1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 01 月月 07 日日 行业研究行业研究 评级：推荐（维持）评级：推荐（维持） 对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径 医美行业深度系列医美行业深度系列 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 商业贸易 -2.3% -3.2% -9.0% 沪深 300 0.7% 2.0% -1.2% 相关报告 医美行业深度系列：对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间（推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-12-04 摘要：摘要： 基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻

2、尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B 端+C 端体系化运营能力强。 投资要点：投资要点： 产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中争格局，美韩上游集中/中游分散中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个下游互联网平台为主，共性大于个性。性。1）上游：）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局

3、相对韩国更为集中；FDA 相对 MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1 不到 1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率 13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中

4、国或弱于韩国。美国于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在 2019 年前仅有 3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。

5、 对于中国肉毒素市场格局展望：对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来 3-5 年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计 2025 年-2030 年间市场竞争者将陆续达到 9 家左右） ，叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌牌 -12%-6%-1%5%11%16%商业贸易沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 照领先周期照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周

6、期越长壁垒越稳固） 、产品性价比产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出） 。 玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。）同时拥有肉毒素

7、与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美） 、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。 “未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去” ，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 龙头路径：并购龙头路径：并购+研发打造大单品，研发打造大单品，B 端端+C 端体系化运营能力强。端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不

8、止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对 B 端附加价值。医美同时具备 To B 与 To C 属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势） 、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建 C 端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建 2015 年被收购前十年业绩 CAGR 15%左右，市值曾超 4500 亿元/PE 估值中枢 30 x。 投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。投资建议：关注具有先发优势的综合性医

9、美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 风险提示：风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。 nMtNnPpRtPvNpNpMxOvNwPaQdN7NsQrRoMsQeRrRoPiNmMtM8OnNuNNZnOqNvPqMpQ证券

10、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 目录目录 一、一、 美国：上游稳定，中下游分散，美国：上游稳定，中下游分散，Allergan 龙头地位稳固龙头地位稳固 . 6 1、 上游：高进入壁垒+多兼并重组，市场规模大、竞争格局优 . 7 1）肉毒素：规模大、格局稳，艾尔建持续居主导地位 . 10 2）玻尿酸：体量较大、兼并频繁，艾尔建与高德美份额领先 . 11 2、 中游：机构连锁化低、区域性为主，医师培养周期长、认证严 . 14 1）机构：小而散，连锁化率不到 15%，区域特征明显 . 15 2）医师：专科医生制度，培养周期 13 年+，认证较为严格 . 17 3、 下游：搜索引擎广告投放

11、严格监管，互联网平台削弱信息不对称 . 18 4、 龙头路径：并购+研发打造大单品，B 端+C 端体系化运营能力强 . 19 1）产品：强并购加速医美业务布局，重研发延长产品生命周期 . 19 2）渠道：不止于铺货，体系化运营赋能医生与机构，强化对 B 端附加价值 . 22 3）品牌：不止于广告，关注内在力量，于 C 端拓展高端品牌力 . 23 4）财务：被收购前 CAGR 15%左右，市值曾超 4500 亿元/PE 估值中枢 30 x . 24 二、二、 韩国：上游弱于美国，中下游相似，韩国：上游弱于美国，中下游相似，Hugel 跃居医美龙头跃居医美龙头 . 25 1、 上游：市场体量小叠加

12、获批厂商多，市场竞争较为激烈 . 25 1）肉毒素：市场规模小，竞争较为激烈，龙头三易其主 . 25 2）玻尿酸：更小的市场+数倍竞争者，格局弱于肉毒素 . 28 2、 中游：机构格局分散、单体经营，整形医师培养周期长 . 30 1）机构：机构数量众多，区域集群、单体经营、格局分散 . 30 2）医师：执行专科医生制度，医师培养周期超过 10 年 . 32 3、 下游：侧重社交媒体渠道的口碑传播 . 32 4、 龙头路径：多元化与国际化筑就的综合医美龙头 . 33 三、三、 成熟市场经验总结与中国竞争格局展望成熟市场经验总结与中国竞争格局展望 . 35 1、 产业链：上游集中/中游分散/下游互

13、联网平台为主，共性大于个性 . 35 2、 肉毒素：韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国 . 36 3、 玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势 . 37 四、四、 投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头 . 37 1、 爱美客：现有差异化产品势能足，在研重磅新品呼之欲出. 38 2、 华熙生物：规模与技术优势构筑竞争壁垒，产业链一体化深挖护城河 . 38 3、 四环医药：四环医美+生物制药双轮驱动，转型成果逐步兑现 . 38 4、 昊海生科：眼科+医美驱动业绩走出低谷，研发并购产品线持续扩充 . 38 5、 华东医药：

14、少女针铺货逐步推进，医美产品管线持续扩充. 39 五、五、 风险提示风险提示 . 39 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图表 1：医疗美容产业链 . 6 图表 2：21 世纪以来全球医美相关药品器械厂商收购兼并频繁 . 7 图表 3：2007 年全球医美相关药械厂商各自为阵、独立经营 . 8 图表 4：历经多轮兼并重组后，2017 年全球医美相关药械厂商已形成几大综合厂商 . 8 图表 5：美国 A 型肉毒素市场竞争者较少，仅有 Allergan、Ipsen、Merz 与大熊等 4 家厂商 . 9 图表 6：美国面部填充厂商数量较少，玻尿酸厂商仅有 Allergan、

15、Merz、Q-Med 、Prollenium 等 7 家 . 9 图表 7：2005-2019 年美国肉毒素复合增速 6%，市场体量超 30 亿美元 . 10 图表 8：全球肉毒素市场格局稳定，艾尔建市占率略有下滑但仍居主导地位（70%+） . 10 图表 9：若单看美国市场，2018 年保妥适市占率近 80% . 10 图表 10：美国肉毒素市场品牌对比 . 11 图表 11：2005-2019 年美国玻尿酸复合增速 13%，市场体量 14 亿美元 . 12 图表 12：美国面部填充市场历经多次兼并重组，份额集中于乔雅登与瑞蓝玻尿酸 . 13 图表 13：2016 年全球玻尿酸市场中艾尔建与

16、高德美占近七成份额 . 14 图表 14：美国玻尿酸市场品牌对比 . 14 图表 15：美国医美机构多而散，连锁化率 13%左右 . 15 图表 16：平均单体机构员工 5 人，年创收 150 万 . 15 图表 17：美国医美机构人工成本超过 50%，利润率 15%左右 . 16 图表 18：美国医美机构区域性特征明显，集中分布于东南部、大西洋中部与西部 . 16 图表 19：美国医美机构区域性特征与人口密度、经济发达程度有关 . 16 图表 20：Med Spa 数量超过 4200 个，行业规模 40 亿美元，单体机构年收入近百万（2016 年数据） . 17 图表 21：美国 Med S

17、pa 集中分布于东南部、35-54 岁女性客户占多数（2016 年数据） . 17 图表 22：美国整形外科医师培养周期高达 15 年，ABPS 认证要求和权威性最高 . 18 图表 23：整形外科医师培训内容只有约 1/6 是包含整容手术 . 18 图表 24：医学美容科医师培养周期超过 13 年 . 18 图表 25：美国主要医美互联网平台包括 Realself、Real Patient Ratings 与 Yelp 等 . 19 图表 26：回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入 . 20 图表 27：至 2019 年，艾尔建医美已覆盖面部、整形外科、再生医学、身体轮廓与皮肤

18、护理业务 . 20 图表 28：2002-2014 年间（被阿特维斯收购之前） ，艾尔建研发支出占收入比重长期居 15%以上 . 21 图表 29：高投入下艾尔建研发效率居药企前五，不输默克/诺华等研发巨头（数据截至 2013 年） . 21 图表 30：不止于铺货，体系化运营赋能医生与机构，强化对 B 端附加价值 . 23 图表 31：艾尔建打造 Botox 肉毒素领先品牌的方式 . 24 图表 32：艾尔建打 Juvederm 玻尿酸领先品牌方式 . 24 图表 33：被收购前艾尔建营收利润 10 年复合增速 15%左右 . 25 图表 34：被收购前艾尔建市值曾高达 4580 亿元，历史

19、 PE 估值中枢 30 x 左右 . 25 图表 35：韩国肉毒素市场体量较小（约 9 亿元） ，二十年市场规模复合增速 30% . 26 图表 36：2019 年以来肉毒厂商获批节奏加快，目前肉毒厂商数量已达 17 家，相对 2019 年前翻倍 . 26 图表 37：2006 年前外资品牌主导，粉毒上市后凭借低价高质抢占市场，并于 2009 年正式超越 Botox . 27 图表 38：2010 年白毒正式国内上市主打高性价比抢占粉毒市场，并于 2016 年正式超越粉毒 . 27 图表 39：韩国肉毒素市场外资品牌对比 . 27 图表 40：韩国肉毒素市场本土品牌对比 . 28 图表 41：

20、韩国玻尿酸市场体量 7 亿元左右，约为肉毒素市场规模的 80% . 29 图表 42：但生产玻尿酸等组织修复生物材料的厂商数量超过 160 家，数倍于肉毒素厂商（17 家） . 29 图表 43：2011 年前韩国玻尿酸市场外资品牌主导，伊婉与艾莉薇上市后外资垄断格局被打破 . 30 图表 44：随着获批厂商数量增多，竞争格局更加分散，拥有肉毒素的 Hugel 与 Medytox 逆势提升 . 30 图表 45：韩国玻尿酸市场品牌对比 . 30 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表 46：韩国整形美容机构超过 50%集中于首尔市，京畿道与釜山机构数量占比 20% . 31 图表

21、 47：韩国整形外科医生超过 70%分布于诊所，20%分布于综合医院 . 31 图表 48：韩国整形美容机构格局分散，私立小型诊所为主，原辰、ID 与三级医院整形外科等居一梯队 . 31 图表 49：韩国整形外科医师培养周期超过 10 年 . 32 图表 50：韩国医美互联网平台主要包括 BABITALK、江南姐姐与 GooDoc 等 . 32 图表 51：Hugel 通过产品多元化与国际化走向综合性医美龙头 . 33 图表 52：Hugel 丰富产品矩阵、强化交叉销售 . 33 图表 53：Hugel 国际化布局，开辟海外市场 . 33 图表 54：Hugel 营收利润 8 年复合增速 30

22、%左右 . 34 图表 55：Hugel 历史市值与估值变化 . 34 图表 56：2019 年利润规模正式超过 Medytox，2020 年相对同业优势进一步扩大 . 34 图表 57：2019 年利润率正式超过 Medytox，2020 年相对同业优势进一步扩大 . 34 图表 58：盈利差异相应反映至估值差异，2020 年以来 Hugel 市值高于其余可比公司 . 35 图表 59：但总体而言，韩国医美相关企业估值波动较大 . 35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 前言前言 医疗美容以美丽为目的，以医学为主要手段，具备医学医疗美容以美丽为目的，以医学为主要手段，具备医学+

23、美学美学+商业等三重属性。商业等三重属性。相对临床医学，医疗美容目的在于追求更美的精神享受，而非治病需求，这要求医生除了具有医学知识外也需要美学理论与心理学常识，而追求精神享受需求不在医保范围、属于自费行为。相对生活美容，医疗美容会破损真皮层，而破皮类项目无论创伤大小都需要到有正规资质的医疗机构才能做。 进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局。进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局。1）上）上游：药品器械厂商，游：药品器械厂商，由于研发、注册、获批认证所需的时间和资金投入较多，因而进入壁垒高；且销售的是标准化产品因而可复制性强；高进入壁垒+强可复制性

24、，上游厂商数量较少且单家厂商规模容易做大，对其下游享有较高议价能力，行业竞争格局与盈利能力较好。2）中游：医疗美容服务提供机构，）中游：医疗美容服务提供机构，需具备相应资质的场所，但对资本投入要求与时间要求低于上游；且其提供的医疗美容服务难以标准化，核心在于提供服务方案核心在于提供服务方案（对美的认知没有标准答案，同一张脸同一个机构不同医生会有不同诊疗方案）与服务提供结果与服务提供结果（对医生依赖度高，不同医生基于医学水平+对美的认知差异，操作结果不同）难以完全标准难以完全标准化化；进入壁垒不高+弱可复制性，中游厂商数量多且机构连锁化扩张难度大，相对上游议价能力弱且营销成本高，行业竞争格局与盈

25、利能力偏弱。 产业链不同环节产业链不同环节，个体企业竞争壁垒存在差异。，个体企业竞争壁垒存在差异。1）上游：）上游：企业竞争壁垒在于牌照领先周期/产品性价比/渠道力，排序有先后；领先周期与产品力背后实质是企业研发能力的反映，牌照领先周期越长、竞争壁垒愈加稳固；2）中游：）中游：企业竞争壁垒在于连锁化运营能力，能否在难以标准化的行业中摸索出成熟的连锁化运营模式是企业能否获取 （份额提升+盈利优化）的关键因素。 图表图表 1：医疗美容产业链：医疗美容产业链 资料来源：沙利文，德勤，国海证券研究所 一、一、 美国：上游稳定，中下游分散，美国：上游稳定，中下游分散，Allergan 龙头地位稳固龙头地

26、位稳固 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、上游：上游：高进入壁垒高进入壁垒+多兼并重组，市场规模大、竞争格局优多兼并重组，市场规模大、竞争格局优 高进入壁垒高进入壁垒+多兼并重组，美国医美市场药品器械厂商数量较少。多兼并重组，美国医美市场药品器械厂商数量较少。1）准入严格：）准入严格：FDA 被公认为世界上产品标准最严格、管理最完善的食品和药物监管机构之一，审批流程复杂、过证时间长，美国医美市场上游准入壁垒较高。2）兼并频繁：）兼并频繁：轻医美技术突破后美国医美市场步入快速发展期，21 世纪以来大型医美相关药品器械厂商兼并重组频繁（详见图表 2） ；一方面通过并购“花钱买时间

27、”快速切入市场，另一方面单一医美项目存在规模边界与生命周期，彼时蓬勃发展的注射美容产品是上游大型厂商并购重点。3）过）过证厂商数量仅为个位数：证厂商数量仅为个位数：以注射类产品过证结果来看，目前美国过证肉毒素厂商仅有 Allergan、Ipsen、Merz 与大熊等 4 家，玻尿酸厂商仅有 Allergan、Merz、Q-Med、Prollenium 等 7 家。 图表图表 2：21 世纪以来全球医美相关药品器械厂商收购兼并频繁世纪以来全球医美相关药品器械厂商收购兼并频繁 收收购购公司公司 时间时间 被收被收购购公司公司 被收被收购购公司主公司主营业务营业务 交易价交易价值值 Allergan

28、 1991 Oculinum 肉毒素（OnabotulinumtoxinA），收购后改名为 Botox。 - 2006 Inamed 人工乳房植入物、真皮填充物（Hylaform/Captique 销售权、Juvederm的开发、分销和营销权等） 33 亿美元 2007 Corneal Group Laboratories 营销权扩展至 JuvedermTM、Surgiderm、Voluma 等玻尿酸，并控制了 Juvederm 制造过程、未来发展及公司研发管线 2.1 亿美元 2012 Skin medica 美国知名药妆品牌，旗下拥有多项 Skin Medica 品牌的医学美容专用保养品

29、3.5 亿美元 2013 Medytox Allergan 与 Medytox 签署技术授权协议，Allergan 获得 Medytox license 新型肉毒杆菌素全球（韩国除外）独家销售权。 3.6 亿美元 2015 Kythera 生物制药公司，旗下拥有注射溶脂产品（Kybella） 21 亿美元 2016 Vitae 产品主攻阿茨海默氏症、动脉粥样硬化、糖尿病等 6.39 亿美元 2016 Anterios 专注于新一代肉毒杆菌为主的处方药研发，Allergan 收购后获得Anterios 旗下肉毒毒素靶向传输系统以及 A 型肉毒毒素配方外用乳液产品的全球所有权 9000 万美元 2

30、017 Keller Medical, Inc. 隆胸业务 - 2017 Zeltiq Aesthetics, Inc 溶脂美容医疗器械（Coolsculpting） 24.8 亿美元 2017 Life Cell 再生医学领域领导者、主要销售乳房再造和软组织修复产品 29 亿美元 2018 Bonti, Inc. 专注于开发和商业化新型、快速作用的神经毒素程序 1.95 亿美元 2018 Elastagen Pty Ltd 开发用于组织修复的下一代注射剂 9500 万美元 2019 Envy Medical, Inc. 专门从事非手术、非侵入性换肤系统 8140 万美元 Galderma 2

31、008 Collagenex 致力于开发和向皮肤医学市场销售专有的创新型治疗药物（Oracea，红斑痤疮治疗产品市场中的领导药物） 4.2 亿美元 2011 Q-Med 瑞典著名的玻尿酸制造商（Restylane） 9.7 亿美元 2013 Spirig Pharma 开发、生产和营销皮肤美容产品的领先公司，知名品牌包括防晒产品 Daylong和干燥敏感皮肤护理产品 Excipial - 2014 Valeant Galderma 母公司雀巢集团收购 Valeant 在美国和加拿大若干美肤产品权益（Restylane、Perlane、Emervel 及 Dysport 等）以及 Sculptr

32、a 产品的全部权益，并交由高德美负责 14 亿美元 Johnson & Johnson 2009 Mentor 世界上生产人工乳房假体历史最悠久、规模最大的公司 10.7 亿美元 Merz（旗下主打Belotero、Anteis Range、Neocutis、2010 BioForm Medical 美国和欧洲真皮填充剂市场领导者（Radiesse），被收购后 Biofarm更名为 Merz Aesthetics 2.53 亿美元 2013 Anteis 专注于透明质酸类器械产品的研究开发（Belotero），2004 年 Merz- 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 Radie

33、sse、ULtherapy、Xeomin 等） 开始代理并于 2013 年正式收购 2013 Neocutis 高科技护肤产品 - 2014 Ulthera 全球顶级医疗设备公司，专注于开发超声波美容仪器（Ultherapy系统） 6 亿美元 Valeant（旗下拥有Obagi、Solta、Medicis、Sculptra、Sprout 等医美企业） 2011 Sanofi 旗下 Dermik 皮肤医学部门及 Sculptra Aesthetic 全球所有权 Sculptra Aesthetic 是 Sculptra 的美容适应症产品，其主要成分为PLLA 聚乳酸 4.25 亿美元 2012

34、Medicis 生产皮肤保健产品（粉刺药物、头虱治疗和抗真菌药膏等），曾与Ipsen 联合推出 Dysport A 型肉毒素，2002 年 1.6 亿美元收购 Q-Med北美子公司于北美市场代理 Restlyane 部分产品 26 亿美元 2013 Obagi Medical Products 集研发、生产和销售处方类皮肤护理系列用品的医疗公司 3.44 亿美元 2014 Solta Medical, Inc. 医学美容市场的全球领导厂商、抗衰老领域科技先锋（旗下拥有美容仪器品牌 ThermageR、FraxelR、IsolazR 和 Claror） 2.5 亿美元 2015 Sprout 开

35、发女性健康用品 Addyi 10 亿美元 Sinclair（旗下主打Silhouette Soft、Ellanse、Perfectha、Sculptra 等） 2014 AQTIS 专注于开发“医学美学中的微创疗法”，拥有旗舰产品 Ellans 4700 万欧元 2014 Silhouette Silhouette Soft是使用一种含有聚乳酸、能被自身吸收的双向缝线来进行面部提升的微创疗法 1.17 亿美元 2021 Cocoon Medical 旗下拥有冷冻溶脂品牌包括 Cool tech 和 Cool tech Define，以及激光脱毛设备 Prime lase - 华东医药华东医药

36、2018 Sinclair 旗下主打产品有 Silhouette Soft、Ellanse、Perfectha、Sculptra 等 1.69 亿英镑 2021 High Technology Products, S.L.U. 业务覆盖身体苏醒和皮肤修护两大医美领域，主要产品包括冷冻溶质以及激光脱毛等 8500 万欧元 AbbVie 2019 Allergan 医学美容、眼部护理、中枢神经系统和胃肠病学等 630 亿美元 资料来源：美业观察，国海证券研究所 图表图表 3：2007 年全球医美相关药械厂商各自为阵、年全球医美相关药械厂商各自为阵、独立经营独立经营 图表图表 4：历经多轮兼并重组后

37、，：历经多轮兼并重组后，2017 年全球医美相年全球医美相关药械厂商已形成几大综合厂商关药械厂商已形成几大综合厂商 资料来源：美业观察，国海证券研究所 资料来源：美业观察，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图表图表 5：美国：美国 A 型肉毒素市场竞争者较少，仅有型肉毒素市场竞争者较少，仅有 Allergan、Ipsen、Merz 与大熊等与大熊等 4 家厂商家厂商 生产厂商生产厂商 产品品牌产品品牌 所属国家所属国家 应用领域应用领域 首次获批首次获批 适应症适应症 Allergan 保妥适（BOTOX） 美国 治疗 1989 眼睑痉挛/斜视/第 VII 神经功

38、能絮乱 保妥适（BOTOX） 治疗 2000 颈部肌张力障碍 保妥适（Botox Cosmetic） 美容 2002 中重度皱眉纹 保妥适（BOTOX） 治疗 2004 重度原发性腋窝多汗症 保妥适（BOTOX） 治疗 2010 成人上肢痉挛 保妥适（BOTOX） 治疗 2010 慢性偏头疼 保妥适（BOTOX） 治疗 2011 神经性尿失禁 保妥适（Botox Cosmetic） 美容 2013 眼外眦皱纹（鱼尾纹） 保妥适（BOTOX） 治疗 2013 膀胱过度活动综合症 保妥适（BOTOX） 治疗 2016 成人下肢痉挛 保妥适（BOTOX） 治疗 2019 小儿上下肢痉挛 Ipsen

39、吉适（Dysport） 英国 治疗 2009 痉挛性斜颈 吉适（Dysport） 美容 2009 中重度皱眉纹 吉适（Dysport） 治疗 2015 成人上肢痉挛 Merz 净优明（Xeomin） 德国 治疗 2010 眼睑痉挛、痉挛性斜颈 净优明（Xeomin） 美容 2011 中重度皱眉纹 净优明（Xeomin） 治疗 2015 成人上肢痉挛 Evolus （大熊代理商） Jeuveau 韩国 美容 2019 中度至重度皱眉纹 资料来源：FDA，中国医疗美容，国海证券研究所 图表图表 6：美国面部填充厂商数量较少，玻尿酸厂商仅有：美国面部填充厂商数量较少，玻尿酸厂商仅有 Allergan

40、、Merz、Q-Med 、Prollenium 等等 7 家家 厂商厂商 首次获批首次获批 填充产品填充产品 Allergan 1981/07/22 Zyderm Collagen Implant（Zyderm CI） （牛胶原蛋白） 2006/06/02 Juvederm 24HV, Juvederm 30 And Juvederm 30HV Gel Implants 2013/10/22 Juvederm Voluma XC Merz North America, Inc 2006/12/22 Radiesse 1.3CC And 0.3CC 2006/12/22 Radiesse Inj

41、ectable Implant（微晶瓷） 2011/11/14 Belotero Balance（透明质酸） Q-Med AB 2003/12/12 Restylane Injectable Gel 2004/08/03 Sculptra And Sculptra Aesthetic（PLLA） 2005/03/25 Restylane Injectable Gel 2016/12/09 Restylane Refyne, Restylane Defyne Anika Therapeutics, Inc. 2006/12/20 Hydrelle（透明质酸） Colbar Lifescience

42、 Ltd. 2008/06/27 Evolence Collagen Filler（胶原蛋白填充剂） Genzyme Biosurgery 2004/04/22 Hylaform（Hylan B Gel） （基于禽类的交联透明质酸） Mentor Corp. 1988/02/26 Fibrel（胶原蛋白） Prollenium Medical Technologies Inc. 2017/08/04 Revanesse Ultra（透明质酸） Suneva Medical, Inc. 2006/10/27 Artefill, Bellafill Pmma Collagen Permanent

43、Dermal Filler （PMMA、胶原蛋白、利多卡因） Teoxane S.A. 2017/10/19 Rha 2, Rha 3, Rha 4（透明质酸） 资料来源：FDA，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1）肉毒素：规模大、格局稳，艾尔建持续居主导地位肉毒素：规模大、格局稳，艾尔建持续居主导地位 肉毒素为美国医美市场最大单品。肉毒素为美国医美市场最大单品。自 2002 年保妥适针对皱眉纹适应症获批，肉毒素常年位居最受欢迎医美疗程项目 ToP1。除金融危机期间，美国肉毒素消费体量均保持稳健增长，2005-2019 年市场规模复合增速 6%，市场体量超过

44、30亿美元，占美国医美市场体量（160 亿美元）近 20%。 图表图表 7：2005-2019 年美国肉毒素复合增速年美国肉毒素复合增速 6%，市场体量超，市场体量超 30 亿美元亿美元 资料来源：ASPS，国海证券研究所 进入壁垒高、竞争格局稳定，保妥适全球市占率进入壁垒高、竞争格局稳定，保妥适全球市占率 70%+。作为毒性最强烈的生物毒素之一（1 克即能致 100 万人死亡） ，肉毒素面临严格的行政管制，进入壁垒较高。长期以来美国肉毒素厂商数量仅有 3 家，2019 年 Jeuveau 获批上市后数量才变为 4 家。2009 年前保妥适全球市占率 80%+，随着获批厂商数量增加，保妥适市占

45、率略有下滑但仍居全球主导地位（70%+） ，若单看美国市场 2018 年保妥适市占率近 80%。 图表图表 8：全球肉毒素市场格局稳定，艾尔建市占率：全球肉毒素市场格局稳定，艾尔建市占率略有下滑但仍居主导地位（略有下滑但仍居主导地位（70%+） 图表图表 9：若单看美国市场，：若单看美国市场，2018 年保妥适市占率近年保妥适市占率近80% 资料来源：Medytox，Khidi，Korea Biomedical Review，国海证券研究所 资料来源：CLSA，国海证券研究所 44%15%-15%-1%4%3%9%6%3%4%5%2%6%6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

46、55市场规模（亿美元）yoy（右轴）86.6%83%76.4%72.0%12.0%13%16.2%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200820112017OthersMedytoxinXeominDysportBotox79%19%3%2018美国BotoxDysportXeomin证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 先发优势先发优势+产品实力产品实力+B 端端 C 端营销推广能力，保妥适持续居主导地位。端营销推广能力，保妥适持续居主导地位。1）保妥适（Botox）最早获批乃至开创了一个行业，成为肉毒素（B

47、otox）代名词，于美国市场相对 2009 年获批上市的吉适而言有 7 年竞争空窗期。2）肉毒素核心评价指标-安全、有效、持久、精准，保妥适弥散度最小（弥散度影响因素也与医美注射手法有关） 、适合所有部位尤其是精准除皱，背后是艾尔建深厚研发实力的体现。3）肉毒素注射对医生技术要求高，艾尔建于 B 端对医生进行培训，于 C 端塑造品牌形象，机构医生与消费者认可度高。这一点很多厂商都会去做，但先发优势与具体执行效果会拉开头部企业与其余企业的差距。 图表图表 10：美国肉毒素市场品牌对比：美国肉毒素市场品牌对比 品牌品牌 Botox（保妥适）（保妥适） Dysport（吉适）（吉适） Xeomin（

48、净优明）（净优明） Jeuveau（绿毒）（绿毒） 品牌形象 制造商 美国艾尔建 英国 Ispen 德国 Merz 韩国 Dae woong 首次获批 1989 美国 1991 英国 2005 德国 2013 韩国 美国获批时间 （美容适应症） 2002 年 2009 年 2011 年 2019 年 分子量（kD） 900 500-900 150 900 干燥方法 真空干燥 冷冻干燥 真空干燥 冷冻干燥 规格（U） 50/100/200 300/500 50/100/200 25/50/100/150/200 主要赋形剂 人血清白蛋白 人血清白蛋白 无 人血清白蛋白 储存条件 密封容器, -5

49、冷冻或 28冷藏保存 密封容器, 2 8冷藏保存 ABCS其它。其它。ABPS（美国整形外科委员会）权威性最高，成立于 1931 年、成立 90 余年认证数量不到 1万张；ABCS（美国美容外科委员会）仅次于 ABPS，医生的住院医生训练在非整形外科完成；ASPS/ASAPS 等民间行业协会权威性低于上述两个协会。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图表图表 22：美国整形外科医师培养周期高达：美国整形外科医师培养周期高达 15 年，年，ABPS 认证要求和权威性最高认证要求和权威性最高 图表图表 23：整形外科医师培训内容只有约：整形外科医师培训内容只有约 1/6 是包含是包

50、含整容手术整容手术 资料来源：ABPS，ABCS，国海证券研究所 资料来源：ABCS，国海证券研究所 图表图表 24：医学美容科医师培养周期超过：医学美容科医师培养周期超过 13 年年 资料来源：ABCS，国海证券研究所 3、下游：搜索引擎广告投放严格监管，互联网平台削弱信息不对称下游：搜索引擎广告投放严格监管，互联网平台削弱信息不对称 搜索引擎渠道的医疗广告投放受到严格监管。搜索引擎渠道的医疗广告投放受到严格监管。2009 年美国媒体曝光谷歌广告平台 AdWords 员工帮助诈骗公司出售非法处方药，2011 年谷歌与美国政府达成和解并交纳了高达 5 亿美元的罚金，这是美国历史上针对违法网络广