1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告深度报告 信息技术 Table_StockInfo 洁美科技(002859) 买入 合理估值: 50.39-52.97 元 昨收盘: 37.69 元 （维持评级） IT硬件与设备 2022年1月3日 Table_BaseInfo 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 410/403 总市值/流通(百万元) 15,454/15,184 上证综指/深圳成指 3,619/14,796 12个月最高/最低(元) 38.78/24.89 相关研究报告： 洁美科技-002859-动态点评：1

2、1 月离型膜基膜产线开始试生产，加速离型膜中高端市场开拓 2021-12-01 洁美科技-002859-重大事件快评：一季度业绩超预期，产品结构持续优化 2020-03-25 洁美科技-002859-2019年半年报点评：下游去库存进入尾声，公司将迎来新的成长期 2019-08-29 洁美科技-002859-2018年报点评：四季度业绩低于预期，行业最坏时点已过 2019-03-18 洁美科技-002859-2018年三季报点评：强势增长的财报，价值成长的典范 2018-10-26 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客

3、观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 纵横双向发展的薄型载带龙头 国内领先的薄型载带龙头，三大主要产品已实现原料自产 洁美科技成立于2001年，主营业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售。主要产品包括纸质载带、塑料载带和离型膜，2020年营收占比分别为 73%、6%、5%。公司纸质载带国内市占率 2016 年已超54%，2021年全球市占率超 50%。塑料载带和离型膜等新品已突破原材料制造技术，即将进入高速增长期。公司 2021 年第三季度收入为4.83亿元(YoY 29.08%)，归母净利润1.07亿元(YoY 61.35%)，毛利率41.67%(QoQ -1.

4、27pct)，净利率22.19%(QoQ -1.71pct)。 全产业链优势深化，新业务打开广阔市场空间 公司先后突破壁垒较高的电子原纸、黑色塑料PC粒子、高端离型膜基膜制备技术，实现主要产品全产业链可控。公司下游为各类电子元器件，据我们测算，国内 2020 年纸质、塑料载带市场空间约为 14、25亿元；2021年全球MLCC用、偏光片用离型膜需求约99亿平米、12亿平米。公司产能应客户需求快速扩张，预计 22年纸质载带产能将达12万吨/年，塑料载带12亿米/年，离型膜3亿平米/年。 与三星签署合作协议，离型膜进军高端市场 公司离型膜业务主要包括 MLCC 用和偏光片用高端离型膜，国内暂无成熟

5、对手。2021年12月，公司宣布光学级BOPET 膜及CPP膜生产项目一期投产，进一步支撑公司进军高端离型膜市场。同月，公司与三星电机签署战略合作框架协议，内容包括三星应保证同等条件下优先选择洁美科技。此外公司客户还包括日本村田、太阳诱电、国巨电子等全球知名企业，为公司高端离型膜业务扩展打下良好基础。 目标价50.39-52.97元，维持“买入”评级 我们预计21/22/23年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在 50.39-52.97 元之间，相对于公司目前股价有 36.01%-42.98%

6、溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；国际贸易摩擦升级；新品不及预期等。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 949 1,426 2,001 2,645 3,508 (+/-%) -27.7% 50.3% 40.4% 32.2% 32.6% 净利润(百万元) 118 289 418.36 547.76 716.10 (+/-%) -57.2% 145.2% 44.6% 30.9% 30.7% 摊薄每股收益(元) 0.46 0.71 1.02 1.32 1.72 EBIT Margin 11.7% 25.1% 24.6

7、% 23.8% 23.5% 净资产收益率(ROE) 7.4% 15.3% 18.0% 19.2% 20.3% 市盈率(PE) 81.2 52.5 36.3 28.0 21.6 EV/EBITDA 59.8 39.2 28.6 22.2 17.5 市净率(PB) 6.04 8.04 6.54 5.37 4.39 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0D/20 F/21 A/21 J/21 A/21 O/21上证指数 洁美科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 估值与投资建议 . 5

8、绝对估值：50.39-60.38元 . 5 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：46.35-52.97元 . 6 投资建议 . 6 洁美科技：纵横双向发展的国内薄型载带龙头 . 7 国内薄型载带龙头，原材料自产支持一站式服务 . 7 股权架构稳定，4Q21重点面向离型膜团队发布新一轮股权激励 . 8 营收呈上升趋势，中高端产品占比提升 . 9 全产业链优势凸显，国内龙头地位稳固 . 11 电子元器件小型化、精细化需求催生薄型载带市场 . 11 塑料载带优化复制纸质载带经验，实现原材料自产突破高端市场 . 13 离型膜：国产替代支撑广阔空间，融资项目投产顺利 . 16 偏光片离型膜：显示领

9、域重要材料，国内市场规模增长迅速 . 16 MLCC离型膜：MLCC需求强劲，国产替代有望冲击日企优势地位 . 18 可转债募资项目进展顺利，离型膜产业链向上延伸 . 21 盈利预测 . 25 假设前提 . 25 未来 3年盈利预测 . 26 盈利预测的敏感性分析 . 26 风险提示 . 27 附表：财务预测与估值 . 28 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 pOsMpNtNqMuMsQmPwPxPyR8O9R6MmOrRnPnPlOpPrQjMnNqM6MnNxOwMoNpMuOnRrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10、全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：公司客户丰富 . 8 图 2：公司股权结构（截止 2021年 6月 30日） . 8 图 3：公司营业收入（亿元） . 9 图 4：公司归母净利润（亿元）. 9 图 5：2020年公司分产品营收占比 . 10 图 6：2017-2019年纸质载带细分产品营收占比 . 10 图 7：公司毛利率和净利率（年） . 10 图 8：公司分产品毛利率 . 10 图 9：公司费用率 . 11 图 10：公司资产负债率 . 11 图 11：塑料载带示例图 . 11 图 12：纸质载带使用实况 . 11 图 13：通孔插装元器件 . 12 图 14：表面贴装

11、元器件 . 12 图 15：全球通用电子元件市场规模 . 12 图 16：全球半导体出货量 . 12 图 17：中国电子元件产量 . 13 图 18：中国各类电子器件产量（亿） . 13 图 19：公司上游为各种化工原材料 . 14 图 20：公司载带原材料自产情况梳理 . 14 图 21：公司纸质/塑料载带毛利率变化 . 15 图 22：全球纸质载带龙头厂商相关布局 . 15 图 23：公司塑料载带销量增速较快 . 15 图 24：MLCC离型膜结构 . 16 图 25：偏光片离型膜 . 16 图 26：偏光片产业链 . 16 图 27：离型膜在偏光片中的应用 . 16 图 28：全球 LC

12、D产能统计及预期 . 17 图 29：LCD通常需要两块偏光片 . 17 图 30：全球 OLED产能统计及预期 . 17 图 31：OLED通常需要一块偏光片 . 17 图 32：全球 LCD产能分布 . 18 图 33：全球 OLED产能分布 . 18 图 34：MLCC基础结构 . 18 图 35：MLCC制作流程示意图 . 19 图 36：中国 MLCC进出口量（万亿颗） . 19 图 37：中国 MLCC进出口均价逐渐接近（美元/万颗） . 19 图 38：MLCC下游应用广、用量大 . 20 图 39：MLCC特性 . 21 图 40：全球 MLCC出货量占比 . 21 请务必阅读

13、正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 41：全球及中国 MLCC市场规模（亿元） . 21 图 42：全球 MLCC出货量. 21 图 43：聚酯薄膜行业产业链 . 22 图 44：生产离型膜的厂家名单 . 23 图 45：公司公告与三星电机签署合作协议 . 23 表 1：公司盈利预测假设条件 . 5 表 2：资本成本假设 . 5 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表 4：同类公司估值比较 . 6 表 5：公司发展历程 . 7 表 6：公司主要产品简介 . 7 表 7：公司限制性股权激励计划公司层面目标 . 9 表 8：公司薄型载带相关产

14、能情况 . 13 表 9：木浆自产和外购原纸成本对比推算. 14 表 10：2021年 MLCC头部厂商扩产计划 . 20 表 11：公司离型膜相关产能情况 . 22 表 12：公司主营业务收入及毛利率预测 . 25 表 13：公司未来3年盈利预测表 . 26 表 14：情景分析（乐观、中性、悲观） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：50.39-60.38元 我们将公司的成长分为增长期（21-23年）、过渡期（24-30年）和永续期（31年起）

15、三个阶段，采用FCFE估值法以反映公司的长期成长价值。 对于21-23年增长期，参考文末的盈利预测，我们预计21/22/23年公司营收同比增长 40.4%/32.2%/32.6%至 20.01/26.45/35.08 亿元，对应公司综合毛利率分别为 40.7%/39.9%/39.5%，预计 21/22/23 年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至 4.18/5.48/7.16 亿元。21/22/23 年公司 EBIT 为4.92/6.30/8.25亿元。 对于 24-30 年过渡期，中国电子元件行业协会预计 2021-2025 年全球 MLCC市场规模CAGR约6.7%。

16、我们考虑到公司纸质载带、胶带、离型膜随客户MLCC扩产中期需求明确，且公司离型膜基膜制造技术已经实现突破，并通过纸质载带和客户打下了良好的合作基础，基于审慎原则假设 24-30 年过渡期营业收入CAGR为15.5%，假设公司24-30年过渡期营业收入年增长率逐步收窄。 对于31年起的永续增长期，市场常用永续增长率区间为 1%5%，而发达国家GDP长期增长率不超过3%，因此我们基于审慎原则假设永续增长率为 2.5%。 表 1：公司盈利预测假设条件 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E

17、营业收入增长率 31.6% -27.7% 50.3% 40.4% 32.2% 32.6% 28.9% 25.1% 21.3% 17.6% 13.8% 10.0% 6.3% 毛利率 37.1% 32.7% 40.7% 40.7% 39.9% 39.5% 40.5% 40.5% 40.5% 40.5% 40.5% 40.5% 40.5% 管理费用+研发费用/营业收入 9.7% 15.3% 10.4% 10.6% 10.7% 10.7% 10.4% 10.1% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 销售费用/销售收入 3.9% 4.7% 4.5% 4.6% 4.5% 4.5% 4.5%

18、4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 营业税及附加/营业收入 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 所得税税率 14.5% 10.8% 12.1% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 股利分配比率 26.9% 83.8% 20.4% 20.6% 20.8% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 资料来源：公司数据，国信证券经济研究所预测 考虑

19、到公司处于电子一级行业，beta 系数采用申万一级行业“电子”板块过去5 年的 beta 算数平均值（1.2639x）；股票风险溢价率采用中证 100 指数过去 5年的年化收益率（8.7210%）与无风险利率 2.88%的差值。由此计算出 WACC为10.32%。根据以上主要假设条件，采用 FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为50.39-60.38元。 表 2：资本成本假设 无杠杆Beta 1.26 T 12.11% 无风险利率 2.88% Ka 10.26% 股票风险溢价 5.84% 有杠杆Beta 1.33 公司股价（元） 33.55 Ke 10.66% 发行在外股数（百万） 410

20、 E/(D+E) 94.24% 股票市值(E，百万元) 13756 D/(D+E) 5.76% 债务总额(D，百万元) 841 WACC 10.31% Kd 5.30% 永续增长率（10年后） 2.50% 资料来源：国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC变化 10.3% 10.5% 10.66% 10.9% 11.1% 永续增长率变化 6.6% 70.

21、21 65.89 62.01 58.50 55.32 6.4% 66.94 63.00 59.43 56.20 53.25 6.2% 64.01 60.38 57.09 54.10 51.35 6.0% 61.35 58.01 54.96 52.17 49.61 5.8% 58.93 55.83 53.00 50.39 47.99 5.6% 56.73 53.84 51.19 48.75 46.50 5.4% 54.70 52.01 49.53 47.24 45.11 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：46.35-52.97 元 由于公司下游主要为电子元器件，所以我们选择电子元器件

22、制造领域的风华高科、三环集团、鸿远电子、振华科技、宏达电子作为可比公司。采用PE估值法，综合比较可比公司Wind 一致预期下 2021年 PE均值（40.53x）以及20-23年 EPS的 CAGR（52.5%）。考虑到公司全产业链可控薄型载带产品在国内具有突破性，在国际上面临的竞争也并不激烈，我们给予公司 2021 年 35-40 倍 PE 估值，对应目标股价为 46.35-52.97 元/股。 表 4：同类公司估值比较 代码 简称 股价 (12/28) EPS(元) CAGR (20-23E) PE(倍) PEG (22E) 总市值 （百万元） 2020 2021E 2022E 2023E

23、 2020 2021E 2022E 2023E 002859 洁美科技 37.04 0.71 1.02 1.32 1.72 35.0% 52.52 36.31 27.98 21.36 0.80 15191 同类公司： 000636 风华高科 30.05 0.40 1.28 1.82 2.39 81.5% 75.13 23.48 16.47 12.56 0.20 26902 300408 三环集团 44.05 0.82 1.16 1.54 1.91 32.7% 53.72 37.92 28.69 23.00 0.88 84422 603267 鸿远电子 174.87 2.10 3.76 5.16

24、 6.80 48.0% 83.27 46.47 33.86 25.71 0.71 40640 000733 振华科技 124.80 1.18 2.43 3.40 4.38 55.0% 106.10 51.44 36.72 28.47 0.67 64663 300726 宏达电子 87.65 1.21 2.02 2.79 3.72 45.5% 72.49 43.33 31.45 23.53 0.69 35069 平均 - - 1.14 2.13 2.94 3.84 52.5% 78.14 40.53 29.44 22.66 0.63 - 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测 投资建议

25、 我们看好公司下游电子元器件行业的发展前景以及公司薄型载带全产业链可控的核心竞争力，叠加新产品产能落地，预计 2021/2022/2023 年公司归母净利润同比增长44.6%/30.9%/30.7%至4.18/5.48/7.16亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在 50.39-52.97 元之间，相对于公司目前股价有36.01%-42.98%溢价空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 洁美科技：纵横双向发展的国内薄型载带龙头 国内薄型载带龙头，原材料自产支持一站式服务 浙江洁美电子科技股份有限公司创建于 2001 年，主营业

26、务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，提供片式电子元器件，IC半导体器件配套生产电子薄型载带及配套产品。公司横向拓展产品品系，在载带基础上，新转移胶带项目已开始量产。纵向突破技术难题，深度发掘细分领域盈利能力，在 2007 年成功研发出电子薄型载带原纸，打破被国外企业垄断的局面。2018年公司自研自产黑色塑料PC粒子投入使用，两大主要产品均实现上下游一体化竞争力。 表 5：公司发展历程 时间 事件 2001年4 月 安吉洁美纸制品有限公司成立 2007 年 电子薄型载带原纸研发成功 2007 年 上下胶带投产 2008 年 压孔纸带投产 2011年 塑料载带投产 2015 年 离型膜研发成

27、功 2017 年 公司在深圳证券交易所中小板上市 2017 年 黑色PC粒子实现自产、离型膜投产 2020 年 发行6亿元可转债，拟投光学BOPET 膜和CPP保护膜生产项目（一期） 2021 年 光学BOPET 膜和CPP保护膜（一期）投产 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 薄型载带在 SMT工艺中是重要的承载物和耗材。薄型载带一方面实现了电子封装的基本功能，另一方面也提供了通过薄型载带索引孔精确定位等众多附属功能。公司产品根据材料不同，大致可分为纸质载带（分切纸带、打孔纸带、压孔纸带、配套的上下胶带）、塑料载带（透明塑料载带、黑色防静电 PC塑料载带、黑色防静电 PS塑料载带、盖

28、带）、转移胶带（离型膜）等。纸质载带一般用于芯片、电阻等厚度不超过 1mm 的电子元器件封装，塑料载带常用于电容、电感、半导体器件等领域。 表 6：公司主要产品简介 名称 分切纸带 打孔纸带 上/下胶带及热敏盖带 压孔纸带 塑料载带 离型膜 实物图例 描述 由多层原木浆纤维制成，包括针叶浆及阔叶浆等原生纤维浆;表面通过特殊施胶处理，能有效抑制毛屑的产生。现以较少向客户直接提供，约占销售额 10%。 纸带打穿，需配合下胶带使用以承载元器件，适用于中低端电子元件，主要包括电阻和电容（0402、0603、0805、1206、1210）五个尺寸标准。 上胶带由PET薄膜、热熔胶、表面抗静电层构成。下胶

29、带由薄纸、热熔胶、表面抗静电层构成。均具有充分逸散静电功能，不吸附元件，热封温度范围广，粘接力极佳，封合后剥离力波动范围小且比较稳定。 精密程度高、未完全打穿，不使用下胶带，可节约成本提高生产效率并有效抑制 元件粘料的发生;无毛屑，能彻底避免打孔纸带存在毛屑而产生SMT 原件吸取 不良反应。主要适用于中高端电子元件产品。 透明 PC 载带主要应用于片式被动元件 等领域，以聚碳酸酯(PC) 粒子为原料。黑色防静电 PC/PS载带主要应用于片式分立器件、LED、集成电路等封装领域。 转移胶带用途非常广泛，可作为 PCB、LED 行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及

30、作为多层陶瓷电容器(MLCC)及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。 资料来源: 公司招股说明书，公司年报，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 公司纸质载带市占率高，下游客户丰富。2016年公司纸质载带国内市场份额已经达到54.02%，根据调研反馈2021年全球市占率超50%。塑料载带领域，公司 2016 年约占国内市场 1.92%的份额。公司也积极开拓海外市场，目前主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团等国内外知名企业，合作关系较为稳定，为未来离型膜的拓展打下了良好基础。

31、图1：公司客户丰富 资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理 股权架构稳定，4Q21重点面向离型膜团队发布新一轮股权激励 截止 2021 年三季度末，公司前十大股东合计持有公司 60.26%的股份。其中，方隽云直接持有公司 2.27%的股份，并通过控股浙江元龙股权投资管理集团和安吉百顺投资合伙企业间接持股 49.12%和1.68%，共计持有公司 53.07%的股份，为公司实际控制人。另外，公司拥有 5 家 100%控股子公司，公司通过全资子公司并按业务流程和经营体系构建了以股份公司为主体，各子公司分工协作的经营模式。 图2：公司股权结构（截止 2021年6月30日） 资料来源: Wind，

32、国信证券经济研究所整理 股权激励计划刺激离型膜相关项目推进与落地。2021年 11月 30日公司发布公告，推出限制性股票激励计划和第二期员工持股计划。本次公司拟向激励对象授予限制性股票 335.4 万股，占公司总股本 0.82%。拟授予的激励对象人数 50人，为公司中高层及核心骨干成员。其中负责新产品离型膜及 BOPET膜业务的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 副总经理孙赫民先生将获得40万股，占本次激励计划总股数的 11.93%。 本次限制性股票激励计划有三个层面的考核标准：公司层面，增长目标为一个区间值，其中目标值是以 19-21年三年净利润均值为基数，

33、设定 22-24年净利润增长率分别为 98%、157%和 234%，即净利润年均复合增速近 30%。若以 Wind一致预测的 2021 年净利润 4.4 亿元为基数，则考核目标设定为 22-24 年净利润分别为 5.6、7.2、9.4亿元。 业务团队层面，结合各业务团队的特性、未来发展规划等实际情况，也设定了业绩考核目标；个人层面，完成考核目标可以解锁相应比例股票。公司有望借此充分调动上下积极性，加速新产品 BOPET膜、CPP膜等的落地推广。 表 7：公司限制性股权激励计划公司层面目标 考核基准 考核年度 目标值 触发值 以 2019-2021 年三年净利润均值为业绩基数，对净利润增长率进行

34、考核 2022 98% 67% 2023 157% 92% 2024 234% 121% 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 营收呈上升趋势，中高端产品占比提升 2012至2020年公司营收实现快速增长，2021年营收增速居于历史较高水平。2012-2020公司收入由3.30亿元增长至14.57亿元，年均复合增长率为20.07%；归母净利润由 0.31 亿元增长至 3.30 亿元，年均复合增长率为 32.06%。2021年前三季度，公司实现营业收入 14.58亿元，同比增长46.13%；实现归母净利润 2.30 亿元，同比增长 55.87%；实现扣非归母净利润 3.27 亿元，同比增加

35、59.08%。公司年内营收不存在明显周期性，各季度营收较为平均，其中 3Q21收入为4.83亿元，同比增长29.08%；归母净利润为1.07亿元，同比增长61.35%。 由于2019年前三季度受国际贸易争端、电子信息产品处于 4G向5G换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响了公司订单量。当年营收和归母净利润均出现了明显下滑，导致 2020 年增速基数较低，若排除 2020 年增速，2021年前三季度公司营收和归母净利润增速均达到历史新高。 图3：公司营业收入（亿元） 图4：公司归母净利润（亿元） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司

36、主要营收来源是纸质载带，2020 年纸质载带营收占比 73%。由于胶带为纸质载带配套使用产品，二者营收比例较为稳定，纸质载带营收约为胶带的五倍。2018 年，公司离型膜募投项目“年产 20,000 万平方米电子元器件转移胶3.30 4.14 5.19 5.90 7.53 9.96 13.11 9.49 14.26 14.58 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024682 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3营业总收入（亿元）同比(

37、%)0.31 0.42 0.56 0.89 1.38 1.96 2.75 1.18 2.89 3.30 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3归母净利润（亿元）同比(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 带生产线建设项目（一期）”开始部分投产。2018-2020年离型膜营收以100%的年均复合增速增长至0.88亿元，2020年占总收入6%。 纸质载带业务中，中高端产品占比持续提升。公司的纸质载带

38、产品可细分为：分切纸带、打孔纸带、压孔纸带。其中，分切纸带作为初级产品，目前已较少直接出售，打孔纸带和压孔纸带作为后端高附加值产品，2017-2019 年合计占比从69%增至86%。 图5：2020年公司分产品营收占比 图6：2017-2019年纸质载带细分产品营收占比 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 原材料技术突破支持毛利率和净利率均保持上升态势。纸质载带依托公司电子专用原纸自产，毛利率较为稳定，2020年毛利率为42.85%。2018年，塑料载带原材料黑色 PC 材料造粒生产线完成了安装调试，开始切换原材料。随着使用率提升，塑料载带

39、毛利率持续上升，2018-2020年，毛利率从15.53%上升至40.04%。离型膜自投产以来，持续改进生产工艺，2020 年毛利率为 15.26%。公司毛利率整体呈上升趋势，2012-2020年，毛利率从36.69%提升到40.67%。2021前三季度公司毛利率为41.36%，净利率22.62%，均创历史新高。 图7：公司毛利率和净利率（年） 图8：公司分产品毛利率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 费用率较为稳定，资产负债率有望下降。除财务费用因汇兑损益波动较大外，公司费用率整体较为稳定。研发费用随公司规模增长而稳定增长，2018-

40、2021年前三季度研发费用由0.64亿元增长至 0.81亿元，研发费用率由4.88%增长至 5.56%。公司资产负债率上升是由于优化产业布局、扩大产能所需而增加了项目贷款，截止2021年9月底，公司资产负债率为45.92%。随着离型膜等新项目投产，公司资产负债率有望下降。 纸质载带73%胶带15%离型膜6%塑料载带5%其他业务1%0.000.200.400.600.801.001.202017 2018 2019分切纸带 打孔纸带 压孔纸带中高端产品05540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3销售

41、毛利率(%) 销售净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020纸质载带 胶带离型膜 塑料载带其他主营业务 其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图9：公司费用率 图10：公司资产负债率 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 全产业链优势凸显，国内龙头地位稳固 电子元器件小型化、精细化需求催生薄型载带市场 薄型载带主要有两个功能：保护转移和贴片定位。载带(Carrier Tape)是指一种应用于电子包装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方

42、向上等距分布着用于承放电子元器件的型腔和用于进行索引定位的定位孔。型腔通过配合上下封带将电子元器件密封到载带内部，而定位孔可以方便电子元器件贴装实现自动化的机械操作。此外，载带还能提供防静电、防腐蚀等多种附加功能。因此薄型载带在表面贴装技术（SMT）过程中起着基础而重要的作用，是电子元器件表面贴装技术的重要承载体和耗用件，其产品质量直接决定了电子元器件的封装性能。 图11：塑料载带示例图 图12：纸质载带使用实况 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司路演材料，国信证券经济研究所整理 SMT与片式元器件相辅相成，共同打开薄型载带需求。片式元器件是无引线或短引线的微小

43、元器件，是表面贴装技术(SMT)的专用元器件。其具有尺寸小、安装密度高、可靠性高、高频特性好等优势。加之片式元器件外型具备标准化、系列化和焊接条件的一致性，对自动化加工流程友好，叠加先进高速贴片机的诞生，使得表面贴装（SMT）的生产效率不断提高。 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2018 2019 2020 1-3Q21销售费用 管理费用研发费用 财务费用007080902000-3Q21资产负债率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

44、12 目前大多数 PCB 都采用了这项低成本、高生产率、缩小 PCB 板体积的生产技术，也因此反向促进了片式元器件的发展，替代了原先的插孔式元器件。此外，人们对于 3C 产品的小体积、多功能要求，进一步促进了高集成、小型化的片式元器件需求增长，也推动了作为其承载物和定位基础的电子薄型载带需求。 图13：通孔插装元器件 图14：表面贴装元器件 资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 电子元器件是电子元件和电子器件的统称，全球电子元器件市场增长明显。根据Globenewswire数据，全球通用电子元件市场将从2020年的3371.2亿美

45、元增长到 2021年的3786.8 亿美元，同比增长 12.3%。并预计到 2025年，该市场将达到5090.6亿美元，年均复合增长率为8%。电子器件方面，以半导体器件为例，根据 IC Insight数据，全球半导体出货量在 2021年将达到 11,353亿只，yoy13.36%。 图15：全球通用电子元件市场规模 图16：全球半导体出货量 资料来源：Globenewswire，国信证券经济研究所整理 资料来源：IC Insight，国信证券经济研究所整理 纸质载带常用于元件包装，塑料载带常用于器件包装。电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较

46、小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件进行封装。 通过元件和器件的产量及排布间距，我们可以推算国内纸质载带市场空间： 纸质载带2020年市场空间约为 14亿元。电子元器件在表面贴装中对应载带上的一个孔穴，两者之间具有一定的数量关系。2016年时纸质载带上两个孔穴之间的间距大多为2mm、4mm，考虑到元件向小型化发展，纸质载带两孔间距相应缩短，取间距 2.2mm。以 2019 年我国电子元件约 67,524 亿只的产量为基础，则对应纸质载带使用量约为 148.55亿米。根据观研天下的增速预测，国内010002000

47、30004000500060002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球通用电子元件市场规模（亿美元）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%02004006008004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E全球半导体出货量（十亿只）增速（%）2021-25 CAGR=8% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 纸质载带需求2019-2022年CAGR约为10%，则2020-2022年国内需求将达到 163.41/179.75/197.72 亿米。取市场均价

48、 0.085 元/米计算，则 2020-2022年国内市场规模约为13.89/15.28/16.81亿元。 塑料载带2020年市场空间约为 25亿元。塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格，考虑元器件小型化趋势，取间距为 8mm。以 2020 年我国半导体分立器件、集成电路、LED等约 19,653.2 亿只的产量为基础，则对应的塑料载带为 157.23 亿米。塑料载带高低端产品价差较大，我们取售价为0.16元/米，则2020年国内市场规模约为25.16亿元。 图17：中国电子元件产量 图18：中国各类电子器件产量（亿） 资料来源：中

49、商情报网，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 塑料载带优化复制纸质载带经验，实现原材料自产突破高端市场 公司纸质载带领域龙头地位稳固。2016 年公司纸质载带国内市场份额已高达54.02%，同时公司积极开拓海外市场，根据调研反馈，2021 年公司纸质载带全球市占率超 50%，其中日本市占率约为 30%，韩国市占率约为 50%。塑料载带领域，公司目前国内市占率约为2-3%。 公司响应下游需求，扩产节奏较快。洁美目前在江西和安吉分别有两条生产线，合计产能 9.12 万吨/年，因下游客户扩张需求，公司的第五号纸质载带生产线预计2022年8月将投产，投产后合计产能将达

50、到12万吨/年。目前公司胶带年产220万卷，不足以匹配载带需求，2021年公司进行了大规模扩产，新的封装专用胶带扩产项目厂房已经建设完成，投入后合计产能可达 420万卷/年。 塑料载带方面，年产15亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目预计在 2021 年 12 月 31 日达到预定可用状态。项目分三年完成，采用边投资边生产模式，预计第 1/2/3 年，分别建设 15/15/10条生产线，生产负荷逐渐爬升，预计第四年达到100%。结合公司实际投产节奏，目前公司塑料载带53条产线，年产能超9亿米，未来将根据客户需求扩产。 表 8：公司薄型载带相关产能情况 种类 当前产能 注释 未来规划 纸