1、 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 1 所属行业 房地产 发布时间 2021 年 12 月 29 日 行业研究 阵痛乃是必经之路，透过煤炭改革看地产 核心观点： 房地产行业正在经历历史上最大的一次变革，尤其恒大的爆雷让大家彻底认识到规模房企同样面临严重的风险，民营企业进入缩表期，央/国企市场地位直线上升。在我们看来，“房住不炒”横亘在行业面前，政府的引导将会使房地产行业向央/国企占据市场主导地位的方向演变。为了验证这种想法是否成立，我们积极对其他行业的进行了解，发现煤炭也曾经历过这样的进程，最终由央/国企掌握市场的话语权，这也在一定程度上佐证了我们的判断：房地产行业也将重现这一结

2、局，但因为行业属性不同，最终又有些许差异。 一、我们把房地产和煤炭对标的三个原因 房地产行业会经历与煤炭行业类似的变革，原因有三：第一，经济层面都是权重产业。第二，房地产和煤炭均与民生息息相关。第三，两者对金融体系都有直接影响。房地产行业的权重高，影响深远，更应该谨慎对待，对行业做出合理的调整，阵痛期是不可避免的，但是像煤炭行业一样，经历过兼并重组之后，企业数量将大幅减少，更有利于政府做出监管。若是房地产行业经历一轮兼并重组之后，行业集中度也会出现明显上行。 二、煤炭行业如何施行的煤改以山西为例 山西煤改历经三个阶段，最终在 2010年获得成功，矿难等负面消息显著减少。此后，河南、陕西以及内蒙

3、古等省份相继开展煤改计划，在参照山西煤改方式的基础上做出了针对性的调整。河南煤改与山西煤改模式相似，但比较注重落实煤炭产业政策，根据矿区分布合理规划兼并区域。陕西采取矿矿之间的入股合并，屏蔽了民企“出局”的问题。内蒙古模式介于山西模式与陕西模式中间，提出符合标准的民企也将能参与重组，被认为是“中和模式”。 二、煤改以规模为基准，地产以杠杆为导向 相关研究： 2020 年第四季度策略报告：房住不炒下行业空间仍在，锚定资源是未来竞争关键 20201026 保交房下，预售资金监管趋严，全年土地成交同比预计下行（第 41期） 20211206 上限、下限、速度、利润全控的形势下，房企会走向哪？【202

4、1H1年报综述】 20210908 市场降速明显，销售面积与新开工面积单月降幅超 20%（2021年 1-10月）丨月读数据【第49期】 20211115 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 2 房地产行业的变革不是一蹴而就的，尤其是第二阶段的转型期，与煤炭行业相比，煤企在兼并重组的时候，是通过对年煤炭产量的规模来确定保留的企业主体，但是房地产行业不能简单从规模来判断。我们都知道房地产是资金密集型行业，与金融联系最为紧密，爆雷的企业多是使用大量的杠杆，债务是企业的主要风险，因此，杠杆会成为民营企业是否会存活下来最重要的条件。众多房企依旧需要遵循三道红线的要求，实现财务杠杆的下调，因

5、此我们认为 2023年会初次完成缩表，但这个时期只是房企完成了降杠杆工作，行业内部的结构化调整尚未完成，民营企业仍会幸存一部分，只有当百强房企再经过一轮洗礼之后，表内、表外债务均得到有效改善，或代表行业缩表工作正式完成，因此我们认为第二阶段或将持续 3至5年的时间。 四、行业演变下，我们关注的四个问题 在行业演变的过程中，我们不禁会提出疑问，第一，民营房企会消失吗，或者哪类企业相对较好？第二，堡垒企业的项目如何处置？第三，行业的利润率是否会有明显变动？第四，房价会受影响吗？在我们看来，民营企业不会消失，但市场份额会缩小，行业利润率仍旧会下降，回归制造业。最后，房价仍由在市场化和行政调节，不会随

6、着行业的变革出现明显增长或下降。 mNsMoMsMmQvNpNtQxOuMyR8O9R6MsQnNoMpNkPmMmNfQmMtP6MpPyRwMsRrQMYsQsM 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 3 前言 房地产行业正在经历历史上最大的一次变革，尤其恒大的爆雷让大家彻底认识到规模房企同样面临严重的风险，民营企业进入缩表期，央/国企市场地位直线上升。在我们看来，“房住不炒”横亘在行业面前，政府的引导将会使房地产行业向央/国企占据市场主导地位的方向演变。为了验证这种想法是否成立，我们积极对其他行业的进行了解，发现煤炭也曾经历过这样的进程，最终由央/国企掌握市场的话语权，这也在一

7、定程度上佐证了我们的判断：房地产行业也将重现这一结局，但因为行业属性不同，最终又有些许差异。 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 4 目录 前言 . 3 一、我们把房地产和煤炭对标的三个原因 . 5 1、经济层面产业链覆盖广，权重高 . 5 2、民生层面关乎居民生活，意义重 . 7 3、金融层面牵扯金融体系，风险大 . 8 二、煤炭行业如何施行的煤改以山西为例 . 9 1、历史背景：矿业权流转带来的负面影响突出 . 9 2、煤改进程：从资源整合到兼并重组的三个阶段 . 9 3、行业影响：煤改短期内带来阵痛，长期可疏平 . 12 三、煤改以规模为基准，地产以杠杆为导向 . 14 1、

8、第一阶段（2018年至2020年）：调整期 . 15 2、第二阶段（2021年至2025年）：转型期 . 15 3、第三阶段（2025年至以后）：成熟期 . 17 四、行业演变下，我们关注的四个问题 . 18 1、民营房企会消失吗，或者哪类企业相对较好？ . 18 2、暴雷企业的项目如何处置？ . 20 3、行业的利润率是否会有明显变动？ . 20 4、房价会受影响吗？ . 21 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 5 一、我们把房地产和煤炭对标的三个原因 当我们分析房地产市场的时候，我们发现当前房地产行业现状与当年煤炭行业所经历的十分相似，都是政府通过一系列行政手段介入，持续了长

9、时间的调整，最终煤炭行业集中度快速提升。于是我们就想房地产行业是否也会经历这样一个过程，实现发展轨道的转变，因此我们就从两个行业所处环境的相似性来判断房地产行业是否具备这样的可行性。 1、经济层面产业链覆盖广，权重高 从煤炭行业来讲，在经济领域所占权重高、影响大表现在两方面：第一，国家层面，煤炭需求旺盛。我国是典型的“强煤、贫油、少气”的国家，煤炭资源丰富，截至2020 年底，我国煤炭产量为39亿吨，消费量为 39.6亿吨，供需均衡。过往我国的能源消费高度依赖煤炭，近些年能源结构逐步调整，天然气、风电、核电以及水电的发展使煤炭消费占比逐渐下降至2020年的56.8%，但是煤炭消费总量保持缓慢增

10、长。如果按 2021年最新的煤炭价格来计算，全年产量大概为 2.76 万亿，远低于房地产行业的规模，但两者的区别一个是前端产品，一个是终端产品，属性的不同决定两者不能直接比较。煤炭作为能源，影响最为深远的是对煤炭拥有高度需求的电力、冶金、化工以及建材等行业，这些行业构建了中国经济增长的主要份额。就各行业对动力煤的消费占比来看，电力消耗煤炭的总量最大，呈逐年增长的趋势，2021 年 9 月为 62.4%；冶金消耗的动力煤占比相对稳定，整体保持在 4%左右；建材耗煤占比逐渐下降，2021年9月为 8.9%；化工行业消耗的煤炭占比缓慢上升，2021年9月为 6.1%。煤炭作为不可再生能源，承载了制造

11、业的发展，具有较强的价值。第二，地方层面，支撑当地经济增长。我国煤炭分布的区域性特征明显，可总结为“北多南少”、“西多东少”，截至2021年10月晋陕蒙煤炭产量占比达到 72.4%，如此集中的分布为当地政府的财政收入增长做出了绝大贡献。 图：1994年来，我国煤炭产量及消费情况（亿吨） 数据来源：wind、亿翰智库 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.06920002000420052006200720082009200001

12、92020煤炭产量 煤炭消费量 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 6 图：2009年来电力、冶金、化工以及建材消费动力煤占比情况 数据来源：wind、亿翰智库 图：2008-2021年10 月晋陕蒙煤炭产量及全国占比情况 数据来源：wind、亿翰智库 房地产行业同样如此，我们一直强调，房地产业在我国经济增长中占有30%左右的比重，是推动经济增长的主要力量。即使当前行业面临调控，房地产开发投资、商品房成交量均在宏观数据中占据着较高的比例。截至 2021年 11 月，全国商品房销售金额已经达到 16.2万亿元，同比增长 8.5%，全年仍会有 17万亿的规模，这一数据占 GDP 的比例

13、在17%左右。除此之外，伴随房地产行业发展且成长起来的相关产业、企业更是难以数计，也就意味着中国房地产行业的发展对于过往经济的增长具有不可替代性。从地方层面来看，房地产行业的发展为当地政府带来强有力的税收来源以及土地财政收入。根据 2020 年典型城市土地财政依赖度来看，温州、昆明、福州以及杭州等城市的土地财政依赖度一骑绝尘，远超其他城市。即使政府引导我国宏观环境结构性改革，以及实现房地产行业发展的良性循环，但短时间内当地政府对土地出让收入的依赖度降低难度较大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电力 冶金 化工 建材0%10%20%30%40%50%60%70

14、%80%0500000200000250000300000晋陕蒙煤炭产量（万吨） 占比 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 7 图：2020年典型城市土地财政依赖度 数据来源：各城市统计局及政府网站 备注：土地财政依赖度=土地出让金/一般公共预算收入100% 归根结底，无论是煤炭还是房地产在经济增长过程中都占据着较高的地位，当行业内部出现非良性事件时，政府会采用行政手段做出干预，不仅有利于推动行业平稳健康可持续发展，也有利于保持经济平稳高质量增长。 2、民生层面关乎居民生活，意义重 房地产和煤炭一样，都是国家高度管控的行业，很难做到完全市场化，其背后的根源就在

15、于这两者关乎民生。煤炭年产量 39 亿吨，其中有60%是用于电力，而电力中又有 30%用于民用，影响着居民的基本生活。随着我国每年用电量的攀升，即使民用用电占比保持稳定，总量也在增长，对于煤炭有着强烈的需求。相应的，煤价与居民生活息息相关，在煤炭价格上升的基础上，居民用煤成本也在上升，若价格持续上涨，将会对居民生活产生较为严重的影响，对于煤炭行业的管控也就显得势在必行。 在未对煤炭行业做出严格监管之前，煤炭企业为了降低成本，对安全问题有所忽视，我们能经常看到矿难事件的发生，无论是对民生，还是对社会安定都造成了严重影响。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200

16、%温州 昆明 福州 杭州 太原 合肥 武汉 南京 广州 西安 佛山 郑州 宁波 成都 长沙 济南 南昌 海口 青岛 兰州 重庆 沈阳 厦门 天津 苏州 无锡 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 8 图：电力耗煤中有30%左右用于民电 数据来源：wind、亿翰智库 房地产行业对居民影响最大的一是交房，二是房价。经历了 2016 年来的市场上行周期后，政府果断对四限升级，目的之一就是为了稳定房价，并连续重申“房住不炒”的政策基调，避免房价过快上涨。同时，为了缓解房价过快上涨带来的住房压力，政府积极对二手房市场管控，并加强租赁住房的建设，以推动居民“住有所居”。保交房的提出是基于以恒大为

17、首的大型企业爆雷后带来的一系列连锁反应，我国房地产市场是期房销售制度，居民将大量的积蓄投入到购房中来，若无法顺利实现交房，将会导致严重的社会群体性事件。 无论煤炭还是房地产行业，事关民生，政府做出严格的监管都是必要的，保持正常的供应以及稳定的价格有利于社会安定，经济正常增长，反之，更易带来社会群体性事件，影响社会稳定。 3、金融层面牵扯金融体系，风险大 房地产和煤炭对金融体系都有着直接影响。从煤炭角度来说，对金融体系的影响主要体现在两方面：第一，外部资本大量流入煤炭开采省份。在煤改前期，国家对矿业权流转的监管力度偏小，在 2002 年煤炭价格一路上涨的情况下，大量的资金涌入煤炭大省，开办煤矿企

18、业以获取高额的投资回报率。此消彼长，过度投资煤炭行业造成其他行业内投资的空缺，根据当时山西省社科院估算，煤改之后，仅山西一省就有多达 3000 亿元的民间资本撤离。第二，煤企破产导致银行坏账上升。早在 2010 年之前，从中央到地方，多年来逐次提高矿井规模要求和安全标准，不达标者禁止开工，迫使煤炭企业不断追加投资，最终在投资尚未获得回报之时，煤改政策的出台导致煤矿企业需要转让，但是转让的价格却远远比不上已经投资的资金，最终只能导致贷款拖欠，银行坏账增加。 房地产行业同理，三道红线出台以后，千亿房企爆雷数量明显增加，并在恒大爆雷之后，百强房企相继出现债务违约状况。房企的债务不仅包含银行贷款、信用

19、债、海外债，还包括上下游企业的垫款，涉资巨大，虽然中央多次重申企业爆雷不会对金融体系产生较大的影响，但是如果风险持续扩大，对银行、合作商将产生大量的坏账，严重者将导致产业链危机。 0%10%20%30%40%50%60%70%80% 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 9 基于以上三点，我们认为房地产行业会步入与煤炭相似的改革，毕竟房地产行业的权重高，影响深远，因此更应该谨慎对待，对行业做出合理的调整，阵痛期是不可避免的，但是像煤炭行业一样，经历过兼并重组之后，企业数量将大幅减少，更有利于政府做出监管。根据煤炭行业发展策略来看，“十四五”期间，还将继续推动企业兼并重组，目标是组建

20、10 家亿吨级煤炭行业，培育3-5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业，可以预见未来我国煤炭行业的集中度还将进一步上升。 二、煤炭行业如何施行的煤改以山西为例 1、历史背景：矿业权流转带来的负面影响突出 山西是煤炭大省，在全国具有举足轻重的地位，给省内经济增长做出了巨大的贡献，但过度依赖煤炭产业导致山西煤炭行业长期存在着“多、小、散、乱”的问题，问题根源来自于矿业权的流转，矿业权是矿产资源使用权，包括探矿权和采矿权。 追溯历史，1994年国务院出台的矿产资源法实施细则提出个人也可以拥有采矿权，由此导致集体煤矿和个人煤矿大量涌现，煤矿增加不可避免牵扯到矿业权的流转，于是 1996年新修订的矿产资源

21、法承认了矿业权可以有条件的流转，此后煤矿流转现象不断增加，即使 1998 年颁布的探矿权采矿权转让管理办法对矿业权做出了规范，但是流转的口子一开，再也无法遏制。到 2000 年左右，许多煤矿由于层层流转导致产权不清，最终变成私营煤矿。私营煤矿的增多最终导致了多方面的问题，第一，开采效率低。这类煤矿企业受到资金和技术的限制，采掘工艺低，多数回采率在 15%左右，很少有超过 30%，达到 50%的回采率更是只有极个别的煤矿。第二，环境急剧恶化。煤炭的大量开采导致地面塌陷和破坏，煤矸石大量压占土地，并且每年土地遭到破坏的速度不断增加，临汾一度处于我国污染最为严重的城市之列。第三，负面舆论持续不断。成

22、本和技术的限制导致矿难频繁发生，山西煤炭一度被称为“血煤”，舆论压力巨大，涉事地区政的府领导被免职。 综合这些因素，山西省从 2008 年开始实施煤改，加强煤炭行业整合，孕育出一批大型煤炭集团，不仅提高了开采效率，矿难发生次数也以肉眼可见的速度减少。直至 2021 年，行业间的煤企整合仍在持续，不断提升行业集中度，加强对行业的管理。 2、煤改进程：从资源整合到兼并重组的三个阶段 山西省煤炭资源整合早在 2003 年就已经开始，最初并不是以企业间的整合为动机，更多是对非法煤矿的管理，2008 年以后才是真正意义上的煤改。整个时期可以划分为三个阶段。 第一阶段是2003年至 2004年，是山西省首

23、次做资源整合，当年大同煤矿集团有限公司与大同、朔州、沂州三市所属的 9大地方煤矿，以及省煤运总公司所属的太原以北 4个分公司和晋华公司的全部国有资产进行重组，组建了“同煤集团”，成为当时山西省最大的煤炭 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 10 企业。2004年，山西省进行煤炭产权改革，关闭非法煤矿超过 4000座，并将年产 9万吨以下的小煤矿全部关停，煤矿数量从 10000多个下降到 6000多个。这个阶段的目的是减少非法煤矿企业的存在。 第二阶段是2006年至 2008年，诞生了五家大型地方国企。2006年山西省政府出台山西省煤炭资源整合和有偿使用办法，淘汰关闭核定生产能力 9

24、 万吨/年以下的煤矿，最终在 2008 年全省矿井数量由 4878 座减少到 2598 座，减少了 46.7%。这个阶段的整合使山西出现了阳煤、潞安、同煤、晋煤、焦煤五家大型煤炭集团。 第三阶段是2008年9月至 2010年，也是我们传统意义上说的山西煤改。煤改进程整体划分为两个步骤，一是 2008 年 9月，山西省政府下发关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见（23 号文），开启了对煤炭行业的变革。二是 2009年4月，山西再次下发关于进一步加快推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知（10 号文），相比上次，对矿井产量要求更加严格，但放宽了对兼并主体的限制。综合两次发布的政策，可以做出以下总

25、结： 1）煤改政策基本要求： 基本原则： 坚持发展先进和淘汰落后相结合,依托大型煤矿企业兼并重组中小煤矿,发展煤炭旗舰企业,实现规模经营;坚持大型煤矿企业集团现有开发布局基本不变,优先兼并重组相邻煤矿企业和资源;坚持“总量适度、优化布局、改善结构、提升水平”和“关小上大、产能置换、有序建设”的原则,以市、县(市、区)为单位整合重组,全省保持产能基本平衡。 兼并方式： 以市、县(市、区)为单位,以资源为基础,以资产为纽带,通过企业并购、协议转让、联合重组、控股参股等多种方式,由大型煤炭生产企业兼并重组中小煤矿,并鼓励大型煤矿企业之间的联合重组;鼓励电力、冶金、化工等与煤炭行业相关联的大型企业以入

26、股的方式参与煤矿企业兼并重组,但必须由煤矿企业控股。国有企业之间的兼并重组,可采用资产划转的方式;非国有之间或非国有与国有之间煤矿企业的兼并重组,可采用资源、资产评估作价入股的方式。 2）23号文与10号文的主要区别： 基本目标： 23 号文：到 2010 年底，山西煤矿企业规模不低于 300万吨/年，矿井数量控制在 1500座以内，从而在山西省形成二至三个年生产能力亿万吨级特大型煤炭集团，三至五个 5000万吨以上的大型集团，使大集团控股经营的煤炭产量达到山西省总产量的75%以上。 10号文：到 2010年底,全省矿井数量控制目标由原来的1500座调整为1000座,兼并重组整合后煤矿企业规模

27、原则上不低于 300万吨/年,矿井生产规模原则上不低于 90 万吨/年,且全部实现以综采为主的机械化开采。 兼并主体： 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 11 23号文：大力支持大同煤矿集团、山西焦煤集团、阳泉煤业集团、潞安矿业集团、晋城无烟煤集团和中煤平朔公司等大型煤炭生产企业作为主体,兼并重组中小煤矿,实现规模经营。其他允许作为兼并重组主体的企业,要通过严格的检验资质并经省人民政府批准予以公告后,可兼并重组一些中小煤矿,建立煤源基地。具备一定生产规模的地方骨干煤矿企业在不影响大型煤矿企业兼并重组的前提下,由所在市人民政府申报,经省人民政府批准后,也可以作为主体,兼并重组相邻中

28、小煤矿。 10 号文：大力支持大型煤炭生产企业作为主体,兼并重组整合中小煤矿,建立煤炭旗舰企业,实现规模经营。同时,允许山西煤炭运销集团公司、山西煤炭进出口集团公司等省属煤炭生产经营企业作为主体兼并重组整合地方中小煤矿,建立煤源基地。现已具备 300 万吨/年生产规模,也可作为兼并重组的主体。其他作为兼并重组整合主体的地方骨干煤炭企业(矿井),由各市人民政府提出,兼并重组整合后企业生产规模应不低于300万吨/年。 综合来说，两次政策发布之后，山西煤炭运销集团和山西煤炭进出口集团也被允许作为兼并重组主体，再加上中央企业中煤能源集团最终得以入局。以央/国企为主的“5+2+1”八大整合主体就此成型。

29、煤改并没有对民营企业做打压，相应的，支持具备一定规模和生产能力的企业作为兼并主体去并购，对于不参与兼并重组的小型煤矿企业，产权到期之后不再延期。经过这次变革，煤炭行业彻底由央/国企和规模民企把控，小的煤矿企业基本被兼并，大大加强了煤炭行业的集中度。 3）对参与兼并主体的政策扶持 兼并重组是一项大型工程，对兼并企业的资金拥有较高的要求，对此煤改政策给予煤炭企业相应的扶持，主要体现在国家层面和省际层面。 国家层面的支持大体分为三个方面： 第一是保证兼并企业的运输和销售。1、安全监管。被兼并企业安全指标 3 年内按原企业类型、统计口径考核。2、运力保障。铁路运输部门优先保障兼并重组企业的煤炭运输，给

30、兼并重组企业相应增加年度运力计划。3、出口经营权。2010 年前,年产 1 亿吨以上的煤矿企业提出申请,国家优先授予其煤炭出口经营权。 第二是鼓励和支持上市融资及借贷。1、市场融资。国家支持具备条件的兼并重组企业上市融资,已上市公司可优先增发或配售股票,支持兼并重组企业通过发行企业债券、股权转让等融资方式筹集发展资金。2、信贷支持。各类金融机构应积极支持煤矿企业兼并重组工作,在金融资源投放决策时,优先给予兼并重组企业信贷支持,对其贷款授信和不良债务回购等予以优惠。3、中央预算内投资支持。国家对兼并重组企业煤矿安全改造、煤炭产业升级、煤矿地质勘探等项目,优先安排补助或贴息资金支持。4、设立专项资

31、金。2008-2010 年,国家安排煤矿企业兼并重组专项资金支持煤矿企业兼并重组,中央给予地方财政适当支持。 第三是税收优惠。兼并重组后新组建煤矿企业免征印花税;承接被兼并煤矿企业土地、房屋权属免征契税;以资源、技术、管理入股评估增值部分免征所得税。对年产量 5000万吨 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 12 以上的煤矿企业实行消费型增值税。 省际层面的支持同样是鼓励融资。省级煤炭可持续发展基金优先安排兼并重组煤矿企业用于煤矿安全改造、煤炭产业升级、转产转型等,并切块设立专项基金,与中央设立的专项基金一并,按不同产量规模,支持煤矿企业的兼并重组。鼓励兼并重组完成的特大型煤矿企业

32、集团组建集团财务公司,支持其依法依规融资。 3、行业影响：煤改短期内带来阵痛，长期可疏平 煤改的出发点是正确的，再加上政府对兼并企业的政策支持，大大规范了煤炭企业，推动了行业集中度的提升，地方国企的市场份额明显提升。但也不免带了行业变革的阵痛期，主要体现在三个方面，第一 GDP增速下行，低于全国平均水平；第二，城市失业率短期内明显上升；第三，煤炭企业资产负债率快速提升。 1）煤炭经济导致GDP增速波动大 山西经济是煤炭经济，煤炭企业的兼并对当地经济发展造成了严重的打击，根据山西省历年的 GDP 增速来看，从 2005 年山西省煤炭资源整合的时候，GDP 增速就落后全国平均水平，到2009年更是

33、达到 5.5%的低点，与全国平均水平相差 3.9个百分点。煤改后，山西经济有所恢复，但是在 2015 年又出现了相似的现象，可见煤炭行业对山西经济拥有非常直接的影响。 山西省 GDP 增速变动幅度大的根本原因在于产业结构协同性差。固然，山西是煤炭大省，享受煤炭开采带来的红利，但是煤炭行业的过度发展会挤出其他实体经济。第一，煤炭占山西经济比重高，投资回报预期快且高，带动的上下游产业链也更加丰富，导致其他实体经济更愿意进入煤炭领域，最终一荣俱荣，一损俱损。第二，煤炭行业的高回报率导致从业人员更愿意进入收入高的煤炭行业，减少对其他低收入行业的进入。第三，其他实体经济也无法安心做实体经济，也想投资煤炭

34、行业。第四，地方政府会加大对煤炭经济的依赖。第五，金融机构在当地煤炭领域的布局、敞口和头寸过大，会给整个金融体系带来系统性风险。不过我们也看到，山西煤炭经济经历短期的阵痛之后能够快速恢复，尤其是近几年山西减少对煤炭经济的依赖，加大对其他产业的扶持，使地方GDP 能与全国 GDP增速保持相近的趋势，随着煤炭企业持续推进的兼并收购，这种负面影响有望得到持续减弱。 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 13 图：2000年-2020年山西与全国 GDP增速对比 数据来源：wind、亿翰智库 2）城市失业率短期内明显上升 行业整合带来的直接问题是失业率上升，2009 年山西省城镇登记失业率从

35、 3.26%快速上升至3.86%。失业率是政府长期以来关注的问题，如何实现再就业才是解决失业率上升的关键。就山西省而言，自 2009 年突破 3.8%之后，直到 2018 年再未降低至 2008 年的水平。事实上，这一数据只是针对城镇登记数据，对于当时我国尚低的城镇化水平来说，还有大量的失业人口存在乡村之中，因此我们也能看到山西省人口曾处于持续流出的状态，正是这类人群寻求新的就业机会。 失业问题不仅是对省市，即使放眼全国，乃至全球都是难以解决的难题，我们认为实现再就业的核心问题是要实现产业结构的协同发展，避免单一产业带来的经济发展畸形问题，同时政策要鼓励创业，支持小微企业的发展，国家政策长期以

36、来对这方面也做出相应的支持，只有通过完善再就业目标才能从根本上解决失业的难题。 图：2000年-2020年山西省城镇登记失业率情况 0%2%4%6%8%10%12%14%16%山西 全国1.01.52.02.53.03.54.04.52000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 14 数据来源：wind、亿翰智库 3）煤炭企业债务风险快速提升 煤炭企业的兼并重组对企业带来的直接影响是资

37、产负债率快速上升。从全国煤炭企业资产负债率变动情况来看，从 2010年开始，煤炭企业的资产负债率快速上升，最高在 2013年达到68%，负债率上升的将会带动企业债务偿还规模的增加，影响财务健康状况，因此我们能看到煤炭企业的负债率从 2014 年下降之后长期维持在 60%左右，一方面是加大煤炭企业的去杠杆，另一方面是煤炭企业数量的持续减少，使杠杆处于较为稳定情况。类比地产行业，政府鼓励优质房企加大对项目的收并购力度，但也要重视对财务杠杆的管理，但好消息是地产行业拥有三道红线作为限制，预计行业净负债率不会出现较大的波动。 图：2000年-2020年全国煤炭企业资产负债率变动情况 数据来源：wind

38、、亿翰智库 总体来说，阵痛期是必经之路，短期内会导致经济波动、风险提升，但如果大的方向不改，上面又有相应的政策做出限制，让风险仅在一定的空间内波动，并不会对社会发展产生严重的影响。相反，长此以往会通过自身去消化，提高行业、企业的学习能力，最终实现社会经济的健康发展。山西省开启了煤改的先例，并获得成功，矿难等负面消息显著减少。此后，河南、陕西以及内蒙古等省份相继开展煤改计划，在参照山西煤改方式的基础上做出了针对性的调整。河南煤改与山西煤改模式相似，但比较注重落实煤炭产业政策，根据矿区分布合理规划兼并区域。陕西采取矿矿之间的入股合并，屏蔽了民企“出局”的问题。内蒙古模式介于山西模式与陕西模式中间，

39、提出符合标准的民企也将能参与重组，被认为是“中和模式”。 三、煤改以规模为基准，地产以杠杆为导向 为了稳定煤炭价格和调整市场供应，2004年至 2006年山西就进行了一场声势浩大的煤炭产权改革。2008年9月，山西省政府下发关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见，40455055606570752000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 15 开启了对煤炭行业的变革；2009 年 4

40、 月，山西再次下发关于进一步加快推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知，以 7家省属国企和1 家央企作为兼并主体，经过这次变革，煤炭行业彻底由央/国企和规模民企把控，小的煤矿企业基本被兼并，大大加强了煤炭行业的集中度。但是兼并重组并没有在这个时候就结束，2017 年，发改委再一次发布关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见，提出要争取在 2020 年底形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，可见煤炭行业兼并重组的进程从未停止。 基于对煤炭行业变革历史的参考，我们认为房地产行业的变革也有三个阶段： 1、第一阶段（2018年至 2020年）：调整期 在第一阶段，房地产行业整体是

41、在遵循“房住不炒”的基调下，实现稳房价、稳地价和稳预期的目标，并对行业高杠杆做出限制。2018年，政府重申“房子是用来住的，不是用来炒的”之后，全年各城市密集出台调控政策，远超往年，四限升级代表着这一轮调控的正式开启。2019 年，信托融资在以往已经收紧的基础上进一步提升，不仅控制新增信托贷款的规模，同时也控制信托融资的总量。7 月出台海外债政策，要求只能用来借新还旧。此时，以三盛宏业为代表的中小企业逐渐以爆雷的结果出现在大众的视野。2020 年，三道红线和房地产贷款集中度管理制度成为当年的热门话题，政府对房企融资的管控从过去的堵通道进化为控源头，直接从企业层面、金融机构层面做出监管，对于融资

42、已经相当困难的房企来说，现金流已经岌岌可危。雪上加霜的是，疫情的出现也导致市场需求推迟，进一步打击了房地产企业的资金链，泰禾集团、华夏幸福、蓝光发展等企业相继出现问题，但是这些企业出现问题都是在可预见、可接受的范围之内。政府的目的是限制房企财务杠杆的继续扩张，目标是实现房地产市场的平稳健康发展。直到恒大事件的出现，风险扩大蔓延，让我们看到民营房企的债务风险是如此之大。也是在这个时期，我们认为政府已经有引导让央/国企占领市场的想法，通过对这类企业的支持能够更直接的加强对行业的管理。 2、第二阶段（2021年至 2025年）：转型期 从2021年9月开始，地产行业已经进入变革的第二阶段，也是央/国

43、企和稳健型民营企业逐渐崛起的时刻。我们可以从三方面来看，第一是销售，第二是投资，第三是融资。从销售情况来看，截至2021 年11月，市场浓厚的观望情绪导致百强房企单月销售金额同比已经连续6个月下降，就不同梯队来说，央/国企销售额的平均增长幅度远高于民营房企，TOP10房企的民营企业更是取得负向增长，这种趋势短期并不会消失。从投资来看，集中供地便是最好的体现，第一批集中供地期间，我们看到土地市场火爆，民营房企竞相追逐高质量地块，即使项目必须配套更高的自持比例，溢价率依旧创下新高；到第二批集中供地期间，集中供地城市普遍加强对溢价率的限制，再加上房企资金短缺，土地市场急剧冷淡，即使存在高质量地块，也

44、鲜有问津，撤牌率、流拍率均大幅增长；到第三批集中供地期间，央企和地方国企成为绝对的拿地主力，民营房企中也只有长期保持稳健类的企业能够获取少量的地块。从融资来看，央/国企撑起 11 月的融资规模，央企11月境内债融资规模 176.0亿元，环比上 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 16 升79.2%；地方国企境内债融资规模 211.78亿元，环比上升 166.0%。民企未有境内债发行。 图：2021年前 11 月央/国企和民企销售增速对比 数据来源：亿翰智库 规模是房企的根本，过去企业习惯通过扩大规模来提升市场占位，传播品牌影响力。市场上行期间，民营房企依靠杠杆的扩张加快销售进度，迅

45、速提升市场影响力，此时的央/国企更多是处于附属地位；市场下行后，民营房企进入缩表期，央/国企便逆势崛起，开始抢占市场，即便有预售资金监管拖住了资金周转的加快以及规模的快速增长，但是对于具备融资优势的央/国企来说，外部资金补充是公司能够持续发展的保障。在销售稳定增长和融资存在便利的基础上，保持稳定的投资便是公司能够长远发展的秘诀，从第三批集中供地的拿地企业来看，我们甚至能看到深业集团在多个核心城市拿地的身影，体现政府有意通过央/国企托底的心思。因此，我们认为第二阶段是房地产行业的转型期，也是过渡期，是行业从低集中度向高集中度的过渡，是从分散监管到集中监管的过渡，也是从以民营房企为主到以央/国企为

46、主的过渡。 在这个阶段，我们会更多看到三种现象。 第一，央/国企与民营企业间的合作将更加密切。过往，民营企业与民营企业间的合作是常态，双方存在一致的目标，都是为加快周转和销售节奏，实现规模的快速提升，但是这样的运营逻辑在当下的环境内已经不再适用，尤其企业都缺少资金，民营企业间的合作基础减弱，将会驱使民营企业与央/国企的合作加强。央/国企长期以来之所以发展稳健的原因是一方面政府对杠杠的限制；另一方面是内部工作流程更为繁琐，因此民营企业要学会适应央/国企的工作节奏，毕竟能活下来，能长久的生存下去才是当前的目标。 第二，项目资源整合速度加快。2021年11 月交易商协会房企座谈会中，明确银行间市场支

47、持优质房地产企业发行债券用于收购风险房企的住宅建设项目，支持保交楼、保民生、保稳定，鼓励企业发行长期限品种。随后，保利发展、招商蛇口、首开等多家房企在银行间-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%TOP10 TOP20 TOP30 TOP50 TOP100国央企平均增速 民企平均增速 上海|北京|深圳|武汉|成都 亿翰智库专业出品 17 债券市场注册发行中期票据。12 月，招商蛇口计划在中国银行间市场交易商协会注册发行并购票据，募集资金用于房地产项目的兼并收购。一系列的信息都明示政府鼓励行业整合，继续落实“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，促进房地产业健康发展和良性循环。

48、第三，稳健型民营企业保持发展定力。总有一类房企曾被投资者吐槽发展的太慢，资本市场股价表现不佳，但正是这样的“慢”，让这类企业能够在现行行业环境下更加自如，长期保持适度的杠杆不用担心债务违约问题，通过节衣缩食足够支撑下去，并有机会在土地市场上捡漏。以龙湖为例，公司长期保持低杠杆、低债务的财务结构，第三批集中供地中，在央/国企的包围下，仍有余力获取土地项目，展现了公司长期稳健经营带来的发展定力。这类企业相比其他民营房企缩表的难度要更低，将会是未来房地产市场的重要组成部分。 房地产行业的变革不是一蹴而就的，尤其是第二阶段的转型期，与煤炭行业相比，煤企在兼并重组的时候，是通过对年煤炭产量的规模来确定保

49、留的企业主体，但是房地产行业不能简单从规模来判断。我们都知道房地产是资金密集型行业，与金融联系最为紧密，爆雷的企业多是使用大量的杠杆，债务是企业的主要风险，因此，杠杆会成为民营企业是否会存活下来最重要的条件。众多房企依旧需要遵循三道红线的要求，实现财务杠杆的下调，因此我们认为 2023 年会初次完成缩表，但这个时期只是房企完成了降杠杆工作，行业内部的结构化调整尚未完成，民营企业仍会幸存一部分，只有当百强房企再经过一轮洗礼之后，表内、表外债务均得到有效改善，行业缩表工作或代表正式完成，因此我们认为第二阶段或将持续3至5年的时间。 3、第三阶段（2025年至以后）：成熟期 这个阶段房地产行业已经完

50、成了彻底的变革，央企和地方国企把控着市场，民企占据着部分市场份额。但是房地产与煤炭行业还是有区别的，煤炭资源分布较为集中，且行业总量占比较低，经过兼并重组后集中度会有比较明显的提升，房地产行业则不然。 从全国层面来看，若政策继续推行下去，全国化布局的民营企业数量将会大幅减少，空出来的市场份额自然由央/国企代替。央企虽说是全国化布局，但较少的数量决定了其能抢占的市场份额有限，导致全国层面的行业集中度下降；从地方层面来看，地方国企将会积极发挥主观能动性，继续深耕民营企业留存下来的市场空间，尤其是三四线城市，最终推动地方层面的集中度上行。 第三阶段并不是房地产行业发展的终点，根据前文我们已经了解到煤