1、突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商成长可期 突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商成长可期 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 轻工研究团队轻工研究团队 2022年年1月月 依依股份（001206） 依依股份（001206） 核 心 观 点 推荐逻辑：1）宠物卫生用品市场空间充足，目前美国、日本宠物市场相对成熟，中国、欧洲品类渗透率依然较低，测算美国、日本、欧洲宠物卫生用品市场规模合计约85亿美元，预计伴随养宠数量稳步增长及消费习惯改变，全球宠物卫生用品市场有望扩容；2）公司是出口代工为主的宠物卫生用品优质制造商，下游客户优质、订单较饱和，募投项目规划宠物尿垫产能22.5亿片，达产后产能

2、接近翻倍，产能瓶颈得到缓解；3）今年来由于原材料价格波动及海运出货困难，业绩暂时承压，未来成本回落后盈利能力有望边际改善。 宠物卫生用品行业仍有较大成长空间，增长来自于1）养宠渗透率和宠物数量增加，欧美日等地区宠物行业较成熟，养宠数量稳步增长，中国等新兴市场养宠渗透率依然较低；2）老犬对宠物卫生用品需求更高，美/日等国家宠物老龄化带动需求增长；3）宠物主普遍消费能力较高，消费升级趋势下单宠花销提升。 行业格局较稳定：1）公司市占率在海关出口金额中占比超过35%，国内第二大宠物卫生用品厂商芜湖悠派收入规模为公司的一半，公司市占率较高；2）公司产线效率全国领先，客户切换其他小厂可能性低；3）成人及

3、婴儿纸尿裤厂商毛利率更高，进入宠物行业动力不足。 公司核心竞争力：1）大客户优势：公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等，均为核心渠道商，合作时间长，客户粘性高，客户需求快速增长，公司在大部分主要客户均为独家供应商；2）产能优势：公司产能较饱和，募投项目在河北扩建产线，达产后将新增宠物垫产能22.5亿片，宠物尿裤产能2.2亿片，无纺布产能3.1万吨，产能接近翻倍，预计2023年达产；3）供应链优势：掌握无纺布产能，保障稳定供货。 盈利预测与估值：考虑到公司未来两年产能加速释放，预计原材料成本下行、海运费回落后业绩弹性较强，给予2022年30倍估值，对应目标价57.6元，首次覆盖给予

4、“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期的风险。 1 nMqOoMqOrNvNpNmPwPxPvM7NbPaQnPoOtRoMlOrRmNkPqQpQ6MpPzQwMpMrMxNmRwO目 录 2 公司概况：优质宠物用品代工企业，规模稳步扩张 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 核心竞争力：产能、效率优势明显，大客户壁垒高筑 盈利预测与估值 3 公司概况：收入规模稳步扩张 数据来源：Wind，西南证券整理 2016-2021前三季度公司净利润及增速 3 2016-2021前三季度公司收入及增速 国内宠物护理领域第一股

5、，收入规模稳步扩张。公司主营业务为宠物一次性卫生护理用品，2020年宠物卫生用品/个人卫生用品/无纺布收入分别占比88%/3%/9%，产品以ODM/OEM方式外销为主（外销占比90%），销售渠道包括线上的亚马逊、Chewy等电商平台，及线下大型商超和宠物用品专卖店。受益于海外宠物用品市场扩容，公司凭借自身研发制造优势与核心客户建立稳定合作关系，收入稳步增长，2015-2020年收入复合增速为16%。 公司净利润受原材料、全球运力紧张、汇率等因素影响，波动较大，2015-2020年利润复合增速为58.2%。考虑到今年成本压力较大，盈利能力有所侵蚀，未来成本压力缓解后盈利能力有望明显反弹。 0%5

6、%10%15%20%25%03691215营业收入（亿元） 收入增速（右轴） -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元） 净利润增速（右轴） 公司概况：产品使用场景 宠物尿垫家用场景示意图 宠物尿垫医用场景示意图 宠物尿裤家用/户外场景示意图 宠物尿垫幼宠使用场景示意图 数据来源：天猫，大众点评，西南证券整理 4 宠物卫生用品消费场景梳理宠物卫生用品消费场景梳理 使用地点使用地点 家用：家用：1）宠物尿垫主要用于解决宠物居家如厕问题、训导宠物定点如厕；2）宠物尿裤可用于携带宠物出行（户外、商场），及生理期病理期使用。 宠物

7、店、宠物医院用：不限猫狗宠物店、宠物医院用：不限猫狗，宠物垫在宠物医院是高频、刚需品，宠物常规检查卫生垫基本一宠一换，住院宠物也需要长期使用保持卫生。 使用周期使用周期 宠物狗：宠物狗：全生命周期使用，老犬使用更多，老犬由于不方便出门，宠物垫使用量更大，近年随着美日等国宠物老龄化宠物老龄化使用量增加。 宠物猫：宠物猫：幼猫使用更频繁，幼猫没学会用猫砂前普遍使用宠物垫。 宠物尿垫不同国家消宠物尿垫不同国家消费偏好费偏好 欧美：欧美：大型犬为主，偏好大面积的厚垫，单价价格高，使用频率1片/天 日韩：日韩：小型犬为主，偏好小面积薄垫，单片价格低，使用频率3-4片/天 渗透率渗透率 欧美日韩：欧美日韩

8、：渗透率较高，使用场景较成熟 中国：中国：低于20%，使用频率低 公司概况：产品使用场景 消费场景： 1）适用于居家、出行、医院、宠物店等不同环境，消费刚需且高频，属耗材产品； 2）适用于犬、猫等不同品种，在宠物不同生命周期均有需求。 数据来源：天猫，公司公告，中国宠物行业白皮书，西南证券整理 5 6 公司概况：主营业务增速稳定，无纺布价格影响短期业绩 数据来源：Wind，西南证券整理 6 21年前三季度公司收入、利润增速承压，主要由于1）由于疫情后口罩价格上涨，带动原材料无纺布价格高涨，子公司无纺布业务的收入及毛利率快速上行。 20年公司无纺布收入约1.1亿元，同比+61%，毛利率为52.4

9、%（+42.3pp）。21年无纺布价格已回落至正常水平。2）全球运力紧张，出货困难，部分订单延迟交付。三季度开始有所改善。 除去无纺布收入影响，21H1宠物卫生用品收入增速9.4%，保持稳定。 2020年公司各品类收入占比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080001920202021H1无纺布 yoy2015-2021H1无纺布收入（百万元） 2014-2021H1宠物卫生用品收入及增速 0%5%10%15%20%25%30%024681012宠物一次性卫生护理用品（亿元） yoy宠物

10、一次性卫生护理用品 88% 无纺布 9% 个人一次性卫生护理用品 3% 7 公司概况：ODM/OEM外销为主，国内自主品牌尚处于起步期 公司核心品类宠物一次性卫生护理用品以ODM/OEM模式外销为主，占比90%左右。公司产品境外销售地区包括美国、欧洲和日本等，2020年收入占比分别为51%/21.9%/6.4%。合作客户以国际知名公司为主，如公司与美国 PETSMART、CHEWY，沃尔玛、亚马逊、日本 DCM、ITO、山善、永旺等众多国际大型连锁商超均建立了稳定长久的合作关系。 随着国内经济水平的提高，国内宠物市场快速发展，公司也开始逐步布局国内宠物用品市场，公司“乐事宠（HUSHPET）”

11、“一坪花房”等自主品牌宠物一次性卫生用品主要通过经销商、天猫、京东、拼多多等渠道进行销售，目前仍处于起步阶段。2020年除无纺布外，国内自主品牌收入约为1860万元。 数据来源：Wind，西南证券整理 公司收入按区域拆分（百万元） 7 391.3 503.6 653.6 818.6 933.5 1091.1 72.0 86.9 85.6 83.3 92.2 147.4 03006009004200192020国外 中国大陆 其他 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 境外-ODM/OEM 649.2 813.5 928.7

12、 1075.5 境外自主品牌 4.4 5.1 4.8 15.5 境内-ODM/OEM 0.5 0.7 4.7 19.2 境内自主品牌（除无纺布） 33.5 23.3 19.2 18.6 表：公司ODM/OEM模式及自主品牌收入规模 亚马逊代工品牌亚马逊代工品牌 Amazon basicsAmazon basics PetsmartPetsmart代工品牌代工品牌 Great ChoiceGreat Choice CHEWYCHEWY代工品牌代工品牌 FriscoFrisco 国内自主品牌国内自主品牌 乐事宠乐事宠 AMAZON.COM SERVICES, INC. （亚马逊），全球化的网络零售

13、商， 提供各类零售产品的网络平台销售。 PETSMART HOME OFFICE, INC.，美国大型宠物专营店，针对宠物在整个生命周期的不同需求提供服务，曾在纳斯达克上市（PETM.O），2014年在被收购后退市。 CHEWY, INC，美国最大的宠物电子零售商，于2017年5月被PetSmart 收购，是纽约证券交易所上市公司（CHWY.N），2019年度营业收入48.47亿美元。 自主品牌宠物一次性卫生护理用品，主要通过经销商、天猫、京东、拼多多等进行销售。 公司概况：收入规模稳步扩张 表：公司ODM/OEM及自主品牌产品 数据来源：亚马逊、Petsmart，天猫，西南证券整理 8 9

14、公司概况：核心品类价格具备一定韧性 数据来源：Wind，西南证券整理 9 2017-2020年公司各品类单价基本维持上升态势，2017-2019年宠物垫产品单价从0.35元/片上升至0.39元/片，在原材料上行时能顺利提价，原材料下行周期出厂价格没有跟随大幅下调，侧面证明公司凭借自身产品结构优化及研发制造能力，对下游客户议价能力较强。 销量方面，宠物垫及宠物尿裤销量整体增加，尤其2020年宠物垫销售量同增22.6%，主要由于公司产能逐步释放及产品结构变化，单价较低的小面积宠物垫占比提升。 2017 2018 2019 2020 宠物垫（元/片） 0.35 0.36 0.41 0.39 宠物尿裤

15、（元/片） 0.64 0.69 0.74 0.8 无纺布（万元/吨） 0.97 1.07 1.02 1.88 2017 2018 2019 2020 宠物垫（亿片） 17.3 21.4 21.2 26.0 yoy 23.4% -0.7% 22.6% 宠物尿裤（亿片） 0.61 0.6 0.8 0.8 yoy -3.3% 32.2% -1.3% 无纺布（万吨） 1.3 1.4 1.5 0.6 yoy 10.3% 6.5% -60.8% 表：公司主要产品销售量 表：公司主要产品均价 10 公司概况：原材料成本控制能力较强 数据来源：Wind，西南证券整理 2014-2021Q3分产品毛利率 10

16、2014-2021Q3公司毛利率/净利率 毛利率主要受原材料价格波动及提价节奏影响。2014年来公司毛利率及净利率呈波动上行态势。2017年受原材料绒毛浆、卫生纸等价格上涨影响，盈利能力有所回落；18Q3公司对产品进行提价后，盈利能力触底回升；20年在公司销售高毛利防疫原料物资后毛利率达到26%的高位。2021年受到主要原材料价格快速上涨影响，公司毛利率有所回落。展望后续，公司对下游客户的调价机制已经较为完善，原材料价格连续上涨一定幅度后可重新议价，议价周期较2017-2018年缩短，随着原材料价格逐步企稳回落，公司毛利率有望回归常态水平。 0%10%20%30%40%50%60%201520

17、01920202021H1无纺布 个人一次性卫生护理用品 宠物一次性卫生护理用品 0.2% 3.1% 6.3% 2.6% 3.9% 10.4% 15.7% 11.0% 14.1% 16.1% 18.7% 14.5% 13.0% 21.9% 26.1% 18.9% 0%10%20%30%净利率 毛利率 21.5% 16.0% 15.6% 17.1% 12.5% 8.8% 8.5% 绒毛浆 卫生纸 聚丙烯 流延膜 高分子 包装物 其他 4000450050005500600065007000750080002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/1202

18、0/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/1针叶浆 生活用纸 5000600070008000900020002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-01202

19、1-07-012021-09-012021-11-01市场价:聚丙烯PP 市场价:线型低密度聚乙烯LLDPE 针叶浆/生活用纸价格（元/吨） 聚乙烯/聚丙烯价格（元/吨） 公司各项原材料占采购成本比 公司产品前五大原材料为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、PE流延膜（聚乙烯）、高分子。去年Q4以来主要原材料涨幅较大，高点绒毛浆/卫生纸涨幅60%/30%，聚乙烯/聚丙烯涨幅30%/17% 2021年初以来人民币相对于美元、日元、欧元等外汇升值，公司以外汇结算收入，增速受到汇率压制。此外部分汇率影响在结汇过程中体现为汇兑损失。预计随着明年原材料成本下行和人民币贬值，公司盈利能力有望稳步回升。 公司概况：原材

20、料成本控制能力较强 数据来源：Wind，卓创资讯，西南证券整理 11 12 公司概况：渠道成熟，销售费用率低于同行 数据来源：Wind，西南证券整理 2014-2021Q3公司ROE拆分 0%2%4%6%8%10%12%2000202021Q3销售费用率 12 2014-2021Q3公司销售费用率 2014年至今公司销售费用率持续下降，主要由于公司已经建立成熟的2B渠道，与大客户关系稳固，并逐渐收缩国内KA渠道投放，费效比优化。2020年下降速度加快主要由于会计准则改变，商品相关运输费用调整至营业成本。同行业比较看，目前公司销售费用率远低于同行业水平

21、，2020年仅为1%，可靠股份和豪悦护理分别为4%和4.9%，公司费用率控制效果良好。 公司ROE较高，2020年平均ROE为31.6%，ROE增长主要由盈利能力改善驱动。2020年公司资产周转率为1.55，在同业中处于较高水平。 012340%10%20%30%40%2000202021Q3ROE净利率 权益乘数-右轴 资产周转率-右轴 00.20.40.60.811.21.41.61.8可靠股份 豪悦护理 依依股份 2020年可比公司资产周转率 目 录 13 公司概况：优质宠物用品代工企业，规模稳步扩张 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间

22、 核心竞争力：产能、效率优势明显，大客户壁垒高筑 盈利预测与估值 14 行业：海外发达国家宠物市场成熟，宠物用品份额约为20% 数据来源：APPA，矢野经济研究所，公司招股说明书，西南证券整理 14 海外发达国家宠物市场趋于成熟，需求稳步增长 根据美国宠物用品协会（APPA）发布的数据，2020年美国宠物行业的市场规模约为1036亿美元，同比增长约6.7%，保持稳定增长态势。其中宠物用品、宠物交易及OTC药物占比约21%。 欧洲的宠物卫生用品市场已进入成熟期，根据欧洲宠物食品工业联合会的统计数据，2018年，包括宠物卫生用品在内的宠物用品市场规模约为85亿欧元。 根据日本矢野经济研究所发布的数

23、据，2020年日本宠物行业市场规模为1.6万亿日元，保持平缓增长。 905 971 1036 7.3% 6.7% 6.3%6.4%6.5%6.6%6.7%6.8%6.9%7.0%7.1%7.2%7.3%7.4%6006507007508008509009500201820192020美国宠物行业市场规模（亿美元） yoy美国宠物行业市场规模 日本宠物行业市场规模 1.45 1.47 1.5 1.52 1.54 1.57 1.6 1.4% 2.0% 1.3% 1.3% 1.9% 1.9% 0%1%1%2%2%3%1.41.41.51.51.61.61.72014201520

24、0192020日本宠物行业市场规模（万亿日元） 日本宠物行业市场规模增速 15 行业：海外发达国家宠物市场成熟，宠物用品份额约为20% 数据来源：APPA，矢野经济研究所，西南证券整理 15 细分市场来看，宠物行业主要分为食品、医疗及宠物用品三大类，其中各国市场中宠物食品和医疗产品占行业份额的大部分，而宠物卫生用品市场份额较低。2020年美国/日本宠物行业中宠物食品占比分别达到41%/32%，宠物医疗美容市场份额分别为30%/51%，宠物用品份额分别为21%/17%（包含猫砂、宠物玩具、服饰、外出箱等多种品类）。从行业增长顺序来看，宠物用品的增长滞后于宠物食品和医疗等刚需

25、产品，在美国刚刚进入快速成长阶段。 日本宠物细分市场规模占比 32% 51% 17% 宠物食品 宠物服务（医疗、美容） 宠物用品 美国宠物细分市场规模占比 41% 21% 30% 8% 宠物食品&零食 宠物用品、活体及OTC药物 宠物医疗及相关产品销售 其他服务 美国美国 欧洲欧洲 日本日本 养狗数量（万只） 9000 9000 850 日均使用数量（片） 2 2 2 每年使用天数（天） 365 365 365 单片零售价（元/片） 0.4 0.4 0.4 市场规模（亿元） 262.8 262.8 24.82 市场规模（亿美元） 40.43 40.43 3.82 宠物卫生用品市场规模测算： 按

26、照美国、欧洲、日本养狗数量为9000万、9000万、850万只计算，假设每只宠物狗每天使用量2片，片单价0.4元人民币，测算得三个宠物卫生用品主要消费市场的市场规模合计约为550亿元人民币，对应85亿美元。 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 表：美、欧、日宠物卫生用品市场规模测算 数据来源：前瞻产业研究院，中国宠物行业白皮书，西南证券整理，汇率1美元=6.5元人民币 16 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 82.2 84.9 85.18 77.41 89.82 00708090201820192020宠物一次性卫生用品市场规模增长

27、来自于： 1）全球养宠数量增加：欧美日韩等国宠物数量稳定增长，2020年美国、欧洲、中国宠物狗数量分别达到9000万、9000万、5200万只，整体呈现稳定增长趋势。国内户均养宠物量远低于欧美等国，据统计美国养宠家庭占比达到67%，而中国仅17%，随着国内消费水平提升和养宠情感需求增加，未来养宠渗透率有较大提升空间。 77.5 78.2 83.3 77.8 89.7 90 007080902001949.9 50.85 55.03 52.22 0020020美国宠物狗数量（百万只） 中

28、国宠物狗数量（百万只） 欧洲宠物狗数量（百万只） 数据来源：APPA，statista, FEDIAF，前瞻产业研究院，中国宠物行业白皮书，西南证券整理 17 2）宠物卫生用品消费频次及渗透率提升 老年犬使用频次更高，宠物老龄化带动宠物垫需求增长。根据美国宠物医疗协会数据，美国宠物狗平均寿命11-13岁，7岁以上中老年犬占比超过50%；日本宠物狗老龄化程度较美国更深，根据日本宠物食品协会，2014年日本7岁以上高龄犬占比53.4%，2018年上升至56%。国内5岁以上宠物狗占比达39%，3-5年后逐步进入老龄化阶段，未来国内宠物垫的使用频次有望快速提升。 一次性卫生用品目前在国内渗透率依然不高

29、，而在欧美等国家基本是养宠必需品。预计伴随室内养宠的用户增多，宠物主对环境清洁的要求提升，国内宠物卫生用品渗透率仍有提升空间。从我国宠物消费分布来看，国内宠物消费以食品为主，用品占比仅13%，根据APPA数据，美国宠物用品占比21%，用品占比有望长期提升。 35.9% 17.8% 16.2% 13.6% 9.6% 4.1% 1.3% 1.0% 0.5% 主粮 零食 诊疗 用品 药品 洗澡美容 寄养 营养品 训练 2020年中国宠物行业消费结构 2019年中国宠物年龄结构 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 数据来源：中国宠物行业白皮书，艾瑞咨询，西南证券整理 18 中美日单宠消费金额对

30、比（美元/年） 3）单宠消费金额提升 我国单宠消费额低，未来有较大提升空间。对比来看，中国2020年单宠消费59美元，美日在300美元以上，仍呈稳步上升趋势。 从我国养宠人群画像来看，中国宠物主普遍收入、学历更高，月均收入4000元以上宠物主占比78%，有意愿在宠物上花钱，但消费以价格而非品牌为主导。 中国宠物主年收入分布 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 数据来源：前瞻产业研究院，中国宠物行业白皮书，西南证券整理 19 20 行业：海外宠物渠道格局较为集中 数据来源：IBISWorld，西南证券整理 20 美国渠道以连锁批发卖场和宠物专营渠道为主，线上渠道近几年增速迅猛。美国宠物用

31、品主要通过四个渠道销售，其中大型批发商超和宠物专营渠道分别占比36%和32%，电商渠道占比虽仅为13%，但近几年电商渠道增速高于线下零售，呈现出明显的线上消费趋势。 渠道格局较为集中，以宠物专营渠道为例，头部两家企业Petsmart和PETCO占据近50%市场份额；电商渠道中亚马逊/chewy同样占据主要市场份额，渠道格局集中。 36% 32% 19% 13% 大型批发商超（costco等） 宠物专营渠道 杂货店 电商 0%50%100%150%200%250%300%200172018门店渠道增速 电商渠道增速 美国宠物行业各渠道份额 美国宠物线下/线上渠道增速对比 美

32、国宠物店渠道竞争格局 33.7% 15.0% 51.3% PetsmartPETCO其他 21 行业：海外宠物渠道格局较为集中 数据来源：petsmart,拼多多，西南证券整理 21 由于海外品牌自身渠道优势较强，市场份额较高，且不具备生产能力，行业代工和品牌分工趋势明显。宠物用品品牌商和销售渠道商均有自己的品牌，且有长期稳定的销售渠道。海外产品以品牌为导向，美国主要品牌有Amazon、petsmart、chewy，日本品牌有尤妮佳、ITO、JAPELL等，品牌力较强。其中渠道品牌的产品主要依靠全球供应链进行采购，自身并不开设工厂进行生产。 中国宠物卫生用品仍以价格导向为主，处于消费者教育阶段

33、，消费者没有品牌忠诚度。拼多多畅销榜前三名S码单片价格在0.05-0.1元，厂商毛利率较低，价格下行空间不大。 国外宠物卫生用品品牌价格 拼多多宠物卫生用品价格较低 22 行业：宠物行业有望成为未来核心消费赛道之一 数据来源：Wind，APPA，西南证券整理 22 将宠物行业规模增速与人均GDP增速对比来看，美国宠物行业增速高于GDP增速，日本宠物行业增速表现出较强韧性。以美国和日本宠物行业市场规模为例，美国宠物行业规模增速增速在5%左右，整体高于GDP增长，即使在2008-2009年美国人均GDP负增长的两年中，美国宠物市场增速分别保持在4.9%/5.4%，增速平稳；同样的规律在2015-2

34、020年的日本市场也得到了验证，2020年日本人均GDP同比下滑5.5%，而宠物行业保持1.9%的增速，表现出宠物行业较强的消费韧性。 -5%0%5%10%15%美国人均GDP增速 美国宠物市场销售额增速 美国宠物行业增速VS人均GDP增速 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2001820192020日本宠物行业市场规模增速 日本人均GDP增速 日本宠物行业增速VS人均GDP增速 23 行业：宠物行业有望成为未来核心消费赛道之一 数据来源：APPA，Pet statistics，西南证券整理 23 我们认为未来宠物消费市场仍有充足增长空间： 1）随着人口

35、老龄化进程加速，结婚率、生育率降低，老人和青年人对宠物的情感陪伴需求持续增加。 2）宠物主饲养方式更科学健康，细分需求增多。对比不同年份美国每个家庭平均对宠物消费金额来看，2000-2013年各品类消费金额均保持增长趋势。全球宠物主消费者画像较为一致，均为平均消费能力以上的中产阶级，消费能力强。随着80-90后逐渐成为主流消费群体，宠物主喂养方式也越来越科学健康，产业链各环节细分需求增多，消费升级趋势明显。 2000 2006 2010 2013 家庭平均 宠物消费 283.32 365.15 512.9 459.7 宠物食品 116.3 153.7 176.49 182.91 宠物用品/活体

36、 /OTC药品 51.54 63.8 173.62 119.06 宠物医疗 89.29 108.36 121.28 115.85 其他服务 26.19 39.3 41.53 41.98 表：美国家庭年均宠物消费（美元） 美国养宠家庭平均年收入（万美元） 22.22.42.62.833.23.43.63.84平均家庭收入 养狗家庭平均收入 养猫家庭平均收入 目 录 24 公司概况：优质宠物用品代工企业，规模稳步扩张 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 核心竞争力：产能、效率优势明显，大客户壁垒高筑 盈利预测与估值 25 公司股权结构 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 25 公司于1

37、998年起实现产业转型，起初经营产品为一次性卫生护理用品，2004年公司上线了宠物护理垫设备，并打入日本市场，2007年实现了美国市场零的突破。美国和日本行业准入门槛苛刻，公司在国际市场知名度因此打开。经过多年客户积累和市场培育，公司产品远销美日欧等40多国和地区。2021年公司在深交所上市，成为我国宠物护理行业第一股。 公司总经理高福忠、副总经理高健为公司实际控制人，两者为父子关系，合计持股37%。公司前十大股东中，乔贝昭益、乔贝盛泰、横琴架桥、印纪光大为战略投资人，卢俊江为非高管自然人持股，除战略投资人和卢俊江外，前十大股东全部系公司管理层，且均于公司创立初期加入，高管均为自然人直接持股。

38、 公司发展历程 公司股权结构（截止2021年三季报） 26 核心竞争力：大客户优质，粘性较高 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 26 大客户为海外核心渠道商，公司合作年限长、粘性高、供货比例高。公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等，均为核心渠道商，合作时间长，客户粘性高，客户需求快速增长，抗风险能力强。公司在Petsmart、亚马逊、JAPELL、ITO等均为独家供应商。由于产能受限，2019年公司主动减少毛利率较低的沃尔玛订单，目前占沃尔玛供货比例40%。 2020年排名前6-10的客户变化较大，新拓展的COUPANG等新客户销售金额已经排进前十，逐渐起量。 海外客户对产

39、品质量管理、生产能力、品质、员工待遇、企业社会责任等综合素质考察标准较高，进入合格供应商名单的企业数量较少，更换供应商的成本高，客户粘性强。以Petsmart为例，要求供应商符合BSCI人权验厂、国际通用的QMS质量验厂，和反恐验厂等多项标准，考察标准繁琐苛刻。 表：前十大客户销售金额（亿元） 2018 2019 2020 Petsmart（包含CHEWY） 1.4 2.19 1.96 沃尔玛 1.37 0.99 1.27 亚马逊 0.61 1.05 1.18 JAPELL 0.89 0.9 0.98 ITO 0.57 0.63 0.65 TARGET - - 0.41 AEON 0.3 0.

40、37 0.36 Fetch for pets - - 0.36 COUPANG - - 0.32 MANNA PRO DBA HERO - - 0.31 前十大客户占比 71.5% 69.8% 63% 产能产能 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 宠物垫（亿片） 17.13 20.69 22.25 26.35 28 36.75 48.85 yoy 20.8% 7.5% 18.4% 6.3% 31.3% 32.9% 宠物尿裤（亿片） 1.39 1.80 1.86 1.86 2 3 4.06 无纺

41、布（吨） 16800 16800 16800 16800 产能利用率产能利用率 20172017 20182018 20192019 20202020 宠物垫 101.7% 103.9% 97.4% 99.1% 宠物尿裤 44.2% 34.1% 43.0% 42.4% 无纺布 76.2% 83.1% 88.2% 101.8% 2017-2020年公司主要产品宠物垫的产能利用率接近100%，产能较饱和；宠物尿裤产能利用率较低，主要由于切换产品型号时调试设备带来的产能损耗，剔除产能切换影响产能利用率在85%以上。近几年产能瓶颈为限制公司扩展新客户和新订单的主要因素。 公司募投项目拟在河北扩建产线，

42、达产后将新增宠物垫产能22.5亿片，宠物尿裤产能2.2亿片，无纺布产能3.1万吨，产能接近翻倍。2021年项目已经逐渐投产，新增宠物垫产线7条、产能7亿片；预计2022Q1再释放5条生产线，2022年底到2023年达产。公司和大客户粘性高，产品力强，预计产能释放后能较快消化，满足客户订单需求增长。 核心竞争力：新产能投放在即，进一步满足客户需求 表：公司产能投放规划 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 27 核心竞争力：市占率领先，生产效率显著优于小厂 公司名称公司名称 成立时间成立时间 经营范围经营范围 主要客户主要客户 销售规模销售规模 芜湖悠派护理用品科技股份有限公司 2006年 护

43、理垫、纸尿裤、湿纸巾卫生用品及一次性宠物垫、宠物服装、宠物护理产品及相关电子产品 HARTZ MOUNTAIN、Unicharm Corporation、 A 2019年营收规模为5.4亿元 江苏中恒宠物用品股份有限公司 2009年 宠物用品、箱包、服装制作 表：中国一定规模宠物卫生用品生产商 表：中国宠物卫生用品出口格局 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 公司出口金额 8.2 9.3 10.9 中国出口金额 24.6 28.2 30.0 公司出口市占率 33.2% 33.1% 36.3% 由于无纺布等核心原材料和产业链主要在中国，海外宠物卫生用品的制造产业集中在中国出货。中

44、国规模较大的供应商还包括芜湖悠派、江苏中恒等企业，市占率第二的芜湖悠派收入规模约为公司一半，2019年芜湖悠派收入5.4亿元。公司在“纸浆、纸等制的其他家庭、卫生或医院用品”细分品类的出口总金额中，市场份额在1/3以上，竞争力优越。 宠物垫的生产效率全国最高。依依股份产线生产效率、转速全国领先，国外品牌商客户更换供应商的可能性较低。 国内其他婴儿及成人卫生用品厂商具备一定生产宠物卫生用品的能力，但由于婴儿及成人卫生用品厂商毛利率较高，且原本客户群较稳定，主观上切换赛道动力不足，行业格局总体稳定。 数据来源：公司招股说明书，Wind，西南证券整理 28 29 核心竞争力：掌握无纺布产能，具备成本

45、保障优势 29 掌握上游供应链，原材料成本控制能力强。公司旗下全资子公司高洁有限主要从事无纺布的研发、生产和销售，公司将其纳入产业链体系，可有效控制无纺布的产品质量，减弱无纺布价格波动幅度，保障供货能力。2018-2020年公司宠物垫、宠物尿裤产品单位原材料成本均下行。 供货稳定性是客户考虑的核心要素。2020年受疫情影响，中国无纺布产能供给不足，小厂不能出货。公司由于自备无纺布产能，未受原材料波动影响，实现稳定供货，提升客户粘性与信任度。2020年单位原材料成本并未伴随无纺布价格上涨，供应链稳定性优于同业。 宠物垫宠物垫 单位：元单位：元/片片 2018 2019 2020 单位原材料成本

46、0.29 0.28 0.26 单位制造成本 0.02 0.03 0.02 单位人工费用 0.01 0.01 0.01 无纺布无纺布 单位：万元单位：万元/吨吨 2018 2019 2020 单位原材料成本 0.85 0.81 0.77 单位制造成本 0.10 0.10 0.09 单位人工费用 0.02 0.02 0.02 宠物尿裤宠物尿裤 单位：元单位：元/片片 2018 2019 2020 单位原材料成本 0.37 0.34 0.32 单位制造成本 0.02 0.02 0.03 单位人工费用 0.01 0.01 0.02 表：公司单位成本拆分 数据来源：公司招股说明书，Wind，西南证券整理

47、 30 核心竞争力：研发设计壁垒较高，有助于维护大客户粘性 30 功能性产品研发专利壁垒较高，有助于增强大客户粘性。市场大部分产品处于较低端、同质化竞争，而具有特定功能产品的研发技术壁垒较高。此外，客户越来越倾向于要求供应商具备一些产品的研发设计能力，比如亚马逊等电商平台客户，为持续吸引消费者关注，产品更新迭代速度快，看重供应商的产品研发设计能力，对供应商依赖度较高。 新品研发方向依赖于对不同市场消费者偏好的洞察，SKU众多，对行业经验要求高。新品研发方面，为培养宠物定时定点如厕的习惯，公司开发了添加诱导剂的宠物垫，以保持饲养者居住环境的干净整洁；为满足消费者所在地环保要求，研发出具有可降解环

48、保性能的宠物垫等。截至2020年公司拥有 55 项专利权，除尿垫（天然本色抑菌环保未漂白）为外观设计专利外，其余全部为实用新型专利，专利壁垒较高。 2017-2021前三季度公司研发费用及增速 公司部分专利 数据来源：公司招股说明书，Wind，西南证券整理 0%20%40%60%80%100%120%02468200202021Q1-Q3研发费用（百万元） yoy目 录 31 公司概况：优质宠物用品代工企业，规模稳步扩张 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 核心竞争力：产能、效率优势明显，大客户壁垒高筑 盈利预测与估值 32 盈利预测与估值 数据来源：Wind，西

49、南证券 32 表：收入成本拆分 关键假设： 假设1：2021年由于原材料上涨毛利率暂时承压，2022-2023年原材料成本回归正常水平，宠物卫生用品毛利率分别达到19%、20.5%、20.7%； 假设2：疫情缓解后，2021年起无纺布价格恢复常态，2021-2023年无纺布毛利率分别为9.2%；9.5%；9.5%； 假设3：募投项目产能如期释放，2021-2023年新工厂投产产能分别占规划产能的10%、50%、100%。 百万元百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 合合计计 营业收入 1241.01 1303.50 1675.23 2187.51 yoy 20.8% 5.0%

50、 28.5% 30.6% 营业成本 917.78 1,057.9 1,334.8 1,737.9 毛利率 26.0% 18.8% 20.3% 20.6% 宠物一次性卫生护理用品宠物一次性卫生护理用品 收入 1084.96 1220.58 1586.75 2094.52 yoy 16.5% 12.5% 30.0% 32% 成本 836.26 988.7 1261.5 1661.0 毛利率 22.9% 19.0% 20.5% 20.7% 无纺布无纺布 收入 109.65 54.8 57.6 60.4 yoy 60.5% -50% 5% 5% 成本 52.18 49.8 52.1 54.7 毛利率