1、 1 国内疫苗行业研发翘楚， 重磅品种助力国内疫苗行业研发翘楚， 重磅品种助力 业绩腾飞业绩腾飞 疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚。康泰生物是我国优秀的民营 疫苗龙头企业，目前已获批上市 5 种疫苗品种，其中四联苗是公司独 家品种，也是公司业绩增长的主要驱动力。2012 年以来，公司业绩保 持快速增长，盈利能力不断提升，2012-2018 年营收与净利润的年复 合增速分别高达 60%和 85%。同时，公司也是我国研发能力最强的疫 苗企业之一，自主创新与引进吸收相结合的研发模式，使公司拥有了 行业领先的研发管线布局，在研品种包括 13 价肺炎疫苗、三代狂犬疫

2、苗、EV71 疫苗、IPV、五联苗、麻腮风-水痘四联苗等多种重磅品种。 此外，公司先后开展 2017 年股权激励和 2019 年期权激励计划，充分 调动核心人员积极性，虽然费用摊销短期拖累利润增速，但利好公司 长期发展。 四联苗有望四联苗有望迎来迎来量价齐升，量价齐升，23 价肺炎价肺炎疫苗疫苗贡献业绩增量贡献业绩增量。受行业事 件、批签发周期延长及公司产能安排等因素影响，公司四联苗 2019H1 仅批签发 90 万支，进而导致四联苗半年度末供给紧张。但根据中检院 披露数据，从 2019 年 7 月份开始，公司四联苗批签发逐步恢复正常节 奏，终端销售不再受制于批签发，预计 2019 年销量在

3、450 万支左右， 实现稳健增长。2020 年，公司四联苗有望受益于竞争品种缺货而快速 放量，预计销量有望进一步跃升至 600 万支左右，同比增速超 30%。 此外， 疫苗管理法于 2019 年 12 月正式施行，生产标准及监管力度 的大幅提升导致疫苗企业的生产成本上升。目前，国内疫苗企业正在 与相关部门沟通，以寻求适度提高二类苗的中标价格。根据各省份疫 苗招投标节奏，我们预计，国内二类苗的提价有望在未来 2-3 年内逐 步落地，公司四联苗有望在 2020-2021 年迎来量价齐升。根据公司公 告，公司正在开展城市更新单元项目，乙肝疫苗生产线因厂区搬迁而 需要重新 GMP 认证，自 19Q2

4、开始已停止批签发，但公司已提前安排 产能，储备库存足以满足后续需求。根据中检院披露数据，公司 23 价 肺炎疫苗于 2019 年 8 月实现首次批签发， 但因各省份疫苗招投标窗口 问题， 2019 年销量预计仅在 10 万支左右， 业绩贡献有限。 但随着 2020 年初各省份市场导入的完成，我们预计，公司 23 价肺炎疫苗的 2020 年销量有望超过 100 万支，并将在未来 2 年保持较快增长，贡献明显 业绩弹性。 后续研发管线储备丰富，重磅品种助力业绩腾飞。后续研发管线储备丰富，重磅品种助力业绩腾飞。根据公司公告，公 司 13 价肺炎结合疫苗于 2019 年 12 月申报上市获得受理，我们

5、预计， Tabl e_Ti t l e 2020 年年 01 月月 15 日日 康泰生物康泰生物（300601.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 99.75 元元 股价（股价（2020-01-14） 89.10 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 57,489.18 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 23,369.12 总股本（百万股）总股本（百万股） 645.22 流通股本 （百万股

6、）流通股本 （百万股） 262.28 12 个月价格区间个月价格区间 28.19/93.12 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -10.02 -7.52 122.24 绝对收益绝对收益 -0.5 6.96 176.54 马帅马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 齐震齐震 分析师 SAC 执业证书编号：S03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 康泰生物：2019 年业绩略 超市场预期，四联苗有望 迎来量价齐升/马帅 2020-01-09 康泰生

7、物：13 价肺炎疫苗 报产受理，在研品种即将 步入收获期/马帅 2019-12-09 康泰生物：四联苗销量快 速增长， 19Q3 业绩超市场 预期/马帅 2019-10-28 康泰生物：四联苗放量+费 用管控， 19Q3 业绩超市场 预期/马帅 2019-10-10 康泰生物：三代狂犬取得 临床总结报告，又一重磅 品种即将申报上市/马帅 2019-08-28 -4% 28% 60% 92% 124% 156% 188% -052019-09 康泰生物 生物医药 创业板指 2 有望于 2020 年底获批上市，2021 年正式上市销售，未来销售峰值有 望接近 40 亿元； 根

8、据 DCF 模型测算， 公司 13 价肺炎结合疫苗的 2020 年对应市值约271亿元。 公司三代狂犬疫苗已获得III 期临床总结报告， 我们预计，有望 2020 年初申报生产，2021 年获批上市，2022 年正式 上市销售，未来销售峰值有望达到 30 亿元；根据 DCF 模型测算，公 司三代狂犬疫苗的2020年对应市值约127亿元。 公司IPV与重组EV71 疫苗临床试验有序开展，并且 IPV 已纳入优先审评；五联苗、五价轮 状疫苗等重磅产品正在开展临床前研究。除自主研发外，公司还积极 引进国际前沿技术，加速麻腮风-水痘四联苗、一瓶装五联苗等重磅品 种的研发。随着在研品种的陆续上市，公司未

9、来业绩有望迎来高速增 长。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 99.75 元。考虑 2019 年 期权激励费用摊销，我们预计公司 2019 年-2021 年的收入增速分别为 -1.3%、37.1%、49.1%，净利润增速分别为 32.4%、48.9%、75.5%， 成长性突出。采用相对估值与绝对估值相结合的方式进行测算，公司 2020 年合理市值为 791 亿元；给予买入-A 投资评级，6 个月目标价 为 99.75 元，相当于 2020 年 75 倍动态市盈率。 风险提示：风险提示：疫苗安全事故风险，行业政策风险，新产品研发进度不及 预期，产品市场推广及销售不及预期，产

10、品提价进度不及预期，新生 人口大幅下滑风险等。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 1,161.2 2,016.9 1,991.7 2,730.4 4,072.2 净利润净利润 214.7 435.7 576.8 858.9 1,507.4 每股收益每股收益(元元) 0.33 0.68 0.89 1.33 2.34 每股净资产每股净资产(元元) 1.66 2.84 3.62 4.55 6.18 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 268.1 132.1 99.8 67.0 3

11、8.2 市净率市净率(倍倍) 53.7 31.4 24.7 19.6 14.4 净利润率净利润率 18.5% 21.6% 29.0% 31.5% 37.0% 净资产收益率净资产收益率 20.0% 23.8% 24.7% 29.3% 37.8% 股息收益率股息收益率 0.1% 0.3% 0.3% 0.4% 0.8% ROIC 24.6% 42.3% 39.9% 55.9% 64.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/康泰生物 内容目录内容目录 1. 公司概况：疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚公司概况：疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚. 6 1.1. 公司股权

12、结构集中，四联苗驱动业绩增长 . 6 1.2. 自主+引进构筑最强管线，重磅创新品种即将上市 . 8 1.3. 股权激励覆盖核心人员，调动研发与销售积极性 . 9 2. 现有品种：现有品种：四联苗有望量价齐升，四联苗有望量价齐升，23 价肺炎贡献业绩增量价肺炎贡献业绩增量 . 10 2.1. 四联苗：销量有望快速增长，价格弹性值得期待 . 10 2.2. 23 价肺炎：国内市场有望稳健扩容，为公司贡献业绩弹性. 15 2.3. 乙肝疫苗：厂房搬迁导致短期停产，库存足以支撑市场需求. 17 3. 在研品种：后续研发管线储备丰富，重磅品种助力业绩腾飞在研品种：后续研发管线储备丰富，重磅品种助力业绩

13、腾飞. 19 3.1. 13 价肺炎：全球重磅疫苗之王，公司递交上市预申请 . 19 3.2. 三代狂犬：国际狂犬疫苗金标准，有望全面替代二代疫苗 . 24 3.3. IPV：全面替代 OPV 在即，优先审评有望加速上市. 28 3.4. EV71：国内市场已接近饱和，多价疫苗研发是趋势 . 30 3.5. 其他品种：一瓶装五联苗优势明显，麻腮风水痘有望填补国内空白 . 32 4. 投资建议：维持投资建议：维持“买入买入-A”评级评级 . 34 4.1. 业务拆分与盈利预测 . 34 4.2. 投资建议 . 35 5. 风险提示风险提示. 35 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截至

14、2019 年 9 月 30 日）. 6 图 2：2012-2019Q3 公司营业收入及增速. 7 图 3：2012-2019Q3 公司归母净利润及增速 . 7 图 4：2012-2018 年公司营收构成情况 . 8 图 5：2012-2019H1 公司利润率与期间费用率情况 . 8 图 6：2013-2018 年公司四联苗销售额及增速 .11 图 7：2013-2018 年公司四联苗销量及增速测算 .11 图 8：2014-2019 年我国四联苗半年度批签发量（万支） .11 图 9：2014-2019 年我国五联苗半年度批签发量（万支） .11 图 10：2011-2019 年我国 Hib

15、系列疫苗批签发量（万支）. 13 图 11：2011-2019 年我国五联苗批签发量（万支） . 13 图 12：2011-2019 年我国 23 价肺炎疫苗批签发（万支） . 15 图 13：2019 年我国 23 价肺炎疫苗批签发格局 . 15 图 14：2011-2017 年我国 60 岁以上人口数量及占比 . 16 图 15：2012-2019 年我国乙肝疫苗批签发量（万支） . 17 图 16：2018 年我国乙肝疫苗批签发格局 . 17 图 17：2013-2019H1 公司乙肝疫苗销售额及增速 . 18 图 18：2000-2018 年全球将 PCV 纳入 NIP 的国家数量 .

16、 20 图 19：2018 年全球 PCV 的 NIP 纳入情况分析 . 20 图 20：2018 年全球肺炎结合疫苗的国家免疫规划纳入情况 . 20 21：2009-20187/13 价肺炎疫苗全球销售额 . 21 4 公司深度分析/康泰生物 图 22：2009-2018 年 GSK10 价肺炎疫苗全球销售额 . 21 图 23： 2018 年全球肺炎结合疫苗可及性分析 . 21 图 24：2018 年全球肺炎结合疫苗接种率分析 . 21 图 25：2002-2017 年美国肺炎结合疫苗接种率情况 . 22 图 26：2007-2018 年英国肺炎结合疫苗接种率情况 . 22 图 27：20

17、06-2018 年英国 PCV13 覆盖血清型引起的 IPD 累计周报道数量. 22 图 28：2011-2019 年我国肺炎结合疫苗批签发量（万支）. 23 图 29：2016 年全球狂犬病流行情况 . 25 图 30：1996-2018 年我国狂犬病发病人数与死亡人数情况 . 25 图 31：2011-2019 年我国狂犬疫苗批签发量（万支）. 26 图 32：2019 年我国各代次狂犬疫苗批签发占比 . 26 图 33：全球消灭脊髓灰质炎最后阶段战略规划时间表（2013-2018） . 29 图 34：2011-2019 年我国 OPV 疫苗批签发量（万支）. 29 图 35：2011-

18、2019 年我国 IPV 疫苗批签发量（万支） . 29 图 36：2010-2018 年我国手足口病报告发病人数 . 30 图 37：2010-2018 年我国手足口病报告死亡人数 . 30 图 38：2016-2019 年我国 EV71 疫苗批签发量（万支） . 31 图 39：2019 年我国 EV71 疫苗批签发格局. 31 图 40：2005-2018 年巴斯德五联苗销售额变化趋势 . 33 图 41：2005-2018 年默沙东麻腮风-水痘系列疫苗销售额变化趋势 . 33 表 1：公司现有疫苗品种信息. 7 表 2：公司技术引进及合作研发情况 . 8 表 3：公司在研产品管线及研发

19、进度 . 9 表 4：2017 年股权激励与 2019 年期权激励计划的业绩承诺指标测算 . 10 表 5：我国主要多联苗及相关单苗信息对比. 10 表 6：智飞生物冻干剂型三联苗临床试验进展情况 . 12 表 7：国内 Hib 系列多联苗研发情况 . 14 表 8： 疫苗管理法中关于提高生产要求及加强监管等部分规定 . 15 表 9：2011-2018 年我国 23 价肺炎疫苗整体市场渗透率测算 . 16 表 10：国内部分地区开始免费为老年人接种23 价肺炎疫苗 . 17 表 11：我国 23 价肺炎疫苗研发企业及进展情况 . 17 表 12：公司城市更新单元项目进展情况. 18 表 13

20、：公司乙肝疫苗近三年库存及预计可销售时间测算 . 19 表 14：全球已上市肺炎结合疫苗信息对比 . 19 表 15：我国 13 价肺炎结合疫苗市场空间测算 . 23 表 16：我国肺炎结合疫苗研发企业及进展情况 . 23 表 17：公司 13 价肺炎结合疫苗 DCF 估值模型测算 . 24 表 18：不同类型狂犬疫苗信息对比. 26 表 19：我国三代狂犬疫苗研发企业及进展情况 . 27 表 20：公司三代狂犬疫苗 DCF 估值模型测算. 28 表 21：我国脊灰灭活疫苗研发企业及进展情况 . 30 表 22：我国上市 EV71 疫苗相关信息对比 . 31 表 23：我国手足口病疫苗研发企业

21、及进展情况 . 32 5 公司深度分析/康泰生物 表 24：我国麻腮风-水痘四联苗研发企业及进展情况 . 34 表 25：2017-2022 年公司业务拆分及盈利预测 . 35 6 公司深度分析/康泰生物 1. 公司概况：疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚公司概况：疫苗行业优质标的，研发布局行业翘楚 1.1. 公司股权结构集中，四联苗驱动业绩增长公司股权结构集中，四联苗驱动业绩增长 康泰生物是我国优秀的民营疫苗龙头企业，公司成立于 1992 年，2002 年变更为股份公司， 2017 年 2 月登陆创业板。公司股权结构集中，实际控制人为董事长杜伟民先生，根据 2019 年三季报披露，截至 20

22、19 年 9 月 30 日，杜伟民先生的持股比例为 53.43%。公司下设 4 家 全资子公司，其中民海生物是公司在 2008 年通过增发股份收购而来，同时也是公司的核心 子公司，拥有四联苗等核心产品及 13 价肺炎结合疫苗等重磅在研产品；鑫泰康则是公司城 市更新单元的实施主体。 图图 1：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司现已获批上市 5 种疫苗品种，其中乙肝疫苗由母公司负责生产，四联苗、Hib 疫苗、23 价肺炎疫苗及麻腮二联苗由民海生物负责生产。公司是国内最早生产乙肝疫苗的企业之一， 拥有 10

23、g、20g 及 60g 三种剂型，其中 60g 剂型为国内独家品种，其生产基地原本位于 深圳市南山区科技工业园，现已搬迁至康泰生物光明疫苗研发生产基地，正在进行 GMP 重 新认证。民海生物的四联苗同样为国内独家品种，多联优势明显，其生产基地位于北京市大 兴生物医药产业基地。 根据公司公告，2019 年初，民海生物又在大兴生物医药产业基地竞拍取得 9 万平方米的土 地使用权，用于疫苗研发及产业化基地的建设。2019 年 5 月，公司公告，拟通过非公开发 行股票，募集资金不超过 30 亿元，其中 21 亿元将用于民海生物新型疫苗国际化产业基地建 设项目（一期） ，9 亿元用于补充流动资金。民海生

24、物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一 期）是公司基于疫苗行业多联多价化的发展趋势，并结合自身在研疫苗品种的研发进度，用 于研制并生产五联苗、肺炎结合疫苗以及麻腮风系列疫苗。本次募投项目将使公司新增产能 五联苗 2000 万剂、肺炎结合疫苗 2500 万剂、麻腮风疫苗 2000 万剂、麻腮风水痘四联苗 500 万剂、冻干水痘疫苗 1000 万剂。 招银国际 53.43% 康泰生物康泰生物 郑海发 杜伟民 红河州建 项光隆 1.52% 1.71% 0.79% 2.51% 民海生物 广州康泰 鑫泰康 康泰科技 100% 100% 100% 100% 7 公司深度分析/康泰生物 表表 1：公司现有疫苗

25、品种信息：公司现有疫苗品种信息 产品产品 生产企业生产企业 剂型剂型 用途用途 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母） 康泰生物 10g/0.5ml/支 16 岁以下人群预防乙型肝炎 20g/1.0ml/支 16 岁及以上人群预防乙型肝炎 60g/1.0ml/支 16 岁及以上无应答人群预防乙型肝炎 麻疹风疹联合减毒活疫苗麻疹风疹联合减毒活疫苗 民海生物 0.5ml/支 同时预防麻疹病毒和风疹病毒感染 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗型流感嗜血杆菌结合疫苗 民海生物 0.5ml/支 预防 b 型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、 蜂窝组织炎、会厌炎、关节炎等

26、疾病 无细胞百白破无细胞百白破b型流感嗜血杆菌型流感嗜血杆菌 联合疫苗联合疫苗 民海生物 0.5mlx2 3 月龄以上婴儿同时预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的多种疾病 23 价肺炎球菌多糖疫苗价肺炎球菌多糖疫苗 民海生物 0.5ml/支 预防由本疫苗包含的 23 种肺炎球菌血清型引起的肺炎、脑膜炎、中耳炎和 菌血症等疾病，适用于 2 岁及以上易感人群 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2012 年以来，公司业绩保持快速增长，盈利能力不断提升，2012-2018 年营收与净利润的 年复合增速分别高达 60%和 85%。公司招股说明书显示，2013 年

27、12 月“乙肝疫苗事件” 使公司乙肝疫苗停产 3 个月，并计提存货跌价准备 1743 万元，进而导致 2013 年净利润下 降至 0.02 亿元。 虽然最终被证实与公司疫苗质量无关， 但仍对公司疫苗销售造成一定影响， 进而导致 2014 年乙肝疫苗销售额下滑。2015 年公司疫苗销售恢复快速增长，但 2016 年 3 月 “山东疫苗事件” 又使疫苗行业进入寒冬， 公司顶住行业变革压力， 实现业绩的逆势增长。 2017 年，疫苗一票制全面实施，公司各产品销量稳健增长叠加低开转高开，实现业绩翻倍 增长。2018 年，公司四联苗受益于五联苗缺货，销量大幅增长，虽然 7 月份“长生事件” 对国产疫苗销

28、售造成一定压制，但公司全年营收和净利润增速依旧达到 74%和 103%。2019 年，公司四联苗等核心品种销售状况良好，根据公司公告，预计公司 2019 年实现归母净利 润 5.5-5.9 亿元，同比增长 26.24%-35.42%，其中非经常损益金额约 0.46 亿元，预计扣非归 母净利润 5.04-5.44 亿元，同比增长 21.94-31.62%，业绩略超市场预期。自 2013 年上市销 售以来，公司独家产品四联苗已经逐步成为业绩增长的核心驱动力，营收占比从 2013 年的 10%提升至 2018 年的 58%。 图图 2：2012-2019Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图

29、图 3：2012-2019Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 在疫苗行业实施一票制之前，公司采取“经销为主，直销为辅”的销售模式，因此公司 2016 年以前的毛利率与销售费用率相对偏低。而在 2016 年 4 月疫苗一票制开始实施以后，公司 销售模式转为直销，出厂价低开转高开带动毛利率与销售费用率同步提升。但不可否认，与 同行业相比，公司 2017-2018 年的销售费用率依旧偏高；因此，公司增效控费，进一步降低 销售费用率，2019Q3 销售费用率已下降至 39.50%。随着经营规模的扩大，公司管理费用

30、率（含研发费用率）也持续下滑，近两年管理费用率基本维持在 15%-18%之间。受益于销 1.22 2.51 3.03 4.53 5.52 11.61 20.17 13.94 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 2000182019Q3 营业收入（亿元） 增速 0.11 0.02 0.31 0.63 0.86 2.15 4.36 4.31 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 2001

31、520019Q3 归母净利润（亿元） 增速 8 公司深度分析/康泰生物 售费用率与管理费用率的持续下降，公司净利率随之不断提升，2019Q3 净利率已提升至 30.90%，这也是公司净利润复合增速高于营收增速的主要原因。 图图 4：2012-2018 年公司营收构成情况年公司营收构成情况 图图 5：2012-2019H1 公司利润率与期间费用率情况公司利润率与期间费用率情况 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.2. 自主自主+引进构筑最强管线，重磅创新品种即将上市引进构筑最强管线，重磅创新品种即将上市 公司是我国研发能力最强的疫苗企业之一，自主创新与引进吸收相结合的研发模式，使公司 能够迅速引进吸收国际前沿技术，加速推进对新型疫苗研究开发和对现有疫苗的升级换代。 公司已上市的乙肝疫苗来自于默克的技术许可，民海生物技术升级的狂犬疫苗（人二倍体） 则是基于巴斯德授权的狂犬疫苗（MRC-5） ，sIPV 的生产技术引进于荷兰 INTRAVACC，五 价轮状疫苗取得了美国国立卫生研究院的专利许可。2018 年，公司引进腮腺炎