1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2022 年 01 月 06 日 格局优化，破茧新生 看好 房地产行业格局优化专题报告 相关研究 12 月房企销售依然低迷，央行支持住房需求及房企并购-地产及物管行业周报（2021/12/25-2021/12/31） 2022年 1 月 3 日 房企销售仍低迷，单月降幅再扩大-2021 年 12 月房企销售数据点评 2022 年 1 月 3 日 本期投资提示： 行业格局：行业格局加速优化，优质房企迎量质双升。在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式经历了三个阶段：资源驱动阶段（2014 年以前） 、杠杆驱动阶段（2015-20

2、17 年） 、运营驱动阶段（2018 年以后） 。虽然 2018 年开始，在资管新规、三条红线、贷款集中度管理等供给调控政策的影响下，行业开始进入到运营驱动阶段，但行业内卷问题并没有得到根本解决，直到 2021H2，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，房地产行业供给出清开始真正出现，并且在政府连续强调鼓励并支持优质房企并购的推动下，预计行业格局优化将加速到来。我们预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁， 不同于以往周期集中度和盈利能力的背离走势，预计优质房企有望迎来量质双升的趋势，即：集中度和盈利能力有望双升。 集中度：行业集中度由内卷式提升向有质量

3、提升转变。在房地产三个发展阶段中，行业发展逐步由杠杆驱动向运营驱动转变，对应行业集中度从内卷式提升向有质量提升转变。从万科、保利、龙湖、华润 4 家优质房企拿地集中度来看，2014 年之前资源驱动阶段，4家房企拿地集中度保持平稳；2015-2017 年杠杆驱动阶段，在供给端调控和快周转模式背景下，4 家房企拿地集中度获得快速提升；2018 年之后运营驱动阶段，起初内卷加剧导致4 家房企拿地集中度出现了倒退，但 2021 年开始，供给调控政策深化，融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，4 家房企拿地集中度重获提升趋势，并考虑到近期行业资金困境加剧及政府鼓励优质房企并购，预计后续优质房企集中度

4、将进一步提升，源于两方面数据佐证： 1） 4家房企拿地集中度由2020年8月的7.8%提升至2021年11月的11.3%；2）2021 年 11 月行业资金困境下，保利发展和招商蛇口融资端领先放量。 盈利能力：出清加速竞争减少，优质房企盈利能力改善。在房地产三个发展阶段中，行业发展逐步由杠杆驱动向运营驱动转变， 对应发展模式从快周转发展模式向高质量发展模式，但直到 2021H2 行业加速供给出清之后，才迎来优质房企盈利能力的提升。2014 年之前资源驱动阶段，百城地售比保持低位稳定，房企盈利能力较强；2015-2017 年杠杆驱动阶段，持续供给端调控推动了百城地售比快速提升，并且行业内卷加剧，

5、房企盈利能力显著下降；2018 年之后运营驱动阶段，行业内卷依然存在，并且集中供地进一步推升百城地售比，房企盈利能力不升反降，直到 2021H2 行业出清加速竞争减少，推动优质房企盈利能力迎来改善，源于两方面数据佐证：1）2021H2 一线城市（北上广深）平均地售比已下行至 37%（vs. 2015-17 年的 50%）;2）2021M9-M12 保利发展和招商蛇口的平均拿地隐含毛利率分别已回升至 32%和 32%（vs. 2021M4-M7 的 19%和 21%） 。 投资分析意见：格局优化，破茧新生，维持“看好”评级。从旧周期框架来看，央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和

6、中央经济工作会议定调支持合理住房需求，政府维稳暖意已现，政策修复的行业弹性（Beta）仍值得关注；而从新周期框架来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用下，行业出清加速竞争减少，推动行业从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企有望迎来量质双升、甚至戴维斯双击，格局优化下的成长力量（Alpha）则更值得期待。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、新城控股、招商蛇口、金科股份、万科 A，建议关注：华侨城 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、碧桂园、融创中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉

7、永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 风险提示：政策再收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 从旧周期框架来看，央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，政府维稳暖意已现，政策修复的行业弹性（Beta）仍值得关注；而从新周期框架来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用下， 行业出清加速竞争减少，推动行业从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁

8、，优质房企有望迎来量质双升、甚至戴维斯双击，格局优化下的成长力量（Alpha）则更值得期待。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、新城控股、招商蛇口、金科股份、万科 A，建议关注：华侨城 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、碧桂园、融创中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 原因及逻辑 1）集中度方面，从万科、保利、龙湖、华润 4 家优质房企拿地集中度来看，2014年之前资源驱动阶段，4 家房企拿地集中度保持平稳；2015-2017 年杠杆驱动阶段，在

9、供给端调控和快周转模式背景下，4 家房企拿地集中度获得快速提升；2018 年之后运营驱动阶段，起初内卷加剧导致 4 家房企拿地集中度出现了倒退，但 2021 年开始，供给调控政策深化，融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，4 家房企拿地集中度重获提升趋势， 并考虑到近期行业资金困境加剧及政府鼓励优质房企并购，预计后续优质房企集中度将进一步提升，源于两方面数据佐证：1）4 家房企拿地集中度由 2020年 8 月的 7.8%提升至 2021 年 11 月的 11.3%；2）2021 年 11 月行业资金困境下，保利发展和招商蛇口融资端领先放量。 2）盈利能力方面，2014 年之前资源驱动阶段，

10、百城地售比保持低位稳定，房企盈利能力较强；2015-2017 年杠杆驱动阶段，持续供给端调控推动了百城地售比快速提升，并且行业内卷加剧，房企盈利能力显著下降；2018 年之后运营驱动阶段，行业内卷依然存在，并且集中供地进一步推升百城地售比，房企盈利能力不升反降，直到2021H2 行业出清加速竞争减少，推动优质房企盈利能力迎来改善，源于两方面数据佐证：1）2021H2 一线城市（北上广深）平均地售比已下行至 37%（vs. 2015-17 年的50%）;2）2021M9-M12 保利发展和招商蛇口的平均拿地隐含毛利率分别已回升至32%和 32%（vs. 2021M4-M7 的 19%和 21%）

11、 。 有别于大众的认识 市场认为，后续房地产行业调控政策将托而不举，并认为行业集中度将倒退，房企盈利能力也将得不到改善、甚至将会继续恶化；而我们认为，近期政府连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政府维稳暖意已现，政策正常化修复开启，并且行业格局加速优化， 优质房企有望迎来集中度和盈利能力的双升走势、 进一步有望迎来戴维斯双击，并借鉴中外格局优化经验，预计优质龙头房企 PE 有望升至 10 倍。 pOoQnPtNrNyQoMnOzQzRvM6MaO6MmOnNtRoMfQoOpOjMnNrOaQoOvMNZnRnNuOoOmN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页

12、共 17 页 简单金融 成就梦想 前言 . 5 1.行业格局：行业格局加速优化，优质房企迎量质双升. 6 2.集中度：行业集中度由内卷式提升向有质量提升转变. 7 3.盈利能力：出清加速竞争减少，优质房企盈利能力改善 . 11 4.投资分析意见：格局优化，破茧新生，维持“看好”评级 15 5.风险提示：政策再收紧，资金再趋紧、受限占比再提升 . 16 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 . 5 图 2：我国房地产行业三个发展阶段的特征 . 6 图 3：20

13、22 年房地产行业三阶段发展猜想 . 7 图 4：2014 年以前，资源驱动阶段，房地产行业集中度提升缓慢 . 7 图 5：2015-2017 年，杠杆驱动阶段，房地产行业三重集中度跳增 . 8 图 6：2018 年后，运营驱动阶段，优质房企的融资集中度进一步提升 . 9 图 7：房地产行业迎来格局优化，优质房企拿地集中度提升 . 10 图 8：2021 年 11 月起保利发展融资放量 . 10 图 9：2021 年 11 月起招商蛇口融资放量 . 10 图 10：2014 年以前，资源驱动阶段，百城地售比保持低位稳定 . 11 图 11：2010-2021 房地产板块结算毛利率水平（滞后于销

14、售 2-3 年） . 11 图 12：三个发展阶段中 TOP50 上市房企杜邦分析三项指标走势 . 12 图 13：2015-2017 年，杠杆驱动阶段，二线房企净负债率提升明显 . 12 图 14：2021 年下半年开始，一线城市（北上广深）地售比出现改善. 13 图 15：2021 年 9 月起保利发展拿地隐含毛利率提升. 14 图 16：2021 年 9 月起招商蛇口拿地隐含毛利率提升. 14 图 17：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 . 14 表 1：主流 AH 上市房企估值表 . 15 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 17 页

15、 简单金融 成就梦想 前言 展望 2022 年， 从旧周期框架来看， 目前基本面和资金面过快的下行将显著拖累后续经济走势，稳经济仍需要稳房地产，预计旧周期中的政策博弈逻辑照样适用，因而旧周期中政策修复的行业弹性（Beta）仍值得关注；而从新周期框架来看，考虑到行业资金困境和供给端调控深化的双重作用，预计未来行业供给出清、格局优化将是大趋势，因而后续格局优化下的成长力量（Alpha）则更值得期待。 我们认为，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并猜想 2022 年行业将演绎三阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段，同时预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集

16、中度提升跃迁。不同于以往周期集中度和盈利能力的背离走势， 预计优质房企的行业集中度将进一步提升， 并将实现量质双升的发展趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。站在辞旧迎新的当下，我们既要把握旧周期中政策修复的行业弹性（Beta），更要寻找新时代中格局优化的成长力量（Alpha）。借旧周期弹性，迎新格局成长！ 图 1：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：1）格局优化指标：优质房企拿地集中度=保利华润龙湖万科拿地面积/300 城土地成交面积，此处考虑到房企拿地数据长时间序列的可获得性，并且考虑低杠杆、稳定经营和央企民企龙头等多维度后，优质房

17、企仅选取了保利、华润、龙湖、万科等 4 个房企，实际优质房企不限于上述样本房企；2）盈利能力指标：一线城市平均地售比=北上广深的土地成交楼面均价/北上广深的一手房房价，此处并未考虑保障房配建、持有物业配建等隐性土地成本，因而实际的地售比会略高于上述数据。 04550556002468101214----------1

18、---042021-09（%）优质房企拿地集中度(保利、华润、龙湖、万科)一线城市（北上广深）平均地售比(逆序，右轴）（%）2012-13年，内卷式集中度提升，涨了集中度，却跌了盈利能力2015-17年，内卷式集中度提升，涨了集中度，却跌了盈利能力2021年至今，格局优化下集中度提升，涨了集中度，并涨了盈利能力 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.行业格局：行业格局加速优化，优质房企迎量质双升 从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为

19、三个阶段，在房地产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段、过渡到中期的杠杆驱动阶段、最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。与此同时，行业集中度变化规律的演变也将侧面说明着房地产行业格局的变化。 图 2：我国房地产行业三个发展阶段的特征 资料来源：申万宏源研究 2021 年下半年以来， 房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现， 低位配股，近期困境房企的受限资金占比高达 94%，资金困境程度历史罕见。这主要源于四大因素：银行贷款集中度政策过快压降、地方政府预售资金监管过

20、快收紧、房企项目合作资金主动被动冻结、金融机构风控从严导致融资受阻。防控金融风险底线下亟需维稳房地产，房地产行业政策亟待修复。 2021 年9 月以来， 央行高层连续多次发声强调维稳房地产， 并强调防控金融风险， 2021年 12 月以来，银保监会强调满足改善性住房按揭需求和合理发放并购贷款，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，近期央行、银保监会连续强调鼓励并支持优质房企并购，我们认为政府维稳暖意已现，预计行业政策正常化修复开启，行业或将演绎三阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段，其中预计行业出清也将进一步呈现，行业集中度将再提升，优质房企将迎来量质双升的新发展机遇

21、。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 3：2022 年房地产行业三阶段发展猜想 资料来源：申万宏源研究 2.集中度：行业集中度由内卷式提升向有质量提升转变 从我国房地产行业三个发展阶段来看集中度的变化，行业发展逐步由杠杆驱动向运营驱动转变，对应行业集中度从内卷式提升向有质量提升转变。 1）资源驱动阶段：2014 年以前，资源驱动阶段，房企主要以囤地型开发模式为主，行业格局呈现销售集中度保持平稳。2014 年以前，由于地售比（地价/房价比）每年略有增长，但总体还是控制在较低水平、保持稳定，同时没有房价限价政策的约束，“地价相对

22、较低+房价上涨不受限” 的特色推动了房企更偏向于采取囤地模式为主， 土地增值空间巨大推动利润率成为回报的关键驱动因素，而“快周转+推崇规模”一定程度上会与囤地模式相抵触， 所以快周转那个阶段并不流行， 综合导致了 2014 年之前房地产行业销售集中度保持平稳。 图 4：2014 年以前，资源驱动阶段，房地产行业集中度提升缓慢 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.05.010.015.020.025.030.020000192020（%）15家主流房企销售集中度资源驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段 行业深度 请务必仔细阅读正文之

23、后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 2）杠杆驱动阶段：2015-2017 年，杠杆驱动阶段，房企转型快周转开发模式，行业格局呈现以杠杆驱动的规模集中度提升。一方面，2015 年以后地售比（地价/房价比）的快速提升，毛利率空间的持续压缩，倒逼房企开始转型快周转策略，从而对规模推崇力度大为提升；另一方面，尤其在 2015 年供给侧改革之后，政府对于土地、预售证、资金等三项资源进行供给端调控之后，2015-2017 年更是呈现了融资、拿地和销售的三重集中度跳增， 主流 15 家房企的融资、 拿地和销售集中度分别从 2015 年 21%/13%/11%跳增至 2017

24、年 44%/33%/16%。 这个阶段中，房企普遍从原先的囤地模式转变为快周转模式，但受限于周转率提升相对有限，为了弥补毛利率的下降，房企主动提升杠杆率来维持较高回报率，杠杆率的提升也将进一步加速了资源的集中，也推升了行业规模集中度的提升。 图 5：2015-2017 年，杠杆驱动阶段，房地产行业三重集中度跳增 资料来源：Wind，申万宏源研究 3）运营驱动阶段：2018 年以后，运营驱动阶段，三条红线下房企被迫转型高质量发展模式，行业格局呈现以运营驱动的业绩集中度提升。2016 年资金调控以来，尤其是 2018 年资管新规、2020 年三条红线以及银行贷款集中度管理实施以后，粗暴地通过杠杆来

25、推升规模已经行不通，房地产行业发展逻辑逐步由杠杆驱动向运营驱动转变。上一个阶段中出现的15 家主流房企的融资、拿地和销售的三种集中度的走势开始出现分化，虽然销售集中度还在提升，但先行指标融资和拿地集中度开始出现下行。 不过，我们将上述 15 家主流房企分为相对激进和相对稳健两组，房企的融资集中度开始出现分化，后者融资集中度仍在进一步提升，表明了相对稳健的销售集中度仍将提升，并且融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，并且更可以发现的是，运营优质的企业的业绩集中度更进一步提升，并且迎来更大的成长空间，并有望在后续呈现出销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。 0.010.020.030.040.05

26、0.060.020000192020（%）15家主流房企销售集中度15家主流房企拿地集中度15家主流房企融资集中度资源驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 6：2018 年后，运营驱动阶段，优质房企的融资集中度进一步提升 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 注：我们对 15 家主流房企的集中度进行了进一步分析，其中融资成本 5.5%以下或具有央企/国企背景的则为相对稳健型房企。 值得注意的是，虽然 2018 年开始房地产行

27、业已进入到了运营驱动阶段，但行业内卷问题在之后并没有得到根本解决，直到 2021 年下半年开始，房地产行业才真正进入到行业格局优化阶段， 预计优质房企的集中度将迎来进一步有质量的提升。 这源于： 1） 一方面，2021 年房地产行业供给端调控进一步加码（三条红线、贷款集中度管理、预售资金监管、集中供地等），房地产行业供需两端形成了多主体、多维度的调控组合，面对如此调控环境，房企自身经营能力的强弱成为后续发展分化的关键因素；2）另一方面，近期央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，政府维稳暖意已现，政策正常化修复开启，其中，央行、银保监会连续强

28、调鼓励并支持房企项目并购，这意味政府鼓励并推动行业加速出清格局优化。 在此基础上，在考虑低杠杆、稳定经营和央企民企龙头等多维度因素后，我们选取了保利、华润、龙湖、万科等 4 个房企作为优质房企组合，并跟踪分析上述 4 家优质房企的拿地集中度变化。从万科、保利、龙湖、华润 4 家优质房企拿地集中度来看（拿地面积占比300城拿地面积） ， 2014年之前资源驱动阶段， 4家房企拿地集中度保持平稳； 2015-2017年杠杆驱动阶段，在供给端调控和快周转模式背景下，4 家房企拿地集中度获得快速提升；2018 年之后运营驱动阶段，起初内卷加剧导致 4 家房企拿地集中度出现了倒退，但 2021年开始，供

29、给调控政策深化，融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，4 家房企拿地集中度重获提升趋势，由 2020 年 8 月的 7.8%提升至 2021 年 11 月的 11.3%，并考虑到近期行业资金困境加剧及政府鼓励优质房企并购，预计后续优质房企集中度将进一步提升。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 7：房地产行业迎来格局优化，优质房企拿地集中度提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：格局优化指标：优质房企拿地集中度=保利华润龙湖万科拿地面积/300 城土地成交面积，此处考虑到房企拿地数据长时间序列的可获得性，优质房企仅选

30、取了保利、华润、龙湖、万科等 4 个房企，实际优质房企不限于上述样本房企。 此外，从房企融资情况来看，2021 年 11 月行业资金困境下，保利发展和招商蛇口融资端领先放量，并且融资成本处于低位。其中，2021 年，保利发展合计发行 8 笔公司债、4笔中票、1 笔 ABS，合计募资 196 亿元人民币，加权票面利率仅 3.5%；11 月末，公司公告拟发行不超过 98 亿元公司债、100 亿元租赁住房 ABS 产品；12 月规模 21.35 亿元商用物业第二期 ABS 获上交所无异议函；拟向银行间交易协会申请注册发行 100 亿元中票；2021年，招商蛇口合计发行 4 笔公司债、2 笔中票、9

31、笔超短融、1 笔 ABS，合计募资 235 亿元人民币， 加权票面利率仅 2.7%； 11 月， 公司成功发行 30 亿元超短融、 30 亿元中期票据等；12 月，20 亿元 ABS 购房尾款项目状态更新为“已反馈”。 图 8：2021 年 11 月起保利发展融资放量 图 9：2021 年 11 月起招商蛇口融资放量 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0246810121410-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-05

32、18-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-09万科、保利、龙湖、华润拿地/300城拿地-12M-MA（%）资源驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段格局优化阶段3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.90.010.020.030.040.050.060.02021/012021/032021/042021/062021/072021/11保利发展债券发行规模加权票面利率（右）（%）(亿元)0.00.51.01.52.02.53.03.50.010.020.030.040.050.060.070.02021/022021/032021/042021/

33、062021/072021/092021/102021/11招商蛇口债券发行规模加权票面利率（右）（%）(亿元) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 3.盈利能力：出清加速竞争减少，优质房企盈利能力改善 从我国房地产行业三个发展阶段来看盈利能力的变化，行业发展逐步由杠杆驱动向运营驱动转变，对应发展模式从快周转发展模式向高质量发展模式转变，但直到 2021 年下半年开始行业加速供给出清之后，才迎来优质房企盈利能力的提升。 1）资源驱动阶段：2014 年以前，地价相对较低、并且没有限价限制房价上涨，房企盈利能力较强。2014 年以前

34、，由于百城地售比（地价/房价比）总体控制在较低水平、保持稳定，同时没有房价限价政策的约束，“地价相对较低+房价上涨不受限”的特色，导致房地产行业的盈利空间相对较大，从 2016-2018 年（房地产行业结算滞后于销售 2-3 年）房企结算毛利率的持续提升， 也侧面印证了 2014 年之前资源驱动阶段行业的盈利能力较强。 图 10：2014 年以前，资源驱动阶段，百城地售比保持低位稳定 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 11：2010-2021 房地产板块结算毛利率水平（滞后于销售 2-3 年） 资料来源：Wind，申万宏源研究 10%15%20%25%30%35%40%45%2011-05

35、------------052021-10地价/房价-12月移动平均资源驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段202530354045房地产板块总体毛利率(%)资源驱动阶段杠杆驱动阶段 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 2）201

36、5-2017 年，杠杆驱动阶段，房企转型快周转开发模式，内卷格局下地售比快速提升，房企盈利能力承压。2015 年以后，一方面，房地产在供给端调控、需求端刺激的政策组合的影响下，地价快速提升；另一方面，各地限价政策的出现，导致房价涨幅大幅趋缓，综合推动了百城地售比（地价/房价比）的快速提升，毛利率空间持续压缩，倒逼房企开始转型快周转策略，从而转为追求销量的增长。 这个阶段中，房企普遍从原先的囤地模式转变为快周转模式，但受限于周转率提升相对有限，为了弥补毛利率的下降，房企主动提升杠杆率来维持较高回报率，杠杆率的提升同时也推升了行业整体的融资成本，进而进一步影响净利率水平。 图 12：三个发展阶段中

37、 TOP50 上市房企杜邦分析三项指标走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 13：2015-2017 年，杠杆驱动阶段，二线房企净负债率提升明显 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：上述房地产板块净负债率的计算仅包含表内有息负债，实际部分房企的表外有息负债规模不小，因而上述净负债率计算可能偏小。 0.20 0.21 0.22 0.23 0.24 0.25 0.26 0.27 0.28 0.290.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020001820192020(%，倍）销售净利率总财务杠杆总资产周转率（右轴）资源

38、驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段204060800一线公司二线公司三线公司板块总体(%)资源驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 3）2018 年以后，运营驱动阶段，三条红线等政策下房企被迫转型高质量发展模式，但直到 2021 年下半年开始行业格局优化，推动优质房企盈利能力提升。2018 年资管新规、2020 年三条红线以及银行贷款集中度管理实施以后，行业开始进入到运营驱动阶段，但行业内卷问题在之后并没有得到根本解决，并且反倒是 2021 年上半年的集中供地政策加速推升了百城

39、地售比（地价/房价比），房企盈利能力不升反降。 2021 年下半年开始， 房地产行业持续的供需两端调控之下， 房企资金链压力大幅提升，房企债务违约/展期频现，房地产行业开始进入真正的加速出清阶段，与此同时，2021 年 9月以来， 政府高层连续多次发声强调维稳房地产， 并强调防控金融风险， 政府维稳暖意已现，其中央行、银保监会连续强调鼓励并支持房企项目并购，这意味政府鼓励并推动行业加速出清格局优化。 虽然目前百城地售比仍未出现改善迹象，不过更领先的一线城市地售比在 2021 年下半年以来已经有所走低，意味着优质房企的拿地端盈利能力开始改善。从北、上、广、深 4 城平均地售比情况来看，2011-

40、2014 年，4 城平均地售比 12 个月移动平均从 22%持续提升至58%；2015-2017 年，4 城平均地售比 12 个月移动平均维持在 50%左右的相对高位，侧面印证行业毛利率空间的持续压缩； 现阶段来看， 4 城平均地售比 12 个月移动平均逐步下行至37%。 图 14：2021 年下半年开始，一线城市（北上广深）地售比出现改善 资料来源：Wind，申万宏源研究 此外，从集中供地拿地情况来看，保利发展和招商蛇口两家优质房企的拿地隐含毛利率自 2021 年 9 月开始出现显著提升。其中，保利发展在 2021 年 9-12 月集中供地获取项目隐含毛利率分别在 34%、33%、28%、3

41、1%，均值高达 32%，显著高于 2021 年 4-7 月毛利率均值19%； 招商蛇口在2021年9-12月集中供地获取项目隐含毛利率分别在25%、 31%、38%、35%，均值高达 32%，显著高于 2021 年 4-7 月毛利率均值 21%。 0455055-----------0920

42、18-----062021-11北、上、广、深平均地售比-12M-MA（%）资源驱动阶段杠杆驱动阶段运营驱动阶段格局优化阶段 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 15：2021 年 9 月起保利发展拿地隐含毛利率提升 图 16：2021 年 9 月起招商蛇口拿地隐含毛利率提升 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究 展望后续，我们认为，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预

43、计房地产行业的出清也将进一步呈现，并且政府也鼓励优质企业通过兼并收购行为加速行业整合，而本轮调整之后存活下来的优质房企也能将享受行业集中度的进一步提升，行业格局优化下毛利率有望逐步修复，同时由于出清掉一批高杠杆企业后，行业整体杠杆率也将逐步下行，有望带动整体融资成本的进一步优化。 我们认为，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并预计 2022 年将展现从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本轮周期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，优质房企

44、将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴维斯双击。 图 17：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 14%20%23%17%34%33%28%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%保利发展集中供地拿地项目隐含毛利率均值8%23%31%21%25%31%38%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%招商蛇口集中供地拿地项目毛利率均值04550556002468101214--022012-07201

45、2-----------042021-09（%）优质房企拿地集中度(保利、华润、龙湖、万科)一线城市（北上广深）平均地售比(逆序，右轴）（%）2012-13年，内卷式集中度提升，涨了集中度，却跌了盈利能力2015-17年，内卷式集中度提升，涨了集中度，却跌了盈利能力2021年至今，格局优化下集中度提升，涨了集中度，并涨了盈利能力 行业深度

46、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 注：1）格局优化指标：优质房企拿地集中度=保利华润龙湖万科拿地面积/300 城土地成交面积，此处考虑到房企拿地数据长时间序列的可获得性，并且考虑低杠杆、稳定经营和央企民企龙头等多维度后，优质房企仅选取了保利、华润、龙湖、万科等 4 个房企，实际优质房企不限于上述样本房企；2）盈利能力指标：一线城市平均地售比=北上广深的土地成交楼面均价/北上广深的一手房房价，此处并未考虑保障房配建、持有物业配建等隐性土地成本，因而实际的地售比会略高于上述数据。 4.投资分析意见：格局优化，破茧新生，维持“看好”评级 从

47、旧周期框架来看，央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求， 政府维稳暖意已现，政策修复的行业弹性 （Beta）仍值得关注；而从新周期框架来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用下，行业出清加速竞争减少，推动行业从以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁，优质房企有望迎来量质双升、甚至戴维斯双击，格局优化下的成长力量（Alpha）则更值得期待。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、新城控股、招商蛇口、金科股份、万科 A，建议关注：华侨城 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、碧桂园、融创中国

48、；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 表 1：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 PE 市净率 PB 归母净利润（百万元） 归母净利润增速 1 月 6 日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2020A 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 000002.SZ 万科 A 21.05 3.62 3.44 3.61 5.8 6.1 5.8 1.1 41,516 39,976 41,990 6.8%

49、-3.7% 5.0% 600048.SH 保利地产 15.51 2.42 2.56 2.78 6.4 6.0 5.6 1.2 28,948 30,699 33,334 3.5% 6.0% 8.6% 001979.SZ 招商蛇口 13.39 1.46 1.73 1.94 9.2 7.8 6.9 1.3 12,253 13,724 15,456 -23.6% 12.0% 12.6% 601155.SH 新城控股 29.42 6.78 8.02 9.15 4.3 3.7 3.2 1.3 15,256 18,134 20,681 20.6% 18.9% 14.0% 600383.SH 金地集团 13.

50、00 2.30 2.46 2.70 5.7 5.3 4.8 1.1 10,398 11,109 12,199 3.2% 6.8% 9.8% 000671.SZ 阳光城 3.12 1.19 1.44 1.68 2.6 2.2 1.9 0.5 5,220 5,964 6,960 29.9% 14.2% 16.7% 600376.SH 首开股份 5.89 1.13 1.23 1.41 5.2 4.8 4.2 0.6 3,140 3,175 3,640 13.8% 1.1% 14.6% 000961.SZ 中南建设 4.29 1.87 2.00 2.22 2.3 2.1 1.9 0.6 7,078 7