1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 克明面业克明面业（002661） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 15.06 元 目标目标价格价格 18 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 328.81 流通A 股股本(百万股) 324.46 A 股总市值(百万元) 4,951.86 流通A 股市值(百万元) 4,886.33 每股净资产(元) 6.77 资产负债率(%) 49.02 一年内最高/最低(元) 18.19/10.82 作者作者

2、 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产能扩张谋求高市占率，结构升级奠定品牌新高度产能扩张谋求高市占率，结构升级奠定品牌新高度 挂面市场稳步增长，行业度挂面市场稳步增长，行业度集中度集中度逐步提升逐步提升 2012-2018 年我国挂面行业总产量从 462 万吨上涨到 812 万吨，保持较快 增长，特色化、细分化、中高端化将是挂面行业未来发展的趋势。整体来 看，挂面行业始终呈现出整体较为分散、部分龙头集中的竞争格局。2018 年，我国挂面市场以金沙河面业、克明面业为代表的龙头企业占据国内约 20%的市场份

3、额，其次为包括中粮集团、博大面业、金龙鱼、今麦郎等企 业，此外，市场中还存在裕湘、永生、兴盛及其他众多中小型企业。 持续精耕南方市场，提高市占率为首要目标持续精耕南方市场，提高市占率为首要目标 公司 2014-2018 收入从 15.27 亿增长到 28.56 亿元， 年均复合增速 19.07%， 增长迅速，这是由于公司持续进行生产线投资，同时产销同步所致。分区 域来看，华东和华中地区的收入占比均在 28%以上，竞争力最强；北方市 场竞争力有限，保持在 10%左右，具有较大的提升空间。公司将继续精耕 南方市场，以期提高市占率。 挂面产能逐步释放，面粉自给率提升挂面产能逐步释放，面粉自给率提升

4、克明面业目前产能约 60 万吨，最大的挂面产能主要在河南遂平（年产能 32 万吨） 、延津（18 万吨） ，武汉、长沙、新疆（进口小麦制作的高端产 品生产线）和 OEM 工厂合计约 10 万吨。未来公司将以遂平的二期工程建 设（年产能 20 万吨） 、西南成都工厂（10 万吨） 、新疆产能新增 2 条生产 线、考虑嘉兴保税区的顺序建设产能。除挂面外，湿面产能扩张考虑河南、 成都、嘉兴工厂。 2018 年克明面业挂面产量为 51.87 万吨，假设约需要 52 万吨面粉（约 1:1 比例） ，而当前面粉产能为 20 万吨，面粉自给率为 38%，目前公司在河南 遂平有年产能 20 万吨面粉项目在建，

5、若疫情缓解建设工人顺利到岗，预 计 2020 年一季度末可投产，则面粉自给率可达 77%。面粉自给率提升一方 面可有效降低生产成本，另一方面为公司产品线拓展做铺垫。 挂面挂面+湿面湿面+方便面多面布局方便面多面布局，盈利空间有望提升盈利空间有望提升 2012-2018 挂面子系列营收增速整体在 10%-35%之间（除 2017 年） 。2017 年克明布局湿面和方便面业务， 推出”金麦厨” 速拌乌冬面,收购五谷道场。 三面布局，实现产品结构升级。 投资建议：投资建议：公司长期产能稳步扩张提升市占率，同时产品结构不断优化提 高盈利能力。预计 19-21 年公司营收 34.36、41.79、50.

6、18 亿元，同比增 长 20%/22%/20%,净利润为 2.23、2.72、3.33 亿元，同比增长 20%/22%/22%。 19-21 年 EPS 分别为 0.68、0.83、1.01 元。据可比公司估值，给予公司 20 年 1XPEG，对应 20 年 22%业绩增速，20 年 22X 估值，对应目标价 18 元， 较 2020 年 2 月 17 日收盘价上涨空间 21%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：产能建设不及预期、市场拓展不及预期、食品安全等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,269.38

7、 2,856.26 3,436.05 4,179.15 5,018.45 增长率(%) 4.89 25.86 20.30 21.63 20.08 EBITDA(百万元) 259.56 346.73 353.33 427.84 516.88 净利润(百万元) 112.68 185.91 222.78 272.36 333.27 增长率(%) (17.79) 65.00 19.83 22.26 22.36 EPS(元/股) 0.34 0.57 0.68 0.83 1.01 市盈率(P/E) 43.95 26.64 22.23 18.18 14.86 市净率(P/B) 2.30 2.21 2.18

8、2.05 1.90 市销率(P/S) 2.18 1.73 1.44 1.18 0.99 EV/EBITDA 18.95 13.41 16.33 13.29 10.59 日收盘价） -19% -6% 7% 20% 33% 46% 59% 72% -062019-10 克明面业食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 财务指标整体向好，稳居行业龙头财务指标整体向好，稳居行业龙头 . 4 1.1. 产品结构多元化，盈利能力逐步提升 . 4 1.1.1. 业绩重回正轨，毛利率不断攀升 . 4 1.1.2. 持续精耕南方市

9、场，提升市占率为首要任务 . 5 1.2. 股权结构稳定，股权激励促发展 . 6 2. 挂面市场规模稳定增长，行业分化逐渐显现挂面市场规模稳定增长，行业分化逐渐显现 . 7 2.1. 挂面市场稳定增长，行业发展前景良好 . 7 2.2. 行业集中度逐渐提升，分散市场待整合 . 8 2.3. 低价产品占主流，高端化趋势确立 . 10 3. 未来产能大量释放，克明竞争优势进一步拔高未来产能大量释放，克明竞争优势进一步拔高 . 10 3.1. 面粉实现自给+销售，降低成本提高盈利能力 . 10 3.2. 产销同步稳健增长，未来大量产能待释放 . 11 3.3. 资产收益率因大量产能建设而下降，产能收

10、获期或上涨 . 12 3.4. 多品类全面布局，打造多样性面食龙头 . 13 3.4.1. 产品种类丰富，满足多样化需求 . 13 3.4.2. 并购五谷道场迎来新机遇，三大协同效应显著 . 15 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 16 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：2018 年克明面业营收提速增长 . 4 图 2：2018 年公司净利提速增长 . 4 图 3：公司主营业务构成变化 . 4 图 4：克明面业面制品销售收入增长情况 . 4 图 5：面制品销售毛利率情况 . 5 图 6：克明面业费用率情况 . 5 图 7：克明面业挂面销售吨价情况（万元/吨） .

11、 5 图 8：2013-2020 年小麦市场价情况（元/吨） . 5 图 9：克明营收分区域占比情况 . 5 图 10：克明分区域营收增速情况（百万元） . 5 图 11：克明面业股权构成 . 6 图 12：克明面业大股东股权变动情况 . 6 图 13：克明面业人均薪酬、人均创收情况 . 6 图 14：挂面行业规模及增速 . 8 图 15：2012-2018 年挂面行业总产量（万吨） . 8 图 16：2018 年 12 月份超市综合权数市场占有率 . 8 图 17：挂面行业集中度提升 . 8 qRtMrRqMnQoQpNrQqPyRtMaQcM7NsQmMmOoOlOrRoMjMmNwPbR

12、pPxPxNmRtOMYmOsM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 18：近期挂面行业主要企业线上销量及均价 . 9 图 19：目前国内挂面产品以低价产品为主 . 10 图 20：面粉面条生产上下游 . 10 图 21：克明面业面粉营收增速情况 . 11 图 22：克明面业面粉毛利率 . 11 图 23：各细分行业主要企业产销率 . 12 图 24：克明面业产品. 14 图 25：挂面子系列 2012-2018 营收情况（单位：亿元） . 14 图 26：挂面子系列 2013-2018 营收增速情况 . 14 图 27：克明面业湿面产品 . 14 图 28：五谷道场主

13、打产品 . 15 表 1：2014 股权激励计划行权情况（百万元） . 7 表 2：2018 股权激励计划行权情况（百万元） . 7 表 3：挂面四个发展阶段 . 7 表 4：挂面行业主要企业 . 9 表 5：挂面行业主要企业产能情况 . 9 表 6：克明面业上游面粉产能情况 . 11 表 7：克明面业主要产能情况 . 12 表 8：上市前 2009-2011 年产能情况 . 12 表 9：2014-2018 公司财务指标比较 . 13 表 10：五谷道场发展历程 . 15 表 11：克明面业盈利预测营收数据拆分 . 16 表 12：克明面业分产品毛利率情况 . 17 表 13：可比公司估值情

14、况 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 财务指标整体向好，稳居行业龙头财务指标整体向好，稳居行业龙头 1.1. 产品结构多元化，盈利能力逐步提升产品结构多元化，盈利能力逐步提升 1.1.1. 业绩重回正轨业绩重回正轨，毛利率不断攀升，毛利率不断攀升 克明面业主要从事中高端挂面的研发、生产及销售等业务，2012-2018 年收入从 10.02 亿 增长到 28.56 亿元，年均复合增速达到 19.07%，挂面营业收入占总收入 85%以上；净利润 从 0.80 亿元增长到 1.85 亿元，年均复合增速达到 15%。2018 年营收及净利润均实现较大 幅度增长。

15、图图 1：2018 年克明面业营收提速增长年克明面业营收提速增长 图图 2：2018 年公司净利提速增长年公司净利提速增长 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2017 年营收下降主要系 16 年下半年提价导致渠道库存积压 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2017 年公司收购五谷道场计提商誉减值准备，导致净利下滑 图图 3：公司公司主营业务构成变化主营业务构成变化 图图 4：克明面业面制品销售收入增长情况克明面业面制品销售收入增长情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 挂面行业以传统低档产品为主，中高档产品比重不到总量的 30%-50%。挂面作

16、为一定程度 上的农副产品，毛利率低于其他调味品细分行业。目前低档、中档及高档挂面毛利率分别 在 10%， 20以及 30-50左右， 克明面业毛利率处于 20%-25%区间， 位于行业中上游。 从 2015 年以来公司毛利率不断上行，2017 年为高点，主要系 2016 年下半年公司由于小 麦价格上行压力进行了提价，而 2018 年未进行提价，但吨价已经达到 5163 元/吨，主要 系公司产品结构不断优化，新品更趋高端化。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 200018 营业总收入（亿元）同比增

17、长（%，右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 净利润（万元）同比增长 75% 80% 85% 90% 95% 100% 200018 面制品销售面粉方便面其他主营业务其他业务 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 200018 面制品销售收入（亿元）同比增长（%，右轴） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报

18、告首次覆盖报告 5 图图 5：面制品销售毛利率情况面制品销售毛利率情况 图图 6：克明面业费用率情况克明面业费用率情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 7：克明面业挂面销售吨价情况（万元克明面业挂面销售吨价情况（万元/吨）吨） 图图 8：2013-2020 年小麦市场价情况（元年小麦市场价情况（元/吨）吨） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.2. 持续精耕南方市场，提升市占率为首要任务持续精耕南方市场，提升市占率为首要任务 公司的传统优势销售区域为华中、华南、华东以及西南等地区，其中 2018 年华东和

19、华中 地区的收入占比均在 28%以上，为竞争力最强的两大市场，不过在南方市场市占率仍有较 大提升空间，未来公司将继续深耕南方市场以继续提高整体市占率。 公司传统弱势的北方市场的收入占比一直没能明显提升，2013-2018 年保持在 10%左右， 主要是由于公司进入华北、东北及西北时间较晚，品牌影响力有限，加之克明面业起步于 湖南，其挂面口味多针对南方区域消费者研究，与北方消费者口味存在差别。虽然北方市 场占比较小，但其增速较快，京津冀与鲁豫亦为公司重点发展市场，北方市场仍具有较大 拓展空间。 图图 9：克明营收分区域占比情况克明营收分区域占比情况 图图 10：克明分区域营收增速情况克明分区域营

20、收增速情况（百万元）（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 0 1 2 3 4 5 6 7 200018 毛利（亿元）毛利率（%，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 200018 销售费用率管理费用率 财务费用率费用率 0.42 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 200018 2000 2100 2200 2300 2400 250

21、0 2600 2700 市场价:小麦:国标三等:全国（元/吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 华中华东华南西南华北东北西北 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200018 华中华东华南西南 华北东北西北 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 1.2. 股权结构稳定，股权激励促发展股权结构稳定，股权激励促发展 2012 年至今，南县克明食品集团有限公司（原南县投资）一直是克明面业股份有限公司的 第一大股东，但其持股比例持续下降由 61

22、.39%降到 28.00%（截止 2019 年 10 月 22 日） ，陈 克明仍为公司的实际控制人，段菊香为其一致行动人。 克明面业成立三十多年来，创始人陈克明一直为公司实际控制人和核心管理层负责人，在 陈克明董事长的带领下， 公司从 2008 年到 2016 年， 营业总收入从 2.98 亿元增长到了 21.63 亿元。2016 公司核心管理层人员进行新老接班，陈克明之子陈宏担任总经理，高管团队也 进行了大幅调整。 经历了 16-17 年代新老管理层人员交替的过渡期， 2018 年以来， 新的战略思路逐步形成， 管理层将产业链向上游延伸，公司在上游自建面粉厂，大幅降低了上游原料供应成本，此

23、 外，公司除继续深耕高端产品的研发之外，公司布局上游面粉厂降低成本，从而使得低端 产品拥有一定向下价格空间，全面整合供应链后，于 19 年出推出高性价比新品“宽细圆 “切入低端挂面市场。新战略转型过程中，公司业绩略有波折但是前景日趋光明。 图图 11：克明面业股权构成克明面业股权构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 12：克明面业大股东股权变动克明面业大股东股权变动情况情况 图图 13：克明面业人均薪酬、人均创收情况克明面业人均薪酬、人均创收情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 多次实行股权激励计划，推动公司业绩稳步增长。克明面业 2012-2

24、018 年以来，人均创收 由 42.79 万增长到 72.42 万，年均增速达到 9.17%。克明面业 2014、2018 年分别实施股权 激励计划，2014 年股权激励行权条件并未实现，2018 年股权激励行权计划在当年实现。 公司合理完善股权激励计划行权条件，起到真正激励员工的实效，也是 2018 年公司业绩 进一步完善了公司的激励机制，将管 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200018 人均薪酬(万元)人均创收(万元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆

25、盖报告 7 理层与股东利益捆绑在一起，推动公司业绩稳步增长。 表表 1：2014 股权激励计划行权情况（百万元）股权激励计划行权情况（百万元） 2 2013013 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 营业收入指标 - 1530.96 1837.16 2204.59 2645.5 3184.40 净利润指标 - 95.77 104.47 121.88 143.65 174.12 营业收入 1224.77 1527.1 1823.52 2163.52 2269.38 2856.26 净利润 87.06 65.66 105.88 136

26、.99 112.24 184.96 是否实现 - 否 否 否 否 否 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：2018 股权激励计划行权情况（百万元）股权激励计划行权情况（百万元） 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 净利润指标 - 157.17 202.03 258.15 实现净利润 112.24 184.96 - - 是否实现 - 是 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 挂面挂面市场规模稳定增长市场规模稳定增长，行业分化逐渐显现行业分化逐渐显现 2.1. 挂面市场稳定增长，行业发展前景良好挂面市场稳定增长，行业发展前景良好 市场规模稳

27、定增长， 潜在需求待挖掘。 挂面属于日常快速消费品， 在中国的历史文化悠久， 从过去到现在，共经历了四个发展阶段。从 2015 年行业便开始了集中度提升、产品结构 向中高档挂面升级的趋势中。 表表 3：挂面四个发展阶段挂面四个发展阶段 阶段阶段 时间时间 特点特点 第一阶段 20 世纪 80 年代初前 现代化技术生产开始代替手工制作，挂面质量较低，以低档产品为主， 生产企业多为粮食系统所属的国有企业 第二阶段 20 世纪 80 年代初到 90 年代中期 从日本引进多条挂面生产线，产品质量和挂面包装工艺逐步提高，国 营企业退出霸主地位 第三阶段 20 世纪 90 年代中期-2015 年 中高档挂

28、面花色品种进入市场，民营企业及股份制企业异军突起，品 质提高，种类完善 第四阶段 2015 年- 行业集中度提高，产品结构向中高档挂面升级 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 根据华经情报网数据，2012-2018 年国内挂面行业总产量从 462 万吨上涨到 812 万吨， 6 年间上涨 76%，国内挂面市场规模从 2009 年的 144 亿元上涨至 2015 年的 462 亿元，增 速由 34.72%到 5%，虽仍保持增长趋势，但在经历了高速发展的黄金时期后，近年来整体发 展增速放缓，行业正面临着生产力过剩和产业价值提升的共性问题。因此，我们认为挂面 行业未来发展增速将会下降，但仍存在

29、一定市场，一方面，随着人均收入的增长，农村市 场成为潜在市场，消费需求有待挖掘；另一方面，如何有效利用自身产能，提升产业价值 是挂面行业发展的重要方向。 消费升级冲击挂面行业发展。伴随着消费升级带来的外卖、面包等新型替代品及其他方便 食品冷冻饺子在一定程度上减缓了挂面行业的发展。因此，我们认为特色化、细分化、中 高端化是挂面行业未来发展的趋势。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 14：挂面行业规模及增速挂面行业规模及增速 图图 15：2012-2018 年挂面行业总产量年挂面行业总产量（万吨）（万吨） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：华经情报网，天风证

30、券研究所 2.2. 行业集中度逐渐提升，分散市场待整合行业集中度逐渐提升，分散市场待整合 当前挂面行业集中度较低，不过有提升之势。我国挂面行业技术门槛较低，有地域习惯差 异，市场分散，同质化现象严重。各地都存在一些区域性挂面品牌，如上海“味都” 、北 京“丰大” 、湖南“金健” 、 “裕湘”等等，全国性品牌挂面企业凤毛麟角。不过近年来集 中度有提升之势， 2016年， 全国挂面企业总数已从2015年初的2000余家减少了55%以上， 至 850900 余家。2009-2018 年，商超 CR5 从 33%提升到 48%，行业集中度不断提升。 从 2018 全国挂面年产销变化及市场需求变化趋势来看，2018 年，挂面行业国内市场同比 微增长约 4%，