1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明农林牧渔农林牧渔强于大市强于大市维持2022年01月05日（评级）当前时点如何看生猪养殖板块投资机会？当前时点如何看生猪养殖板块投资机会？行业投资策略摘摘 要要2我们认为：当前时点，已到生猪养殖板块预期反转带来的投资阶段！我们认为：当前时点，已到生猪养殖板块预期反转带来的投资阶段！1 1、短期猪价多空博弈，预计震荡至春节前，猪价已止涨：、短期猪价多空博弈，预计震荡至春节前，猪价已止涨： 消费提振：需求的旺盛是猪价短期可能无法大幅下跌的因素之一。冬季为传统的腊肉、香肠制作时期，因此对于猪肉的需求会相比于其他季节

2、高，从而可能拉动猪价的上行。 供给增加：1）出栏量方面，由于2022年过年时间点较早，其可能会出现节前踩踏性出栏的情况出现。由于养殖场和养殖户对于年后猪价普遍看法比较悲观，因此根据从天风农业和第三方机构了解下来，可能存在年前踩踏性出栏的现象。而且，部分养殖场/户不愿意持猪过年，因此这也可能会导致年前集中出栏的可能性。2）前期猪价反弹，压栏猪体重增加，压栏养殖户锚定节前出栏，预计大体重生猪相对较多；3）冻肉库存率上虽然和高点有很大的改善，但是目前来看仍然偏高。而且，考虑到年底冻肉库存商可能对于出库有较为强烈的需求，因此同样可能导致猪价的下行压力。2 2、中长期，猪价底部已现，预计今年年中有望反转

3、。、中长期，猪价底部已现，预计今年年中有望反转。 养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化且去化趋势已定，从官方数据、三方数据以及天风农业的草根调研数据都印证了该观点。1）从农业农村部数据来看，截止到2021年11月份，我国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下降1.2%，12月份能繁母猪产能去化仍在进行，相比于能繁母猪存栏高点的5月份，以持续下降6个月，累计下降幅度超7%。而且，从11月的去化幅度来看，即使在10月中下旬到11月猪价涨幅如此高的情况下，去化幅度仍能达到1.2%，其体现出产业内去化的趋势已定。从涌益、卓创、从天风农业草根调研数据，行业产能去化已达10%以上。标的关注上，重点是标的关注上

4、，重点是【温氏股份温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次（具有成本优势，成长稳健），其次【新希望新希望】、【天康生物天康生物】、【唐人神唐人神】、【傲农生物傲农生物】、【正邦科技正邦科技】、【天邦股份天邦股份】、【中粮家佳康中粮家佳康】等。等。风险提示风险提示：1 1、国家政策变动风险国家政策变动风险；2 2、养殖疫病风险养殖疫病风险；3 3、价格波动风险价格波动风险；4 4、市场系统性风险市场系统性风险qRpRoMrPqMuMpNoNzQvNyRaQaO9PnPnNoMmOjMoOmNiNnNqO6MpPyR

5、vPmQxOxNrNvN冬天到了，春天还会远吗？冬天到了，春天还会远吗？一、一、 板块回顾板块回顾3资料来源：wind，天风证券研究所41、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位图：图：2021Q12021Q1- -Q3Q3农林牧渔板块受到生猪价格影响导致在全行业中盈利能力排名大幅下降农林牧渔板块受到生猪价格影响导致在全行业中盈利能力排名大幅下降1 1）农林牧渔板块整体来看：）农林牧渔板块整体来看：2021年Q1-Q3， 申万农林牧渔板块总营收 7832.67亿元，在申万分类 31个行业中（申万2021新行业划分）排第20位，与2020年同期相比，总营收在全

6、行业排名提升2位；其中，单Q3申万农林牧渔板块总营收2600.60亿元。2021年Q1-Q3，申万农林牧渔板块总营收同比增长53.13%，在申万31个行业中增速排名第8位，表现出2021年三季度该板块比较亮眼的创收能力；其中，单Q3申万农林牧渔板块总营收增速为28.84%。2021年Q1-Q3，申万农林牧渔板块归母净利润仅-55.84 亿元，同比下降 109.19%，其中单Q3亏损-208.98亿元，同比下降175.93%；从排名来看，农林牧渔板块在31个行业中排名最后一位，与20年同期相比下降17位。我们认为，2021年三季度农林牧渔板块净利润大幅下降的主要原因在于占比较大的畜禽养殖利润出现

7、大范围的亏损，特别是生猪养殖板块亏损严重。图：图：2021Q12021Q1- -Q3Q3农林牧渔板块营业总收入排名略有前进，收入同比增速较为亮眼农林牧渔板块营业总收入排名略有前进，收入同比增速较为亮眼资料来源：wind，天风证券研究所7,832.6753.13%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%000004000050000600002021年Q1-Q3营业总收入（亿元）yoy（%）-55.8444-109.19%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-59007900990

8、0021年Q1-Q3净利润（亿元）yoy（%）52 2）细分农林牧渔板块来看：）细分农林牧渔板块来看：在农林牧渔细分板块营业收入方面，养殖业板块仍然为农林牧渔中创收最多的板块，实现营业收入2931.56亿元，同比增长16.37%；其次最高的是农产品加工板块，2021年Q1-Q3农产品加工板块实现营业收入2505.54亿元，同比增长17.15%；从增速幅度来看，养殖后周期的饲料板块的营业总收入同比增速最快，2021年Q1-Q3同比增速达到43.56%。单三季度来看，农林牧渔细分板块中创收top3的分别是：养殖板块营收954.45亿元、农产品加工板块营收892.35亿元、饲料

9、板块营收612.82亿元；农林牧渔细分板块增速top3分别是：农业综合35.33%、饲料30.09%以及林业18.43%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500300035002021Q1-Q3营业总收入yoy(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001单三季度营业总收入单三季度yoy(%)来源：wind，天风证券研究所。注：由于申万农林牧渔板块注：由于申万农林牧渔板块20212021三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将板块成分股口径进行了调整，统一

10、以三季报成分股为准。三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分股为准。成分股发生如下变化：养殖板块增加鹏都农牧；农产品加工板块减少百龙创园、梅花生物、瑞茂通、金丹科技、安琪酵母、莫高股份、睿智医药，增加深粮控股、西王食品、双塔食品、克明食品、祖名股份、深粮B；饲料板块增加天康生物、中宠股份；种植业板块减少盈康生命；农业综合板块增加辉隆股份；动物保健板块减少ST瀚叶、天康生物；渔业板块减少创新医疗、*ST晨鑫；林业板块减少永安林业、泉阳泉图：图：20212021单三季度板块中养殖业营业总收入仍然领先（亿元）单三季度板块中养殖业营业总收入仍然领先（亿元）图

11、：图：2021Q12021Q1- -Q3Q3板块中养殖业营业总收入居首（亿元）板块中养殖业营业总收入居首（亿元）1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位62 2）细分农林牧渔板块来看：）细分农林牧渔板块来看：在净利润方面，2021Q1-Q3，受到种植链上游成本及价格上涨，导致养殖业、饲料以及种子成本均出现不同程度的抬升，叠加生猪价格三季度价格仍然维持在低位，使得养殖业净利润（特别是生猪养殖业）在农林牧渔板块中亏损幅度和同比降幅都是最大的，其同比下降约137%；而同期的农业综合、动物保健以及渔业分别同比增长89%、14%和948%；从净利润绝对数值来看，20

12、21Q1-Q3净利润最高的是农产品加工板块，盈利70.14亿元；其次是动物保健，其净利润在板块排名第二；单三季度来看，养殖业亏损幅度最高，我们认为是受到持续低迷的猪价影响，特别是10月初的低猪价，使得成为该板块中三季度亏损最多的细分板块；而饲料板块单三季度净利润由20年同期的盈利转为亏损，从2020年同期的盈利32.17亿元到变为2021年三季度的亏损21.19亿元。来源：wind，天风证券研究所。注：由于申万农林牧渔板块注：由于申万农林牧渔板块20212021三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分股为准。三季报相比于中报成分股发生改变，因此我们将

13、板块成分股口径进行了调整，统一以三季报成分股为准。成分股发生如下变化：养殖板块增加鹏都农牧；农产品加工板块减少百龙创园、梅花生物、瑞茂通、金丹科技、安琪酵母、莫高股份、睿智医药，增加深粮控股、西王食品、双塔食品、克明食品、祖名股份、深粮B；饲料板块增加天康生物、中宠股份；种植业板块减少盈康生命；农业综合板块增加辉隆股份；动物保健板块减少ST瀚叶、天康生物；渔业板块减少创新医疗、*ST晨鑫；林业板块减少永安林业、泉阳泉-137%-13%89%14%-93%-46%-59%948%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-200-150-21年

14、Q1-Q3（亿元）yoy（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-250-200-150-年Q3（亿元）yoy（%）图：图：20212021年年初至今板块中农产品加工净利润居首年年初至今板块中农产品加工净利润居首图：图：20212021单三季度板块中养殖业亏损幅度较深单三季度板块中养殖业亏损幅度较深1、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位、受畜禽养殖下行影响，农业板块盈利低位72、养殖景气下行，板块回调显著、养殖景气下行，板块回调显著资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图：图：20212021年年

15、初至今板块区间涨跌幅年年初至今板块区间涨跌幅%：农林牧渔板在：农林牧渔板在3131个板块排名倒数第二个板块排名倒数第二1 1）20212021年初至今整体来看：年初至今整体来看：2021年年初至今， 农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，板块区间涨跌幅呈现负增长，行业排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。2021年初至今，农林牧渔板块区间涨幅仅为-12.92%，与20年同期区间涨跌幅31.58%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大；2021年初至今，在申万31个行业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第二，而20年同期排

16、名为15，排名下降15名。从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，年初至今，农业综合涨跌幅最大为+30.57%；农产品加工板块的区间涨跌幅最低，为-29.44%；而细分板块中的养殖业，由于上半年猪价较好，其区间涨跌幅基本位于细分板块中等偏下的位置。图：农林牧渔板块中年初至今区间涨跌幅图：农林牧渔板块中年初至今区间涨跌幅%：农业综合涨幅领先：农业综合涨幅领先-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-12.92%-40%-20%0%20%40%60%80%100%8资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图：图：20212021年单年单Q3Q3板

17、块区间涨跌幅板块区间涨跌幅%：农林牧渔板在：农林牧渔板在3131个板块排名倒数第七个板块排名倒数第七2 2）20212021年单年单3 3季度来看：季度来看：2021Q3， 农林牧渔板块受到生猪价格暴跌影响，其导致板块区间涨幅呈现负增长，行业中排名靠后；随着下半年传统的猪肉消费旺季可能带来的价格反弹，预计到四季度农林牧渔板块的区间涨跌幅和行业排名可能有望得到改善。2021Q3，农林牧渔板块区间涨幅仅为-8.04%，与20年同期区间涨跌幅5.43%相比，区间涨跌幅变动幅度巨大；在2021Q3中，申万31个行业区间涨跌幅排名里，农林牧渔板块排名倒数第七。从农林牧渔板块中各细分行业的区间涨跌幅来看，

18、种植业单三季度的区间最高，为11.15%；动物保健板块的区间涨跌幅最低，为-13.95%；而养殖业单三季度区间涨幅基本与前三季度持平。图：农林牧渔板块中单三季度区间涨跌幅图：农林牧渔板块中单三季度区间涨跌幅%：种植业涨幅领先：种植业涨幅领先-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-8.04%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%SW煤炭SW基础化工SW公用事业SW钢铁SW有色金属SW电力设备SW建筑装饰SW石油石化SW环保SW国防军工SW房地产SW机械设备SW综合SW汽车SW交通运输SW传媒SW建筑材料SW非银金融SW商贸零售SW电子SW计算机SW银行SW纺织服饰

19、SW轻工制造SW农林牧渔SW通信SW家用电器SW医药生物SW食品饮料SW社会服务SW美容护理2、养殖景气下行，板块回调显著、养殖景气下行，板块回调显著资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图：图：20212021年以来年以来SWSW农林牧渔指数对沪深农林牧渔指数对沪深 300 300 指数相对收益指数相对收益2021年年初至今，SW农林牧渔板块绝对收益率在上半年基本跑赢沪深300绝对收益率，但进入5月下旬后，其农林牧渔的绝对收益率明显低于沪深300绝对收益率，我们认为主要系受到6月份左右生猪价格开始快速下跌的影响，使得板块整体下半年表现较为低迷。2021年年初至今

20、，SW农林牧渔相对于万得全A的超额收益率基本与沪深300趋势相同，但农林牧渔相对万得全A的超额收益率差值在下半年明显扩大。截止到2021年11月29日，SW农林牧渔较年初下跌10.40%，跑输沪深300绝对收益率3.49%；跑输万得全A绝对收益率18.35%。图：图：20212021年以来年以来SWSW农林牧渔指数对万得全农林牧渔指数对万得全A A指数相对收益指数相对收益-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-01-042021-01-142021-01-262021-02-052021-02-242021-03-082021-03-182021-03-302

21、021-04-122021-04-222021-05-072021-05-192021-05-312021-06-102021-06-232021-07-052021-07-152021-07-272021-08-062021-08-182021-08-302021-09-092021-09-232021-10-122021-10-222021-11-032021-11-152021-11-25农林牧渔相对沪深300超额收益率沪深300绝对收益率SW农林牧渔绝对收益率-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%农林牧渔相对万得全A超额收益率万得全A绝对收益率

22、SW农林牧渔绝对收益率2、养殖景气下行，板块回调显著、养殖景气下行，板块回调显著二、二、 当前时点如何看生猪养殖板块投资？当前时点如何看生猪养殖板块投资？10从从1993年至今的猪价走势来看，经历了七轮完整的周期，猪价波动有以下几个特点：年至今的猪价走势来看，经历了七轮完整的周期，猪价波动有以下几个特点：长期来看，猪价趋势性上行。长期来看，猪价趋势性上行。每轮猪价波峰波谷的价格，趋势性提升，其核心原因在于养猪成本的向上，包括养猪人工成本、土地租金、饲料成本等。猪周期波动，猪价呈现猪周期波动，猪价呈现3-4年的周期性变化规律。年的周期性变化规律。这主要是由生猪的生长周期所决定，母猪补栏成为后备至

23、生猪出栏时间约1.5年，在行业价格波动过程中，由于决策时滞性，带来产能变化的周期性变化。但随着养殖规模化程度提升，决策的时滞性是否得到一定程度缓解，从而使得周期规律逐步变化，需要我们持续跟踪。季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。季节性波动，猪价年内波动具备明显的季节性。这主要是由供应及需求的季节性波动导致的，例如每年冬季仔猪腹泻病等影响，Q2一般是供应量较少的季节；再如秋冬季节为传统消费旺季，需求支撑强。但季节性只能延缓或者加速周期，并不能改变周期趋势。资料来源：wind，天风证券研究所111、历史猪周期复盘、历史猪周期复盘2.89.2694.26.585.839.665.9617.38

24、 9.53 9.70 19.68 10.52 20.9710.22 37.57 055401991年1月1992年6月1993年11月1995年4月1996年9月1998年2月1999年7月2000年12月2002年5月2003年10月2005年3月2006年8月2008年1月2009年6月2010年11月2012年4月2013年9月2015年2月2016年7月2017年12月2019年5月2020年10月我国生猪价格月度走势（元/kg）生猪价格中枢055401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年内猪价呈现周期性波动（元/kg）20

25、0021四季度通常出现季节性消费旺季四季度通常出现季节性消费旺季从过去的七轮周期来看，当遭遇疫情或高通货膨胀时，猪价上涨的幅度较高：从过去的七轮周期来看，当遭遇疫情或高通货膨胀时，猪价上涨的幅度较高：2006-2009年：猪周期叠加了蓝耳病，猪价涨幅192%；2009-2014年：猪周期叠加了口蹄疫，猪价涨幅107%；2018年-至今：本轮超级猪周期，是前期环保收紧助推，叠加非洲猪瘟疫情，形成的超级猪周期，猪价最高涨幅268%；相比于之前的猪周期，本轮周期猪价高点远高于前几轮周期。资料来源：wind，天风证券研究所计算整理表：历史上猪周期情况汇总12

26、1、历史猪周期复盘、历史猪周期复盘minmax上涨期1993.04-1994.12202.89.26.4229%下跌期1994.12-1996.041669.2-3.2-35%上涨期1996.04-1997.091769350%下跌期1997.09-1999.06214.29-4.8-53%上涨期1999.06-2001.02204.26.582.3857%下跌期2001.02-2002.05155.696.58-0.89-14%上涨期2002.05-2004.09285.699.663.9770%下跌期2004.09-2006.05205.969.66-3.7-38%上涨期2006.05-2

27、008.03225.9617.3811.42192%下跌期2008.03-2009.05149.5317.38-7.85-45%上涨期2009.05-2011.09289.5319.6810.15107%下跌期2011.09-2014.043110.5219.68-9.16-47%上涨期2014.04-2016.052510.5220.9710.4599%下跌期2016.05-2018.052410.2220.9710.75-51%上涨期2018.05-2020.082710.2237.5727.35268%下跌期2020.08-至今1612.7637.5724.81-66%猪价振幅1993.

28、04-1996.041996.04-1999.061999.06-2002.052002.05-2006.052006.05-2009.05周期起始时间周期阶段期间月数价格（元/公斤）波动价差（元/公斤）2018.05-至今2009.05-2014.042014.04-2018.05长期来看：长期来看：长期来看，猪周期价格中枢随着养猪成本的提升而提升，养猪成本的提升与物价水平又有一定关系。从养猪成本结构来看，包括饲料成本、人工成本、动物保健成本、水电费用、固费摊销等，影响成本除了饲料原材料价格波动外，还与养殖效率有关。根据涌益咨询提供的数据来看，全国平均MSY的生产指标水平已经从2013年的1

29、3.50提升到2021年的17.39；但对标国外来看，我国 MSY 至少还有10%-20%左右的提升空间。中期来看：中期来看：猪周期呈现蛛网模型下的周期性波动，核心是供需分析；受养殖规模化，波动周期或趋于拉长，波动幅度趋于加剧。短期来看：短期来看：猪周期呈现出一定的季节性，核心是供给季节性的变化，需求季节性的影响减弱。资料来源：天风证券研究所期限期限特征特征趋势趋势决定性因素决定性因素核心指标核心指标辅助指标辅助指标长期长期（跨周期）（跨周期）趋势性上行随国内猪肉消费占比下降，养殖水平提升至极致水平，波动有可能趋缓养殖成本饲料成本、人工成本、动物保健成本；养殖效率发达国家养殖成本；蛋白消费结构

30、人均收入、蛋白消费习惯猪肉消费增速；蛋白消费结构占比中期中期（单周期）（单周期）蛛网模型下，周期性波动波动周期拉长，波动幅度加剧产能先行指标：二元母猪价格、后备存栏比例、胎龄结构、能繁母猪淘汰价格等同步指标：能繁母猪存栏量、母猪料销量养殖现金成本；行业最优成本生产效率psy；msy出肉效率出栏体重；出肉率库存猪肉进口量；收储量；冻肉库存短期短期（年内）（年内）季节性明显需求季节性影响变弱，供给季节性起主导生猪出栏量先行指标：新生健仔数、仔猪价格、仔猪料销量；同步指标：大猪料销量中大猪存栏比例出栏体重猪价预期二次育肥占比需求季节性节假日腌腊、肥猪需求2、猪周期分析框架：供需分析、猪周期分析框架：

31、供需分析13中周期的分析，核心是生猪供给的周期性波动，通过母猪产能的变化以及生产效率的变化推演未来生猪供给的变化。由于生猪产能的增减需要一定的生产周期，即能繁母猪存栏量将影响到至少10个月以后的生猪出栏量（通常是4个月的怀孕产仔+6个月左右的育肥出栏）。因此，猪价未来走势的核心判断因素在于能繁母猪存栏量的变化情况。正常情况下，需求和进口对于某一周期的影响比较有限，除非有新冠疫情等特殊因素扰动。从过去 40 年来看，受人口增加以及经济长期增长等因素的影响，我国猪肉消费量整体持续增长，但近年来已经趋稳，并呈现出一定的周期性波动。资料来源：天风证券研究所2、猪周期分析框架：供需分析、猪周期分析框架：

32、供需分析14长期来看，猪肉消费在国内蛋白消费中占比降低，但仍然是我国居民动物蛋白摄入的主要来源。长期来看，猪肉消费在国内蛋白消费中占比降低，但仍然是我国居民动物蛋白摄入的主要来源。首先预计随着二胎政策深入以及三胎政策的放开后我国人口长期来看有望保持增长；其次，低收入人群消费升级将带来猪肉消费增加；这两个因素将导致猪肉消费增加。受非洲猪瘟疫情的影响，猪价的高起使得我国肉类消费习惯发生了改变，部分的居民对于猪肉的消费需求转向了鸡肉、鱼类等其他动物蛋白摄取来源。虽然目前猪价已经回归正常水平，但我们判断我国居民的消费习惯可能受到改变，部分居民对于猪肉消费的需求可能永久转移到其他肉制品上。因此，本轮非洲

33、猪瘟有可能导致国内猪肉消费需求刚性减少。资料来源：wind，天风证券研究所2.1 猪肉消费：长期下降；中短期受宏观经济及新冠疫情影响猪肉消费：长期下降；中短期受宏观经济及新冠疫情影响150%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002000200042005200620072008200920000192020猪肉（万吨）肉类（万吨）猪肉消费占比012345678资料来源：wind，天风证券研究所图：猪肉

34、为我国居民主要肉类消费品种图：肉猪出栏头数（亿头）虽然前期猪价的暂时性回暖对养殖亏损幅度有着大幅的改善，但目前外购仔猪和自繁自养两种模式仍然处在盈亏平衡点附近，根据涌益数据和天风农业推算显示，目前自繁自养的处于盈亏平衡点位置，外购仔猪亏损相对高一些，大致亏损幅度在300-400元/头。截止到目前，本轮周期下行阶段养殖亏损已有6个月以上，其中深度亏损月份约有4个月左右，特别是9月份猪价更是降至14元/kg以下，多数养殖场/户已开始亏损现金成本；外购仔猪育肥养户亏损更为严重且更早，由于前期仔猪外购价格较高，外购仔猪育肥户基本从4月份开始亏损，且6月中下旬以来，头均亏损基本都在1000元/头以上，在

35、2019-2020年猪价高峰期，这部分外购仔猪育肥的养户头均盈利基本都在500元/头左右，亏损幅度巨大。资料来源：涌益数据，天风农业根据涌益数据测算2.2 养猪行业亏损大，带来产能快速去化养猪行业亏损大，带来产能快速去化16图：养猪盈利情况（元/头）-2000-1500-0030002010W12010W132010W252010W372010W492011W92011W212011W332011W452012W52012W172012W292012W412013W12013W132013W252013W372013W492014W92014

36、W212014W332014W452015W52015W172015W292015W412016W12016W132016W252016W372016W492017W92017W212017W332017W452018W52018W172018W292018W412019W12019W132019W252019W372019W492020W102020W222020W342020W462021W82021W202021W322021W44自繁自养头均盈利（天风农业测算）外购仔猪育肥头均盈利（涌益测算）养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化且去化趋势已定。养猪行业整体的亏损带来的是产能明显去化且

37、去化趋势已定。从官方数据、三方数据以及天风农业的草根调研数据都印证了该观点。从官方数据、三方数据以及天风农业的草根调研数据都印证了该观点。从农业农村部数据来看，截止到2021年11月份，我国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下降1.2%，预计12月份能繁母猪产能去化仍在进行，相比于能繁母猪存栏高点的5月份，以持续下降6个月，累计下降幅度超7%。而且，从11月的去化幅度来看，即使在10月中下旬到11月猪价涨幅如此高的情况下，去化幅度仍能达到1.2%，其体现出产业内去化的趋势已定。从涌益、卓创、从天风农业草根调研数据，行业产能去化已达10%以上。资料来源：wind；农业农村部；天风证券研究所2.2.1

38、 生猪产能去化已超半年，去化超生猪产能去化已超半年，去化超7%，预计趋势已成，预计趋势已成17图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益数据）资料来源：涌益数据，天风证券研究所图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部）-15%-10%-5%0%5%10%15%-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00 根据天风农业问卷调研根据天风农业问卷调研，实际产能去化有可能超预期实际产能去化有可能超预期。为进一步验证行业能繁母猪去化情况，天风农业进行100+份调查问卷，其结其结果显示果显示70%以上的养殖户以上的养殖户/场反馈能繁母猪较场反馈能

39、繁母猪较2021年年年初存栏高点去化在年初存栏高点去化在10%以上以上。图：所调研养猪场/户产能去化情况资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自李曼生猪大会参会人员随机调研，有效问卷数量达到上百份，下同图：所调研种猪场产能去化情况图：所调研养猪场/户产能去化情况2.2.1 生猪产能去化已超半年，去化超生猪产能去化已超半年，去化超7%，预计趋势已成，预计趋势已成我们认为这一轮产能的去化主要分以下几个阶段：我们认为这一轮产能的去化主要分以下几个阶段：1）低效三元母猪的大量淘汰）低效三元母猪的大量淘汰，由于这一轮受到的非瘟疫情，其导致后续产能的恢复大部分都是三元所贡献的。而三元在各项生产指标不如二元，

40、因此在产能去化的第一阶段主要还是以淘汰低效的三元母猪为主。通过5个月左右的深度亏损，我们预计三元母猪，特别是性能较差的三元母猪基本已经淘汰完毕；2）淘汰性能较好的三元母猪或者性能较差的二元母猪）淘汰性能较好的三元母猪或者性能较差的二元母猪。我们认为目前的能繁母猪淘汰正处在该阶段中。我们认为导致该现象的原因是因为很多养殖场（户）包括部分集团场由于现金流的问题，以及基于对未来半年的猪价的悲观的预期，所以其养殖规模或许会有收缩，以套取部分现金流以求能在周期底部活下来。而这一部分淘汰的除了最开始性能较差的三元母猪外，还会对一些性能较好或者胎龄较大的二元母猪进行淘汰；3）淘汰性能较好的二元母猪（低胎龄的

41、二元母猪）。）淘汰性能较好的二元母猪（低胎龄的二元母猪）。我们认为目前来看还未出现性能较好的、胎龄较低的二元母猪大规模淘汰的现象。至于该部分的淘汰时间点，我们认为更多的需要关注本轮猪价反弹的时间长度和力度。若十一后的猪价反弹时间长度和力度都超出预期，则该部分的去化时间点可能会有所延后。19指标二元母猪三元母猪配种成功率95%70%乳猪成活率（断奶前）85%75%育肥成活率93%90%最高胎龄8胎3胎当下平均胎龄7.51.5PSY2114非瘟成活率87%87%资料来源：涌益咨询，天风证券研究所2.2.2 MSY边际提升，但未改变产能去化结果边际提升，但未改变产能去化结果图：二元、三元性能指标对比

42、生产效率，生产效率，母猪到肥猪之间的生产系数主要由PSY和死亡率决定，即由MSY决定。由于养殖集中度提升带来的行业整体效率的提升，2014年以来我国MSY快速提升。但由于本轮周期中有大量的三元母猪补栏情况存在，可能导致此轮周期中其PSY和MSY两大指标差于以往周期。而且，即使在非瘟前对标国外来看，我国MSY至少还仍有10%-20%左右的提升空间。随着2021年6月以来猪价的明显下降，能繁母猪开始去化，在去化过程中，养户优先淘汰生产效率较低的三元母猪或胎龄较高的母猪，在这个过程中，能繁母猪中三元母猪的占比由高点48%，下降至当前25%左右，则猪群msy边际提升，是否需要能繁更大幅度的去化才能使得

43、行业产能出清价格反转，这也是目前部分投资者疑虑猪价底部周期是否更长的原因，但从实际但从实际msy提升来看，估计小于能繁存提升来看，估计小于能繁存栏去化幅度栏去化幅度。资料来源：涌益咨询，天风证券研究所2013.514.6915.8616.7717.9818.1415.9916.1917.3905000202021我国我国MSY受到非瘟影响有所下降受到非瘟影响有所下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6

44、月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月二元能繁三元能繁图：能繁母猪中三元占比逐步下降2.2.2 MSY边际提升，但未改变产能去化结果边际提升，但未改变产能去化结果受春节前提前出栏，叠加猪病边际增加影响，生猪出栏体重近期有所回落。若节前猪价止涨回落，提前出栏情绪或边际强化，出栏体受春节前提前出栏，叠加猪病边际增加影响，生猪出栏体重近期有所回落。若节前猪价止涨回落，提前出栏情绪或边际强化，出栏体重将进一步下降。重将进一步下降。2021年11月高猪价、低出栏量刺激生猪出栏体重明显上移。受到疫情影响，能繁母猪存栏量下降使

45、得生猪出栏量也有所下降，从18年及18年以前的6亿头生猪出栏量断崖式的下降到仅有19年的5.4亿头和20年的5.3亿头。在猪肉需求相对稳定的情况下，供应的减少带来猪价的高涨，从而刺激了很多养殖场/户二次育肥情况，增加了生猪出栏体重。根据涌益咨询提供的数据来看，2019年中旬后生猪出栏体重明显增加，且基本维持在120kg以上，和非瘟前出栏的115kg标准出栏体重对比，其出栏体重至少增长4%-5%。资料来源：涌益咨询，天风证券研究所图：生猪出栏体重变化情况（单位：图：生猪出栏体重变化情况（单位：kg/kg/头）头）2.2.3 出栏体重边际下降出栏体重边际下降512012513

46、0135140Wk1Wk3Wk5Wk7Wk9Wk11Wk13Wk15Wk17Wk19Wk21Wk23Wk25Wk27Wk29Wk31Wk33Wk35Wk37Wk39Wk41Wk43Wk45Wk47Wk49Wk5202020002000002200002400002600002021-09-012021-10-012021-11-012021-12-01图：日均屠宰量变化情况（头）短期猪价多空博弈短期猪价多空博弈，预计震荡至春节前预计震荡至春节前，猪价已止涨：猪价已止涨：消费提振：需求的旺盛是猪价短期可能无法大幅下跌的因素之一。冬

47、季为传统的腊肉、香肠制作时期，因此对于猪肉的需求会相比于其他季节高，从而可能拉动猪价的上行。供给增加：1）出栏量方面，由于2022年过年时间点较早，其可能会出现节前踩踏性出栏的情况出现。由于养殖场和养殖户对于年后猪价普遍看法比较悲观，因此根据从天风农业和第三方机构了解下来，可能存在年前踩踏性出栏的现象。而且，部分养殖场/户不愿意持猪过年，因此这也可能会导致年前集中出栏的可能性。2）前期猪价反弹，压栏猪体重增加，压栏养殖户锚定节前出栏，预计大体重生猪相对较多；3）冻肉库存率上虽然和高点有很大的改善，但是目前来看仍然偏高。而且，考虑到年底冻肉库存商可能对于出库有较为强烈的需求，因此同样可能导致猪价

48、的下行压力。资料来源：涌益咨询，天风证券研究所2.3 后续猪价怎么看：短期多空博弈，猪价止涨、猪股主升浪有望到来后续猪价怎么看：短期多空博弈，猪价止涨、猪股主升浪有望到来图：生猪出栏体重变化情况（单位：图：生猪出栏体重变化情况（单位：kg/kg/头）头）55202020212.3 后续猪价怎么看：中长期预计今年年中有望反转后续猪价怎么看：中长期预计今年年中有望反转本轮周期猪价底部已现本轮周期猪价底部已现，预计今年年中有望反转预计今年年中有望反转。虽然前期猪价的暂时性回暖对养殖亏损幅度有着大幅的改善，但目前外购仔猪和自繁自养两种模

49、式仍然处在盈亏平衡点附近，根据涌益数据和天风农业推算显示，目前自繁自养的处于盈亏平衡点位置，外购仔猪亏损相对高一些，大致亏损幅度在300-400元/头。截止到目前，本轮周期下行阶段养殖亏损已有6个月以上，其中深度亏损月份约有4个月左右，特别是9月份猪价更是降至14元/kg以下，多数养殖场/户已开始亏损现金成本；外购仔猪育肥养户亏损更为严重且更早，由于前期仔猪外购价格较高，外购仔猪育肥户基本从4月份开始亏损，且6月中下旬以来，头均亏损基本都在1000元/头以上，在2019-2020年猪价高峰期，这部分外购仔猪育肥的养户头均盈利基本都在500元/头左右，亏损幅度巨大。养猪行业整体的亏损带来的是产能

50、明显去化且去化趋势已定，从官方数据、三方数据以及天风农业的草根调研数据都印证了该观点。1）从农业农村部数据来看，截止到2021年11月份，我国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下降1.2%，12月份能繁母猪产能去化仍在进行，相比于能繁母猪存栏高点的5月份，以持续下降6个月，累计下降幅度超7%。而且，从11月的去化幅度来看，即使在10月中下旬到11月猪价涨幅如此高的情况下，去化幅度仍能达到1.2%，其体现出产业内去化的趋势已定。从涌益、卓创、从天风农业草根调研数据，行业产能去化已达10%以上。标的关注上，重点是【温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次【新