1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 打造软磁材料平台打造软磁材料平台，三大业务将迎来收获期，三大业务将迎来收获期 云路股份（688190.SH）投资价值分析报告2021.12.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国内领先的软磁材料平台型公司，在非晶合金领域已成为全球龙头，纳公司是国内领先的软磁材料平台型公司，在非晶合金领域已成为全球龙头，纳米晶和磁性粉末业务正处于产能米晶和磁性粉末业务正处于产能和需求高速和需求高速扩张扩张阶段阶段。受益于政策推动。受益于政策推动下下节能节能变压器变压器的的需求爆发需求爆发及及磁性元器件磁性元器件领域领域新能源新能源下游下游的的

2、高景气，高景气，预计预计公司三大业务公司三大业务将迎来将迎来收获期收获期。依托核心技术、依托核心技术、创新基因和完善体系创新基因和完善体系，公司全面布局软磁材料，公司全面布局软磁材料体系的长期机会。体系的长期机会。给予公司未来一年目标市值给予公司未来一年目标市值 194 亿元和目标价亿元和目标价 162 元（元（基于基于2021 年年 2 倍倍 PEG 估值）。首次覆盖，给予“买入”评级。估值）。首次覆盖，给予“买入”评级。 非晶合金行业龙头，非晶合金行业龙头，全面布局全面布局新型新型软软磁材料领域磁材料领域。公司前身是云路新能源的非晶事业部，2015 年引入航发系成为实际控制人，发展至今成为

3、全球第一大非晶合金薄带生产商。作为中国航发的新材料研发平台，公司进一步拓展纳米晶和合金软磁粉业务，横向全面布局从 50Hz 低频到 100MHz 高频的软磁材料体系，是软磁材料平台型公司。在长期的技术积累和产品布局下，公司料迎来收获期。 碳中和背景下碳中和背景下新型软磁新型软磁行业行业具备高成长和高集中度的特点具备高成长和高集中度的特点。受益于碳中和背景下对于软磁材料更节能、更高功率、更高频率的需求，新型软磁材料中的非晶、纳米晶、 合金软磁粉存在着对于硅钢或铁氧体的替代需求， 且三大材料全球 CR3均在 50%以上。其中 1）得益于政策推动变压器的更新需求，非晶变压器渗透率有望逐步提升； 2）

4、 纳米晶在无线充电和新能源车的市场预计将实现 “1 到 10”的快速增长；3）合金软磁粉受益于新能源领域高速发展。我们预计 2021-2025年 全 球 非 晶 合 金 、 纳 米 晶 、 金 属 软 磁 粉 需 求 量 的 CAGR 分 别 为22.0%/23.4%/18.1%。 非晶业务迎政策拐点，非晶业务迎政策拐点，绝对龙头在绝对龙头在技术技术引领引领和和成本成本优势优势下下长期领先长期领先。2019 年公司非晶材料的全球/国内市场份额为 41.1%/53.2%，且在单线生产效率和生产成本上具备优势，行业中处于绝对领先地位。随着变压器能效提升计划（2021-2023）的推出，国网变压器的

5、招标规模和非晶占比在 2021H2 均大幅改善。依靠国内市场持续向上和海外市场的拓展、非晶产品的性能优势，以及合作开发立体卷铁心解决行业痛点，我们预计公司 2021-2025 年非晶材料的销量 CAGR 在 30%以上。 受益于原料端低成本废钢的占比提升和非晶单价可能逐步向上接近硅钢，非晶业务的利润可能更具弹性。 纳米晶纳米晶和和软磁粉软磁粉的产业化突破的产业化突破彰显核心彰显核心能力能力，打造软磁材料平台打造软磁材料平台型公司型公司。依靠 “小流量熔体精密连铸技术”，公司在非晶材料后依次于 2018 年和 2019 年突破了磁性粉末雾化生产和纳米晶超薄带的产业化。1)纳米晶打破日立金属的垄断

6、，募投项目使公司产能从上市初的 3600 吨增长至达成后的 8600 吨，在性能优势上有望持续实现国产替代， 2)借助关联公司云路新能源的客户验证和募投项目打破产能瓶颈，公司的合金软磁粉有望从家电领域逐步进入新能源领域。作为软磁行业具备最高研发人员占比(18.7%)和最高研发费用率(5.8%)的上市公司，创新的基因和完善的研发体系将有助于公司打造软磁材料平台。 风险因素：风险因素：电网投资不及预期；非晶变压器取代硅钢变压器不及预期；非晶立体卷铁心变压器推广不及预期；电子磁性元器件下游行业需求扩张不及预期。 投资建议：投资建议：公司作为软磁材料平台型公司，非晶+纳米晶+软磁粉均迎来收获期。我们预

7、计公司 2021-2023 年归母净利润为 1.27/2.49/3.95 亿元， 对应 EPS 预测为 1.06/2.08/3.29 元。 因公司为高速成长的新材料公司， 选取软磁粉末同行和下游变压器客户为可比公司，给予公司 2021 年 2 倍 PEG，对应未来一年目标市值 194 亿元和目标价 162 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 云路股份云路股份 688190 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 116.60元 目标价 162.00元 总股本 120百万股 流通股本 26百万股 总市值 137亿元 近三月日均成交额 554百万元 52周最高/最低价 144.0/114.02元

8、 近1月绝对涨幅 -20.82% 近6月绝对涨幅 144.52% 近12月绝对涨幅 144.52% 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 700 715 898 1,427 2,007 营业收入增长率 YoY -4.8% 2.2% 25.6% 58.9% 40.6% 净利润(百万元) 82 96 127 249 395 净利润增长率 YoY 27.1% 16.3% 32.8% 95.7% 58.6%

9、每股收益 EPS(基本)(元) 0.69 0.80 1.06 2.08 3.29 毛利率 26.9% 28.1% 26.5% 28.5% 30.6% 净资产收益率 ROE 23.2% 21.3% 6.4% 11.2% 15.1% 每股净资产（元） 2.96 3.76 16.47 18.55 21.84 PE 169.0 145.8 110.0 56.1 35.4 PB 39.4 31.0 7.1 6.3 5.3 PS 20.0 19.6 15.6 9.8 7.0 EV/EBITDA 118.8 100.8 79.6 44.2 27.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 202

10、1 年 12 月 30 日收盘价 oPtNnPoQsOzRmOtPrQnRsP7NbPaQoMmMoMsQkPqQrQkPpPsPbRmNqQxNpNpOwMsOsQ 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：非晶合金行业龙头，深耕软磁材料领域公司概况：非晶合金行业龙头，深耕软磁材料领域 . 1 行业分析：新型软磁材料，碳中和带来巨大需求空间行业分析：新型软磁材料，碳中和带来巨大需求空间 . 6 行业概况：储磁能力高且节能的软磁材料，应用领域覆盖广阔 . 6 竞争格局：市场份额集中于头部厂

11、商，高壁垒之下只存顶级玩家 . 9 非晶合金：政策利好促进变压器需求，增量+存量替代打开市场空间 . 11 纳米晶：轻薄低损耗的软磁材料，有望加速渗透无线充电与新能源车市场 . 15 磁性粉末及粉芯：新能源赛道助力需求放量 . 18 投资亮点：横向布局多点开花，投资亮点：横向布局多点开花，打造软磁材料平台打造软磁材料平台 . 22 亮点一：非晶合金全球龙头，立体卷铁心+国外市场助力成长 . 22 亮点二：募投项目推动纳米晶+磁性粉末业务快速发展 . 29 亮点三：掌握独家核心技术，打造软磁材料平台型公司 . 34 风险因素风险因素 . 38 盈利预测盈利预测 . 38 估值与投资评级估值与投资

12、评级. 40 相对估值法 . 40 绝对估值法 . 40 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：云路股份发展历程 . 1 图 2：云路股份股权结构 . 2 图 3：云路股份主营产品及应用 . 2 图 4：公司主要产品工艺流程图 . 3 图 5：2018-2021H1 公司营业收入行业分布 . 3 图 6：2018-2021H1 公司营业收入地区分布 . 3 图 7：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司营业收入及增速 . 4 图 8：2018 年至 2021Q1-Q3 期内

13、公司归母净利润及增速 . 4 图 9：2018-2021H1 公司各产品类别营业收入占比 . 4 图 10：2018-2021H1 公司各产品类别毛利润占比 . 4 图 11：2018-2021H1 公司各产品类别毛利率情况 . 5 图 12：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司销售利润率情况 . 5 图 13：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司期间费用率情况 . 5 图 14：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司流动比率与资产负债率的情况 . 6 图 15：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司经营活动现金流量净额与营收占比 . 6 图 16：磁性材料行业简介

14、 . 6 图 17：各类软磁材料的饱和磁感应强度与 1kHz 下磁导率值对应关系 . 7 图 18：非晶纳米晶的形成 . 8 图 19：云路股份纳米晶超薄带制备工艺 . 8 图 20：云路股份磁性粉末制备工艺 . 8 图 21：新型软磁材料产业链 . 9 图 22：2019 年全球与国内非晶带材市场份额 . 10 图 23：2019 年全球与国内纳米晶材料市场份额 . 10 图 24：磁性材料行业壁垒 . 11 图 25：全球软磁材料市场规模. 11 图 26：2015-2019 年中国非晶带材市场规模 . 12 图 27：变压器用非晶带材与传统硅钢材料对比 . 12 图 28：2018-20

15、20 年我国配电变压器采购情况 . 12 图 29：2020 年国网与南网配电变压器采购情况 . 12 图 30：配电变压器能效提升计划文件演变 . 13 图 31：2018-2021 年国家电网配电变压器采购量及非晶变压器占比 . 13 图 32：2021 年国家电网配电变压器采购量及非晶变压器占比 . 13 图 33：2016-2027 年中国轨道交通、数据中心、新能源发电用变压器市场规模及预测 14 图 34：2015-2019 年全球纳米晶市场规模 . 15 图 35：电磁感应无线充电系统中软磁片位置 . 16 图 36：纳米晶、非晶和硅钢定子铁心的损耗分离曲线 . 17 图 37：全

16、球金属软磁粉芯市场规模 . 18 图 38：全球电感器件市场规模. 18 图 39：光伏逆变器中的电感器的典型应用场景 . 19 图 40：AC-DC 车载充电机中电感器的典型应用场景 . 19 图 41：云路股份非晶合金业务发展历程 . 22 图 42：2021H1 公司各产品类别营业收入占比 . 23 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2018-2021H1 公司非晶合金产品结构 . 23 图 44：云路股份的重要客户及 2019 年非晶带材主要厂商国内外的市场份额 . 23 图 45：

17、2018-2021H1 公司原材料中废钢和工业纯铁的采购量及均价 . 25 图 46：2018-2021H1 公司的非晶合金薄带单位直接材料成本和原材料结构 . 25 图 47：2018-2021H1 公司非晶合金薄带的境内外毛利率 . 25 图 48：2018-2021H1 公司非晶铁心的境内外毛利率 . 25 图 49：2018-2021H1 公司非晶合金业务境内外营收及占非晶合金业务总营收的比例 . 27 图 50：2018-2021H1 公司境外营收按地域分布情况，印度始终超过一半 . 27 图 51：2019 年和 2020 年韩国电力公司配电变压器招标量和非晶变压器占比 . 28

18、图 52：2016-2020 年印度和东南亚的非晶变压器市场规模 . 28 图 53：2018-2025 年公司非晶合金业务境内外营收预测 . 29 图 54：2018-2025 年公司非晶合金产品营收预测 . 29 图 55：2019-2021H1 公司纳米晶超薄带的营收和毛利率 . 30 图 56：2019-2020 年公司在纳米晶市场的全球份额和国内份额 . 30 图 57：2019-2021H1 公司纳米晶超薄带产能、产量及产能利用率 . 30 图 58：2019-2020 年公司纳米晶超薄带的产销量和产销率 . 30 图 59：2020-2023 年公司纳米晶产能和营收预测 . 31

19、 图 60：云路股份、云路新能源的股权结构以及两者与铂科新材的业务关系 . 32 图 61：2018-2021H1 公司向云路新能源及其控制主体的磁性粉末和纳米晶销售额及占相关营收比例 . 32 图 62：2017-2020 铂科新材向第一大客户的销售额及占总营收比例 . 32 图 63：2018-2021H1 公司雾化粉末及其制品产量、营收和毛利率 . 33 图 64：2018-2021H1 公司破碎粉末及其制品产量、营收和毛利率 . 33 图 65：2018-2020 年公司研发投入构成 . 35 图 66：公司与可比公司的研发人员占比 . 35 图 67：2018-2020 年公司与可比

20、公司的研发费用率比较 . 35 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：软磁材料关键参数释义 . 7 表 2：磁性粉末领域主要公司简介 . 10 表 3：全球变压器用非晶产品市场需求及预测 . 15 表 4：无线充电与新能源车领域纳米晶材料需求及预测 . 18 表 5：2019-2025 年国内金属软磁粉芯总需求及预测 . 20 表 6：公司与竞争对手的非晶合金薄带产品性能比较 . 24 表 7：公司与竞争对手的非晶铁心产品性能比较 . 24 表 8：公司和安泰科技非晶合金项目的单

21、吨投资额比较 . 26 表 9：立体卷铁心和平面卷铁心比较 . 26 表 10：非晶立体卷铁心、非晶平面卷铁心、硅钢铁心结构的配电变压器比较 . 27 表 11：非晶立体卷铁心、硅钢立体卷铁心、硅钢叠铁心结构的配电变压器比较 . 27 表 12：公司与竞争对手的纳米晶薄带产品性能比较 . 29 表 13：公司气雾化铁硅铝粉末和水雾化铁硅铬粉末的部分参数、特点与技术优势 . 33 表 14：公司“高品质合金粉末制品产业化项目”具体情况 . 34 表 15：云路股份核心技术人员情况 . 34 表 16：云路股份核心技术情况. 36 表 17：云路股份荣获奖项荣誉情况 . 36 表 18：云路股份在

22、研项目情况. 37 表 19：云路股份主要业务盈利预测关键假设 . 39 表 20：云路股份盈利预测与估值情况 . 39 表 21：可比公司估值情况 . 40 表 22：DCF 估值 . 41 表 23：绝对估值法的敏感性分析 . 41 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况公司概况：非晶合金：非晶合金行业行业龙头，龙头，深耕深耕软软磁材料领域磁材料领域 历史沿革：历史沿革：青岛云路先进材料技术股份有限公司（云路股份）是由航发集团控股的混合所有制企业，公司前身云路有限成立于 2015 年 12

23、 月，是由云路新能源公司以非晶事业部为框架存续设立的。2008 年确立非晶研究计划，2014 年建成万吨级非晶合金薄带生产线，向深加工方向扩展。公司深耕先进磁性金属材料领域，于 2015 与 2016 年分别确立了雾化粉末与纳米晶的研发计划。经过多年发展，公司各产线成功建成，通过自主研发掌握了“小流量熔体精密连铸技术” 、 “极端冷凝控制技术”等极端制造技术体系，形成了非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列的产品结构。公司于 2021 年成功上市科创板，目前公司非晶合金薄带的市场份额为全球第一，是非晶合金行业的龙头企业。 图 1：云路股份发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部

24、 股权结构：股权结构：公司 2015 年引入航发系为第一大股东，上市后的实控人为中国航空发动机集团有限公司，合计持股 28.5%，公司也是航发集团成立以来第一家自主上市的公司。航发集团是国资委控股的军工央企，主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统，以及航空材料及其它先进材料的研发与制造。李晓雨先生为公司董事长兼总经理，持有公司 20.82%股份。李先生毕业于清华大学电子系，曾获“万人计划”领军人才、山东省科学技术进步奖等奖项，其作为公司技术团队领袖，为公司核心技术的形成做出了重要贡献。郭克云先生作为公司副董事长持股 20.78%，此外员工持股平台青岛多邦股份投资持股 3.

25、75%。 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：云路股份股权结构（截至 2021 年 11 月 26 日） 资料来源：云路股份招股说明书，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块。非晶合金板块主要产品包括非晶合金薄带及其制品非晶铁心，两者主要应用于全球配电变压器领域。纳米晶合金是在非晶基础上退火形成具有弥散、均匀纳米岛屿状晶体的材料，目前已在智能手机无线充电模块、 新能源汽车电机等产品端实现规模化应用。 磁性粉末是通过机械破碎、雾化喷射等工艺制作的类

26、球形、球形等形貌的颗粒状磁性材料，主要应用于新能源发电、新能源汽车、消费电子、家电等领域。 图 3：云路股份主营产品及应用 资料来源：云路股份招股说明书、官网，中信证券研究部 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 工艺与工艺与技术：技术：公司以自主研发的“小流量熔体精密连铸技术”等核心技术为基础，率先成功研发了非晶合金材料并实现大规模产业化。同时，公司进一步开发纳米晶合金和磁性粉末材料，横向布局磁性材料体系。随着工艺链条的延伸和技术升级，公司产品体系从基础材料侧持续向下游应用领域发展，形成非晶平面卷铁

27、心、磁粉芯等相关产品。目前，公司已经形成了 24 小时、产线灵活切换的生产能力，工艺技术水平极强。 图 4：公司主要产品工艺流程图 资料来源：云路股份招股说明书，中信证券研究部 行业与地区分布：行业与地区分布：公司的客户分布于电力变压器与磁性电子元器件行业，其中非晶产品下游所在的电力变压器行业 2018-2020 年的占比在 80%以上，为公司最主要的下游。另一方面，公司持续着力纳米晶与磁性粉末产品研发与市场推广，磁性电子元器件行业营收占比正逐年提升。从地域上来看，公司产品以内销为主，2018-2020 年占主营收入 60%以上。同时，公司也在逐步拓展韩国、印度等海外市场。 图 5：2018-

28、2021H1 公司营业收入行业分布 资料来源：云路股份招股说明书，中信证券研究部 图 6：2018-2021H1 公司营业收入地区分布 资料来源：云路股份招股说明书，中信证券研究部 94.65%89.98%84.04%70.05%5.35%10.02%15.96%29.95%0%20%40%60%80%100%20021H1电力变压器行业磁性电子元器件系列72.01%62.77%61.58%62.44%27.99%37.23%38.42%37.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1中国大陆海外 云路股份

29、（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 营收与利润：营收与利润：2021Q1-Q3 期内公司实现营业收入 6.67 亿元，归母净利润 0.89 亿元，同比增长 28.41%与 15.49%。公司于招股说明书中披露，得益于公司非晶产品的稳定销售与纳米晶、雾化粉末产品市场开拓后销量的快速增长，2021 年公司或将实现营业收入8.6-9.6 亿元，归母净利润 1.13-1.25 亿元。公司扎根软磁材料领域多维度生长，业绩开花结果，有望迎来高速增长期。 图 7：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司营业收入及增速

30、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收和利润结构：营收和利润结构： 公司业务可分为非晶合金、 纳米晶合金、 磁性粉末在内的三大板块。早期公司以非晶业务为主，非晶合金薄带与非晶铁心两大产品贡献了绝大部分营业收入。公司站稳非晶合金薄带龙头位置后，持续开展磁性材料领域新产品的研发开拓，推出纳米晶超薄带、磁性粉末等新产品，产品结构逐渐丰富。2021H1，公司三大板块营收占比分别达 69.95%、21.91%、8.00%，毛利润占比 66.65%、29.91%、3.54%。纳米晶超薄带与磁性粉末

31、产品日益成熟，募投项目建成放量后或将为公司带来新的盈利增长点。 图 9：2018-2021H1 公司各产品类别营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2018-2021H1 公司各产品类别毛利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7.35 7.00 7.15 6.67 -4.82%2.25%28.41%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%6.06.46.87.27.68.020021Q1-Q3营业收入（亿元）YOY0.65 0.82 0.96 0.89 27.10%16.25%15.49%0%5%10%15%20%25%30

32、%0.00.20.40.60.81.01.220021Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY76.75%58.96%51.72%44.72%17.88%30.98%32.11%25.23%11.30%21.91%0%20%40%60%80%100%20021H1非晶合金薄带非晶铁心纳米晶超薄带纳米晶母合金雾化粉末及其制品破碎粉末及其制品79.21%63.16%55.74%40.86%17.71%31.50%30.75%26.09%10.85%28.96%0%20%40%60%80%100%20021H1非晶合金薄带非晶铁心纳米晶超薄

33、带纳米晶母合金雾化粉末及其制品破碎粉末及其制品 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 利润率利润率情况：情况：公司主要产品毛利率近年保持稳定增长。2021H1，非晶板块产品非晶合金薄带与非晶铁心产品毛利率因原材料价格承压略有下降，分别为 25.48%与 28.83%。纳米晶板块，纳米晶超薄带产品因附加值较高，毛利率稳步攀升至 36.85%，而母合金产品因满足自用需要不再外售。磁性粉末板块因整体销量较少，目前毛利率尚不稳定。受原材料价格上涨影响，2021Q1-Q3 期内公司整体销售毛利率下滑至 23.5

34、4%，而销售净利率呈稳定上升趋势，达 13.39%。 图 11：2018-2021H1 公司各产品类别毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司销售利润率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费费用用率率情况：情况：公司期间费用率基本保持稳定，2021Q1-Q3 期内，公司期间费用率为9.4%，其中销售、管理、研发、财务费用分别占 1.92%、2.51%、4.83%、0.13%。从费用结构来看，公司研发费用占营业收入的比例呈上升趋势，体现公司高度重视研发工作，在新产品、新技术、新工艺等方面维持持续较高投入。 图 13：2018 年

35、至 2021Q1-Q3 期内公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%20021H1非晶合金薄带非晶铁心纳米晶超薄带纳米晶母合金雾化粉末及其制品破碎粉末及其制品24.01%26.88%30.31%23.54%8.83%11.79%13.40%13.39%0%5%10%15%20%25%30%35%20021Q1-Q3销售毛利率销售净利率11.58%11.46%12.98%9.40%0%2%4%6%8%10%12%14%20021Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务

36、费用率 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 资产资产负债负债率率与现金流与现金流：随着公司盈利情况趋好，公司资产负债率逐年下降，2020 年达到最低水平的 42.38%，公司偿债能力同步改善，2020 年流动比率 1.72，2021Q1-Q3期内略有降低。 2018年至2021Q1-Q3期内， 公司经营活动现金流量净额分别为0.63、 0.06、0.90、0.38 亿元，存在较大波动，主要是购买商品、接受劳务支付的现金波动较大所致。对应各期销售收现比基本保持稳定，2021Q1-Q3 期内公司销售收现

37、比为 62.97%。 图 14： 2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司流动比率与资产负债率的情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15： 2018 年至 2021Q1-Q3 期内公司经营活动现金流量净额与营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业行业分析分析：新型新型软磁材料，软磁材料，碳中和碳中和带来带来巨大需求巨大需求空间空间 行业概况：行业概况：储储磁磁能力能力高高且节能的软磁材料，应用领域覆盖且节能的软磁材料，应用领域覆盖广阔广阔 软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。于磁化，也易于退磁。

38、相较于永磁材料，软磁材料磁导率高，在较低的外部磁场强度就可获得大的磁感应强度及高密度磁通量，同时矫顽力小，取消磁场后易退磁化，在实际应用中主要起到导磁作用，实现电路的电能参数变换。其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于各种电能变换设备中。 图 16：磁性材料行业简介 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1.29 1.40 1.72 1.51 57.67%50.89%42.38%43.90%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.40.81.21.62.020021Q1-Q3流动比率资产负债率63.12 5.90 89.61 38.47 66.9

39、5%71.02%70.92%62.97%50%55%60%65%70%75%80%85%90%0070809020202021Q1-Q3经营活动现金流量净额（百万元）销售收现比 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 1：软磁材料关键参数释义 参数参数 参数解释参数解释 饱和磁感应强度 Bs 磁性材料磁化到饱和时的磁感应强度。其中磁感应强度表示材料自身磁场的强弱，磁感应强度越大，磁场越强。 磁导率 表示材料导通磁通的能力。在给定的磁感应强度下，磁导率越高，

40、材料越容易被磁化到这个磁感应强度。 矫顽力 Hc 表示材料磁化难易程度的量。矫顽力越小，材料越容易磁化和退磁。 电阻率(磁性损失) 表示对电流阻碍作用。电阻率越大，材料的涡流损耗越小。 资料来源： 磁学基础与磁性材料严密，中信证券研究部 非晶合金又称金属玻璃，是采用急速冷却技术将合金熔液快速冷却得到的非晶态金属非晶合金又称金属玻璃，是采用急速冷却技术将合金熔液快速冷却得到的非晶态金属。其原子在空间排列仅存在短程序而无长程序。作为软磁合金材料，非晶合金具有较高的饱和磁感应强度、磁导率和电阻率以及较低的电阻温度系数和磁致伸缩系数。与硅钢及坡莫合金相比，以非晶态软磁合金制造的各类电磁元器件，功耗降低

41、 60%80%，体积缩小，材料用量大幅降低，尤其适应电子电力元器件小型化的发展趋势。 图 17：各类软磁材料的饱和磁感应强度与 1kHz 下磁导率值对应关系 资料来源：非晶软磁材料研究现状与发展趋势何峻，中信证券研究部 纳米晶纳米晶非晶基础上形成，非晶基础上形成，在小型、轻量、复杂温度的在小型、轻量、复杂温度的使用使用场景场景下下有显著有显著优势。优势。纳米晶合金是由铁、硅、硼和少量的铜、铌等元素经急速冷却工艺形成非晶态合金后，再经过高度控制的退火环节，形成具有纳米级微晶体和非晶混合组织结构的材料。1988 年，日立金属率先完成纳米晶合金材料的研发，至今纳米晶合金材料的制备工艺和技术已经发展和

42、迭代到第三代、四代水平（带材厚度 14-22m） 。得益于其高饱和磁密、高磁导率、高居里温度的材料优点，纳米晶相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势。 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：非晶纳米晶的形成 资 料 来 源 ： Amorphousnanocrystalline alloys: fabrication, properties, and applicationsF. Li， 抗直流铁基纳米晶软磁合金的制备与磁性能研究张小雄，中信证券研究部 图

43、 19：云路股份纳米晶超薄带制备工艺 资料来源：云路股份招股说明书，中信证券研究部 磁磁性粉末性粉末类类球状的金属粉末，加工为电感后主要用于电子元器件领域。球状的金属粉末，加工为电感后主要用于电子元器件领域。磁性粉末按制备方法可分为雾化粉末与破碎粉末，雾化粉末是用高压气雾化、水雾化等方式将金属熔液进行雾化得到的球形、类球形等形貌的颗粒状磁性材料，具有良好的流动性和松装密度。破碎粉末是将非晶或纳米晶合金薄带在一定的温度下进行脆化处理，利用机械破碎将脆化后的薄带加工成符合技术要求的粉末。磁性粉末制成的磁粉芯对改进和提高各种电子产品的性能和质量具有重要的作用。 图 20：云路股份磁性粉末制备工艺 资

44、料来源：云路股份招股说明书，中信证券研究部 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 产业链上游主要为金属原料，下游可产业链上游主要为金属原料，下游可应应用于用于 50Hz-100MHz 的超宽频段。的超宽频段。非晶/纳米晶合金与磁性粉末产品位于软磁材料产业链中游，上游主要为铁、硼、硅等金属原材料。对于产业链下游，作为优秀的软磁材料，非晶及相关产品可广泛应用在 50Hz-100MHz 的超宽频段。其中，非晶合金主要应用于工频环境的配电变压器，包括电力配送、轨道交通、数据中心和新能源发电等相对传统的电力行业

45、领域；纳米晶合金和磁性粉末主要应用于中、高频环境的电子磁性元器件，包括消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速器等新兴行业领域，下游应用领域更为广阔。 图 21：新型软磁材料产业链 资料来源：云路股份招股说明书，各公司官网，中信证券研究部 竞争格局：竞争格局：市场份额集中于头部厂商市场份额集中于头部厂商，高壁垒之下高壁垒之下只存顶级玩家只存顶级玩家 非晶合金行业非晶合金行业和纳米晶行业的和纳米晶行业的集中度很高集中度很高。根据 QY Research，2019 年，云路股份、日立金属、安泰科技三者产量合计占全球非晶合金与纳米晶市场的 74.4%与 60.3%，占国内非晶合金与纳米晶市场

46、的 77.1%与 63.9%。其中，云路股份非晶带材产量全球第一，是行业当之无愧的龙头企业。在纳米晶领域，日立金属产量暂时处于领先地位，安泰科技与云路股份紧随其后。云路股份于招股说明书中披露，随着纳米晶超薄带产品市场推广效果显现，2020 年其纳米晶超薄带产量已达 2216 吨，我们估算其全球/中国市场市占率已达到8.0%与 18.4%。募投项目达产后，云路股份有望赶超日立金属成为新的纳米晶行业龙头。 云路股份（云路股份（688190.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 22：2019 年全球与国内非晶带材市场份额 资料来源：

47、QY Research，中信证券研究部 图 23：2019 年全球与国内纳米晶材料市场份额 资料来源：QY Research，中信证券研究部 在在磁性粉末磁性粉末行业，行业，韩国昌星、美国美磁与铂韩国昌星、美国美磁与铂科新材科新材是业内的主要企业是业内的主要企业。根据各公司公告，2020 年，铂科新材与东睦科达磁电全球市占率分别约为 15.6%和 10.0%，美磁和昌星则共占有约 1/3 的市场份额。目前云路股份磁性粉末业务板块处于起步阶段，产量和市场规模与韩国昌星、美磁、铂科新材等同业公司相比仍有一定差距。随着公司磁性粉末产品产能逐步释放、市场推广效果体现，未来产品竞争力和市场份额有望进一步

48、提升。 表 2：磁性粉末领域主要公司简介 主要公司主要公司 公司简介公司简介 软磁产品软磁产品 韩国昌星 （Chang Sung） 1980 年成立于韩国，主要从事合金粉末、金属磁粉芯的研发、生产，在金属粉末、金属磁粉芯、复合金属带、导电浆料、吸波材料、散热材料、粉末冶金等领域具有一定的技术实力和竞争力。 合金粉末、 铁硅磁粉芯等 美磁 （Magnetics） 1949 年成立于美国，是世界上为电子行业中提供元件和材料的主要供应商。该公司产品主要应用于电信、航空、军事、计算机、医疗及其它电子行业的扼流圈、电感器、滤波器、变压器以及其他电子系统。 磁粉芯、锰锌铁氧体、绕带磁芯等 铂科新材 200

49、4 年在中国开始粉体的研发试验，并在 2007 年成功开发出铁硅气雾化粉末，自设立以来一直从事合金软磁粉、合金软磁粉芯及相关电感元件产品的研发、生产和销售。为下游用户电力电子设备或系统提供高性能软磁材料、模块化电感以及整体解决方案。 合金软磁粉、 合金软磁粉芯、 电感元件等 东睦科达磁电 成立于 2000 年，主要从事合金粉末、铁粉芯、合金磁粉芯的研发、生产和销售，是国内主要的软磁金属磁粉芯供应商之一，于 2014 年 11 月成为东睦股份控股子公司。 合金软磁粉、 铁粉芯合金软磁粉芯等 资料来源：铂科新材公司公告，各公司官网，中信证券研究部 高壁垒内高壁垒内仅存顶级玩家仅存顶级玩家，国内企业

50、逐渐形成进口替代。，国内企业逐渐形成进口替代。非晶、纳米晶及磁性粉末等软磁材料具有较高的技术壁垒、规模壁垒与客户壁垒，对企业的生产研发技术水平、资金投入与产品质量、产品性能与稳定性有着极高的要求，同时也带来了较高的下游客户粘性。较高的行业壁垒使得业内公司市场份额较为集中，各家企业依靠自主研发与工艺积累才可立足于市场之中。云路股份等国内企业依靠自身实力打破了国外先入企业对行业的垄断与封锁，已稳步立于软磁材料行业之内，未来或将逐步完成进口替代。 41.15%20.96%12.25%25.64%53.17%14.67%9.26%22.90%0%10%20%30%40%50%60%云路股份日立金属安泰