1、 来伊份（603777）公司深度报告 2020 年 04 月 14 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 14 日日 目前股价 13.23 总市值（亿元） 44.86 流通市值（亿元） 44.53 总股本（万股） 33,907 流通股本（万股） 33,656 12 个月最高/最低 17.77/8.92 分析师：刘鹏 S02 分析师：黄瑞云 S02 -8862 数据来源：贝格数据 全渠道布局，全渠道布局，关注边际改

2、善，关注边际改善，业绩放量业绩放量 指日可待指日可待 来伊份来伊份（603777）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3636 3891 4194 5673 7012 (+/-%) 12.4% 7.0% 7.8% 35.3% 23.6% 净利润 101 10 27 131 225 (+/-%) -24.4% -90.0% 165.5% 386.9% 72.5% 摊薄 EPS 0.30 0.03 0.08 0.39 0.67 PE 44 444 167 34 20 资料来源：长城证券研究所 行业：休闲食品发展前景广阔，头部企业集中度将进

3、一步提升行业：休闲食品发展前景广阔，头部企业集中度将进一步提升。1、行业、行业 量价齐升，规模稳增长。量价齐升，规模稳增长。根据 Euromonitor，2018 年休闲食品行业规模达 6027 亿元，5 年复合增长率为 8.5%，其中销量年复合增速为 3.9%，吨价 为 3.1%，量价齐升趋势明显。2、细分品类分化趋势明显，烘焙、坚果的、细分品类分化趋势明显，烘焙、坚果的 景气度较高景气度较高，从量价拆分来看，烘焙产品量价齐增，坚果价强量增，甜食 类价增量滑。3、竞争格局分散，头部企业的集中度不断提升、竞争格局分散，头部企业的集中度不断提升。从品类看， 各细分品类呈群雄割据格局， 头部企业的

4、集中度逐年提升， 其中坚果的集 中度最高，CAR3 市占率接近 60%，其次是巧克力行业（CR3 为 41%+） 。 从渠道来看，线上 Top3（三只松鼠、百草味、良品铺子）的市占率仅为 22%，线下领先企业（洽洽食品、来伊份、良品铺子）的市场份额也有待 提升。4、随着行业消费升级和网购渗透率提升，预计未来休闲食品的收、随着行业消费升级和网购渗透率提升，预计未来休闲食品的收 入增速有望保持在入增速有望保持在 7%左右左右，坚果、烘焙等健康品类将维持高景气度，头 部企业重视品牌建设，加快线上线下融合，集中度有望进一步提升集中度有望进一步提升。 调整：调整：进行内部调整，积极应对外部变化进行内部调

5、整，积极应对外部变化。1、由连锁门门店走向全渠道，、由连锁门门店走向全渠道， 全面升级品牌形象全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商 务和来伊份 APP 平台等全渠道网络体系，不断打造智慧零售模式。同时 创新品牌营销策略，全面升级品牌形象，提高客户认可度。2、加强产品、加强产品 研发，创新能力不断提升研发，创新能力不断提升。现在公司产品趋于品质化、健康化，每年推出 多款新品，受市场欢迎。3、管理团队调整，推出股权激励，激活员工活、管理团队调整，推出股权激励，激活员工活 力力。 看点看点：线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化，加强

6、线上线下联动，加强线上线下联动， 加快整合上下游产业链，业绩释放在即。加快整合上下游产业链，业绩释放在即。1、线下直营、加盟齐头并进， 加快走向全国化。 公司共拥有 2800 多家门店， 其中直营店在 2400 家左右， 公司直营模式在行业中的竞争优势明显，但扩张速度有限，从 18 年开始 公司加快加盟店的开发，重点开拓区域在华北、华南，随着品牌影响力提 -50% 0% 50% 100% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 来伊份沪深300 食品饮料 核心观核心观点点 盈利预测盈利预测

7、股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 食食 品品 饮饮 料料 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 升，开店节奏预计会逐年加快；同时公司注重赋能门店，不断提升单店盈 利能力。2、发力线上渠道，强化线上线下联动。19 年公司线上收入预计 在 5 亿左右，实现 4 年间规模翻倍；随着公司加强线上营销，17-19 年以 来，公司线上月均销售额增长较快，仅次于三只松鼠。3、整合上下游供 应链，毛利水平有待进一步提升。公司产品矩阵不断丰富，满足多元化需 求， 持续培育大单品， 产

8、品结构不断升级。 公司产品毛利率处于行业前列， 主要是由于销售模式和对上游较强的把控能力。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。 公司作为零食连锁龙头， 在华东地区具有较强的竞 争力，目前公司从区域走向全国化，市场份额有望进一步提升，于 18 年 推出“万家灯火”计划，希望到 2023 年能实现万家门店规模。21 年以前， 公司以全国化扩张为目的， 对内部人员的收入考核大于利润； 随着公司不 断加大投入力度，持续提升门店盈利能力，直营结合加盟的开店模式，实 现快速扩张，规模效应显现，预计 21 年以后净利水平有望上一个新的台 阶。我们预计公司 19-21 年的收入分别为 41.9、56.7、

9、70.1 亿元，净利润 分别为 0.3、1.3、2.3 亿元，EPS 分别为 0.08、0.39、0.67。和行业上市公 司相比，来伊份 20 年的估值处于偏低水平，随着基本面逐步改善，有望 享受估值溢价，我们给予 20 年 PE 为 40 倍，对应目标价为 15.6 元，首次 覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：直营门店租金及人工成本大幅上涨，加盟进度不及预期，线上 增速放缓，原料价格上涨，食品安全问题。 nMoRnNmQtOrPsQpOzRrQtQ8ObP9PmOpPnPmMfQqQtPeRoPoQ7NqQwPxNmNmMvPmMpR 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声

10、明 目录目录 1. 公司简介：沉淀二十余载，打造休闲食品连锁龙头 . 6 1.1 沉淀二十余载，打造全渠道一体化网络 . 6 1.2 创始人持股集中，管理层持股，与公司利益一致 . 6 1.3 收入规模逐步扩大，盈利能力处于调整期 . 7 2. 行业：发展前景广阔，头部企业集中度将进一步提升 . 9 2.1 分化趋势明显，烘焙、坚果景气度高 . 9 2.2 行业进入新兴发展阶段，产品种类多样化 . 11 2.3 竞争格局分散，头部企业集中度不断提升 . 13 2.4 消费升级+网购渗透率提升，行业颇具成长潜力 . 15 3. 公司进行内部调整，积极应对外部变化 . 17 3.1 由连锁门店走向

11、全渠道，全面升级品牌形象 . 17 3.2 加强产品研发，创新能力不断提升 . 18 3.3 管理团队调整，推出股权激励，激活员工活力 . 19 4. 增长点一：线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化 . 21 4.1 放开加盟模式，加快全国化扩张进程 . 21 4.2 推进区域加盟，赋能加盟店，提升单店盈利能力 . 23 4.3 疫情期间，门店发挥智慧零售优势，寻求“破局” . 24 5. 增长点二：发力线上渠道，强化线上线下联动 . 24 5.1 加强线上营销，线上业务厚积薄发 . 24 5.2 布局“O2O+社群”闭合链，线上线下联动效应显著 . 26 6. 增长点三：整合上下游供应链，

12、毛利水平有待提升 . 27 6.1 产品品类矩阵多元化，迭代升级改善产品结构 . 27 6.2 整合上下游供应链，不断提升毛利率水平 . 29 7. 盈利预测与投资建议 . 31 8. 风险提示 . 32 附：盈利预测表 . 33 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：来伊份的发展历程 . 6 图 2：来伊份股权结构图 . 7 图 3：炒货、肉制品贡献主要收入（2018） . 8 图 4：蜜饯及果蔬的毛利率最高（2018） . 8 图 5：2010- 2018 收入规模不断扩大（百万元） . 8 图 6：近两年公司净利润增速逐渐下降（百万元） . 8 图 7

13、：近年期间费用率提升，净利率下降 . 9 图 8：公司 ROE 尚有较大提升空间 . 9 图 9：休闲食品零售规模稳定增长 . 9 图 10：休闲食品行业实现量价齐升 . 9 图 11：2013-2018 年烘焙、坚果、休闲卤制品零售额占比持续提升 . 10 图 12：2014-2018 年坚果、烘焙销量保持增长态势 . 10 图 13：2014-2018 年坚果、烘焙价格稳增长. 10 图 14：2014-2018 年甜味零食等销量下滑 . 11 图 15：2014-2018 年甜味零食价格呈增长态势. 11 图 16：2001 年至今休闲食品行业经历四大阶段 . 11 图 17：线下渠道仍

14、是主力，线上渠道占比提升 . 12 图 18：大型休闲食品生厂商聚集在二三线城市 . 13 图 19：2017 年休闲食品线上 Top3 的市占率为 22.1% . 15 图 20：2018 年休闲食品线上 Top3 的市占率为 22.4% . 15 图 21：2017 年洽洽食品、来伊份线下收入占比较高 . 15 图 22：2018 年三只松鼠线下渠道收入迅速增长 . 15 图 23：休闲食品的消费动机更加多元化 . 16 图 24：09-18 年中国网民规模和互联网普及率快速增长 . 16 图 25：2011-2019 年中国网络购物市场交易规模扩大 . 16 图 26：中国零食人均消费量

15、远低于欧美日（Kg） . 17 图 27：中国零售人均消费额远低于欧美日（元） . 17 图 28：公司全渠道销售模式 . 18 图 29： 超级伊仔动画形象 . 18 图 30：新开发产品趋于短保化、健康化 . 19 图 31：公司门店规模不断增长 . 21 图 32：公司直营店坪效高于三只松鼠、良品铺子（1H19）. 21 图 33：2018 年公司门店区域分布（直营+加盟） . 22 图 34：来伊份门店数高于良品铺子、三只松鼠（1H19）. 23 图 35：来伊份直营门店收入高于良品铺子（1H19） . 23 图 36：充分发挥门店经营优势，不断赋能加盟商 . 24 图 37：形成第三

16、方平台、APP、外卖的线上全方位体系 . 25 图 38：2015-2018 年公司线上规模不断扩张. 25 图 39：17-18 年来伊份线上收入增速仅次于三只松鼠 . 25 图 40：公司加强线上营销方式 . 26 图 41：公司自营 APP 提供更佳的购物体验. 26 图 42：商家可直接在 APP 入驻，丰富公司的外卖业务 . 26 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：疫情期间积极开展外卖到家服务 . 27 图 44：店长通过微信群进行社群交流 . 27 图 45：公司产品品类不断丰富，满足消费者多元化需求 . 28 图 46：公司形成以天天坚果、芒太后、居司令、

17、梅里坚等产品为核心的大单品矩阵 . 28 图 47：12-18 年公司产品的毛利率有所下降 . 29 图 48：行业竞争加剧，头部企业毛利率提升缓慢 . 29 图 49：来伊份供应链运作模式 . 29 图 50：公司不断升级信息化、数字化技术，加速布局智慧零售 . 30 图 51：公司 20-21 年收入为目标，20 年以后重心在利润 . 31 图 52：2020 年开始净利率有望大幅提升 . 31 图 53：来伊份、盐津铺子、洽洽食品、绝味食品 PS 对比 . 32 表 1：公司管理层持股状况（截至 18 年年报） . 7 表 2：中国休闲食品公司市场占有率（2014-2018 年） . 1

18、4 表 3：休闲食品头部企业增长可观 (亿元) . 14 表 4：高管聘任简介 . 20 表 5：公司股权激励方案 . 20 表 6：来伊份直营店与加盟店的开店与关店情况 . 21 表 7：2019-2023 年来伊份盈利预测 . 31 表 8：相关上市公司估值比较 . 32 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司简介：公司简介：沉淀二十余载，打造沉淀二十余载，打造休闲食休闲食 品连锁龙头品连锁龙头 1.1 沉淀二十余载沉淀二十余载，打造全渠道一体化网络打造全渠道一体化网络 “来伊份”创立于 1999 年，是中国休闲食品连锁经营模式的践行者、领导者，目前已成 为国内休闲食品

19、行业专业的品牌和全渠道运营商。公司专注于为消费者提供美味、健康 的休闲食品和便捷、愉悦的一站式购物体验，目前拥有 2800 家左右门店，会员超过 2700 万，通过线下连锁门店、线上电商和移动 APP、特通渠道全渠道一体化网络，满足消费 者随时随地购买安心、美味的零食需求。公司的核心品牌“来伊份” 、 “亚米” 、 “伊仔” 在消费者中享有较高的知名度和美誉度。 图图 1：来伊份来伊份的的发展历程发展历程 资料来源：公司官网，长城证券研究所 1.2 创始人持股集中，管理层持股创始人持股集中，管理层持股，与公司利益一致与公司利益一致 创始人持股集中的家族企业，管理层持股，激活工作积极性创始人持股

20、集中的家族企业，管理层持股，激活工作积极性。来伊份的前身是上海爱屋 食品有限公司，由现任董事长与总裁共同创办。目前来伊份的第一大股东为上海爱屋企 业管理有限公司，持股 57.9%，爱屋的实际控制人为来伊份的董事长施永雷，来伊份的第 二、三大股东分别为郁瑞芬、施辉，均占比 3.2%。目前来伊份的实际控制人为施永雷、 郁瑞芬、施辉，其中施永雷和郁瑞芬为夫妻关系，施永雷和施辉为父子关系，是一家典 型的家族企业。来伊份的管理层对公司亦有持股，与公司利益保持一致，工作积极性较 高。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：来伊份股权结构图来伊份股权结构图 资料来源：长城证券研究所整理

21、表表 1：公司管理层持股状况（截至公司管理层持股状况（截至 18 年年报）年年报） 姓名姓名 职务职务 持股情况持股情况( (万股万股) ) 占总股本比例占总股本比例 郁瑞芬 董事,总裁 1,077.30 3.18% 支瑞琪 副总裁 11.2 0.03% 徐赛花 董事,财务总监 12.18 0.04% 张潘宏 原董事 11.2 0.03% 张琴 董事,人力培训总监 11.2 0.03% 戴轶 董事 12.18 0.04% 王芳 副总裁 3.5 0.01% 合计合计 1,138.761,138.76 3.36%3.36% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 1.3 收入规模逐步扩大，盈利能力处于

22、调整期收入规模逐步扩大，盈利能力处于调整期 产品种类丰富，炒货及豆制品、肉制品及水产品贡献主要业绩产品种类丰富，炒货及豆制品、肉制品及水产品贡献主要业绩。公司的产品品类较为丰 富，包括坚果炒货、肉类零食、果干蜜饯、糕点饼干、果蔬零食、豆干小食、海味即食、 糖巧果冻、膨化食品、进口类产品等 10 大核心品类，共计 800 余款产品。其中肉制品及 水产品、炒货及豆制品的收入占比均在 30%+，是最主要的收入来源，糕点、蜜饯和其他 业务各贡献 10%左右。公司寻求多元化发展，近年来糕点及膨化食品和其他产品的收入 占比有所上升。从分产品的毛利率来看，蜜饯的毛利率最高（49.8%） ，其次是糕点及膨 化

23、食品（47.9%） ，肉制品及水产品的毛利水平在 44%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：炒货、肉制品贡献主要收入（炒货、肉制品贡献主要收入（2018） 图图 4：蜜饯及果蔬的毛利率最高（蜜饯及果蔬的毛利率最高（2018） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 公司公司收入规模不断扩大，盈利能力处于调整期收入规模不断扩大，盈利能力处于调整期。受益于门店扩张、线上平台发力、产品 结构升级等有利因素，10-18 年公司收入规模不断扩大，年复合增长率 10.1%。从盈利能 力来看，14 年以前公司净利润增速经历一个完整的周期后，15 年以

24、来公司净利水平依然 处于调整期，这主要系行业竞争激烈与公司发展战略所致，15-17 年公司注重门店的区域 扩张、加大电商投入以及门店租金、人工工资上涨等使得公司的费用增加，18 年全渠道 营销投入和管理及技术人员储备的增加使费用率进一步上升。和休闲零食行业的头部企 业（三只松鼠、良品铺子、洽洽食品） ，以及同为门店模式的绝味食品相比，来伊份的 ROE 均有很大的提升空间。 图图 5：2010- 2018 收入规模不断扩大（百万元）收入规模不断扩大（百万元） 图图 6：近两年公司净利润增速逐渐下降（百万元）近两年公司净利润增速逐渐下降（百万元） 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司

25、公告，长城证券研究所 33.3%30.9% 28.6% 28.4% 28.3% 29.5% 29.7% 30.8% 37.4% 36.0% 35.6% 34.3% 34.7% 33.7% 32.2% 30.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000172018 肉制品及水产品炒货及豆制品糕点及膨化食品 蜜饯及果蔬其他主营业务其他业务 44.1% 39.9% 47.9% 49.8% 39.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1

26、000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 营业收入（百万元）增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 净利润（百万元）增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 7：近年期间费用率提升，净利率下降近年期间费用率提升，净利率下降 图图 8：公司公司 ROE

27、尚有较大提升空间尚有较大提升空间 资料来源：公司公告，长城证券研究所 资料来源：公司公告，长城证券研究所 2. 行业：发展行业：发展前景广阔前景广阔，头部企业头部企业集中度集中度 将进一步提升将进一步提升 2.1 分化趋势明显，烘焙、坚果景气度高分化趋势明显，烘焙、坚果景气度高 休闲食品行业量价齐升，规模稳增长休闲食品行业量价齐升，规模稳增长。休闲食品俗称“零食”，是人们一日三餐之外，闲 暇、 休息时所吃的非主食类食品， 如巧克力、 坚果、 果脯蜜饯等。 由于概念界定的模糊， 目前休闲食品的品类统计口径不同，导致测算的规模存在差异。根据 Euromonitor，休闲 食品大致可以划分为糖果（巧

28、克力、甜品糖果、口香糖） 、咸味零食（膨化食品、坚果炒 货、豆制品等） 、甜饼零食与水果零食、烘焙、休闲卤制品等几大类。休闲食品行业（包 括休闲卤制品）的零售规模从 2013 年的 4002 亿元增长到 2018 年的 6027 亿元，年复合 增长率为 8.5%。受益于需求增加与消费升级，2014-2018 年期间，休闲食品的销量年复 合增速为 3.9%，吨价平均增速为 3.1%，实现量价齐升。 图图 9：休闲食品零售规模稳定增长休闲食品零售规模稳定增长 图图 10：休闲食品行业实现量价齐升休闲食品行业实现量价齐升 资料来源：Euromonito，长城证券研究所 资料来源：Euromonito

29、r，长城证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20001620172018 期间费用率毛利率净利率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2000172018 来伊份三只松鼠良品铺子 洽洽食品绝味食品 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2001620172018 休闲食品零售额(亿元）增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 200172018 销量增速单位价格增速 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 细分品类出现分化细分品类出现分化，烘焙烘焙、坚果景气度高坚果景气度高。从细分品类的成长性来看，烘焙、坚果炒货 品类较为景气，糖果等甜食增长缓慢甚至下行，这主要系消费者对产品的需求开