1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 晶科科技晶科科技（601778） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 01 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 7.94 元 目标目标价格价格 12.20 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,894.29 流通 A 股股本(百万股) 2,040.89 A 股总市值(百万元) 22,980.64 流通 A 股市值(百万元) 16,204.64 每股净资产(元) 4.10 资产负债率(%) 60.88

2、一年内最高/最低(元) 11.20/5.12 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 民营光伏民营光伏电站龙头电站龙头， EPC 业务业务乘乘风而起风而起 公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现 公司聚焦光伏电站运营+EPC 业务板块，近年业绩有所波动，2020 年收入/净利润分别为 35.9/4.8 亿元，CAGR 2=-29%/-27%。随着 2020 年双碳目标的提出，公司加大分布式光伏开发力度，2021H1 公司光伏 EPC 业务收入同比+33%，恢复增长态势，推动公司收入重回增长通道。 行业行业：光伏行业光伏行业放量放量在即，预计中国

3、在即，预计中国 2025 年累计装机量超年累计装机量超 650GW 光伏行业降本增效持续推进，中国近 80%地区已经能够实现平价经济性。碳中和工作加速推进，我们预计我们预计 2025 年中国光伏累计装机规模有年中国光伏累计装机规模有望突破望突破 650GW，CAGR 5=20.73%，预计“十四五”中国每年新增近，预计“十四五”中国每年新增近80GW 光伏装机容量。光伏装机容量。 2021M6 整县推进政策落地，推动分布式光伏市场化零为整，央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，加速释放市场需求，我们测我们测算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超算全国屋顶分布式光伏安装规模空间超 850G

4、W。此外， “央国企+民企”联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。 2021M12 硅料价格松动，带动组件价格下降至组件价格下降至 1.85-1.90 元元/W。我们预。我们预计组件价格计组件价格 1.8 元元/W 将为需求将为需求放量放量临界点临界点，对应地面电站系统成本 4.1元/W，在利用小时数超 1300 的区域可实现 6%的收益率。 看点：看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏自持电站结构调整优化收益质量，光伏 EPC 业务有望迎风而起业务有望迎风而起 电站运营电站运营（压舱石业务）（压舱石业务） ：公司公司电站运营电站运营业绩稳定业绩稳定，2018-2020 年收入稳定在

5、 30 亿元左右，截至 2021Q3 公司自持电站规模达 2.88GW。电电站站结构调整结构调整优化收益质量。优化收益质量。公司已出售 1.2GW 存量补贴项目，同时并入平价项目，持续优化资产和现金流质量。 EPC 业务业务（增长性业务）（增长性业务） ：受 531 政策及疫情影响，公司主动调整光伏 EPC 业务，导致近两年业绩下滑。公司工程经验丰富，已积累超过3GW 电站工程经验。整县推进大背景下，公司积极推进整县合作协议签定，EPC 业务资源储备充足，有望于 2022-2023 年放量。 运维运维（储备业务）（储备业务） ：随光伏行业装机容量增长，运维市场前景广阔，我们预计 2025 年市

6、场需求超 300 亿元。公司运维经验丰富，运维电站规模达 6GW，且成本控制能力较强，有望受益于市场放量。 投资建议：投资建议：预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.27、8.60、10.09 亿元，分别同比-10.20%、+101.39%、+17.28%，对应 PE 分别为 53.79、26.71、22.77 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险、开发项目不达预期、EPC 收入波动、海外拓展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021

7、E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,339.80 3,587.51 3,648.65 8,609.32 11,284.02 增长率(%) (24.43) (32.82) 1.70 135.96 31.07 EBITDA(百万元) 2,683.54 2,392.23 2,176.37 2,405.30 2,555.54 净利润(百万元) 728.70 475.81 427.26 860.44 1,009.17 增长率(%) (19.22) (34.70) (10.20) 101.39 17.28 EPS(元/股) 0.25 1.03 0.15 0.30 0.35 市盈率(P/E)

8、 31.54 7.71 53.79 26.71 22.77 市净率(P/B) 2.78 2.08 2.00 1.90 1.79 市销率(P/S) 4.30 6.41 6.30 2.67 2.04 EV/EBITDA 0.00 7.55 10.76 6.98 6.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-20%-9%2%13%24%35%-052021-09晶科科技电力沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现公司：民营光伏电站龙头，业务拐

9、点已现 . 4 1.1. 中国领先的光伏发电民营企业，聚焦光伏电站运营+EPC 业务 . 4 1.2. 业务拐点已现，资本结构逐年优化 . 6 2. 光伏行业放量在即，预计中国光伏行业放量在即，预计中国 2025 年累计装机量超年累计装机量超 650GW . 7 2.1. 碳中和承诺下高景气赛道，预计 “十四五”中国光伏年均装机 80GW . 7 2.1.1. 降本增效持续推进，光伏平价门槛已过，在新型能源中成本优势明显 . 7 2.1.2. 双碳目标驱动，2025 年中国光伏累计装机有望超 650GW，CAGR 5=21% . 9 2.2. 整县推进政策落地+上游组件价格松动，光伏行业放量在

10、即 . 10 2.2.1. 上游组件价格松动，制造业红利向下游转移，光伏行业拐点将至 . 10 2.2.2. 整县推进+央企入局激活分布式市场，全国屋顶装机容量超 850GW . 12 3. 看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏 EPC 业务有望迎风而起业务有望迎风而起 . 15 3.1. 电站运营：公司业绩压舱石，结构调整优化收益质量 . 15 3.2. EPC 业务：公司工程经验丰富，业务规模有望扩张 . 16 3.3. 运维：价值越发凸显，代维规模有望进一步提升 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 5. 风险提示风险提示 .

11、 20 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：晶科集团为公司控股股东（2021-12-13） . 4 图 3：2017-2021H1 公司收入结构 . 5 图 4：2017-2021H1 公司毛利润结构 . 5 图 5：2018-2020 年公司装机规模和发电量基本稳定 . 5 图 6：2016-2021H1 公司分业务收入 . 5 图 7：2018-2020 年公司 EPC 业务体量持续下滑 . 5 图 8：公司收入有所波动 . 6 图 9：公司利润随收入波动而有所波动 . 6 图 10：公司盈利能力近两年持续提升 . 6 图 11：电站运营毛利率显著高于 EPC . 6

12、图 12：公司费用率情况 . 6 图 13：公司资产负债率逐年下滑 . 7 图 14：经营性现金流及资本支出情况 . 7 图 15：经营性现金流量净额与净利润比值 . 7 图 16：光伏发电 LCOE 持续下降 . 8 图 17：2019-2020 年各地光伏最低中标电价（单位：美分/kWh） . 8 图 18：2020-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（元/kWh） . 8 图 19：2020-2030 年光伏分布式电站不同等效利用小时数 LCOE 估算（元/kWh） . 8 图 20：除青海省和海南省外，2021 年各省份风电、光伏指导价已低于燃煤基准价 . 8

13、mNpRpNtNsOxPoMsOpOrNmRbRbP9PtRrRpNpNlOmMoPiNmNmM9PpOnMuOmOzRvPpNoR 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：我国各类电源度电成本预测，光伏成本优势突出 . 9 图 22：2020 年全国水平面总辐照量分布图 . 9 图 23：2020 年全国固定式光伏发电量最佳斜面总辐照量分布图. 9 图 24：2020 年中国光伏新增装机规模达 48.2GW，同比+60.13% . 10 图 25：截至 2021 年 9 月，中国各省累计光伏装机（万千瓦） . 10 图 26：

14、中国光伏累计装机规模（单位：兆瓦） . 10 图 27：2021Q1-3 中国集中式光伏电站新增装机比重大幅下滑 . 11 图 28：2021M12 上游硅料价格开始下滑 . 11 图 29：硅片价格自 2021 年 11 月下旬价格开始松动. 11 图 30：组件已下降至 1.85-1.90 元/瓦区间 . 11 图 31：2021M6 组件价格上涨至 1.8 元/W 时，光伏组件定标量环比-95.56% . 12 图 32：1.8 元/W 组件成本对应地面电站系统成本 4.1 元/W 左右 . 12 图 33：2020 年中国各省份太阳能平均利用小时数 . 12 图 34：分布式光伏装机容

15、量快速提升 . 13 图 35：分布式装机容量占比稳步提升 . 13 图 36：676 个项目已被列为整县屋顶式光伏开发试点项目 . 14 图 37：114 个县(市、区)已签约投资企业（2021-10-8） . 14 图 38：整县推进签约量排名前 15 的企业（2021-10-8） . 14 图 39：2016-2021Q3 公司自持电站规模 . 15 图 40：2017-2021Q3 公司自持电站结构 . 15 图 41：公司承接的 EPC 项目已遍及全国 14 个省市，已承接完成的容量达到 2.13GW . 17 图 42：2016-2021H1 公司光伏 EPC 业务收入 . 17

16、图 43：2017-2021H1 公司光伏 EPC 业务施工容量 . 17 图 44：光伏电站运维工作内容 . 18 图 45：公司运管电站分布在 24 个省市，运维电站总规模近 6GW . 19 图 46：公司运维成本控制较好 . 19 图 47：公司单位运维成本 . 19 图 48：公司代维规模提升较快 . 19 图 49：晶科科技分业务预测（单位：百万元） . 20 表 1：部分省市分布式光伏整县推进方案要点梳理 . 13 表 2：全国屋顶分布式光伏市场空间超 850GW . 14 表 3：部分央国企光伏电站交易情况 . 15 表 4：晶科科技通过出售存量电站， 盘活存量电站资产，加速回

17、笼资金 . 16 表 5：整县推进下，公司与多个地方政府签定框架协议（不完全统计） . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司：公司：民营光伏电站龙头民营光伏电站龙头，业务拐点已现业务拐点已现 1.1. 中国中国领先的光伏发电民营企业领先的光伏发电民营企业，聚焦光伏电站运营，聚焦光伏电站运营+EPC 业务业务 中国中国领先的光伏发电民营企业领先的光伏发电民营企业。2011 年，公司前身“上饶晶科工程”成立，并在江西上饶成立第一个光伏电站。2020 年 5 月，公司成功在 A 股上市；12 月，公司股票入选上证180 指数

18、。2021 年 4 月，公司成功发行可转换公司债券，总额为 30 亿元。公司自成立以来，一直专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站 EPC 业务，布局光伏全产业链，具备光伏电站一体化解决方案的能力。截至截至 2021 年年 9 月，月，公司光伏电站持有规模达公司光伏电站持有规模达2.88GW。 晶科集团为公司的控股股东。晶科集团为公司的控股股东。晶科集团对公司持股 29.49%，为公司的控股股东。李仙德、陈康平、李仙华为一致行动人，通过晶科集团对公司间接持股 29.49%，为公司的实际控制人。其中，李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。 图图 2：晶科集团为公司控股股东

19、晶科集团为公司控股股东（2021-12-13） 资料来源：WIND、天风证券研究所 公司公司聚焦聚焦光伏电站运营光伏电站运营+光伏光伏 EPC 业务业务，其中其中 2020 年年电站运营电站运营业务业务毛毛利润利润占比占比高高达达 98%。 公司业务主要分为公司业务主要分为电站运营和光伏电站运营和光伏 EPC 两大板块两大板块：电站运营电站运营业务业务：通过下属光伏电站项目子公司进行光伏电站开发及运营，并销售所生产的电力；光伏电站光伏电站 EPC：由公司及旗下设计院联合开展，主要是为第三方光伏电站提供整体解决方案，包括工程总承包及整套设备的采购供应等。 从财务结构来看，从财务结构来看，电站运营

20、业务比重逐步提升电站运营业务比重逐步提升。接连受到光伏 531 政策及全球疫情的影响，2018-2020 年公司光伏 EPC 业务下滑，使得光伏电站运营业务收入比重持续提升。2020 年公司光伏电站运营收入、毛利率占比分别为 80.34%、97.97%，分别较 2018 年提升 37.48、22.09pct。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司公告、公司官网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：2017-2021H1 公司公司收入结构收入结构 图图 4：2017-2021H1 公司公司毛利润

21、结构毛利润结构 资料来源：公司公告、WIND、天风证券研究所 资料来源：公司公告、WIND、天风证券研究所 光伏电站运营是公司的压舱石业务，光伏电站运营是公司的压舱石业务，2018-2020 年年业务规模业务规模稳定稳定。装机规模：装机规模：2016-2018 年，公司装机规模从 1461MW 增长至 3093MW，复合增长率达 45.5%。2018 年起公司总体装机规模保持稳定，2021Q3 公司光伏电站运营项目装机累计 2882MW，其中集中式、分布式自持电站规模分别占比 71.3%、28.7%。发电量：发电量：公司电站发电量与自持电站发电规模呈正相关，2018 年以来发电量保持稳定，20

22、20 公司发电规模达 34 亿千瓦时；2021Q1-3 发电总量为 24.8 亿千瓦时。收入：收入：2018-2020 年公司电站运营业务收入体量持续稳定在 30 亿元左右。 图图 5：2018-2020 年年公司公司装机规模装机规模和发电量和发电量基本稳定基本稳定 图图 6：2016-2021H1 公司公司分业务收入分业务收入 资料来源：公司公告、天风证券研究所 注：2021Q3 发电量数据为 2021 年前三季度发电总量 资料来源：公司公告、天风证券研究所 受光伏受光伏 531 政策及全球疫情的影响政策及全球疫情的影响，公司主动调整，公司主动调整 EPC 业务业务，2018-2020 年年

23、业务业务体量持体量持续续收缩。收缩。业务体量：业务体量：2020 年公司 EPC 规模为 226.82MW，仅为 2018 年规模的 25.6%，CAGR 2= -49.4%。收入：收入：随业务体量收缩，公司光伏 EPC 业务收入同步下滑。2020 年公司光伏 EPC 业务收入仅为 6.42 亿元，CAGR 2=-60.12%。 图图 7：2018-2020 年公司年公司 EPC 业务体量持续下滑业务体量持续下滑 资料来源：WIND、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 业务拐点已现，业务拐点已现，资本结构逐年

24、优化资本结构逐年优化 2021 年年公司公司业务拐点已现，业务拐点已现，收入重回增长通道收入重回增长通道。2020 年双碳目标提出后，公司加大对分布式光伏电站的开发力度，同时成立分布式事业部。2021 年公司光伏 EPC 业务恢复增长态势，2021H1 公司 EPC 收入同比+33.28%，进而推动公司收入重回增长通道，2021Q1-3公司实现收入 27.64 亿元，同比+4.72%。 图图 8：公司公司收入收入有所波动有所波动 图图 9：公司公司利润随收入波动而有所波动利润随收入波动而有所波动 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 业务结构业务结构变动，变动

25、，推动推动公司公司毛利率毛利率稳中有升稳中有升、净利率保持平稳净利率保持平稳。受毛利率较高的电站运营业务占比提升带动，公司盈利能力在 2018-2020 年持续提升，2020 年毛利率 45.20%，较 2018 年提高 12pct。近三年公司净利率保持平稳，2020 年公司净利率达 13.6%。 图图 10：公司盈利能力近两年持续提升公司盈利能力近两年持续提升 图图 11：电站运营毛利率显著高于电站运营毛利率显著高于 EPC 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、公司公告、天风证券研究所 期间费用率呈期间费用率呈“先抑后扬先抑后扬”趋势。趋势。受 EPC 业务占比先升后降影

26、响，公司期间费用率呈“先抑后扬”态势。2020 年公司销售/管理/财务费用率分别为 1.3%/8.9%/24.8%，期间费用率为 35.1%。 图图 12：公司费用率情况：公司费用率情况 资料来源：WIND、天风证券研究所 注：上图管理费用中包含研发费用 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资本结构逐年优化。资本结构逐年优化。2016-2019 年，公司整体的资产负债率水平较高，2020 年公司成功在 A 股上市，资本结构进一步优化。截至 2021 年 9 月末，公司的资产负债率为 60.88%。 图图 13：公司资产负债率逐年下滑：

27、公司资产负债率逐年下滑 资料来源：WIND、天风证券研究所 公司现金流状况良好公司现金流状况良好。2016-2020 年，公司的经营性现金流量净额与净利润的比值均高于 1，表明公司现金流情况良好。同时，公司的资本支出主要用于建设光伏电站，2016、2017 年，由于公司光伏电站建设规模较大，资本支出也相应较高。2018 年以来，公司的资本支出规模有所降低。 图图 14：经营性现金流及资本支出情况经营性现金流及资本支出情况 图图 15：经营性现金流量净额经营性现金流量净额与与净利润净利润比值比值 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：WIND、天风证券研究所 2. 光伏行业光伏行业放量放

28、量在即在即，预计预计中国中国 2025 年年累计装机累计装机量超量超 650GW 2.1. 碳中和承诺下高景气赛道，碳中和承诺下高景气赛道，预计预计 “十四五十四五”中国中国光伏光伏年均年均装机装机 80GW 2.1.1. 降本增效持续推进，光伏平价门槛已过，在新型能源中成本优势明显降本增效持续推进，光伏平价门槛已过，在新型能源中成本优势明显 光伏行业光伏行业平价时代平价时代到来，到来，中国中国近近 80%地区地区已经已经能够能够实现实现平价经济性平价经济性。 光伏降本增效持续推进。光伏降本增效持续推进。发电侧：发电侧：2020 年用户侧、工商业侧光伏发电 LCOE 分别达 0.063、0.0

29、6 美分/kWh，分别同比-7.35%、-6.25%，分别较 2012 年下降 61.59%、59.46%。用电侧：用电侧：2020 年中国光伏最低中标电价降至 3.46 美分/kWh（0.2427 元/kWh） ，同比再降 6.25%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 16：光伏发电：光伏发电 LCOE 持续下降持续下降 图图 17：2019-2020 年各地光伏最低中标电价年各地光伏最低中标电价（单位：美分（单位：美分/kWh） 资料来源：IRENA、天风证券研究所 资料来源：CPIA、天风证券研究所 注：灰色代表 20

30、20 年数据，橙色代表 2019 年数据 图图 18：2020-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数年光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE 估算估算（元（元/kWh） 图图 19：2020-2030 年光伏分布式电站不同等效利用小时数年光伏分布式电站不同等效利用小时数 LCOE 估算估算（元（元/kWh） 资料来源： 中国光伏产业发展路线图 （2020 年版） 、天风证券研究所 资料来源： 中国光伏产业发展路线图 （2020 年版） 、天风证券研究所 光伏光伏平价平价时代已全面到来时代已全面到来。各省各省光伏光伏指导价已指导价已达到达到煤电水平。煤电水平。2021 年各省份风电、光伏

31、指导价算术平均值为 0.3669 元/kWh，较燃煤基准价低 0.0004 元/kWh。分省份看，除青海和海南省外，各省份风电、光伏指导价已低于燃煤基准价。近近 80%地地区的区的光伏光伏电站电站已可已可实现平价经济性。实现平价经济性。根据北极星太阳能光伏网信息，通过对 2020 年光伏平均成本及各地燃煤标杆电价进行测算，我国近 80%的地区能够实现平价经济性，收益率达到收益率达到 8%以上。 2025 年西部地区有望实现异地平价上网。年西部地区有望实现异地平价上网。据华北电力大学学报(社会科学版)2020 年 6 月刊载的西部集中式光伏跨区平价的经济分析测算，根据现有的跨省跨区专项工程输电价

32、格，到 2025 年，西部地区可以基本实现在受端省份的异地平价上网。 图图 20：除青海省除青海省和海南省和海南省外，外，2021 年各省份风电、光伏指导价年各省份风电、光伏指导价已低于燃煤基准价已低于燃煤基准价 资料来源：阳光巨匠光伏网、天风证券研究所 注：上图缺少中国台湾省、香港特别行政区和澳门特别行政区数据 光伏发电光伏发电在新型能源中成本优势明显在新型能源中成本优势明显，有望成为，有望成为中国能源转型中中国能源转型中主要电源供给。主要电源供给。光伏平价门槛已过，成本竞争优势突出，且光伏通过技术迭代，可以迅速提升光电转换效率，从而降低度电成本。而风电涉及机械、气动、电气、控制等十几个交叉

33、学科，复杂程度 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 超过光伏。相较于光伏，风电的降本难度较大，所需周期较长。 图图 21：我国各类电源度电成本预测，光伏成本优势突出：我国各类电源度电成本预测，光伏成本优势突出 资料来源： 中国“十四五” 电力发展规划研究 、天风证券研究所 2.1.2. 双碳目标双碳目标驱动驱动，2025 年年中国中国光伏光伏累计累计装机有望装机有望超超 650GW，CAGR 5=21% 中国中国光照光照资源丰富资源丰富且分布且分布较为均衡，光伏较为均衡，光伏电站电站发展发展潜力极大潜力极大。与风能相比，光照资源随处可

34、得，地域限制较低。据能源转型委员会（ETC）分析，中国太阳能资源丰富的地区面积占全国的三分之二，且只需要投入不到 1%的土地面积，便可提供 25 亿千瓦太阳能发电装机。比如，部分分布式光伏发电设备可以不占用任何土地资源，直接利用建筑物表面，让建筑物的外墙、屋顶等成为“发电机” 。目前，我国集中式光伏电站主要集中在西部地区，分布式光伏发电系统主要集中在中东部地区。 图图 22：2020 年全国水平面总辐照量分布图年全国水平面总辐照量分布图 图图 23：2020 年全国固定式光伏发电量最佳斜面总辐照量分布图年全国固定式光伏发电量最佳斜面总辐照量分布图 资料来源： 2020 年中国风能太阳能资源年景

35、公报 、天风证券研究所 资料来源： 2020 年中国风能太阳能资源年景公报 、天风证券研究所 注：固定式光伏发电可利用的太阳能资源是光伏组件按照最佳倾角放置时能够接收的太阳总辐照量，即最佳斜面总辐照量 碳中和工作加速推进，碳中和工作加速推进，光伏行业按下光伏行业按下快进键快进键，2020 年新增装机年新增装机同比同比+60%达达 48.2GW。2020 年 9 月“3060”目标首次提出，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，国家能源转型按下快进键。光伏新增装机量高速增长，2020 年中国新增装机规模达 48.2GW，同比+60.13%，其中其中集中式

36、、分布式电站新增装机集中式、分布式电站新增装机规模分别达规模分别达 32.7、15.5GW，分别同比，分别同比+82.68%、+27.05%。2020 年光伏累计装机量达到253.43GW，同比+24.05%，其中集中式、分布式电站累计装机规模达到 174.35、78.15GW，分别同比+23.07%、+24.78%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 24：2020 年年中国中国光伏新增装机光伏新增装机规模达规模达 48.2GW，同比，同比+60.13% 图图 25：截至截至 2021 年年 9 月，月，中国各省中国各省累

37、计光伏装机（万千瓦）累计光伏装机（万千瓦） 资料来源：WIND、天风证券研究所 资料来源：全国新能源消纳监测预警中心公众号、天风证券研究所 2025 年年中国中国光伏累计装机规模有望突破光伏累计装机规模有望突破 650GW，CAGR 5=20.73%。对于 2025 年中国光伏累计装机量预期值，全球能源互联网发展合作组织（CEIDCO） 、中国光伏行业协会（CPIA） 、赛迪智库、头豹研究院分别预期 561、651、651、805GW。综合来看，我们认为 2025 年中国光伏累计装机规模有望突破 650GW，对比 2020 年装机量累计增长156.48%，五年复合增速达 20.73%，预计预计

38、“十四五”“十四五”中国中国每年新增近每年新增近 80GW 光伏装机容量。光伏装机容量。 图图 26：中国光伏累计装机规模中国光伏累计装机规模（单位：兆瓦）（单位：兆瓦） 资料来源： 中国“十四五” 电力发展规划研究 、黑鹰光伏公众号、CPIA 公众号、赛迪智库、头豹研究院、天风证券研究所 2.2. 整县推进政策整县推进政策落地落地+上游上游组件价格组件价格松动，光伏松动，光伏行业行业放量放量在即在即 2.2.1. 上游组件价格松动，制造业红利向下游转移，光伏行业拐点将至上游组件价格松动，制造业红利向下游转移，光伏行业拐点将至 2021 年光伏产业链全线涨价，年光伏产业链全线涨价，集中式集中式

39、光伏光伏电站电站新增装机新增装机比重比重大幅下滑大幅下滑。工业硅等部分原材料因能耗双控而造成供应短缺，2021 年光伏行业供应链全线涨价：Q1-3 硅料价格累计上涨 165%、硅片价格上涨 62.6%、电池片价格上涨 20%、组件价格上涨 10.8%。光伏行业增速大幅放缓，2021Q1-3 中国光伏新增装机 25.6GW，其中集中式光伏装机占比仅为 35.9%，较 2020 年全年比重下降 32pct。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 27：2021Q1-3 中国中国集中式集中式光伏光伏电站新增装机比重大幅下滑电站新增装机

40、比重大幅下滑 资料来源：wind、天风证券研究所 2021M12 硅料价格松动，带动下游组件价格硅料价格松动，带动下游组件价格下降下降，组件厂家上调组件厂家上调排产排产计划计划。进入2021 年 12 月后，上游硅料和硅片价格松动，带动组件价格下降至组件价格下降至 1.85-1.90 元元/W 区间区间。根据 PVInfoLink 信息，组件库存基本在 11 月中旬至今已消纳至健康水位、且春节前备货拉动，2022 年年 1 月组件厂家排产上调至月组件厂家排产上调至 70-80%、甚至部分垂直整合大厂预期开满，整体相对整体相对 12 月上调月上调 10-20%。 跌价氛围浓厚，跌价氛围浓厚，50

41、0W+单玻组件开标最低价已至单玻组件开标最低价已至 1.75 元元/W。根据 PVInfoLink 信息，组件厂家对于 2022 年的价格预判出现分化，部分厂家 1 月开始的询单报以较激进价格，部分开标也可观察到低价每瓦 1.75 元人民币的平均公示报价。 图图 28：2021M12 上游硅料价格开始下滑上游硅料价格开始下滑 图图 29：硅片价格自硅片价格自 2021 年年 11 月下旬价格开始松动月下旬价格开始松动 资料来源：PVInfoLink 公众号、天风证券研究所 资料来源：PVInfoLink 公众号、天风证券研究所 图图 30：组件已下降至组件已下降至 1.85-1.90 元元/瓦

42、区间瓦区间 资料来源：PVInfoLink 公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 光伏行业拐点将至光伏行业拐点将至，我们我们预计组件价格预计组件价格 1.8 元元/W 将为将为需求需求放量放量临界点临界点。 2021M6 组件价格上升至组件价格上升至 1.8 元元/W 时，光伏组件定标量环比时，光伏组件定标量环比-95.56%。根据光伏行业协会信息，2021M6 受组件价格上升影响，集中电站组件定标量骤降至 299MW，环比-95.56%。我们预计组件价格重新下降至我们预计组件价格重新下降至 1.8 元元/W

43、以下时，光伏行业以下时，光伏行业投资热情投资热情有望恢复，组件定标量重回较高水平。有望恢复，组件定标量重回较高水平。 图图 31：2021M6 组件价格上涨至组件价格上涨至 1.8 元元/W 时，光伏组件定标量环比时，光伏组件定标量环比-95.56% 资料来源：智汇光伏公众号、天风证券研究所 注：定标指招标方根据评标结果产生中标（候选）人 组件价格组件价格 1.8 元元/W 时，地面电站时，地面电站的的系统成本系统成本 4.1 元元/W，可在可在太阳能利用小时数超过太阳能利用小时数超过1300 的区域实现的区域实现 6%的收益率。的收益率。我们测算当组件价格为 1.8 元/W 时，按照配 10

44、%、2h 储能进行计算，平单轴、固定可调和固定式地面电站系统平均成本分别为 4.27、4.09 和 3.96 元/W。我们取均值 4.1 元/W 作为地面电站系统成本进行测算，位于太阳能利用小时数超过 1300 小时区域的光伏电站可实现 6%的收益率。 图图 32：1.8 元元/W 组件成本对应地面电站系统成本组件成本对应地面电站系统成本 4.1 元元/W 左右左右 图图 33：2020 年中国各省份太阳能平均利用小时数年中国各省份太阳能平均利用小时数 资料来源：西勘院规划研究中心，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 伴随组件价格伴随组件价格逐步回落到逐步回落到合理水平，合理水

45、平，2022 年光伏行业新增装机有望年光伏行业新增装机有望超过超过 75GW。中国光伏行业协会预测 2022 年光伏新增装机量有望达 60-75GW，且同时表示在国内光伏发电项目巨大储备量推动下，2022 年新增装机有望突破 75GW。 2.2.2. 整县推进整县推进+央企入局央企入局激活分布式市场，激活分布式市场，全国全国屋顶装机容量超屋顶装机容量超 850GW 分布式光伏发电具有投资小、装配灵活、就近低压并网且电量消纳快的优势。分布式光伏发电具有投资小、装配灵活、就近低压并网且电量消纳快的优势。发展分布光伏有利于解决我国发电与负荷不一致的问题，同时大幅降低传输损失，减少对大电网的依赖，并缓

46、解电网的投资压力。近年来，我国分布式光伏发展较快，装机容量由 2015年的 606 万千瓦快速增长至 2020 年的 7815 万千瓦。从构成来看，分布式光伏装机容量占总光伏装机的比例从 2015 年的 14%提升至 2020 年 31%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 34：分布式光伏装机容量快速提升分布式光伏装机容量快速提升 图图 35：分布式装机容量占比稳步提升分布式装机容量占比稳步提升 资料来源：WIND、国家能源局、天风证券研究所 资料来源：WIND、国家能源局、天风证券研究所 整县推进政策整县推进政策落地，落

47、地，中央引领中央引领+地方紧跟，地方紧跟，分布式光伏政策支持力度不断加分布式光伏政策支持力度不断加大。大。 2021 年年 6 月月，国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 。发试点方案的通知 。通知明确指出，开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏建设，有利于整合资源实现集约开发、削减电力尖峰负荷、节约优化配电网投资以及引导居民绿色能源消费。通知抓住了分布式开发过程中屋顶资源协调难，特别是公共建筑业主积极性不高以及电网接入难等痛点，有利于扩大我国分布式光伏的发展规模，同时也是实现“碳达峰、碳中和”与乡村

48、振兴两大国家重大战略的重要举措。 各省市也在加快推进相关政策落地。各省市也在加快推进相关政策落地。截至 2021 年 7 月末，已有浙江、河南、湖北、江苏、广东、陕西、安徽等 22 个省（区）提交试点方案，其中东中部地区上报试点数量相对较多，这与国家在东中部地区大力推广分布式光伏的布局相符。 表表 1：部分省市分布式光伏整县推进方案要点梳理：部分省市分布式光伏整县推进方案要点梳理 省市区省市区 发文日期发文日期 政策要点政策要点 福建 5 月 20 日 优先支持光照资源好的地区，年总辐射量应达到 1250kWh/m2；根据地方意愿推动“一企包一县”等建设模式 广东 6 月 3 日 具备条件的地

49、市原则上选取一个代表性的县（市） ，提出整县（市）试点方案 陕西 6 月 4 日 政府组织推动，市场化运作；选择 2 到 3 个县（区） ，提出市级分布式光伏整县推进试点工作方案 江西 6 月 11 日 鼓励大型能源企业与县（市、区）加强对接 甘肃 6 月 16 日 3+10+X 模式，根据地方意愿推动“一个企业建设一个县”等建设模式 天津 6 月 23 日 开展整区推进，选择不少于 3 个整镇、街道、乡推进屋顶分布式光伏开发 新疆 6 月 25 日 电网企业要密切配合，加强对配电网的升级改造，做到“应接尽接” 辽宁 6 月 25 日 原则上每个市报一个试点项目，每个试点项目确定一家项目业主

50、内蒙古 6 月 25 日 按照“科学编制、统筹规划、宜建尽建、应接尽接、试点先行”的原则，整县推进屋顶分布式光伏发电系统建设，探索分布式光伏发电系统运营模式和新业态 上海 6 月 25 日 供电公司密切配合试点方案编制工作，由电网企业保障并网消纳，鼓励电网企业提供代收电费服务 山西 6 月 25 日 原则上每个市优选不超过两个县（市、区） ，先期试点建议一县一企 江苏 6 月 25 日 原则上选取不少于 1 个有代表性的县（市、区） ，试点地区鼓励实行项目整体打包备案 安徽 6 月 26 日 所辖县（市、区）8 个以上的市申报数量不超过 2 个，其余市不超过 1 个 河北 6 月 26 日 原