1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 值得买(300785 CH) 消费内容社区龙头，新战略全面启航 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 93.06 2021年12月31日中国内地 互联网媒体 消费内容社区十年积淀，战略升级助力多元变现成长，给予“买入”评级 公司作为国内头部消费内容电商导购平台，以消费内容为核心战略，成功建立具备稀缺性的“什么值得买”平台生态，产品形态持续迭代优化助力社区及商业化稳步推进；2021 年公司开启全新十年战略，多元拓展营销及消费数据服务，有望助力增长。我们预计公司 2021-23 年归母净利

2、润分别同比增长 24.64%/28.15%/24.20%至 1.95/2.50/3.11 亿元，对应 EPS 为2.20/2.82/3.50元，可比公司 Wind一致预期 2022E PE均值为 23X，考虑公司深耕消费内容社区拥有内容、数据及用户积累，我们给予公司 2022年33X PE，对应目标价 93.06元，首次覆盖给予“买入”评级。 深耕消费内容社区并持续迭代，贡献稳健增长基本盘 “什么值得买”平台是公司成功打造的国内头部消费内容社区，深耕生态建设并持续进行产品迭代。2021 年 3 月，“ 什么值得买”平台升级至 10.0版本，重新定位为依托于“消费百科”底层结构的 Wiki 式消

3、费内容社区，突出“百科频道”，将上海品茶更改为双列瀑布流，增强内容输出能力并优化用户增长，21H1，平台内容发布量同比增长 65.73%达到 648.95万，注册人数同比增长 37.02%，平均 MAU为 3427.13万人，平台引导 GMV规模达104.79亿，15% yoy。我们预计平台 MAU将维持稳健增长态势，21-23年均同比增速保持 15%，同时引导GMV规模也将维持 20%以上年均增速。 人货匹配及代运营新业务服务顺应品牌自播趋势，22年有望继续放量 公司紧跟直播电商品牌自播大潮，21H1 新媒体平台代运营业务已逐步开始放量，旗下星罗平台以人货匹配服务为主，21H1 实现 GMV 同

4、比增长277.51%至 19.42 亿；有助科技主要为品牌商提供全域代运营服务，成功打造南极电商标杆案例，618 抖音好物节期间南极人登顶品牌销量榜，双11 期间抖音渠道 GMV 突破 8000 万。我们预计公司 21-23 年新业务实现GMV 将分别同比增长 180%/70%/50%至 51/87/131 亿元，实现收入3.6/6.3/9.5亿元，占总营收比达 23%/30%/35%，贡献增量业绩。 主平台稳健增长，新业务有望快速放量，首次覆盖给予“买入”评级 公司在消费内容领域的沉淀与迭代铸就深厚壁垒，并赋予未来稳健增长动力及多元商业化的拓展空间，我们预计公司 2021-23 年归母净利润

5、分别同比增长 24.64%/28.15%/24.20%至 1.95/2.50/3.11 亿元，对应 EPS 为2.20/2.82/3.50元，可比公司Wind一致预期 2022E PE均值为 23X，考虑公司深耕消费内容社区拥有内容、数据及用户积累，我们给予公司 2022年33X PE，对应目标价 93.06元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；直播电商拓展不及预期；行业政策变动影响。 基本数据 目标价 (人民币) 93.06 收盘价 (人民币 截至 12月30日) 72.25 市值 (人民币百万) 6,412 6个月平均日成交额 (人民币百万) 51.80 52周价格范围

6、(人民币) 70.10-115.61 BVPS (人民币) 19.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 662.03 909.57 1,543 2,083 2,719 +/-% 30.43 37.39 69.69 34.96 30.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 119.03 156.79 195.41 250.43 311.03 +/-% 24.35 31.72 24.64 28.15 24.20 EPS (人民币，最新摊薄) 1.34 1.76 2.20 2.82 3.5

7、0 ROE (%) 15.85 9.49 10.81 12.30 13.41 PE (倍) 53.92 40.94 32.84 25.63 20.64 PB (倍) 8.55 3.88 3.55 3.15 2.77 EV EBITDA (倍) 40.80 31.47 25.14 19.06 14.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(1)605116Jan-21 May-21 Sep-21 Dec-21(%)(人民币)值得买相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 值得买(300785 CH) 正文目录 核心推荐逻辑 .

8、4 从“什么值得买”启航，沉淀十年打造独特消费内容社区 . 5 发展历程：由购物体验分享网站到电商导购平台，持续深耕消费内容领域 . 5 股权结构及管理层：股权结构清晰，股权激励有效推行 . 6 历史股价复盘 . 6 布局消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块，明确十年战略方向 . 7 “什么值得买”主站提供稳健业绩基础，新媒体平台代运营成长迅速 . 10 “什么值得买”全面升级，持续深耕消费内容构筑坚实基本盘 . 12 展示形式升级，内容输出能力提升，巩固消费内容领域优势 . 12 拓展消费类 MCN、垂直消费社区，构筑多层级、全平台消费内容流量体系 . 14 新媒体平台人货匹配及代运营服

9、务快速拓展，或打造新增长引擎 . 15 星罗优化人货匹配，顺应抖音自播趋势，实现新媒体代运营服务快速增长 . 15 有助成功打造南极电商标杆案例，助力拓展品牌代运营，有望逐步放量 . 17 盈利预测与估值 . 19 可比公司估值 . 21 风险提示. 21 图表目录 图表1： 什么值得买网站及移动客户端上海品茶 . 5 图表2： 值得买公司发展历程 . 5 图表3： 21Q3值得买股权结构 . 6 图表4： 值得买股价复盘（截至 2021年12月30日） . 6 图表5： 值得买三大核心业务板块 . 7 图表6： 值得买三大核心业务板块 . 7 图表7： “什么值得买”消费内容生态 . 8 图表8

10、： “什么值得买”业务模式 . 8 图表9： 2018至21H1“什么值得买”MAU . 8 图表10： 2018至21H1 “什么值得买”确认GMV . 8 图表11： 星罗商品与媒体匹配的全链路服务产品与技术能力 . 9 图表12： 消费数据业务模式 . 9 图表13： 2018至21Q1-3值得买营业收入、归母净利及扣非归母净利变动情况 . 10 图表14： 2018至21Q1-3“什么值得买”及新业务营收及同比增速 . 11 图表15： 2018至21H1值得买各业务收入占比及同比增速 . 11 图表16： 2018至21H1值得买各业务毛利 . 11 图表17： 2018至21H1值

11、得买各业务毛利率 . 11 图表18： 2018至21Q1-3期间费用 . 11 图表19： 2018至21Q1-3期间费用率 . 11 图表20： “什么值得买”APP旧版与新版对比 . 12 qRpRmOrPrNzRtRqMpOqMtO7N9R6MtRqQsQpNeRmMmNkPmMnR7NpOrQuOnMtMuOqMnO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 值得买(300785 CH) 图表21： “什么值得买”APP百科频道 . 12 图表22： “什么值得买”APP10.0版本 . 13 图表23： “什么值得买”2021年H1内容来源 . 13 图表2

12、4： 2018至21H1“什么值得买”内容来源及 UGC占比变化 . 13 图表25： 值得买合作平台、部分达人及合作品牌 . 14 图表26： 双11 期间“万物皆值”话题相关抖音 IP矩阵及视频 . 14 图表27： LinkStars业务模式 . 15 图表28： 好货平台、星罗星选与星罗好货 . 15 图表29： 星罗帮助品牌落地在抖音/快手的五大服务模块 . 16 图表30： 部分星罗合作品牌 . 16 图表31： 部分星罗获得的品牌资质认可 . 16 图表32： 2019年-21H1星罗GMV及增速 . 17 图表33： 有助拥有的平台资质及合作渠道 . 17 图表34： 抖音61

13、8好物节、2021年 Q3及2021年1月1日至12月1日期间品牌直播间销量排行榜TOP5. 18 图表35： 有助部分服务品牌 . 18 图表36： 主要业务收入拆分预测 . 19 图表37： 值得买收入预测拆分 . 20 图表38： 值得买毛利率及费用率预测 . 20 图表39： 可比公司估值表（截至 2021年12月30日） . 21 图表40： 值得买PE-Bands . 21 图表41： 值得买PB-Bands . 21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 值得买(300785 CH) 核心推荐逻辑 值得买作为国内头部消费内容电商导购平台，以消费内容为核

14、心战略，成功建立具备稀缺性的“什么值得买”平台生态，产品形态持续迭代优化助力社区及商业化能力稳健提升，2016-2020 年五年期间公司营收 CAGR 达 56.48%。2021 年公司开启新十年战略转型，全面升级为“值得买科技”，由平台连接向多元服务拓展。公司打造涵盖全域的消费内容流量体系的同时，抓住内容电商快速发展红利，布局人货匹配及代运营服务业务，多元拓展营销及消费数据服务有望助力增长。2021 年前三季度，公司实现营收 9.65 亿元，同比高增 77.21%，公司新战略初显成效有望带来业绩增量。我们预计公司 2021-23 年归母净利润分别同比增长 24.64%/28.15%/24.2

15、0%至1.95/2.50/3.11亿元。 公司成功打造消费内容社区生态，战略升级迈向集团化发展，布局消费内容、营销服务及消费数据。为提升 B 端和 C 端之间的连接效率，2021 年 3 月，公司完成十年新战略发布，将核心业务由原本的信息推广服务和互联网效果营销服务升级至布局消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块。其中消费内容业务以“什么值得买”平台为核心，布局消费类MCN 业务增加内容多元化，形成覆盖全渠道用户的丰富流量生态；营销服务主要通过子公司星罗和有助，为电商和品牌商提供品效合一的全链路营销和新媒体平台代运营服务，帮助电商和品牌实现高效变现；消费数据则是依托于两大前端业务的发展构建底

16、层数据体系，实现数据资源沉淀。 消费内容平台“什么值得买”全面升级迭代，社区生态建设及商业化变现稳步推进。21H1“什么值得买”APP 配合集团战略同样进行全面版本升级，公司将平台定位成依托“消费百科”底层结构的 Wiki式消费内容社区，全面升级平台至 10.0版本，上海品茶从单列呈现改为双列瀑布流，同时推出“值法”标签提升推荐精准度，有效提升平台内容展示及信息传递效率。21H1平台累计内容发布量为 648.95万，同增 65.73%。同时，值得买通过消费类 MCN、垂直类消费社区等多种方式，将专业消费内容输出到包括抖音等站外渠道，构建了覆盖多层级、全平台的消费内容流量体系，有望持续扩充商业化空间

17、及变现效率。 抓住直播电商品牌自播机遇，人货匹配及代运营等新业务快速拓展，有望成长为全新增长引擎。值得买持续进行多元商业化尝试，通过旗下星罗及有助布局商品与媒体匹配的全链路服务和新媒体平台代运营服务。在直播电商及品牌自播快速发展的背景下，星罗持续加强商品与媒体匹配全链路服务相关平台的建设，收录了包括天猫、京东、抖音和快手在内的多个头部平台的商家资源，实现业务规模迅速拓展，2021 年 6 月，抖音电商商家自播销售额超去年同期 7 倍，截至 21H1 星罗 GMV 同增 277.51%至 19.42 亿元。有助科技定位于线上全域代运营服务公司，涵盖全域电商服务、内容服务和品牌营销策划等业务，为南

18、极电商打造标杆直播间。我们预计公司 21-23 年新业务 GMV 将快速增长，分别同比增长180%/70%/50%至51/87/131亿元。 与市场有区别的观点： 1）我们认为公司战略转型有效推进，全渠道消费内容流量体系不断拓展，已经由消费内容导购平台的单一产品公司迈向集团化发展；2）我们认为市场低估了公司“什么值得买”平台多年沉淀的消费数据价值，未来公司有望依托在消费内容数据的积累以及对于消费数据的分析应用，挖掘消费数据更深远价值，持续完善平台生态，拓宽公司消费社区平台护城河，拥有更广阔变现空间；3）我们认为公司人货匹配及代运营服务业务有望于 22 年继续快速放量，逐步成长为新增长引擎，预计

19、公司 21-23 年代运营 GMV 分别同比增长180%/70%/50%至51/87/131亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 值得买(300785 CH) 从“什么值得买”启航，沉淀十年打造独特消费内容社区 发展历程：由购物体验分享网站到电商导购平台，持续深耕消费内容领域 北京值得买科技股份有限公司成立于 2011年 11月 10日，公司前身为知德脉，公司以运营互联网上独特的消费内容社区，即内容类导购平台“什么值得买”网站（）及相应的移动端为主营业务，为电商、品牌商等提供信息推广服务，并以此为延伸提供营销服务和消费数据服务。根据公司财报，截至 21H1

20、公司累计 GMV 达 124.21 亿，同比增长 29.21%，21Q3 公司营销服务等新业务合计确认 GMV 约为 10 亿，前三季度实现 9.65亿元营业收入，同比增长77.21%，双十一期间实现全集团GMV同比增长35%。 “什么值得买”网站于 2010 年 6 月正式上线运营，并于 2012 年正式推出移动客户端APP，网站最初建立的目的是通过分享购物体验和优惠信息为买家与卖家解决信息不对等问题，在经历了海淘、电商内容化、新媒体和直播带货崛起等变化后，发展成为覆盖各个电商平台和品牌商，集导购、媒体、工具和社区一体的平台。根据公司 2021 半年报，21H1“什么值得买”实现 GMV10

21、4.79亿，占总 GMV的 84.43%，平均 MAU为 3427.13万人，内容发布量达 648.95万。 图表1： 什么值得买网站及移动客户端上海品茶 资料来源：什么值得买网站&移动客户端，华泰研究 图表2： 值得买公司发展历程 资料来源：值得买官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 值得买(300785 CH) 股权结构及管理层：股权结构清晰，股权激励有效推行 值得买于 2015 年 10 月正式完成股份制改革，2019 年 7 月正式在深交所上市，截至21Q3，公司实际控制人为创始人隋国栋，持有公司股份 38.88%。前四大股东持股共计63.95%

22、，除隋国栋外其余股东为刘峰、刘超和北京国脉创新投资管理中心，分别持股11.19%、7.15%和 6.73%，其中刘峰和刘超为北京国脉创新投资管理中心的实际控制人，隋国栋为执行事务合伙人。 图表3： 21Q3值得买股权结构 资料来源：公司公告、华泰研究 公司于 2020年 4月 7日通过了新的限制性股权激励计划相关议案，拟向 89名员工以每股72.79 元授予 79.51 万股（其中 20%为预留），共占当时股份总额的 1.49%，其中核心管理人员和技术（业务）人员共 87人，高管 2人，分别占授予限制性股票总数的 74.09%和5.91%，激励对象覆盖面较广。本次激励计划限售考核以 2020-

23、2022 年的年度业绩为标准，要求净利润增幅分别不低于 2019 年净利润的 25%、50%和 75%。此外，公司已于 2021年 3 月 23 日登记了 2020 年限制性股票激励计划预留授予，共有 35 名激励对象以每股46.62元认购了公司授予的限制性股票共计 12.725万股。 历史股价复盘 财报披露及电商旺季对公司股价有所催化。值得买作为稀缺的内容消费导购龙头被给予一定估值溢价，2019 年 7 月 15 日上市首日涨幅 43.98%，随后十三连板，股价由 22.65 元涨至 93.84 元，冲高略有回调，随后在公布半年报业绩及经营数据后重新开启一轮上涨，在 19 年报业绩快报及正式

24、年报披露前也都迎来上涨行情，公司 20Q2 电商旺季，归母净利单季度同比增速达到 73%，股价于 20年 7月达到历史最高 145.71元。后随着公司整体稳健经营，利润增速自 20H1 开始逐步有所回落，股价也表现相对低迷，至 21 年 4 月回落至低点 74.45元。21年 4月 28日，公司发布20年年报及 21Q1季报，战略转型有效推进，人货匹配及代运营等新业务快速拓展，公司股价一个月内快速上涨至 21 年高点115.52 元，后受整体宏观经济及消费环境等影响，整体股价也再次有所回调。公司稳健运营下，财报窗口期公布的运营数据及财务数据对公司整体股价形成有效催化。 图表4： 值得买股价复盘

25、（截至 2021年 12月 30日） 注：股价为每日收盘价 资料来源：wind，公司公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 值得买(300785 CH) 布局消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块，明确十年战略方向 在线导购行业是连接用户和供给端的中间环节，背靠电商市场的崛起，近年来实现了快速发展，根据艾瑞咨询，到 2021 年，中国在线导购平台行业整体 GMV 规模预计实现1430.4亿元， 营收规模达75.2亿元，变现率为 6.1%。 图表5： 值得买三大核心业务板块 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 2021 年 3 月，值得买举行“新值

26、得新势能”面向第二个十年的全新战略发布会，由“什么值得买”升级为“值得买科技”，为提升 B 端和 C 端之间的连接效率，公司将核心业务由原本的信息推广服务和互联网效果营销服务升级至布局消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块。 图表6： 值得买三大核心业务板块 资料来源：公司财报，华泰研究 消费内容：以“什么值得买”为基础布局消费类MCN，实现站内外业务升级 值得买多年来通过内容消费搭建完整的产业链，构建其专属的内容生态系统，在实现为用户提供更加完整的内容供给的同时促进终端消费。公司的内容生态以“什么值得买”平台为核心，通过持续布局消费类MCN业务增加内容多元化，形成覆盖站内和站外用户的丰富流

27、量生态。 “什么值得买”平台是以 UCG 为主的消费内容社区，多年来积累了大量优质用户。平台用户可以在“什么值得买”上分享高质量的消费经验和产品经验，涵盖购物攻略、专业测评和新品咨询等多元化精品内容，平台也会实时发布优惠信息，从而为更多的用户提供消费决策支持，产生更深层次的用户和平台之间的互动，增加优质用户粘度。平台收入主要来源于电商导购佣金收入和广告业务收入。“什么值得买”平台用户通过平台上的商品服务信息引流至相关的电商和品牌商官网，平台根据用户交易额向电商和品牌商按比例获取电商导购佣金；广告业务收入则是通过电商和品牌商在平台投放广告和提供营销服务而获得的。目前，公司持续和京东、淘宝、拼多多

28、等头部电商平台深入合作，覆盖电脑数码、食品生鲜、家用电器、家用家具、母婴用品、个护化妆和日用百货等品类。 547722908.51054.21187.41301.31430.438.3 47.1 47.5 50.9 55.3 65.9 75.231.99%25.83%16.04%12.64%9.59% 9.92%22.98%0.85%7.16% 8.64%19.17%14.11%8.1% 7.5%6.0% 5.6% 5.4% 5.9% 6.1%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6002015 2016 2017 2018 2

29、019 2020E 2021E（亿元） 中国在线导购行业整体GMV规模 中国在线导购行业整体营收规模GMV增速 营收增速变现率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 值得买(300785 CH) 图表7： “什么值得买”消费内容生态 图表8： “什么值得买”业务模式 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 MAU 及平台 GMV 持续增长。得益于内容生态的完善，根据 21H1 半年报，平台 MAU 同增 15.07%至 3427.13 万人，移动端 APP 激活量同增 25.1%至 5242.1 万。21H1，平台GMV实现 104.79亿元，同

30、增 15.17%，双 11期间 GMV同比增长 49.7%，仅用 5小时就突破了去年全天的GMV。 图表9： 2018至 21H1“什么值得买”MAU 图表10： 2018至 21H1 “什么值得买”确认 GMV 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 值得买的消费类 MCN 业务通过多元通道，专注于垂直品类的消费内容，打造垂直消费应用集群。公司在基于“什么值得买”平台的内容沉淀孵化内部主播的同时签约外部达人，并为其提供包括培训、内容创意及制作、供应链资源、法务等支持，帮助达人主播在短视频和电商平台进行推广。根据公司半年报，截至 21H1，值得买已建立了一个拥有 80余个消

31、费内容账号的矩阵，累计覆盖粉丝超 300万人。 营销服务：提供品效合一的营销和运营服务，帮助电商和品牌实现高效变现 中国电商发展逐渐成熟，品牌方及电商平台如何将商品信息有效地传递给用户的难度进一步增大，同时，广告主对品牌形象愈发重视，品效合一成为营销服务的关键所在。值得买在营销业务板块主要为电商和品牌商提供商品与媒体匹配的全链路服务和新媒体平台代运营服务，公司基于多年来在传统业务消费内容上的建设，构建了丰富多元的站内外流量体系，赋能电商和品牌商，布局全域营销服务板块。 在当前流量渠道加速电子商务变现的趋势下，值得买帮助电商和品牌商通过流量渠道实现销售转化和品牌价值提升，从而建立品效合一的全链路

32、营销服务。商品与媒体匹配的全链路服务主要由值得买旗下子公司星罗负责，星罗收录了包括天猫、京东、抖音和快手在内的多个头部平台的商家资源，并为其对接流量渠道，找准用户群体，实现人货匹配的高效推广变现。在技术方面，星罗则重点打造前端应用 PC 端好货平台和小程序中的星罗星选、星罗好货三个产品，并用全链路多角色协作平台“MRP 系统”和数据监控及分析平台“星罗罗盘”作为底层架构对其进行支撑。 2654.432951.28 3363.61 2978.253427.1310.51%11.18%13.97%15.07%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,50

33、03,0003,5004,0002018 2019 2020 2020H1 2021H1（万人） MAU MAU同比增速102.13151.07202.6490.99 104.7966.53%47.92%34.14%37.7%15.17%0%10%20%30%40%50%60%70%05002018 2019 2020 2020H1 2021H1（亿元） GMV 同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 值得买(300785 CH) 图表11： 星罗商品与媒体匹配的全链路服务产品与技术能力 资料来源：公司财报，华泰研究 新媒体平台代运营服

34、务是由子公司星罗和有助共同负责的业务，依托于“什么值得买”平台和消费类 MCN 业务在内容生态上的积累，以及公司的大数据资源支撑，星罗和有助能够为品牌精准提供将电商代运营和内容代运营结合的一对一定制营销服务。具体运营服务涵盖主流电商平台的全域电商运营；品牌商在抖音、快手等平台的账号官方账号、直播、新媒体小店代运营和营销投放及商业投放等全域内容代运营；包括线上传播、销售等在内的品牌营销策划活动。 消费数据：前端业务发展带动数据资源沉淀 目前，公司基于“什么值得买”平台建立了涵盖商品物理属性、销售属性、SKU/SPU 关系等信息的商品数据库和品牌数据库，同时公司正在通过消费内容和营销服务两大前端业

35、务板块逐步构建覆盖人、货、场、媒等多维度的底层数据体系，对非实物类商品、线上线下卖场信息进行多级结构化存储和输出。截至 21H1，据公司 2021半年报，商品数据库中已收录超过 19 万个品牌、826 万聚合商品，进一步帮助“什么值得买”完善依托于“消费百科”的消费内容社区定位。 图表12： 消费数据业务模式 资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 值得买(300785 CH) “什么值得买”主站提供稳健业绩基础，新媒体平台代运营成长迅速 战略转型驱动营收高增长，新业务快速发展。2016-2020 年五年期间公司营收 CAGR 达56.

36、48%。截至 2021 年前三季度，公司实现营收 9.65 亿元，同比高增 77.21%，公司新战略初显成效带来收入增长加速。其中 21Q3 实现营收 3.33 亿元，同比增长 83.10%，环比下滑 16.12%，主因相较于 Q2和 Q4，Q3电商活动较少属于行业淡季。前三季度主站“什么值得买”收入同比增长 25.08%达到 6.48 亿，占比总营收 67.16%，收入增长主因 APP升级后内容生态得到逐步完善，吸引了大量的优质内容和客户，其余 32.84%营收均由新业务贡献；7-9 月“什么值得买”收入 2.06 亿，同比增长 22.25%，新业务收入为 1.27 亿元，同比增长32.84

37、%，分别占比61.86%和38.14%，营销服务等新业务实现了快速发展。 公司利润端维持稳健增长。截至 2021 年前三季度，公司归母净利润为 1.04 亿元，同比增长 21.98%，过去五年归母净利润 CAGR达 52.04%；扣非归母净利润 0.95亿元，同比增长28.66%，2016-2020年扣非归母净利润 CAGR约为48.52%。 图表13： 2018至 21Q1-3值得买营业收入、归母净利及扣非归母净利变动情况 资料来源：公司公告，华泰研究 新媒体平台代运营业务成长迅速。2021 年前三季度，公司新业务实现营收 3.17 亿元，同比增长850.2%，21Q3和21H1分别实现营收

38、 1.27和1.90亿元。 其中公司自 2021年起新媒体平台代运营服务收入及毛利率单独披露，21H1该业务实现营收 1.34 亿元，占总营收的 21.27%。该业务主要由旗下子公司星罗和有助负责，依托公司多年在消费领域及内容创作上的积累，和公司大数据资源，为天猫、京东等电商平台和抖音、快手等平台的品牌商提供代运营服务。信息推广服务和互联网效果营销平台服务在21H1 分别实现营收 3.11 和 1.71 亿元，分别占比 60.95%和 38.87%，其中信息推广服务营收同比增长 38.87%，互联网效果营销平台服务，同比增长 21.41%。 507.59662.03909.57544.5996

39、5.0995.72119.03 156.79 85.07 103.7786.85 107.25 143.81 73.59 94.6838.31%30.43%37.39% 34.61%77.21%10.99% 24.35%31.72%37.83%21.98%23.49%34.09%28.38%28.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002018 2019 2020 2020Q1-3 2021Q1-3（百万） 营业收入（百万元） 归母净利润 扣非归母净利润营业收入同比增速 归母净利润同比增速 扣非归母净利润同比增速 免责声明和

40、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 值得买(300785 CH) 图表14： 2018至 21Q1-3“什么值得买”及新业务营收及同比增速 图表15： 2018至 21H1值得买各业务收入占比及同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 从各项业务的毛利率来看，21H1 信息推广服务和互联网效果营销平台服务两大业务变化较小，分别为 72.08%和 71.54%，较去年同期分别增加 3.11pct 和减少 1.36pct；新增业务代运营服务毛利为 0.20 亿元，毛利率为 15.17%，主因新业务仍处于建设初期，我们预计后续业务毛利率将有所回升。

41、图表16： 2018至 21H1值得买各业务毛利 图表17： 2018至 21H1值得买各业务毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 费用结构持续优化。截至 21Q3公司销售费用/管理费用/研发费用分别为 2.11/1.17/1.12亿元，同比增长 63.68%/54.81%/42.55%，但其费用率均处于下降趋势，较去年同期分别减少1.8/1.76/2.83pct，主因营业收入高增下费用率持续优化。 图表18： 2018至 21Q1-3期间费用 图表19： 2018至 21Q1-3期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 5.07 6

42、.47 8.31 5.18 6.48 0.15 0.78 0.33 3.17 27.58% 28.54% 25.08%410.89%850.20%0%200%400%600%800%1000%02468102018 2019 2020 2020Q1-3 2021Q1-3（亿元）“什么值得买”营收 新业务营收“什么值得买”营收同比增速 新业务营收同比增速407.19448.77572.44221.01 310.6299.71212.6335.65140.93171.11134.390.690.661.470.6615.7528.22%10.21%27.56% 17.89%40.55%106.65

43、%113.22%57.88% 64.04%21.41%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0002018 2019 2020 2020H1 2021H1（百万元）其他收入代运营相关收入互联网效果营销平台收入信息推广收入信息推广收入同比增速互联网效果营销平台收入同比增速300.89 317.81376.3152.44223.8872.7156.05236.74102.74 122.4220.390.41-0.03 -0.64 -0.756.07(50)05003003504002018 2019 2020 2020H1 2021H1（百

44、万元）信息推广业务毛利 互联网效果营销平台业务毛利代运营相关业务毛利 其他业务毛利73.89%70.82%65.74% 68.97%72.08%72.91%73.4% 70.53% 72.9%71.54%15.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018 2019 2020 2020H1 2021H1信息推广业务毛利率互联网效果营销平台业务毛利率代运营相关业务毛利率134.72150.45204.27128.66210.5958.7483.86112.3275.62117.0772.2107.48123.0778.89 112.46-1.64.04 3.82 3.64-1

45、2.05(50)05002018 2019 2020 2020Q1-3 2021Q1-3（百万元）销售费用 管理费用 研发费用 财务费用26.54%22.73% 22.46% 23.63% 21.82%11.57% 12.67% 12.35% 13.89%12.13%14.22% 16.23% 13.53% 14.49%11.65%-0.32% 0.61% 0.42% 0.67% -1.25%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 20Q1-3 21Q1-3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告

46、的一部分，请务必一起阅读。 12 值得买(300785 CH) “什么值得买”全面升级，持续深耕消费内容构筑坚实基本盘 展示形式升级，内容输出能力提升，巩固消费内容领域优势 2021 年“什么值得买”进行 10.0 版本全面升级，上海品茶从单列呈现改为双列瀑布流，展现内容形式更加多元化。旧版本的什么值得买 APP 中，上海品茶是单列呈现模式，出现在上海品茶的内容以“好价”和社区频道内的精选测评文章为主，其中好价占比远高于其它内容。而在新版本的上海品茶中，不仅呈现方式从单列变成了双列，内容也更加多元化。上海品茶不仅有“好价”信息和社区的文章，还有晒物的内容。从各种内容占比来看，好价的比例依然是最高的，什么值得买改版

47、后依旧是以“消费内容”作为平台核心。 图表20： “什么值得买”APP旧版与新版对比 资料来源：什么值得买官网、什么值得买移动客户端、华泰研究 为了更好的进行生态内容建设贴合新战略发展，将“什么值得买”平台定位为依托于“消费百科”底层结构的 Wiki 式消费内容社区，突出“百科频道”帮助用户提高购物决策效率。“什么值得买”APP 更新 10.0 版本后，底部导航栏也出现较大的变化，百科频道有了独立入口，且位置位于正中央，权重被大幅度提升，百科的内容更新频率也大大增加。百科频道中包含“选购指南”和“值榜单”两个栏目，其中“选购指南”按照品类为用户提供了涵盖权威科普指南、热销榜、相关优惠等内容的一

48、站式品类选购；“值榜单”则根据权威、达人和专业消费指导等推荐，以榜单的方式为用户提供购物参考。据“什么值得买”APP，截至 21 年 12 月，商品百科全书已收录近 962 万件商品，21 万个品牌和 8 千条名词，累计 84万人参与共建百科。 图表21： “什么值得买”APP百科频道 资料来源：什么值得买移动客户端、华泰研究 新推出“值法”推荐功能，标签化提升推荐精准度。10.0 版本推出了“值法”功能，平台根据商品功能、情感、价格等维度进行分类，用户初次打开 APP 后，平台还会提示用户选择喜欢的标签。通过给用户和商品进行标签化处理进行数据沉淀分析，从而提升平台对用户的了解，提升机器引擎的

49、推荐效率和精准度。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 值得买(300785 CH) App 改版后，“什么值得买”消费内容生态实现承载更多元的消费内容形式，提升用户消费内容的体验。平台采用了更加精细化的运营方式，包括上海品茶精选各类优质视频内容与好价信息和优质长图文等结合、更加重视短视频及轻短图文内容的建设、直播能力得到了强化等。此外，平台在选购场景中新增“硬核期刊”、“每日值选”、“百科说”、“晒物”、“问大家”、“选购指南”等模块，融合百科商品信息、问答、长图文及视频内容，为用户提供完整丰富的决策信息。从内容品类方面，在专业编辑的引导下，平台不断拓展垂直细分行

50、业的内容产出能力，增加了三坑、国货、乐高、积木、高端消费、宠物等品类的内容，为用户呈现了更加丰富的内容。得益于内容生态的建设，内容发布量实现进一步的增长。 图表22： “什么值得买”APP10.0版本 资料来源：什么值得买APP、华泰研究 用户和机器为平台贡献的内容持续增长。21H1，“什么值得买”累计内容发布量为 648.95万，同比增长 65.73%，其中 UGC 发布量达到 477.03 万，同比增长 45.10%，用户为平台贡献的内容持续增长，这些用户中除了普通用户及商家运营人员进行内容发布以外，值得买还培育了专业型用户，这些专业团队按照每个品类分成相应的初级、中级、高级，对大量的商品