1、 证券研究报告 / 公司深度报告 创新驱动长期增长创新驱动长期增长，重磅产品，重磅产品进入收获期进入收获期 报告摘要报告摘要： 公司公司独家产品四联苗持续放量独家产品四联苗持续放量。多联多价苗有效减少注射次数，新 生儿依从度高，替代单苗的趋势显著。百白破-Hib 为公司独家产品， 近年来持续放量，2019 年全年批签发 477 万支，全年销售预计达到 450 万支。与发达国家相比，国内多联苗渗透率依然处在低位，市场 空间广阔，公司四联苗未来有望持续增长。 国内国内疫苗行业竞争格局疫苗行业竞争格局重塑重塑，新型疫苗是中流砥柱新型疫苗是中流砥柱。通过不断的并 购整合， 全球疫苗市场的集中度不断提升

2、。 疫苗管理法 正式实施， 疫苗行业监管趋于严格，行业准入门槛进一步提高，国内集中度有 望随之提升。与发达国家相比，我国大部分常用疫苗依然为传统品 种，新型疫苗的上市时间较为滞后，随着国产化的不断推进，我国 疫苗市场有望在新型疫苗的驱动下高速增长。 研发管线丰富研发管线丰富， 重磅产品， 重磅产品进入进入收获期收获期。 公司目前有在研项目 20 余项， 其中 13 价肺炎球菌结合疫苗已经报产并纳入优先审评， 冻干人用狂 犬病疫苗(人二倍体细胞)完成临床试验总结， sIPV 和 EV71 等临床研 究有序推进。此外，百白破-脊灰-Hib 五联苗、麻腮风水痘四联苗、 轮状病毒疫苗等多个全球销售额

3、Top10 品种处在临床前阶段。随着 重磅品种逐步上市，公司业绩有望长期高速增长。 盈利预测盈利预测：公司是国内产品线最为丰富的疫苗企业之一，并且未来 2-3 年 13 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅产品有望陆续 上市，驱动公司业绩高速增长。根据 2019 年度业绩快报，公司实现 归母净利润 5.73 亿元，对应 EPS 为 0.89 元，对应增速为 32%。预 计公司 2020-2021 年 EPS 为 1.35 元和 2.28 元，对应增速为 52%和 69%，对应 PE 为 76 倍和 45 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风风险险提示提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达

4、预期风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,161 2,017 1,943 2,749 4,243 (+/-)% 110.38% 73.69% -3.66% 41.49% 54.32% 归属母公司归属母公司净利润净利润 215 436 573 869 1,470 (+/-)% 149.04% 102.92% 31.54% 51.55% 69.29% 每股收益（元）每股收益（元） 0.33 0.68 0.89 1.35 2.28 市盈率市盈率 141.99 52.99 114.83 75.77 44.76 市

5、净率市净率 28.47 12.60 27.35 20.10 13.87 净资产收益率净资产收益率(%) 20.05% 23.77% 23.82% 26.53% 30.99% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 421 639 645 645 645 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/3/23 6 个月目标价（元） 111.82 收盘价（元） 102.09 12 个月股价区间 （元） 44.42122.82 总市值（百万元） 65,871 总股本（百万股） 645 A股（百万股） 645 B股/H股（百万股

6、） 0/0 日均成交量 （百万股） 8 历史收益率曲线 -5% 27% 59% 91% 123% 2019/32019/62019/92019/12 康泰生物沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -8% 19% 125% 相对收益 7% 30% 133% 相关报告 医药行业 2020 年投资策略：行业格局重 塑，关注创新药械和 CRO-20191120 单抗行业深度系列（二）综述篇 -20191028 单抗行业深度系列（一）综述篇 -20191015 证券分析师：崔洁铭证券分析师：崔洁铭 执业证书编号：S0550517110001 联系人联系人：马千

7、里马千里 执业证书编号：S0550119060038 康泰生物康泰生物（300601） 生物制品生物制品/医药生物医药生物 发布时间发布时间：2020-03-25 2 / 31 康泰生物康泰生物/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 康泰生物康泰生物研发驱动的疫苗龙头企业研发驱动的疫苗龙头企业 . 5 1.1.公司专注于疫苗行业 . 5 1.2.四联苗驱动业绩高速增长 . 6 1.3.持续投入研发进入收获期 . 7 1.4.员工持股计划彰显公司信心. 8 2. 疫苗行业疫苗行业重磅新品陆续获批，行业景气度持续提升重磅新品陆续获批，行业景气度持续提升 . 9

8、2.1.全球疫苗市场集中度高，新型疫苗是中流砥柱 . 9 2.2.新型苗驱动下我国疫苗市场在进入高速增长期 . 11 2.3.重磅政策法规持续发布，行业格局重塑集中度有望提升 . 12 3. 四联苗持续高增长，研发管线即将进入收获期四联苗持续高增长，研发管线即将进入收获期 . 15 3.1.新型苗驱动业绩持续高增长. 15 3.1.1. 百白破-Hib 四联苗顺应多联多价苗替代单苗趋势 . 15 3.1.2. 23 价肺炎多糖疫苗. 17 3.2.传统疫苗品种稳健增长. 19 3.3.研发管线丰富，重磅产品即将进入收获期 . 20 3.3.1. 13 价肺炎结合疫苗全球“疫苗之王”，国内空间广

9、阔 . 20 3.3.2. 人二倍体狂犬疫苗世卫组织推荐的“金标准”狂犬疫苗 . 23 4. 盈利预测盈利预测 . 26 4.1.相对估值 . 27 4.2.绝对估值 . 27 5. 风险提示风险提示 . 28 oPoRqQqMnQtNpNrQqPxOpM6MaO9PtRoOnPpPkPqQnOfQpNpRbRrRzRxNrMsMuOnMxO 3 / 31 康泰生物康泰生物/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：康泰生物发展历程：康泰生物发展历程 . 5 图图 2：康泰生物股权结构：康泰生物股权结构 . 5 图图 3：2014-2019 年年公司主营收入（亿元）公司主营收入

10、（亿元） . 6 图图 4：2014-2019 年公司归母净利润（亿元）年公司归母净利润（亿元） . 6 图图 5：2014-2018 年公司收入构成情况年公司收入构成情况 . 7 图图 6：2014-2018 年公司分产品收入和增速年公司分产品收入和增速 . 7 图图 7：2014-2019 年公司费用率情况年公司费用率情况 . 7 图图 8：2014-2019 年公司毛利率和净利率情况年公司毛利率和净利率情况 . 7 图图 9：2016-2018 年公司研发人员情况年公司研发人员情况 . 8 图图 10：2015-2018 年公司研发投入情况年公司研发投入情况. 8 图图 11：公司研发管

11、线丰富：公司研发管线丰富 . 8 图图 12：全球疫苗行业市场规模：全球疫苗行业市场规模 . 9 图图 13：2018 年疫苗在全球药品市场占比情况年疫苗在全球药品市场占比情况 . 9 图图 14：全球疫苗市场并购整合不断全球疫苗市场并购整合不断 . 10 图图 15：全：全球疫苗行业球疫苗行业 Top4 企业疫苗板块营收情况（亿美元）企业疫苗板块营收情况（亿美元） . 10 图图 16：2018 年全球疫苗行业年全球疫苗行业 Top4 企业市占率企业市占率 . 10 图图 17：一、二类苗批签发数量及增速：一、二类苗批签发数量及增速.11 图图 18： 2019 年国内疫苗企业批签发占比年国

12、内疫苗企业批签发占比.11 图图 19： 一、二类苗批签发数量占比一、二类苗批签发数量占比 .11 图图 20：一、二类苗市场规模占比：一、二类苗市场规模占比.11 图图 21：我国新型疫苗与发达国家相比较为滞后：我国新型疫苗与发达国家相比较为滞后. 12 图图 22：疫苗行业黑天鹅事件推动监管体系和法律法规不断完善：疫苗行业黑天鹅事件推动监管体系和法律法规不断完善 . 12 图图 23：公司四联苗：公司四联苗历年销售额（亿元）历年销售额（亿元） . 15 图图 24：公司四联苗历年批签发情况（万支）：公司四联苗历年批签发情况（万支） . 15 图图 25：我国：我国 Hib 类疫苗历年批签发

13、情况（万支）类疫苗历年批签发情况（万支）. 16 图图 26：国内：国内 DTaP 类多联苗在研情况类多联苗在研情况 . 17 图图 27：国内：国内 23 价肺炎球菌多糖疫苗历年批签发情况（万支）价肺炎球菌多糖疫苗历年批签发情况（万支）. 18 图图 28：2019 年国内年国内 23 价肺炎球菌多糖疫苗批签发格价肺炎球菌多糖疫苗批签发格局局 . 18 图图 29：国内：国内 23 价肺炎多糖价肺炎多糖疫苗在研情况疫苗在研情况 . 18 图图 30： 公司乙肝疫苗公司乙肝疫苗历年销售额（亿元）历年销售额（亿元） . 19 图图 31： 公司乙肝疫苗历年批签公司乙肝疫苗历年批签发情况发情况（万

14、支）（万支） . 19 图图 32：公：公司司 Hib 疫苗历年销售额（亿元）疫苗历年销售额（亿元） . 20 图图 33：公司公司 Hib 疫苗历年批签发情况（万支）疫苗历年批签发情况（万支） . 20 图图 34：全球：全球肺炎球肺炎球菌结合疫苗销售情况菌结合疫苗销售情况 . 21 图图 35：2019 年全球国家免疫规划已经纳入和计划纳入年全球国家免疫规划已经纳入和计划纳入 PCV 疫苗的国家疫苗的国家. 21 图图 36：1998-2016 年美国年美国 5 岁以下儿岁以下儿童童 IPD 发病情况（例发病情况（例/10 万人）万人） . 21 图图 37：2017 年美国年美国 19-

15、35 月龄儿童月龄儿童 PCV 疫苗疫苗 3 针覆盖率针覆盖率 . 21 图图 38：全球：全球 5 岁以下儿童因肺炎球菌疾病死亡情况岁以下儿童因肺炎球菌疾病死亡情况. 22 图图 39：我国：我国 5 岁以下儿童主要疾病死因构成占比情况岁以下儿童主要疾病死因构成占比情况 . 22 图图 40：我国：我国 PCV 疫苗历年批签发情况疫苗历年批签发情况. 22 图图 41：国内：国内 13 价肺炎球菌结合疫苗研发情况价肺炎球菌结合疫苗研发情况 . 23 4 / 31 康泰生物康泰生物/ /公司深度报告公司深度报告 图图 42：2018 年全球狂犬病风险等级分布情况年全球狂犬病风险等级分布情况 .

16、 24 图图 43：国内狂犬疫苗历年批签发情况（万支）：国内狂犬疫苗历年批签发情况（万支）. 24 图图 44：2019 年国内狂犬疫苗批签发格局年国内狂犬疫苗批签发格局 . 24 图图 45：儿童接种不同种类疫苗后中和抗体几何平均滴度：儿童接种不同种类疫苗后中和抗体几何平均滴度（IU/ml）. 25 图图 46：国内人：国内人二倍体细胞狂犬疫二倍体细胞狂犬疫苗在研情况苗在研情况 . 26 表表 1：公司主要产品梳理：公司主要产品梳理 . 6 表表 2：公司历年员工持股计划情况：公司历年员工持股计划情况 . 9 表表 3：2018 年疫苗全球销售额年疫苗全球销售额 Top10 产品情况产品情况

17、 . 10 表表 4：我国疫苗行业监管机构和相关法律法规曾经较为分散：我国疫苗行业监管机构和相关法律法规曾经较为分散 . 13 表表 5：各国疫苗行业监管体系和法律法规对比：各国疫苗行业监管体系和法律法规对比 . 14 表表 6：全球：全球主要主要 DTaP 系列多联苗产品情况梳理系列多联苗产品情况梳理 . 16 表表 7：公司百白破：公司百白破-Hib 四联苗收入空间测算四联苗收入空间测算 . 17 表表 8：全球：全球 23 价肺炎球菌多糖疫苗梳理价肺炎球菌多糖疫苗梳理 . 17 表表 9：23 价肺炎多糖疫苗纳入扩大免疫的地区情况价肺炎多糖疫苗纳入扩大免疫的地区情况 . 18 表表 10

18、：康泰生物乙肝疫苗规格：康泰生物乙肝疫苗规格 . 19 表表 11：全球肺炎球菌结合疫苗梳理：全球肺炎球菌结合疫苗梳理 . 20 表表 12：我国细菌性肺炎疾病负担：我国细菌性肺炎疾病负担. 22 表表 13：公司：公司 PCV13 疫苗收入空间测算疫苗收入空间测算. 23 表表 14：各类狂犬疫苗对比：各类狂犬疫苗对比 . 25 表表 15：公司：公司 HDCV 疫苗收入空间测算疫苗收入空间测算 . 26 表表 16：公司主营业务收入拆分和预测（百万元）公司主营业务收入拆分和预测（百万元） . 26 表表 17：可比公司估值情况：可比公司估值情况 . 27 表表 18：现金流折现模型的关：现

19、金流折现模型的关键假设键假设 . 27 表表 19：公司自由现金流预测（百万元）：公司自由现金流预测（百万元） . 27 表表 20：绝对估值的敏感性分析：绝对估值的敏感性分析 . 28 5 / 31 康泰生物康泰生物/ /公司深度报告公司深度报告 1. 康泰生物康泰生物研发驱动的疫苗龙头企业研发驱动的疫苗龙头企业 1.1. 公公司专注于疫苗司专注于疫苗行业行业 康泰生物创立于 1992 年，最初为承担引进默克公司重组（酵母）乙型肝炎疫苗生 产线而成立。2008 年公司战略重组，新增深圳瑞源达等三家股东并成功全资控股北 京民海。公司目前已上市产品有重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母） 、 b 型流感嗜

20、血杆 菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 以及 23 价肺炎球菌多糖疫苗等。 图图 1：康泰生物发展康泰生物发展历程历程 1992 20022010 2012 60g/1.0ml/ 2008 10g/1.0ml/ 2014 b b GMP 2013 GMP 2017 2010GMP b () GMP 2019 300601 13 数据来源：东北证券，公司公告 公司股权结构较为集中，董事长、总经理杜伟民直接持股 53.43%，副总裁郑海发持 股 2.51%，公司高管刘建凯、李彤、苗向等通过合伙成立红河州建水民康简介持股 1.94%。公司目前全资控股深圳康

21、泰科技、北京民海生物、深圳鑫泰康、广州康泰 等四家子公司，母公司和北京民海主要进行新型疫苗的研发、制造和销售。 图图 2：康泰生物康泰生物股权结构股权结构 1.94%2.51%53.43% 100%100%100%100% 42.12% 数据来源：东北证券，公司公告 6 / 31 康泰生物康泰生物/ /公司深度报告公司深度报告 1.2. 四联四联苗驱苗驱动动业绩高速增长业绩高速增长 2014-2018 年公司主营收入和归母净利润复合增长分别达到 60.60%和 93.70%， 通过 不断的自主创新研发，公司业绩实现了长期的稳健增长。2018 全年和 2019 年前三 季度，公司主营收入分别达到

22、 20.17 亿元和 13.94 亿元，同比增长 74%和-7.05%； 归母净利润分别为 4.36 亿元和 4.31 亿元，同比增长 103%和 14.53%。2019 年前三 季度收入端增速下降主要是受到疫苗事件影响，产品批签发和销售有所放缓。根据 公司业绩快报，2019 全年预计实现营业收入 19.43 亿元，同比下降 3.65%，归母净 利润 5.73 亿元，同比增长 31.62%。 图图 3：2014-2019 年公司主营收入年公司主营收入（亿元亿元） 图图 4：2014-2019 年公司年公司归母净利润归母净利润（亿元亿元） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 2001720182019Q3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.5 1 1.5 2