1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 01 月月 04 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 13.07 元 中牧股份（中牧股份（600195） 农林牧渔农林牧渔 目标价： 18.90 元（6 个月） 龙头迎戴维斯双击，成长性逐步凸显龙头迎戴维斯双击，成长性逐步凸显 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 10.16 流通 A 股(亿股) 10.16 52 周内股价区间(元) 9.48-14.74 总市值(亿元) 132.74

2、总资产(亿元) 72.30 每股净资产(元) 4.75 相关相关研究研究 1. 中牧股份（600195） ：主营逆势高增长，未来优质成长龙头 (2021-10-31) 2. 中牧股份（600195） ：业绩稳步提升， 多板块共同进步 (2021-08-30) 3. 中牧股份（600195） ：把握化药市场， 多板块协力共发展 (2021-08-12) 4. 中牧股份（600195） ：业务结构全面， 未来有望继续发力 (2021-04-30) 5. 中牧股份（600195） ：产品矩阵丰富， 防控背景下或受益 (2021-03-31) Table_Summary 投资逻辑投资逻辑：1）生猪养殖

3、成本恢复至非瘟前水平，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，防疫重视程度提高，带动动保需求提升；2）公司主营利润第三季度逆势上涨，同比增长 38%，口蹄疫市场苗市场认可度高，未来将进一步提高市场份额；3）参考欧盟经验，禁抗后治疗用抗生素市场需求翻倍，新版GMP 准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。在 2019年底至 2020年生猪存栏不断恢复的过程中，市场将动保作为生猪养殖后周期，从需求量增长的角度判断未来业绩提升从而提高行业估值，主要标的迎来近 50%的涨幅，后动保企业于 2

4、020年实现利润同比快速增长，印证逻辑。 当前来看影响业绩的将不再仅仅是即将到来的生猪数量调整，养殖企业的盈利能力也必须考虑在内，我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复，生猪价格、仔猪成本、饲料成本、死淘率均是影响盈利能力的因素，四者均呈现边际改善趋势，未来动保产品的需求将随之增长。 公司口蹄公司口蹄疫疫、大环内酯类产能逐步投放、大环内酯类产能逐步投放，市占率将进一步提升，客户结构不断，市占率将进一步提升，客户结构不断优化。优化。 先打后部政策稳步推进， 2025年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司口蹄疫市场认可度高， 未来结构占比不

5、断提升， 核心产品欧倍佳为口蹄疫 O型、A型二价灭活疫苗，具有抗原谱广、技术国际领先、生产工艺国际领先、抗原纯度高、副反应小等多项优点，市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。规模养殖场当前在我国生猪养殖户中占比超六成，其防疫意识更强，公司明确集团客户重要性，重点营销，占比不断提升，形成常态化跟踪服务方案，及时研判养殖行情对疫苗需求的影响。 “禁抗”带来市场增量，化药市场集中度不断提升，公司作为龙头企业将从中“禁抗”带来市场增量

6、，化药市场集中度不断提升，公司作为龙头企业将从中受益。受益。参考欧盟饲料禁抗的经验，丹麦 1996年治疗类抗生素有效成分 48吨，至 2001 年上升至 94 吨，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国 FDA的出口认证表明公司泰万菌素的产品质量受世界认可未来大环内酯类药物制剂将迎来产销增长， 上下游一体化优势更显。新版 GMP相较从前更加严格，落后产能淘汰行业集中化发展，龙头企业拥有竞争优势，1600余家兽药企业截至 21年三季度通过新版

7、 GMP检测的约 200家左右，公司作为化药优质龙头，将迅速抢占市场份额，迎业绩提升。 非洲猪瘟疫苗或将取得新进展。非洲猪瘟疫苗或将取得新进展。农业农村部科技发展中心将非洲猪瘟疫苗研发相关项目作为重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项进行公示，当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.56 元、0.7 元、0.86元，对应

8、动态 PE分别为 23/19/15倍，同行业可比公司 2022年 PE为 20倍，考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，合理溢价，予以 22年27 倍 PE，维持“买入”评级，目标价 18.9元。 风险提示：风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4998.68 5858.31 6882.47 8286.19 增长率 21.39% 17.20% 17.48% 20.40% 归属母公司净利润（百万元） 420.43 573.04 713.85 872.06 增长率 64.54% 3

9、6.30% 24.57% 22.16% 每股收益EPS（元） 0.41 0.56 0.70 0.86 净资产收益率 ROE 8.81% 10.65% 11.76% 12.57% PE 32 23 19 15 PB 2.47 2.21 1.95 1.71 数据来源：Wind，西南证券 -25%-17%-9%-1%7%15%20/1221/221/421/621/821/1021/12中牧股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：综合型动保企业公司概况：综合型动保企业. 1 2 行业有望提升，龙头持

10、续优化创新行业有望提升，龙头持续优化创新. 2 2.1 养殖端盈利能力修复，动保需求随之增长. 2 2.2 非瘟弱病毒传染性强，疫苗研发或有新进展 . 3 2.3 产品优质市占率有望提升，客户结构持续优化. 4 2.4 注重研发创新，科技为产品根本 . 8 3 养殖规范化发展，防疫意识不断增强养殖规范化发展，防疫意识不断增强.10 4 替抗迎市场增量，规范化发展促集中度提升替抗迎市场增量，规范化发展促集中度提升 .11 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 .14 5.1 盈利预测.14 5.2 相对估值.14 6 风险提示风险提示 .15 qRqOnPoQtPxPpNmPwPxPyR7NcM7N

11、nPrRmOoMkPoOrQeRqQrP9PoPnNuOpPmMNZsRqM 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司 2021 年 H1 营收结构情况 . 1 图 2：公司 2020 年毛利润结构情况. 1 图 3：2016-2021Q3公司营业收入及增速. 1 图 4：2016-2021Q3公司归母净利润及增速 . 1 图 5：2015至今生猪存栏量变化（单位：万头） . 2 图 6：生猪价格变动情况（单位：元/公斤）. 2 图 7：2020至今部分动保公司行情图 . 2 图 8：2016-2017 年

12、部分动保公司行情图 . 2 图 9：2018-2020 非洲猪瘟发生及扑杀数量 . 4 图 10：非洲猪瘟病毒结构图 . 4 图 11：先打后补政策重要时间点 . 6 图 12：2016-2020年中牧及可比公司研发投入（单位：万元） . 9 图 13：2016-2020年可比公司研发投入占收比（单位：%） . 9 图 14：中牧股份研发平台架构. 9 图 15：十家上市猪企生猪出栏量（单位：万头） .11 图 16：1996-2001丹麦养殖场抗生素使用量（单位：吨） .12 图 17：2016-2020年化药营收及毛利率.13 图 18：公司部分化药制剂产品图 .13 表表 目目 录录 表

13、 1：部分动保企业经营情况 . 3 表 2： “动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 . 4 表 3：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品 . 5 表 4：公司部分猪用疫苗简介 . 7 表 5：重组禽流感三价疫苗种类及生产企业 . 8 表 6：畜禽养殖环保政策要求 .10 表 7：分业务收入及毛利率 .14 表 8：可比公司估值.15 附表：财务预测与估值 .16 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：综合型动保企业综合型动保企业 中牧实业股份有限公司是从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及

14、技术服务的高新技术企业，正式成立于 1998 年，所属骨干企业拥有接近 90 年的生产和销售经验。中牧股份是国资委旗下大型综合农业央企中国农发旗下企业，1999 年上市。公司主要业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料添加剂和贸易四个板块，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业，国内拥有 20 多个生产基地，800 多个产品，销售布局全球 60 多个国家和地区，是行业内产线较为齐全的综合性企业。 公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司生物制品/贸易/饲料/兽用化药四大业务发展均衡，2021 年 H1收入分别为 7.3/7.1/6.2/5.2 亿元，分别占总收入的比例为 28%、27%、24%、2

15、0%，相对平均。因 2021 年半年报中并未按此口径进行拆分，故参考 2020 年毛利水平，公司生物制品贡献了 57.6%的毛利润，毛利率维持在 50%以上，兽药、饲料则分别占比 21%、16%，最近三年平均毛利率分别为 30%和 21%，贸易毛利润占比最低。 图图 1：公司：公司 2021 年年 H1 营收结构情况营收结构情况 图图 2：公司公司 2020 年毛利润结构情况年毛利润结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况：截至 2021 年 Q3，公司营业收入为 39.1 亿元，同比增长 7%，扣非后归母净利润 4.6 亿元， 同

16、比变化增长 22.7%， 期间综合销售毛利率为 28.3%。 2016-2020 年，公司营业收入整体稳中有升，CAGR 为 5.9%，归母净利润 CAGR 也为 5.9%，公司费用控制与营收能力配套性强，受非瘟影响公司 2019 年业绩有所下滑，2020 年收入得益于生猪存栏加速恢复回升。 图图 3：2016-2021Q3 公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：2016-2021Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声

17、明部分 2 2 行业有望提升，行业有望提升，龙头持续优化创新龙头持续优化创新 2.1 养殖端盈利能力修复，养殖端盈利能力修复，动保需求随之动保需求随之增长增长 动保产品下游需求的影响因素于不同阶段有所不同。通过观察动保板块历史走势2014-2018 年的猪周期相较于本轮而言不论是生猪存栏量或是价格波动上都更加平缓， 2016年生猪价格处于相对高位，存栏量自年初 36671 万头逐步增长至 37709 万头，幅度较小，市场在生猪价格高位时预期未来生猪存栏量增长，对于上游动保行业关注度提升，且公司业绩跟随存栏数量均迎来一定幅度的增长，2016 下半年生猪价格有所回落，但在成本线以上且因动保产品为养

18、殖刚需，其负面影响小于数量带来的正面影响。 图图 5：2015 至今生猪存栏量变化（单位：万头）至今生猪存栏量变化（单位：万头） 图图 6：生猪价格变动情况（单位：元生猪价格变动情况（单位：元/公斤）公斤） 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 本轮猪周期波动相较于以往更加剧烈。在 2019 年底至 2020 年生猪存栏不断恢复的过程中，生猪价格处于高位盘整，市场将动保作为生猪养殖后周期，从需求量增长的角度判断未来业绩提升从而提高行业估值，于 2020 年初出现较为明显的优势，后动保公司业绩实现同比增长印证逻辑，2020 年中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、回

19、盛生物、科前生 物 分 别 实 现 归 母 净 利 润4.2/4.1/4.0/2.3/1.5/4.5亿 元 ， 同 比 增 速 为68.6%/83.8%/104.9%/108.5%/118.4%/84.6%。 图图 7：2020 至今部分动保公司行情图至今部分动保公司行情图 图图 8：2016-2017年部分动保公司行情图年部分动保公司行情图 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 随非洲猪瘟得到有效控制，生猪存栏量恢复，猪肉价格于 21 年一路下跌至三季度时，养殖

20、端陷入深度亏损，自此对动保公司产生两方面影响，首先规模养殖户需求量相对稳定，但散户受到价格冲击，在一定范围内将缩减动保预算；另一方面从动保公司的角度看，为了控制资金风险，确保回款质量，将对客户进行筛选，从而达到稳定发展的效果。行业整体来行业整体来看数量上升带来动保产品需求的提升并不足以消除看数量上升带来动保产品需求的提升并不足以消除价格跌破成本线所带来的负面影响，价格跌破成本线所带来的负面影响，因此今年三季度动保公司业绩普遍不及预期，增速放缓或出现同比下滑，其中普莱柯与生物股份实现利润高速增长主要体现在成本段管控效率高， 普莱柯单三季度生猪疫苗实现营收 9311.5万元，同比增速为 25.9%

21、。 表表 1：部分动保企业经营情况部分动保企业经营情况 中牧股份中牧股份 生物股份生物股份 瑞普生物瑞普生物 普莱柯普莱柯 回盛生物回盛生物 科前生物科前生物 2016 年归母净利润（亿元） 3.34 6.45 1.33 1.88 - - 同比变化（%） 21.31% 34.36% 20.37% 32.64% - - 2020 年归母净利润（亿元） 4.2 4.06 3.98 2.28 1.5 4.48 同比变化（%） 68.59% 83.76% 104.88% 108.47% 118.36% 84.55% 2021 年 Q3 归母净利润（亿元） 1.48 1.61 0.89 0.67 0.1

22、8 1 同比变动（%） 11.13% 41.83% -15.59% 65.72% -58.54% -27.10% 数据来源：公司年报、三季报，西南证券整理 核心影响因素发生改变，核心影响因素发生改变，未来盈利能力修复所带来的正面影响将大于生猪数量的调整。未来盈利能力修复所带来的正面影响将大于生猪数量的调整。本轮猪周期的特殊之处在于受到非洲猪瘟的影响，生猪养殖企业间成本区间被拉大，不同养殖主体的成本差距可达到 10 元/公斤，我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。的一次性影响而短期转变为养殖企业

23、盈利能力的修复。养殖企业盈利能力的修复需不单只考虑猪肉价格，成本端的饲料价格、生猪死亡率、仔猪成本等均需包括在内，随能繁母猪结构调整，优质品种提高，成本将逐步修复至非瘟前水平，整体盈利能力成明显边际改善趋势，整体盈利能力成明显边际改善趋势，而下游动保产品作为养殖效率的保障，需求量将迎来回升。而下游动保产品作为养殖效率的保障，需求量将迎来回升。从养殖数量的角度来看，2021年 10 月能繁母猪存栏量环比下降 2.5%，更多是结构上的改变，预计生猪数量的调整将会是循序渐进的，因此即使在生猪数量小幅减少的情况下，盈利能力修复对于下游动保产品需求即使在生猪数量小幅减少的情况下，盈利能力修复对于下游动保

24、产品需求的推动仍将对业绩产生正面促进。的推动仍将对业绩产生正面促进。 2.2 非瘟非瘟弱病毒传染性强，疫苗研发或有新进展弱病毒传染性强，疫苗研发或有新进展 非洲猪瘟病毒于我国不断演绎的过程中，致死性减弱，传染性增强。非洲猪瘟病毒于我国不断演绎的过程中，致死性减弱，传染性增强。1921 年非洲猪瘟首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017 年该病毒传入俄罗斯，2018 年 8 月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到 100%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行

25、三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。 根据农业农村部的数据显示，2018-2020 年全国共发生非洲猪瘟 99、63、19 起，共计扑杀生猪 63、39、1.4 万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，2020 年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期 6 个月的检测中，收集到 3660 个样本， 发现并分离出 22 株流行 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 毒株

26、，由特征判断是 II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，出现非瘟弱毒株，弱毒株毒性降低但感染几率成倍增加，且其潜伏期可高达 30天或更久，不易检测，发病猪场更难发现、难根除、难控制。 图图 9：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量非洲猪瘟发生及扑杀数量 图图 10：非洲猪瘟病毒结构图非洲猪瘟病毒结构图 数据来源：农业农村部，西南证券整理 数据来源：中国畜牧业协会，西南证券整理 非洲猪瘟疫苗研发或有新进展。非洲猪瘟疫苗研发或有新进展。2021 年 12 月 20 日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2

27、021 年度揭榜挂帅项目安排进行了公示， 4 个项目中包含有非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、 非洲猪瘟亚单位疫苗研发、非洲猪瘟活载体疫苗研发，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成商业化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步增强，有望迎来估值提升。 表表 2： “动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 项目名称项目名称 项目牵头单位项目牵头单位 项目实施周期项目实施周期（年）（年） 畜禽冠状病毒的遗传变异、致病与免疫机制 华中

28、农业大学 3 非洲猪瘟基因缺失疫苗研发 中国农业科学院北京畜牧兽医研究所 3 非洲猪瘟亚单位疫苗研发 中国农业科学院兰州兽医研究所 3 非洲猪瘟活载体疫苗研发 军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所 3 数据来源：农业农村部，西南证券整理 2.3 产品优质市占率有望提升产品优质市占率有望提升，客户结构持续优化，客户结构持续优化 公司 2021 年第三季度实现营业收入 13.2 亿元， 同比变动-3.3%， 归母净利润 1.5 亿元，同比增长 11.1%，扣非后归母净利润 1.5 亿元，同比减少 0.17%。在扣非基础上扣除投资净收益 0.3 亿元，主营业务实现归母净利主营业务实现归母净利 1.

29、1亿元，同比增长亿元，同比增长 37.5%。三季度受到下游养殖端深度亏损的影响， 公司第三季度生药板块能实现较好发展我们认为主要原因在于两方面： 1）产品优质市场竞争力强；2）客户结构不断优化。 （1）优质口蹄疫市场苗迅速发展 口蹄疫疫苗生产壁垒高，口蹄疫疫苗生产壁垒高，经农业部批准拥有口蹄疫疫苗生产资质的企业共有 8 家，分别为金宇保灵生物药品有限公司、中农威特生物科技股份有限公司、中牧实业股份有限公司兰 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 州生物药厂、中普生物、天康生物股份有限公司、内蒙古必威安泰生物科技有限公司、申联生物医

30、药（上海） 、海利生物。生物安全防护共分为四个级别，从一级到四级防护级别逐渐增强。依据农业农村部规定，在 2020 年底前，生产口蹄疫疫苗的企业必须满足生物安全防护三级要求（P3） ，室内应处于负压状态，从而使内部气体不会泄漏到外面而造成污染，条件严格，达成的成本高，因此拥有较高的行业壁垒。 表表 3：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品 资格公司资格公司 主要产品主要产品 中牧实业 灭活苗：猪口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株)；口蹄疫 O型、A 型、亚洲

31、I型三价灭活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72株+Asia-1/XJ/KLMY/04株，悬浮培养)；口蹄疫 O型、A 型二价 3B蛋白表位缺失灭活疫苗(O/rV-1株+A/rV-2株)；猪口蹄疫 O型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株)；口蹄疫 O型灭活疫苗(OS株)；口蹄疫 O型、A 型、亚洲 I型三价灭活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72株+Asia-1/XJ/KLMY/04株)；口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株，悬浮培养)；猪口蹄疫 O型病毒 3A3B表位缺失灭活疫苗(O/rV-1株)；合成肽苗：猪口

32、蹄疫 O型合成肽疫苗(多肽98+93)；猪口蹄疫 O型合成肽疫苗(多肽0405+0457) 金宇保灵 猪口蹄疫 O、A二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株)；猪口蹄疫 O型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7 株)；口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+Re-A/WH/09株)；口蹄疫 O型灭活疫苗(OJMS株) 中农威特 灭活苗：猪口蹄疫 O、A 二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株)；猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株)

33、； 口蹄疫O型、 A型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+Re-A/WH/09株)； 口蹄疫O型灭活疫苗(OJMS株)；猪口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09 株)；猪口蹄疫 O型病毒 3A3B表位缺失灭活疫苗(O/rV-1株)；合成肽苗：猪口蹄疫 O合成肽疫苗(多肽 2600+2700+2800)；猪口蹄疫 O型、A 型二价合成肽疫苗(多肽2600+2700+MM13) 天康生物 猪口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III株)；猪口蹄疫 O型灭活疫苗(O/MYA98

34、/XJ/2010株+O/GX/09-7株)；猪口蹄疫 O型合成肽疫苗(多肽 TC98+7309+TC07)；口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III株)；猪口蹄疫 O型合成肽疫苗 申联生物 猪口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株)猪口蹄疫 O型、A 型二价合成肽疫苗(多肽2700+2800+MM13) 海利生物 猪口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III株)；口蹄疫 O型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III株)；猪口蹄疫 O 型灭活疫苗(O/MYA98/XJ/2

35、010 株+O/GX/09-7株) 必威安泰 猪口蹄疫O 型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+O/GX/09-7 株)；口蹄疫O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III株) 中普生物 猪口蹄疫O 型、A型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-III株) 数据来源：各公司官网，西南证券整理；注：中普生物为中牧股份与普莱科合资企业 先打后补政策推行，推动市场苗发展。先打后补政策推行，推动市场苗发展。公司产品品类多样，把握市场苗替代政采苗的趋势，积极拓展市场苗份额。公司口蹄疫招采苗市场份额连续多年位列第一，从行业发展的角度以及政策推动下，市场苗逐步替代招采苗是大势所趋

36、。2020 年 11 月农业农村部办公厅印发的关于深入推进动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知中指出，未来市场发展的方向将以 2021 年、 2022 年、 2025 年为三个重要节点。 20202021 年， 在河北、 吉林、浙江等 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点；2022 年，全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补” ，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；2025 年，逐步全面取消政府招标采购强免疫苗，树立“生产者防疫、受益者付费”理念，支持市场机制在强免疫苗经销、采购、免疫服务等环节起决定性作用。 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中

37、牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 11：先打后补政策重要时间点先打后补政策重要时间点 数据来源：农业农村部,西南证券整理 公司口蹄疫疫苗市场认可度高，未来结构占比不断提升。公司口蹄疫疫苗市场认可度高，未来结构占比不断提升。公司主打产品欧倍佳为猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（O/MYA98/BY/2010 株+O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/WH/09株） ，具有多项优势：1）抗原谱广，O/MYA98/BY/2010 株是我国目前 O 型流行优势毒株，O/PanAsia/TZ/2011 株对田间泛亚毒株具有良好保护力， Re-A/WH/09

38、 株对 A 型毒 G1 和 G2分支都具有坚强的保护力，一针含有 3 种疫苗毒株，与流行毒匹配性更好，抗原谱更广；2）技术国际领先，Re-A/WH/09 株采用反向遗传技术手段定向设计构建获得，该毒株具有高产能、高效力特点；3）生产工艺国际领先，使用无血清悬浮培养工艺，使用口蹄疫生产工艺的顶尖技术：亲和层析工艺制备；4）抗原纯度高、副反应小，采用独特的抗原浓缩工艺使疫苗 146S 远高于国内其他企业，可诱导更强、更持久的免疫力，保护效力15 个 PD50。采用独特的层析纯化技术有效去除 98%杂蛋白,杂蛋白水平200ug/头份,内毒素含量1EU/ml，有效降低副反应。公司口蹄疫市场苗当前已跻身

39、第一梯队，于下游集团养殖客户中公司口蹄疫市场苗当前已跻身第一梯队，于下游集团养殖客户中渗透率不断提升，随政采苗逐步退出市场，公司迅速抢占市场份额，凭借优质产品把握成长渗透率不断提升，随政采苗逐步退出市场，公司迅速抢占市场份额，凭借优质产品把握成长性机遇。性机遇。 （2）客户结构持续升级，多产品布局优势拓张 公司把握主动权，选择优质客户进行合作，集团客户占比不断提升，并持续加大开发力公司把握主动权，选择优质客户进行合作，集团客户占比不断提升，并持续加大开发力度。度。在养殖端进入深度亏损区间时，公司为降低资金风险，尽量与账期短、回款能力强、需求相对稳定的规模养殖户进行合作。较散户养殖而言，规模养殖

40、场具有抗风险能力更强以及防疫重视程度更高的特点。在未来的营销策略方面，公司加强对集团客户开发的督办力度，形成生猪养殖集团客户常态化跟踪服务方案，及时研判养殖行情对疫苗需求的影响，通过抓龙头，用大单品深耕终端，组建大单品技术服务工作专班，及时提供专业化的技术服务，进一步加强开发力度。 大单品渗透提升带动多产品综合布局，产品组合拳提升竞争优势。大单品渗透提升带动多产品综合布局，产品组合拳提升竞争优势。除口蹄疫疫苗这一大单品外，畜用疫苗板块拥有丰富产品矩阵，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗。且公司不断研发创新，2020 年公司获得 23 个新兽药批准文号。包括非瘟活疫苗（细胞源） 、伪

41、狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株） 、猪繁殖与呼吸综合征活疫苗(R98 株)、猪支原体肺炎灭活疫苗（DJ-166 株）等非强制免疫疾病相关产品。通过大单品打开客户渠道后，逐步推动非口蹄疫疫苗销售增长，与优质服务相结合，提高用户粘性。 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 4：公司部分：公司部分猪用疫苗简介猪用疫苗简介 名称名称 通用名通用名 产品产品特征特征 产品图片产品图片 欧倍佳 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株）

42、抗原谱广，疫苗毒与流行毒匹配性更好，抗原谱更广，一针含 3 种疫苗毒株，即 O/Mya98毒株、泛亚毒株、A 型的 WH/09毒株。同时对于目前流行的中国古典毒株、印度 2001毒株也均有坚强有效的保护；技术水平国际领先；生产工艺国际领先；抗原纯度高、副反应低。 欧标佳 口蹄疫 O型、A 型二价 3B 蛋白表位缺失灭活疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2 株） 免疫谱广： 对目前流行的 O/Mya98、 Cathay、 PanAsia、 Ind-2001、 A/GDMM、A/WH-09、A/AKT-III 等流行毒株均有坚强保护；保护效果好：146S 含量远高于国家标准，加上较低的杂蛋白和内毒

43、素含量，保证了产品极佳的保护效果；行业领先的生产工艺：应用行业领先的无血清悬浮培养工艺、五级深层纯化浓缩工艺，确保了产品的优质品质；可用于净化：该产品匹配相应检测试剂盒，可精准区分疫苗免疫与野毒感染动物，可用于口蹄疫的净化；猪牛羊通用型产品：该产品可适用于猪、牛、羊 圆梦 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（SH株，II） 采用水佐剂开发的全病毒猪圆环病毒 2 型灭活疫苗；让防疫更轻松，让起效更快速；让抗体更持久，让使用更安全；提高母猪配种率，提高母猪产仔数；提高仔猪日增重，降低猪群死淘率。 腹康 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（ HB08 株 +ZJ08株） 区域流行变异毒株、针对当前腹泻疫

44、情；抗原含量超高，免疫效果更佳。 肺祥 猪支原体肺炎灭活疫苗（DJ-166 株） 本土毒株；蛋白纯化定量，引领行业新标准；免疫更精准；进口佐剂效果更好；抗原缓释长效，一针可至出栏。 威联 高致病性猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟二联活疫苗（TJM-F92 株+C株） 无免疫干扰；威联免疫优于猪瘟、蓝耳单苗免疫效果；免疫荧光技术检测猪瘟含量，更精确、更稳定、更有效；针对流行毒株，更安全有效；一针保护，顺利出栏。 蓝洁 猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（R98 株） 安全：中国本土自然弱毒株；便捷：通过农业农村部批准认证的可用于滴鼻的蓝耳病活疫苗株；有效：有效激活细胞免疫；工艺：卓越品质，始终如一。 感绝 猪流感

45、病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ株） 国内率先上市，欧美养殖业已经普遍应用多年；精选优势流行毒株，经克隆纯化培养，血凝效价、基因序列稳定性俱佳；含高滴度病毒病原，灭活前每毫升病毒含量107.0TCID50，血凝效价达 1:1024；采用进口佐剂、先进乳化工艺配置疫苗，实现高效缓释、保护期长达 6 个月；有效阻断各类由猪流感继发的细菌性、病毒性呼吸综合征（PRDC）病原，降低成本，提高效益。 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 公司积极进行产能升级，公司积极进行产能升级，市占率市占率有望进一步提

46、升。有望进一步提升。2018 年公司发布关于投资兰州生物药厂生产区整体搬迁项目的公告， 预计将投资 11.7 亿元实现兰州生物药厂生产区整体搬迁至兰州市高新区榆中园区，突破老产区生产条件限制，显著改善发展环境。项目分为先期建设与余期建设， 先期建设包括口蹄疫疫苗生产一车间， 检验动物舍， 动力中心， 污水处理设施，质检楼以及综合楼等配套设施， 计划于 2020 年 12 月完成建设；余期建设内容包括口蹄疫疫苗生产二车间，非口蹄疫疫苗产品生产一车间、二车间，合成肽及试剂盒生产车间，健康动物舍，原材料及成品库，固废暂存库、化学品库等，及道路绿化配套设施，计划于 2020 年4 月开始建设，2023

47、 年底前全部完工。当前先期建设已经完成，新厂投产且产能利用率将逐当前先期建设已经完成，新厂投产且产能利用率将逐步提升步提升， 通过 GMP 认证的两条口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线， 年产能可达 5 亿头份，有效改善市场供不应求的现状，同时公司业绩将迎来提升。 禽用疫苗主要由子公司乾元浩进行生产销售。乾元浩为禽流感疫苗龙头企业，未来进行分拆上市业务结构进一步优化。全国拥有禽流感生产资质的生药企业共 11 家，乾元浩市场占有率领先，是中国最大的禽用疫苗生产企业之一，拥有南京生物药厂、郑州生物药厂、北京生物药厂三个具有国际先进技术水平的 GMP 生产基地，目前可生产兽用生物制品及诊断试剂 60

48、个品种、200 余个规格。公司直接持有乾元浩 27.2%的股份，2020 年底发布公告称拟分拆乾元浩单独上市，分拆后中牧生物制品将聚焦于畜用疫苗，乾元浩则专注于禽用生物制品领域。 乾元浩上市有助于公司拓宽融资渠道， 业务进一步精细化。 2020 年 12 月 21 日，乾元浩郑州生物药厂获批生产重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N1 Re-11 株+Re-12 株，H7N9 H7-Re3 株） ， （H5+H7）三价灭活疫苗对当前的分支流行毒株针对性强，保护效果好，是高致病性禽流感疫苗的优势单品。 表表 5：重组禽流感三价疫苗种类及生产企业重组禽流感三价疫苗种类及生产企业 疫苗名称

49、疫苗名称 拥有生产资格的企业拥有生产资格的企业 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗 （H5N2 rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rLN79 株） 广州市华南农大生物药品有限公司 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗 （H5N1 Re-11 株+Re-12 株，H7N9 H7-Re3 株） 青岛易邦生物工程有限公司 乾元浩生物股份有限公司郑州生物药厂 辽宁益康生物股份有限公司 哈药集团生物疫苗有限公司 哈尔滨维科生物技术开发公司 肇庆大华农生物药品有限公司 广东永顺生物制药股份有限公司 普莱柯（南京）生物技术有限公司 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗 （细胞源，H5N

50、1 Re-11 株+Re-12 株，H7N9 H7-Re3 株） 吉林冠界生物技术有限公司 山东信得动物疫苗有限公司 数据来源：农业农村部，西南证券整理 2.4 注重研发创新，科技为产品根本注重研发创新，科技为产品根本 公司注重研发，依照市场需求不断进行产品迭代。近五年中牧股份研发投入绝对值维持在 1.8 亿-2.8 亿之间，不同年份虽有波动，但是绝对值始终处于行业领先。公司研发费用率较为稳定，维持在 4.3%-6.4%之间，处于行业中游位置。得益于过去五年持续性的高研发投 公司研究报告公司研究报告 / 中牧股份（中牧股份（600195） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 入， 公司累计取得