1、医药生物医药生物/中药中药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 寿仙谷寿仙谷（603896.SH） 2022 年 01 月 04 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/1/4 当前股价(元) 62.03 一年最高最低(元) 63.33/33.55 总市值(亿元) 94.48 流通市值(亿元) 94.48 总股本(亿股) 1.52 流通股本(亿股) 1.52 近 3 个月换手率(%) 71.5 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 名贵中药名贵中药全产业链布局领先全产业链布局领先，省外拓展呼“芝”欲出省外拓展呼“芝”欲出 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、 百年中华老字号，打造有机国药第一品牌百年中华老字号，打造有机国药第一品牌，首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级 浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于 1997 年， “寿仙谷”品牌历经百年传承发展至今，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品为灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品。产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质， 利用物联网技术实现种植全程追溯。 加工方面， 公司自主研发的超音速气流破壁技

3、术显著提升产品安全性， 独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上，专利保护期较长。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大， 预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 2.03、 2.64、3.45 亿元，对应 EPS 分别为 1.33、1.74、2.26 元/股，当前股价对应 PE 分别为46.5、35.7、27.4 倍，与同类中药公司相比估值具备性价比，给予“买入”评级。 公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值 产品方面，公司的灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富，且在考虑有效成分下具备性价比；同时，公司具备明显

4、铁皮石斛种植区位优势。科研方面，公司通过建立院士专家站、产学研平台，巩固研发领跑地位，在此基础上制定了国内外多项行业标准。 公司产品同时具备临床价值， 通过一系列研究发现灵芝孢子粉在预防或延缓心血管疾病、亚健康失眠、增强细胞免疫功能等方面具备临床价值。 片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局促进全国布局 公司传统销售区域集中于浙江省内地区， 省内收入占比保持在 60%以上， 省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于 2020 年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（

5、苦味减少） ；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 风险提示：风险提示：省外推广不及预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 547 636 800 1,043 1,383 YOY(%) 6.9 16.3 25.7 30.4 32.7 归母净利润(百万元) 124 152 203 264 345 YOY(%) 15.1 22.5 34.0 30.1 30.4 毛利率(%) 84.4 83.4

6、85.8 85.9 86.0 净利率(%) 22.7 23.9 25.4 25.4 24.9 ROE(%) 10.6 11.4 13.7 15.5 17.2 EPS(摊薄/元) 0.81 1.00 1.33 1.74 2.26 P/E(倍) 76.3 62.3 46.5 35.7 27.4 P/B(倍) 8.1 7.4 6.6 5.7 4.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%--01寿 仙 谷沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首

7、次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目目 录录 1、 寿仙谷：百年中华老字号，打造有机国药第一品牌 . 4 1.1、 历经百年传承至今，从区域性龙头企业向全国有机国药品牌企业崛起 . 4 1.2、 股权结构稳定，管理团队科研、管理经验兼备 . 4 1.3、 核心财务数据：收入、利润稳健增长，盈利能力突出 . 5 2、 产品核心优势：独家种源、有机栽培、专利加工技术铸造护城河 . 8 2.1、 种源优势：建立繁育技术平台实现可持续育种，选育九大自主知识产权优质种源铸造护城河 . 8 2.2、 栽培优势：仿野生有机栽培确保药材高品质，智能化生产基地实现

8、全程追溯 . 10 2.3、 加工优势：专利精深加工技术提升产品安全性，显著提升产品有效成分含量 . 10 3、 公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值 . 12 3.1、 公司主营产品为灵芝孢子粉系列与铁皮石斛系列，皆具备竞争优势 . 12 3.1.1、 灵芝孢子粉行业快速增长，公司系列产品剂型、规格丰富，具备性价比 . 12 3.1.2、 铁皮石斛集中于浙江地区，公司具备明显种植区位优势 . 15 3.2、 院士专家站+产学研平台：巩固研发领跑地位，提升产品新优势 . 16 3.3、 灵芝孢子粉在预防或延缓心血管疾病、亚健康失眠等方面具备临床价值 . 19 3.4、 公司加大推

9、进新产品研发，进展顺利 . 20 4、 营销渠道：采用经销、推广片剂促进全国布局 . 20 4.1、 省内：收入占比 60%以上，除杭州外的其他地区仍有较大拓展空间 . 20 4.2、 省外：推广片剂贴近需求，改用经销开拓市场 . 20 4.3、 互联网：快速发展为重要补充渠道，开展新媒体营销助力增长 . 21 5、 盈利预测与投资建议 . 22 5.1、 收入利润模型拆分 . 22 5.2、 盈利预测与投资建议 . 23 6、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 历经百年传承至今，从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业崛起 . 4 图 2： 公司股权结

10、构稳定 . 5 图 3： 2016-2020 年营业收入 CAGR 19.2% . 5 图 4： 2016-2020 年归母净利润 CAGR 17.0% . 5 图 5： 2017-2021H1 两大主营业务收入稳健增长 . 6 图 6： 2017-2021H1 主营业务毛利贡献超 87% . 6 图 7： 毛利率维持高水平，净利率自 2018 年起持续提升 . 6 图 8： 两大主营产品毛利率均维持在较高水平. 6 图 9： 2019 年以后公司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升 . 7 图 10： 自 2017 年起公司存货周转明显加快. 7 图 11： 公司回款速度整体呈提升趋势

11、. 7 图 12： 2020 年公司发行可转债补充运营资金. 8 图 13： 2016-2021Q3 经营现金净流量稳健增长 . 8 图 14： 公司选育出九大自主知识产权优质种源 . 9 图 15： 公司铁皮石斛育种石斛多糖含量远超过药典 25%的标准 . 9 图 16： 公司利用物联网技术，通过传感器+智能化系统实现种植全程追溯 . 10 oPoQoMoQrNuMsQmPyRzRyRbRaO7NsQoOpNtRjMoOnMjMnNoQbRpOqQNZmMoOMYrRmQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 27 图 17： 65%的壁壳难以被人体

12、吸收，须进行破壁或去壁处理 . 11 图 18： 破壁技术解决灵芝孢子粉难吸收问题，去壁技术提升人体吸收有效成分效率 . 11 图 19： 公司独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上 . 12 图 20： 灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富. 14 图 21： 灵芝孢子粉收入持续增长 . 15 图 22： 灵芝孢子粉毛利率近年维持在 90%左右 . 15 图 23： 铁皮枫斗系列规格丰富 . 16 图 24： 浸膏系列产品丰富 . 16 图 25： 铁皮石斛收入 2018 年起恢复增长 . 16 图 26： 铁皮石斛毛利率呈现波动上升趋势. 16 图 27： 寿仙谷院士专家工作站设立较多研

13、究中心 . 17 图 28： 院士专家工作站拥有孙燕、 张伯礼、 李玉、 黄璐琦 4 位院士 . 17 图 29： 公司推广片剂加大全国布局 . 21 图 30： 互联网销售收入（万元）快速增长. 22 表 1： 公司自主研发的超音速气流破壁技术较物理破壁技术优势明显 . 12 表 2： 市场上销售的灵芝及灵芝孢子粉主要以深加工产品为主 . 13 表 3： 2021 年中国城市实体药店终端销售有望过亿且增速超过 10%的中成药共 15 个 . 13 表 4： 寿仙谷产品从有效成分单克价格来看具备性价比 . 14 表 5： 市场上销售的铁皮石斛产品主要分为 3 类 . 15 表 6： 公司 20

14、20 年与较多高校、医院开展产学研合作项目 . 18 表 7： 2020 年公司共开展 38 项标准制定 . 18 表 8： 公司持续挖掘灵芝孢子粉的药理、药效及临床功效 . 19 表 9： 2020 年公司共注册/备案了 9 个产品 . 20 表 10： 寿仙谷模型拆分 . 23 表 11： 与同类中药公司相比，寿仙谷具备估值性价比 . 24 表 12： 寿仙谷盈利预测 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 27 1、 寿仙谷：百年中华老字号，寿仙谷：百年中华老字号，打造有机国药第一品牌打造有机国药第一品牌 1.1、 历经百年传承至今，历

15、经百年传承至今，从区域性龙头企业从区域性龙头企业向向全全国有机国药品牌企业崛国有机国药品牌企业崛起起 浙江寿仙谷医药股份有限公司成立于 1997 年，2017 年在上交所主板上市，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业， 核心产品为灵芝孢子粉系列和铁皮石斛系列产品。“寿仙谷”品牌可追溯至 1909 年李金祖创办“寿仙谷药号” ，历经百年传承发展至今，公司坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨，围绕以灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，不断完善“全产业链”经营模式，优化产业

16、布局，拓展发展空间，依托寿仙谷品牌的核心竞争优势，全面提升综合实力，实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起。 图图1：历经百年传承至今，从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业崛起历经百年传承至今，从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业崛起 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 股权股权结构稳定结构稳定，管理团队科研、管理经验兼备管理团队科研、管理经验兼备 李明焱先生为公司董事长和总经理，李明焱家族（李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇）为公司共同实际控制人，截至 2021 年 9 月 30 日，四人直接或间接合计持有公司 38.82%的股权，其中李明焱、朱惠照为夫妻关系，李振皓、李

17、振宇为兄弟关系，李振皓、李振宇为李明焱、朱惠照之子，公司股权集中，结构较为稳定。 李明焱先生为科研出身，长期以来一直致力于珍稀食药用菌和名贵中药材的品种选育、栽培以及新产品的研究开发，先后带领研发团队完成了“灵芝孢子破壁新公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 27 工艺研究与开发”等四十多项国家、省市级重点科研项目，成功选育出“仙芝 1 号” 、“仙芝 2 号”灵芝新品种和“仙斛 1 号” 、 “仙斛 2 号” 、 “仙斛 3 号”铁皮石斛新品种，2018 年被认定为国家非遗代表性项目中药炮制技艺代表性传承人。朱惠照女士现任寿仙谷副董事长， 兼任寿仙

18、谷药业监事、 寿仙谷饮片总经理、 寿仙谷投资监事、寿仙谷观光园监事、金华市政协委员。李振皓先生为浙江大学药学博士，现任公司董事、浙江寿仙谷植物药研究院执行董事兼总经理。郑化先现任公司董事兼副总经理，曾任金华寿仙谷药业副总经理，持有公司 3%的股份。 图图2：公司股权结公司股权结构稳定构稳定 资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 1.3、 核心财务数据核心财务数据：收入、利润稳健增长，盈利能力突出收入、利润稳健增长，盈利能力突出 公司公司收入、利润收入、利润增长稳健。增长稳健。收入端来看，2016-2020 年公司营业收入由 3.15 亿元增长至 6.36 亿元，CAGR 19.2%，2

19、021Q3 实现营收 4.80 亿元，同比增长 21.7%。利润端来看， 2016-2020年公司归母净利润由8100万元增长至1.52亿元， CAGR 17.0%，2021Q3 实现归母净利润 0.87 亿元，同比增长 29.9%，增速略高于同期收入增速。 图图3：2016-2020 年营业收入年营业收入 CAGR 19.2% 图图4：2016-2020 年归母净利润年归母净利润 CAGR 17.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 314.9370.0511.5546.8636.1479.74.3%17.5%38.2%6.9%16.3%21.7%0%

20、5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700200192020 2021Q3营业收入（百万元）营收YOY81.088.9107.7123.9151.787.129.3%9.8%21.1%15.1%22.5%29.9%0%10%20%30%40%50%0204060800200192020 2021Q3归母净利润(百万元）归母YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 27 灵芝孢子粉类灵芝孢子粉类+铁皮石斛类两大主营业务铁皮石斛类两大

21、主营业务收入稳健增长，收入稳健增长，毛利贡献维持在毛利贡献维持在 87%以上。以上。公司两大主营产品为灵芝孢子粉类产品和铁皮石斛类产品，其他业务包含贸易和中医门诊等业务。 2017-2021H1 两大主营业务收入持续增长， 其中灵芝孢子粉类产品收入增速持续提升。从收入占比来看，两大主营产品收入合计占比维持在 84%以上。从毛利来看，2017-2021H1 灵芝孢子粉类+铁皮石斛类两大主营业务毛利占比分别为 87.9%、88.4%、87.5%、90.4%、87.5%。 图图5：2017-2021H1 两大主营业务收入稳健增长两大主营业务收入稳健增长 图图6：2017-2021H1 主营业务主营业

22、务毛利贡献超毛利贡献超 87% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司毛利率维持在较高水平，公司毛利率维持在较高水平， 净利率呈提升趋势，净利率呈提升趋势， 盈利能力盈利能力突出。突出。 2016-2020 年，公司毛利率略有下滑， 但仍保持在较高水平； 净利率自 2018 年起持续提升， 由 21.0%提升至 23.9%，2021Q3 净利率为 18.1%，同比提升 1.1pct，公司盈利能力突出。 图图7：毛利率维持高水平，净利率自毛利率维持高水平，净利率自 2018 年起持续提升年起持续提升 图图8：两大主营产品毛利率均维持在较高水平两大主营产品毛利

23、率均维持在较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 从费用端来看，2016-2021Q3 费用率维持整体稳定。2017-2020 年销售费用率有所下降，主要是 2017 年上市后，公司成为国内灵芝、铁皮石斛行业上市公司第一250.62353.02376.90453.20213.1740.9%6.8%20.2%42.3%0%10%20%30%40%50%0200400600800200202021H1其他收入（百万元）铁皮石斛类收入（百万元）灵芝孢子粉收入（百万元）灵芝孢子粉收入YOY铁皮石斛类收入YOY87.9%88.4%87.5%

24、90.4%87.5%86%87%88%89%90%91%00500600200202021H1其他业务毛利（百万元）铁皮石斛类毛利（百万元）灵芝孢子粉毛利（百万元）灵芝孢子粉类+铁皮石斛类毛利占比84.9%86.2% 85.9%84.4%83.4% 82.5% 82.7%25.7%24.0%21.0%22.7%23.9%17.0%18.1%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率94.27%92.90%90.69%88.79%87.69%72.10%76.27%76.33%75.97%77.00%0%20%40%60%80%100%20172

25、0021H1灵芝孢子粉类毛利率铁皮石斛类毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 27 股， 整体实力有所增长， 品牌知名度大幅提升， 公司加强市场运营机制的改革创新，推行厉行节约措施发挥了充分的作用。2018、2019 年管理费用率提升主要是公司实施了 2018 年限制性股票激励计划，限制性股票激励计划的成本在管理费用中列支，2018 年度共确认股份支付费用 3529.73 万元，2019 年度共确认股份支付费用 4273.59 万元。2019 年以后公司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升。 图图9：2019 年以后公

26、司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升年以后公司整体费用率逐年降低，成本管控能力持续提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司运营能力运营能力持续提升。持续提升。公司存货周转天数自 2017 年起明显缩短，由 755.7 天缩短至 356.8 天，存货周转速度明显加快。公司以经销模式为主，重视加强应收账款管理，回款速度整体呈提升趋势，未来随着公司销售规模增长，与客户的议价能力提升，回款速度有望进一步提升。 图图10：自自 2017 年起公司存货周转明显加快年起公司存货周转明显加快 图图11：公司公司回款速度整体呈提升趋势回款速度整体呈提升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数

27、据来源：Wind、开源证券研究所 公司在手现金充足，经营性现金流净额公司在手现金充足，经营性现金流净额表现表现良好良好。2020 年公司发行可转债补充3.6 亿元运营资金，可转债发行提升了公司债务水平，但公司整体负债率不高，截至2021Q3，公司现金及现金等价物期末余额为 5.73 亿元，资产负债率为 17.52%，财务结构较为稳健。2016-2021Q3 公司经营活动现金流量净额与净利润比值均大于 1，表明公司的净利润质量较高。 44.1%48.3%46.2%42.7%41.5%46.1%49.4%15.7%15.1%20.5%21.7%19.0%21.2%19.0%2.2%0.4%-0.1

28、%-0.4%0.1%0.9%-2.7%62.0%63.8%66.6%64.0%60.6%68.2%65.8%-20%0%20%40%60%80%2001920202020Q32021Q3销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率679.9755.7577.8482.0356.800500600700800200192020存货周转天数43.636.535.341.637.6000192020应收账款周转天数公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 /

29、27 图图12：2020 年公司发行可转债补充运营资金年公司发行可转债补充运营资金 图图13：2016-2021Q3 经营现金净流量稳健增长经营现金净流量稳健增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 产品核心优势产品核心优势：独家种源、有机栽培、专利加工技术铸造：独家种源、有机栽培、专利加工技术铸造护城河护城河 2.1、 种源优势种源优势：建立建立繁育技术平台繁育技术平台实现可持续实现可持续育种育种，选育选育九大自主知识九大自主知识产权优质种源产权优质种源铸造铸造护城河护城河 优良品种是道地中药的关键， 品种优劣直接关系到中药材的产量、 质量和药效。公

30、司从产业链源头的育种开始做起，从源头为下游的标准化种植提供了保障。 繁育技术平台化繁育技术平台化助力中药材助力中药材标准化、产业化生产。标准化、产业化生产。到公司建有珍稀中药材种质资源库，收集铁皮石斛、灵芝、西红花等珍稀中药材种质资源，熟练掌握了野生驯化、系统选育、诱变、杂交、航天搭载等育种方法和良种繁育技术手段，建有 15,000平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心，掌握了配套的标准化组培快繁技术体系，建立了一套完善的中药材优良新品种繁育技术平台，为濒危名贵中药材优良品种选育、快繁及标准化、产业化生产开创了可持续开发利用的新模式。 公司自主选育九大自主知识产权优质种源公司自主选育九大自主

31、知识产权优质种源铸造铸造护城河护城河。育种行业属于高科技行业，一个新品种从选育到通过审定并推向市场需经历 8-10 年，且新品种是否具有推广价值，能否适应特定环境，必须经过田间栽培和生产试验。公司自主选育出“仙芝 1 号” 、 “仙芝 2 号” 、 “仙芝 3 号” 、 “仙斛 1 号” 、 “仙斛 2 号” 、 “仙斛 3 号”等九大优质种源，使得公司在行业竞争中处于有利地位。 4.6889.19108.02205.62669.25572.55005006007008002001920202021Q3现金及现金等价物期末余额（百万元）95.5211

32、0.80171.51207.92256.36182.511.21.21.61.71.72.100.511.522.505003002001920202021Q3经营活动产生的现金流量净额（百万元）经营活动产生的现金流量净额/归母净利润公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 27 图图14：公司公司选育选育出出九大自主知识产权九大自主知识产权优质优质种源种源 资料来源：公司宣传资料 公司公司灵芝育种灵芝育种有效成分含量高有效成分含量高。公司自主选育的“仙芝 1 号” 、 “仙芝 2 号” 、 “仙芝 3 号”灵

33、芝，具抗逆性强、高产、高活性成分等特点。 “仙芝 1 号”灵芝是首个通过浙江省级审定的灵芝品种， 该品种源于野生种质， 经诱变选育而成。 “仙芝 2 号”灵芝新品种以“仙芝 1 号”为亲本经航天诱变等方法育成，该品种经第三方检测机构检测，其有效成分比日本主要灵芝品种“日本红芝”提高了 70%以上。 公司公司铁皮石斛育种铁皮石斛育种石斛多糖含量远超过石斛多糖含量远超过中国中国药典药典25%的标准的标准。公司收集了117 个铁皮石斛种质资源， 运用现代分子生物学技术， 自主选育出适合于浙江省栽培，具有“高成活率、强抗逆、高产量”特点的“仙斛 1 号” 、 “仙斛 2 号” 、 “仙斛 3 号”铁皮

34、石斛。石斛多糖是铁皮石斛的主要成分，多糖含量的高低是目前判断铁皮石斛质量的主要依据，多糖含量越高，质越重、嚼之越有黏性、质量更优。 中国药典规定铁皮石斛多糖含量不得少于 25%， 公司自主选育的 “仙斛 1 号” 、“仙斛 2 号” 石斛多糖含量远超过中国药典25%的标准，种源质量突出。 图图15：公司铁皮石斛公司铁皮石斛育种育种石斛多糖含量远超过药典石斛多糖含量远超过药典 25%的标准的标准 数据来源：公司宣传资料、开源证券研究所 25%58.70%47.10%0%10%20%30%40%50%60%70%药典标准仙斛2号仙斛1号药典标准仙斛2号仙斛1号公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务

35、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 27 2.2、 栽培优势栽培优势：仿野生有机栽培：仿野生有机栽培确保药材高品质，确保药材高品质，智能化智能化生产基地实现生产基地实现全程追溯全程追溯 公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质。公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质。 “企业+农户”是目前中药材种植比较普遍的合作方式，这种方式对企业而言，更省事省心，但是难以监管，药材质量有隐患。为确保药材质量，公司建立起规模化的铁皮石斛、原木灵芝、藏红花等名贵中药材标准化栽培基地，完全掌控栽培中的每一个环节。公司已在武义白姆乡、俞源乡建立了中药材标准化种植基地，通过研究灵芝和铁皮石斛的生长规律，模拟灵芝和

36、铁皮石斛的野生生长环境，按照国家有机产品标准及国家中药材 GAP 标准进行栽培和管理。在整个种植过程中，采用高效、可循环利用的种植基质，不使用化学合成的农药与激素，采用“预防为主，防治结合”的物理及生物综合方法防治病虫害，确保中药材无污染、高纯度和高品质。武义“寿仙谷”灵芝、灵芝孢子粉及制品与武义“寿仙谷”铁皮石斛及制品被国家质检总局批准为生态原产地保护产品，并且同时通过中国、欧盟、美国、日本有机产品认证。 公司利用物联网技术，通过传感器公司利用物联网技术，通过传感器+智能化系统实现种植全程追溯。智能化系统实现种植全程追溯。公司利用现代物联网技术，通过温度、湿度、光照、土壤水分等多种传感器对铁

37、皮石斛、灵芝的生长过程进行全程监控和数据化管理。建立了一套病虫害预测预报制度，采取生态防治、生物防治、物理防治等综合有机防治方法，不使用任何化学合成的农药、肥料，达到安全、稳定、高产、优质的目的。 图图16：公司利用物联网技术，通过传感器公司利用物联网技术，通过传感器+智能化系统实现种植全程追溯智能化系统实现种植全程追溯 资料来源：公司宣传资料 2.3、 加工优势加工优势：专利专利精深加工技术精深加工技术提升产品安全性，提升产品安全性，显著提升产品有效显著提升产品有效成分含量成分含量 破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺，对产品的安全性、有效性和质量破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺，对

38、产品的安全性、有效性和质量有着极其重要的作用。有着极其重要的作用。 灵芝孢子继承了灵芝的全部遗传物质， 具有很高的药用价值。但灵芝孢子具有双层壁结构，壁壳占灵芝孢子 65%，其主要由几丁质构成，在人体内难以分解，从而限制了人体对其营养物质和生物活性成分的吸收和利用。经动物公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 27 功能性试验表明，灵芝孢子壁壳对增强免疫及改善睡眠没有效果。而去壁后的灵芝孢子粉，纯度更高，效果更明显。 图图17：65%的壁壳难以被人体吸收，须进行破壁或去壁处理的壁壳难以被人体吸收，须进行破壁或去壁处理 资料来源：公司宣传资料 图图18

39、：破壁技术解决灵芝孢子粉难吸收问题，去壁技术提升人体吸收有效成分效率破壁技术解决灵芝孢子粉难吸收问题，去壁技术提升人体吸收有效成分效率 资料来源：公司官方天猫商城 公司自主研发的超音速气流破壁技术较物理破壁技术，无重金属污染，避免有公司自主研发的超音速气流破壁技术较物理破壁技术，无重金属污染，避免有效成分氧化， 显著提升产品安全性。效成分氧化， 显著提升产品安全性。 目前孢子粉的破壁技术有生物酶解法、 化学法、物理法等，其中物理破壁法应用较多。物理破壁法中最为常用的方法为振动磨粉碎破壁，该方法破壁率高，但由于物料与振动磨直接接触，极易造成重金属污染和氧化。公司采用的是独创的“四低一高”超音速低

40、温气流破壁技术，通过物料的自身碰撞实现破壁，不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化，显著提高了产品的安全性。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 27 表表1：公司自主研发的超音速气流破壁技术较物理破壁技术公司自主研发的超音速气流破壁技术较物理破壁技术优势明显优势明显 项目项目 寿仙谷超音速气流破壁寿仙谷超音速气流破壁 振动磨破壁振动磨破壁 破壁原理 利用高速气流， 推动饱满且硬度相当的孢子互相对撞 金属棒敲打粉碎 破壁率 高 高 温度 低温破壁 不易氧化 温度高 易氧化变质 重金属污染 无重金属污染 金属棒磨损 易造成重金属超标 重金属

41、镍的含量（mg/kg） 0.48 27.3 重金属铬的含量（mg/kg） 0.39 48.9 特点总结 无油蒿变质、无重金属污染 含量更高、更易吸收，更安全 易损肠胃、易变质、重金属污染 有效含量低、吸收差 资料来源：公司宣传资料、开源证券研究所 公司独创公司独创去壁纯化技术去壁纯化技术提升有效成分含量提升有效成分含量 8 倍倍以上以上，获得国家发明专利。，获得国家发明专利。在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术，将破壁后残留的壁壳与有效成分分离，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量，并提升了产品的活性和药效。通过整合破壁、去壁技术，以及物料前处理（去瘪去杂） 、壁壳综合利用等技术

42、，公司于 2017 年获得了灵芝孢子粉去壁技术的发明专利。 图图19：公司独创去壁纯化技术提升有效成分含量公司独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上倍以上 数据来源：公司宣传资料、开源证券研究所 3、 公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值公司产品品类丰富、具备性价比，加大研发挖掘临床价值 3.1、 公司主营产品为灵芝孢子粉系列与铁皮石斛系列，皆具备竞争优势公司主营产品为灵芝孢子粉系列与铁皮石斛系列，皆具备竞争优势 3.1.1、 灵芝孢子粉行业快速增长，公司系列产品剂型、规格丰富，具备性价比灵芝孢子粉行业快速增长，公司系列产品剂型、规格丰富，具备性价比 从供给情况来看从供给情

43、况来看，灵芝多以区域性品牌为主。灵芝多以区域性品牌为主。由于灵芝属一年生中药材，在全国分布较广，国内生产企业数量及灵芝产品种类繁多，截至 2018 年 12 月底，有药品批文或保健食品批文的灵芝及灵芝孢子粉产品分别有 187 个和 1,157 个， 但目前尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主，如寿仙谷、南京中科市场上多以区域性品牌为主，如寿仙谷、南京中科集团股份有限公司、福建仙芝楼生物科技有限公司等集团股份有限公司、福建仙芝楼生物科技有限公司等。 1.56%0.96%16.60%7.86%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%粗多糖总三萜寿仙谷去壁灵芝孢子粉普通破

44、壁灵芝孢子粉公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 27 从销售情况来看从销售情况来看，灵芝孢子粉产业增速远高于灵芝子实体类产品，灵芝孢子粉灵芝孢子粉产业增速远高于灵芝子实体类产品，灵芝孢子粉（破壁）为市场是主流产品。（破壁）为市场是主流产品。出于对品牌产品的信任，消费者多通过老字号药店、品牌直营店或连锁药店购买，也有部分消费者通过商超购买。市场上销售的灵芝及灵芝孢子粉绝大多数为人工栽培，主要以深加工产品为主，我国灵芝孢子粉产业快速发展，增速远高于灵芝子实体类产品。根据米内网数据，灵芝孢子粉在根据米内网数据，灵芝孢子粉在 2021 年年中中国城市实体

45、药店终端销售国城市实体药店终端销售有望有望过亿且增速超过过亿且增速超过 10%的中成药中，位列销售额增速第的中成药中，位列销售额增速第一，一，预计预计增速高达增速高达 83.86%。市场上的灵芝孢子粉主要为普通灵芝孢子粉和灵芝孢子粉（破壁） ，研究表明，灵芝孢子粉（破壁）的药用价值明显高于灵芝子实体及未破壁灵芝孢子粉，现已成为市场上的主流产品。 表表2：市场上销售的灵芝及灵芝孢子粉主要以深加工产品为主市场上销售的灵芝及灵芝孢子粉主要以深加工产品为主 产品类型产品类型 产品性质产品性质 代表产品代表产品 主要销售场所主要销售场所 灵芝子实体 中成药 灵芝胶囊、灵芝片、复方灵芝颗粒、灵芝糖浆等 医

46、院、药店、药材市场 中药饮片 灵芝片、灵芝粉 药店、专卖店、医院、商超 灵芝孢子粉 中成药 灵芝孢子粉胶囊 医院、药店 中药饮片 灵芝孢子粉、灵芝孢子粉（破壁） 药店、专卖店、医院、商超 保健食品 破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片、破壁灵芝孢子粉胶囊 商超、药店、专卖店 灵芝孢子油 保健食品 灵芝孢子油软胶囊 商超、药店、专卖店 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表表3：2021年年中国城市实体药店终端销售中国城市实体药店终端销售有望有望过亿且增速超过过亿且增速超过10%的中成药共的中成药共15个个 药品名称药品名称 销售额销售额 增长率增长率（由高到低）（由高到低） 灵

47、芝孢子粉胶囊灵芝孢子粉胶囊 1 亿亿 83.86% 腰肾膏 1 亿 65.96% 滋肾育胎丸 1 亿 45.60% 开喉剑喷雾剂（儿童型） 1 亿 44.82% 小儿消积止咳口服液 1 亿 43.62% 龙母壮骨颗粒 6 亿 40.49% 参苓健脾胃颗粒 1 亿 37.90% 小儿豉热清热颗粒 4 亿 36.18% 小儿肺热咳喘口服液 1 亿 34.28% 小儿肺热咳喘颗粒 3 亿 33.73% 血脂康胶囊 1 亿 32.26% 安宫牛黄丸 30 亿 29.73% 黄芪精 4 亿 28.84% 小儿感冒颗粒 4 亿 26.41% 铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗颗粒 7 亿亿 26.20% 数据来源：米内

48、网、开源证券研究所 公司的公司的灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富，且在考虑有效成分下，具备性价，且在考虑有效成分下，具备性价比比。 公司基于其灵芝种源优势、 破壁去壁工艺优势， 生产优质灵芝孢子粉系列产品，并不断拓展剂型，目前已有粉剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、浸膏，覆盖不同使用需公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 27 求。通过对比灵芝孢子粉不同厂家销售情况，我们发现从有效成分单位价格来看，寿仙谷产品具备性价比（下表单 g 有效成分价格最低的产品其有效成分为化合物，预计有效成分单位价格高于表格中的计算价格） 。 基于

49、丰富品类、 优质质量、 性价比，公司灵芝孢子粉系列产品收入持续增长，2018 年收入增速高达 40.86%，2021H1 保持快速增长趋势，实现销售收入提升 42.27%。 图图20：灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富 资料来源：公司产品资料 表表4：寿仙谷产品从有效成分单克价格来看具备性价比寿仙谷产品从有效成分单克价格来看具备性价比 厂家厂家 产品名称产品名称 含量情况含量情况 技术技术 规格规格 有效有效 成分成分(g) 价格价格（元）（元） 单单 g 有效成分有效成分价格（元）价格（元） 厂家 1 破壁灵芝孢子粉 符合 GMP 标准 低温破壁 30g(1g*

50、30 袋） - 599 破壁灵芝孢子粉胶囊 灵芝三萜 2g/100g 低温破壁 31.5g(0.35g/粒*90 粒/盒) 0.63 980 1556 厂家 2 破壁灵芝孢子粉 粗多糖 0.45g/100g 破壁 59.4g(0.99g*60 袋/盒) 0.27 138 516 厂家 3 破壁灵芝孢子粉胶囊 粗多糖 0.6g/100g 破壁 9.72g(0.27g/粒*36 粒) 0.06 280 4801 灵芝孢子油软胶囊 总三萜化合物 24.9g/100g 破壁 12g(0.4g/粒*30 粒) 2.99 1180 395 寿仙谷 灵芝孢子粉 （破壁，仙芝 1 号） 粗多糖 1.63g/1