1、2022年1月2日景气延续，规模为王2022年免税行业投资策略行业评级：看好 n添加标题95%摘要2一、核心观点 短期关注离岛免税销售额边际改善，中期看政策催化，长期规模为王。1）短期：在国际客流恢复前，离岛免税是主战场，客流回升、折扣收窄将带来销售额边际改善。2）中期：政策是免税业发展的核心驱动力，市内免税政策落地有望打开行业增长空间。3）长期：免税牌照溢价将转为规模溢价，与上游品牌商、业主方以及与下游消费者的博弈中均以规模优势为王。二、2022年展望 2021年离岛免税销售额601.7亿元2022年有望超过800亿元；交通运输部预测22年春运客运量同比有望增长1倍，美兰机场T2投产后客流有

2、望明显增长，散客占比上升时折扣力度有望收窄，我们认为22上半年中免利润率有望逐季改善。1）根据交通运输部初步预测，2022年春运客运量预计同比增长1倍以上，甚至超过2020年；同时以往春运期间中免折扣力度较小，我们认为上半年有望迎来量价齐升。2）新冠特效药获批上市、疫苗接种率持续提升，我们认为明后年机场免税销售有望逐步复苏。三、重点个股未来看点 推荐中国中免：1）在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税市场潜力空间较大，凭借明显的领先优势，中免业绩有望快速增长。美兰机场二期免税店已于2021年12月开业（9313平）、2022年三亚凤凰机场免税店有望扩容（约5000平）、22下半年海口国

3、际免税城有望开业（约8.86万平），公司22-23年将迎来新店放量期，海南销售规模将明显增长。2）公司21Q4-22Q2利润率有望逐季改善。美兰机场T2投产叠加疫情影响减弱，海南客流有望明显恢复，考虑到22Q1春节为海南旅游旺季、散客占比较高，且上半年任务压力较轻，我们认为折扣力度有望收窄，公司21Q4-22Q2利润率有望逐季改善。3）在离岛+线上+机场+市内全方位布局下，公司仍有较大成长空间。公司已补齐面向国人的市内免税牌照，同时H股IPO融资（当前因疫情暂缓）有望为布局海外、拓展新店、巩固国内免税地位提供资金支持，公司有望稳固在全球旅游零售市场的领导地位。4）2021年12月底中免股价对应

4、当年业绩的PE约40 x，对应2022年业绩约为33x，我们认为，在22H1利润率有望逐季改善的情况下下具备配置性价比。四、催化剂恢复超预期；2）免税销售规模增速超预期；3）免税政策超预期。nMtNsQoQqMuMmOsOnMqMqNbRdN8OpNmMoMmOkPqQnMlOqQmQ8OoPmMvPoOoNwMmOvM风险提示31、疫情恢复不及预期；2、免税规模增速不及预期；3、政策不及预期。目录C O N T E N T S 免税行情复盘010204 免税行业投资策略 短期关注离岛免税销售额边际改善 中期看政策催化 长期规模为王行业展望 4投资建议推荐中国中免03免税行情复盘01Parto

5、ne5中国中免2021年股价复盘：冲高回落1.16图：中国中免2020-2021年股价复盘告、Wind，浙商证券研究所386.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02020-01-03 2020-02-032020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 2020-08-03 2020-09-03 2020-10-03 2020-11-03 2020-12-03 2021-01-03 2021-02-032021-03-03 2021-04-03 2021-05-03 2021

6、-06-03 2021-07-03 2021-08-03 2021-09-03 2021-10-03 2021-11-03 2021-12-03收 盘 价p 中国中免2021年股价复盘：前涨后跌，全年累计下跌22%。1.1-2.10，中免股价上涨37%，收盘价达到年内高点386.48元/股；12月2日，股价达到年内低点201.8元/股。截至12月31日，相比2020年底而言下跌22%，相比年内高点而言下跌43%。离 岛 免 税 政 策 放 宽 ，海 南 引 领 全 球 旅 游 零售 业 复 苏 6-8月 离 岛 免 税销 售 额 受 本 土局 部 疫 情 、 旅游 淡 季 影 响 海 南 Q1

7、旅 游 旺 季 引 发 市 场 对 离岛 免 税 销 售 额 的 乐 观 预 期 1月 29日 公 告 上 海 机 场 免 税 补充 协 议 ， 原 租 金 保 底 变 为 上 限 ，中 免 销 售 费 用 将 大 幅 下 降 国 庆 离 岛 免税 销 售 额 超16亿 元 三 季 报 业 绩 略不 及 市 场 预 期 11-12月 本 土 疫情 反 复 影 响 客 流中国中免2021年股价与离岛免税销售额边际变化正相关1.27图：中国中免2021年1-12月股价涨跌幅与离岛免税销售额边际变化呈正相关海口海关、海南省商务厅，浙商证券研究所p 2021年，中免股价走势主要受销售情况（主要看离岛免

8、税销售额）、事件（机场免税协议谈判落地）和政策（离岛免税所得税率从25%减至15%、加大代购打击力度、延迟1年的岛民免税政策暂停）等影响。p 根据海口海关/海南省商务厅数据，2021年海南离岛免税销售额约505亿元，加上补购、有税后整体销售额约602亿元。其中，6-9月离岛免税销售额较低，主要受本土局部疫情反复及扩散、海南旅游淡季影响；12月离岛免税销售额约63亿元，主要受益于海南旅游旺季到来、疫情影响减弱、年底折扣力度较大。-120%-80%-40%0%40%80%120%-30%-20%-10%0%10%20%30% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 1

9、2月中 免 股 价 涨 跌 幅 （ 左 轴 ） 离 岛 免 税 销 售 额 环 比免税行业投资策略02Partone 短期关注离岛免税销售边际改善中期看政策催化长期规模为王8 出 入 境 旅 客 ， 单 次 免 税额 度 5000/8000元 离 岛 旅 客 ， 每 年 免 税 额度 10万 元免税业：政策驱动、牌照壁垒、价格优势，核心为引导消费回流2.19p 免税品天然具有价格优势：进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费者、增值税），跨境电商渠道免征关税、消费税&增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。p 免税产业是将国人消费留在国内的政策工具：国家大力支持免税市场扩

10、张的底层逻辑为吸引海外消费回流。根据世界免税协会统计，2019年中国人免税品消费占全球免税消费规模的40%，其中国人境外免税品消费超过1800亿元。p 免税是国家特许经营业务，由7家国企垄断：免税必须持牌经营，且口岸、离岛、市内等不同免税渠道需要不同的免税牌照。，浙商证券研究所图：免税产业链 免税运营商 消费者免税政策制定/监管部门（ 财 政 部 、 国 税 总 局 、 海 关 总署 、 商 务 部 、 文 旅 部 ） 颁 发 免 税 牌 照 制 定 免 税 政 策 监 管 免 税 品 流 通免 税 商 品 特 许 经 营 费 离 境 1% 离 岛 4%免税品供应商 免 税 商 品 进 口 业

11、主方（ 口 岸 /市 内 ）提 供 场 地 租 金 ：1） 扣 点 与 保 底 孰 高2） 固 定 租 金 免税：离岛、口岸、市内免税等； 线上有税（离岛补购）：CDF会员购海南、海旅会员购等； 线上有税（一般贸易）：日上直邮 线上有税（跨境电商）：CDF会员购免 税 品 流 通 无 门 槛 消 费 ， 无 额 度 消 费无 门 槛 消 费 ，跨 境 电 商 额 度 2.6万 元 /年有 离 岛 记 录 的 旅 客 ， 消 费 计入 离 岛 免 税 额 度 内 免税业：政策+规模优势构筑价格壁垒，本质是一门流量生意2.110p 免税业本质为国家让利给消费者，政策决定其发展方向。面对折扣力度越来

12、越大的电商渠道，免税商凭借政策优势与规模优势构筑的价格壁垒，将有税渠道大促价保持为常规价格，打造竞争优势。p 免税为终端零售产业，本质是一门流量生意，其销售规模由人、货、场共同影响。1）人：我国免税消费者包括出入境旅客与离岛旅客，购物人次受客流量与购物门槛共同决定，同时受到价格、货品、购物便捷性等因素影响。2）货：免税品类、引进品牌数量、SKU数量、供应情况以及商品的折扣力度对购物人次、客单价均有重要影响。3）场：免税店经营面积需上报财政部等部门审批，扩容受到一定限制。但是，免税店面积决定了客群覆盖面、商品丰富度与陈列，进而影响购物人次与客单价。，浙商证券研究所图：免税销售额拆分免税销售额 购

13、物人次 客单价 出 入 境 旅 客 离 岛 旅 客 看 消 费 能 力 提 升 受 政 策 额 度 限 制人 货 场免税政策 图：2011-2020年海南离岛免税销售额-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020离 岛 免 税 销 售 额 （ 亿 元 ， 左 轴 ） 销 售 额 YOY 购 物 人 次 YOY 客 单 价 YOY购 物 额 度由 5000提升 至 8000元 购 物 额 度 由 3万 元 提 升

14、 至10万 元 ； 新增 7大 品 类 ；大 幅 放 宽 购物 件 数 额 度取 消 非 岛 内居 民 限 购 次数 ； 离 岛 方式 新 增 乘 火车 新 增 轮船 离 岛 空间：香化、精品消费回流空间广阔，从“中国人”到“中国市场”2.211p 中国人偏爱消费的免税品：化妆品、香水、配饰、精品等。1）根据海南自由贸易港公众号数据，2020年7-10月（新版离岛免税政策7月起实施），离岛免税销售额120亿元、销售件数1287万件，其中销售金额前三甲分别为化妆品（48.5%）、手表（12.2%）、首饰（12.1%），销售数量前三甲分别为化妆品（83.8%）、香水（4.8%）、首饰（1.6%）。

15、2）2020年，中免时尚品及配饰销售额占比33%，同比增加20pct。由贸易港公众号，中免公告，浙商证券研究所图：2020年7-10月离岛免税销售额构成（亿元）化 妆 品 , 58.2, 49%手 表 , 14.7, 12%首 饰 , 14.5, 12%手 机 , 2.6, 2%其 他 电 子 产 品 , 1, 1%酒 , 1.1, 1% 其 他 , 28, 23%图：2020年7-10月离岛免税销售量构成化 妆 品83.8%香 水4.8% 首 饰1.6% 其 他9.8%59% 63% 56%13% 13% 33%25% 22% 8%2% 2% 2%0%20%40%60%80%100%120%

16、 2018 2019 2020香 化 时 尚 品 及 配 饰烟 酒 食 品 及 其 他图：2020年中免免税品销售结构注 ： 2020年 有 税 销 售 额 大 幅 增 加 （ 香 化 、 酒 水 占 比 大 ） ； 机 场免 税 店 销 售 额 大 幅 降 低 （ 离 岛 免 税 店 不 能 售 卖 烟 草 ） 。 空间：香化、精品消费回流空间广阔，从“中国人”到“中国市场”2.212p 疫情前中国人免税消费外流超过8成。2018年，根据Generation Research统计数据，全球免税规模达757亿美元（约5299亿元）；根据商务部数据，当年中国居民境外免税商品消费超过1800亿元，

17、外流额占全球免税市场的34%。当年内地免税市场销售额为395亿元，我们预计2018年国人免税消费规模约2195亿元，约占全球总量的41%，但国人免税消费外流比例高达82%。p 中国人境外免税消费中近半流入韩国，占韩国免税销售总额的7成以上，助其稳坐全球免税市场榜首。2018年，韩国免税品销售额约1204亿元，排名世界第一，占全球的23%。韩国关税厅的数据显示，2018年中国人在韩国的免税消费额达834亿元，占国人总境外免税消费的46%；同年韩国免税店的中国消费者达1293万人次，占顾客总数的27%，占外国顾客的71%；中国人在韩免税消费额占韩国总销售规模的73%，是韩国免税消费主力军。p 韩国

18、免税店以低价、额外返点吸引中国代购，主要消费产品为香化，随着我国免税商规模效应释放、疫情下消费习惯养成后，未来回流空间较大。1）据韩国亚洲经济报道，为抢夺代购客源，韩国乐天免税店和新世界免税店最高给予代购40%的返现。2）根据穆迪大卫报道，2020年中国代购消费规模占韩国免税规模的94%，超过120亿美元。、Generation Research，浙商证券研究所图：2018年中国人免税消费地区分布 图： 2018年韩国免税店中国人消费额占比73%境 内18%境 外82% 中 国 人 在 境内 消 费7%中 国 人 在 境外 消 费34%其 他 国 家 旅客 消 费59%图：2018年中国人免税

19、消费占全球市场的41% 57% 64% 73%28% 26% 21%15% 10% 6%0%20%40%60%80%100% 2016 2017 2018中 国 人 在 韩 免 税 消 费 韩 国 人 其 他 国 人2.213p 中国人贡献全球约1/3的奢侈品消费，但外流近7成，而内地奢侈品消费规模仅约为全球的1/10。根据麦肯锡数据，2012-2018年，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自中国。根据贝恩咨询，2019年，全球奢侈品个人消费市场规模共2810亿欧元/+8%，其中中国人消费占比35%。中国人成为全球最大的奢侈品买家，但2019年内地奢侈品消费规模仅300亿欧元/+26%，占全球规模

20、11%，消费外流严重。考虑到内地奢侈品市场客户主要为中国人，我们预计2019年中国人的奢侈品消费外流比例约为70%。p 贝恩预计中国有望在2025年成为全球最大的奢侈品消费市场，未来回流空间广阔，我们预计免税店将承接大部分消费需求。从消费地域角度看，中国内地奢侈品消费占全球规模的比重从2019年的11%提升至2020年20%。贝恩预计中国内地规模增长趋势将会延续，到2025年有望成为全球最大的奢侈品消费市场。 图：2020年中国内地奢侈品消费占比翻番至20%麦肯锡，浙商证券研究所图：中国消费者奢侈品消费渠道细分1% 19% 31% 30% 32% 33% 35%99% 81% 69% 70%

21、68% 67% 65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2012 2015 2016 2017 2018 2019中 国 人 奢 侈 品 消 费 比 例 其 他 国 人 消 费 比 例图：19年中国人奢侈品消费占全球的1/3 29% 23% 27% 30%71% 77% 73% 70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2011 2015 2018 2019境 内 消 费 境 外 消 费 空间：香化、精品消费回流空间广阔，从“中国人”到“中国市场”品牌方：资源向旅游零售渠道倾斜，运营商规模决定议价能力2.314p 顶级香

22、化集团对旅游零售渠道（主要为免税）愈加重视，料未来免税店热门货品供给紧张问题将逐步缓解。1）2021财年雅诗兰黛集团旅游零售渠道销售额占比28%，两年提升5pct；2）2017-2019年，资生堂集团旅游零售业务销售额从6.5%提升至10.8%，2020年在全球出入境受新冠疫情严重影响的情况下，凭借离岛免税渠道爆发，旅游零售销售额占比仍得以维持。p 疫情后高档化妆品销售额大幅增加，免税渠道对消费者的吸引力将同步提升。1）以资生堂集团为例，在中国大陆，20Q4、21Q1高档化品销售额增速保持在70%以上，而同期整体销售额增速分别为35%、50%。2）对于香化而言，我国消费税只针对高档化妆品/护肤

23、品（进 口 环 节 完 税 价 格 （ 不 含 增 值 税 ） 在 10元 /毫 升 (克 )或 15元 /片 (张 )及 以 上 ）按照15%税率征收，消费税在三税成本中占5成左右，因此，对于这类高档香化，免税渠道的价格优势将更为突出。官网、雅诗兰黛官网，浙商证券研究所图：2017-2020年资生堂集团各渠道销售额占比41.4% 41.6% 38.1% 32.9%14.4% 17.4% 19.1% 25.6%6.0% 6.2% 6.2% 6.4%13.0% 12.0% 10.9% 9.9%10.8% 10.3% 10.5% 10.3%6.5% 8.0% 10.8% 10.7%7.9% 4.5

24、% 4.4% 4.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2017 2018 2019 2020日 本 业 务 中 国 业 务 亚 太 业 务 美 洲 业 务欧 洲 业 务 旅 游 零 售 业 务 其 他 图：2021财年雅诗兰黛集团旅游零售渠道销售占比28%42% 39% 35%21%14% 18% 23% 28%7% 5% 9% 28%11% 10% 9% 7%11% 12% 11% 7%5% 5% 4% 3%10% 11% 9% 6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% FY2017 FY2018 FY2019 FY202

25、1百 货 公 司 旅 游 零 售 线 上 （ 官 网 +电 商 ） 独 立 零 售 店 专 营 店 香 水 店 其 他品牌方：资源向旅游零售渠道倾斜，运营商规模决定议价能力2.315p 在离岛免税市场中，中免市场份额在90%以上，规模决定谈判地位与议价能力，多品牌资源向免税渠道、向中免倾斜。根据中免集团公众号，我们发现疫情后品牌方在中国开设免税店的意愿增强，且往往首选中免，同时多家品牌推出中免专卖款产品或授予首发权，热门产品优先保证供应给中免，巩固中免的竞争优势，从而促进中免规模高增，长此以往形成良性循环。p 凭借规模优势，中免在品牌丰富度、货品丰富度及供应能力上均一骑绝尘。比如，PRADA在

26、中免海南免税店开设了3家精品店；根据免税零售专家公众号报道，LV免税店有望入驻中免三亚国际免税城。免税商城，中免集团公众号，浙商证券研究所图：中免引进的精品品牌时间 品牌 品类 具体内容2021.12 Burberry 精品 推出首个中免专卖款太阳镜2021.12 百富 酒水 中免上新2款全球免税店专供私藏臻品2021.11 Moncler 精品 推出中免独家款式MICHOU羽绒服2021.11 宝格丽 精品 特别款Serpenti太阳镜由中免优先开卖2021.10 亚历山大麦昆 精品 为中免打造全球独家涂鸦系列2021.9 Gucci 配饰 全新旅游零售专属款2021.9 皇家布莱克拉 酒水

27、 三款高地威士忌中免全球免税首发2021.7 Jimmy Choo 精品 中免免税店预售款墨镜2021.7 CELINE 配饰 推出中免限定酒红色眼镜袋2021.7 格兰菲迪 酒水 26年璀璨珍藏系列全球免税首发2021.3 DIOR 配饰 中免首发开卖指定款眼镜2021.2 Polo Ralph Lauren 精品 为中免打造全球独家胶囊系列服饰2021.2 亚历山大麦昆 精品 为中免打造全球独家胶囊系列鞋履图：中免引进的腕表/首饰品牌 表：2021年中免专卖款/首发款产品（仅列示部分）品牌方：资源向旅游零售渠道倾斜，运营商规模决定议价能力2.316p 规模决定免税运营商的议价能力，直接体现

28、在毛利率指标上。我们将中免与疫情前的全球免税龙头Dufry对比，1）2019年，Dufry、中免收入规模分别为81.4、60.7亿欧元，整体毛利率分别为60%、50%。2）根据新京报报道，2016年Dufry免税业务毛利率已超过70%，当年中免免税业务毛利率为47%（高于综合毛利率）。p 我们认为当前中免进货成本处于全球最具优势的一档。2020年，中免旅游零售销售规模达到66亿欧元，跃居全球第一，我们可以认为，当前中免的进货成本为全球旅游零售渠道中最低一档。告、Dufry官网、The Moodie Davitt Report ，浙商证券研究所表：2015-2020年全球旅游零售商规模TOP10

29、2015 2016 2017 2018 2019 2020 旅 游 零 售 运 营 商1 56.8 73.0 71.7 76.9 81.4 66.0 中 免2 37.7 47.8 48.4 60.9 76.7 48.2 乐 天3 37.5 40.0 39.2 54.8 70.5 42.9 新 罗4 35.7 36.6 36.7 43.9 60.7 23.7 Dufry5 28.0 29.1 34.1 42.0 45.0 23.0 拉 格 代 尔6 22.9 29.0 32.0 36.0 40.1 22.0 DFS7 19.2 20.0 21.4 31.5 39.0 19.2 韩 际 新 世 界

30、8 12.3 13.8 19.9 24.3 28.4 16.0 Gebr Heinemann9 11.6 12.8 15.0 16.2 26.7 9.6 美 洲 免 税10 17.0 9.1 泰 国 王 权图：Dufry与中国中免的毛利率对比15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Dufry（ 综 合 ） 中 免 （ 综 合 ） 中 免 （ 免 税 ） 中 免 （ 有 税 ）46.0%4

31、8.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%00500600700 20062007200820092000019收 入 毛 利 毛 利 率 （ 右 轴 ）图：Dufry毛利率随规模而增加注 ： 中 免 2015-16年 销 售 规 模 不 含 日 上 、 2017年 含 日 上 北 京 、 2018年 起 包 含 日 上 销 售 额 ；该 排 序 仅 为 2020年 规 模 TOP10的 历 史 内 部 排 名 、 非 历 史 年 份 的 实 际 TOP10排 名 。0.

32、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019年 上 海 机 场 线 下 21H1日 上 上 海 线 上 21H1三 亚 国 际 免 税 城 21H1海 免 利 润 率净 利 率业主方：机场坐拥天然流量相对强势，博弈看运营商综合实力2.417p 免税店物业主要包括机场、港口等口岸以及市内物业，业主方通过提供物业收取租金（一般为提成、保底取孰高），涉及的上市标的为上海机场、白云机场、首都机场股份H、深圳机场、海航基础（海口日月广场业主方、控股/参股海口&三亚机场）。p 机场物业：机场坐拥天然优质流量，销售规模占比较高，国际客流正常的情况下全球机场态度均相对强势，疫情后扣点率或仍然保

33、持在30%+。机场是全球最大的免税渠道（2018年销售额占53%），我国大型国际机场免税经营权均由中免所有，2019年北上广港机场免税销售额合计占中免免税收入的61%，当时上海机场免税扣点率为42.5%、中免在此的净利率为5.8%。p 市内物业：在运营商积极布点的情况下，优质市内物业的业主方亦采用销售额提成制。1）中免三亚国际免税城、海口国际免税城（预计22Q4开业）为自有物业，其中海口国际免税城年折旧成本约为6.4亿元；2）海口日月广场当前采取销售额提成制。告、TFWA，浙商证券研究所图：2014-2018年全球免税市场渠道结构 图：疫情前中免上海机场免税店净利率较低58% 57% 56%

34、55% 53%34% 35% 37% 38% 41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2014 2015 2016 2017 2018机 场 市 内 （ 口 岸 ） 机 上 轮 渡 大 型 机 场 （ 北上 广 港 ）61%离 岛 （ 三 亚国 际 免 税 城 ）23% 其 他16%图：2019年中免免税收入结构注：三亚国际免税城/海免净利率均加回了批发扣点。持牌商：当前7家国企分蛋糕，中免市场份额超90%2.518p 免税业务必须持牌经营，类似于终端零售业务。当前我国共有7家免税持牌商（中免控股统一算1家），涉及的上市标的为中国中免、王府井、海南发展（ 20

35、21年 控 股 股 东 承 诺 3年 内 将 免 税 经 营 主 体 全 球 消 费 精 品 贸 易 有 限 公 司 注 入 体 内 ） 。p 中国中免是我国免税龙头企业，市场份额超过90%。1）离岛免税：截至2021年底，共有中免、海旅投、海控、中出服、深免5家运营商经营10家免税店，2021年综合来看中免份额略超90%；2）机场免税：我国北上广四个一线机场的免税经营权均由中免包揽，深圳机场新一轮免税合同或即将开始招标程序。3）市内免税：截至2021年底，我国市内免税规模尚小，中免、中出服拥有面向国人的市内免税牌照，分别开业5家、12家市内免税店，并仍在推进新项目落地。中免公告、中服免税公众

36、号，浙商证券研究所； 注：格力地产收购珠海免税100%股权事项目前仍处于暂停状态，故本报告中暂未计入。表：我国免税运营商（截至2021年12月）公 司 控 股 股 东 成 立 时 间 牌 照 性 质 当 前 业 务 区 域 口 岸 免 税 店 离 岛 免 税 店 市 内 （ 不 含 离岛 ） 免 税 店 其 他 类 型免 税 店中 免 集 团 中 国 中 免 1984 全 国 性 国 内 33省 /地 区 、柬 埔 寨 面 向 外 籍 人 员 日 上 免 税 行 中 免 51% 1999/2005 机 场 专 营 北 京 、 上 海 海 南 免 税 中 免 51% 2011 区 域 性 海 南

37、 中 侨 免 税 中 免 100% 1991 市 内 专 营 哈 尔 滨 面 向 归 国 人 员 珠 海 免 税 珠 海 国 资 委 1987 全 国 性 珠 海 、 天 津 深 圳 免 税 深 圳 国 资 委 1980 全 国 性 深 圳 、 西 安 、 瑞 丽 、 霍 尔 果 斯 中 服 免 税 国 药 集 团 1983 全 国 性 国 内 14个 城 市 面 向 归 国 人 员 海 旅 投 海 南 省 国 资 委 2019 离 岛 专 营 仅 限 海 南 省 海 南 发 展 海 南 省 国 资 委 2005 离 岛 专 营 仅 限 海 南 省 王 府 井 首 旅 集 团 1955 尚 未

38、 公 告持牌商：中免21Q1-3收入495亿元、归母净利润85亿元2.519p 中免受益于离岛免税高速扩张、高额机场租金减免，20Q3-21Q3盈利能力较疫情前大幅提升，但21Q3受疫情影响业绩承压。1）收入规模：21Q1-3公司实现营业收入495.0亿元/+40.9%，其中21Q3实现营业收入139.7亿元/-11.7%，环比Q2下滑19.7%；2）利润规模：21Q1-3，公司实现归母净利润84.9亿元/+168.4%，其中Q3为31.3亿元/+40.2%（因首都机场2020年保底冲回、所得税减免增厚18.8亿元）。3）实际经营情况：为了在同一口径对公司经营情况进行纵向对比，我们将首都机场+

39、上海机场冲回的租金、税收优惠、减值进行还原，并假设：日上中国与首都机场第四个合同年（2021.2-2022.2）的租金计算方式与上一合同年保持一致，离岛免税仍然按照25%的所得税率缴纳，我们计算得21Q1-3经调整归母净利润分别约28.5、25.1、12.5亿元，对应归母净利润率分别约15.7%、14.4%、9.0%；经调整ROE分别约为10.2%、8.4%、3.9%。告，浙商证券研究所；注：调整后归母净利润以财报为基准，再对冲回的租金/税金按实际分摊、加回减值，同时离岛免税依然按25%税率缴纳所得税而得。图：中国中免18Q1-21Q3营业收入（亿元）(60)(40)(20)0 20 40 6

40、0 80 100 120 140 0204060800180200 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 营 业 总 收 入 （ 亿 元 ） 同 比 (%， 右 轴 )图：中国中免调整后归母净利润（可比口径） 图：中国中免调整后归母净利率（可比口径）23.1 9.7 9.2 4.32.5 16.6 28.4 32.2 28.5 25.1 12.50.05.010.015.020.025.030.035.0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q

41、2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3经 调 整 的 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 16.8%9.1%8.2%3.5%3.3%14.2%18.0%18.4%15.7%14.4%9.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3经 调 整 的 归 母 净 利 率 （ 可 比 口 径 ） 渠道：离岛免税势头强盛，线上乘势而起，机场23年或迎转机2.620p 疫情后免税零售商向全渠道零售商转变：疫情下出入境受严重影

42、响，原本占半壁江山的机场免税暂时沉寂，离岛免税受益于政策红利高速发展，线上免税渠道乘势而起、表现靓丽。以中免销售渠道结构为例，2020年，疫情导致出入境旅客不及疫情前的5%，在防疫要求下机场免税店大部分时间处于关闭状态，单月销售额降至1000万左右；2020年7月起，离岛免税受益于政策红利高速增长；与此同时，免税运营商转而发展线上渠道，包括离岛补购、一般贸易、跨境电商等，2020年日上直邮销售额约120亿元，我们预计未来有望稳定增长。p 渠道利润率模拟测算：线上渠道竞争力不可小觑。假设折扣力度为疫情前水平（约9折），机场免税渠道按照疫情前情况测算，我们测算的结果如下表所示。公告、丽人丽妆公告，

43、浙商证券研究所测算表：各免税渠道、免税运营商运营的有税渠道利润率模拟测算离岛免税 机场免税 市内免税 线上免税（一般贸易） 线上免税（跨境电商） 跨境电商渠道举例 三亚国际免税城 白云机场免税店 中免上海市内免税店 日上直邮 CDF会员购 天猫国际直营采购成本 40%-45% 40%-45% 40%-45% 40%-45% 40%-45% 55%-60%进口环节税金及附加 - - - 15% 10% 10%租金/折旧 15% 综合30%-40% 10%-15% - - -其他中间成本 5%-10% 5% 5% 10% 10% 15%利润率 20%-25% 约6% 20%-25% 15%-20%

44、 20%-25% 10%-15%图：中免疫情前后销售渠道结构66% 38%28% 57%2% 2%5% 3%0%20%40%60%80%100%120%2019 2020口 岸 免 税 店 离 岛 店 市 内 免 税 店 其 他 离岛免税：我们预计22年全岛免税店销售额有望超800亿元2.621p 根据海南商务厅数据，2021年离岛免税店销售额601.7亿元，较2020年增加83%，顺利达成政府目标。2021年，离岛免税渠道销售额504.9亿元，同比增长83%；免税购物人数967.7万人次，同比增长73%；免税购买件数5349.2万件，同比增长71%；免税客单价5217.5元，同比下降15%。

45、免税店有税销售额（离岛补购、线下有税销售）约96.8亿元，同比增长86%。p 若不考虑岛民免税，考虑销售规模历史增速，基于多家离岛免税店21年扩容、22年开始放量，我们预计22年全岛免税店销售额有望超过800亿元。根据新华网报道，中国（海南）改革发展研究院院长迟福林预计2022年或将达到800-900亿元。p 2021年，我们预计中免离岛免税销售额约550亿元，份额超过91%；海旅占比约4.3%，全年综合来看位居第二位。根据海南日报报道，11月海控免税销售额3.8亿元，单月销售额超过海旅位居第二位。、海南日报、海南省商务厅，浙商证券研究所测算图：2020年7月起离岛免税渠道销售额（亿元，仅免税

46、） 图：2021年海南离岛免税销售额（免税+有税）格局-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.010.020.030.040.050.060.070.02020072020082020092020022222112销 售 额 yoy（ 右 轴 ）中 免91.2%海 控3.1% 海 旅4.3% 深 免 &中 服1.3%离岛免税：我们预计22年全岛免税店销售额有望超800亿元2.622p 2021年6月起，我国出现多

47、轮本土疫情反复，对海南客流造成较大影响，在旅游淡季、疫情影响下，我们发现，离岛免税商品价格短期保持在较大折扣力度水平上，并且5家免税运营商打的折扣力度趋同（标价全岛统一）。p 受疫情反复以及折扣力度较大的影响，中免21Q3毛利率短期下降至31.3%。p 展望2022年，若国内疫情相对今年而言较为平稳，海南客流有望迅速恢复，考虑海南淡旺季的经营策略，我们预计22Q1-2折扣力度较21H2将有望收窄。、中免公告、离岛免税公众号/小程序，浙商证券研究所39.5 42.5 41.6 41.749.5 53.1 51.4 44.3 42.6 42.9 38.9 39.9 39.1 37.5 31.30.

48、010.020.030.040.050.060.01Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21销 售 毛 利 率 (%)图：18Q1-21Q3中免毛利率 图：2021年12月第5周海南离岛免税折扣情况香化 酒水 精品、配饰中免 3件7折，爆款5折起，部分商品高达6倍积分 7折起，6倍积分 满1000-150，部分箱包4折起，享3-6倍积分海发控 3件7折 满500-150，部分单品6.5折 5.5-8折海旅投 3件7折+3倍积分；部分爆款单件6.5折+6倍积分 低至3折起+3倍积分 低至3折

49、起+3倍积分深免 满500-100每满1000-300 每满1000-250 每满2000-500中服 3件7折起，享2-6倍积分 1件7折起 2件5折起，最高享5倍积分 线上免税：发展势不可挡，免税运营商向全渠道转变2.623p 免税运营商旗下有税线上渠道（含跨境电商、一般贸易性质）具有直播间、天猫国际等跨境电商渠道难以抗衡的两大优势：1）价格优势：线上免税价格趋近于线下免税店，常年相当于旗舰店“双11大促价格” 。2）牌照背书优势：跨境电商价格低于旗舰店，但消费者对是否为正品的信任指数稍低，而免税运营商均为国企，且有牌照背书。p 考虑到线上与线下的均衡关系，我们认为未来线上免税规模将平稳增

50、长。2020年，我们测算得日上直邮销售额约120亿元（占中免收入的23%），表现较为靓丽，我们预计21H1净利率约为15%-18%，略低于离岛免税渠道，但仍有效增厚中免业绩；2021年，离岛免税店有税销售额（主要为线上离岛补购）约97亿元，同比增长86%。注：我们将天猫旗舰店日常价格定为100%，计算2021年双11大促期间其他渠道的价格与天猫旗舰店日常价格的比值；“标红”表示折扣力度最大。P、中免丨日上旅购小程序、cdf三亚国际免税城小程序，浙商证券研究所；表：2021年双11大促热门香化产品价格比较热 门 香 化 产 品 天 猫 旗 舰 价（ 专 柜 价 ） 天 猫 国 际 直 营（ 双