1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 回溯21年预期差，展望 22 年的“变与不变” 基本结论 新年专题：2021 年已经收官，我们迎来全新的 2022 年。过去的一年对食品饮料板块而言，是波动的一年。基本面角度，经历了宏观环境及疫情波动对需求的压力；估值角度，经历了年初历史估值高位的调整；市场风格角度，经历了行情和资金的分化。回溯 21 年板块预期差，我们展望 22 年的“变与不变”：变的是起始估值中枢、基本面触底加速；不变的是细分行业的格局，及优质企业的护城河，这也让我们对 22年有了更多的期待。 我们复盘 21 年板块内 2 轮大幅回落：1）一季度板块整体估值达到相对高点，流动性趋紧、

2、美债收益率持续上行。趋势资金对风格、板块的切换布局也滋生了情绪面压力导致板块大幅回调。2）6 月上旬起，外部政策面风险逐渐开始从教育板块蔓延，对白酒板块消费税传闻时常反复，而餐饮端恢复承压也制约大众品板块情绪。我们发现，各个子板块呈现较为明显的分化，部分子板块在外部压力下仍具有较强的需求韧劲，部分子行业的需求恢复速度明显低于预期。在基本面呈现波动中，企业的估值调整幅度及速度比预期更明显。叠加市场风格的转变，食品饮料板块股价经历了剧烈的震荡。 食饮子板块 21 年表现也有所分化：上游原材料成本大幅提升从成本端对板块盈利水平提出了新的挑战，其中 1）白酒板块，特别是龙头公司盈利水平较高，受上游原材

3、料成本上行影响较小，在年内享受部分宴席回补的需求增量的情况下，整体动销情况良好。白酒板块价格带逐步上移，从地产酒、次高端到年底高端酒提价，从价的维度赋予了中长期超预期的业绩弹性。2）大众品板块，积极地在应对成本端的压力，陆续推行提价来转嫁成本，这方面龙头凭借更强的议价能力表现超出了市场预期。例如啤酒板块年底的集体提价，对比 18 年时间提前、幅度加大、覆盖面更广。而乳制品两强在面临原奶压力下通过趋缓的竞争态势实现了盈利能力的逆势中上行，兑现了年初提出的提升利润率的目标。整体而言，当前板块内，特别是龙头公司，从渠道把控力，到外部风险调控力上，均表现出了较强的韧性，以基本面不断向好、业绩不断夯实市

4、场信心。2022年初，我们对板块的投资机会更有信心，源自板块估值迈入合理区间，及需求边际逐步改善，结构性机会依旧明显。 行业 22 年投资主线：1）“确定性+高壁垒”主线：推荐护城河深、生意模式较好、估值性价比较高的白酒板块。年内多个酒企股权激励超预期落地，赋能新格局下注入新活力。展望 22 年，我们认为仍可以把握确定性+成长性两条主线。对于高端酒，业绩确定性较强，估值已经消化至合理水平，获取确定性溢价的确定性强，依然首推；对于成长性较强的次高端，业绩也有望具备一定弹性，建议持续关注。 2）“业绩恢复+提价落地”主线：基本面改善、景气度恢复的大众品板块。我们认为一方面 22 年疫情的影响将边际

5、转弱，需求有望逐步改善；另一方面成本端的压力也会伴随趋缓，提价将逐渐落地向利润端传导。对于啤酒板块而言，建议关注是否有高端化进度超预期、高端化竞争格局明晰带来的拔估值机会。对于乳制品板块而言，我们认为 22 年利润端依旧有弹性可期。调味品及休闲零食板块建议把握基本面边际改善对业绩弹性的催化。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险 2022年01月02日 食品饮料新年专题报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料新年专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 . 4 食饮板块复盘：在波动中消化估值，基本面不断向好 . 4

6、白酒板块：行业景气度稳中向好，估值已与业绩具备匹配性 . 5 啤酒板块：21年估值消化，22年关注需求恢复、提价传导、成本改善 . 8 乳制品板块：需求平稳，利润弹性有望释放 . 11 休闲食品板块：板块内有所分化，建议逢低布局并关注边际改善 . 12 调味品板块：21年多因素冲击下持续消化估值，关注基本面企稳回升 . 15 板块投资逻辑 . 17 风险提示 . 18 图表目录 图表1：2021全年申万一级板块收益率表现 . 4 图表2：食饮板块与沪深300指数 PE-TTM走势 . 4 图表3：2021年内食饮板块收益率走势 . 5 图表4：2021全年申万食饮二级板块收益率表现 . 5 图

7、表5：申万白酒板块21 年内估值走势 . 6 图表6：2021年贵州茅台估值走势 . 6 图表7：2021年酒鬼酒估值走势. 6 图表8：白酒板块近期股权激励方案简述 . 7 图表9：20172021Q3白酒板块分季度营收增速 . 7 图表10：20172021Q3白酒板块分季度归母净利增速 . 7 图表11：白酒板块重点标的盈利预测 . 8 图表12：啤酒龙头21年股价累计涨跌幅 . 8 图表13：啤酒个股估值和业绩涨幅拆分 . 8 图表 14：青岛啤酒21年 EPS及估值拆分 . 9 图表 15：重庆啤酒21年 EPS及估值拆分 . 10 图表 16：啤酒重点标的盈利预测 . 10 图表1

8、7：20192021年伊利股份估值走势 . 11 图表18：20192021年蒙牛乳业估值走势 . 11 图表19：伊利营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 11 图表20：蒙牛营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 11 图表21：20192021年妙可蓝多估值走势 . 12 图表22：妙可营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 12 图表23：乳制品板块重点公司盈利预测 . 12 图表24：20192021年绝味食品估值走势 . 13 图表25：20192021年洽洽食品估值走势 . 13 图表26：绝味营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 13 qRrPoMqOnRuMoMtQwPz

9、RyR8OcM9PnPqQnPsQkPrRnMfQoOqM8OnNyRNZqNpOwMmQmO食品饮料新年专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表27：洽洽营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 13 图表28：20192021年盐津铺子估值走势 . 14 图表29：20192021年甘源食品估值走势 . 14 图表30：盐津营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 14 图表31：甘源营收/归母净利（亿元）及增速（%） . 14 图表32：休闲食品板块重点公司盈利预测 . 15 图表33：海天味业股价走势. 15 图表34：千禾味业股价走势. 15 图表35：海天味业/千禾味业营收

10、增速 . 16 图表36：海天味业/千禾味业净利增速 . 16 图表37：安琪酵母股价走势. 16 图表38：涪陵榨菜股价走势. 16 图表39：安琪酵母/涪陵榨菜营收增速 . 17 图表40：安琪酵母/涪陵榨菜净利增速 . 17 图表 41：调味品板块标的盈利预测 . 17 食品饮料新年专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 2021 年已经收官，我们迎来全新的 2022 年。过去的一年对食品饮料板块而言，是波动的一年。基本面角度，经历了宏观环境及疫情波动对需求的压力；估值角度，经历了年初历史估值高位的调整；市场风格角度，经历了行情和资金的分化。回溯 21 年板块预期差，我们展

11、望 22 年的“变与不变”：变的是起始估值中枢、基本面触底加速；不变的是细分行业的格局，及优质企业的护城河，这也让我们对22 年有了更多的期待。 食饮板块复盘：在波动中消化估值，基本面不断向好 2021 年已经收官，食饮板块在面临外部风险冲击下，持续在“震荡”中消化估值，收益表现略显平庸。2021 全年，食饮板块涨跌幅为-6.0%，在 31 个申万一级行业中居 27 位。从估值层面来看，21 年板块处于持续震荡消化估值，食饮板块整体估值自年初约 54X震荡回落至年末的44X。 图表1：2021全年申万一级板块收益率表现 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：食饮板块与沪深 300指数PE-T

12、TM走势 来源：Wind，国金证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%电力设备 有色金属煤炭基础化工钢铁公用事业环保石油石化汽车建筑装饰电子机械设备综合轻工制造 国防军工 建筑材料 纺织服饰通信交通运输计算机美容护理传媒 银行商贸零售 农林牧渔 医药生物 食品饮料 社会服务房地产非银金融 家用电器02468000702020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/5202

13、1/62021/72021/82021/92021/102021/112021/12食品饮料 沪深300（右轴）食品饮料新年专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 分时期而言，2021年内板块经历了 2轮大幅回落 1）2 月中旬至 3 月下旬，由于板块估值达到相对高点，在流动性趋紧、美债收益率上行驱动无风险利率步入上行通道的背景下，趋势资金对风格、板块的切换布局也滋生情绪面压力，期间板块回调幅度超 20%。 2）6 月上旬起直至 8 月下旬，外部政策面风险情绪由教育板块开始外延，同时白酒板块受到消费税改革传闻、监管层召开白酒秩序监管座谈会影响、大众品板块受到餐饮等需求端承压影响，整体板

14、块回调幅度超 25%。 但在疫情扰动边际改善的背景下，板块整体基本面向好趋势未变，在 2 次大幅回调后估值性价比凸显，市场情绪也陆续回升。 分子板块而言，1）白酒板块受上游原材料价格上行影响较小，年内享受部分宴席回补的需求增量，整体动销情况良好。板块回调更多由于市场对于政策面等外部风险考量，在业绩向好支撑下情绪持续回暖。2）大众品板块在上游原材料上行趋势下陆续提价转嫁成本压力，但年内点状疫情反复对消费场景恢复的影响仍较强。 图表3：2021年内食饮板块收益率走势 图表 4：2021全年申万食饮二级板块收益率表现 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 白酒板块：行业景气

15、度稳中向好，估值已与业绩具备匹配性 21 年白酒板块延续动荡中消化估值的主线，21 年涨跌幅为-2.1%，估值由年初 52X 上行至年内高点 63X，后回落至低点 34X，年末估值约 48X，已经处于合理估值区间。复盘年内对板块估值的扰动因素，我们认为主要有： 1）年初无风险利率上行，对高端白酒等 DCF 估值标的影响程度更深，估值阶段性大幅下滑； 2）市场资金风格在追逐确定性与成长性之间权衡，年内估值持续震荡； 3）酱酒热下监管层召开座谈会、年中对教育板块加码政策监管、持续的消费税传闻等使得市场对板块面临的外部政策环境存在担忧，影响估值修复； 4）下半年疫情反复、秋糖热度不及预期、对终端需求

16、恢复存疑等因素使得市场对行业景气度存在担忧。 0.750.850.951.051.151.25沪深300 食品饮料0.60.70.80.91.01.11.21.3食品加工 白酒 非白酒饮料乳品 休闲食品 调味发酵品食品饮料新年专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：申万白酒板块21年内估值走势 来源：Wind，国金证券研究所 从确定性角度来看，以高端白酒龙头茅台为例，公司年初 21E/22E PE 分别约为 55/45X，在 Q1 达到高点后年内持续回调。下半年伴随管理层赴新、股东大会反馈积极，市场情绪企稳回升，估值不断修复，当前公司 22 年 PE 为 42X。 从成长性角度

17、来看，以次高端酒鬼酒为例，公司年初 21E/22E PE 分别约为125/88X，PEG 分别约为 2.7/1.9X，成长性溢价较高。公司 21Q1/Q2/Q3 归母净利分别同增 179%/174%/43%，伴随公司高增业绩不断落地，公司估值也得到消化。年内公司涨幅为36.2%，当前公司22年PE为49X，PEG 为1.05。 图表6：2021年贵州茅台估值走势 图表 7：2021年酒鬼酒估值走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 另一方面，我们认为年内板块也存在诸多超预期的变化： 1）自下半年起，洋河、水井坊、老窖等多个酒企落地股权激励，今世缘也回购股份以备后续

18、股权激励，整体股权激励节奏亮眼，通过绑定公司发展与员工利益，对业绩形成支撑，巩固稳中向好的基本面。 2）行业内酒企管理层频现变动，有望在新格局下推进公司新发展动力，例如龙头茅台在四季度市场化改革措施密集推行。伴随改革势能释放，业绩也存在超预期的可能。 3）疫情反复+需求承压背景下，渠道动销表现也超出预期，板块内酒企业绩达成程度较高，体现了白酒行业优秀商业模式下对外部风险抵御的韧性。 0200004000060000800000140000收盘价 33.54x 48.45x 63.36x025003000收盘价 66X 53X 40X050100150

19、200250300350400收盘价 132X 104X 75X食品饮料新年专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 4）产品端价格带逐步上移，无论是地产酒、次高端还是高端产品均有不同幅度提价，出厂价提升逐步反映至渠道端及零售端。价格带上移反映至表观，将从价的层面赋予公司更高的业绩弹性。 图表8：白酒板块近期股权激励方案简述 标的 今世缘 洋河股份 水井坊 泸州老窖 方式 股票期权激励（草案） 核心骨干持股 员工持股 限制性股票激励 覆盖面 不超过 360 人；包括高管、核心技术人员、管理骨干。 不超过 5100 人；包括高管、中高层、核心骨干。 不超过 66 人；包括高管、中基层管理人

20、员、核心骨干。 不超过 521 人（首次参与441 人）；包括高管、中层管理人员、核心骨干。 业绩考核目标 （1）营业收入：以 18 年营收为基数，20-22 年营收增 长 率 不 低 于45%/75%/115%，且不低于同行业/对标企业 75 分位数、高于 18 年公司所处行业分位数。 （2）ROE：20-22 年 ROE 不低于 19.7%/20.5%/21.5%，且不低于同行业/对标企业75 分位数、不低于 18 年公司所处行业分位数。 （3）主营收入占比：20-22 年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。 （1）营业收入：21-22 年营收同比增速均不低于15%。 （1）营业收入

21、：21-22 年营收同比增速均值、21-23年营收同比增速均值在 9家对标企业中排名前 5。 （1）ROE：21-23 年 ROE 不低于 22%，且不低于对标企业 75 分位数。 （2）净利润：以 19 年净利润为基数，21-23 年净利率增长率不低于对标企业75 分位数。 （3）成本费用：21-23 年成本费用占营收比例不高于 65%。 来源：公司公告，国金证券研究所 从业绩层面而言，整体行业业绩与景气度符合预期甚至略超预期。1）高端酒行稳致远、扎实向前，业绩波动受外部环境影响相对较小，业绩确定性较强。2）次高端及地产酒在 20Q3 低基数红利逐渐褪去的背景下，21Q3 仍然延续高增态势，

22、主要享受价格带扩容红利及部分宴席回补红利。共同富裕、扩大内需的政策导向下，消费升级趋势仍将持续延续，产品结构升级逻辑未变，整体业绩具备弹性。 图表9：20172021Q3 白酒板块分季度营收增速 图表 10：20172021Q3 白酒板块分季度归母净利增速 来源：公司公告，国金证券研究所（注：高端标的包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端标的包括洋河股份、水井坊、山西汾酒、舍得酒业，地产酒标的包括酒鬼酒、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒、伊力特，下同） 来源：公司公告，国金证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q4

23、2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3高端 次高端 地产酒-50%0%50%100%150%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3高端 次高端 地产酒食品饮料新年专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 展望2022，我们认为仍可以把握确定性+成长性两条主线 1

24、）对于业绩确定性较强的高端酒标的，年内估值得到较好的消化，从今年复盘来看市场对于估值的容忍度相对较低，但该因素对 22 年压力环比减弱，即使在宏观经济承压背景下，也有望获取确定性收益。此外，在此轮行情景气恢复过程中，龙头公司秉承良性发展思维，着力夯实品牌力、渠道力，在竞争格局稳固的背景下，22年业绩也有望环比加速。 2）对于业绩具备较高弹性的次高端标的，虽然 22 年基数业绩增速将有所放缓，但伴随行业持续地享受消费升级红利，部分公司业绩仍有望超预期。对地产酒而言，伴随股权激励及公司改革进程推动，业绩也具备一定弹性。 图表11：白酒板块重点标的盈利预测 公司名称 收入（亿元） 收入增速 归母净利

25、（亿元） 归母净利增速 估值水平 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 贵州茅台 1090 1254 1454 11% 15% 16% 520 608 718 11% 17% 18% 50 42 36 五粮液 667 777 894 16% 16% 15% 236 282 333 18% 20% 18% 37 31 26 泸州老窖 200 244 288 20% 22% 18% 77 97 120 28% 26% 24% 48 38 31 山西汾酒 210 278 353 50% 32% 27% 56 78 10

26、6 82% 39% 35% 69 49 36 洋河股份 245 298 358 16% 22% 20% 74 96 120 -1% 29% 24% 33 26 21 酒鬼酒 34 48 64 86% 42% 32% 10 15 20 95% 53% 39% 72 47 34 今世缘 63 76 89 24% 20% 17% 20 24 29 25% 22% 20% 35 29 24 古井贡酒 127 160 198 23% 26% 24% 23 30 40 24% 32% 30% 56 42 33 水井坊 47 61 77 57% 30% 25% 12 16 21 70% 32% 27% 47

27、 36 28 来源：Wind，国金证券研究所（注：公司估值截至2021 年 12 月31 日） 啤酒板块：21 年估值消化，22 年关注需求恢复、提价传导、成本改善 21 年青啤、华润、重啤的累计涨跌幅为+0.46%/-9.9%/+27.2%，啤酒指数（中信）、沪深 300 同期涨跌幅为+7.7%/-5.2%。从业绩和估值拆分上看，股价上行主要由业绩提升驱动，全年估值仍在消化。 图表12：啤酒龙头21年股价累计涨跌幅 图表13：啤酒个股估值和业绩涨幅拆分 股价 21全年年涨跌幅 估值涨跌幅 业绩涨跌幅 青岛啤酒 0.46% -20.44% 26.28% 燕京啤酒 -0.30% -74.23%

28、286.87% 珠江啤酒 -14.05% -28.45% 20.12% 重庆啤酒 27.17% -59.85% 216.75% 华润啤酒 -9.91% -68.20% 183.29% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：业绩采用归母净利润_ttm，重啤受资产重组影响、华润受土地补偿款影响，业绩涨跌幅或失真） 全年行业的超预期在于：1）Q1 业绩超预期，主要系就地过年下销量略超预期+规模效应摊销使吨成本下行，全年盈利预测上调。2）龙头前期为高端化做下准备，H1 高端餐饮、夜场等场景恢复，高端化进度普遍超预期。70%90%110%130%150%170%2021/1

29、/12021/1/222021/2/122021/3/52021/3/262021/4/162021/5/72021/5/282021/6/182021/7/92021/7/302021/8/202021/9/102021/10/12021/10/222021/11/122021/12/32021/12/24青岛啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒重庆啤酒 华润啤酒 沪深300食品饮料新年专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 华润 25 年次高及以上销量目标从 320 万吨上调至 400 万吨，青啤高端增速好于全年规划，乌苏的大城市计划顺利开展。3）年底迎来集体提价，本轮对比 18 年时间提前、

30、幅度加大，并纳入更多低价格敏感度的中高档大单品，有望释放更高利润弹性。 全年行业的低预期在于：1）市场对高估值容忍度降低。年初估值处于高位，节后美债利率上行，作为 DCF 估值的消费品受影响偏重，估值方法逐步向PEG 转变。2）H2 疫情、暴雨天气影响餐饮消费，啤酒需求低于预期。以青啤为例，Q3 销量同比-9%（对比 19 年下降 6%），1011 月同比-3%。3）受大麦、铝材、玻璃等涨价的影响，成本压力或重于预期。以珠江啤酒为例，年初预计 21 年吨成本提升约 4%、毛利率维稳，实际 Q13 营业成本同比+11%，毛利率同比-2.43pct；吨成本青啤 Q13 同比+4%多，华润 H1 同

31、比+4%。 分个股看，青啤 12 月受估值消化影响，股价承压；3 月中6 月受益于 Q1业绩超预期、高端化进展良好，股价持续上涨；710 月受疫情、天气因素导致需求受损，股价回调；10 月底12 月有集体提价、部分成本改善催化，股价重拾升势。此外，股价短期会受销量波动影响，青啤 7 月、10 月销量不及预期，8月社零数据低预期，均造成股价阶段性下挫。 图表 14：青岛啤酒21年 EPS 及估值拆分 来源：Wind，国金证券研究所（注：估值采用Wind 一致预期） 重啤 1 月受资产重组落地、20 年销量超预期影响，股价上升；2 月估值集体调整导致股价下行；36 月一方面 Q1 业绩超预期，另一

32、方面乌苏全国化的长逻辑逐步被市场认可，全年乌苏销量预期曾一度达到 130 万吨，股价大幅上扬；8 月中10 月底 Q2 业绩低预期，且乌苏全年销量预期降至80100 万吨，股价明显下滑；10 月底12 月受行业集体涨价、Q3 业绩超预期影响，股价迈入上行通道。 食品饮料新年专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：重庆啤酒21年 EPS 及估值拆分 来源：Wind，国金证券研究所（注：估值采用Wind 一致预期） 展望22年，我们建议： 从业绩角度看，1）关注成本端变动。当前，市场对 22 年成本增速仍未形成明确一致预期，22H2 原材料价格的变化有待观察。我们测算，假设

33、22 年青啤吨成本上升中个位数，吨价上升大个位数，则毛利率有望提升 23pct。若成本好于预期，则提价有望释放更大利润弹性。2）关注需求恢复。21 年销量 Q1高基数、Q2 正常、Q3 低基数（青啤 Q1/Q2/Q3 对比 19 年变动+1%/+0.6%/-6%），假设明年旺季需求好转，则有望演绎量增的逻辑。3）关注提价向利润端的传导。复盘 18年涨价，传导到利润端常需要 24 个季度。本轮时间提前、幅度加大，并纳入更多低价格敏感度的中高档大单品，关注能否在旺季实现利润的释放。 从估值角度看，当前估值水平对比年初已消化至合理，22 年 PE 青啤不到40倍、华润33倍，对应利润增速 30%左右

34、。此外，明年个股存在估值改变的可能：1）21 年是高端化的拐点；22 年起，高端新品低基数、高增长、招商铺货的红利在边际减弱，将更考验企业在渠道管理、品牌培育、费用效率层面的能力，高端化的空间、竞争格局对比 21 年也将更明晰。我们判断，模式跑通、高端化超预期的龙头有望获得拔估值的机会。2）21 年受疫情、成本压力影响，行业费用投放偏谨慎。当前，市场对于疫情好转、成本改善后，高端是否会重演费用战、价格战的问题存在疑虑，我们认为，22 年或可作为观察的时间节点。 中长期看，“高端化+经营效率提升”的主线不变，结合估值性价比，推荐青啤（港股具备估值性价比，22 年23X）、华润、重啤。 图表 16

35、：啤酒重点标的盈利预测 公司名称 收入（亿元） 收入增速 归母净利（亿元） 归母净利增速 估值水平 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 青岛啤酒 301 331 351 9% 10% 6% 28 36 44 25% 30% 22% 49 38 31 青岛啤酒股份 301 331 351 9% 10% 6% 28 36 44 25% 30% 22% 30 23 19 华润啤酒 343 380 415 9% 11% 9% 39 52 65 32% 32% 25% 43 33 26 重庆啤酒 133 160 187

36、22% 20% 17% 11 15 19 34% 33% 29% 65 49 38 来源：Wind，国金证券研究所（注：青啤不考虑土地补偿收益，华润为不考虑关厂、土地补偿款影响的还原利润（21 年税后补偿收益约 13 亿元），重啤 20 年归母利润为备考口径，汇率为1RMB=1.22HKD，股价截止至2021 年 12月31日） 食品饮料新年专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 乳制品板块：需求平稳，利润弹性有望释放 乳品板块伊利和蒙牛的股价走势相关度较高，今年股价高点是在 1 月初，也是近三年来的股价高点，估值上也有明显对应。伊利的股价从 1 月初开始回落，8 月底开始触底反弹，

37、主要与中报利润端略超预期有关，后续估值小幅回升，在业绩驱动下股价回升幅度更大。蒙牛股价在上半年的回调幅度小于伊利，不过估值并没有像伊利那样在 8 月底触底反弹，一直在低位运行，我们认为主要与港股市场环境有关。 两强今年在原奶压力下盈利能力不降反升，中报和三季报依然释放出利润，兑现了年初提出的提升利润率的目标。我们认为一方面营收端比较稳健，高毛利产品快速放量，结构优化提升了整体盈利水平，比如 21Q13 金典保持 20%以上的增长，金典有机增速超过 50%，伊利婴配粉业务增速在 30%以上，金领冠珍护增速超 40%；另一方面两强通过减促控费和年初提价缓解了部分成本压力。 展望明年，我们认为乳品的

38、需求仍将比较平稳，利润端依旧有弹性可期，从利润率优化的手段来看，除了适当控费减促，品类升级和效率提升亦能提供空间，而且奶价涨幅高点已过，明年涨幅大概率会有所收窄，原奶在生产成本中占比40%左右，奶价回落也能释放部分利润空间。 图表17：20192021年伊利股份估值走势 图表18：20192021年蒙牛乳业估值走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表19：伊利营收/归母净利（亿元）及增速（%） 图表20：蒙牛营收/归母净利（亿元）及增速（%） 002019-01-022019-02-122019-03-182019-04-222019-0

39、5-292019-07-032019-08-062019-09-092019-10-212019-11-222019-12-262020-02-072020-03-122020-04-162020-05-252020-06-302020-08-032020-09-042020-10-162020-11-192020-12-232021-01-272021-03-092021-04-132021-05-202021-06-242021-07-282021-08-312021-10-132021-11-162021-12-20收盘价 35X 27X 18X0070802019

40、-01-022019-02-112019-03-182019-04-252019-06-032019-07-102019-08-142019-09-182019-10-252019-11-292020-01-082020-02-142020-03-202020-04-282020-06-042020-07-132020-08-172020-09-212020-10-302020-12-042021-01-122021-02-182021-03-252021-05-042021-06-092021-07-162021-08-202021-09-272021-11-042021-12-09收盘价

41、45X 33X 22X(100)(50)050004006008009年一季报2019年中报2019年三季报2019年年报2020年一季报2020年中报2020年三季报2020年年报2021年一季报2021年中报2021年三季报营收 归母净利 营收yoy 归母净利yoy(100)(50)050002003004005006007008009002019年中报 2019年年报 2020年中报 2020年年报 2021年中报营收 归母净利 营收yoy 归母净利yoy食品饮料新年专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：

42、Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 今年年初妙可股价也有回落，但从 3 月初就开始触底回升，5 月下旬达峰值后开始下跌，7 月下旬见底后进入震荡期。从估值来看，2 月初是今年的估值高点，之后有所回落，6 月下旬再次大幅回落。我们认为 3 月至 5 月这次大涨主要系年报和一季报业绩较好，开始逐步释放利润弹性（21Q1 公司实现净利率 4.24%，若加回股权激励摊销费用以及由于蒙牛入股产生的少数股东损益，实际净利率预计在 67%，2020 年为 2.60%）。而 5 月至 7月股价和估值都出现回落，我们认为主要系市场担心短期经营数据有所波动，而且妙飞等新兴品牌积极入局，也让市

43、场担心行业竞争格局恶化。 从基本面来看，我们认为公司依旧保持较好的高增态势，龙头地位更加稳固，规模效应下费效比会更加优化，逐步进入利润率上升期。公司常温奶酪棒于 9 月正式上市，目前常温销售额超过 3 亿元。低温明年会加强高端化，目前精装款占比不到 10%，明年期望能达到 20%+，毛利率也会明显提升。常温规划两个发展阶段：第一阶段用奶酪棒大单品抢市场，迅速铺到百万个终端，第二阶段在占据的渠道里更新迭代为休闲零食，IP 与产品形态也会重新塑造。公司的领先优势非常明显，市占率已经超过 30%，且一直在提升；产能布局也远超竞品，低温已有 40 条产线，常温 20 条产线，预计到明年3月份会增加至

44、30条。 图表21：20192021年妙可蓝多估值走势 图表22：妙可营收/归母净利（亿元）及增速（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表23：乳制品板块重点公司盈利预测 营收增速 归母净利增速 EPS 估值 公司 现价 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21E 22E 23E 伊利股份 41.46 12.2% 11.6% 10.5% 28.2% 18.5% 16.8% 1.42 1.68 1.96 29 25 21 蒙牛乳业 44.20 15.0% 13.0% 12.3% 45.6% 23.6% 22.0% 1.30

45、1.61 1.96 34 28 23 妙可蓝多 56.00 58.7% 46.0% 32.1% 406.2% 113.3% 58.4% 0.58 1.24 1.96 96 45 29 来源：Wind，国金证券研究所 休闲食品板块：板块内有所分化，建议逢低布局并关注边际改善 绝味从今年 2 月开始，股价和估值整体都在回落，我们认为今年公司的主旋律是在消化高估值。但是 9 月底以来，公司的股价下跌的趋势企稳，估值消化到偏合理位置后开始小幅震荡上行。洽洽也是从 2 月份开始，估计02040608002019-01-022019-02-122019-03-182019-04-22

46、2019-05-292019-07-032019-08-062019-09-092019-10-212019-11-222019-12-262020-02-072020-03-122020-04-162020-05-252020-06-302020-08-032020-09-042020-10-162020-11-192020-12-232021-01-272021-03-092021-04-132021-05-202021-06-242021-07-282021-08-312021-10-132021-11-162021-12-20收盘价 513X 316X 118X0

47、0500600530352019年一季报2019年中报2019年三季报2019年年报2020年一季报2020年中报2020年三季报2020年年报2021年一季报2021年中报2021年三季报营收 归母净利 营收yoy 归母净利yoy食品饮料新年专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 和估值都出现回落，但是 7 月底就开始触底反弹，主要系在 7 月左右公司的估值就已经处于历史低位水平高，估值性价比凸显，加之公司下半年高基数效应消退，业绩端也有一定弹性。 从业绩来看，我们认为绝味和洽洽的表现都非常稳健，尤其在今年这种逆境下还能保持良好的增长，凸显了公司基

48、本面的韧性。展望明年，我们认为两家公司仍将保持稳健增长，同时提价还可带来一些利润端弹性。洽洽核心品类红袋、蓝袋瓜子均有 8%的涨幅，预计此次提价基本可覆盖成本压力，调研反馈目前提价传导比较顺畅。绝味计划下个月过年旺季开始试点提价，终端价和出厂价都会提升，终端提价幅度略高于出厂，预计终端提价幅度不会超过 10%；预计会先从高线城市开始，品类从当前几个头牌单品开始（鸭脖、锁骨等）。此外，由于之前外卖平台扣点增加，外卖平台终端价已进行提价。我们预计成功传导的概率较高，一方面绝味已有 34年都未提价，另一方面如果行业头部品牌都开启提价，一致性行为可增加成功传导的概率。 图表24：20192021年绝味

49、食品估值走势 图表25：20192021年洽洽食品估值走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表26：绝味营收/归母净利（亿元）及增速（%） 图表27：洽洽营收/归母净利（亿元）及增速（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 盐津、甘源的行情相对食饮大板块有独立性，申万食品饮料指数是从 2 月份开始回落，盐津是在 2020 年 10 月至 2021 年 2 月都处于回调阶段，然后今年 2 月底至 4 月底重新回弹，5 月后开始一路下跌，触底之后 11 月又开始回弹；甘源的股价在 2020 年 7 月上市后被拉到高点，之后开始下跌，虽

50、0204060801001202019-01-022019-02-122019-03-182019-04-222019-05-292019-07-032019-08-062019-09-092019-10-212019-11-222019-12-262020-02-072020-03-122020-04-162020-05-252020-06-302020-08-032020-09-042020-10-162020-11-192020-12-232021-01-272021-03-092021-04-132021-05-202021-06-242021-07-282021-08-312021-