1、2022年1月2日否极泰来，把握盈利拐点 vs 格局演绎轻工制造2022年度策略行业评级：看好2022年主线推荐：1、格局优化2、盈利拐点3、新型烟草oPsMpNsMmQzRsQoNuNxPyR9PdN6MtRrRsQtRfQpPqRlOmMsObRrRyRNZmQwPuOqQoP2022投资策略：把握格局演绎和盈利拐点3稳增长高弹性格局演绎、龙头强者恒强顾家家居：零售转型、持续验证太阳纸业：规模扩张、效益抬升晨光文具：壁垒深厚、成长稳健仙鹤股份：加速扩张、盈利较优新型烟草、星辰大海思摩尔国际：壁垒持续验证、海内外业务向好华宝国际：味觉系综合服务商、2022开启国际化元年中烟系标的：主业文件、

2、新业务贡献增量，如劲嘉股份盈利拐点、底部反转裕同科技：客户稳健、利润拐点梦百合：盈利底部、静待拐点海象新材：下游景气、弹性可期格局演绎盈利拐点两大关键词三大主线2022投资策略：把握格局演绎和盈利拐点4 主线一：格局优化，强者恒强 顾家家居：软体+定制一体化龙头，零售转型+供应链提效，长期份额提升路径通顺，优质消费品资产。 太阳纸业：广西项目陆续投产，新基地效率更高，产能投放、效率提升较为通顺，优质周期成长的左侧位置。 晨光文具：短期需求扰动，但长期成长逻辑不破，市占率提升顺利，渠道型龙头，中期投资价值显著。 仙鹤股份：特种纸绝对龙头，迈入以销定产的高速扩张期，成长性优越、效益突出。 主线二：

3、盈利拐点，底部反转 裕同科技：规模效应&效益持续提升，原纸价格边际下行趋势明显，利润率有望向上，制造白马。 梦百合：多重因素压制盈利表现，静待压制因素接触后的利润表现，左侧出口型优质资产。 海象新材： PVC地板下游需求旺盛，研发优势突出、新客户持续开拓 & 老客户份额提升，弹性品种，建议关注。 主线三：新型烟草，星辰大海 思摩尔国际：壁垒高筑的雾化龙头，海外需求延续高景气、国内政策落地市场逐渐清晰化，看好中期成长。 华宝国际：味觉系综合服务商，业已具备整烟生产实力；2022年海外产能投产，开启国际化元年。 其他中烟系标的：主业提供安全边际、新业务贡献增量，如劲嘉股份。 风险提示：政策调控力度

4、超预期、社零数据复苏不达预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动估值处于历史底部，22年布局优质制造盈利拐点、传统轻工消费格局集中01Partone5-20%0%20%40%60%80%100%基础化工 电力设备 有色金属钢铁 煤炭公用事业 建筑装饰环保 汽车机械设备电子 综合上证综合指数石油石化 国防军工深圳成分指数交通运输 建筑材料 纺织服饰传媒轻工制造 医药生物计算机美容护理房地产家用电器通信商贸零售 食品饮料银行社会服务 农林牧渔 非银金融2021年复盘，传统轻工承压、市场风格偏主题01 综合表现跑输大盘：截至2021年12月31日，上证综指+23.04%、深证成指19.71%；轻工制造

5、年内涨幅15.01%。 细分赛道分化，包装印刷表现最优：细分赛道涨跌幅排序依次为细分赛道涨 跌 幅 排 序 依 次 为 金 属 包 装（94.8%）、塑料包装（43.1%）、娱乐用品（ 40.9% ）、特种纸（36.5%）、印刷（34.1%）、纸包装（29.4%）、成品家居（20.4%）、大宗用纸（13.3%）、卫浴制品（9.0%）、定制家居（5.0%）、综合包装（3.9%）、瓷砖地板（-5.7%）、其他家居用品（-12.1%）、文化用品（-25.7%）。 小市值个股超额明显：截至2021年12月31日，涨幅居前的公司以小市值且有一定主题行情的个股为主，例如新能源+主线的双星新材、紫江企业。

6、估值处于历史低位：横向比较，轻工制造年内涨幅表现处于申万一级行业40.0%分位、估值处于申万一级行业43.3%分位。目前造纸、家居的估值尤其处在历史较低水平。图：本年度轻工涨跌幅 图：细分板块年度涨跌幅图：轻工个股涨跌幅数据来源：Wind，浙商证券研究所图：轻工制造行业市盈率-100 %-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%*ST赫美龙竹科技 双星新材 陕西金叶 盛新锂能 *ST永安紫江企业喜临门盛通股份 中国黄金 德力股份 吉宏股份 嘉益股份 齐心集团 金陵体育 江山欧派龙利得尚品宅配 嘉亨家化 豪悦护理-40%-20%0%20%40%60%80%

7、100%120%5%283%102%272%3017%4013%2520%3311%3513%2510%226%202%2012%3424%76 13%51(20)20600260300PE-TTM7 行业定调 2021年轻工制造受到上下游制约较为明显。除了家居板块适逢竣工景气周期业绩表现较为靓丽外，板块多个赛道年内二三季度的业绩表现有明显承压，因此新能源+及碳中和等主题赛道个股表现相对突出。2022年考虑上游原料价格见高回落、下游消费需求逐渐企稳，预期传统轻工制造和消费龙头否极泰来，拐点值得期待。 子行业定调 家居板块：2021年地产政策极度悲观、虽然行业竣工景气但股价

8、率先见底，2022年预期细分龙头份额提升推动板块估值稳健修复。 造纸板块：2021年三季度开始股价、基本面均已见底但是短期缺少向上催化，2022年伴随下半年旺季到来、预期股价触底向上。 烟草板块：2021年全球新型烟草高速发展、国内规范监管起点，2022年预期国内雾化烟产业逐渐企稳、HNB催化中烟系主题行情。 必选板块：2021年散点疫情反复影响必需品修复，2022年伴随疫情影响边际下降景气必将企稳，优质资产成长延续，估值处于下位。 优质制造：2021年部分出口细分赛道龙头估值、盈利都处在历史底部区间，2022年预期基本面修复、盈利出现拐点推动戴维斯双升。 包装板块：2021年盈利受到上下游压

9、制，2022年预期压制因素边际走弱，盈利拐点将至，其中部分下游景气较好的细分赛道商业模式有所延伸。 投资推荐 主线一：格局优化，强者恒强。推荐顾家家居（零售转型+供应链提效，优质消费品资产）、太阳纸业（产能投放、效益提升通顺，优质周期成长的左侧位置）、晨光文具（短期扰动不改长期成长，渠道壁垒深厚的优质资产）、仙鹤股份（加速扩产的特种纸龙头，吨净利穿越周期） 主线二：盈利拐点，底部反转。推荐裕同科技（规模效应&效益提升，原料下行、利润反转） 、梦百合（盈利底部已现，静待拐点），关注海象新材（PVC下游高景气，盈利反转弹性大）。 主线三：新型烟草，星辰大海。推荐思摩尔国际（壁垒高筑的雾化龙头，海外

10、需求高景气、国内需求清晰化）、华宝国际（味觉系综合服务商，2022国际化元年）、其他中烟系标的如劲嘉股份。22年展望：把握制造盈利拐点、家居造纸文具份额集中家居板块：龙头份额加速集中，软体零售模型升级02Partone8029 家居板块和政策关联度强，宽信用预期下板块估值有望修复。中央经济工作会议定调要促进房地产业良性循环和健康发展；一行两会针对恒大问题密集发声，要继续保持市场融资功能，合理发放房地产开发贷款，整体表态正面积极，叠加家居下乡推动更新类需求增长。家居板块的估值在前期地产悲观情绪中已经充分调整至历史底部，22年主要看对应业绩表现估值的修复幅度。 政策迎来拐点，地产最高压时点已过，围

11、绕地产后周期产业链的悲观情绪有望得到修复。持续推荐具有份额提升逻辑的优质大白马：顾家家居（22年预期增长28%，PE 21X）、欧派家居（22年预期增长21%，PE 25X）、敏华控股（22年预期增长25%，PE 16X）等。同时关注曲美家居（22年预期增长75%，PE 14X）、志邦家居（22年预期增长25%, PE 13X）、索菲亚（22年预期增长18%，PE 11X）等弹性品种。图：房地产政策周期与家居板块估值走势地产vs板块：至暗时刻已至，估值存在修复空间数据来源：Wind、CRIC，浙商证券研究所数据来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所0210 地产vs龙头增速复盘：赛道龙头属性

12、越来越明显 当前家居消费需求结构：一手新房/二手房交易/存量翻新分别约占60%/20%/20%。 地产vs家居：家居公司业绩与二手房成交和新房竣工大致保持6-12个月的滞后。 龙头成长显著优于行业：（1）上一轮17-18年竣工、二手房成交走弱期间，对应18-19年家具社零数据增速下行、但仍有正增长，而欧派、顾家、敏华、喜临门的内销增速均高于社零数据（压力最大的19年依旧保持17.6%、8.4%、12.3%、20%的增长）。同时志邦、金牌等二线定制品质依托大宗业务的拓展也保持逆势增长，相比之下主要依赖零售业务的索菲亚展现增速下滑较为明显、19年未能跑过行业。（2）本轮20H2-21年交房向好周期

13、，上述4家零售龙头的增速表现远超社零水准，体现龙头逆势扩张市场份额，行业小企业出清加速。21年5月以来地产数据开始走弱，集中供地、个别企业债务违约等环境下大宗业务率先出现压力，竣工数据依然表现较好。 我们判断22年上半年二手房交付略有压力、22年下半年竣工端有所收敛。但是本轮龙头与行业基准增速之间的差距能够继续拉大。表：国内二手房、新房、家具零售额与龙头企业内销业绩增速对比地产vs 龙头：龙头显著跑赢行业，成长逐渐凸显-20%0%20%40%60%80%100%120%2017 2018 2019 2020 2021H1 2021Q3全国家具零售额YOY 欧派家居内销YOY顾家家居内销YOY

14、敏华控股内销YOY喜临门内销YOY喜临门欧派顾家敏华行业龙头超额增速拉大数据来源：Wind，浙商证券研究所0211产品属性：定制产品偏硬装，消费者对产品差异化的认知程度较弱，且各品牌之间在设计方案、营销套餐等前端运营上相对同质化，难以靠产品力积累品牌力。渠道端是成长的分水岭：过去高速扩店带来超额增长，当前更考验同店提效，优势龙头背后是比行业更强的经销商队伍和管理能力 零售业务增速vs开店速度：（1）欧派家居：开店对增速的贡献显著降低。2017年欧派零售业务增长33%、开店贡献17%；2021前三季度零售业务增长47%、开店贡献仅3%，单店收入增长43%。从历年表现来看，除20年因疫情单店收入基

15、本持平外，其他年份均稳步提升。（2）其他定制企业增长对开店依赖明显：索菲亚、志邦家居、金牌厨柜在17-20年零售业务增长基本靠开店贡献，且单店收入因新开店较多摊薄。定制龙头增速持续性来源（1/2）：经销商队伍素质过硬与渠道精细化管理公告、Wind，浙商证券研究所表：定制家居龙头零售收入表现、门店总数、及增长速度（单位：亿元）表：定制家居龙头单店收入及增速（单位：万元）2017 2018 2019 2020 2021H1 2021Q3索菲亚零售业务收入 59.25 68.27 69.31 68.51 35.68 60.88 YOY 33.99% 15.23% 1.53% -1.16% 59.00

16、% 39.55%门店总数 3175 3710 3723 4409 4633 4572YOY 27.00% 16.85% 0.35% 18.43% 5.08% -1.32%欧派家居零售业务收入 87.46 100.92 113.71 120.88 66.12 120.10 YOY 33.28% 15.39% 12.68% 6.31% 68.59% 47.47%门店总数 5938 6708 7062 7538 7908 8161YOY 17.35% 12.97% 5.28% 6.74% 4.91% 3.20%志邦家居零售业务收入 17.51 20.42 23.23 26.90 13.86 24.4

17、6 YOY 33.05% 16.64% 13.75% 15.79% 56.28% 32.28%门店总数 1730 2213 2721 2942 3204 3574YOY 36.76% 27.92% 22.96% 8.12% 8.91% 11.55%金牌厨柜零售业务收入 13.19 14.99 16.20 17.75 8.72 15.15 YOY 28.43% 13.63% 8.10% 9.59% 48.29% 30.50%门店总数 1250 1750 2142 2493 2764 2916YOY 63.61% 40.00% 22.40% 16.39% 10.87% 5.50%2017 2018

18、 2019 2020 2021H1 2021Q3索菲亚 单店收入 186.60 184.01 186.17 155.38 77.02 133.15 YOY -1.39% 1.18% -16.54% 51.31% 41.42%欧派家居 单店收入 147.29 150.44 161.02 160.36 83.61 147.17 YOY 2.14% 7.03% -0.41% 60.70% 42.90%志邦家居 单店收入 101.21 92.28 85.37 91.43 43.25 68.44 YOY -8.82% -7.49% 7.09% 43.50% 18.59%金牌厨柜 单店收入 105.52

19、85.64 75.63 71.22 31.55 51.94 YOY -18.84% -11.68% -5.84% 33.75% 23.70% 欧派家居在同店增长上展现出强来自于：（1）扮演好的教练角色，带出优异的经销商队伍。经销商素质在行业中属于极高水平，内部激励和淘汰机制明确，高效执行总部策略。（2）强大的配套销售品能力，衣柜客单价已经从2万提升至4万+，计划向8万迈进。（3）率先做干仓配服务体系，18年开始做，建立产品齐套交货服务标准体系，订单数据流、业务流实行全流程全覆盖信息化管理。解决定制家居行业运损高、错漏串货、齐套发货、运费成本上升等物流痛点，缩短配送周期。96.18%2.71%

20、0.49%0.61%定制衣柜 定制橱柜 地板 其他业务0212 品类扩张：从单一优势品类，延展至全屋定制，提供真正的一站式购齐服务 厨柜龙头延伸至衣柜、木门、卫浴等领域，较为顺畅。 15年21Q3，欧派家居衣柜从24%提高至40%，卫浴木门合计从5%提高到10%；志邦家居衣柜业务占比从2%提高至36%，是增长的重要来源；金牌厨柜衣柜从0提高到22%。相比之下，索菲亚的厨柜拓展相对缓慢，从3%提高至13%，对收入增长贡献有限。定制龙头增速持续性来源（2/2）：多品类扩张能力Wind，浙商证券研究所志邦家居2021年Q3业务构成志邦家居2015年业务构成94.25%1.89%3.87%整体厨柜 定

21、制衣柜 其他业务56.32%35.73%2.32% 5.66%整体厨柜 定制衣柜 木门 其他主营业务金牌厨柜2021年Q3业务构成金牌厨柜2015年业务构成欧派家居2021年Q3业务构成欧派家居2015年业务构成索菲亚2021年H1业务构成索菲亚2015年业务构成37.46%39.83%5.81%4.81%11.10% 0.98%整体厨柜 整体衣柜 定制木门整体卫浴 其他主营业务 其他业务68.57%23.85%2.16% 2.64% 1.66%1.11%整体厨柜 整体衣柜 定制木门整体卫浴 其他主营业务 其他业务82.53%9.95%3.44% 1.66% 2.30%整体厨柜 厨房电器 安装

22、服务 厨房用品 其他业务74.19%21.58%2.30% 0.36% 1.58%整体厨柜 整体衣柜 木门 其他家居产品 其他业务80.43%13.07%3.99% 1.90% 0.61%定制衣柜 定制橱柜 木门 地板 其他业务0213 产品端：聚焦产品力提升，以口碑获取市场地位 相比定制家居，软体家具企业间产品力差异更强，消费者对于产品质量的感受更加直观。 敏华控股：着力于功能沙发产品，引领国内功能沙发渗透率提升。旗下产品芝华仕在2020年全球功能沙发销量排名中位居第一。在功能沙发的核心领域，合金架、电机电动方面敏华完全自给，作为功能沙发“第一心脏”的精密合金架，敏华已获得142项创新技术专

23、利，符合人体工学，比传统铁架重20%，更加安全与舒适。 喜临门：专注于以床垫为核心的高品质客卧家具。公司产品以“保护脊椎”为核心功能诉求，以“抗菌、防螨、除甲醛”为健康护航，倾力为消费者打造绿色、智能、舒适、健康的睡眠和居家体验，并已形成以“喜临门”品牌为核心，多风格多层次的品牌体系以满足不同消费者个性化需求。 顾家家居：休闲沙发口碑过硬，功能/床产品力持续提升。公司以休闲皮沙发业务起家，“顾家工艺”在消费者心中打下深深烙印。后延展至功能沙发领域，联合Lazboy学习先进经验的同时，自主品牌快速放量；在床垫领域，顾家以高性价比为卖点，延伸护脊中高端产品。软体龙头增速持续性来源（1/2）：产品力

24、的专注、渠道的触达数据来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所表：软体家居龙头零售收入表现、门店总数、及增长速度（单位：亿元）表：软体家居龙头单店收入及增速（单位：万元） 渠道端：开店速度普遍较快，其中顾家向综合大店转型 高速开店触达消费者：2017-2021期间，顾家家居、敏华控股、喜临门终端门店数量新增情况普遍高于定制家居企业，主要系软体产品系列较多，如沙发可细分为休闲、布艺、功能，床垫也可细分为高中低端系列，从而有着较定制更大的开店空间。2017 2018 2019 2020 2021H1 2021Q3顾家家居内销收入 40.36 49.81 53.98 69.80 44.38 70.6

25、2 YOY 38.65% 23.41% 8.37% 29.31% 58.50% 43.40%门店总数（物理位置店） 3500 4222 4850 5190 5012 5222YOY 16.67% 20.63% 14.87% 7.01% -3.43% 4.19%门店总数（系列店） 7250 7850 8167 YOY - - -敏华控股内销收入 48.31 54.89 61.63 99.76 54.40 YOY 46.04% 13.62% 12.28% 61.87% 42.00%门店总数 2399 2614 2874 4122 5369YOY 22.02% 8.96% 9.95% 43.42%

26、30.25%喜临门内销收入 13.05 20.04 24.02 31.40 19.92 32.71 YOY 67.25% 53.54% 19.86% 30.69% 107.50% 85.00%门店总数 1807 2387 3000 3643 4017 4352YOY 75.44% 32.10% 25.68% 21.43% 10.27% 8.34%2017 2018 2019 2020 2021H1 2021Q3顾家家居 单店收入 115.31 117.98 111.30 134.49 88.55 135.24 YOY 2.31% -5.66% 20.84% 64.13% 37.63%敏华控股

27、单店收入 201.38 209.98 214.44 242.02 101.32 YOY 4.28% 2.12% 12.86% 9.02%喜临门 单店收入 72.22 83.95 80.07 86.19 49.59 75.16 YOY 16.25% -4.63% 7.65% 88.18% 70.76% 店效开始呈现拐点：19年之前，粗放的开店摊薄了店效，但20-21年，龙头逐渐注重店效提升。以顾家家居为例，18H2推进区域零售运营改革，提升门店信息化覆盖、加速零售转型，同时店态向多品类综合店逐渐转型，2020、2021Q3单店收入分别增长21%、38%（物理位置店口径、系列店口径增长约20-25

28、%）。0214 品牌力建设：持续投入品牌宣传 重视品牌营销，品牌宣传投入持续增长。2017-2021年，顾家家居、喜临门等龙头企业品宣投入不断上涨，但由于同期营业收入也不断上升，成本摊薄后占营收比重基本保持稳定。顾家家居在广告宣传费上投入力度最大，2020年共投入6.91亿元，占总营收5.46%。 软体家居品牌品宣投入大于定制家居。无论是投入数额还是占总营收比例，软体家居投入都普遍大于定制家居企业。 各家企业品宣策略各有不同。敏华致力于加强芝华仕等头部品牌在中国市场的认知度和影响力；顾家家居主抓318超级品牌日、51大促、816全面顾家日、双十一等促销节庆；喜临门携手意大利高端沙发品牌“夏图”

29、、“M&D”，推进从品质领先向品牌领先的转型。软体龙头增速持续性来源（2/2）：强品牌营销投入、有望形成品牌护城河数据来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：龙头企业2021年双十一业绩表现（单位：亿元）表：龙头企业广告营销投入&占收入比重（单位：亿元） 近期表现：双十一业绩靓丽，龙头品牌线上心智占有率高 双十一行业龙头成绩亮眼：顾家家居从2020年度开始直营电商业务，经过一年的调整期后今年增长喜人，双十一增速达到78%；敏华控股在今年大力拓展了直播业务，双十一总销量达到10亿元人民币，同比增速高达72%；喜临门继续蝉联床垫电商全网第一、销售额达8.5亿。8.5106.520%72% 78

30、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012喜临门 敏华控股 顾家家居销售额（左轴：亿元） 同比增速（右轴）单位:亿元 2017 2018 2019 2020 2021H1广告宣传费 4.92 5.36 6.44 6.91 4.41 顾家家居 营业总收入 66.65 91.72 110.94 126.66 80.16 广告费/营收 7.38% 5.85% 5.80% 5.46% 5.51%广告宣传费 1.40 3.09 1.57 1.84 1.33 喜临门 营业总收入 31.87 42.11 48.71 56.23 31.07 广告费/营收 4.38% 7.3

31、3% 3.21% 3.27% 4.27%广告宣传费 2.30 2.11 2.84 4.71 -敏华控股 营业总收入 191.24 114.44 123.34 166.83 -广告费/营收 2.28% 1.85% 2.30% 2.82% -广告宣传费 3.58 4.50 4.06 3.60 1.91 欧派家居 营业总收入 97.10 115.09 135.33 147.40 82.00 广告费/营收 1.97% 3.91% 3.00% 2.44% 2.33%广告宣传费 1.69 2.44 1.99 1.74 0.53 索菲亚 营业总收入 61.61 73.11 76.86 83.53 43.00

32、 广告费/营收 2.75% 3.34% 2.58% 2.08% 1.24%数据来源：公司官网，浙商证券研究所0215 疫情加速格局优化，龙头在体量大的同时业绩增速继续领跑 行业内的马太效应增强。疫情带来的行业波动，叠加地产行业承压的大环境，加速了行业内中小企业的出清。龙头品牌、渠道力提升，业绩增长与行业增速的差距逐渐拉大，集中度显著提升。 目前CR4来看，沙发/床垫/厨柜/衣柜分别为24%、9.8%、11.4%、13%，仍有很大提升空间。 龙头远期成长空间较大：以顾家家居为例，国内软体家居规模约1300亿（沙发+床垫），且有望保持5%左右的CAGR，顾家当前市占率约5-6%，参照海外看到20%

33、市占率可看到400亿收入；定制家居市场规模约3000亿，目前切入顺利，远期看5%市占率即对应150亿收入。软体+定制合计可达550亿收入，较当前21年内销收入100亿有5-6倍空间。行业集中度持续提升，龙头马太效应显著Wind，浙商证券研究所品类 品牌 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020床垫喜临门 规模绝对值 8.38 11.37 15.90 24.79 25.48 31.60 40.56 市占率 1.93% 2.39% 2.94% 4.00% 3.75% 4.11% 4.80%梦百合 规模绝对值 0.97 1.74 2.71 4.20 5.15 7.04 8

34、.09 市占率 0.22% 0.37% 0.50% 0.68% 0.76% 0.92% 0.96%顾家家居 规模绝对值 2.83 4.35 6.50 8.86 10.67 11.53 15.68 市占率 0.65% 0.92% 1.20% 1.43% 1.57% 1.50% 1.86%敏华控股 规模绝对值 2.01 1.70 2.27 4.29 4.80 11.20 18.63 市占率 0.46% 0.36% 0.42% 0.69% 0.71% 1.46% 2.21%CR4 3.27% 4.03% 5.06% 6.80% 6.79% 7.99% 9.83%沙发敏华控股 规模绝对值 13.99

35、18.30 27.73 34.71 34.40 37.59 57.91 市占率 3.22% 3.82% 5.64% 6.65% 6.30% 6.59% 9.76%顾家家居 规模绝对值 17.79 18.05 22.62 31.50 41.43 49.44 60.81 市占率 4.10% 3.77% 4.60% 6.03% 7.59% 8.66% 10.25%左右沙发 规模绝对值 20.00 21.06 20.23 20.16 20.16 20.16 20.16 市占率 4.61% 4.40% 4.11% 3.86% 3.69% 3.53% 3.40%M&D 规模绝对值 3.01 3.85 4.

36、19 市占率 0.55% 0.67% 0.71%CR4 11.93% 12.00% 14.34% 16.54% 18.14% 19.46% 24.11%品类 品牌 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020定制橱柜欧派家居 规模绝对值 34.29 38.45 43.69 53.54 57.65 61.93 60.61 市占率 5.76% 5.90% 5.39% 6.03% 6.14% 6.31% 5.90%志邦家居 规模绝对值 10.19 11.20 14.19 18.76 19.28 21.17 24.99 市占率 1.71% 1.72% 1.75% 2.11% 2

37、.05% 2.16% 2.43%金牌厨柜 规模绝对值 5.55 6.47 9.25 13.86 15.36 17.82 20.73 市占率 0.93% 0.99% 1.14% 1.56% 1.64% 1.82% 2.02%皮阿诺 规模绝对值 4.36 4.26 5.08 18.00 7.88 10.42 10.44 市占率 0.73% 0.65% 0.63% 2.03% 0.84% 1.06% 1.02%CR4 9.14% 9.26% 8.90% 11.73% 10.67% 11.35% 11.37%定制衣柜及其他柜类索菲亚 规模绝对值 23.06 30.74 40.84 54.44 63.9

38、4 66.05 67.02 市占率 3.05% 3.95% 4.55% 5.23% 5.66% 5.34% 4.89%好莱客 规模绝对值 8.89 10.64 14.16 17.93 19.86 19.39 17.53 市占率 1.18% 1.37% 1.58% 1.72% 1.76% 1.57% 1.28%欧派家居 规模绝对值 9.92 13.37 20.22 32.96 41.48 51.67 57.72 市占率 1.31% 1.72% 2.25% 3.17% 3.67% 4.18% 4.21%尚品宅配 规模绝对值 12.39 19.20 26.22 34.25 40.14 42.14 3

39、7.94 市占率 1.64% 2.47% 2.92% 3.29% 3.55% 3.41% 2.77%CR4 7.18% 9.50% 11.30% 13.41% 14.64% 14.49% 13.14%0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020床垫行业CR4 沙发行业CR4 橱柜行业CR4 衣柜行业CR4表：家居龙头市场规模和市占率数据（单位：亿元）家居行业CR4数据 聚焦三大高潜品类，套系化销售下客单值提升。沙发、床&床垫、客餐厅配套等软体部分客单值可达2.5万，同时定制家居客单值约2-3万，软体+定制合计客单值可达4.5-5万。

40、大店占比提升有效带动各品类间连带率提升，截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%，20年底为20%。 区域零售运营多维度赋能，权力&资源&考核指标充分下放。主要职能：1）中心/公司自主决策销售费用、营销节奏，完成区域提货目标；（2）帮助经销商开店，激励卖货、培训/支持；（3）推动门店信息化率，21H1已完成门店100%覆盖；（4）试点中心仓配，分担仓配服务职能。预期成效：1）推进套系销售、带来客单价增长；（2）压缩渠道加价倍率、提供更高性价比产品从而带动转化率提升；（3）精准营销、客户画像，实现零售转型。 预计21-23年内销分别增长45%/30%/30%，外销+55%/15%/15%，具备

41、未来3-5年复合25%增长能力。目前对应明年20X，目标市值650亿（30X），空间50%，优质消费品资产。0216推荐个股：顾家家居 顾家家居成长逻辑综述： 多年深耕软体家居领域，职业经理人高瞻远瞩，从沙发、床垫及配套品业务进一步向定制家居延伸，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，推进区域零售运营中心对渠道体系进行改革，由批发向零售模式升级，有望穿越地产周期实现业绩的强增长且实现估值重构。数据来源：公司年报，浙商证券研究所表：大店占比持续提升（物理位置店口径）表：顾家家居内外销增长驱动拆分及预测17推荐个股：欧派家居 欧派家居成长逻辑综述： 深耕定制家居核心厨衣木卫，在厨柜和衣柜领域中都做

42、成了第一大品牌，流量端的把控能力强，在整装新渠道表现远超同行。是定制中体量最大、但增速依然在前列的绝对龙头。 整装渠道：决定欧派未来收入体量天花板。渠道扩张&接单表现持续超预期：21年Q3整装大家居门店数量已经接近700家（较期初+270家，年初规划是全年新开150家）。20年接单金额12.7亿（+80%），21年1-10月接单金额突破20亿（+104%）。20年验收金额10亿（翻倍增长），21Q1-Q3验收11.84亿（+95%）。展望22年，整装势头迅猛、装企加盟意愿强，将持续高速发展。 品类：衣柜+配套品是重要增长动能拉动，木门、卫浴具潜力。（1）衣柜渠道建设和营销投入持续加码，从T5向

43、T8跃进、客单值提升，从而同店增长强劲，20122020年衣柜收入从4.79增长至57.72亿，CAGR高达36%，在欧派收入增速中贡献率多年接近50%，21年超过厨柜成为公司第一大业务；（2）重视寝具、窗帘、灯饰等软装配套，配套品在20-21年增长贡献率显著上升。（3）木门、卫浴目前收入占比合计在10%，未来有望复刻衣柜成长路线。数据来源：公司年报，浙商证券研究所表：欧派家居收入增速中各品类的贡献率02表：欧派家居业绩驱动因素拆分0218零售家居：22年展望，估值一览和标的推荐表：零售家居龙头估值一览 22年展望：零售家居龙头跨周期优势，扩店催化份额超预期提升、零售属性逐渐凸显，持续看好。

44、建议首选推荐具备强优势开店份额提升的软体家居零售龙头，并关注估值底部性价比标的。定制家居部分龙头零售属性（大宗对增长的贡献减弱）持续兑现，接棒增长驱动。 软体家居：持续重点推荐软体龙头顾家家居（22年预计收入、利润同比增速25-30%，对应PE 20X；零售运营中心推进有望收获成效），以及功能沙发赛道龙头敏华控股（22年预计收入、利润同比增长20%+，对应PE 18X；开店加速、电商发力），并建议关注床垫赛道龙头喜临门（22年预计收入、利润增长25%，对应PE 15.31X；自主品牌发力）。 定制家居：推荐综合优势龙头欧派家居（22年预计收入、利润增长20%，对应PE 22.94X）、推出低端

45、品牌加速渠道下沉的索菲亚（对应PE 10.48X），成长性较强的志邦家居（22年预计收入、利润增长25%，对应PE 11.52X）。 成品家居：推荐海外Ekornes进入放量增长阶段，国内曲美重回增长，降本增效有序进行的曲美家居（22年预计收入增长18%、利润增长75%，对应PE16X）数据来源：Wind，浙商证券研究所03Partone19出口优质制造：盈利底部静候拐点，优选下游景气+供应链粘性添加标题0320 部分出口企业受海运费、原材料价格大幅上涨影响，盈利普遍承压。 海运：运费筑顶企稳，明年有望回落。以中国-美西和中国-欧洲出口集装箱运价指数为例，21年11月运价指数分别为2243.4

46、2 / 5342.13，较年初上升202.71% / 440.47%。通过和交运团队沟通，考虑Q4为欧美海运传统旺季，且海外港口堵塞问题依旧严重，预计海运费从短期到年底仍将维持高位震荡，观察到9月至今运价已呈环比企稳，后续有望逐渐回落。 原料：Q4趋势回落，逐步回归常态。软体家居上游TDI / MDI相对年内高点价格分别回落30.13% / 21.73%，Q3期间上涨动能已经明显不足，Q4趋势继续向下企稳。对应PPI10月当月同比达到年内高点13.5%，11月涨幅小幅收窄至12.9%。 出口份额：中国优质制造优势显著。18年贸易战后，中国优质出口企业多实现了产能向全球转移布局；20-21年疫情

47、期间，该类出口企业通过供应链优势保证了快速反应和交付。综合来看，中美贸易战和疫情期后细分龙头的出口份额不降反升。2021年现状：困境反转，盈利拐点将至图：家居主要原材料价格开始回落数据来源：Wind，浙商证券研究所图：CCFI主要航线指数冲高企稳 图：中国家居出口份额在贸易战&疫情下不降反升01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0--------122021-0

48、-------112021-12C C F I : 综合指数 C C F I : 美西航线 C C F I : 地中海航线 C C F I : 东西非航线C C F I : 韩国航线 C C F I : 南美航线 C C F I : 欧洲航线 C C F I : 美东航线5070901 1 01 3 01 5 01 7 01 9 08 , 0 0 01 3 , 0 0 01 8 , 0 0 02 3 , 0 0 02

49、 8 , 0 0 03 3 , 0 0 03 8 , 0 0 04 3 , 0 0 ------------12市场价 ( 主流价 ): 纯 M D I （左）市场价 ( 主流价 ) : T D I （左）钢材综合价格指数（右）- 22.80%- 7.58%-40%-20%0%20%40%

50、60%80%美国 : 新建住房销售 : 折年数 : 季调 YOY美国 : 成屋销售 : 折年数 : 季调 YOY添加标题0321 出口数据综述：2021年5月见到高点，综合表现较为平稳 21年上半年延续20年的出口景气，新出口订单PMI维持50%+高位，5月开始逐步企稳回落，11月回落至48.5%； 美国房地产销售从年中高位回落，10月成屋销售折年数634万套（同比-7.58%），新屋销售折年数为74.5 万套（同比-22.8%）。 细分赛道出口需求阐述： 户外体育：21年1-10月我国出口金额累计同比+27.1%，其中自行车（+49.6%）、电动脚踏车（+61.4%）、体育用品（+60.0%