1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 君亭酒店（301073）深度报告 中高端精选服务酒店标杆，乘升级之风迈向跨越式发展 2022 年 01 月 05 日 Table_Summary 公司为国内中高端精选服务型酒店代表，上市后迈向跨越式发展，从区域走向全国。公司聚焦中高端精选服务连锁酒店的运营及管理，以长三角城市群为核心发展区域；当前旗下品牌包括分别定位中档/高档的精选服务品牌“君亭” 、 “Pagoda”以及定位历史文化旅游目的地度假品牌“夜泊君亭” ；截至 2021Q3，门店数达 43家。公司此前坚持精益化发展战略，拓店较为节制，聚焦于产品/品牌打磨

2、；上市后公司现金相对充裕， 并看到了疫情后行业供给端洗牌叠加消费升级带来的行业机遇，后续有望依托内生扩张+外延并购实现高增； 此外， 公司上市后亦聘请了酒店行业中颇具影响力/履历丰富的职业经理人加盟，彰显了公司开启跨越式发展的决心。 酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌。我国酒店供给档次由低到高呈现典型的“金字塔型” ，与以美国为代表的成熟市场的“橄榄型”相比，中高端酒店产品供给显著不足。当前，一方面，收入水平提高下居民对旅宿产品品质/体验要求亦不断提高；另一方面，随着租金/人力成本压力增大，酒店业主也必须通过升级酒店品质/品牌来提高客房单价以实现投资回报的最大化；在这一背景下，兼具性价

3、比和品质服务体验的中高端精选服务型酒店受到消费者和投资人青睐。目前国内酒店龙头均开始在这一赛道积极布局，我们看好具备高服务水平的品牌将脱颖而出。 强产品力打造优异单店模型，坚持品牌发展路线锻造核心竞争力。君亭酒店管理层普遍出身于高端酒店背景，沿正统的高端酒店发展路径，沿袭高端服务理念，潜心打磨产品模型，并逐渐形成管理能力/品牌壁垒，通过“高端服务&硬件+品质餐饮+特色空间+品牌调性”实现差异化；单店模型在经营数据/门店端盈利方面优势明显，并具备一定品牌溢价，直营店 RevPAR 较国内 top3 龙头均值高出约 20%。此外，公司主要通过委托管理模式进行轻资产化扩张，对标国际酒店龙头标准：管理

4、费收入稳定性高， 基于酒店 GOP 抽成的收费模式亦有利于公司聚焦管理能力的打磨，并有望在后续通过提高运营管理能力/行业景气度改善，提高管理费收入水平。 门店扩张提速+行业景气修复带来高业绩弹性， 数字化平台建设夯实基础。 疫后物业点位空出/部分连锁酒店经营承压，公司上市后有望通过内生及外延方式加速扩张；同时投入数字化平台建设，发力降本增效，提升跨区域管理能力，业绩成长空间大。此外，疫情冲击下国内酒店业供给历史性出清，后续随需求端复苏，行业将进入周期景气上行阶段，公司直营占比高，有望在行业景气期兑现业绩弹性。 投资建议：公司为国内纯粹的中高端酒店管理公司标的，沿正统的高端酒店发展路径，稳扎稳打

5、，逐渐形成管理能力壁垒，并兑现为品牌溢价以及经营优势，看好公司乘行业升级之风实现跨越式发展，通过内生及外延发力拓店，从区域走向全国，业绩实现高增。 我们预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利润 4533 万/9858 万/1.16 亿元，对应 PE 分别为 69x/32x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，疫苗接种/特效药进展不及预期，拓店不及预期等。 公司拓店不及预期 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 256 286 463 595 增长率（%） -32.9% 11

6、.5% 62.0% 28.7% 归属母公司股东净利润（百万元） 35 45 99 116 增长率（%） -51.5% 29.3% 117.5% 17.9% 每股收益（元） 0.58 0.56 1.22 1.44 PE 67 69 32 27 PB 7.9 5.3 4.6 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2021 年 1 月 5 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 38.14 元 目标价： 47.01 元 相关研究 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：国内中高端

7、酒店标杆，十年磨剑蓄势待发 . 3 1.1 业务概览：聚焦中高端定位，君亭&Pagoda 为核心品牌 . 3 1.2 经营概况：业绩高速增长，2020 年受疫情影响短期承压 . 4 1.3 股权结构&发展历程：创始人持股较集中，上市后有望实现跨越式发展 . 5 2 酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌 . 6 2.1 供需两端助推升级提速，中高端化/服务精选化为核心趋势 . 6 2.2 国内酒店品牌加速向上突围，本土中高端品牌有望孕育 . 11 3 竞争优势：强产品力打造优异单店模型，坚持品牌发展路线锻造核心竞争力 . 15 3.1 强产品力构筑壁垒，经营优势/品牌溢价初现，单店模型优异

8、 . 15 3.2 核心高管团队出身于高端酒店背景，经验丰富，沿袭高端服务基因 . 24 3.3 委托管理模式&特色化开发经验沉淀核心竞争力 . 27 3.4 协议客户根基深厚，直销占比高 . 29 4 成长看点：重点关注门店内生外延扩张/数字化平台建设 . 31 4.1 直营酒店立势能，轻模式加速扩张，由区域迈向全国 . 31 4.2 发力数字化平台建设：降本增效，提升跨区域经营能力 . 33 4.3 酒店业景气复苏有望带来高业绩弹性 . 34 5 盈利预测&公司估值： . 38 5.1 盈利预测： . 38 5.2 公司估值： . 40 5.3 投资建议： . 40 6 风险提示 . 41

9、 插图目录 . 43 表格目录 . 44 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：国内中高端酒店标杆，十年磨剑蓄势待发 1.1 业务概览：聚焦中高端定位，君亭&Pagoda 为核心品牌 公司聚焦中高端精选服务连锁酒店的运营及管理，旗下拥有三大品牌，以长三角城市群为核心发展区域，并向全国拓展。公司建立了成熟的多层次的中高端酒店品牌，其中“君亭酒店”品牌定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店； “夜泊君亭”品牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店； “Pagoda 君亭” 定位为高档艺术设计酒店。截至 2021 年

10、 9 月 24 日，公司已开业酒店47 家、已签约待开业酒店 19 家，其中已开业酒店中直营酒店 15 家、合资酒店 1 家和受托管理酒店 31 家。 图 1：君亭旗下品牌组合及门店分布 资料来源：君亭公众号，民生证券研究院 图 2：君亭旗下品牌精准定位中端-中高端赛段 图 3：公司门店主要集中于长三角地区 资料来源：君亭招股书，民生证券研究院 资料来源：君亭招股书，民生证券研究院 公司分为直营/委托管理模式，截至 2021Q3，直营/委托管理门店数分别为 31/16 家；直营模式下营收主要来源于客房住宿服务，酒店管理模式收入主要包括技术服务费、基本管理费和 君亭酒店(301073)/消费者服

11、务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 奖励管理费。1）酒店运营：即直营酒店运营，是指通过酒店运营项目子公司直接投资、建设并运营酒店，获取酒店运营产生的各项经营收入并承担运营产生的成本费用获取收益的盈利模式。酒店运营服务主要包括客房住宿服务、 餐饮服务及其他配套服务 （会议、 宴会及酒店物业出租等） ，收入主要来源于客房住宿服务。2）酒店管理：公司通过与酒店业主签署委托管理合同，公司委派或协助管理酒店招聘及培训管理专业的酒店运营关键管理人员，对托管酒店进行受托管理，并授权委托方使用公司的品牌经营，以确保公司能以自己的装修标准、管理系统、服务规范、质量标

12、准等各项运营标准来向委托方的酒店输出酒店管理服务。公司向委托方收取技术服务费、基本管理费和奖励管理费。 图 4：酒店运营收入构成公司主要营收 （万元） 图 5：近年来公司主要依托委托管理发力扩张 资料来源：君亭招股书，民生证券研究院 资料来源：君亭招股书，民生证券研究院 1.2 经营概况：业绩高速增长，2020 年受疫情影响短期承压 公司经营业绩在疫情前持续提升，疫情冲击下承压，疫后复苏可期。2013-2019 年营收由1.86 亿元增长至 3.82 亿元，营收年化增速为 13%；2013-2019 年归母净利润由 834 万元增长至 7225 万元， 归母净利润年化增速为 43%。 公司盈利

13、能力实现高速增长主要得益于公司直营门店的扩张/进入经营稳态，以及品牌消费者认知不断加深公司品牌溢价的彰显。2020 年受疫情影响，公司营收/利润均有所下滑。同期归母净利润分别为 0.59/0.60/0.72 亿元，同比增长66.63%/1.35%/20.01%。 图 6：公司 2013-2020 年营收情况（万元） 图 7：公司 2013-2020 年归母净利润情况（万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 股权结构&发展历程：创始人

14、持股较集中，上市后有望实现跨越式发展 创始人吴启元深耕酒店行业 35 年， 创始人夫妻为公司共同实际控制人， 持股合计约 36.41%。公司创始人为吴启元，持公司总股份的 36.41%，为公司的控股股东，担任公司的董事长兼法定代表人。吴启元、丁禾系夫妻，丁禾担任公司董事，对公司的经营管理能够产生重大影响，两人为公司的共同实际控制人。吴启元、丁禾系夫妻，丁禾担任公司董事，对公司的经营管理能够产生重大影响，两人为公司的共同实际控制人。创始人吴启元于 1968 年从浙江大学化工系毕业，从事生物工程领域的相关工作。1986 年，吴启元受政府主管部门的委派，从工业系统转行酒店业，并担任浙江省第一家中外合

15、资饭店（杭州中日友好饭店）的中方总经理。随后吴启元还在五洲大酒店（杭州首家五星级酒店） 、浙江世贸中心大饭店任职。2006 年成为浙江世贸君澜酒店集团有限公司的董事。2007 年，吴启元在君澜体系内工作期间，凭借自身对中国酒店市场的理解和判断，创立了“君亭”和“君澜”两个酒店品牌。 图 8：君亭酒店股权结构，截至 2021 年 Q3 资料来源：Wind，民生证券研究院 上市前，公司发展主要分为三个阶段，主要聚焦产品/品牌打磨，内部机制梳理，实现精益化发展：1）2005-2008 年为品牌创立阶段，君亭酒店创始人吴启元于 2005 年以业内全新的精选服务模式创立君亭酒店品牌。2）2009-201

16、5 年为君亭由整合走向独立的阶段，这一阶段君亭酒店经历了和君澜酒店整合发展又拆分的过程。2009 年起，君亭酒店和由吴启元创建并由南都集团控股的君澜酒店整合发展，2015 年 5 月，吴启元及其核心团队以管理层收购（MBO）的方式完成君亭酒店和君澜酒店的分拆，分拆后，君亭酒店聚焦于中高端精选服务的市场定位，而君澜酒店则将继续深耕度假酒店及高星级酒店管理服务。3）2015 年至 2021 年，公司进行股份制改造，引入现代企业制度，实现规模化发展，并最终实现新三板上市。 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 9：上市

17、前公司发展分为三个阶段，主要聚焦产品/品牌打磨，内部机制梳理 资料来源：君亭招股书，民生证券研究院 十年磨剑精益化发展，上市后弹药充足开启跨越发展新征程。上市前公司一直遵循着精益化发展的思路，开店较为克制，聚焦于产品/品牌打磨，在这个过程中公司产品/品牌臻于完善，并逐渐形成了运作成熟的项目开发能力，为后续的跨越式发展奠定基础。2020 年来，新冠疫情反复，行业经营承压，供给持续出清，优质物业/品牌资产的并购机会呈现；同时随着酒店行业升级，中高端-高端赛段受到消费者和投资人市场的高度关注，公司迎来绝佳的发展机遇。当前公司上市所募资金加上此前结余现金近 3 亿，且尚无任何贷款，后续有较大空间依托内

18、生扩张+外延并购实现增长；公司上市后亦聘请了酒店行业中颇具影响力/履历丰富的职业经理人加盟，充分彰显了公司开启跨越发展新征程的决心。 图 10：公司前期资产负债率不断优化，21 年后有所回升 图 11：公司 2013-2020 年现金流情况（万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 酒店行业：升级进入快车道，时代呼唤优质品牌 2.1 供需两端助推升级提速，中高端化/服务精选化为核心趋势 供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中高端-高端产品供给显著不足。国内平价&经济型酒店供给占据了绝对多数，而中高端客房供给则显著不足，而成熟市场如美国，供给结构整

19、体呈橄榄型，中高端至高端产品占总供给占连锁酒店供给的接近 50%；而我国酒店供给呈 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 金字塔形，经济型酒店供给占比达 50%，中档至高档产品总供给约 35%，远落后于美国成熟市场水平。 图 12：美国连锁酒店供给呈橄榄型（2019 年） 图 13：国内连锁酒店供给呈金字塔型（2020 年） 资料来源：IHG，民生证券研究院 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 对标美国，我国当前中端-高端相对短缺，经济型&豪华型供给过剩。根据瑞信财富报告披露的中国/美国不同财富人群数量数据，和盈蝶咨

20、询/IHG 披露的中国/美国不同档次酒店数量数据，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。 结果显示， 我国中端-高端产品相对短缺， 2020年中国中档酒店每万人仅有房量 28 间，而美国该数值为 188 间；高档酒店每万人仅有客房 114间，而美国为 180 间。假设未来针对我国财富水平在 1-10 万美元的消费者的中端酒店供给密度将达 100 间/万人，中端酒店平均单店客房数达 100 间，根据我们测算，我国未来的潜在中端酒店增量有望高达 6.76 万座， （计算方式为（100*9.4 万-28*9.4 万）/100） 。假设未来针对我国财富水平 10-100 万美元的消费者的高端酒

21、店供给密度达 180 间/万人，高端酒店平均单店客房数达150 间，根据我们测算，我国未来潜在高端酒店增量有望高达（计算方式为（180*1.9 万-114*1.9万） /150） 达 8360 座。 而我国经济型/豪华型酒店供给显著过剩， 主要为低水平经济型供给过剩，以及配合地产开发/城市开发而建设的豪华酒店无效供给显著超出市场需求。 图 14：疫情对酒店入住率的冲击不断减弱 资料来源：盈蝶咨询，瑞信财富报告，民生证券研究院 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 中产阶级群体持续扩大，对消费品和服务质量的要求提高，中

22、高端酒店需求增长。居民收入水平的结构同样会深刻影响当地对不同层次酒店的需求， 中产阶级在总人口中所占比重在一定程度上也反映出中高端酒店的潜在消费市场空间的大小。根据麦肯锡 2019 年发布的中国消费者调查报告 ，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从 2010 年的 7.92%上升到2018 年的 48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为橄榄球形，开始向发达国家靠拢。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数量年均复合增速达 38%，较城镇中产家庭数量 CAGR 高出 15pct，未来三四线城市的消费升级空间同样可期。因此从下游的顾客需求

23、端来看，我国酒店行业的中高端升级条件成熟。 图 15：城镇人口中产阶级占比已增至近一半（百万人） 图 16：我国中产阶级人口占比不断扩张 资料来源：麦肯锡，民生证券研究院 资料来源：麦肯锡，民生证券研究院 差旅标准提高，中高端酒店成为商务出差住宿的可选项。我国整体差旅住宿标准随着经济发展不断提升， 客观上使得商旅住宿的消费能力从过去廉价的经济型酒店提升至中端乃至中高端酒店。以中央机关普通职员差旅标准为例，根据 2016 年起实行的中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿标准，赴一线城市的差旅住宿平均标准约为 475 元/人天，赴二线城市的差旅住宿平均标准约为 370 元/人天，而司局级、部级人员对

24、应标准更高，随着差旅住宿标准的提高，国内中高端酒店成为越来越多人的差旅住宿选择。根据携程对企业差旅负责人调研的数据，同样可以发现一二线城市酒店差旅标准主要集中在 300-500 元以及 500-1000 元档次，进一步证明差旅住宿中中档乃至中高端酒店的接受度日渐提高。 图 17：一二线城市差旅人均预定标准 图 18：三四线城市差旅人均标准 资料来源：携程商旅，民生证券研究院 资料来源：携程商旅，民生证券研究院 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 中高端定位：偏高档中端，偏低档高端，消费升级的下一站。酒店行业分级并无

25、放之四海皆准的指标体系，STR 指标下的“中档偏上”最接近约定俗成的“中高端”赛段。以国内较为通行的盈蝶咨询的档次划分指标来看，中高端涵盖了相当大部分的高端酒店和小部分的中端酒店，如亚朵/锦江都城/桔子水晶/美居等中高端品牌在盈蝶咨询体系中划入高端， 维也纳国际等品牌在盈蝶体系中则划入中端。在此我们定义中高端酒店为单房造价在 15-20 万以上，在一线城市的平均房价通常在做到 500-800 元的酒店品牌。 图 19：中高端涵盖了偏高档的中端和偏低档的高端酒店 资料来源：盈蝶咨询，STR，民生证券研究院 图 20：不同赛段代表品牌一览 资料来源：民生证券研究院整理 中高端酒店（Upper Mi

26、ddle Scale）兼具性价比和品质服务体验，精选式服务受到消费者青睐。高端酒店长期发展中形成了对于设施/配套的固定规范，以五星级酒店为例，中西餐厅/大型会议室/游泳池/SPA/宴会厅等设施均为标配， 而对于城市中商旅客为主的高端酒店而言， 上述功能区使用频次较低，反而构成了酒店高投资/运营成本，并以高房价转嫁至消费者。而以全季为代表的中端酒店，则主要聚焦 B&B（早餐 Breakfast 和 Bed 床）提供了高度标准化的旅宿设 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 施，但在服务上实现了较大程度的简化，无法满足

27、中高收入群体对旅宿体验/服务品质的需求。中高端酒店则对高端酒店的服务进行精选，在保障高端化的服务品质和体验的基础上，聚焦至核心服务和设施类别，并定位在 500-800 价格区段，在差旅标准及中产阶级日常出游相对可承受的范围内提供了较为优质的旅宿体验，同时对物业的要求较低，能够充分适配中小体量的物业，针对当前中端及以上酒店开发主流的 150-300 间物业，中高端精选服务型酒店能够最大程度地对物业进行增值。 图 21：精选服务型酒店在基础设施外提供了附加服务 图 22：2020 年上半年中档及以上酒店签约房量结构 资料来源：浩华咨询，民生证券研究院 资料来源：浩华咨询，民生证券研究院 高端&中高

28、端酒店品牌凭借较强的溢价能力和经营灵活性， 疫情后展现出较强的回报率。 根据STR 的样本数据，尽管 TrePAR（包含非客房收入）仅恢复至 2019 年同期的 75%，2021 年高端&中档偏上的酒店产品的 GOPPAR（单间可售房经营利润）达到了 2019 年同期的 112%，这主要得益于高端&中高端赛段品牌的定价能力和经营灵活性：一方面，该赛段产品具备优良的装修/设施，给予客户优质的体验，因此能够维持较高的售价；另一方面，相比于奢华和超高端赛段产品，高端&中高端通常不含游泳池/SPA/高档餐饮/宴会厅等服务，同时疫情下甚至能够进一步削减其餐饮/会务等服务内容以降低人员及运营成本，实现精简

29、化运营，通过节流的方式优化其运营利润率。由于模型展现出了较强的竞争力，中高端及高端产品亦受到酒店投资人青睐，根据 STR 的在建酒店样本数据 （仅含中端及以上） ，2022/2023/2024 及以后开业的酒店中， 中高端/高端产品占据了大部分。 图 23：城市物业租金水平不断提高（元/平米/日） 图 24：最低工资水平不断提高（元/月） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 25：疫情后高端&中档偏上酒店恢复率良好 图 26：中高端及高端

30、产品亦受到酒店投资人青睐 资料来源：STR，民生证券研究院 资料来源：STR，民生证券研究院 图 27：行业供给加速出清的背景下，高档四星级酒店规模不降反增 资料来源：中国饭店业协会，民生证券研究院 2.2 国内酒店品牌加速向上突围，本土中高端品牌有望孕育 酒店国内品牌领衔中端及以下市场，开始发力中高端赛段，高端市场仍以国际品牌为主。国内中低端酒店市场由国内品牌主导， 前十大经济型品牌国内酒店占据 8 席， TOP8 国内品牌在中国连锁酒店市场中的份额达到 50.1%。 前五大品牌均为国内品牌。 前十大中端品牌国内酒店占据 9 席，仅智选假日为洲际旗下的国际品牌。 介于中端和高端之间的中高端赛

31、段， 当前亦有国内品牌发展迅猛，相比之下，高端及以上酒店市场中国际品牌份额较大。前十大高端及以上品牌国际酒店占据 8席，国内品牌仅有亚朵和和颐占据 2 席，且均为入门级高端品牌。 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 28：中低端品牌由国内主导，高端及以上品牌由国际品牌主导 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 图 29：介于中端和高端之间的中高端赛段，国内品牌与国际品牌分庭抗礼 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 酒店集团纷纷自建/并购中高端品牌，发力品牌向上突围。国内中高端酒店品牌如雨后春笋般涌现

32、，包括亚朵/君亭等依靠聚焦中高端打入市场的酒店品牌，也有锦江/华住/首旅等头部酒店集团通过并购或合作的方式获得丽亭/丽芮/希尔顿欢朋/康铂/美居/逸扉等有国际血统的品牌，以及华住/锦江/首旅自主开发设计的桔子水晶/漫心/锦江都城/璞隐等中高端品牌。这些品牌大多瞄准一线城市 500-800 元价格带或二线城市 400-600 元价格带， 根据自身优势和品牌定位为住客提供差异化的特色服务。 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 30：亚朵酒店定位中高端商旅品牌 图 31：锦江酒店通过集团收购获得丽笙旗下品牌 资料来

33、源：亚朵酒店官网，民生证券研究院 资料来源：丽笙酒店官网，民生证券研究院 中高端至高端 “赛道” 已开启新一轮跑马圈地， 市场格局尚未尘埃落定， 潜力品牌有望突围。2013 年至疫情前的 2019 年是中端酒店品牌扩张你的黄金期，国内连锁酒店集团开始大量扩张中端酒店数量，以客房数为口径，2017/2018/2019 年同比增速分别为 31.4%/57.2%/52.2%，持续维持高速增长，即使 2020 年在疫情冲击下客房数也依然实现 6.3%的增幅，在这个过程中走出了一批以全季/维也纳/丽枫/如家商旅为代表的中高端品牌，当前 CR3 已近 40%，市场格局较为稳固。 类似于经济型酒店向中端酒店

34、的发展， 我们认为未来 5 年将会是中高端至高端品牌的高速发展期。 中高端赛段方面： 国内亚朵/和颐/美居/锦江都城目前为头部品牌， 但并未形成压倒性优势，君亭等品牌能够在其强势区域获得较高的溢价。高端赛段方面：根据亚洲旅宿大数据研究院的统计数据，仅 2021 年全国新增 197 家高端酒店，分地区看，消费能力较强的华东和华南地区新开业最多， 分别为 83 和 35 家。 在新开高端酒店品牌前十名中， 国际/国内品牌分别占 7/3个。总结来看，中高端至高端市场格局仍未稳固，潜力品牌有望突出重围。 图 32：中端赛道 CR3 近 40%，市场格局已较稳固 图 33：高端赛道 CR3 约 15%

35、资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 资料来源：盈蝶咨询，民生证券研究院 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 34：2021 年各地区新增高端酒店分布情况 图 35：2021 年新酒店品牌主要集中在中高端赛段 资料来源：亚洲旅宿大数据研究院，民生证券研究院 资料来源：中国饭店业协会，次方点评公众号，民生证券研究院 国内酒店行业进入真正的品牌时代，年轻消费者话语权不断加大将为国内酒店品牌突围创造条件。中国的 Z 时代具备自主选择品牌的信息基础/文化环境，并具备较强的民族自信心，对本土品牌偏爱有加， 而其中的大多数

36、人口将逐渐具备独立的消费决策权， 上述消费者的代际更迭将构成消费品牌格局变迁的社会基础。根据飞猪/途家等 OTA 端旅游数据，2022 年的元旦假期，95 后和00 后异军突起占据主流地位，其中 00 后年轻客群占据总人数的 47%，95 后客群占 20%以上。而年轻人的审美偏好亦将塑造着住宿业的生态， 今年元旦期间京郊民宿均价上涨七成， 民宿预定住客中 95 后和 00 后占比约 67%， 其中装修风格较为年轻新潮的网红民宿预订量占年轻用户订单总量的 10%，体验型民宿占年轻用户民宿订单总量的 19%。 图 36：90 后消费者更倾向于选择本土消费品牌 图 37：河南卫视国风表演引发社会各界

37、关注 资料来源：新茶饮白皮书，民生证券研究院 资料来源：百度图片，民生证券研究院 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 竞争优势：强产品力打造优异单店模型，坚持品牌发展路线锻造核心竞争力 不同于经济型及中端，中高端及以上品牌为基于产品和服务能力的品牌竞争。由于经济型/中端酒店价格水平较低，且提价空间较小；因此人工等可变成本项目占营收比重较高，针对经济型/中端标类酒店产品， 成本把控为优化门店模型的关键， 因此华住强中后台支撑下的优质品牌模型能够凭借极高的标准化水平和成本把控能力，受到加盟商青睐，实现快速扩张。而

38、中高端酒店产品提价空间较大，同时针对该赛段，消费者不再满足于标准化的/极致简化的服务，而更倾向于获得更丰富的体验。因此，提供高水平/有特色的旅宿产品和服务，为客户创造丰富舒适的体验，并最终形成品牌溢价为中高端酒店品牌的核心竞争力。因此，我们高度看好，由出身于高端酒店集团的团队打造，潜心打磨产品/注重品牌调性的君亭酒店，在中高端赛段的竞争中具备优势。 图 38：中高端及以上酒店开始真正注重品牌，而非性价比 资料来源：民生证券研究院整理 3.1 强产品力构筑壁垒，经营优势/品牌溢价初现，单店模型优异 3.1.1 产品：依托“高端服务&设施+品质餐饮+特色空间+文化调性”打造品牌壁垒 核心思路：沿袭

39、高端基因，自上而下、精选服务打造中高端酒店产品。不同于国内其他酒店集团普遍依托经济型连锁品牌发展壮大，而后逐步向上升级，从“基于经济型酒店做加法”的思路出发，推出更加高端的酒店品牌；君亭酒店核心团队出身自高端酒店背景，从一开始就沿袭了高端酒店基因，自上而下，以“基于高端酒店做减法”的思路打磨产品，在保持“服务高水平+设施高品质+品牌调性精准”的基础上，对服务内容/硬件设施进行精选，如君亭品牌减少了五星级酒店标配的游泳池、西餐厅、SPA、大型宴会厅等，但保留了高品质的中餐服务、小型会议室等场景/设施，缩小客房面积，保留核心功能，因而能够在中高端赛段提供差异化的高品质旅宿体验，实现品牌溢价。 君亭

40、酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 39：公司沿袭高端基因，自上而下打造中高端酒店产品 资料来源：民生证券研究院整理 服务&硬件：高端服务&硬件品质，精选服务内容，切实地迎合中高端酒店住客的需求。首先是服务品质上，公司通过多年的沉淀和打磨，贯彻高端酒店的 SOP 和服务标准，渗透至公司服务的各个细节，为宾客提供细致/周到/体贴的服务体验。根据携程平台上的客户点评： “打扫卫生前电话提前通知到住客” 、 “快速地反馈客房各种需求” 、 “赠送吉祥物公仔给亲子客” “首次入住赠送纪念品” “主动考虑顾客备考需求赠送热

41、牛奶”等均构成给客户带来惊喜/超预期的服务亮点。服务内容方面，除了常规的住宿和餐饮服务外，公司还为目标消费群体客人提供诸多细节服务，例如：为入住时间较晚的客人提供免费暖心粥；酒店大堂设自助欢迎茶点；针对女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶；为错过早餐的客人提供免费延时简餐；为路面停车客人提供汽车遮阳板；提供定制早餐、定制旅行计划等。得益于服务的高水平，公司旗下各酒店在顾客好评率、客户投诉率和第三方平台客户评分等指标上均表现良好；而持续的/标准化的高水平服务，乃至形成的服务文化，亦将构成公司在与同价位酒店竞争中的核心优势。硬件设施方面，君亭酒店选用具有较高品质和档次的硬件产品，例如在客房核心产品上公司主要

42、选取“金可儿”床垫、 “科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 40：公司各项服务均具备较为完善的流程管理 资料来源：君亭酒店招股书，民生证券研究院整理 图 41：针对首次入住宾客赠送果盘/养生茶和文创产品 图 42：公司采用“金可儿”床垫，提供品质睡眠体验 资料来源：携程，民生证券研究院 资料来源：携程，民生证券研究院 餐饮：公司提供高水平的餐饮、丰富的早餐 SKU，形成全时段的餐饮服务；商旅之外亦能充分适配休闲客群需求。君亭

43、酒店提供以江浙菜/杭帮菜为主基调、独具特色的餐饮服务（需要额外付费点单） ，并对外营业，能够满足客户中餐/晚餐的需求，乃至进行小规模的商务宴请；高水平的餐饮服务使得酒店不仅能够覆盖关注 B&B（breakfast & bedding）的商旅客群，还能够充分关注到驻店时间更长的休闲客群的需求；同时餐饮能够对外营业，摊薄经营成本，并通过餐饮这一较为高频的消费需求， 聚拢社区人气/树立品牌形象。 此外， 公司提供了 108 个种早餐 SKU，涵盖中式/西式不同风格， 在早餐的品类和品质上直接对标高端酒店水平； 同时提供了夜宵档口，提供粥、面类简餐，满足客户夜间到店后的临时用餐需求，给予客户超预期体验

44、，并使得餐饮团队功能得以最大化。此外，由于具备较为完备的餐饮功能，疫情期间公司旗下部分酒店开展了共享食堂服务，对周边 5 公里的公司开通了外卖服务，以支持周边企业复工复产，增强了品牌认知。 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 43：公司提供了丰富的早餐 SKU 图 44：公司餐饮以江浙菜为基础，涵纳多种地方风味 资料来源：携程，民生证券研究院 资料来源：草根调研，民生证券研究院 特色化空间营造， 丰富客群体验。 公司在打造酒店模型时保留了一些多样化/个性化的元素，根据物业本身特征，开发特色化的空间元素，实现物

45、业属性的最大化利用，创造更多的市场附加值。如君亭品牌，公司要求在物业能够支持的情况下，如依托屋顶或物业周边空间，在酒店内部打造特色化的花园露台/庭院空间，丰富客户入住体验，拓宽使用场景。如上海成曼君亭的花园露台能够一览黄浦江景观，构成该酒店的亮点之一，对休闲客群体具备较高吸引力；露台亦能够发挥 “第三空间 “的作用， 除对周边住客外， 亦可举办各种活动， 强化本地客群粘性。 此外， Pagoda酒店餐厅在早餐结束后，可切换成开放式商务办公空间，成为创客空间；君亭酒店会议室在无预订时能够切换为餐厅包厢，均体现了其空间的多样化属性。 图 45：君亭酒店大多数配备了露台/庭院 图 46：兼具多用性的

46、空间特性 资料来源：携程，君亭公众号，民生证券研究院 资料来源：携程，民生证券研究院 文化调性：通过考究的细节，营造较为完整的品牌文化概念。2007 年，创始人吴启元创新性提出 “BAS” 精选服务模式创立君亭酒店品牌，“BAS” 即 Bed （住宿） 、 Art （文化艺术） 、 Service 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 （服务） ，即在提供高品质客房这一核心住宿服务前提下，在客房、公共空间均融入鲜明的文化艺术主题元素，并为客人提供专属设计的贴现衍生服务。基于上述理念，公司给不同的品牌系列注入不同的文

47、化元素，旗下“君亭酒店” 、 “夜泊君亭”及“寓君亭”等品牌产品在整体设计上融入了中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明的东方文化元素，并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计；而“Pagoda 君亭”品牌则注重“东西方美学的融合” ，灵动的功能空间、年轻的色彩美学，体现了其设计上的国际品质基因与中国城市文化结合的特点。公司品牌的营造深入至服务和硬件设施的各个环节，如君亭果盘为古铜色的棕榈叶造型，香皂托盘/香皂的古雅造型等均呼应中式古典审美，客房的佛手装饰/随处可见的佛禅元素，经典的杭帮菜与君亭浓缩的精致化东方文化概念形成呼应，营造了较为完整的品牌文化概念。在酒店产品同质化现象

48、严重的背景下，公司在文化特色主题的运用上形成了自身的差异化、个性化特征，这种文化符号已成为公司一种极具市场特征的标签，同时也是公司核心竞争力的重要方面。 图 47：公司通过考究的细节营造较为完整的品牌文化概念 资料来源：携程，君亭公众号，民生证券研究院 3.1.2 经营数据：高房价支撑高 RevPAR，近似区位条件下房价优势明显 公司通过产品力/品牌力实现较高溢价，支撑高 RevPAR 水平。公司高举高打，潜心打磨产品/服务，以比竞品更高的定位和品质要求自身，最终兑现为相同单房造价的同档次品牌中更高的溢价能力，进而支撑起公司的高 RevPAR 水平。以公司直营门店对比锦江（取国内中高端酒店数据

49、）/首旅（取中高端直营酒店经营数据）/华住（取直营酒店经营数据）/开元（取中端精选服务酒店经营数据）等竞争对手来看，发行人旗下君亭酒店的平均入住率略低于锦江/首旅/华住，但公司的 ADR 通常高出 30%-40%，并最终实现较高的 RevPAR 水平。根据权威酒店研究机构浩华以及开元酒店招股说明书中公布数据，我国高端酒店的平均出租率从 2015 年的 58%增长至 2017 年的 63%，中端酒店的平均出租率则介于 64%-66%之间。开元酒店和发行人相对类似，主要经营酒店业务集中于华东区域，两者出租率指标相对接近。另一方面，由于君亭直营门店仅 15 家，远低于竞争对手在上述口径下的可比酒店数

50、目，在基数较小的情况下，其入住率受到新开的/爬坡中的低线城市门店严重拖累，如剔除该部分门店影响，君亭整体入住率亦明显回升，接近锦江/首旅水平。 君亭酒店(301073)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图 48：公司直营门店 RevPAR 高于竞争对手 图 49：公司直营门店 ADR 优势明显 资料来源：君亭招股书，各公司公告，民生证券研究院 资料来源：君亭招股书，各公司公告，民生证券研究院 图 50：公司入住率低于锦江/首旅/华住，与开元接近 图 51： 剔除新开低线城市门店，公司入住率提升明显 资料来源：君亭招股书，各公司公告，民