发贯穿公司自研产品的整个生命周期，全面提升自研游戏质量以及玩家体验，以保证游戏产品的高流水和长周期。2018

32、 年、2019 年市场份额分别上升至 6.48%、10.44%。同年，公司也延伸了“多元化”战略的内涵，将多元化从投资端拓展至产品、推广以及服务三个维度。 在国内，公司今年推出的自研策略游戏斗罗大陆：魂师觉醒取得了出色成绩，8月上线至今仍位于游戏畅销榜前十，在国外，公司推出的SLG游戏Puzzles & Survival上线一年多以来稳定贡献收入，这些游戏的成功说明公司产品品类的进化：除了传统的传奇类 MMOARPG 游戏积累的优势以外，也打通了策略和 SLG 等品类游戏的研运体系，为公司打开新的收入增长空间。有望成为长周期运营，为公司带来大量稳定现金流的作品。 表2：三七互娱的主要战略 时间

33、 战略 内涵 2012年3月 全球化运营 成立37GAMES，正式进军海外市场 2015年3月 “多元化”投资布局战略 全面拓展文化创意产业，构建以精品IP为核心的文创生态产业链 2016年 平台化、全球化、泛娱乐化 投资在游戏、影视、动漫、音乐等多家互动娱乐领域公司，深度挖掘IP在影视、游戏、动漫、直播、音乐、VR等领域的价值延伸空间 2018年 “精品化” 增加精品内容储备 2020年 “双核+多元”产品战略 重点发展品类：双核MMORPG 和 SLG；多元SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 5.1 16.4 32.8 55.8 119.9 133.

34、0 70.7 02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1移动游戏营业收入 网页游戏营业收入2016年7月永恒纪元上线2017年9月大天使之剑H5上线 2018年一刀传世择天记上线 公司深度研究 | 三七互娱 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 图15：三七互娱主要游戏品类及代表作 资料来源：公司公告，游戏官网，西部证券研发中心 从 2011 年至 2021 年，经历了网页游戏和移动端游戏的高速发展期，游戏行业整体增长放缓，正逐步迈入精品化时代。在这一过程中，三七互娱从页游运营商起家，

35、依托成熟的发行渠道和对玩家需求的理解，先是自主开发出人气页游切入页游开发市场，之后在移动端游戏高速发展期将页游领域的优势复制到移动端上；如今，公司顺应游戏精品化趋势，2020 年来成功推出斗罗大陆：魂师对决、荣耀大天使等研发投入高、运营周期长的产品。过去十年来，公司始终能够迅速找准公司定位，迭代出匹配公司所长的转型策略，建立自身竞争优势，适应产业变革，自 2015 年上市以来，公司实现了 25%以上的复合营收增速和超过40%的净利润复合增速。 图16：三七互娱上市以来营收 图17：三七互娱上市以来净利润 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 ARPG荣耀大

36、天使一刀传世屠龙破晓MMORPG精灵盛典云上城之歌卡牌斗罗大陆：魂师对决谜题大陆SLGPuzzles & SurvivalThe MatchingDead阿瓦隆之王模拟经营叫我大掌柜江山美人0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002015 2017 2019 2021Q1-Q3营业总收入（亿元） 同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05015 2017 2019 2021Q1-Q3归母净利润（亿元） 同比(%) 公司深度研究 | 三七互娱 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要

37、声明 西部证券 2022年 01月 03日 3.游戏研发迎头赶上，发行运营领域“护城河”稳定 3.1研发端：投入增长迅速，为打造精品游戏进行充足储备 我们使用研发支出、研发人员数量以及研发费用率三个指标对比部分 A 股上市游戏公司的研发投入。从规模来看，公司的总体研发支出以及研发人员数量都不及完美世界和世纪华通，且针对费用结构而言，公司的研发费用率低于同类上市公司。但可以看到公司研发支出增速与同类公司相比位列前茅，且到了 2020年，公司和其他上市公司的研发支出差距已逐步缩小。可以间接体现出公司对研发的侧重以及研发实力日益提升。 图 18：2016-2020 年部分 A 股游戏公司研发支出对比

38、（亿元） 图 19：2016-2020 年部分 A 股游戏公司研发支出增速对比（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图20：2016-2020年部分 A股游戏公司研发人员人数对比 图 21：2016-2020 年部分 A 股游戏公司研发费用率对比（%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 自研游戏占比上升，盈利能力提高。公司营业成本的主要来源是代理发行游戏产生的游戏分成，公司自实施研运一体战略以来，自研游戏的数量以及实现的营收迅速上升，游戏分成为主的营业成本的相对规模持续下降，驱动公司移动游戏业务毛利率逐年上

39、升。 051015202016 2017 2018 2019 2020三七互娱 完美世界 游族网络 世纪华通-200204060801001202016 2017 2018 2019 2020三七互娱 完美世界 游族网络 吉比特0500025003000350040002016 2017 2018 2019 2020完美世界 世纪华通 三七互娱 游族网络056 2017 2018 2019 2020三七互娱 完美世界 游族网络 世纪华通 公司深度研究 | 三七互娱 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 图2

40、2：公司游戏分成/主营业务收入逐年下降 图23：公司移动游戏业务毛利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2发行端：公司优势地位稳固 公司产品采取买量发行的方式，在多年游戏发行运营中，公司积累了广泛的用户人群标签和游戏数值经验数据，同时研发出在手游发行运营阶段使用的智能化的广告投放系统和数据分析系统，在发行端形成了独特的优势。 “量子”、“天机”两大 AI 投放系统使得发行业务线人员成本稳步降低，各核心业务线高度工业化。2019 年，公司自研的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”投入使用，其中智能化投放平台“量子”可以对接所有主流渠

41、道，实现快速投放和自动化投放，和聘请优秀的广告运营人员进行投放的方式相比，二者的投放效果相近，可以有效节约人员成本。智能化运营分析平台“天机”则为对游戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，该系统可以通过数据分析模型对游戏生命周期进行精准预测。 三大数据分析平台基于用户海量数据打造人群精准标签。2020 年，公司自主研发了“雅典娜”、“波塞冬”和“阿瑞斯”三款平台级大数据产品，依据游戏广告浏览、游戏内活动等行为特征对用户群体建立多样化的标签。目前公司手游每年新增注册用户数超过 1亿人，海量数据训练下，能够实现精准分析，挖掘用户需求图谱大数据。 实际推广中，数据平台和 AI系统相互配合，提升

42、用户 LTV。三款大数据平台依据用户的行为轨迹以及游戏运行数据建立多样化的标签，得到较完整的用户画像，两大 AI 投放系统将需求相同的用户引导至同一款游戏、匹配至同一服务器，根据游戏不同运营阶段的特征，实现针对特定游戏及服务器的特定类型用户实行差异化的版本迭代和精细化的活动运营，提高游戏生命周期不同阶段中的活跃用户向付费用户转化的比例，也使客服可以专注于更高价值的用户服务，以此增强用户互动和活跃，激活游戏付费生态，让用户生命周期充值（LTV）得到最大化释放。 057 2018 2019 2020 2021H1游戏分成/主营业务收入（%）游戏分成/主营业务收入（%）5055

43、60657075808590952016 2017 2018 2019 2020 2021H1移动游戏毛利率（%）移动游戏毛利率（%） 公司深度研究 | 三七互娱 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 图24：“量子-天机”AI投放系统 资料来源：WISE2020游戏产业革新大会，西部证券研发中心 精细化运营逐步推进，实现营销“降本增效”。今年以来，公司逐步采用精细化、分批次引入用户的方式替代以往的爆量模式，在内测阶段，公司引入少量用户小步迭代，帮助产品快速进化，同时可以对目标用户进行标签刻画，在随后的公测中实现精准投放，减少广告投入的浪费。公司今年

44、 5 月和 8 月上线的叫我大掌柜和斗罗大陆：魂师对决投放素材量仅为年初重点产品的一半，两款游戏上线至今已有半年，仍然稳居畅销榜单前50，而年初的另外两款产品在上线五个月后排名均跌出前50。 图25：三七互娱2021年以来重点游戏首月素材投放量 资料来源：Dataeye，西部证券研发中心 精准投放趋势下，公司买量费用趋于稳定。随着玩家需求的升级和游戏精品化趋势不断凸显，投放中内容的重要性更高，因而更多的费用将被投入到研发之中。公司销售费用90%为购买互联网流量产生的费用，2019 年后该费用的增速迅速下降，保持在和营收相近甚至略低于营收的水平，我们预计随着公司研发投入的进一步加强以及精准投放策

45、略下，销售费用规模将进一步得到控制，对净利润的影响将逐步减弱。 2021年1月139112021年3月112732021年5月62262021年8月667202000400060008000400016000荣耀大天使 斗罗大陆：武魂觉醒 叫我大掌柜 斗罗大陆：魂师对决上线首月素材投放量 公司深度研究 | 三七互娱 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 图26：三七互娱互联网流量费用和营收增速（截至2021H1） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.3管理层深耕游戏业务一线，重视研运人才储备与培养 公司主要管理层均为核心创

46、始团队成员，包括实际控制人李卫伟、海外发行负责人曾开天、研发负责人胡宇航以及三七手游总裁徐志高，三人合计持股 35.58%，对公司战略布局和日常业务有完全自主性。同时，公司管理层即核心创始人多年深耕游戏业务一线，具备战略眼光能够保障公司决策的高效和一致。 图27：公司股权结构（截至2021年三季度） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 核心成员全面兑现业绩承诺，凭利润印证研发实力。2018 至 2020 年，公司陆续收购控股子公司极光网络和广州三七网络的剩余股权，在今年三季度，子公司广州三七网络总裁徐志高成为上市公司前十大股东，长期绑定子公司的核心研发人员。目前极光网络的业绩承诺已成功全面兑

47、现，广州三七网络已兑现首年业绩承诺；极光网络在 2017-2019年的扣非归母净利润分别达到 6.84、7.83、11.81 亿元，大幅超出业绩承诺的 5.8、7.25、8.7 亿元；广州三七网络 2020 年的扣非归母净利润为 13.90 亿元，同样超出承诺的 12亿元。 公司重视研发人员培养与可持续发展。公司对员工的培养力度也在逐年加大，根据公司ESG报告：2020年公司员工教育总支出 864.69万元，较上年提升 1.13倍；培训总时长 69493小时，较上年提升 78.07%；人均培训时长 17.11小时/人，较上年提升 23.54%。此外，公司是中国互联网传媒行业首家达到 ESG A

48、评级的上市公司，国际机构的评级既肯定了公司近几年来高速高质量的发展，也反映了公司发展理念的科学可持续性。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2016 2017 2018 2019 2020 2021H1互联网流量费用同比增速 营收同比增速 公司深度研究 | 三七互娱 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年 01月 03日 4国内市场：精品自研游戏满足高付费玩家需求，多元化产品矩阵形成 4.1公司擅长开发传奇类ARPG手游，变现能力行业领先 公司传统的优势游戏品类是基于经典网游传奇、奇迹IP 改编的 ARPG（动作类角色扮演）手游。由于

49、该 IP 在国内运营超过 20年，影响力强，核心用户忠诚度高，传奇类 IP 改编手游至今仍在手游市场占据一席之地，根据伽马数据测算，这一细分品类的移动游戏每年仍产生上百亿元流水。三七互娱在这类游戏研运上深耕多年，2016 年以来开发的多款产品月流水破亿，品牌认可度高。 公司擅长转化付费用户，优势品类游戏的 ARPU 和付费率均远远优于行业平均。在人均支出上，Frost & Sullivan 的测算显示 2019 年 MMORPG 品类活跃用户付费意愿最强，月 ARPU 达 256.5元，而根据公司公告，公司旗下 ARPG手游 2019 年的月平均 ARPU为407元。此外，据灼识咨询报告，所有

50、游戏类别和RPG类游戏平均付费率水平分别为3.3%和 4.2%，而公司公告中披露的公司 ARPG 手游 2019-2020 年间的付费率（付费用户数/活跃用户数*100%）平均在10%以上，远超行业均值。 表3：2016-2019年公司重点游戏题材及收入 上线时间 名称 题材 类型 自研/代理 流水 2016年7月 永恒纪元 奇迹 ARPG 自研 最高月流水2.8亿元 2017年9月 大天使之剑H5 奇迹 ARPG 自研 上线25天流水破亿 2017年11月 仙灵觉醒 仙侠、西游 策略 代理 月流水破亿 2018年1月 屠龙破晓 传奇 ARPG 自研 - 2018年4月 鬼语迷城 盗墓 MMO