1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 日出江花红胜火日出江花红胜火 绿 电 运 营 商绿 电 运 营 商 2 0 2 2 年 投 资 策 略 报 告年 投 资 策 略 报 告 2022年年1月月5日日 | 证证 券券 研研 究究 报报 告告 | | 2 核心观点核心观点 复盘：超额收益显著复盘：超额收益显著，新能源发电表现亮眼新能源发电表现亮眼。2021年以来，随着“双碳”目标政策推进，叠加电价市场化改革推进、绿电交易启动、限电事件等因素催化，公用行业市场表现显著好于大盘，具备较为显著的超额收益。在公用行业的细分板块中，新能源发电板块涨幅居前。此外，从业绩端来看，新能源发

2、电板块亦实现显著增长。 火电至暗时刻已过火电至暗时刻已过，新能源资产价值重估进行时新能源资产价值重估进行时。煤价上涨使得火电板块盈利大幅下降，煤价下行及电价市场化改革推进，火电有望迎来盈利修复。同时，火电企业加码清洁能源转型，火电企业新能源资产迎来重估。尽管，火电企业新能源资产重估已然在途，但随着火电企业新能源电力装机规模持续增长，火电企业新能源资产价值重估仍有空间。 风光清洁能源：确定性增长风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气长期持续景气。政策支持驱动风光清洁能源发展，未来清洁能源将成为我国重要的能源供给来源，风光新能源装机规模增长确定性较强。此外，能耗双控趋严、储能系统建设将有助于提升风

3、光新能源消纳水平，亦有助于增加绿电企业收益。 光光伏运营商伏运营商：组件价格下降引致项目收益率回升，装机规模在21年低基数+政策驱动背景下有望实现高增长。同时，电池光电转化效率持续提升，助力光伏运营企业效益改善。此外，屋顶分布式光伏建设或将提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长，利好分布式光伏运营商。 风风电运营电运营商：商：风机价格持续下行，风电运营商成本下降，增厚风电项目收益率。风机大型化趋势推进，以及风电场改造升级，降本的同时驱动风电项目收益提升。海上风电方面，施工成本下降，叠加风机大型化趋势推进，未来海上风电成本有望进一步下降，且海上风电的发电效率有望提升，推动海上装机规模

4、增长。 电力市场化加速电力市场化加速推进推进，推动电力企业效益推动电力企业效益提升提升。随着新一轮电力体制改革深入推进，电力市场化交易机制逐步完善，市场化交易电量占比持续提升而这将逐步还原电力的商品属性，且实现电价“可升可降”，有助于推动电力企业效益更加稳定。由于煤电燃料成本短期难以显著下降，预计部分用电大省的2022年市场化交易电价仍会较基准价有所上升，这将有利于减缓燃料成本上升对煤电企业带来的压力。此外，绿电试点交易启动，从绿电市场供需情况来看，绿电的“环境价值”溢价或在一定时间内持续存在，增厚新能源运营商收益。 投资建议：投资建议：风光新能源装机规模确定性高，新能源资产仍是板块布局的核心

5、所在：1）积极转型新能源资产的传统电力企业，且新能源资产重估尚有较大空间的【华润电力华润电力】、【吉电股份吉电股份】、【华能国际华能国际】；2）光伏运营商在组件价格下降背景下项目收益率回升，且装机规模有望高增，看好22年光伏运营商的市场表现，建议关注【晶科科技晶科科技】、【太阳能太阳能】、【芯能科技芯能科技】、【港华燃气港华燃气】；3）降本增效仍是风电行业的长期趋势，海风在十四五期间有望迎来爆发，从增速视角来看，海风弹性相对更优，建议关注【三峡能源三峡能源】、【福能股份福能股份】、【中闽能源中闽能源】、【江苏新能江苏新能】。风光装机规模增长带动储能需求提升，十四五期间抽水蓄能建设提速，建议关注

6、【文山电力文山电力】。 风险提示：政策执行不及预期；项目推进不及预期；市场竞争加剧；组件价格维持高位；测算偏差风险风险提示：政策执行不及预期；项目推进不及预期；市场竞争加剧；组件价格维持高位；测算偏差风险。 rQrPmOrPtPwOnPoNyRxPwP8OcMaQnPmMpNpNkPmMoPkPqQqO7NqQvMwMnQqOvPnRtN3 目 录 C O N T E N T SC O N T E N T S 复复盘及选股思路：盘及选股思路：超额收益显著超额收益显著，新新能源发电表现亮眼能源发电表现亮眼，关注关注“两高一低两高一低”标的标的 火电至暗时刻已过火电至暗时刻已过，新能源资产价值重新

7、能源资产价值重估进行时估进行时 风光清洁风光清洁能源：确定性增长能源：确定性增长，长期持续长期持续景气景气 电力市场化改革加速推进，推动电力企电力市场化改革加速推进，推动电力企业效益提升业效益提升 1 2 4 3 投资建议投资建议 5 4 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 复盘及选股思路：超额收益显著，新能源复盘及选股思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注“两高一低”标的发电表现亮眼，关注“两高一低”标的 5 复盘及选股

8、思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注“两高一低”标的复盘及选股思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注“两高一低”标的 超额收益显著超额收益显著，新能源发电板块涨幅居前新能源发电板块涨幅居前。2021年以来，随着“双碳”目标政策推进，叠加电价市场化改革推进、绿电交易启动、限电事件等因素催化，公用行业市场表现显著好于大盘，具备较为显著的超额收益。在公用行业的细分板块中，新能源发电板块涨幅居前。Wind数据显示，截至截至2021年年12月月29日日，新能源发电板块年初以来涨跌幅为新能源发电板块年初以来涨跌幅为+121.31%。此外此外，火电板块年初以来的涨跌幅为火电板块年初以来的涨跌幅

9、为+39.92%，在细分板块中亦居于较为靠前的位置，这主要是由于火电企业的新能源资产价值正逐步得到重估。 资料来源资料来源：Wind，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：图表：20212021年初以来公用事业（申万）板块走势年初以来公用事业（申万）板块走势 图表：图表：20212021年初以来公用事业细分板块涨跌幅年初以来公用事业细分板块涨跌幅 6 复复盘及选股思路：盘及选股思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注“两超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注“两高高一低一低”标的标的 公用行业营收大幅增长公用行业营收大幅增长，归母净利出现显归母净利出现显著下降著下降。2021年前三季度，公

10、用行业实现营业收入11819.03亿元，同比增长21.11%；实现归母净利润791.20亿元，同比下降24.00%。公用行业产生“增收不增利”的现象，主要原因在于三季度火电板块由于煤价上涨，成本增加，出现大幅亏损，同时水电板块由于来水不佳，业绩增长较为有限。 燃气燃气、新能源发电新能源发电、地方电网业绩同比大地方电网业绩同比大幅增长幅增长。2021年前三季度，水电、新能源发电、火电、燃气、地方电网的归母净利润 分 别 为 359.89 （ -5.53% ） 、 224.83（+22.99%）、96.77（-76.31%）、74.65（+87.83%）、35.06（+20.87%）亿元。其中，燃

11、气板块业绩增长幅度最大，主要原因在于天然气价格受供不应求影响出现大幅上涨，燃气企业业绩同步上行；新能源发电板块业绩大幅增长的原因在于装机规模增长，预计随着装机规模持续增长，新能源发电板块的业绩将持续增长，且具备较强的确定性。 资料来源资料来源：Wind，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：公用事业板块营收情况图表：公用事业板块营收情况 图表：公用事业板块归母净利润情况图表：公用事业板块归母净利润情况 图表：图表：20212021前三季度细分板块营收情况前三季度细分板块营收情况 图表：图表：20212021前三季度细分板块归母净利润情况前三季度细分板块归母净利润情况 7 复复盘及选股思路：盘及

12、选股思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注，关注“两“两高高一低一低”标的标的 估值虽有抬升估值虽有抬升，但仍处于合理位置但仍处于合理位置。2021年以来，市场对新能源板块关注度提升，且在政策催化下，板块估值显著上行。但考虑到传统电力企业持续转型新能源运营以及风光新能源装机规模持续增长，业绩增长将有助于消化估值。站在长期维度来看，当前估值或仍处于较低位置。 资料来源资料来源：Wind，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：图表：2016年以来公用事业（申万）年以来公用事业（申万）PE（TTM）走势）走势 图表：图表：2016年以来公用事业（申万）年以来公用

13、事业（申万）PB（LF）走势）走势 8 复复盘及选股思路：盘及选股思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注，关注“两“两高高一低一低”标的标的 从业绩滞后效应说起从业绩滞后效应说起：一般而言，当年装机规模的增长体现为下年的业绩增长。如下图所示，新增发电量增速的高点出现在新增装机规模增速高点之后。因而，我们在判断22年公司业绩时，应关注21年公司新增装机规模情况，新增装机规模高增长的标的，业绩大概率会实现高增。 装机规模增长预期或许更重要装机规模增长预期或许更重要：投资关注的不是过去或当下，而是未来。从有效市场视角来看，21年业绩预期或已有所体现。因而，在22

14、年公司市场表现的决定因素中可能装机规模增长预期占据着主导地位，乃至展望十四五规划来判断对应标的成长性。 估值因素亦不可忽视估值因素亦不可忽视，估值高透支未来业绩增长，不具备性价比优势，因而优先关注估值合理或低估的标的。 资料来源资料来源：中电联，中：中电联，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：风电新增装机规模增速与新增发电量增速的关系图表：风电新增装机规模增速与新增发电量增速的关系 图表：图表：太阳能太阳能新增新增装机规模增速与新增发电量增速的关系装机规模增速与新增发电量增速的关系 9 复复盘及选股思路：盘及选股思路：超额收益显著，新能源发电表现亮眼超额收益显著，新能源发电表现亮眼，关注，关注“

15、两“两高高一低一低”标的标的 行业行业行情或许可能是主旋律行情或许可能是主旋律，但行业中可能也存在但行业中可能也存在。 “两高一低两高一低”选股选股模型模型，推荐选择标的次序：1）首选装机规模增速预期高、业绩增速高、估值合理或偏低的标的，即“两高一低”；2）其次选择装机规模增速预期高、业绩增速低、估值合理或偏低的标的，即“一高两低（1）”；3）选择装机规模增速预期低、业绩增速高、估值合理或偏低的标的，即“一高两低（2）”。 资料来源资料来源：中：中泰证券研究所泰证券研究所 图表：“两高一低”选股模型图表：“两高一低”选股模型 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSC

16、ONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 火电至暗时刻已过，新能源资产价值重估火电至暗时刻已过，新能源资产价值重估进行时进行时 11 火电：至暗时刻已过，新能源资产价值重估进行时火电：至暗时刻已过，新能源资产价值重估进行时 煤价上涨使得火电板块盈利大幅下降煤价上涨使得火电板块盈利大幅下降，煤价下行及电价市场化改革推进煤价下行及电价市场化改革推进，火电有望迎来盈利修复火电有望迎来盈利修复。受煤价大幅上涨影响，火电板块出现大幅亏损。2021年单三季度，火电板块归母净利润为-121.30亿元。进入四季度以来

17、，随着国家政策对煤价进行调控，叠加煤炭供应增加，煤价出现显著回落。同时，10月11日，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，提出将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，这将有助于舒缓火电企业的成本压力。此外，12月3日，国家发改委公布2022年煤炭长期合同签订履约方案（征求意见稿），要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协，新一年的动力煤长协将每月一调，5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准价为700元/吨，煤价上限锁定，利好火电企业盈利修复。 资料来源资

18、料来源：Wind，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：图表：1515以来火电板块单季度归母净利润（亿元）以来火电板块单季度归母净利润（亿元） 图表图表：秦皇岛动力煤价：秦皇岛动力煤价(Q5500)价格走势（元价格走势（元/吨）吨） 图表图表：动力煤期货：动力煤期货收盘价格走势（元收盘价格走势（元/吨）吨） 12 火电：至暗时刻已过，新能源资产价值重估进行时火电：至暗时刻已过，新能源资产价值重估进行时 加码清洁能源发展加码清洁能源发展，火电企业新能源资产迎来重火电企业新能源资产迎来重估估。“五大四小”发电集团持续加码发展清洁，新能源发电收入逐步成为重要的收入来源。同时，各主要发电集团在“十四五

19、”期间还将持续推动新能源装机规模增长，开启新的成长点。随着市场对发电集团新能源电力运营的关注度提升，其新能源电力资产有望迎来重估。当前当前，火电企业新能源资产重火电企业新能源资产重估已然在途估已然在途，但我们认为随着火电企业新能源电力装机规模持续增长但我们认为随着火电企业新能源电力装机规模持续增长，火电企业新能源资产价值重估仍有空间火电企业新能源资产价值重估仍有空间。 资料来源资料来源：北极星电力网，各集团社会责任报告，中：北极星电力网，各集团社会责任报告，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：“五大四小”发电集团十四五期间清洁能源装机规划图表：“五大四小”发电集团十四五期间清洁能源装机规划 20

20、25年新增可再生能源年新增可再生能源装机规划装机规划 2025年清洁能源装机占比年清洁能源装机占比 “五大”“五大” 发电集团发电集团 国家电投 40GW 60% 华能 80GW 50% 大唐 - 50% 国家能源集团 70-80GW 40% 华电 75GW 非化石能源装机占比力争达到50%， 非煤装机（清洁能源）占比接近60% “四小”发电集团“四小”发电集团 三峡 在“十四五”时期及后续发展阶段，保持每年15GW清洁能源新增装机规模的增速 - 华润 40GW 50% 中广核 新增投运量保持每年3GW以上 - 国投电力 - - 13 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONT

21、ENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 3 风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气 14 风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气 政策加持政策加持，风光清洁能源确定性增长风光清洁能源确定性增长。能源结构低碳化转型是实现“双碳”目标的关键举措，未来风电、太阳能等清洁能源消费量将会显著增加。2021年10月以来，国家接连发布中共中央中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰

22、碳中和工作的意见做好碳达峰碳中和工作的意见、2030年前碳达峰行动方案年前碳达峰行动方案引领我国引领我国“双碳双碳”目标落地推进目标落地推进，两份政策文件均两份政策文件均提提出加快推进能源出加快推进能源绿色低碳转型绿色低碳转型。此外，央行推出碳减排支持工具，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，使用增量资金支持清洁能源投资建设。政策支持驱动风光清洁能源发展，未来清洁能源将成为我国重要的能源供给来源。根据全球能源互联网发展合作组织预测，在中国2030年实现碳达峰时，清洁能源消费量折合标准煤为18.6亿吨，在一次能源消费中占比达31%。而根据“双碳”工作意见提出的目标，到2025、

23、2030年，非化石能源消费比重将分别达到20%、25%左右。 资料来源资料来源：中国政府网，国家：中国政府网，国家能源局，全球能源互联网发展合作组织，能源局，全球能源互联网发展合作组织，中中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：清洁能源在一次能源消费中占比将显著提升：清洁能源在一次能源消费中占比将显著提升 2025年年 2030年年 2060年年 单位GDP能耗 比2020年下降13.5% 大幅下降 - 单位GDP二氧化碳排放 比2020年下降18% 比2005年下降65%以上 - 非化石能源消费非化石能源消费比重比重 20%左右左右 25%左右左右 80%以上以上 森林覆盖率 24.10% 2

24、5%左右 - 森林蓄积量（亿立方米） 180 190 - 风电、太阳能发风电、太阳能发电总装机容量电总装机容量 - 12亿千瓦亿千瓦 - 图表图表：“双碳双碳”工作意见中提出的主要目标工作意见中提出的主要目标 15 风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气 推动推动风光新能源消纳政策频发风光新能源消纳政策频发，风光新能源消纳水平有望稳步提升风光新能源消纳水平有望稳步提升。2021年以来，国家陆续出台了多项利好风光新能源消纳的政策，包括推动新型储能发展、优化峰谷分时电价机制、完善能耗双控制度以及推动省间电力现货交易等；此外，绿电交易市场开启亦有助于促进风光新能

25、源电力消纳。随着政策推动风光新能源消纳，弃风弃光率或将进一步下降，风光新能源运营企业的利用小时数以及新能源电力电价有望提升，有助于推动风光新能源运营企业业绩增长。 资料来源资料来源：中国政府网，国家发改委官网，国家电网，中：中国政府网，国家发改委官网，国家电网，中泰证券研究所泰证券研究所 时间时间 部门部门 政策政策 主要主要内容内容 2021年年7月月23日日 国家发改委、国家能源局 加快推动新型储能发展的指导意见 到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。到2030年，实现新型储能全面市场化发展，与电力系统各环节深度融合发展，装机规模基本满足新型

26、电力系统相应需求。 2021年年7月月26日日 国家发改委 进一步完善分时电价机制的通知 科学划分峰谷时段，合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1；其他地方原则上不低于3:1。建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。而热电联产机组和可再生能源装机占比大、电力系统阶段性供大于求矛盾突出的地方，可参照尖峰电价机制建立深谷电价机制。 2021年年9月月11日日 国家发改委 完善能源消费强度和总量双控制度方案 鼓励地方增加可再生能源消费，根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超

27、额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。 2021年年11月月22日日 国家电网 省间电力现货交易规则（试行） 优先鼓励有绿色电力需求的用户与新能源发电企业参与省间电力现货交易；交易节点内部可再生能源富余时，节点内部买方市场主体不得在省间电力现货交易中买入电能。 2021年年11月月30日日 国家发改委、国家能源局、工信部、中央网信办 推动数据中心和5G等新型基础设施绿色高质量发展实施方案 鼓励使用风能、太阳能等可再生能源，通过自建拉专线或双边交易，提升数据中心绿色电能使用水平，促进可再生能源就近消

28、纳。结合储能、氢能等新技术，提升可再生能源在数据中心能源供应中的比重。支持具备条件的数据中心开展新能源电力专线供电。统筹5G与可再生能源分布式发电布局。 图表：图表：2021年以来促进风光新能源消纳的政策年以来促进风光新能源消纳的政策 16 风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气 风光风光清洁能源清洁能源成主要成主要能源供给来源能源供给来源，驱动储能驱动储能产业快速产业快速发展发展。由于风光新能源电力具备波动性和随机性特征，为保障电力供应和电网负荷稳定，促进新能源电力有效消纳，储能市场需求有望逐步释放，储能产业迎来高速增长。2030年前碳达峰行动方案提出，

29、到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。此外，根据南方电网“十四五”电网发展规划，“十四五”期间，南网将推动新能源配套储能2000万千瓦建设，电网侧储能加快推进。十四五期间十四五期间储能产业迎来爆发式增长储能产业迎来爆发式增长。据BNEF预测，2021-2025年期间，全球将新增储能98.15GW。其中，中国、美国是储能增长的主要国家，将分别增加35.97、29.21GW。此外，抽水蓄能受益国家政策推动及风光新能源增加带来的需求增长，十四五期间有望步入建设高峰期，相关设计、EPC公司有望显著受益。 资料来源资料来源：BNEF，中泰证券研究所中泰证券研究所 图表：图表：2021E-

30、2025E年年全球储能规模建设预测全球储能规模建设预测（GW） 图表：图表：2021-2025年中国储能规模建设预测年中国储能规模建设预测（GW） 17 风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气风光清洁能源：确定性增长，长期持续景气 能耗双能耗双控趋严常态化控趋严常态化，能耗高的地区和企业有选用绿电的能耗高的地区和企业有选用绿电的动力动力。完善能耗双控制度出台，鼓励增加可再生能源消费鼓励增加可再生能源消费，对超额完成激励对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期

31、能源消费消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核总量考核，这一政策举措促进可再生能源消纳水平提升。 由于能耗双控趋严，限电限产现象产生，这或将驱动企业加快风光驱动企业加快风光储一体化建设储一体化建设，加快推动分布式风光清洁能源和用户侧储能发展，利好分布式光伏和储能产业。 资料来源资料来源：国家发改委，北极星电力网，中：国家发改委，北极星电力网，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：图表：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 地区地区 限电限产限电限产政策政策 广东 执行“开二停五”用电方案，每周星期日、星期一、星期二、星

32、期三和星期四实现错峰轮休，错峰日只保留保安用电负荷，保安负荷在总负荷的15%以下，错峰时间为7:00至23:00。 宁夏 高耗能企业停限产一个月。 江苏 实行部分地区限电，对当地企业采取“开二停五”、“限产90%”等措施，暂定限电实行时长为15天。 陕西 9-12月，新建成“两高”项目不得投入生产，本年度新建已投产的“两高”项目在上月产量基础上限产60%，其他“两高”企业实施降低生产线运行负荷、停运矿热炉限产等措施，确保9月份减产50%。 云南 工业硅企业9-12月份月均产量不高于8月产量的10%（即削减90%产量）；9-12月黄磷生产线月均产量不得超过2021年8月份产量的10%（即削减90

33、%产量）。 浙江 部分地区要求企业在规定时间内停产，每周开3停4或开4停3，10月8日起提升有序用电级别至C级，一些地区省级监控的高耗能产业须执行用2停5方案。 广西 执行“停5开2”、“停2开5”、“停3开4”等方案，并对电解铝、氧化铝、钢铁、水泥等高耗能企业实行限产。 图表：图表：2021年年9月以来各地月以来各地限电限产政策梳理限电限产政策梳理 18 光光伏运营商：否极泰来，装机规模加速增长伏运营商：否极泰来，装机规模加速增长 光伏装机规模持续增长光伏装机规模持续增长，分布式光伏装机规模高增分布式光伏装机规模高增。国家能源局数据显示，截至2021年9月，我国累计光伏发电装机规模达277.

34、83GW，占全国发电装机规模的比例达12.13%。2021年前三季度，我国新增光伏装机25.56GW。其中，集中式光伏新增装机9.15GW，占比为35.80%，分布式光伏新增装机16.41GW，占比为64.20%。集中式光伏装机规模增幅有限的原因在于，组件成本上行引致电力运营商装机意愿不足，而分布式光伏装机规模显著增长则是受益于整县分布式光伏政策推进。 十四五期间光伏新增装机规模或超十四五期间光伏新增装机规模或超350GW。根据中国光伏行业协会预测数据，为完成气候雄心峰会提出的国家自主贡献目标，在“十四五”期间年均新增光伏装机容量或在70-90GW范围内，十四五期间光伏装机规模快速增长可期，预

35、计到2025年，国内光伏累计装机规模有望达到608.43-693.43GW。 资料来源资料来源：国家能源局，：国家能源局，CPIA，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：国内光伏累计装机规模情况（图表：国内光伏累计装机规模情况（GW） 图表：国内光伏新增装机规模预测（图表：国内光伏新增装机规模预测（GW） 图表：国内光伏新增装机规模情况（图表：国内光伏新增装机规模情况（GW） 19 光伏运营商：否极泰来光伏运营商：否极泰来，装机，装机规模加速增长规模加速增长 电池电池光电转化光电转化效率进一步增长效率进一步增长，光伏运营企业效益提升光伏运营企业效益提升。随着电池片环节HJT技术、TOPCon技

36、术的应用，电池片的光电转化效率得到显著提升。CPIA数据显示，2020年，规模化生产的P型单晶电池均采用PERC技术，平均光电转化效率达22.8%，较2019年提高0.5pct；采用PERC技术的多晶黑硅电池、铸锭单晶PERC电池的光电平均转化效率分别为20.8%、22.3%；N型TOPCon电池、异质结电池光电平均转化效率分别为23.5%、23.8%，二者均较2019年有较大提升。据CPIA预测，到2030年，N型TOPCon电池、异质结电池光电平均转化效率将分别达到25.7%、25.9%，转化效率进一步提升。 资料来源资料来源：CPIA，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：不同类型光伏电

37、池图表：不同类型光伏电池平均转化效率变化趋势平均转化效率变化趋势 分类分类 20202020年年 20212021年年 20232023年年 20252025年年 20272027年年 20302030年年 P型多晶 BSF P型多晶黑硅电池 19.4% 19.5% 19.5% - - - PERC P型多晶黑硅电池 20.8% 21.1% 21.4% 21.7% 22.0% 22.5% PERC P型铸锭单晶电池 22.3% 22.6% 23.0% 23.3% 23.5% 23.7% P型单晶 PERC P型单晶电池 22.8% 23.1% 23.4% 23.7% 23.9% 24.1% N

38、型单晶 TOPCon单晶电池 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.3% 25.7% 异质结电池 23.8% 24.2% 24.8% 25.2% 25.5% 25.9% 背接触电池 23.6% 24.0% 24.5% 25.0% 25.4% 25.8% 注：1.背接触N型单晶电池目前处于中试阶段；2.均只记正面效率。 20 光伏运营商：否极泰来光伏运营商：否极泰来，装机，装机规模加速增长规模加速增长 硅硅料价格或步入下降通道料价格或步入下降通道，硅片硅片、组件价格开始下行组件价格开始下行，光伏运营商成本下降光伏运营商成本下降。硅业分会数据显示，2021年11月以来，硅料价格趋稳

39、。随着明年硅料企业扩产落地，预计硅料供需格局将逐步趋于平衡，硅料价格有望下降。2021年12月初以来，隆基、中环等企业硅片价格下调；同时，根据PVinfoLINK数据，光伏组件价格自2021年12月初以来亦出现回落，价格降至2元/W以下。我们认为，2022年光伏组件价格下降将是大概率事件，光伏运营商成本端将有望受益。 资料来源资料来源：硅业分会，：硅业分会，PVinfoLINK，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：国内图表：国内硅硅料价格走势（万元料价格走势（万元/ /吨）吨） 图表：国内光伏组件价格走势（元图表：国内光伏组件价格走势（元/W） 21 光伏运营商：否极泰来光伏运营商：否极泰来

40、，装机，装机规模加速增长规模加速增长 组件价格下行推动光伏发电项目收益率回升组件价格下行推动光伏发电项目收益率回升，装机规模或将实现加速增长装机规模或将实现加速增长。随着组件价格下降，光伏发电项目的收益率回升或将逐步回升。据我们测算，当燃煤标杆电价为0.37元/KWh时，组件价格在1.5-2.1元/W区间范围内，对应的光伏电站资本金IRR处于8.79%-5.88%范围内。此外，随着组件价格下降，光伏运营商装机意愿将显著增加，预计2022年光伏装机规模有望显著增长。 看好光伏运营商看好光伏运营商2022年市场表现年市场表现，核心逻辑在于：核心逻辑在于：1）组件价格下降引致项目收益率回升；组件价格

41、下降引致项目收益率回升；2）装机规模装机规模在在21年低基数年低基数+政策驱动背景下有望实现高增长；政策驱动背景下有望实现高增长；3）电池光电转化效率持续提升电池光电转化效率持续提升，助力光伏运营企业效助力光伏运营企业效益改善益改善。 资料来源资料来源：CPIA，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：组件价格及电价对光伏电站项目资本金图表：组件价格及电价对光伏电站项目资本金IRR敏感性测试敏感性测试 0.350.360.370.380.390.401.57.38%8.09%8.79%9.51%10.24% 10.97%1.66.87%7.54%8.23%8.92%9.61%10.32%1.76

42、.38%7.04%7.70%8.36%9.03%9.71%1.85.93%6.56%7.20%7.84%8.49%9.14%1.95.50%6.12%6.73%7.35%7.98%8.61%2.05.10%5.70%6.29%6.89%7.50%8.11%2.14.72%5.30%5.88%6.46%7.05%7.64%组件价格（元/W）组件价格（元/W）电价（元电价（元/KWh)22 光伏运营商：否极泰来光伏运营商：否极泰来，装机，装机规模加速增长规模加速增长 整整县屋顶分布式光伏开发试点方案出台县屋顶分布式光伏开发试点方案出台，分布式光伏建设分布式光伏建设运营提速运营提速。2021年6月2

43、0日，国家能源局发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏。2021年9月8日，国家能源局综合司发布关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，指出全国各省（自治区、直辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个，全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点，参考清源股份测算标准，若以每个县200MW的规模计算，则当前国家批准的整县屋顶分布式光伏建设的规模有望达到135.2GW（676*0.2GW）。随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光屋顶分布式光伏建设或将提速伏建设或将

44、提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长及运维服务业务的市场空间有望进一步增长，利好分布式光伏运营商利好分布式光伏运营商。 资料来源资料来源：国家能源局，各地方政府官网，中：国家能源局，各地方政府官网，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：各图表：各省屋顶省屋顶分布式光伏试点县报送数量分布式光伏试点县报送数量 省份省份 发布时间发布时间 政策名称政策名称 装机规模（装机规模（GW） 完成时间完成时间 河南河南 2021.7.20 关于河南省整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点有关情况的报告 15 - 甘肃甘肃 2021.8.5 甘肃省分布式光伏整县集中推进试点工作方案 3.086 “十四

45、五”期间 山西山西 2021.8 山西省整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点县名单（首批） 1.1 - 浙江浙江 2021.9.23 浙江省整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发工作导则 各试点县(市、区)新增光伏装机规模不少于10万千瓦 - 陕西陕西 2021.9.27 陕西省整县（市、区）推进屋顶分布式光伏发电试点工作方案 4.20 2023年6月 云南云南 2021.9.27 云南省整县（市、区）屋顶分布式光伏试点工作推进方案 - 2023年12月 河北河北 2021.9.27 关于开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点的通知 - 2023年 江西江西 2021.10.27 江西省整体推

46、进开发区屋顶分布式光伏建设三年行动计划（2022-2024年）（征求意见稿） 到2024年，全省各开发区具备条件的屋顶光伏发电覆盖度达80%以上 2024年 图表：部分省市出台的整县屋顶分布式光伏建设方案图表：部分省市出台的整县屋顶分布式光伏建设方案 23 风电风电运营运营商商：渐入佳境，海风弹性更优：渐入佳境，海风弹性更优 风电装机规模稳步增长风电装机规模稳步增长，海上风电装机高增海上风电装机高增。经过“抢装潮”后，2021年风电装机规模增长有限。国家能源局数据显示，截至2021年9月，国内风电累计装机规模达297.27GW，在总的装机规模中占比为12.95%。2021年前三季度，我国新增风

47、电装机规模15.74GW。其中，陆上风电新增装机规模11.55GW，海上风电新增装机规模4.19GW，海上风电新增装机规模超过2020年全年的3.06GW，海上风电装机规模高增的原因在于“抢装”并网以获得发电补贴 。 十四五期间风电装机规模有望新增超十四五期间风电装机规模有望新增超250GW。根据国家能源局综合司发布关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿），到2025年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到16.5%左右。据此进行测算，我们预计十四五期间国内风电新增装机规模有望超过250GW，年均新增规模在50GW以上。到2025年，国内风电累计装机规模有望达到

48、535GW。 资料来源资料来源：国家能源局，国家统计局，中：国家能源局，国家统计局，中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：国内风电累计装机规模（：国内风电累计装机规模（GW） 图表图表：国内风电新增装机规模（：国内风电新增装机规模（GW） 2020 2025E GDP增速 2.30% 5% 电力消费弹性系数 1.2 1.0 电力消费增速 2.70% 5% 全社会用电量（亿千瓦时） 75110 95862 风电 发电装机容量（万千瓦）发电装机容量（万千瓦） 28153 53570 利用小时数（小时） 1657 1700 发电量（亿千瓦时） 4665 9107 占比 6.0% 9.5% 图表图表：

49、国内风电装机规模预测：国内风电装机规模预测 24 风电风电运营运营商：渐入佳境，海风弹性更优商：渐入佳境，海风弹性更优 风机价格持续下行风机价格持续下行，风电运营商成本下降风电运营商成本下降，增厚风电项目收益率增厚风电项目收益率。随着陆上风电“抢装”结束，风机供需逐步趋于平衡，叠加风电设备厂商市场竞争加剧，风机价格呈快速下降的态势。金风科技数据显示，2021年6月，3MW机组的全市场整机商参与的投标均价为2616元/kW，4MW级别机组的全市场整机商参与的投标均价为2473元/kW，较2020年的价格均出现显著下降。同时，最新风电项目招标数据显示，部分风电项目风机招标价格已接近2100元/KW

50、左右，风机价格进一步下降，推动风电项目收益率提升。但是，我们认为，风机作为风电项目的主要成本组成部分，在今年以来快速降价背景下，未来价格下降的边际空间相对较为有限未来价格下降的边际空间相对较为有限，而风机价格下降增厚风电运营商收益的预期或已而风机价格下降增厚风电运营商收益的预期或已Price In，短期风机价格下降对风电运营商市场表现的驱动或将钝化短期风机价格下降对风电运营商市场表现的驱动或将钝化。但降本提效仍是长期趋势，风电运营商有望持续受益。 资料来源资料来源：金风科技，风电头条，中：金风科技，风电头条，中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：风机月度：风机月度公开投标均价（元公开投标均价（

51、元/KW） 图表图表：风电项目招标风机价格接近：风电项目招标风机价格接近2100元元/KW 项目名称项目名称装机规模（装机规模（MW）单价（元单价（元/kW)国家电投额敏县玛依塔斯（1标段30万千瓦）3002080国家电投额敏县玛依塔斯（2标段30万千瓦）3002080国家电投额敏县玛依塔斯（3标段30万千瓦）3002080云南富源西风基地二期风电项目1002036广西灵川县海洋1#二期90MW风电项目902088广西兴安殿堂二期和严关三期风电项目1602060青岛西海岸新区大张山分散式风力发电项目49.82088国家电投固始南山（一期）南部工程502080清远佛冈福音风电项目49.92005

52、新天哈电双城100MW风电平价上网项目1002068注：表中数据根据2021.11.27-12.3期间的风电项目招标情况进行整理。 25 风电风电运营运营商：渐入佳境，海风弹性更优商：渐入佳境，海风弹性更优 风机大型化趋势推进风机大型化趋势推进，降本的同时驱动风电项目收益提升降本的同时驱动风电项目收益提升。风机大型化一方面使得风机制造和安装成本下降，另一方面则有助于运营商更好地利用风能资源。目前，全球陆上风电机组最大功率可超过6MW，海上风电机组最大功率可达到16MW，风机功率已实现一定程度提升。未来随着技术进步和新材料使用，风机功率仍有较大提升空间。据BNEF预测，到2050年，全球规模最大

53、的陆上风电机组功率将达到15MW，海上风电机组将达到35MW。 老旧风电场改造升级老旧风电场改造升级，进一步驱动风电运营商效益提升进一步驱动风电运营商效益提升。近期，国家能源局发布风电场改造升级和退役管理办法(征求意见稿)，鼓励并网运行超过15年的风电场改造升级，并提出对风电机组进行“以大代小”更新替换。预计此前小功率风机将逐步被3-4MW的风机替代，有助于推动风电运营商的效益进一步提升。 资料来源资料来源：BNEF，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：风机功率走势预测（：风机功率走势预测（MW） 26 风电风电运营运营商：渐入佳境，海风弹性更优商：渐入佳境，海风弹性更优 十四五期间海上

54、风电装机规模有望迎来爆发式十四五期间海上风电装机规模有望迎来爆发式增长增长。与陆上风电相比，海上风电具有风阻和风切变小、平均风速高、单机装机容量大、距负荷中心近以及不占用土地资源等优势。随着2021年海上风电抢装潮结束，海上风电施工成本下降，叠加风机大型化趋势推进，未来海上风电成本有望进一步下降，且海上风电的发电效率有望提升，推动海上装机规模增长。从目前部分沿海省份公布的十四五期间海上风电装机规划来看，国内十四五期间海上风电新增装机规模接近35GW，年均新增近7GW。随着未来海上风电成本持续下降，海上风电有望逐步实现平价，海风运营商随着装机规模增长，业绩有望显著增长。 资料来源资料来源：各政府

55、官网，中：各政府官网，中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：沿海部分省份十四五期间海上风电装机规划：沿海部分省份十四五期间海上风电装机规划 地区地区 政策文件政策文件 内容内容 十四五海风规划十四五海风规划(GW) 江苏 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 规划场址共28个，规模 909万kW。 9.09 浙江 浙江省可再生能源发展“十四五”规划的通知 “十四五”期间，全省海上风电力争新增装机容量450万千瓦以上，累计装机容量达到500万千瓦以上。 4.50 山东 关于促进全省可再生能源高质量发展的意见征求意见稿 加快开发建设海上风电基地，2021年建成投运两个海上风电试点项目

56、，实现山东省海上风电“零突破”。“十四五”期间，山东省海上风电争取启动1000万千瓦。- 广西 第六届全球海上风电大会 力争“十四五”期间，海上风电能够核准800万千瓦，投产300万千瓦。 3.00 广东 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案 到2021年底，广东全省海上风电累计建成投产装机容量达到400万千瓦；到2025年底，力争达到1800万千瓦，在全国率先实现平价并网。争取在“十四五”期间，粤东千万千瓦级海上风电基地开工建设1200万千瓦，其中建成投产600万千瓦；粤西千万千瓦级海上风电基地开工建设1000万千瓦，其中建成投产500万千瓦。 16.99 福建 国家能源局发布关

57、于福建省海上风电规划的复函 到2030年底要达到300万千瓦以上。 1.15 合计合计 34.73 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 4 电力市场化改革加速推进，推动电力企业电力市场化改革加速推进，推动电力企业效益提升效益提升 28 电力市场化改革加速推进电力市场化改革加速推进，推动，推动电力企业效益提升电力企业效益提升 深化电力体制改革推进深化电力体制改革推进，电价市场化交易体制持续完善电价市场化交易体制持续完善。新一轮电力体制

58、改革于2015年开始，此轮电力体制改革的核心在于完善市场化交易机制，推动电价市场化价格机制形成。2021年10月，国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，将煤电价格市场化交易浮动范围扩大，并提出高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，实现真正意义上的市场化。此外，12月24日，国家能源局发布电力并网运行管理规定及电力辅助服务管理办法，规定修订了包括新能源在内的发电侧并网主体、新型储能、用户可调节负荷等并网管理内容；办法则新增多项辅助服务品种，并进一步完善辅助服务考核补偿机制，持续推动调频、备用、转动惯量、爬坡等品种以市场竞争方式确定辅助服务提供主体和形成交易价格，促进新

59、能源消纳水平提升以及降低系统辅助服务成本。 资料来源资料来源：中国政府网，中：中国政府网，中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：电价市场化交易改革的核心政策文件梳理：电价市场化交易改革的核心政策文件梳理 时间时间 部门部门 政策政策 主要主要内容内容 2015年年3月月15日日 中共中央、国务院 关于进一步深化电力体制改革的若干意见 在进一步完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本放开配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划；推进交易机构相对独立，规范运行。 2019年年10月月21日日 国家发改委

60、关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 将现行燃煤发电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制。基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%。现执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价由发电企业、售电公司、电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价（含挂牌交易）等市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成，并以年度合同等中长期合同为主确定。 2021年年10月月11日日 国家发改委 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+

61、上下浮动”范围内形成上网电价。现行燃煤发电基准价继续作为新能源发电等价格形成的挂钩基准。将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。有序推动工商业用户全部进入电力市场，按照市场价格购电，取消工商业目录销售电价。 29 电力市场化改革加速推进电力市场化改革加速推进，推动，推动电力企业效益提升电力企业效益提升 市场化交易电量占比持续提升市场化交易电量占比持续提升。中电联数据显示，2020年，我国市场化交易电量为31663亿千瓦时，占比为42.2%，较2019年提升12.1pct，反映出

62、电力市场化交易推进速度有所加快。预计随着我国电力市场化改革持续推进，市场化交易电量及占比有望进一步增加。以江苏省为例，江苏省电力交易中心数据显示，2022年江苏省电力市场年度交易量为2647.29亿千瓦时，较2020年的2420.88亿千瓦时增长9.35%。市场化交易电量占比持续提升，将逐步还原电力的商品属性，且实现电价“可升可降” ，有助于推动电力企业效益更加稳定。 资料来源资料来源：中电联，广东电力交易中心，江苏电力交易中心，中泰证券研究所：中电联，广东电力交易中心，江苏电力交易中心，中泰证券研究所 图表图表：2016年以来市场化交易电力及占比情况年以来市场化交易电力及占比情况 图表图表：

63、2022年广东、江苏两省电力市场年度交易情况年广东、江苏两省电力市场年度交易情况 30 电力市场化改革加速电力市场化改革加速推进，推动电力企业效益提升推进，推动电力企业效益提升 多地煤电市场化交易价格涨至多地煤电市场化交易价格涨至20%，助力电力运营企业效益提升助力电力运营企业效益提升。10月以来，随着政策将煤电市场化交易价格浮动范围的上下限调整为20%，多地电力市场化交易价格较基准价上涨达20%，如江苏、浙江、安徽、湖北等省份。此外，在广东、江苏2022年电力市场年度交易中，广东、江苏的电价分别为0.497、0.467元/kWh，较当地燃煤标杆电价分别上涨10.20%、18.26%。可以预计

64、的是，由于煤电燃料成本短期难以显著下降，预计部分用电大省的2022年煤电市场化交易价格仍会较基准价有所上升，这有利于减缓燃料成本上升对煤电企业带来的压力，推动煤电企业盈利修复。此外，长期视角下，社会用能电气化趋势推进，电力需求持续增长，或将使得市场化电价维持在较高水平。 资料来源资料来源：北极星：北极星电力网，广东电力交易中心，电力网，广东电力交易中心，江苏电力交易中心，中江苏电力交易中心，中泰证券研究所泰证券研究所 图表图表：部分省份燃煤电价成交价格情况（元：部分省份燃煤电价成交价格情况（元/kWh） 10月 11月 12月 省份 成交价格 涨幅 成交价格 涨幅 成交价格 涨幅 江苏 0.4

65、69 20.0% 0.469 20.0% 0.469 19.9% 山东 0.468 19.8% - - - - 浙江 - - - - 0.498 20.0% 安徽 - - 0.461 20.0% - - 湖北 0.499 20.0% - - - - 贵州 0.422 19.97% - - - - 图表图表：22年广东、江苏电力市场年度交易成交电价情况年广东、江苏电力市场年度交易成交电价情况 31 电力市场化改革加速推进，推动电力企业效益提升电力市场化改革加速推进，推动电力企业效益提升 绿绿电电交易启动交易启动，绿电绿电“溢价溢价”或将持续存在或将持续存在。2021年9月7日，首批绿电试点交易启

66、动。据中国能源报，首日交易共有17个省份259家市场主体参与，部分市场主体达成了5年的交易合同，交易电量79.35亿千瓦时，其中国家电网经营区域成交电量68.98亿千瓦时，南网经营区域成交电量10.37亿千瓦时。绿电交易以双边协商为主，成交价格不一，其中国网区域成交价格较当地中长期交易价格增加0.03-0.05元/千瓦时，宝马、巴斯夫、腾讯等公司参与了首批交易。绿电交易市场启动，给予风光新能源电力“环保价值溢价”，从价格端有利于提升风光运营商收益。我们认为，绿电价格核心绿电价格核心仍由其当前供需决定仍由其当前供需决定，目前可参与绿电市场交易的绿电供应量较为有限目前可参与绿电市场交易的绿电供应量

67、较为有限，而跨国企业及其供应而跨国企业及其供应商商、国内国内数据中心等数据中心等新新兴产业兴产业、出口型企业出口型企业、高载能企业的高载能企业的绿电交易绿电交易需求较为旺盛需求较为旺盛，因而未来一段时间内绿电可能会处于供不应求的态势因而未来一段时间内绿电可能会处于供不应求的态势，绿电的环境价值溢价或将持续绿电的环境价值溢价或将持续。 资料来源：广东电力交易中心，江苏电力交易中心，资料来源：广东电力交易中心，江苏电力交易中心，BNEF，中，中泰证券研究所泰证券研究所 图表：图表：2021年中国绿电采购年中国绿电采购TOP5企业企业 图表：图表：2022年电力市场年度交易的绿电成交情况年电力市场年

68、度交易的绿电成交情况 32 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 5 投资建议投资建议 33 投资建议投资建议：把握新能源发展的确定性机遇：把握新能源发展的确定性机遇 风光新能源装机规模增长为确定性事件，行业整体维持高景气态势，但需关注估值、业绩与装机规模预期之间的匹配度。我们认为，2022年的投资布局仍需紧紧围绕“新能源”展开，优选优选“两高一低两高一低”标的标的，即业绩高增（对应21年装机规模高增）、装机规模高增（对应22年装机规

69、模预期）以及估值合理或低估。 1）火电板块在煤炭政策调控以及电价市场化改革推进背景下，盈利有望在22年迎来修复，夯实业绩基本盘。同时，传统火电企业转型风光新能源的进程持续，尽管火电企业新能源资产价值重估已然在途，但仍有空间。建议关注积极转型新能源资产的传统电力企业，且新能源资产重估尚有较大空间的【华润电力华润电力】、【吉电股份吉电股份】、【华能国际华能国际】。 2）风光新能源运营持续景气：“双碳”目标政策推进背景下，能源结构低碳化转型持续推进，风光运营商显著受益。同时，绿电交易启动为绿电带来“环境价值”溢价，从供需视角出发，绿电的“环境价值”溢价或在一定时间内持续存在。此外，能耗双控趋严常态化

70、、储能系统建设等将促进新能源消纳水平提升。整体而言，量价两个方面均有助于提升风光新能源运营商收益。 光伏运营商：组件价格下降驱动光伏发电项目收益率回升，光伏运营商装机意愿或有望增加，预计22年在21年低基数以及政策驱动背景下，光伏装机规模有望高增。据我们测算，当组件价格降至1.8元/W，电价为0.39元/KWh时，光伏发电项目资本金IRR有望超过8%。同时，电池光电转化效率持续提升，助力光伏运营企业效益改善。此外，整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长。建议关注【晶科科技晶科科技】、【太阳能太阳能】、【芯能科技芯能科技】

71、、【港华燃气港华燃气】。 风电运营商：21年风机价格下降将增厚风电运营商项目收益率，且降本增效是风电行业的长期趋势，未来风机大型化以及老旧风电场改造升级，风电运营企业效益有望进一步提升。然而，我们认为，未来风机价格下降的边际空间相对较为有限，而风机价格下降增厚风电运营商收益的预期或已Price In，短期风机价格下降对风电运营商市场表现的驱动或将钝化。海上风电在抢装潮结束后施工成本有望下行，叠加风机大型化摊低成本，未来海上风电将逐步实现平价。十四五期间，海上风电有望实现爆发式增长。从增速视角来看，海风弹性相对更优，建议关注【三峡能源三峡能源】、【福能福能股份股份】、【中闽能源中闽能源】、【江苏

72、新能江苏新能】。 风光装机规模增长带动储能需求提升，十四五期间抽水蓄能建设提速，建议关注【文山电力文山电力】。 34 投资建议投资建议：把握新能源发展的确定性机遇：把握新能源发展的确定性机遇 代码代码 简称简称 股价股价 （元）元） EPS PE 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000875.SZ 吉电股份 8.61 0.22 0.32 0.40 0.52 39.14 27.32 21.43 16.53 未评级 600011.SH 华能国际 9.00 0.18 -0.10 0.46 0.64 50.00 -94.74 1

73、9.67 14.08 未评级 601778.SH 晶科科技 8.26 0.19 0.18 0.29 0.38 43.47 45.01 28.25 21.62 未评级 000591.SZ 太阳能 11.09 0.34 0.42 0.56 0.80 32.45 26.67 19.68 13.79 未评级 603105.SH 芯能科技 16.58 0.16 0.23 0.43 0.64 103.63 73.36 38.38 25.75 增持 600905.SH 三峡能源 7.43 0.18 0.19 0.27 0.32 41.16 39.48 27.69 22.89 未评级 600483.SH 福能

74、股份 15.55 0.82 0.86 1.38 1.49 18.96 18.08 11.27 10.44 买入 600163.SH 中闽能源 8.52 0.27 0.40 0.49 0.61 31.92 21.53 17.55 14.03 未评级 603693.SH 江苏新能 26.69 0.25 0.77 1.22 1.44 106.76 34.50 21.95 18.57 未评级 600995.SH 文山电力 18.51 0.23 0.20 0.40 0.66 79.99 94.34 45.94 28.24 未评级 0836.HK 华润电力 24.25 1.58 1.68 2.13 2.4

75、9 15.35 14.43 11.38 9.74 未评级 1083.HK 港华燃气 7.03 0.5 0.56 0.62 0.73 14.06 12.55 11.34 9.63 未评级 图表：重点公司情况图表：重点公司情况 资料来源资料来源：Wind，中，中泰证券泰证券研究所研究所 注：图表中股价取自注：图表中股价取自2022年年1月月4日数据，未评级公司盈利预测取自日数据，未评级公司盈利预测取自Wind一致预期。一致预期。 35 风险提示风险提示 政策推进不及预期：政策推进不及预期：随着碳中和政策推进，政府和企业投资增长，有力促进行业内企业业绩增长。然而，若政策执行力度和推进进度低于预期，进

76、而引致政府和企业投资增长幅度低于预期，将会显著降低行业景气度，导致企业业绩表现不及预期。 项目推进不及预期项目推进不及预期：风光新能源装机规模增长是企业业绩增长的核心驱动力，若风光新能源项目推进进度不及预期，企业装机规模增长有限，将会导致企业收入增长幅度有限，现金流无法有效收回，将对企业基本面表现带来不利影响，影响企业市场表现。 市场市场竞争加剧竞争加剧：“双碳”目标政策背景下，风光新能源行业发展前景向好，这将会吸引更多的市场主体参与到行业之中。事实上，目前已有诸多其他行业中的企业转型到风光新能源运营发展之中。可以预见的是，未来风光新能源运营市场竞争将有所加剧，而这将会使得行业内企业盈利下行，对企业业绩表现带来负向影响。 组件组件价格维持价格维持高位：高位：我们看好光伏运营商的核心原因之一在于组件价格下降带来的光伏发电项目的收益率回升，但若未来由于产业链博弈持续，或上游硅料产能扩产不及预期，组件价格可能维持高位，则可能会使得光伏发电项目收益率仍处于较低水平，光伏装机规模难以实现高增长。 测算测算偏差偏差风险风险：报告中相关数据测算均基于一定假设或历史数据进行，这些假设可能会与未来实际情况存在偏差，因而相关测算的数据可能会有偏差。