1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 电子烟：各环节市场规模及长期空间假设测算 Table_IndNameRptType 轻工制造轻工制造 行业研究/行业专题 Table_IndRank 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期： 2022-01-06 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Report 相关报告相关报告 1.华安证券_行业研究_行业周专题_轻工制造：运动鞋服：龙头品牌的下一站-全球化与可持续增长 2021-12-27 2.华安证券_行业研究_行业周专题_轻工制造：珠宝：明星杠杆与短视频费效比或面临重估 2021-1

2、2-20 3.华安证券_行业研究_周专题_轻工制造：培育钻石：产能过剩了吗 2021-12-13 主要观点：主要观点： Table_Summary 测算测算雾化、雾化、HNB、烟草薄片、合成尼古丁、烟具等市场中期规模及、烟草薄片、合成尼古丁、烟具等市场中期规模及长期空间长期空间 1、用户规模用户规模：减害趋势+科技创新+政策正名齐发力，长期成长空间广阔。2021 年 11 月以来世卫组织与 FDA 监管态度改善利于全球范围内行业步入高质量增长。 （1）用户偏好）用户偏好：2021 年中国电子烟用户中，老烟民占比达 98.5%。消费者选择电子烟原因主要为健康减害55%电子烟用户消费由戒烟意愿驱动

3、，73%选择优惠购买； （2）中期中期测算：测算：基于假设我们认为到 2030 年，中国电子烟用户或近亿，全球用户近 3 亿。中国及全球电子烟在烟民中渗透率有望分别达到26.00%和 25.43%，用户规模及渗透率较 2021 年均有 4 倍左右增长。 （3）长期长期空间：空间：若若参照美国参照美国渗透率提升路径渗透率提升路径，电子烟全民渗透，电子烟全民渗透率存在率存在 4 倍增长空间倍增长空间。从 2005 年至今，美国电子烟用户渗透率由 0上升至5.5%。而中国从2013年算起，经7年发展用户渗透率于2020年达到 1.1%。从时间从时间维度维度上看，上看，中美电子烟产业发展历程或并无较大

4、区别，因此我们预计经过 8 年左右的时间，中国有望达到如现今美国一般的成熟电子烟市场。若参照美国电子烟用户全民渗透率提升路径，预计 8 年后中国电子烟用户全民渗透率将较 2020 年增长超过 4倍，用户规模 CAGR 达 22.28%。 2、雾化市场：出口内销双向发力，看好长期发展空间。雾化市场：出口内销双向发力，看好长期发展空间。中国作为新型烟草生产大国，出口规模连年增长，2021 年出口 1383 亿元，而国内雾化电子烟销售额仅为 197 亿元。尽管 2021 年国内雾化市场较2020 年同比增长 36%，但横向对比依旧存在较大空间。与全球市场与全球市场对比看，对比看，根据电子烟委员会数据

5、，2021 年全球新型烟草市场规模5279亿元，同比增长约 115%，中国雾化电子烟销售额仅占全球市场的 4%；与传统烟草市场对比来看，与传统烟草市场对比来看，2021年中国雾化电子烟品类渗透率仅为 1.1%。若参照以往数据和海外市场，我们对国内雾化市场分别进行了规模测算和空间测算： （1）中期中期测算：测算：基于假设 2030 年预计中国雾化电子烟市场规模超过 2000亿元，较 2021年增长 9.2倍，品类渗透率 9.5%；全球新型烟草规模有望超 2700 亿美元，较 2021年增长 2.3 倍，品类渗透率达到 25.6%。 （2）长期长期空间：空间：美国雾化电子烟市场较为成熟，2020

6、年人次渗透率 5.5%，品类渗透率 6.8%。以美国市场作为以美国市场作为参照参照，从品类渗透率以及人次渗透率的双重视角，通过两种方法分别在保守、中性、乐观情景下对国内市场空间进行测算。综合综合来看来看，我们认为中国雾化电子烟在基于中性情景假设下市场空间在有望达1400-2100亿元，较2021年存在6.1-9.7倍增长空间。 3、HNB 市场：市场：日韩领跑全球日韩领跑全球，中国市场从中国市场从 0 到到 1。 （1）市场规模：市场规模：HNB 全球市场规模增速较高，日本在全球市场中占比最高。2020 年全球 HNB 市场规模为 207 亿美元，YoY+34%，2020 年日本/韩国/东欧/

7、西欧市场规模分别占比 43%/8%/21%/20%。全球 HNB 品类渗透率仅为 2.4%，其中日本/韩国/东欧/西欧的 HNB 渗透率分别为21.3%/9.7%/6.8%/2.3%，未来空间较大； （2）中期测算：中期测算：基于假设我们测算得到 2025 年、2030 年的全球 HNB 市场规模分别为 711 亿美元和 1639 亿美元，全球 HNB 品类渗透率分别为 7.0%和 14.2%。我们假设2025年、2030年中国HNB品类渗透率分别为8%和15%，-22%-14%-5%3%11%20%1/214/217/2110/211/22轻工制造沪深300 Table_CompanyRpt

8、Type 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 测算得到 2025 年、2030 年中国 HNB 市场规模分别为 1602 亿元和3417 亿元； （3）长期长期空间：空间：若以日本市场发展为参照，中性情境下中国 HNB 市场空间在 4600-6200 亿元。 4、烟草薄片市场：烟草薄片市场：HNB 高频耗材，高频耗材，基于假设基于假设长期长期 HNB 薄片薄片空间有空间有望超望超 350 亿元。亿元。 （1）需求量需求量：HNB 烟草薄片及香精用量及重要性远超卷烟。烟草薄片在 HNB 的使用量可以达到传统卷烟的 9 倍左右，而 HNB 烟草薄片中的香精

9、添加量可以达到 2.5%左右，为传统卷烟的十数倍； （2）中期测算：中期测算：延续前文全球和中国 HNB 市场规模测算结果，我们估算 2025 年全球烟草薄片市场规模有望超 540 亿元（卷烟275亿元+HNB 271亿元） ，中国烟草薄片市场有望超360亿元（卷烟270 亿元+HNB 96 亿元） ； （3）长期长期空间：空间：我们以 2020 年卷烟市场规模为基数，若参考日本 HNB 品类渗透率及全球烟草龙头无烟转型趋势进行测算，认为在 HNB 品类渗透率 24%、薄片单价 300 元/Kg情景下，中国未来 HNB 带来的烟草薄片市场空间（不含卷烟）有望超过 440 亿元。 5、合成尼古丁

10、、合成尼古丁市场市场：国内仅能使用提取烟碱，海外市场前景广阔。国内仅能使用提取烟碱，海外市场前景广阔。尼古丁俗称烟碱，应用场景广阔，合成尼古丁较提取尼古丁更优。2021 年 12 月发布电子烟管理办法（征求意见稿） 规定我国仅能使用烟草中提取的烟碱，合成尼古丁主要为出口供应。 （1）规模测规模测算：算：基于假设我们测算 2025 年海外市场雾化、HNB 带来的尼古丁需求总量有望超过 1100万吨（雾化 881万吨+HNB280 万吨）； （2）需求需求空间测算空间测算：若参考美国市场，在 40%海外烟民雾化烟渗透率以及 5.8天的单用户平均换单周期的情景假设下，认为海外雾化电子烟（不包含 HN

11、B）尼古丁需求空间有望超 1100 亿吨。 6、烟具市场：烟具市场：HNB、雾化烟具长期空间或超、雾化烟具长期空间或超 230、70 亿元。亿元。中国雾化、HNB 烟具市场空间广阔，我们预计中性情景下，HNB 烟具市场空间在 188-300 亿元，中国雾化烟器具市场空间为 63.8-76.4 亿元。 7、价值分布：中游龙头趋于集中，渠道端价值占比大。 （价值分布：中游龙头趋于集中，渠道端价值占比大。 （1）产业）产业链：链：上游较分散，中游龙头集中趋势明显。上游原材料技术门槛低、集中度低；中游制造商具备技术专利、规模及客户壁垒，如思摩尔国际专利数量领先（截至 2021H1共 1272件）+深度

12、绑定大客户，具备较强议价能力，有望在 2020 年销售额份额 19%的基础上进一步提升；中游品牌商龙头如雾芯科技由于消费者心智占领、渠道和研发优势，呈现集中度提升趋势。 （2）价值链）价值链：当前渠道端价值占比超一半，制造商盈利能力强劲。以悦刻烟杆+烟弹套餐为例，测算得到渠道端价值占比约 58%，远高于品牌商和制造商的价值占比； （3）格）格局演变：局演变：产业头部效应显著，未来产业头部效应显著，未来全全产业链有望协同发展。产业链有望协同发展。我们认为未来制造商或凭借核心技术实现可持续的高盈利。同时未来电子烟产业集中度进一步提升，带动全产业链协同发展；1）品牌商：）品牌商：龙头品牌商考虑到核心

13、技术的稀缺性和开拓市场的需求，有意愿同优秀制造商进行绑定；头部品牌商可以有效弥补产业链薄弱环节，其集中度提升有望带动产业链整体提升；2）制造商：）制造商：头部制造商面向全球市场，受政策不确定性影响较小；未来电子烟产业创新需求提升，或只有头部企业才能承担产品创新成本，同时头部制造商的技术迭代将越发以需求为导向，形成在需求本位竞争格局下全产业链协同发展新阶段；3）渠道商：渠道商：监管细则落地后发放牌照，后续渠道商发展面临考验，或依赖渠道管理和客户资源管理来构建健康高效渠道。 风险提示风险提示 市场空间测算基于假设或特定情境存在误差、规定细则出台不及预期、行业竞争加剧。 pOtNmOtNqMuMtR

14、sRxOuMzQ9PcMaQoMrRtRtRjMrRnMiNmMtM7NrRxONZqNyRuOoMoPTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文正文目录目录 1 用户规模：减害趋势+科技创新+政策正名齐发力，长期空间广阔 . 6 1.1 行业属性：减害+创新，顺应时代趋势的好生意 . 6 1.2 用户偏好：中国老烟民占比 98.5%，55%由戒烟驱动消费 . 9 1.3 中期测算：2030 年中国电子烟民或近亿，全球近 3 亿 . 11 1.4 长期空间：若参照美国，电子烟民渗透率或超 4 倍空间 . 12 2

15、 雾化市场：出口内销双向发力，长期增长可期 . 12 2.1 市场规模：2021 年全球电子烟市场 5279 元，中国占比仅 4% . 12 2.2 中期测算：2030 年中国雾化烟规模有望突破 2000 亿元. 14 2.3 长期空间：若对标美国，中性情景下中国雾化市场或存在近 10 倍空间 . 15 3 HNB 市场：日韩领跑全球，中国从 0 到 1 . 18 3.1 市场规模：2020 年全球 HNB 市场 1320 亿元，日韩合计占比超 50% . 18 3.2 中期测算：2030 全球市场规模有望增长 7 倍，中国市场有望突破 3000 亿元 . 19 3.2 长期空间：若对标日本，

16、中性情境下中国 HNB 市场或超 5000 亿元 . 20 4 烟草薄片市场：HNB 高频耗材，新型烟草领域用量及重要性提升 . 21 4.1 需求量：HNB 烟草薄片及香精用量及重要性远超卷烟. 21 4.2 中期测算：2025 年中国、全球薄片市场有望超 360、550 亿元 . 22 4.3 长期空间：中国长期 HNB 带来薄片空间（不包含卷烟）有望超 440 亿元 . 24 5 合成尼古丁市场：国内仅能使用提取烟碱，海外市场前景广阔 . 25 5.1 规模测算：2025 年海外电子烟尼古丁需求量或超 1100 万吨 . 25 5.2 空间测算：海外雾化烟（不包含 HNB）尼古丁需求空间

17、有望超 1100 万吨 . 26 6 烟具市场：HNB、雾化烟具长期空间或超 230、70 亿元 . 27 7 价值分布：中游龙头趋于集中，渠道端价值占比大 . 28 7.1 产业链：上游较分散，中游龙头集中趋势明显 . 28 7.2 价值链：渠道端价值占比超一半，制造商盈利能力强劲 . 30 7.3 格局演变：产业头部效应显著，未来全产业链协同发展 . 31 风险提示： . 33 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 34 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 雾化与 HNB 电子烟对比 . 6 图表 2 PHE 官方认证电子

18、烟较传统卷烟减害 95% . 6 图表 3 烟草制品发展史 . 7 图表 4 国内外部分电子烟企业毛利率水平及业绩变化 . 8 图表 5 电子烟每口尼古丁含量高于卷烟 . 8 图表 6 悦刻烟弹/烟杆出货比例提升 . 8 图表 7 悦刻烟弹出货量持续提升 . 9 图表 8 中国电子烟人均年消费金额持续增长 . 9 图表 9 2021Q1 中国电子烟用户消费驱动因素占比（%） . 9 图表 10 2021 年中美英电子烟用户结构（%） . 9 图表 11 2021 年中国电子烟用户口感偏好占比（%） . 10 图表 12 2021 年中国电子烟用户分年龄口感偏好结构（%） . 10 图表 13

19、2021 年中国电子烟用户分年龄口味偏好 . 10 图表 14 2021 年中国电子烟用户雾化弹购买习惯占比（%） . 10 图表 15 中国及全球 2021-2030 年电子烟用户规模测算 . 11 图表 16 2018-2024 中国电子烟用户规模及渗透率 . 12 图表 17 中国电子烟出口规模及预测 . 13 图表 18 2021 年中国电子烟出口类别占比（%） . 13 图表 19 全球新型烟草市场规模 . 13 图表 20 2020 年全球新型烟草主要市场销售占比（%） . 13 图表 21 中国传统卷烟和雾化电子烟市场规模 . 14 图表 22 中国雾化电子烟市场规模及全球新型烟

20、草（雾化+HNB）市场规模测算 . 15 图表 23 中美雾化电子烟市场对比 . 16 图表 24 不同情景假设下中国雾化电子烟的空间测算 . 17 图表 25 全球 HNB 市场规模及增速 . 18 图表 26 全球 HNB 渗透率变化情况 . 18 图表 27 主要地区占全球 HNB 市场份额比例 . 18 图表 28 2020 年主要地区 HNB 品类渗透率 . 18 图表 29 全球 HNB 市场规模、增速及品类渗透率 2021-2030 年预测 . 19 图表 30 日本 HNB 市场规模及增速 . 20 图表 31 韩国 HNB 市场规模及增速 . 20 图表 32 中国 2021

21、-2030 年 HNB 市场规模测算 . 20 图表 33 中国 HNB 市场空间敏感性分析 . 21 图表 34 HNB 烟草薄片及香精含量远超卷烟 . 22 图表 35 2021-2025 年全球、PMI、BAT 及中国烟草薄片市场规模测算 . 23 图表 36 中国 HNB 薄片市场空间的敏感性分析 . 24 图表 37 尼古丁（烟碱）应用领域 . 25 图表 38 中长期全球、中国及海外 HNB 与雾化烟的尼古丁需求量测算. 26 图表 39 海外雾化电子烟尼古丁需求空间敏感度分析 . 27 图表 40 中国 HNB 烟具市场空间的敏感性分析 . 28 图表 41 中国雾化电子烟烟具市

22、场空间的敏感性分析 . 28 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 34 证券研究报告 图表 42 电子烟产业链及各环节相关方 . 29 图表 43 雾化芯技术发展历程 . 30 图表 44 FEELM 雾化芯和棉芯对比 . 30 图表 45 电子烟产业链各环节价值分布（以悦刻为例） . 31 图表 46 2021 年中国电子烟品牌零售渠道销售占比 . 32 图表 47 电子烟品牌商渠道管理 . 32 图表 48 电子烟产业链现状及发展趋势 . 33 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及

23、评级说明 6 / 34 证券研究报告 1 用户规模：用户规模：减害减害趋势趋势+科技创新科技创新+政策政策正名正名齐齐发发力，力，长期长期空间广阔空间广阔 1.1 行业行业属性属性：减害减害+创新，顺应创新，顺应时代时代趋势的好生意趋势的好生意 减害：减害：世卫组织与世卫组织与 FDA 监管监管态度态度改善利于全球范围改善利于全球范围内内行业行业步入步入高质量高质量增长增长。电子烟主要分为雾化类和加热不燃烧（HNB） ，主要区别于烟弹使用物质不同，雾化类使用尼古丁烟油，而 HNB使用特制烟草制品。有害物质释放上有害物质释放上，传统卷烟在高温下（600C-800C）点燃吸食，会产生焦油、一氧化碳

24、等有害物质，而电子烟在低温下（250C-350C）使用，有害物质相对减少，因此危害大幅降低。雾化烟本质上是尼古丁传输系统，通过雾化陶瓷芯/棉芯加热成分定制的烟油至气溶胶状态，进而吸食尼古丁；而 HNB 通过加热烟草薄片释放尼古丁，吸食方式及味道均类似于传统卷烟，更易于满足老烟民的替烟转化需求。二手烟方面，二手烟方面，电子烟产生的烟雾主要含有水成份，容易在空气中消失，因此不存在二手烟的问题，同时电子烟不会产生烟灰或烟蒂，对环境更加友好。在控烟趋严的背景下，由于电子烟具有减害性，同时不存在二手烟问题，因此面临的控烟压力较小。监管监管态度边际改善态度边际改善，2021 年 10 月世卫组织在提供电子

25、烟监管建议时，回答应对电子烟不同产品制定不同监管方案，不禁售目前市面上主流封闭式电子烟，较之前认为电子烟有害的态度有显著差别。同月 13 日 FDA 首次批准 3 款电子烟产品在美销售。我们认为世界权威机构对电子烟的态度边际改善有望加速全球范围内政策落地，电子烟行业加速步入高质量发展。 图表图表 1 雾化与雾化与 HNB 电子烟对比电子烟对比 图表图表 2 PHE 官方认证电子烟较传统卷烟减害官方认证电子烟较传统卷烟减害 95% 资料来源：中国电子烟资讯网，悦刻官网，IQOS 官网，华安证券研究所 资料来源：英国公共卫生部官网，华安证券研究所 创新：烟草创新：烟草百年发展历史，形态更迭伴随技术

26、进步。百年发展历史，形态更迭伴随技术进步。烟草起源于南美洲一种经过燃烧能够发出迷人烟气的植物，16 世纪哥伦布将这种植物的种子带回欧洲，自此开始了大范围的烟草种植和贸易。最初烟草是以【咀嚼】 、 【嗅闻】 、 【烟斗】以及【雪茄】的方式被使用，一直到 19 世纪末期，随着工业革命的进步，制造纸烟的机器被发明和应用，烟草的包装更加现代化，机制烟是烟草发展史上的第一次革命，人类也开始了吸食【卷烟】的时代。在 20 世纪中叶，出于降焦减害的目的， 【过滤嘴卷烟】开启了新一轮的烟草革命，同时为了满足消费者对口味、造型的需求，厂商针对卷烟的味道和形态进行工艺和技术上的升级，从而出现了【细支烟】 、 【爆

27、珠烟】等新形态，新型烟草也初见成型。21 世纪前后，随着电子科技的发展，作为卷烟替代品的新型烟草推动了烟草史上的第三次革命，1988 年雷诺烟草推出了第一款加热不燃烧产品 Premier，2000 年中 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 34 证券研究报告 国药剂师韩力发明第一款真正意义上的电子烟“如烟”并大规模生产。自此以后，各国公司都开始大规模研发和生产以【雾化烟】和【HNB】为主的新型烟草，产品种类更加丰富。 图表图表 3 烟草制品发展史烟草制品发展史 资料来源： 我国新型烟草制品发展状况分析 （作者：廖波） ，华安证券研

28、究所整理 一门好生意：盈利强一门好生意：盈利强+需求稳定。需求稳定。电子烟企业成本较低，同时具备低税收（电子烟纳入烟草专卖法后加征消费税） ，因此具备较强盈利能力。雾化电子烟的核心组件为雾化器和烟弹，其制造成本较低。以国内雾化烟品牌商龙头雾芯科技（品牌为悦刻）为例，其陶瓷芯烟弹制造成本不到 10 元，终端售价达到 33 元（ “价值分布”章节详细介绍） 。由于低成本+低税收，电子烟品牌商和制造商能够保持较强的盈利能力及质量。从毛利率来看，从毛利率来看，思摩尔国际作为全球雾化陶瓷芯制造龙头，2016年以来毛利率持续提升，规模效应驱动下 2020 年达到 52.9%。悦刻是国内最大的电子烟品牌商，

29、近年来毛利率较为平稳，2020 年毛利率为 40%。从盈利质量来看从盈利质量来看，思摩尔国际及悦刻 2016 年以来经营活动现金流净额持续增长，其中制造商思摩尔2016-2020 平均净现比达到 141%，盈利质量较好。从税收从税收来看来看，据2018 年中国控烟履约进展报告数据显示，我国卷烟综合税率约 66.6%，而电子烟按普通消费品征税，税率仅约 13%。同时国内电子烟企业普遍享受高新科技企业 15%企业所得税优惠税率，低于标准企业所得税的 25%。相对较低的税率使烟草企业利润更加可观。2021 年 11 月电子烟正式纳入烟草专卖法 ，2022 年上半年细则有望出台，电子烟加征消费税后一定

30、程度影响企业盈利能力，但我们对此保持乐观，认为行业中长期增长空间广阔，监管规范后行业步入高质量增长，以时间换空间，未来长期增长空间广阔。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 34 证券研究报告 图表图表 4 国国内外部分电子烟企业毛利率水平内外部分电子烟企业毛利率水平及业绩变化及业绩变化 营业收入同比营业收入同比/% 归母净利润同比归母净利润同比/% 毛利率毛利率/% 毛利率同比毛利率同比/pct 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 部分部分国内电子烟公司

31、国内电子烟公司 思摩尔国际思摩尔国际 79.2% 18.5% 3655.3% -91.7% 54.9% 49.0% 5.9 - 华宝国际华宝国际 2.8% -17.1% 1159.0% -109.5% 59.8% 63.5% -3.7 0.1 劲嘉股份劲嘉股份 28.0% 3.0% 22.0% -10.6% 33.5% 38.4% -4.9 -3.9 盈趣科技盈趣科技 114.0% 4.7% 46.6% -7.2% 27.6% 37.4% -9.8 -0.3 海外烟草龙头海外烟草龙头 菲莫国际菲莫国际 10.0% -4.5% 21.7% 2.7% 69.5% 66.8% 2.7 2.3 英美烟

32、草英美烟草 -0.8% 0.8% -6.0% 22.9% 82.0% 82.2% -0.2 0.4 日本烟草日本烟草 11.1% -2.7% 30.5% -23.8% 60.2% 57.6% 2.6 -1.1 帝国烟草帝国烟草 6.11% 1.96% 244.0% -22.7% 18.4% 18.9% -0.5 -0.7 资料来源：Wind，菲莫国际年报，英美烟草年报，日本烟草年报，帝国烟草年报，华安证券研究所；注：帝国烟草财年截止为 3 月31 日 需求稳定：需求稳定：成瘾性（用户黏性强）成瘾性（用户黏性强）+适配性（转换成本高）是稳定需求的来源。适配性（转换成本高）是稳定需求的来源。电子烟

33、消费的稳定需求主要源于两方面： （1）成瘾性，）成瘾性，电子烟烟弹含有尼古丁不比卷烟低，结合悦刻官方数据测算，悦刻 3%浓度的烟弹每口尼古丁含量约 0.2mg，相比卷烟每口 0.13mg 尼古丁含量更高，因此同样具备成瘾性，电子烟烟弹具备高更换频次，需求稳定性可参考卷烟，用户黏性强。从悦刻烟弹烟杆出货比例来看，2018、2019、2020Q1-Q3悦刻烟弹烟杆出货比例分别为12:1、17:11、22:1，烟弹购买频率持续提升。 ； （2）烟杆和烟弹具有适配性，）烟杆和烟弹具有适配性，通常不同品牌的烟杆与烟弹不能通配，因此增加了电子烟品牌的转换成本，强化单一品牌烟弹需求的稳定性。随着人们对电子烟

34、的认知度提升，中国电子烟人均烟弹及消费金额持续提升。2016年以来中国电子烟人均年消费金额持续提升，由 2015 年的 594 元/年提升至 2020年的 1286 元/年，增幅达 116.5%。 图表图表 5 电子烟每口尼古丁含量高于卷烟电子烟每口尼古丁含量高于卷烟 图表图表 6 悦悦刻烟弹刻烟弹/烟杆出货比例提升烟杆出货比例提升 资料来源：中国香烟网，悦刻官网，华安证券研究所测算；注：假设一根卷烟能够吸 15 口，悦刻每颗烟弹能够吸 300 口（官网指引） 资料来源：雾芯科技招股书，华安证券研究所 0.200.330.130.000.050.100.150.200.250.300.35悦刻

35、（3%烟弹） 悦刻（5%烟弹）卷烟每口摄入尼古丁（mg）051015202530烟弹/烟杆出货比例（%） Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 34 证券研究报告 图表图表 7 悦刻烟弹出货量持续提升悦刻烟弹出货量持续提升 图表图表 8 中国电子烟人均年消费金额持续增长中国电子烟人均年消费金额持续增长 资料来源：雾芯科技招股书，华安证券研究所 资料来源：雾芯科技招股书，中国香烟网，华安证券研究所；注：人均电子烟消费金额=中国电子烟销售额/中国电子烟消费人数 1.2 用户偏好：用户偏好：中国中国老烟民占比老烟民占比 98.5%，55%

36、由由戒烟驱动戒烟驱动消费消费 中国中国电子烟用户以电子烟用户以老烟民老烟民为主为主，卷烟替代为主要消费动机。，卷烟替代为主要消费动机。据艾瑞咨询数据，2021 年中国电子烟用户中，吸食过卷烟的老烟民合计占比 98.5%，而新烟民仅占比 1.5%。同时据艾媒咨询数据，消费者选择电子烟的原因主要集中在健康环保方面，如帮助戒烟、戒断反应等。其中，“能缓解对尼古丁的依赖”、“口味众多”以及“能减少烟的戒断反应”是吸引消费者使用电子烟产品的主要原因，三者占比分别为55%、46%及38%。若若参考参考美、英电子烟产业成熟国家，美、英电子烟产业成熟国家，电子烟用户中曾吸食卷烟者占比分别为39.5%，54.1

37、%，远高于中国2.0%，意味着中长期电子烟取代卷烟功效显著。此外，美、英电子烟用户中新烟民占比亦远高于中国，一定程度说明中国青少年保护效果显著。同时也说明电子烟产品的科技属性、多口味等因素能够一定程度上吸引不吸烟者（具备争议） 。基于基于英美等成熟国家英美等成熟国家现状现状，我们认为随着中国电子烟市场的快速增长，消费者对于其减害属性的认知度提升，中国曾吸食卷烟（当前不再吸食卷烟，说明已被替烟转化）的老烟民占比未来或将逐渐提升至欧美国家的水平，电子烟替烟需求逐渐扩大。 图表图表 9 2021Q1 中国电子烟用户消费驱动因素占比（中国电子烟用户消费驱动因素占比（%） 图表图表 10 2021 年中

38、美英电子烟用户结构（年中美英电子烟用户结构（%） 资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000烟弹出货量（万颗）烟弹出货量QoQ594 617 661 918 1286 0%10%20%30%40%50%02004006008000200192020中国电子烟人均消费金额（元）中国电子烟人均消费金额YoY55%46%38%33%29%3%0%10%20%30%40%50%60%96.5%36.9%39.8%2.0%

39、39.5%54.1%1.5%23.6%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国英国当前仍吸食卷烟（%）曾吸食卷烟（%）从未吸食卷烟（%） Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 34 证券研究报告 多数用户对电子烟产品口味无明显偏好，对价格敏感度较高。多数用户对电子烟产品口味无明显偏好，对价格敏感度较高。 （1）口感口感上上，各年龄阶段电子烟用户均略偏好于偏清淡产品，倾向于使用口感偏浓郁产品的用户占比约 40%，整体上清淡口感更受欢迎； （2）口味口味上上，18-25 岁年轻群体对水果和甜品

40、等新口味接受度显著高于其他群体，而 36-45 岁老一代用户则对传统烟草和茶饮类味道接受度更高。但消费能力最强的 26-35 岁群体对口味没有明显偏好； （3）烟）烟弹购买习惯上，弹购买习惯上，在用户口味偏好不明显的情况下，众多电子烟品牌商往往通过降低产品价格吸引顾客，其中给予雾化弹多盒购买价格补贴是较常见的方式。据艾瑞咨询数据，73%的电子烟用户选择在存在价格优惠时多盒购买雾化弹产品。而在没有价格优惠的情况下，选择多口味多盒购买的用户占比仅 7%，意味着价格优惠对消费者购买决策有较大影响。此外，无论是否有优惠，多口味多盒购买用户占比均大于单口味多盒购买相关占比，多数用户无明显口味偏好观点得到

41、进一步论证。从用户偏好角度，我们认为，随着电子烟纳入烟草专卖法 、 电子烟管理办法等政策落地，行业不断规范化发展，价格竞争乱象将得到肃清，掌握用户心智、研发能力强产品口感更好的头部品牌商竞争优势有望凸显。 图表图表 11 2021 年中国电子烟用户口感偏好占比（年中国电子烟用户口感偏好占比（%） 图表图表 12 2021 年中国电子烟用户分年龄口感偏好结构（年中国电子烟用户分年龄口感偏好结构（%） 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 图表图表 13 2021 年中国电子烟用户分年龄口味偏好年中国电子烟用户分年龄口味偏好 图表图表 14 2021 年中国电子烟

42、用户雾化弹购买习惯占比（年中国电子烟用户雾化弹购买习惯占比（%） 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 口感偏浓郁37.3%口感偏清淡62.7%64.49%62.54%62.54%35.51%37.46%37.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18-25周岁26-35周岁36-45周岁口感偏清淡（%）口感偏浓郁（%）40.0%33.0%14.0%7.0%6.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 34

43、 证券研究报告 1.3 中期测算：中期测算：2030 年中国年中国电子烟民电子烟民或近亿，全球近或近亿，全球近 3 亿亿 减害趋势减害趋势+科技创新科技创新+政策正名，国内中长期电子烟用户或迎稳步增长。用户政策正名，国内中长期电子烟用户或迎稳步增长。用户规模上，规模上，受国内控烟趋严，以及中国及全球范围减烟降害宣传影响，近年来传统卷烟用户增长停滞。而伴随电子烟减害基调已定，龙头企业加大研发创新、技术迭代加强使用体验，政策正名媒体转向，预期消费者培育稳步推进，国内外电子烟用户数量稳步增长。具体来看： 中国电子烟用户规模：中国电子烟用户规模：随着 2021 年 10 月 FDA 首次颁发 PMTA

44、 给 Vuse solo，国内政策加速落地，政策为行业正名后电子烟合法地位得到认可。整体看，整体看，我们预期随着 2022 上半年预期政策细则落地，中长期用户规模或将稳步增长。短期看，短期看，受到电子烟消费税的征收、渠道变革（门店牌照申请窗口期、专卖店向集合店转变）以及传统烟民习惯培育的影响，电子烟用户增速预计将保持中低速增长。从中长期来看，从中长期来看，随着各省中烟 HNB加速落地，以及媒体对电子烟减害性的持续宣传培育消费者认知，消费者对电子烟的逐步认可，电子烟烟民取代卷烟烟民进程将加速，用户规模有望迎来高速增长。 全球电子烟用户规模：全球电子烟用户规模：据 Euromonitor 数据显示

45、，2018 年，全球约 4100万人有消费电子烟的习惯，预计到 2021 年，全球电子烟消费者将升至5500 万。未来全球电子烟用户数的快速增长主要来自于中国等新兴市场。在减害趋势下，全球烟草龙头加速无烟转型加快消费者培育。预计电子烟产品在中国及美、英、日等发达国家的不断流行能够引领其余国家电子烟持续对卷烟的替代，中长期全球电子烟用户规模有望持续高增。 根据传统卷烟和电子烟行业政策及发展趋势，我们对烟民总数和电子烟用户规模的增速进行测算。我们认为到 2030 年，中国及全球电子烟用户渗透率有望分别达到 26.00%和 25.43%，用户规模及渗透率较 2021 年均有 4 倍左右的增长。 图表

46、图表 15 中国及全球中国及全球 2021-2030 年电子烟用户规模测算年电子烟用户规模测算 资料来源：世界卫生组织，Euromonitor，中研网，艾瑞咨询，中国疾控中心，华安证券研究所测算；注：烟民渗透率=电子烟用户/烟民总数；2021E 全球烟民及电子烟用户 YOY 为 3 年复合增长率。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 34 证券研究报告 1.4 长期长期空间：空间：若若参照美国，电子烟参照美国，电子烟民民渗透率渗透率或或超超 4 倍空间倍空间 若若参照美国成熟市场，长期中国电子烟民渗透率参照美国成熟市场，长期中国

47、电子烟民渗透率（对于总人口）（对于总人口）拥有拥有 4 倍倍增长增长空间。空间。从 2005 年开始计算至今，美国电子烟用户渗透率由 0%上升至 5.5%。而中国从 2013 年算起，至 2020 年经过 7 年发展用户渗透率于 2020 年达到了 1.1%。我们认为渗透率增长缓慢主要由于相应行业监管政策尚未出台（尤其是监管主体未明确） ，行业长期处于粗放式增长阶段，同时媒体负面宣传阻碍消费者培育。延续前文分析，随着减害定调+科技创新+政策正名同发力，后续中国电子烟用户渗透率有望稳步增长。从时间上看来，从时间上看来，中美电子烟产业发展历程并无较大区别，若参照美国发展路径，预计经过 8 年左右的

48、时间，中国有望达到当前美国一般的成熟电子烟市场。预计 8 年后中国电子烟用户全民渗透率有望较 2020 年增长超过 4 倍，用户规模 CAGR 约 22.28%。 图表图表 16 2018-2024 中国电子烟用户规模及渗透率中国电子烟用户规模及渗透率 资料来源：中国国家统计局，中国烟草总公司，世界卫生组织，艾瑞咨询，华安证券研究所；注：用户渗透率根据中国电子烟用户总数除以中国总人数 14.05 亿测算 2 雾雾化市场：出口内销双向发力，化市场：出口内销双向发力，长期增长可期长期增长可期 2.1 市场规模：市场规模：2021 年年全球全球电子烟市场电子烟市场 5279 元元，中国，中国占比占比

49、仅仅4% 供给供给端：中国电子烟产业发展迅速，出口规模逐年提升。端：中国电子烟产业发展迅速，出口规模逐年提升。中国具备集原材料、研发、生产、销售、包装、出口于一体的完整电子烟产业链，是电子烟生产链的核心国家。截至 2021 年 5 月，拥有电子烟相关企业 8. 3 万家，其中 2021 年新增 3.8 万家。从进出口看，从进出口看，中国生产的电子烟以出口为主，根据电子烟行业委员会发布的2021 电子烟产业蓝皮书 ，2021 年出口规模约 1383 亿元，预计未来三年 CAGR为 35%，2024 年将达到 3402 亿元的出口；从出口国家及产品看，从出口国家及产品看，2021 年出口最多的国家

50、是美国，占比超50%；出口最多的产品是一次性雾化电子烟，占比达65%。 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 34 证券研究报告 图表图表 17 中国电子烟出口规模及预测中国电子烟出口规模及预测 图表图表 18 2021 年中国电子烟出口类别占比年中国电子烟出口类别占比（%） 资料来源：电子烟行业委员会&卷卷智库2021 电子烟产业蓝皮书，华安证券研究所 资料来源：电子烟行业委员会&卷卷智库2021 电子烟产业蓝皮书，华安证券研究所 发展现状：全球市场高速渗透，国内增速存在差距。发展现状：全球市场高速渗透，国内增速存在差距。从全球