1、证券研究报告行业研究专用设备 换电设备行业深度 1 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 换电换电模式模式迎迎高速发展高速发展，设备，设备供应商优先供应商优先受益受益 增持（维持） 投资要点投资要点 多重利好因素，换电迎来发展风口多重利好因素，换电迎来发展风口：随着我国政策逐步完善，换电模式下多方均能受益，对对消费者消费者来说来说，换电的购置成本低、补给效率高，尤其对于运营类车型，换电优势明显；换电站运营商换电站运营商能够获得更广阔的市场以及更优的盈利模式； 电池厂电池厂对电池集中管理便于对电池进行梯次利用和回收利用，同时获取

2、更多电池数据、实现正向研发；整车厂整车厂根据消费者的换电需求推出多种销售方案打开市场；对社会而言，对社会而言，换电模式能降低电网负荷不均的风险，促进碳达峰、碳中和的社会目标实现。 换电推广仍存阻力，发展痛点正逐个换电推广仍存阻力，发展痛点正逐个击破击破：换电模式在成本、效率方面优势明显，但其发展也面临较多痛点。一是换电站为重资产属性，前期需要较多资本投入，后续盈利需要提高利用率（服务次数） ，更适合行驶里程较长的商用车；二是换电标准化程度较低，各家电池型号不一，但随着宁德时代等龙头电池厂的加入，加上国家政策的陆续出台，有望推动电池标准化；三是换电模式面临来自主机厂的阻力较大，主机厂面临丧失核心

3、技术的风险，但随着换电站的大规模建设，运营类车型消费者对换电车型需求提升明显，推动主机厂推出换电车型。 2022 是是换电站换电站放量放量元年， 换电设备商最为元年， 换电设备商最为受益受益： 换电站核心设备为充放电设备、检测设备和自动化设备。以乘用车换电站为例，其组成以外仓（集装箱）为主体，集装箱内又分为电池仓、监控办公仓、坡道、AGV、电池拆卸和运输机械、充电仓位等；与乘用车相比，商用车换电站还包括吊装设备。从价值量上来看，乘用车换电设备单位投资额约从价值量上来看，乘用车换电设备单位投资额约 260 万万元，商用车换电设备单位投资额约元，商用车换电设备单位投资额约 420 万元。万元。换电

4、设备的技术和市场门槛并不高， 核心竞争力在于可靠性和精确性， 以及设备的更新迭代。 （1）可靠性可靠性：换电设备“黑科技”较少，设备的可靠性要求高，通常换电站机械臂的利用频率达到 1400 次/天，使用寿命至少达半年，如何做到技术更优、 成本更低、 稳定性更好是设备商追求的主要目标。 （2）精确性）精确性：精确性主要体现为换电口位要精准，一般精度要求达到毫米级。我们预我们预计计 2025 年年当年当年新增换电站超新增换电站超 16000 座，新增设备投资额超座，新增设备投资额超 600 亿元亿元。 相关标的相关标的： （1）瀚川智能）瀚川智能（688022.SH） ：由汽车电子生产线提供商延伸

5、由汽车电子生产线提供商延伸至换电设备供应商。至换电设备供应商。公司换电业务定位为换电设备制造商与设备维护商，已在汽车电子自动化设备生产经验积累了大量的技术和工艺 Know How，可直接转换在换电设备的研发与生产中，逐步建立起公司换电业务的竞争壁垒。公司换电的技术优势主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性三方面。 （2）协鑫能科）协鑫能科（002015.SZ） ：清洁能源先进运清洁能源先进运营商，切入换电站营商，切入换电站运营运营服务。服务。清洁能源业务和换电站具有较强协同性，清洁能源业务为换电站提供低成本电力， 换电站的储能性质能够减少重复投资，储能电池或动力电池的梯级利用可实现低成本

6、储能电站建造。公司推行“电港模式” ，与车企、出行平台合作推出换电车型及相应的换电站，作为第三方平台整合换电资源。 （3）山东威达）山东威达（002026.SZ） ：旗下旗下斯沃普斯沃普与蔚来深度合作，切入换电与蔚来深度合作，切入换电设备设备市场。市场。公司以钻夹头及其附件起家，逐步成长为电动配件行业龙头企业，通过外部收购和内部业务拓展，产品门类日益丰富，公司 2016 年收购苏州德迈科并开始进行换电设备研发及技术储备； 2017 年 8 月与蔚来合资成立昆山斯沃普， 布局换电站业务。 （4）科大智能）科大智能（300222.SZ） ：与蔚来战略合作，较早切入换电设备领域。 （5）上海玖行上海

7、玖行（未上市）（未上市） ：充换电设备制造商，提供充换电和能源系统解决方案。 （6）伯坦伯坦科技科技（未上市）（未上市） ：创新“分箱换电”模式，积极推行车电分离。 （7）英飞特）英飞特（300582.SZ） ：增资入股奥思伟尔布局换电站设备，与伯坦科技等形成合作。 风险提示：风险提示： 新能源汽车销量不及市场预期， 换电车型推广不及市场预期。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 、 锂电锂电设备行业点评：设备行业点评：LG 拟拟融资融资 13.6 亿美元在北美扩产，亿美元在北美扩产，建议重视国产设备出海机会建议重视国产设备出海机会2021-12-01 2、 、 锂电设备锂电设备 202

8、1 年中报总年中报总结：结：受益于动力电池厂加速扩受益于动力电池厂加速扩张张+设备商产能稀缺性显现，设备商产能稀缺性显现，2021H1 锂电设备行业业绩高锂电设备行业业绩高增增2021-09-09 3、 、 锂电设备行业点评锂电设备行业点评：宁德宁德时代定增时代定增 582 亿元加码锂电扩亿元加码锂电扩产，全面利好设备供应商产，全面利好设备供应商2021-08-13 2022 年年 01 月月 06 日日 -9%0%9%17%26%34%-032021-07沪深300专用设备(申万) 2 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正

9、文之后的免责声明部分 行业专题报告 内容目录内容目录 1. 多重利好因素，换电迎来发展风口多重利好因素，换电迎来发展风口 . 5 1.1. 政策自上而下推动，换电模式快速发展. 5 1.2. 降低用户消费成本，提高补能效率. 6 1.2.1. 降低消费成本，减轻用户负担. 7 1.2.2. 提高补给效率，缩短等待时间. 9 1.3. 具备部分储能性质，起到削峰补枯作用. 10 1.4. 提高电池使用寿命，实现回收梯级利用. 12 1.5. 换电参与主体多元，多方主体均能受益. 13 2. 换电推广仍存阻力，发展痛点正逐个击破换电推广仍存阻力，发展痛点正逐个击破 . 16 2.1. 换电站为重资

10、产属性，前期投入高. 16 2.2. 多方各自为政，换电标准化程度低. 17 2.3. 过去整车厂配合意愿不高，现 B 端客户需求强烈推动车企开发换电车型 . 18 3. 换电站渗透率提高元年，换电设备商最为受益换电站渗透率提高元年，换电设备商最为受益 . 19 3.1. 充放电&检测&自动化设备为最核心设备，设备可靠性&精确性要求高 . 19 3.2. 2025 年新增换电站超 16000 座，对应新增设备投资额超 600 亿元. 20 4. 相关标的相关标的 . 21 4.1. 瀚川智能（688022.SH） ：由汽车电子生产线提供商延伸至换电设备商 . 21 4.1.1. 以汽车电子智能

11、制造为中心，实施“1+N”战略 . 21 4.1.2. 持续受益于汽车电动化、智能化趋势，公司业绩高增. 23 4.1.3. 依托汽车电子领域经验，公司抢占换电设备先发优势. 24 4.2. 协鑫能科（002015.SZ） ：清洁能源运营商，切入移动能源换电站服务 . 25 4.2.1. 主营清洁能源，积极布局换电业务. 25 4.2.2. 清洁能源与移动能源协同效应明显，公司推行“电港模式” . 26 4.3. 山东威达（002026.SZ） ：与蔚来深度合作，切入换电市场 . 26 4.3.1. 深耕电动工具配件，换电开启新征程. 26 4.3.2. 与蔚来合资成立公司，已推出二代换电站.

12、 27 4.4. 科大智能（300222.SZ） ：与蔚来进行战略合作，较早布局换电设备 . 28 4.5. 上海玖行（未上市） ：集充换电一体的运营服务平台，重卡换电优势明显. 28 4.6. 伯坦科技（未上市） ：创新“分箱换电”模式，积极推行车电分离 . 29 4.7. 英飞特（300582.SZ） ：增资入股奥思伟尔布局换电，与伯坦科技等形成合作 . 29 5. 风险提示风险提示 . 29 mNsMtRqOrNxPsQmPzQuMzQ6MbPbRtRqQnPtReRoOpOiNrRrO9PrQmMuOqQzRMYsOnR 3 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的

13、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图表目录图表目录 图 1：换电模式发展经历了试水、探索和风口三个阶段，我们预计 2022 年以后将快速放量. 5 图 2：储能系统可起到削峰补枯的作用. 11 图 3：换电站盈利模式. 11 图 4：动力电池梯次回收利用模式. 13 图 5：换电模式产业链组成和分工. 14 图 6：电池资产管理公司的运营模式. 14 图 7：截至 2021 年 11 月我国换电站竞争格局 . 15 图 8：集装箱主体效果. 19 图 9：电池取放系统. 19 图 10：我们预计 2025 年新增换电站超 16000 座，对应新增设备投资额超 600

14、亿元. 20 图 11：瀚川智能实施“1+N”战略 . 21 图 12：瀚川智能主要产品一览（截至 2021.12）. 22 图 13：公司客户包括行业内国内外知名企业. 22 图 14：2016-2020 年营业收入 CAGR 达 42%（单位：亿元） . 23 图 15：2016-2020 年归母净利润 CAGR 达 112%（单位：亿元） . 23 图 16：2020 年受疫情影响，汽车电子装备收入为 2.55 亿元，占比下滑至 42% . 23 图 17：2016-2019 年公司综合毛利率维持在 35%左右，净利率 15%左右，2020 年疫情影响有所下滑. 24 图 18：2016

15、-2020 年公司期间费用率约为 20%-30% . 24 图 19：协鑫能科换电布局过程. 25 图 20：山东威达业务布局. 27 图 21：昆山斯沃普股权结构（截至 2022.1）. 27 图 22：山东威达与蔚来深度合作. 28 表 1：换电重要政策梳理. 6 表 2：换电的裸车（不含电池）价格显著低于电动车整车和同级别燃油车. 7 表 3：不同模式下用户每月使用成本对比：换电模式下电动汽车的使用成本明显低于传统燃油车，但高于充电模式. 7 表 4：不考虑充电模式车主自行更换电池的成本，则电动汽车使用年限超过 13 年，换电模式下的消费总成本才会高于充电模式（单位：万元）. 8 表 5

16、：假设充电模式车主需在第 8 年重新购买电池，则从 20 年维度来看，换电模式相较充电模式一直具备成本优势（单位：万元）. 9 表 6：从公里数维度测算，换电模式的综合总成本低于充电模式. 9 表 7：换电模式与充电模式对比. 10 表 8：谷段充电比例越高，变动成本占比越低，换电站盈利性越好. 12 表 9：主要运营商换电站建设规划. 15 表 10：换电站投资额较大（单位：万元）. 16 表 11：若服务于日行驶里程 200 公里的运营车，则单个换电站每天服务 100 辆车即可实现盈亏平衡. 17 表 12：若服务于日行驶里程 800 公里的商用车，则单个换电站每天服务 20 辆车即可实现

17、盈亏平衡. 17 4 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 表 13：不同换电形式对比. 18 表 14：整车厂纷纷推出换电车型. 18 5 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 1. 多重利好因素，多重利好因素，换电迎来发展风口换电迎来发展风口 换电模式是指将电动汽车已经亏电的动力电池从车身取出并更换容量饱和的动力电池，亏电电池重新存储到换电站中进行充电，是相较于充电模式而言的一种电能供给模式。自 2008 年起，我国就已经开始在

18、纯电动客车领域开展换电模式的推广，但受限当时政策环境、技术水平、成本因素和市场规模，换电模式并未实现大规模推广。随着随着我国政策我国政策逐步完善逐步完善，换电模式，换电模式下多方均能受益，下多方均能受益，对消费者来说对消费者来说，换电的购置成本低、补给效率高，尤其对于运营类车型，换电优势明显；换电站运营商换电站运营商能够获得更广阔的市场以及更优的盈利模式；电池厂电池厂对电池集中管理便于对电池进行梯次利用和回收利用，同时获取更多电池数据、实现正向研发；整车厂整车厂根据消费者的换电需求推出多种销售方案打开市场；对社会而言，对社会而言，换电模式能降低电网负荷不均的风险，促进碳达峰、碳中和的社会目标实

19、现。以蔚来、北汽新能源等为代表的企业开始加大换电模式的研究和推广，换电迎来发展风口。 1.1. 政策自上而下推动，换电政策自上而下推动，换电模式快速发展模式快速发展 换电模式的发展与政策息息相关换电模式的发展与政策息息相关，2020 年下半年以来换电行业迎来了政策红利年下半年以来换电行业迎来了政策红利较较快快增长增长。换电模式经历了“试水-艰难探索-迎来风口”三个阶段，前期由于新能源汽车数量较少、标准不一，换电模式发展较慢，直至 2020 年 4 月，财政部等四部委联合发布关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知 ， 要求新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下（含 30 万） ，同时为鼓励“换

20、电”等新型商业模式创新发展，对采取“换电”模式的新能源汽车产品不执行 30 万元限价要求，换电模式得以快速发展；同时 2021 年 11 月1 日电动汽车换电安全要求实施，这是换电首个通用的国家行业标准，有利于提升换电行业的标准化程度，促进换电模式发展。 图图 1：换电模式发展经历了试水、探索和风口三个阶段，：换电模式发展经历了试水、探索和风口三个阶段，我们预计我们预计 2022 年以后将快速放量年以后将快速放量 数据来源：国家发改委、财政部等，东吴证券研究所 6 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 表表 1：

21、换电重要政策梳理换电重要政策梳理 相关政策相关政策 时间时间 颁布主体颁布主体 主要内容及影响主要内容及影响 新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 2020.10 国务院 到 2025 年，中国充换电服务便利性显著提高。支持动力电池梯次产品在充换电等领域的创新应用，同时大力推动充换电网络建设并且鼓励开展换电模式的相关应用。政策层面则是完善现有体系，保障并推动充换电、加氢等基础设施科学布局和建设。 关于完善新能源汽车推厂应用财政补贴政策的通知 2020.12 财政、工信、科技部、发改委 通知要求完善新能源商用车和乘用车企业的资金清算制度，提高补贴门槛。通知提出新能源乘用车补贴前售价需在

22、30 万元以下（含 30 万元） ，为鼓励支持换电模式的发展，对采用换电模式的新能源汽车不设置补贴限制。 2021 年能源工作指导意见 2021.4 国家能源委 积极推产综合能源服务，加快充换电基础设施建设。推动电动汽车充换电基础设施往高质量、智能化方向发展，加强供需互动用电系统的推广，做好高比例可再生能源、电动汽车等多元化接入的准备。 关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见 2021.5 国家发改委 提高城乡地区充换电保障能力，并且深入相关新技术的研发与应用，对充换电设施本身要加强运维和网络服务，配套供电方面做好电网建设，在高质量监管下提高服务质量。提高对高速公路、乡镇等保障型充

23、换电设施的补贴支持和税收优惠力度。 关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知 2021.10 工信部 将 11 个城市纳入换电试点范围。其中综合应用类城市 8个，重卡特色类三个意见提出要加强工作统筹、建立安全管理制度、强化政策落实并形成可推广经验。 电动汽车换电安全要电动汽车换电安全要求求 2021.11 国家市场监国家市场监管总局管总局 是中国汽车行业在换电领域的首个基础通用国家标准。是中国汽车行业在换电领域的首个基础通用国家标准。标准文件结合众多数据和实验，提出了换电设施需要按标准文件结合众多数据和实验，提出了换电设施需要按照各自换电机构，分别规定了照各自换电机构，分别规定了 5000

24、 次（卡扣式）和次（卡扣式）和1500 次（螺栓式次（螺栓式)的最低换电次数要求以保障换电安的最低换电次数要求以保障换电安全。全。 数据来源：国家发改委、财政部等，东吴证券研究所 1.2. 降低用户消费成本，提高补能效率降低用户消费成本，提高补能效率 电动汽车的发展一直受动力电池能量密度所制约， 能源供给方式对电动汽车的推广运营和规模化发展至关重要。 当前市场上的绝大多数电动汽车都采用充电方式来补充电能，但充电模式下电动汽车存在初始购车成本高、充电慢等问题，尤其是对效率要求较高的运营车并不友好，而换电模式在购车成本方面更占优势，此外换电模式的补给时间更短，因此换电模式具备一定的推广优势。 7

25、/ 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 1.2.1. 降低降低消费消费成本成本，减轻用户负担减轻用户负担 换电模式能够降低用户的消费成本，主要体现在购置成本和使用成本两方面。换电模式能够降低用户的消费成本，主要体现在购置成本和使用成本两方面。 （1）购置成本方面购置成本方面，换电的裸车（不含电池）价格显著低于电动车整车和同级别燃油车换电的裸车（不含电池）价格显著低于电动车整车和同级别燃油车。充电模式下纯电动汽车用户需要购买与车身固连在一起的电池， 电池成本占电动汽车整车成本的 40%左右，而通过采用换电模式，用户在

26、购买电动汽车时可选择仅购买裸车（不含电池） ，价格显著低于电动车整车，例如蔚来推出的 BaaS（Battery as a Service）电池租用模式下， 选择 BaaS 服务的用户购车价格可减少 7 万元 （75kWh 标准电池包） 或 12.8万元（100kWh 长续航电池包） 。此外，与传统燃油车相比，换电模式下的裸车（不含电池）的售价约为同级别燃油车的 65%-80%左右，价格优势明显。 表表 2：换电换电的裸车（不含电池）价格显著低于电动车整车和同级别燃油车的裸车（不含电池）价格显著低于电动车整车和同级别燃油车 车型车型 车级车级 类别类别 整车整车 （万元万元） 裸车裸车（不含电池

27、）（不含电池） （万元）（万元） 裸车价格裸车价格占占同级别同级别燃油车燃油车价格价格比重比重 电动汽车 蔚来 ET7 C 级 轿车 44.8 37.8 78.75% 蔚来 EC6 B 级 SUV 36.8 29.8 70.45% 蔚来ES6 B 级 SUV 35.8 28.8 68.09% 蔚来 ES8 C 级 SUV 46.8 39.8 72% 燃油车 奔驰 E 级 C 级 轿车 48 奔驰 GLC B 级 SUV 42.3 途锐 C 级 SUV 55 数据来源：蔚来官网，东吴证券研究所 （2）使用成本方面，换电模式下电动汽车的使用成本明显低于传统燃油车，但高使用成本方面，换电模式下电动汽

28、车的使用成本明显低于传统燃油车，但高于充电模式。于充电模式。加油模式下用户的使用成本主要为汽油费，充电模式下用户的使用成本主要来自电费，换电模式下包括电费和服务费，以蔚来为例，给予用户每月 4 次（保留专属充电桩）或 6 次（放弃专属充电桩）免费换电机会，超出部分按照服务费 1.01 元/度、电费 1.39 元/度收费， 此外蔚来还推出了 980 元套餐服务， 用户可享受换电和加电服务。我们以奥迪 Q5L 和蔚来 ES6 为例对比充电、加油和换电的使用成本，按照月行驶里程2500km 计算，加油模式下用户每月的使用成本约为 1225 元，充电模式下约为 350 元，换电模式下为 1000 元或

29、选择套餐服务的 980 元。 表表 3：不同模式：不同模式下下用户用户每月每月使用成本对比使用成本对比：换电模式下电动汽车的使用成本明显低于传统燃油车，但高于充电模式换电模式下电动汽车的使用成本明显低于传统燃油车，但高于充电模式 加油模式加油模式 充电模式充电模式 换电模式换电模式 代表车型 奥迪 Q5L 蔚来 ES6 蔚来 ES6 初始购置成本（万元） 42.3 35.8 28.8 最大加油（充电）容量 73L 75kWh 75kWh 续航里程 1013 KM 455 KM 455 KM 单位公里能耗 0.07L 0.16kWh 0.16kWh 单位能源价格 6.99 元/L 0.90 元/

30、度 1.39 元/度 8 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 服务费 1.01 元/度 单位公里费用（元） 0.49 0.14 0.40 月行驶里程 2500 KM 2500 KM 2500 KM 每月使用成本（元） 1225 350 1000（或套餐服务下的 980） 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 注：1、充电模式下假设家用充电桩占 2/3，公共充电桩占 1/3，家用、商用电费分别取 0.6、1.4 元/度，则平均约为0.9 元/度。2、除了针对所用电量收取电费、服务费外，蔚来还提供了 980 元的套

31、餐服务。 从使用年限维度来对比换电模式和充电模式的总成本：从使用年限维度来对比换电模式和充电模式的总成本： 相较于充电模式，换电模式的相较于充电模式，换电模式的初始购置成本低初始购置成本低、使用成本高，使用成本高，如果不考虑充电模式如果不考虑充电模式下下到达一定使用年限到达一定使用年限车主需要自行更换电池，车主需要自行更换电池，则则当电动汽车使用年限超过当电动汽车使用年限超过 13 年年（含第（含第13 年）年）时，换电模式下的消费时，换电模式下的消费总总成本才会高于充电成本才会高于充电模式的消费总模式的消费总成本成本。我们以蔚来 ES6为例， 用户每月行驶 2500KM 情况下，充电模式的初

32、始购置成本为 35.8 万元， 每月使用成本为 350 元， 则每年使用成本为 0.42 万元； 换电模式下的初始购置成本为 28.8 万元，每月使用成本为 980 元，则每年使用成本为 1.18 万元。选取 5%折现率，电动车使用年限超过 13 年（含第 13 年）时，换电模式下综合总成本才会高于充电模式。 表表 4：不考虑充电模式车主自行更换电池的成本，则不考虑充电模式车主自行更换电池的成本，则电动汽车使用年限超过电动汽车使用年限超过 13 年，换电模式下的消费年，换电模式下的消费总总成本才会高成本才会高于充电于充电模式模式（单位：万元）（单位：万元） 使用年限使用年限 1 年年 2 年年

33、 3 年年 4 年年 5 年年 6 年年 7 年年 8 年年 9 年年 10 年年 11 年年 12 年年 13 年年 换换电电 购置 成本 28.8 使用 成本 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 总成本总成本 29.92 30.99 32.01 32.98 33.91 34.79 35.63 36.43 37.19 37.91 38.60 39.26 39.88 充充电电 购置 成本 35.8 使用 成本 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0

34、.42 0.42 0.42 0.42 总成本总成本 36.20 36.58 36.94 37.29 37.62 37.93 38.23 38.51 38.79 39.04 39.29 39.52 39.75 数据来源：蔚来官网，东吴证券研究所测算 若若考虑充电模式下考虑充电模式下到达一定使用年限到达一定使用年限车主需要自行更换电池，车主需要自行更换电池， 目前目前各大主流车企的各大主流车企的电池质保期不低于电池质保期不低于 8 年年 12 万公里。万公里。我们假设车主在第 8 年需要更换电池，电池价格为7 万元，选取 5%折现率，则从从 20 年维度来看，换电模式的综合总成本一直低于充电模年维

35、度来看，换电模式的综合总成本一直低于充电模式，换电模式相较充电模式具备明显成本优势。式，换电模式相较充电模式具备明显成本优势。 9 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 表表 5：假设充电模式车主需在第假设充电模式车主需在第 8 年重新购买电池，则年重新购买电池，则从从 20 年维度来看，换年维度来看，换电电模式相较充电模式一直具备成本优势模式相较充电模式一直具备成本优势（单位：万元）（单位：万元） 使用年限使用年限 1 年年 2 年年 3 年年 8 年年 10 年年 15 年年 20 年年 换换电电 购置成本

36、28.8 使用成本 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 1.18 折现后总成本折现后总成本 29.92 30.99 32.01 36.43 37.91 41.05 43.51 充充电电 购置成本 35.8 电池更换成本 7 使用成本 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 0.42 折现后总成本折现后总成本 36.20 36.58 36.94 43.25 43.78 44.90 45.77 数据来源：蔚来官网，东吴证券研究所 从从公里数维度公里数维度对比换电模式和充电模式的总成本：对比换电模式和充电模式的总成本： 换电模式下，单位公里的使用成本为 0

37、.4 元；充电模式下，单位公里的使用成本为0.14 元。我们假设车主在行驶 12 万公里/24 万公里后均需要更换电池，电池价格为 7 万元，则从从 30 万公里的万公里的维度来看，换电模式的综合总成本一直低于充电模式，换电模式维度来看，换电模式的综合总成本一直低于充电模式，换电模式相较充电模式具备明显成本优势。相较充电模式具备明显成本优势。 表表 6：从公里数维度测算，从公里数维度测算，换电模式的综合总成本低于充电模式换电模式的综合总成本低于充电模式 行驶行驶里里程程 1 万公里万公里 2 万公里万公里 3 万公里万公里 13 万公里万公里 25 万公里万公里 30 万公里万公里 换 电换

38、电模式模式 初始购置成本 28.8 使用成本 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 总成本总成本 29.2 29.6 30.0 34.0 38.8 40.8 充 电充 电模式模式 初始购置成本 35.8 电池更换成本 7 7 使用成本 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 总成本总成本 35.9 36. 36.2 44.6 53.3 54.0 数据来源：蔚来官网，东吴证券研究所 1.2.2. 提高补给效率提高补给效率，缩短等待时间，缩短等待时间 换电模式下补能时间与加油模式相当，大幅低于充电模式。换电模式下补能时间与加油模式相当，大幅低于充电模式。电动车采用充电

39、模式补给电能时， 需将亏电的车辆开到指定充电桩对动力电池补充电能， 在私人住宅进行慢充，一般需要 6-8 小时，即使是充电时间相对较短的快速充电，也至少需要 15 分钟将电量充至 80%，而换电模式下换电时间一般需要 3-5 分钟，与燃油汽车加注汽油时间相当，很大程度上缩短了电动汽车电能补给时间，减少车主等待时间，大幅度提高新能源汽车的使用率。在公共交通、出租车和网约车等充电频率较高的应用场景下，换电模式优势尤为显著。 10 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 表表 7：换电模式与充电模式对比：换电模式与充电模

40、式对比 换电模式换电模式 充电模式充电模式-快充快充 充电模式充电模式-慢充慢充 补能时间 5 分钟以内 10-20 分钟 6-8 小时 应用场景 换电站 公共充电站/私人住宅 私人住宅 补能方式 换电站负责 个人自主/充电站负责 个人自主/充电站负责 标准化程度 低 高 高 购置成本 低 高 高 使用成本 高 低 低 建设情况（截至2021.11） 换电站保有量约 1192 座 充电桩保有量较多，全国约 238.5 万座 典型代表 蔚来、伯坦、奥动新能源 特斯拉、国家电网、星星充电 国家电网、星星充电 数据来源：前瞻产业研究院，充电联盟，东吴证券研究所 综合来看， 换电模式的购置综合来看，

41、换电模式的购置和使用和使用成本均低于燃油车， 同时补给效率高于成本均低于燃油车， 同时补给效率高于充电充电模式，模式，故我们预计换电模式将先从故我们预计换电模式将先从 B 端端商用商用车车渗透渗透。主要包括：1）网约车、出租车，对应客户为滴滴、曹操等平台公司；2）重卡，对应客户是京东物流、徐工、普洛斯等有运输需求的公司；3）大中小型客车，对应的客户包括金龙、宇通等。 商用车商用车经济性要求高，经济性要求高，成本和运输效率成本和运输效率是重要是重要衡量衡量指标指标。以重卡为例， （1）换电模式能够实现车电分离，降低初始投资成本并凸显重卡能耗成本低优势，电动重卡初始购置成本较高， 一辆传统燃油重卡

42、售价约 40 万左右， 电动重卡因电池成本高售价多在 100万以上，换电模式能够降低初始购置成本，此外在使用成本上，油电差价越大，换电重卡能耗成本低的优势就会愈发凸显； （2）对于续航能力相对有限的电动重卡高频运营高频运营+路线固定路线固定+时间表固定时间表固定的需求而言， 换电模式更高效， 以上汽红岩杰狮 H6 纯电动牵引车为例，该车电池容量超过 200kWh，远高于各类纯电动乘用车，但最大续航里程却仅约200 公里，即便快充也需要 20-30 分钟，换电则只需要 3-5 分钟； （3）商用车的工作行驶范围与路线相对固定，配套换电站的选址与建设也较为方便。 对于 B 端来说，相比燃油车，换电

43、模式的购置成本和使用成本均较低；运营车使用频率高，而充电模式花费时间长，耽误运营时间。故故 B 端端对对换电换电的需求的需求更加迫切，更加迫切，我们我们判断判断当换电站当换电站数量达到一定程度数量达到一定程度，C 端也端也将逐步将逐步提高换电渗透率提高换电渗透率。 1.3. 具备部分具备部分储能性质储能性质，起到起到削峰补枯削峰补枯作用作用 在火电为主的传统电力系统中，发电端“以需定供”，通过对需求端的了解控制电力输出，用以平衡用电需求在一天之内的多次峰谷波动。但随着“碳达峰、碳中和”的提出，可再生能源发电的引入使得发电端变得不可控且不稳定，例如光伏发电高峰集中于白天，无法匹配傍晚和夜间的用电

44、需求高峰，且容易受到不可控的天气系统影响；风电发电高峰很不稳定，且存在较大的季节性差异以及地区分布的较大差异。储能系统成为 11 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 未来发展趋势。 从本质上来看，从本质上来看，换电站换电站通过集中通过集中运营电池，可以调整充放电时间、实现储能运营电池，可以调整充放电时间、实现储能的部分的部分功能，一定程度上平衡发电系统峰谷波动功能，一定程度上平衡发电系统峰谷波动。当电动汽车达到一定数量且随机充电时，可能会对电网和居民用电造成影响。 换电模式下动力电池的充电可由换电站工作人员科学

45、合理安排，在低谷时段进行充电，避开用电高峰期，可较大程度地降低换电站的购电成本，提高其经济效益，同时缓解城市用电压力。 图图 2：储能储能系统系统可起到削峰补枯的作用可起到削峰补枯的作用 数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所 换电站通过换电站通过夜间夜间谷段充电可以实现低成本用电谷段充电可以实现低成本用电，经济性更为明显，经济性更为明显。换电站的盈利模式来看，换电站的收入=换电量*（电费+服务费） ，其中换电量=换电站服务次数*电动车行驶里程*单位能耗， 换电站运营成本主要来自电费成本、 设备折旧以及人工、 租金等费用，其中电费成本为变动成本，人工、设备折旧、土地租金等为固定成本。 图图

46、3：换电站盈利模式：换电站盈利模式 数据来源：奥动新能源、蔚来等，东吴证券研究所 12 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 我们假设单个换电站每天服务次数为 250 次，每次换电约 40 度，则每天换电约 1万度，电费收费为 1.39 元/度，服务费收费为 1.01 元/度，每天收入约为 2.4 万元，年收入为 864 万元；人工费用为 30 万元/年，设备折旧约为 60 万元/年，土地折旧/租金约为30 万元/年，电池租金约为 30 万元/年，则固定成本总计约 150 万元/年；变动成本中的方面，我们利用上海

47、市工商业用电电价测算，谷段用电价约为 0.4 元/度，峰段用电价约为 0.9 元/度， 峰谷电价差达 0.5 元/度， 可以发现谷段充电比例越高， 变动成本占比越低，换电站盈利性越好。 表表 8：谷段充电比例越高，变动成本占比越低，换电站盈利性越好谷段充电比例越高，变动成本占比越低，换电站盈利性越好 谷段谷段充电充电 比例比例 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 年收入 （万元） 864 864 864 864 864 864 864 864 864 固定成本 （万元） 150 150 150 150 150 150 150 150 150 变动成本 （万

48、元） 288 270 252 234 216 198 180 162 144 变动成本 占比 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 利润（万元） 426 444 462 480 498 516 534 552 570 数据来源：奥动新能源、蔚来等，东吴证券研究所测算 1.4. 提高电池使用提高电池使用寿命，实现回收寿命，实现回收梯级梯级利用利用 换电站能够集中管理电池，通过慢充及检测保养等手段提高电池使用寿命换电站能够集中管理电池，通过慢充及检测保养等手段提高电池使用寿命。由于目前大部分新能源汽车的动力电池是不可快速拆卸的，需要一直持续使用，快充虽然可以缩短补

49、给时间，但由于短时间内电流和电压过大，会降低动力电池的还原能力，减少电池充放电的循环次数，加速电池容量的衰减，进而缩短动力电池的使用寿命。由于换电站会储备多块动力电池，可以使用慢充对电池充电，用充满的电池进行更换，此外，每次换电操作之后都需要对电池进行检测和保养，以确保电池的正常使用，客观上减少了对动力电池的损伤和容量的衰减，延长电池的使用寿命。 换电站将电池集中运营，换电站将电池集中运营，能够对动力电池实施梯次利用、回收利用能够对动力电池实施梯次利用、回收利用，降低电池全生，降低电池全生命命周期成本周期成本。换电模式能够较大程度地提高电池回收率，解决经销商模式下电池回收难点：一是传统的充电模

50、式下电池较为分散，回收困难；二是消费者在购车过程中购买了动力电池，车企并未拥有所有权，因此还需要从消费者手中获取电池所有权，进一步增加了回收难度；三是如果动力电池回收数量不足，收集到电池后进一步处理难以形成规模效应。相比之下，换电站本身具有天然回收优势，换电站本身具有天然回收优势，回收大规模电池后回收大规模电池后形成规模效应，形成规模效应，结合梯次利用构成充电结合梯次利用构成充电-换电换电-储电闭环，降低电池全生命周期成本。储电闭环，降低电池全生命周期成本。同时电池回收利用 13 / 30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题