1、 公司深度研究 | 科伦药业 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2828 日日 。 三发驱动格局已成，创新之花渐次盛开 科伦药业（002422.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 科伦药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0202 月月 2828 日日 公司评级 买入 股票代码 002422 前次评级 评级变动 首次 当前价格 22.95 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 陈灿陈灿 S0800520010001S0800520010001 相关研究相关研究

2、 -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% 38% -062019-10 科伦药业化学制药中小板指 核心结论核心结论 三发驱动布局三发驱动布局完成完成，公司迎来经营拐点。，公司迎来经营拐点。公司自2012年起投入川宁原料药基 地建设以及制剂研发，经过多年环保和研发投入后川宁二期项目于18年4月 通过环评，形成超过400个项目的仿创结合管线，三发驱动格局初步形成。 随着川宁投入阶段结束、制剂新品逐个获批，预计20年制剂收入占比将提升 至25%，公司迎来制剂业务腾飞的重要时点。 在研管线逐步兑现， 仿创结合布局前景广阔。在研管线逐步兑现， 仿创结合布局前景广阔。

3、 公司制剂新品于17年陆续上市， 随着各地招标入院工作推进新品如帕瑞昔布钠19H1实现放量（收入 +692.39%），叠加集采品种艾司西酞普兰等老品种稳步增长带动公司制剂 板块营收规模快速扩大至18.45亿元 （+36.14%） ； 仿制药管线储备超过340 项，其中将有27个重点于19、20年获批上市，中性假设下预计合计销售峰值 超过40亿元。 新药研发方面小分子与生物药双管齐下， 小分子主要为类风关、 麻醉镇痛领域新药，生物制剂PD-L1单抗、ADC药物等均为国外超10亿美 元级别药物，未来有望以II期数据报产。公司创新药布局已初具雏形。 大输液和原料药持续贡献稳定现金流。大输液和原料药持

4、续贡献稳定现金流。公司作为大输液龙头稳步推进包材升 级，可立袋与多腔袋等高端包材占比提升带来单瓶收入增加，多特等高端肠 外营养输液21年市场销售将超10亿元，保障大输液业务每年贡献超70亿元 毛利润，形成稳定现金流。原料药板块短期波动不影响公司竞争优势，川宁 环保端和成本端优势明显，价格波动利好行业小产能出清，公司市占率有望 进一步提升。 首 次 覆 盖 ， 给 与 “ 买 入 ” 评 级首 次 覆 盖 ， 给 与 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 19/20/21 年 营 收 为 176.40/203.82/231.72亿元，归母净利润为9.35/12.86/17.14亿元（暂不

5、考虑川宁引入外部投资者），对应EPS为0.65/0.89/1.19元。给予公司20年 可比公司平均估值32倍PE，对应公司目标股价为28.19元。 风险提示：风险提示：产品降价幅度大于预期；新品销售不及预期；研发进度不及预期。 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,435 16,352 17,640 20,382 23,172 增长率(%) 33.5% 43.0% 7.9% 15.5% 13.7% 归母净利润 (百万元) 749 1,213 935 1,286 1,714 增长率(%) 28.0% 62.0% -22.9% 37.6

6、% 33.3% 每股收益（EPS） 0.52 0.84 0.65 0.89 1.19 市盈率（P/E） 44.1 27.2 35.3 25.7 19.3 市净率（P/B） 2.8 2.6 2.4 2.3 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 科伦药业 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2828 日日 索引 内容目录 投资要点 . 7 关键假设 . 7 区别于市场的观点 . 7 股价上涨催化剂 . 7 估值与目标价 . 7 科伦药业核心指标概览 . 8 一、走过崎岖转型之路，终铸“三驾马车”

7、. 9 1.1 多年发展、布局全球 . 9 1.1.1 股权结构稳定，子公司布局多样化 . 10 1.2 公司前期布局逐渐进入收获期 . 10 1.2.1 川宁项目完工，公司业绩重回增长轨道 . 10 1.2.2 制剂业务开花结果，带动公司盈利能力逐年提升 . 11 1.2.3 销售费用受两票制影响较大，财务费用率显著改善 . 12 二、制剂业务进入兑现期，仿创结合布局合理 . 13 2.1 多年研发投入造就庞大仿创管线 . 13 2.1.1 公司制剂板块在 2018 年迎来多个新品快速放量 . 13 2.1.2 仿制药代表性品种艾司西酞普兰成功中标全国集采 . 13 2.1.3 注射用帕瑞昔

8、布钠证明公司学术推广能力强大 . 14 2.2 在研仿制药接力， 20 年将迎来众多新品获批 . 15 2.2.1 心脑血管和慢性病用药 . 15 2.2.2 小分子靶向药和抗癌药 . 19 2.2.3 神经系统及麻醉镇痛领域用药 . 22 2.2.4 造影剂 . 26 2.2.5 生殖健康以及抗生素 . 26 2.3 小分子和生物药双管齐下，创新药布局种类多样 . 28 2.3.1 西妥昔单抗生物类似物 A140 处于临床 III 期 . 28 2.3.2PD-L1 单抗 KL-A167 有望以 II 期临床数据报产 . 29 2.3.3A166 对标罗氏重磅 ADC 药物 Kadcyla

9、. 31 2.3.4 雷莫芦单抗类似物 A168 潜在市场空间超 10 亿元 . 33 2.3.5A157 有望分享广阔血小板减少症市场 . 34 2.3.6KL070002 胶囊为小分子 me-better 化疗药物 . 34 2.3.7KL280006 注射液有望成为 best-in-class 受体激动剂 . 35 三、输液巨头持续受益于结构优化 . 36 pOoRqQnRtOtNoMpOpQzQqPbRdN6MpNpPnPpPfQqQsRiNnNtR7NrRwOMYtOrOvPmPsN 公司深度研究 | 科伦药业 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020

10、2020 年年 0 02 2 月月 2828 日日 3.1 大输液行业发展进入整合阶段 . 36 3.1.1 需求端存在过度输液现象存在，各地陆续出台政策进行限制 . 36 3.1.2 供给端产能分散，企业集中度低 . 37 3.2 行业增量来自于输液包材升级 . 37 3.3 大输液企业指标对比 . 39 3.3.1 营收方面科伦龙头地位稳固 . 39 3.3.2 毛利率方面科伦规模效应最为显著 . 39 3.4 公司包材升级稳步推进，结构仍有优化空间 . 40 3.4.1 包材升级稳步推进 . 40 3.4.2 对标石四药，提升软包产品竞争力 . 41 3.5 肠外营养输液将成为公司高端输

11、液代表 . 41 3.5.1 我国营养支持仍有较大发展空间 . 42 3.5.2 国产高端肠外营养输液进口替代已起步 . 42 3.5.3 科伦的营养性输液布局全面，具备先发优势 . 43 3.5.4 多特将成为肠外营养重磅品种 . 44 四、六年耕耘，川宁项目终落地 . 44 4.1 川宁项目因环保困扰历经波折 . 44 4.1.1 工程建设期间经过多次整改 . 44 4.1.22018 年通过验收，川宁业绩创新高 . 45 4.2 环保和成本将成为川宁制胜关键 . 46 4.2.1 三废处理设施均为国际先进，扫除未来发展后顾之虞 . 46 4.2.2 川宁地理位置得天独厚，成本优势显著 .

12、 46 4.3 抗生素原料-制剂一体化布局提升原料药价格波动风险 . 48 4.4 引入战投，川宁生物分拆上市计划出炉 . 48 五、盈利预测与投资建议 . 49 5.1 关键假设 . 49 5.2 盈利预测 . 50 5.2 投资建议 . 50 5.2.1 相对估值 . 50 5.2.2 绝对估值 . 50 六、风险提示 . 51 图表目录 图 1：科伦药业核心指标概览图 . 8 图 2：公司董事长刘革新持股 26.33% . 10 图 3：公司 18 年营收受两票制高开影响增长较快 . 11 图 4：公司归母净利润逐渐稳定在 10 亿元以上 . 11 公司深度研究 | 科伦药业 4 4 |

13、 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2828 日日 图 5：公司主要业务收入保持逐年稳健向上趋势（亿元）. 11 图 6：毛利润仍以大输液为主（亿元） . 11 图 7：大输液与非输液业务毛利率均处于提升态势 . 12 图 8：两票制影响下公司销售费用率有所增长 . 12 图 9：公司核心制剂产品销售额近年增长迅速（亿元） . 13 图 10：公司草酸艾司西酞普兰样本医院份额仍有提升空间（亿元） . 14 图 11：公司草酸艾司西酞普兰片收入增长加速 . 14 图 12：帕瑞昔布钠样本医院销售额仍有较大进口替代空间（亿元） . 15

14、 图 13：公司近期和未来即将获批品种未来将迎来销售额的迅速爬坡（百万元） . 15 图 14：全球阿哌沙班销售额增长潜力优于利伐沙班（亿美元） . 16 图 15：样本医院阿哌沙班销售额仍处于爬坡阶段 . 16 图 16：19 年 Q1-Q3 样本医院肝素钠封管液销售额增长迅速 . 17 图 17：近年倍林达和波立维全球销售额趋势相反（亿美元） . 17 图 18：样本医院替格瑞洛销售额保持快速增长 . 17 图 19：2019Q1-Q3 样本医院磷酸西格列汀片销售额增速超过 100% . 18 图 20：恩格列净为 SGLT-2 抑制剂全球销售额龙头（亿美元） . 19 图 21：SGLT

15、-2 抑制剂市场增速将显著高于整体增速（亿美元） . 19 图 22：吉非替尼全球销售额将持续小幅下滑（亿元） . 20 图 23：医保谈判促进样本医院 EGFR 抑制剂销售放量（亿元）. 20 图 24：舒尼替尼历年全球销售额趋于稳定（亿美元） . 21 图 25：舒尼替尼样本医院销售额同样较为平稳（万元） . 21 图 26：白紫样本医院销售额增长迅速（亿元） . 21 图 27：紫杉醇市场近年销量仍以普通紫杉醇为主（万支） . 21 图 28：奥氮平在抗精神病用药样本医院销售额中占据主要地位（亿元） . 23 图 29：北京泰德凯纷受带量采购降价影响销售额出现下滑 . 24 图 30：2

16、019Q1-Q3 样本医院丙泊酚中/长链脂肪乳注射液市场格局以原研为主 . 25 图 31：舒更葡糖钠 19 年全球销售额突破 10 亿美元 . 25 图 32：碘类造影剂样本医院销售额增长迅速（亿元） . 26 图 33：TAF 全球销售额增长情况好于 TDF（亿美元） . 27 图 34：19Q1-Q3 西妥昔单抗样本医院销售额迎来爆发 . 29 图 35：进入医保后西妥昔单抗样本医院销量迅速增加 . 29 图 36：PD-1 和 PD-L单抗作用机制不同 . 30 图 37：PD-(L)1 单抗全球销售额增长迅速（亿美元） . 30 图 38：连接物是 ADC 药物的核心部分 . 32

17、图 39：雷莫芦单抗获 FDA 批准胃癌、直肠癌等多项适应症 . 33 图 40：雷莫芦单抗全球销售额保持稳定增长（亿美元） . 33 图 41：19 年样本医院吉西他滨与卡培他滨销售额合计预计超过 20 亿元 . 35 图 42：近年来国内镇痛药物样本医院销售额增长稳健 . 35 公司深度研究 | 科伦药业 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2828 日日 图 43：国内外科手术人次和新发肿瘤病例均保持稳定提升态势 . 35 图 44：近年我国大输液产量维持在 120 亿袋/瓶以上 . 36 图 45：我国人均大输液消

18、费量远超其他国家（袋/瓶） . 36 图 46：国内大输液企业销量 CR7 占比超过 80%（亿袋/瓶） . 37 图 47：国外主要国家（地区）大输液结构以软袋为主 . 38 图 48：公司大输液业务销售额位居全国首位（亿元） . 39 图 49：公司大输液产品单价相对较低（元/瓶或袋） . 39 图 50：公司大输液产品成本规模效应明显（元/瓶或袋） . 40 图 51：公司大输液产品毛利率相对较高 . 40 图 52：公司大输液营收接近 100 亿元 . 40 图 53：近年公司大输液销量稳定在 45 亿袋/瓶 . 40 图 54：公司大输液产品销量以塑瓶为主 . 41 图 55：普通输

19、液销量占据主要地位（亿袋/瓶） . 41 图 56：营养不良存在于各类疾病之中 . 42 图 57：我国外科患者营养不良的发生风险较高 . 42 图 58：全合一营养输液对比院内自制输液优势显著 . 43 图 59：19Q1-Q3 公司样本医院肠外营养输液收入占比第二 . 43 图 60：公司样本医院肠外营养输液销售额随新品上市快速增长 . 43 图 61：伊犁川宁项目发展历经波折 . 45 图 62：川宁项目营收随产品投产逐年提升 . 46 图 63：川宁项目净利润于 18 年达到近年最高（亿元） . 46 图 64：2018 年新疆玉米每亩人工成本低于其他地区（元） . 47 图 65：新

20、疆玉米收购平均价低于全国水平（元/吨） . 47 图 66：新疆一级棉籽油出厂价低于其他地区（元/吨） . 47 图 67：新疆电煤价格指数较低（元/吨） . 48 表 1：公司产业布局全球 . 9 表 2：枸橼酸托法替布片月均费用低于大多数生物制剂 . 22 表 3：国外已上市 PD-(L)1 单抗获批适应症仍有拓展空间 . 29 表 4：国内已有多家企业布局 PD-L1 企业并进入临床试验阶段 . 30 表 5：全球已上市的 ADC 药物集中于乳腺癌和血液瘤 . 32 表 6：国内在研 ADC 药物有望于 20 年起陆续上市 . 33 表 7：大输液产品可分为五大类 . 36 表 8：各地出台静脉输液管控政策. 37 表 9：大输液产品按包材可分为四类 . 38 表 10：近年辰欣药业不同包材输液产品毛利率有所提升 . 39 表 11：公司逐年增持石四药股份 . 41 表 12：营养用输液按成分可分为四类 . 41 公司深度研究 | 科伦药业 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0 02 2 月月 2828 日日 表 13：营养支持对患者具备极大重要性 . 42 表 14：科伦营养用输液产品布局全面 . 43 表 15：建设初期规划主要抗生素产品产能合计 1.5 万吨 . 45 表 16：川宁项目投入大量高端环保设备 .