1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 碳中和碳中和促进促进行业格局行业格局优化优化，寻找结构性，寻找结构性投资投资机会机会 2021 年年 12 月月 30日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 化工 -1.62 1.32 -6.60 沪深 300 1.21 1.44 30.06. 重点股票重点股票 2020A 2021E 2022E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 桐昆股份 1.15 18.50 3.41

2、6.26 4.25 5.01 推荐 远兴能源 0.02 452.5 0.95 9.52 0.86 10.52 谨慎推荐 山东海化 -0.30 -33.53 1.41 7.13 1.50 6.70 谨慎推荐 资料来源：IFind，财信证券 投资要点：投资要点： 2021年化工板块整体呈现震荡上行的行情， 两波行情的高点分别出现在 2月和 9月。 上半年行业主要受到需求拉动影响， 依靠国内经济复苏以及海外出口拉动， 各子板块的整体利润在 2季度达到高点。 下半年行业则依靠能耗双限政策对供给端的影响， 推升了部分高能耗产品的价格和利润， 其中氯碱行业受益明显。 但随着 10月份后， 下游房地产企业债

3、务压力加大、 地产销售和开工数据加速下滑， 上游材料远期需求预期转为悲观， 同时国家对 “运动式减碳” 的纠偏均导致了化工板块行情的结束。 未来化工行业下游需求仍受国内外经济增长压力的影响。 出口方面，随着海外产能的逐渐恢复， 我国近年两年的出口高增长可能将难以持续。 国内需求受地产下行的影响， 2022年仍存在较多不确定性。 2021年在碳中和的大战略下， 政府提高了对于高能耗产业项目的审批要求，加强了对高能耗行业产能置换的管理。 在此背景下众多石化、 基础化工企业的产能建设出现推延， 并且部分企业规划的产能出现难以落地的情况， 大大减缓了化工行业的产能建设。 对于部分能耗较高的产业链环节来

4、说，行业门槛提升，竞争格局有望改善。 子板块情况各异， 关注景气度恢复与供给侧限制。 原油：原油： 随着全球疫情逐渐得到控制， 原油需求端的恢复确定性要高于供给端， 在 OPEC减产协议延续的前提下， 国际油价中枢有望维持在70-80美元/桶的范围。 涤纶长丝：涤纶长丝： 欧美经济逐渐步入稳步恢复阶段， 以及海运成本下降，服装出口的增长有望回归到5%左右的增长区间， 带动国内上游涤纶需求的景气回升。 涤纶产业链由于各环节产能扩张速度的不同， 利润有望向下游汇集。 纯碱：纯碱： 新能源带来的需求高增长持续性较强， 抬升了纯碱长期需求增速的中枢。 碳中和背景下， 行业门槛提升限制了近年行业的资本开

5、支， 在行业供需错配的情况下供给弹性有限， 行业本轮景气持续性有望超预期。 展望 2022年， 我们认为投资机会主要从三个方面来寻找： 1、 目前行业景气度处于底部区间， 未来随着全球经济增长的恢复， 行业景气度有望在未来持续回升； 2、 我国的能源转型趋势确定， 清洁能源占比将逐渐提高， 在这个过程中部分化工行业将受益于能源转型带来的需求拉动； 3、 在碳中和政策背景下， 部分高能耗行业地产能增长受限， 龙-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021/01/042021/07/04化工沪深300行业定期策略行业定期策略 化工化工 此报告

6、仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 头企业因规模优势可降低单位碳排放量， 在未来竞争中占据先机。 建议投资者关注行业景气度有回升预期的涤纶长丝行业以及受益于新能源需求拉动以及碳中和对新增产能限制的纯碱行业。 相关标的包括：桐昆股份 （601233.SH） 、 远兴能源 （000683.SZ） 、 山东海化 （000822.SZ） 。 风险提示：风险提示： 房地产韧性不及预期， 导致上游材料需求超预期下滑； 新能源领域需求不及预期， 纯碱边际新增需求不及预期； 海外经济恢复速度缓慢，导致化线行业景气度回升

7、不及预期。 oPqOmOtNmQvNpNtPpOsOtOaQ8Q9PtRmMtRtRlOmMmNfQrRmR8OoOwPwMrMtPwMmRtO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 后疫情时代后疫情时代+碳中和背景造就碳中和背景造就 2021 周期大年周期大年 . 5 2 展望展望 2022 年，需求拖累，供给受限年，需求拖累，供给受限. 7 3 OPEC 控产决定油价方控产决定油价方向，疫情反复导致价格波动向，疫情反复导致价格波动.10 3.1 Opec 频繁控产，精准调整

8、供需 . 10 3.2 美国页岩油恢复减缓，短期难以影响供给. 11 3.3 疫情防控背景下，需求恢复确定性高 . 12 4 涤纶行业景气触底，需求有望迎来恢复涤纶行业景气触底，需求有望迎来恢复 .13 4.1 海外需求修复+海运费用下降. 13 4.2 上游 PTA 产能扩张，利润往下游流动 . 14 5 纯碱：纯碱：碳中和碳中和改变长期改变长期方向，供需错配引领价格上行方向，供需错配引领价格上行 .16 5.1 需求端：传统地产需求下降风险不大，新能源提供边际增量 . 16 5.2 碳中和政策限制长期产能增长，行业格局改善. 20 6 投资建议投资建议 .23 6.1 桐昆股份（60123

9、3.SH） ：涤纶绝对龙头，产业链布局完整 . 23 6.2 远兴能源（000683.SZ） ：碳中和政策下，自然碱竞争力显著提升 . 24 6.3 山东海化（000822.SZ） ：氨碱法龙头企业，受益于纯碱景气度持续 . 24 7 风险提示风险提示 .25 图表目录图表目录 图 1：2021 年化工行业指数走势. 5 图 2：主要石化品价差数据 . 6 图 3：2018-2021 年我国单月出口情况 . 6 图 4：化学原料和化学制品单季板块 . 6 图 5：化学纤维和炼化行板块单季利润 . 6 图 6：黄磷和有机硅产品价格 . 7 图 7：聚氯乙烯和纯碱产品价格 . 7 图 8：我国房地

10、产销售和竣工面积增速 . 8 图 9：我国商品房开发投资额及增速 . 8 图 10：2021 年国际油价走势 .10 图 11：美国页岩油产量数据 .12 图 12：美国活跃钻机数量 .12 图 13：全美原油库存数据 .12 图 14：OPEC 对 2022 年原油需求预测.13 图 15：EIA 对 2022 年原油需求预测 .13 图 16：国内布料生产量数据.13 图 17：中国出口集装箱航运指数.13 图 18：近 6 年服装出口金额情况.14 图 19：PTA 价格以及价差走势 .15 图 20：PTA 库存天数 .15 图 21：涤纶长丝价格及价差数据.15 图 22：涤纶长丝库

11、存数据 .15 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 23：2015-2021 年纯碱价格走势.16 图 24：平板玻璃以及房屋施工面积同比增速 .17 图 25：我国房屋施工面积情况 .17 图 26：房屋新开工和竣工面积增速 .17 图 27：光伏度电成本逐年下降 .18 图 28：2016-2020 年光伏新增装机量数据 .18 图 29：光伏玻璃企业产能情况 .19 图 30：新能源汽车销量数据.19 图 31：动力电池产量数据 .19 图 32：磷酸铁锂正极材料产量逐渐超越三元材料 .

12、20 图 33：纯碱产能与产能增速情况.22 图 34：纯碱 CR5 企业的产能情况.23 图 35：三友化工与山东海化的资本开支情况 .23 表 1：重点省份能耗控制政策 . 7 表 2：山东和内蒙古产能控制相关政策 . 8 表 3：2030 年前碳达峰行动方案主要内容. 9 表 4：2020 年 OPEC 产量情况（千桶/日） . 11 表 5：2022 年计划投产的 PTA 产能 .14 表 6：2022 年计划投产的民用涤纶长丝产能 .15 表 7： 联碱法和氨碱法原材料结构 .20 表 8：高能耗化工品能耗对比 .21 表 9：纯碱新增产能计划情况 .22 此报告仅供内部客户参考此报

13、告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 后疫情时代后疫情时代+碳中和背景造就碳中和背景造就 2021 周期大年周期大年 2021 年化工板块整体呈现震荡上行的行情， 两波行情的高点分别出现在2月和9月。上半年行业主要受到需求拉动影响，依靠国内经济复苏以及海外出口拉动，各子板块的整体利润在 2 季度达到高点，随后内外需求开始减弱，行业利润步入下行阶段。下半年行业则依靠能耗双限对供给端的影响，推升了部分高能耗产品的价格和利润，其中氯碱行业受益明显。但随着 10 月份后，下游房地产企业债务压力加大、地产销售和开工数据加速下滑，

14、上游材料远期需求预期转为悲观，同时国家对“运动式减碳” 的纠偏均导致了化工板块行情的结束。 图图 1：2021年化工行业指数走势年化工行业指数走势 资料来源：IFind，财信证券 2021 年上半年化工板块行情主要依靠两个基本面支持： 1、 原油价格的持续上涨推动行业景气度提升；2、海内外需求仍处于恢复阶段，行业价格传导顺利。布伦特原油价格上半年从 51 美元/桶上涨至 74 美元/桶， 下游乙烯、 丁二烯以及纯苯等石化产品价差随之扩大， 其他相关石化产品的盈利能力也在上半年逐渐恢复， 行业整体盈利维持较好水平。另一方面，持续高增长的出口需求也是拉动行业盈利改善的重要力量，2021 年上半年单

15、月出口金额增速基本维持在 30%左右，直到 3 季度以后出口增速才开始下滑。 从子行业利润角度来看，炼化及贸易、 化学纤维、化学原料、 化学制品四个主要子板块的整体利润均在 2 季度达到高点，虽然 3 季度板块利润仍然处于高位，但是出现了环比下滑。因此，上半年行情的驱动主要来自于行业景气度的恢复。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%基础化工石油化工 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 2：主要石化品价差数据主要石化品价

16、差数据 图图 3：2018-2021年我国单月出口情况年我国单月出口情况 资料来源：IFind，财信证券 资料来源：IFind，财信证券 图图 4：化学原料和化学制品单季板块化学原料和化学制品单季板块 图图 5：化学纤维和炼化行板块单季利润化学纤维和炼化行板块单季利润 资料来源：IFind，财信证券 资料来源：IFind，财信证券 进入 3 季度后国内外经济恢复的动力减弱，国内消费和海外出口数据同比增速均出现下滑， 站在经济周期角度， 行业景气度本应逐步下滑。 但随着国家对于各地区能耗指标的监管趋严，部分高耗能行业的供给端再起波折。 8 月份中旬，发改委发布2021 年上半年各地区能耗双控目标

17、完成情况晴雨表 。其中 9 个省上半年能耗强度不降反升，列入一级预警；还有 8 个省份的能耗总量控制不达标，列入一级预警。 在此背景下，各省份为了实现全年能耗控制目标， 纷纷出台政策对高能耗产业进行严格限电。 其中云南省发改委下文对钢铁、 水泥、 电解铝等六个高能耗行业实施严格的限产，个别产业限产幅度达到 80-90%。其他省份均有类似措施出台，导致上游部分原材料短期内产量大幅下滑，行业供需陡然紧张，价格出现大幅上涨。8 月之后，高能耗的化工品中黄磷价格涨幅最高涨幅达到 271%、有机硅价格涨幅最高达到 108%、聚氯乙烯价格涨幅最高涨幅达到 60%、纯碱价格涨幅最高涨幅达到 80%，价格的大

18、幅上涨提升了对应子板块的业绩预期。并且在碳中和政策的大背景下，供给端产能和产量存在长期限制的可能， 进而改善行业中长期的竞争格局， 提升了周期性行业的估值中枢， 这也是主导下半年化工板块行业的主要逻辑。 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002020-01-01 2020-05-15 2020-09-30 2021-02-15 2021-06-30美元/吨聚乙烯丁二烯纯苯-20020406080018005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-01-312018-04-302018-07-312018-10-

19、312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-31%亿美元出口总值:当月值当月同比（右轴）0.0050.00100.00150.00200.00250.00亿元化学原料化学制品-500.000.00500.001,000.001,500.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00亿元化学纤维炼化及贸易（右轴） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-

20、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 但随着房地产监管的持续以及房地产税改革试点扩大等政策的影响，以恒大为代表的部分地产企业出现债务危机，整体地产行业面临销售面积增速快速下滑，各城市土拍成交率低， 导致市场对未来地产需求预期下降， 拖累了上游大宗材料的盈利预期， 化工板块步入下行阶段。 表表 1：重点省：重点省份能耗控制政策份能耗控制政策 省份省份 能耗控制的政策能耗控制的政策 内蒙古 内蒙古工信厅下发文件，要求提高电价并施行高峰期限电要求，限电时间为每天晚上 7-10点。 云南 云南发改委下发文件，要求钢铁、水泥等六个高耗能行业再 9-12月期间实

21、施产量压减、错峰生产。 江苏 江苏发改委发布2021年夏季尖峰电价调整政策 ，针对 315千伏安以上大工业用户，在峰段电价基础上每度电加价 0.1元。开展综合能耗 5万吨以上企业专项节能监察行动，包括全省年综合能耗 5万吨标准煤以上 323家企业以及 29家“两高”项目。 广东 强化节能降耗措施，依法依规压减违规“两高”项目能耗，确保完成今年能耗强度下降目标任务。 资料来源：以上政府官网，财信证券 图图 6：黄磷和有机硅产品价格黄磷和有机硅产品价格 图图 7：聚氯乙烯和纯碱产品价格聚氯乙烯和纯碱产品价格 资料来源：IFind，财信证券 资料来源：IFind，财信证券 2 展望展望 2022 年

22、，需求拖累，供给受限年，需求拖累，供给受限 展望 2022 年，化工行业下游需求仍受国内外经济增长压力的影响。出口方面，随着海外产能的逐渐恢复，我国近年两年的出口高增长可能将难以持续。并且欧美经济体未来均面临回收流动性的压力，在缺乏政策刺激的情况下，欧美经济恢复的动能或将逐渐放缓。国内需求受地产下行的影响，2022 年仍存在较多不确定性。地产的开工增速在 2-3 季度下降的非常快， 11 月份地产累计销售面积同比仅增长 4.8%， 单月增速已同比为负。在“房住不炒”的长期政策定位下，地产融资、房价等方面的监管仍将是政策基调，叠加010,00020,00030,00040,00050,00060

23、,00070,000元/吨有机硅DMC黄磷05,00010,00015,00020,0002019-06-032019-10-172020-03-042020-07-172020-12-022021-04-192021-09-02元/吨聚氯乙烯纯碱:轻质 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 房产税改革的推进，地产行业增长难以为继。在此背景下，我们认为 2022 年地产对上游材料的拉动空间有限，甚至部分偏向开工端的材料需求可能出现负增长。 图图 8：我国房地产销售和竣工面积增速我国房地产销售和竣工面

24、积增速 图图 9：我国商品房开发投资额及增速我国商品房开发投资额及增速 资料来源：IFind，财信证券 资料来源：IFind，财信证券 2021 年在碳中和的大战略下，政府提高了对于高能耗产业项目的审批要求，加强了对高能耗行业产能置换的管理。根据 2021 年新出台的玻璃、水泥以及钢铁等行业的产能置换实施办法， 新的置换办法普遍提高了新旧产能置换比例， 促进了落后产能的退出， 同时也限制了行业产能增长的速度。 作为能耗大省，山东和内蒙古制定了具体的项目管理办法。山东省针对省内炼油产能制定减量置换比例，另外焦化产能减量置换比例逐年提高。内蒙古由于 2020 年能耗控制成绩落后，在 2021 年初

25、较早的提出项目管控办法，禁止焦炭、电石等一系列高能耗项目的新增，同时引导限制类产能有序退出。 在此背景下众多石化、基础化工企业的产能建设出现推延，并且部分企业规划的产能出现难以落地的情况，大大减缓了化工行业的产能建设。对于部分能耗较高的产业链环节来说，行业门槛提升，竞争格局有望改善。 表表 2：山东和内蒙古产能控制相关政策：山东和内蒙古产能控制相关政策 省份省份 文件文件 产能审批政策产能审批政策 山东 关于进一步规范产能过剩和高耗能行业工业投资项目办理通知 对产能过剩和高耗能行业确有必要新建的项目，省工业和信息化厅指导各市和有关企业严格实施产能减量置换。其中，炼油产能减量置换比例不得低于 1

26、:1.25。焦化产能减量置换比例，2019-2020年为 10%，2021-2022年为 20%，2023-2024年为 30%，2025年及以后为 40%。钢铁产能减量置换比例，大气污染传输通道城市 2020-2022年依次为 10%、25%、40%，胶济铁路沿线城市 2022-2025年依次为 10%、20%、30%、40%。没有执行产能置换的项目，一律不予办理立项手续 内蒙古 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施 从 2021年起，不再审批焦炭(兰炭)、电石、聚氯乙烯(PVC)、合成氨(尿素)、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥(熟料)、平板玻璃、超高功率以下石墨电

27、极等新增产能项目。确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。 “十四五”期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。加快淘汰化解落后和过剩产能，引导产能过剩行业限制类产能(装备)有序退出，实施产能置换升级改造。焦炭炭化室高度小于 6.0-50.000.0050.00100.00150.00%商品房销售面积同比房地产竣工面积同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000亿元商品房开发投资额YOY 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请

28、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 米顶装焦炉、炭化室高度小于 5.5米捣固焦炉、100万吨/年以下焦化项目，原则上 2022年底前全部退出;符合条件的可以按国家标准实施产能置换。 资料来源：山东、内蒙古政府官网，财信证券 2021 年 10 月 26 日，国务院印发 2030 年前碳达峰行动方案 ， 方案 提出到 2025年，国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020 年下降 18%， 为实现碳达峰奠定坚实基础。 具体措施上一方面要求到 2025 年， 将国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨； 另一

29、方面继续强调对 “两高” 项目的限制， 施行 “减量替代”原则。 以炼化行业为例， 2021 年国内主要炼厂炼油产能总计在 8.8 亿吨/年。 其中中石化炼油能力 3 亿吨/年， 中石油炼油能力 2.1 亿吨/年， 地方炼厂炼油能力 2.5 亿吨/年。 距离 方案规定的 10 亿吨加工能力，未来 4 年项目建设空间的净增加空间仅 1.2 亿吨，平均每年约 3000 万吨。 而行业现有规划 2025 年之前投产新增产能超过 1.5 亿吨， 这可能意味着部分规划产能落地将受到阻力，同时行业必须淘汰更多的落后产能来换取新产能的投建空间。 预计其他的化工 “两高” 行业未来也将面临和炼化行业相同的问题

30、， 现有规划的产能投产不确定性增加，新产能的投产需要通过置换和淘汰老产能的形式来落地。这样的背景下， 我们认为未来几年化工行业的产能增长将要减缓， 并且对落后产能的淘汰加速， 这将有利于行业竞争格局的改善。 表表 3：2030年前碳达峰行动方案年前碳达峰行动方案主要内容主要内容 2030 年前碳达峰行动方案年前碳达峰行动方案 主要目标 到 2025年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020年下降 18%，为实现碳达峰奠定坚实基础。 重点任务 保持石油消费处于合理区间，逐步调整汽油消费规模，大力推进先进

31、生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。加快推进页岩气、煤层气、致密油气等非常规油气资源规模化开发。有序引导天然气消费，优化利用结构，优先保障民生用气，大力推动天然气与多种能源融合发展，因地制宜建设天然气调峰电站，合理引导工业用气和化工原料用气。支持车船使用液化天然气作为燃料。 碳达峰行动 1、推动石化化工行业碳达峰。优化产能规模和布局，加大落后产能淘汰力度，有效化解结构性过剩矛盾。严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工。到2025年，国内原油一次加工能力控制在 10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。 2

32、、采取强有力措施，对“两高”项目实行清单管理、分类处置、动态监控。科学评估拟建项目，对产能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和的行业，按照国家布局和审批备案等要求，对标国际先进水平提高准入门槛；对能耗量较大的新兴产业，支持引导企业应用绿色低碳技术，提高能效水平。深入挖潜存量项目，加快淘汰 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 落后产能，通过改造升级挖掘节能减排潜力。强化常态化监管，坚决拿下不符合要求的“两高”项目。 资料来源：国务院官网，财信证券 3 OPEC 控产决定油价方

33、向，疫情反复导致价格波动控产决定油价方向，疫情反复导致价格波动 2021 年原油市场整体呈现波动上涨趋势，油价的上涨动力来自于两个方面：1、 美国页岩油在资本开支下降情况下，产量恢复缓慢，全球油价的掌控权回归到 OPEC 手中；2、OPEC 组织在上半年严格执行限产计划，下半年虽然逐步在增加产量，但是增量基本控制在计划中，两者决定了 2021 年原油价格大方向。而油价的波动主要受到全球疫情反复的影响，3 月份欧洲疫情的反复、8 月份德尔塔变异毒株以及 11 月份阿密克戎毒株成为油价波动的主要原因。未来全球疫情防控仍可能是反复而漫长的过程，但是需求的恢复是目前的大趋势，在 OPEC 严格限制产量

34、的情况下，原油价格有望维持在 70-80 美元/桶的高位水平。 图图 10：2021 年国际油价走势年国际油价走势 资料来源：IFind，财信证券 3.1 Opec 频繁控产，精准调整供需频繁控产，精准调整供需 OPEC+组织成员国普遍对原油出口收入的依赖度很高，以沙特为例，沙特财政收入中与石油相关的收入占比达到 70%，因此稳定油价是成员国的共同利益。2021 年上半年OPEC 严格执行了限产，整体产量维持在 2500-2550 万桶/日的水平，甚至相比 2020 年整体产量水平也有下降，其中主要依靠沙特缩减了约 600 万桶/日的产量。3 季度开始，随着全球经济的恢复，原油需求量逐渐恢复。

35、 OPEC 在 7 月份重新制定新的限产计划， 主要内容包括：第一，将 2020 年 4 月开始执行的欧佩克+减产协议延长至 2022 年 12 月 31日；第二， 自 2021 年 8 月开始每月增产 40 万桶/日， 直到完全恢复 580 万桶/日的主动减产量；第三，将部分产油国产量配额上调，自 2022 年开始生效，2022 年 5 月起，阿联酋的原油减产新基准为 350 万桶/日， 较此前增加 33.2 万桶/日， 同时将伊拉克、 科威特产量40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.002021-01-012021-01-

36、132021-01-252021-02-042021-02-162021-02-262021-03-102021-03-222021-04-012021-04-132021-04-232021-05-052021-05-172021-05-272021-06-082021-06-182021-06-302021-07-122021-07-222021-08-032021-08-132021-08-252021-09-062021-09-162021-09-282021-10-082021-10-202021-11-012021-11-112021-11-232021-12-032021-12-

37、15现货价:WTI原油现货价:Brent原油 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 基准分别提高 15 万桶/日，沙特、 俄罗斯产量基准提高 50 万桶/日；第四， 2021 年年底将根据市场进展再次评估原油产量计划。 由于少了美国页岩油来争抢市场份额，OPEC 组织在执行限产的过程中相对比较顺利。 主产国俄罗斯、 伊拉克都比较配合沙特的主张， 同时沙特也承担了最大的限产份额。除了在 7 月份有序增产的会议上，阿联酋对于增产时间以及自身额度提出异议，随后以沙特让步而结束，大部分的时候增产的计划实施

38、是顺利的。这体现出在保持市场份额和维持油价水平上，OPEC 的外部矛盾大于内部矛盾。 根据 OPEC 最近的报告预计在疫情得到合理控制的情况下，2022 年全球原油需求将上升 416 万桶/日至 10079 万桶/日，达到疫情前的消费水平。由于除 OPEC 外， 其他原油生产国可以释放的增量有限， 需求端稳定回升的背景下， 2022 年 OPEC 推动原油价格维持高位将是大概率的情况。 表表 4：2020 年年 OPEC 产量情况（千桶产量情况（千桶/日）日） 2019 2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 阿尔及利亚 1022 897 870 886 922 安哥拉 1401

39、1255 1141 1109 1106 刚果 324 288 271 261 258 赤道几内亚 117 115 106 106 99 加蓬 208 195 185 186 186 伊朗 2356 1988 2218 2440 2482 伊拉克 4678 4049 3881 3940 4053 科威特 2687 2432 2328 2356 2445 利比亚 1097 367 1175 1151 1154 尼日利亚 1786 1579 1413 1423 1349 沙特 9771 9182 8445 8502 9536 阿联酋 3094 2802 2610 2644 2762 委内瑞拉 796

40、 500 517 514 535 总共 29337 25650 25159 25521 26885 资料来源：OPEC，财信证券 3.2 美国页岩油恢复减缓，短期难以影响供给美国页岩油恢复减缓，短期难以影响供给 2020 年的低油价对美国页岩油产业造成了不可挽回的影响，大量页岩油企业在这波打击中宣布破产清算，股权人和债权人对于行业的信心也受到打击，资本开支在过去的两年里恢复的十分缓慢。 截至 2021 年 11 月，美国页岩油产量恢复到 761 万桶/日的水平，虽然较年初增长了50 万桶/日，但是离 2019 年最高产量相差 82 万桶/日。并且相比于 2016 年低油价的冲击相比，本轮页岩油

41、产量的恢复速度明显要缓慢很多。上一轮页岩油产量从底部到创新高仅用了 1 年的时间 （2016 年 9 月2017 年 9 月） ， 而本轮产量低点在 2020 年 5 月， 至今18 个月时间产量仍然离前高较远。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 活跃钻机的数量基本可以代表页岩油的资本开支水平，2020 年以来美国活跃钻机数量从最低 180 台恢复至 12 月份的 475 台， 恢复的速度较上一轮更慢， 同时当前的活跃钻机绝对数量也处于 2015 年以来的较低水平。 较低的资本开支和恢复缓慢的

42、产量进一步降低了美国的商业原油库存。作为全球原油消费大国，美国原油库存的下降成为了支撑国际油价的重要因素。 图图 11：美国页岩油产量数据美国页岩油产量数据 资料来源：EIA，财信证券 图图 12：美国活跃钻机数量美国活跃钻机数量 图图 13：全美原油库存数据全美原油库存数据 资料来源：IFind，财信证券 资料来源：IFind，财信证券 3.3 疫情防控背景下，需求恢复确定性高疫情防控背景下，需求恢复确定性高 随着全球疫情逐渐得到控制， 2022 年原油需求大概率将逐步恢复。 根据 OPEC 与 EIA对于 2022 年原油需求的预测，2022 年整年原油需求增长大约在 353-430 万桶

43、/日，增长幅度约为 3.5%-4.5%。 从供需两端来看， 原油需求端的恢复确定性要高于供给端， 在 OPEC减产协议延续的前提下，国际油价中枢有望维持在 70-80 美元/桶的范围。 0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.0001-Jan-131-May-131-Sep-131-Jan-141-May-141-Sep-141-Jan-151-May-151-Sep-151-Jan-161-May-161-Sep-161-Jan-171-May-171-Sep-171-Jan-181-May-181-Sep-181-Jan-191-May

44、-191-Sep-191-Jan-201-May-201-Sep-201-Jan-211-May-211-Sep-21鹰福特四普拉贝利巴肯沃尔夫坎普其他02004006008001,0001,2001,4001,600台1,600,0001,700,0001,800,0001,900,0002,000,0002,100,0002,200,000千桶 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 14：OPEC 对对 2022 年原油需求预测年原油需求预测 图图 15：EIA 对对 2022 年原油需

45、求预测年原油需求预测 资料来源：OPEC，财信证券 资料来源：EIA，财信证券 4 涤纶行业景气触底，需求有望迎来恢复涤纶行业景气触底，需求有望迎来恢复 4.1 海外需求修复海外需求修复+海运费用下降海运费用下降 2020 年受疫情冲击，纺织产业在需求萧条的背景下持续降低库存，产量下滑明显，行业景气度下降。2021 年 1-11 月份国内布料产量已恢复至 357 亿米，同比增长 8.1%。2021 年上半年产业链需求恢复情况较好，但是进入 3 季度后，由于国内终端消费的减弱以及出口海运价格的大幅上涨，挤压了纺织出口商和客户的利益，导致 3 季度下游纺织需求增速下滑，行业景气度恢复被打断，8 月

46、份后布料产量增速下滑到 0-5%的区间。 图图 16：国内布料生产量数据国内布料生产量数据 图图 17：中国出口集装箱航运指数中国出口集装箱航运指数 资料来源：IFind，财信证券 资料来源：IFind，财信证券 进入 4 季度集装箱海运价格出现见顶回落的迹象，出口贸易逐渐正常化，纺织服装的出口增速也从 9 月份的 1.2%开始回升。随着欧美经济逐渐步入稳步恢复阶段，以及海运成本下价，服装出口的增长有望回归到 5%左右的增长区间， 带动国内上游涤纶需求的景气回升。 0020212022Q12022Q22022Q32022Q4百万桶/日OECDnon-OECD0102030

47、4050602021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4百万桶/日OECDnon-OECD-30-25-20-15-10-50510150.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002015-02-282016-12-312018-12-312020-12-31%亿米布:产量YOY05001,0001,5002,0002,5003,0003,500 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图

48、 18：近近 6 年服装出口金额情况年服装出口金额情况 资料来源：IFind，财信证券 4.2 上游上游 PTA 产能扩张，利润往下游流动产能扩张，利润往下游流动 2021 年是 PTA 投产高峰期，新增产能全部来自头部企业，全年计划投产产能达到1600 万吨，占现有产能 28%，大量的新增产能将对 PTA 加工费造成较大的压力。未来 2年 PTA 的投产增速有所下降，但从规模来说仍将对行业利润产生较大压力。 2022 年主要有 3 个项目共计 1070 万吨产能投产，产能增速达到 14%，行业仍将处于产能过剩阶段。 表表 5：2022年计划投产的年计划投产的 PTA 产能产能 项目项目 产能

49、（万吨）产能（万吨） 投产时间投产时间 恒力石化 500 2022年 富海威联石化 250 2022年 三房港 320 2022年 宁波台化 150 2023年 海南逸盛 2期 250 2023年 资料来源：百川资讯，财信证券 2021 年虽然 PTA 价格整体跟随原油价格上涨，但行业价差水平却是处于压缩状态，并且在 3 月、9 月和 11 月，PTA 的加工价差均出现负值，考虑到行业平均加工成本约为500 元/吨，则全年大部分时间内行业处于负利润水平。 相比而言下游涤纶长丝的产能扩张较为平稳，2021 年国内投产的涤纶长丝总量约为382 万吨/年， 增幅约为 5-6%。 2022 年计划投产

50、的涤纶长丝产能约为 295 万吨， 增量约为4-5%。并且海外卷饶头设备供应商年均供应规模 250 万吨/年，可能造成未来涤纶长丝产能投产不及预期。 -50-30-00500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002015-01-312016-09-302018-05-312020-01-312021-09-30%万美元服装及衣着附件:出口金额YOY 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 19：PTA 价格以及价差走势价格以及价差