1、请在此输入标题 聚焦新增量聚焦新增量 中泰医美美妆中泰医美美妆20222022年度策略年度策略 2022.1.32022.1.3 证券研究报告证券研究报告 20212021：前高后低：前高后低 拆分看，医美、美妆板块行情相同点为都呈前高后低走势，不同点为医美板块的波动性相对更大（估拆分看，医美、美妆板块行情相同点为都呈前高后低走势，不同点为医美板块的波动性相对更大（估值水位更高）；拆分业绩估值，两板块收入呈逐季度承压，值水位更高）；拆分业绩估值，两板块收入呈逐季度承压，Q3Q3起业绩增速下行起业绩增速下行+ +估值回调带来双杀；估值回调带来双杀；龙头跑赢行业：爱美客、贝泰妮、华熙、复锐表现相对

2、优秀。龙头跑赢行业：爱美客、贝泰妮、华熙、复锐表现相对优秀。 医美主线：关注龙头战略、矩阵打造；并重点关注术后修复的随行崛起。医美主线：关注龙头战略、矩阵打造；并重点关注术后修复的随行崛起。 20212021全产业链加速资本化、合规化，“注射耗材”为投资核心。医美研究重点为上游再生针剂的获批全产业链加速资本化、合规化，“注射耗材”为投资核心。医美研究重点为上游再生针剂的获批与光电设备的景气；中游重点为机构扩张与新生业态；下游重点为美团新氧等互联网医美平台份额提与光电设备的景气；中游重点为机构扩张与新生业态；下游重点为美团新氧等互联网医美平台份额提升。我们判断：合规化背景下龙头进一步强化竞争壁垒

3、，内生外延打造更全矩阵将为下一阶段趋势，升。我们判断：合规化背景下龙头进一步强化竞争壁垒，内生外延打造更全矩阵将为下一阶段趋势，同时需高度关注医美术后修复的崛起机会。同时需高度关注医美术后修复的崛起机会。 美妆主线：关注回归品牌、细分崛起；并重点关注功效时代的新锐品牌。美妆主线：关注回归品牌、细分崛起；并重点关注功效时代的新锐品牌。 20212021全产业链更趋成熟，但“品牌环节”仍为投资核心。美妆分析对象集中于国牌阵营梯队，研究重全产业链更趋成熟，但“品牌环节”仍为投资核心。美妆分析对象集中于国牌阵营梯队，研究重点为可见的大单品、新渠道、强监管三大趋势。我们判断：美妆行业正式步入功效时代，梯

4、队竞争回点为可见的大单品、新渠道、强监管三大趋势。我们判断：美妆行业正式步入功效时代，梯队竞争回归品牌本质而非纯流量游戏，后续需重点挖掘功效时代背景下功能护肤、彩妆等低渗透、高景气子赛归品牌本质而非纯流量游戏，后续需重点挖掘功效时代背景下功能护肤、彩妆等低渗透、高景气子赛道的新锐崛起机会。道的新锐崛起机会。 标的选择：标的选择： 医美：医美：核心推荐爱美客、华熙生物，关注四环医药、奥园美谷、复锐医疗科技、华韩整形；核心推荐爱美客、华熙生物，关注四环医药、奥园美谷、复锐医疗科技、华韩整形； 美妆：美妆：核心推荐贝泰妮、珀莱雅，关注上海家化、颐莲母公司、毛戈平、敷尔佳、创尔生物。核心推荐贝泰妮、珀

5、莱雅，关注上海家化、颐莲母公司、毛戈平、敷尔佳、创尔生物。 风险提示：行业需求不及预期、疫情持续反复、监管力度进一步加大 核心结论核心结论 mNtNtRpRtPvNsQpMzQuMwP6M8Q6MmOoOtRpNkPnNqRkPqQrO7NqQwPxNmRvMNZrQrR目目 录录 一、一、20212021：前高后低：前高后低 二、医美主线二、医美主线 三、美妆主线三、美妆主线 四：标的选择四：标的选择 20212021行情对比：前高后低、医美波动更大行情对比：前高后低、医美波动更大 4 板块表现：都呈前高后低板块表现：都呈前高后低，但医美相比美妆呈现更大的波动性但医美相比美妆呈现更大的波动性

6、。 龙头表现龙头表现：龙头走势与板块同步龙头走势与板块同步，个股复锐医疗科技表现最优，四环、爱美客、奥园大幅跑赢板块。 来源：wind，截至2021/12/29收盘，中泰证券研究所 医美美妆板块走势医美美妆板块走势 标的标的 20212021累计涨幅累计涨幅 20212021下半年累计涨幅下半年累计涨幅 爱美客爱美客 47.85% -32.12% 贝泰妮贝泰妮 17.01% -29.99% 珀莱雅珀莱雅 16.47% 4.95% 华熙生物华熙生物 6.81% -43.71% 奥园美谷奥园美谷 41.05% -51.27% 朗姿股份朗姿股份 28.94% -41.21% 复锐医疗科技复锐医疗科技

7、 176.62% -45.17% 四环医药四环医药 77.74% -56.10% 上海家化上海家化 16.87% -32.51% 水羊股份水羊股份 -12.21% -23.90% 丸美股份丸美股份 -37.95% -37.83% 医美美妆个股走势医美美妆个股走势 来源：wind，中泰证券研究所 20212021业绩估值：逐季承压、龙头领跑业绩估值：逐季承压、龙头领跑 5 板块表现板块表现：收入呈逐季承压收入呈逐季承压，源于各季基数差异及源于各季基数差异及Q Q3 3疫情反复疫情反复，致致Q Q3 3业绩增速下业绩增速下行；行；6月以来监管趋严，致业绩估值双杀。 龙头表现：龙头表现：个股以贝泰妮

8、逐季表现最为稳健，爱美客、华熙生物持续高增次之。 来源：wind，中泰证券研究所 医美美妆板块收入增长（亿元）医美美妆板块收入增长（亿元） 医美美妆个股收入增长医美美妆个股收入增长 简称简称 营收同比（营收同比（%） 20182018 20192019 20202020 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 爱美客爱美客 44.28 73.74 27.18 227.52 129.92 75.09 贝泰妮贝泰妮 55.44 56.69 35.64 59.32 45.14 47.29 珀莱雅珀莱雅 32.43 32.28 20.13 48.88 30.42 20.71 华熙生物华熙

9、生物 54.41 49.28 39.63 111.12 100.20 65.69 奥园美谷奥园美谷 3.35 9.07 -36.92 386.85 222.29 -76.32 朗姿股份朗姿股份 13.10 12.99 -4.35 52.06 39.70 12.19 上海家化上海家化 10.01 6.43 -7.43 27.04 3.73 -3.41 水羊股份水羊股份 36.38 7.43 54.02 58.03 45.11 28.72 丸美股份丸美股份 16.52 14.28 -3.10 9.12 10.94 -23.19 来源：wind，中泰证券研究所 目目 录录 一、一、20212021：

10、前高后低：前高后低 二、医美主线：龙头战略、矩阵打造二、医美主线：龙头战略、矩阵打造 三、美妆主线三、美妆主线 四：标的选择四：标的选择 医美产业链：各环节医美产业链：各环节资本化资本化、合规化、合规化 7 20202020年医美龙头上市潮开启年医美龙头上市潮开启，20212021年全产业链加速资本化年全产业链加速资本化，各环节迎重大发展期：各环节迎重大发展期： 上游上游- -注射耗材注射耗材：为医美投资核心为医美投资核心。高壁垒高盈利，轻医美引领下再生针剂/光电设备成产业新蓝海，下一步，我们聚焦龙头的多元产品矩阵打造。 中游中游- -医美连锁医美连锁：连锁机构异地扩张，同时出现植发新生力量;

11、 下游下游- -获客平台获客平台：互联网医美平台份额持续提升，关注美团、新氧持续壮大。 来源：中泰证券研究所 医美全产业链标的梳理医美全产业链标的梳理 医美产业链：各环节资本化、医美产业链：各环节资本化、合规化合规化 8 20212021年医美监管政策全面化年医美监管政策全面化、系统化系统化、严格化严格化，提升全行业竞争门槛提升全行业竞争门槛。 影响：行业加速出清利好头部合规企业影响：行业加速出清利好头部合规企业。虽短期增长承压，但长期利好上游合规产品进一步提升竞争壁垒、以及合规龙头机构进一步攫取市场份额。 政策政策 发布单位发布单位 发布时间发布时间 相关内容相关内容 中国互联网金融协会关于

12、中国互联网金融协会关于规范医疗美容相关金融产品规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议和金融服务的倡议 中国互联网金融协会 2021.6 倡议金融机构不与非法医疗美容机构合作，并打击诱导过度消费 打击非法医疗美容服务专打击非法医疗美容服务专项整治工作方案项整治工作方案 国家卫健委等八部委 2021.6 打击非法医疗美容服务专项整治工作，规范医疗美容产品、服务并查处违法宣传广告 医疗美容广告执法指南医疗美容广告执法指南（征求意见稿）（征求意见稿） 国家市场监管总局 2021.8 重点打击“容貌焦虑”，禁止对未经审批医美产品器械进行宣传，对宣传诊疗效果的安全性和功效性做保证 关于征求关于征求医疗器

13、械分类目医疗器械分类目录录（调整意见）的通知（调整意见）的通知 国家药品监督管理局 2021.11 部分重点医美产品器械按III类器械监管 公安部要求严厉打击非法公安部要求严厉打击非法制售医美产品等犯罪活动制售医美产品等犯罪活动 公安部 2021.11 严厉打击违法医美活动，包含售假、诈骗、无证从业等。2021年以来医美相关监管政策年以来医美相关监管政策 来源：国家卫健委官网，国家市场监督管理总局，国家药品监督管理局，中国互联网金融协会，公安部食品药品犯罪侦查局，中泰证券研究所 上游重点上游重点1 1：玻尿酸肉毒素仍为核心针剂：玻尿酸肉毒素仍为核心针剂 9 玻尿酸和肉毒素仍为轻医美核心品类玻尿

14、酸和肉毒素仍为轻医美核心品类，新氧数据研究院显示截止2021年注射类医美消费中玻尿酸占比43%，肉毒素占比52.9%。 玻尿酸国产替代正加速玻尿酸国产替代正加速。截止2019年TOP3国产品牌爱美客爱美客、华熙华熙、昊海昊海占比14%、8.1%、6%。 肉毒素当前仅肉毒素当前仅4 4款获批但多款产品处临床环节款获批但多款产品处临床环节。截止2021年底，兰州衡力、艾尔建保妥适、法国益普生Dysport（高德美独家负责销售运营）、韩国Hugel生产的Letybo（四环医药独家代理销售）四款产品为获批产品。 玻尿酸行业竞争格局走势玻尿酸行业竞争格局走势 来源：Frost & Sullivan，中泰

15、证券研究所 国内主要肉毒产品获批进度国内主要肉毒产品获批进度 来源：医美行业内参，中国知网，头豹研究院，CDE，中泰证券研究所 上游重点上游重点2 2：再生材料开启第二增长级：再生材料开启第二增长级 10 再生针剂开启轻医美第二增长曲线再生针剂开启轻医美第二增长曲线。当前水货众多，随童颜针、少女针产品国内获批，加之机构的持续教育，未来渗透率望持续提高。 重点标的重点标的：爱美客爱美客及长春圣博玛旗下童颜针均已获批上市；华东医药华东医药旗下的Ellans少女针在国内上市，同时代理婴儿针；四环医药四环医药童颜水凝、童颜针、少女针等产品在研（2022-2024申报）；奥园美谷奥园美谷代理韩国婴儿针。

16、 来源：新氧，小红书，知网，中泰证券研究所 类型类型 刺激再生型注射剂刺激再生型注射剂 玻尿酸填充剂玻尿酸填充剂 胶原蛋白填充剂胶原蛋白填充剂 优点 效果自然，能够刺激 修复自身组织细胞 维持时间长（1-5年） 成本较低、保湿效果好 不容易引起过敏反应 可以打溶解酶修复 几乎无肿胀、具有美肤效果 适用于眼周及泪沟 诱导自身胶原增生修复 （效果较弱） 缺点 对注射技术要求高 部分产品起效较慢 成本高于玻尿酸 短期轻度肿胀、易发生移位 眼周容易产生丁达尔效应 维持时间不长（6-18个月不等） 持续时间短（3-6个月） 易过敏、排异反应多 成本高于玻尿酸 刺激再生型注射刺激再生型注射剂与可降解剂与可

17、降解传统传统填充剂对比填充剂对比 上游重点上游重点3 3：爆款背后的光电设备旺销：爆款背后的光电设备旺销 11 爆款项目推动光电设备旺需爆款项目推动光电设备旺需，未来空间可观未来空间可观。热玛吉、光子嫩肤等爆款光电热门项目拉动光电医美设备终端需求，2021年国内光电设备市场规模预测达22亿元，2016-2021CAGR达15.6%。 重点标的：复锐医疗科技重点标的：复锐医疗科技产品矩阵丰富，品类涉及抗衰、美肤、脱毛、私密等，未来产品管线拓展，将持续打开成长空间。 我国光电设备规模及增速（无创）我国光电设备规模及增速（无创） 来源：Medical Insight，中泰证券研究所 来源：更美白皮书

18、，中泰证券研究所 20202020年更美平台医美项目增速年更美平台医美项目增速TOP5TOP5 中游重点中游重点1 1：医美连锁异地扩张：医美连锁异地扩张 12 中游连锁格局高度分散中游连锁格局高度分散。2019年中小型民营医美机构及私人诊所/美容院占比近80%。 资本助力机构扩张资本助力机构扩张，其中跨界布局趋势突出，多家企业通过收购兼并的方式进入该领域。 重点标的：奥园美谷重点标的：奥园美谷、华韩整形华韩整形。 近年医美板块跨界收购动作近年医美板块跨界收购动作 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司公司 主营业务主营业务 跨界收购动作跨界收购动作 奥园美谷奥园美谷 房地产及化纤新材料业务 2

19、021.3收购杭州连天美旗下的连天美、杭州维多利亚两家5A级医院 朗姿股份朗姿股份 女装生产及销售业务 2016年控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大医美品牌并收购旗下的6家医疗美容机构 苏宁环球苏宁环球 房地产业务业务 2016年成立医美产业基金，收购美联臣、韩辰、广州妍雅等多家医疗美容医院 中国各类型医美机构占比（中国各类型医美机构占比（20192019） 来源：iiMedia，前瞻产业研究院，中泰证券研究所 中游重点中游重点2 2：植发成连锁新生力：植发成连锁新生力 13 20212021开启植发行业上市潮：开启植发行业上市潮：2020年中国毛发医疗服务市场规模184亿，2016-2020

20、CAGR达23.9%，预计2030年有望达1381亿。未来需求人群的年轻化、下沉化及植发的不断普及教育，毛发市场预计将持续高景气。 重点标的：雍禾医疗市占率重点标的：雍禾医疗市占率8 8. .8 8% %，为第二为第二、第三份额之和第三份额之和。 中国毛发医疗服务市场规模及增速（亿元）中国毛发医疗服务市场规模及增速（亿元） 来源：雍禾医疗招股书， FrostSullivan，中泰证券研究所 中国毛发医疗市场整体格局中国毛发医疗市场整体格局 来源：雍禾医疗招股书， FrostSullivan，中泰证券研究所 下游重点：互联网平台份额提升下游重点：互联网平台份额提升 14 渠道构成：当前传统线下和

21、搜索引擎仍为医美获客核心渠道构成：当前传统线下和搜索引擎仍为医美获客核心。2020年FrostSullivan预估，线下渠道占比40%，搜索引擎占比约52%。 格局趋势：互联网医美平台市场份额正呈持续增加之势格局趋势：互联网医美平台市场份额正呈持续增加之势。预计2023年互联网医美平台收入将达126亿元，2018-2023CAGR约58.2%，渠道占比提升至16%。 重点标的：美团重点标的：美团、新氧新氧。 来源：新氧招股书，FrostSullivan，中泰证券研究所 2020年医美获客支出渠道占比预估年医美获客支出渠道占比预估 互联网医美平台收入增长走势（亿元）互联网医美平台收入增长走势（亿

22、元） 来源：新氧招股书，FrostSullivan，中泰证券研究所 投资主线投资主线1 1：关注龙头外延战略、矩阵打造：关注龙头外延战略、矩阵打造 15 医美龙头爱美客上市后医美龙头爱美客上市后，快速开启快速开启A+HA+H进程进程，内生外延并举拓展再生内生外延并举拓展再生、肉毒肉毒、生物药等非纯玻尿酸品类生物药等非纯玻尿酸品类，我们判断我们判断战略扩张与矩阵打造将为龙头发展核心战略扩张与矩阵打造将为龙头发展核心。 重点标的积极参与海外优质医美资产的收购重点标的积极参与海外优质医美资产的收购。爱美客收购韩国Huons Bio部分股权，四环医药收购美国Genesis Biosystemsq全部股

23、权。 来源：公司公告，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市 公司公司 爱美客爱美客 华熙生物华熙生物 华东医药华东医药 四环医药四环医药 奥园美谷奥园美谷 注射类耗材 填充/支撑 玻尿酸 自研 自研 代理（LG-伊婉）代理（Kylane-Mali） 代理（Hugel） 合作KDM 胶原蛋白 自研 自研 自研 （暨南大学） 童颜针 自研 自研 少女针 自研（Sinclair） 自研 埋线 自研 自研（Sinclair） 中胚层美塑 水光 自研 自研 合作KDM 童颜水凝 自研 婴儿针 代理 （PRP-Rejuran） 代理 （KDM-RHEA LUCLANE） 萎缩 肉毒 代

24、理 （Huons-橙毒） 代理 （Medytox） 代理 （Jetema） 代理 (Hugel-乐提葆) 纤体 溶脂针 自研 自研 合作KDM GLP-1 自研 自研 上市公司医美注射产品管线梳理上市公司医美注射产品管线梳理 投资主线投资主线2 2：同时关注术后修复的崛起：同时关注术后修复的崛起 16 医美高增下术后修复市场已快速随之崛起医美高增下术后修复市场已快速随之崛起。术后修复刚需+敏感肌妆字号的替代，械字号产品迎爆发，2020年医疗器械类敷料产品规模达41.8亿元，2016-2020CAGR达105.7%，预测至2025年市场规模将达201.4亿元。 重点标的重点标的：功效护肤龙头贝泰

25、妮、透明质酸产业链龙头华熙生物、医美多领域推进奥园美谷；活性胶原蛋白龙头创尔生物；械字号第一品牌敷尔佳。 来源： FrostSullivan，中泰证券研究所 医疗器械敷料产品行业增长（亿元）医疗器械敷料产品行业增长（亿元） 目目 录录 一、一、20212021：前高后低：前高后低 二、医美主线二、医美主线 三、美妆主线：回归品牌、细分崛起三、美妆主线：回归品牌、细分崛起 四：标的选择四：标的选择 美妆产业链：品牌仍为投资核心美妆产业链：品牌仍为投资核心 18 时至时至20212021年年，美妆产业链经历美妆产业链经历3 3年资本化进阶年资本化进阶，产业链上下游相对医美已更为成熟产业链上下游相对

26、医美已更为成熟，全产业链盈利拆分显示全产业链盈利拆分显示，核心环节为核心环节为“品牌投资品牌投资”： 毛利率：品牌商毛利率最高，在产业链中有较高定价权（*医美则为生产商）。 净利率：因高毛利的品牌商普遍承担更高营销费用，各环节平均净利率差距不大，同一环节内的个股净利率因经营能力差距显著。 来源：wind，中泰证券研究所 产业链盈利拆分产业链盈利拆分 美妆重点美妆重点1 1：大单品，初见锋芒：大单品，初见锋芒 19 国牌明星大单品初见成效国牌明星大单品初见成效。多年进阶下，国牌佼佼者纷纷打造明星单品延长品牌生命周期，当前已经出现一些较为成功的明星产品，薇诺娜的舒敏保湿特护霜、珀莱雅的红宝石双抗精

27、华、瑷尔博士的氨基酸精研净透洁颜蜜等。 来源：品牌天猫旗舰店，中泰证券研究所 公司公司 品牌品牌 产品产品 核心成分核心成分 功效功效 贝泰妮贝泰妮 薇诺娜 舒敏保湿特护霜 云南马齿览精粹、云南雪山青刺果油 舒缓泛红、刺痛、灼热，缓解肌肤敏感压力； 增强角质细胞强度、促进神经酰胺合成，为肌肤直接补充脂质 珀莱雅珀莱雅 珀莱雅 红宝石精华+双抗精华 双效六胜肽-1溶液、超分子维A醇； 王牌双抗配方*VCE、维A醇*六胜肽-1 预防动态纹、淡退静态纹、紧致皮肤； 日间抗氧*抗糖，夜间抗老*修护 福瑞达福瑞达 瑷尔博士 洁颜蜜氨基酸洗面奶 双重氨基酸*APG葡糖苷、硅烷化玻尿酸 减少角质层水分流干，

28、缓解洗后拔干紧绷，深入肌肤舒润养护，有效控油，减少脂质合成 当前国货明星单品简介当前国货明星单品简介 美妆重点美妆重点2 2：新渠道，规模爆涨：新渠道，规模爆涨 20 直播电商渗透率不断提升。直播电商渗透率不断提升。2021年规模望超2.2万亿，在整体电商所占份额达19.7%。 平台格局：淘系仍为直播电商第一平台，但抖音爆发式增长。平台格局：淘系仍为直播电商第一平台，但抖音爆发式增长。2021年抖音直播规模同比2020年增长近6 6倍倍。 来源：艾瑞咨询，国家统计局，中泰证券研究所 直播电商渗透率持续提升直播电商渗透率持续提升 来源：公司公告，前瞻产业研究院，2021年为中泰证券预测，中泰证券

29、研究所 注：三大平台GMV统计口径略有差异 20212021年抖音平台直播电商业务爆发（亿元）年抖音平台直播电商业务爆发（亿元） 美妆重点美妆重点3 3：强监管，新规频出：强监管，新规频出 21 政策推动行业加速出清。政策推动行业加速出清。自2021年1月1日化妆品监督管理条例施行以来，相关配套法规文件陆续出台，行业整体监管趋严，方向以产品安全性和营销宣传合规性为主。短期看监管将削弱行业野蛮成长的部分增量，但长期看腰尾部商家将加速出清。 政策政策 发布单位发布单位 发布时间发布时间 化妆品功效宣称评价规范 国家药监局 2021.5 化妆品分类规则和分类目录 国家药监局 2021.5 化妆品安全

30、评估技术导则（2021年版）国家药监局 2021.5 化妆品新原料注册备案资料管理规定 国家药监局 2021.5 化妆品注册备案管理办法 国家药监局 2021.5 化妆品注册备案资料管理规定 国家药监局 2021.5 化妆品生产和经营监督管理办法 国家市场监督管理总局 2021.8 儿童化妆品监督管理规定 国家药监局 2021.1 来源：国家药监局，国家市场监督管理总局，中泰证券研究所 20212021年化妆品相关条例出台年化妆品相关条例出台 趋势研判：强监管助推功效时代趋势研判：强监管助推功效时代 22 从趋势看，已建立功效评价体系从趋势看，已建立功效评价体系+ +研发体系的品牌可进一步巩固

31、产品壁垒。研发体系的品牌可进一步巩固产品壁垒。 重点标的：重点标的：贝泰妮、华熙生物、创尔生物、敷尔佳等。 序号序号 功效宣称功效宣称 人体功效评价试验人体功效评价试验 消费者使用测试消费者使用测试 实验室实验实验室实验 文献资料或研究数据文献资料或研究数据 1 祛斑美白 2 防晒 3 防脱发 4 祛痘 5 滋养 6 修护 7 抗皱 * * * 8 紧致 * * * 9 舒缓 * * * 10 控油 * * * 11 去角质 * * * 12 防断发 * * * 13 去屑 * * * 14 保湿 * * * * 15 护发 * * * * 16 特定宣传（宣传适用敏感肌、无泪配方） * *

32、17 特定宣传（原料功效） * * * * 18 宣称温和（无刺激） * * * 19 宣称量化指标的（时间、统计数据等） * * * 20 宣称新功效 根据具体功效宣称选择合适的评价依据 来源：国家药监局，中泰证券研究所 化妆品功效宣称评价要求化妆品功效宣称评价要求 说明：1、选项栏中画的，为必做项目；2、选项栏中画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；3、选项栏中画的，为可搭配项目，但必须配合人体功效评价试验，消费者使用测试或者实验室试验一起使用。 注释：仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效宣称评价资料；如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择

33、体外真发进行评价 趋势研判：抖音红利仍有可为趋势研判：抖音红利仍有可为 23 往未来看，抖音直播电商仍是格局洗牌的重要机会，具快速应变直播运营能力往未来看，抖音直播电商仍是格局洗牌的重要机会，具快速应变直播运营能力的品牌将享受抖音窗口的品牌将享受抖音窗口。 重点标的重点标的：抖音渠道表现强势的贝泰妮、珀莱雅、花西子等。 来源：果集数据，中泰证券研究所 20212021年年1 1- -1111月抖音平台月抖音平台TOPTOP美妆品牌美妆品牌GMVGMV表现（亿元）表现（亿元） 投资主线投资主线1 1：关注竞争回归品牌本质：关注竞争回归品牌本质 24 品牌从流量驱动转为产品驱动，步入品牌巩固消费者

34、心智的时代。品牌从流量驱动转为产品驱动，步入品牌巩固消费者心智的时代。流量驱动阶段品牌重心聚焦流量获取运营，对研发、供应链、组织架构等基础能力对研发、供应链、组织架构等基础能力建设投入较少。未来品牌打造回归长期主义。 重点标的重点标的：自播品牌珀莱雅、贝泰妮等。 品牌品牌 营销营销 产品产品 渠道渠道 短期：销售收入增长短期：销售收入增长 长期：品牌势能确立长期：品牌势能确立 公司业绩持续增长公司业绩持续增长 来源：中泰证券研究所 化妆品竞争力分析框架化妆品竞争力分析框架 投资主线投资主线2 2：关注细分新锐的强势崛起：关注细分新锐的强势崛起 25 传统美妆尤其高端线中国际品牌占据主导，但新锐

35、赛道功能性护肤品传统美妆尤其高端线中国际品牌占据主导，但新锐赛道功能性护肤品/ /大众彩妆大众彩妆多个国货新锐快速崛起，未来有望占据主导。多个国货新锐快速崛起，未来有望占据主导。 重点标的：重点标的：皮肤医学级龙头贝泰妮，化妆品快速发展的华熙生物、彩妆功能性护肤品均布局的珀莱雅，械字号龙头敷尔佳及高端彩妆代表毛戈平。 来源：欧睿，中泰证券研究所 大众彩妆市场新锐国货市占率（大众彩妆市场新锐国货市占率（% %） 皮肤医学（敏感肌）皮肤医学（敏感肌） 强功效强功效 械字号医美护肤械字号医美护肤 品牌品牌 销售额销售额（亿元）（亿元） 市占率市占率* 品牌品牌 销售额销售额（亿元）（亿元） 市占率市

36、占率 品牌品牌 销售额销售额（亿元）（亿元） 市占率市占率 薇诺娜薇诺娜 26 11% HFPHFP 22 12% 敷尔佳敷尔佳 19 37% 雅漾雅漾 19 8% 华熙华熙* 8 4% 创福康创福康 4 8% 理肤泉理肤泉 15 6% 悦木之悦木之源源 7 4% 可复美可复美 4 8% 贝德玛贝德玛 12 5% 修丽可修丽可 6 3% 荣晟荣晟 3 5% 芳珂芳珂 10 4% 比度克比度克 5 3% 芙芙芙芙 2 4% 薇姿薇姿 10 4% 李医生李医生 5 3% 绽妍绽妍 2 4% 芙丽芳芙丽芳丝丝 8 3% 蒂佳婷蒂佳婷 2 1% 可孚可孚 1 2% 其它其它 140 58% 其它其它

37、133 70% 其它其它 16 32% 市场规市场规模模 240240 市场规市场规模模 190190 市场规市场规模模 5050 来源：皮肤学、强功效品牌销售额为欧睿护肤数据（其中被欧睿划分为皮肤学级的品牌销售额采用皮肤学化妆品下属皮肤学护肤品规模*其市占率，否则采用护肤规模*其护肤市占率），其中华熙（润百颜+夸迪+肌活）为公司财报和淘数据估算，械字号品牌数据为创尔生物招股书，中泰证券研究所。 功能性护肤品赛道竞争格局（功能性护肤品赛道竞争格局（20192019年）年） 目目 录录 一、一、20212021：前高后低：前高后低 二、医美主线二、医美主线 三、美妆主线三、美妆主线 四：标的选择

38、四：标的选择 标的选择标的选择 27 来源：取2021/12/31收盘价，若羽臣、丽人丽妆、四环医药、逸仙电商、奥园美谷为wind一致预期，四环医药单位为港元，逸仙电商单位为美元，中泰证券研究所 医美板块：核心推荐爱美客医美板块：核心推荐爱美客、华熙生物华熙生物，关注四环医药、奥园美谷、复锐医疗、华韩整形。 美妆板块：核心推荐贝泰妮美妆板块：核心推荐贝泰妮、珀莱雅珀莱雅，关注上海家化、颐莲母公司、毛戈平、敷尔佳、创尔生物。 股票代码 股票名称 股价 EPSEPS PEPE 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 20202020 2021E2021E

39、 2022E2022E 2023E2023E 300896.SZ 爱美客 536.11 2.03 4.55 6.93 10.01 264 118 77 54 300957.SZ 贝泰妮 192.28 1.28 2.02 2.79 3.64 150 95 69 53 688363.SH 华熙生物 155.30 1.35 1.69 2.37 3.13 115 92 66 50 603605.SH 珀莱雅 208.31 2.37 3.00 3.71 4.54 88 69 56 46 600315.SH 上海家化 40.41 0.63 0.82 1.31 1.72 64 49 31 23 0460.H

40、K 四环医药 1.48 0.06 0.12 0.17 0.27 25 12 8 6 000615.SZ 奥园美谷 10.78 -0.17 0.29 0.39 0.52 -62 37 28 21 300740.SZ 水羊股份 15.89 0.34 0.62 0.99 1.48 47 26 16 11 430335.NQ 华韩整形 30.37 1.30 1.76 2.30 2.98 23 17 13 10 603983.SH 丸美股份 31.87 1.16 1.34 1.57 1.80 28 24 20 18 300792.SZ 壹网壹创 49.00 1.30 1.68 2.16 2.68 38

41、29 23 18 003010.SZ 若羽臣 22.35 0.73 0.69 0.89 1.09 31 32 25 21 605136.SH 丽人丽妆 24.35 0.84 1.03 1.20 1.38 29 24 20 18 YSG.N 逸仙电商 2.15 -0.73 -0.07 -0.04 -0.02 - - - - 盈利与估值盈利与估值 风险提示风险提示 1、消费需求下滑：疫情反复可能导致宏观经济增速下滑，从而抑制终端可选消费的需求； 2、产品获批时间不确定：在强监管背景下，医美产品获批时间将更为不确定，产品上市计划也将随之改变； 3、行业竞争加剧：线上流量成本不断提高，同时大量新锐品牌入局可能导致竞争格局的进一步恶化； 4、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。