1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行动教育行动教育(605098) 实效实效商业培训引领者商业培训引领者，Saas 布局布局新添动力新添动力 行动教育首次覆盖报告行动教育首次覆盖报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司作为实效管理教育引领者， 依托研发公司作为实效管理教育引领者， 依托研发+师资师资+渠道构筑品牌壁垒， 培训渠道构筑品牌壁垒， 培训+咨询构筑咨询构筑基本盘，基本盘，Saas 平台积极布局新添增长动力，业绩释放值得期待平台积极布局新添增长动力，业绩释放值得期待。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “首次覆盖， 给予 “增持增持” 评级”

2、 评级。 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.61/2.10/2.64 亿元， EPS 分别为 1.91/2.49/3.13 元， 参考可比公司估值并使用 PE 估值法，给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值，目标价格 74.70 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 政策政策持续利好支持持续利好支持， 结构失衡孕育， 结构失衡孕育成长成长新机会新机会。 管理培训与咨询为数千亿级大市场， 且获政策持续利好支持； 产业转型升级及新技术引领下的产业革命下大量初创企业持续涌现， 持续释放管理咨询与培训的庞大需求。目前行业机构竞争充分，小而分散； 预计未来随着行业进一步整合及机构品

3、牌效应释放，行业集中度有望提升。 实效实效管理管理教育教育引领引领者， 研发者， 研发+师资师资+渠道构筑竞争壁垒。渠道构筑竞争壁垒。 公司依托研发+师资+渠道，打造“企业家实效商学院” 。研发体系：通过内外并行的研发方式，课程持续迭代出新，打造实效课程体系； 师资阵容： 内部讲师实战经验丰富， 外部讲师来自国国内外经管领域的知名人士；销售渠道：优质产品口碑营销支撑强复购与高转介绍率， 渠道网络遍布全国。 募投募投积极布局五大基地积极布局五大基地， 一核两翼成长可期。， 一核两翼成长可期。 公司募投建立五大城市智慧管理培训基地，降低运营成本提升整体效益；通过培训+咨询+Saas 平台多元化布局

4、，拉长客户服务周期，孕育新增长点；同时成立产业基金，依托学员企业丰富资源，积极布局股权投资。 风险提示：风险提示： 业务拓展盈利不及预期、 市场竞争加剧、 疫情反复等风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 439 379 572 750 932 (+/-)% 0% -14% 51% 31% 24% 经营利润（经营利润（EBIT） 141 128 183 238 301 (+/-)% 3% -9% 43% 30% 26% 净利润（归母）净利润（归母） 118 107 161 210 264 (+/-)% 4% -

5、10% 51% 30% 26% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.40 1.27 1.91 2.49 3.13 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 32.2% 33.8% 32.1% 31.8% 32.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 31.3% 23.9% 25.6% 25.0% 23.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 31.5% 23.8% 24.4% 23.7% 22.7% EV/EBITDA 19.19 1

6、2.55 7.95 市盈率市盈率 42.40 46.87 31.04 23.83 18.96 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 74.70 当前价格： 59.30 2022.01.07 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 39.72-64.18 总市值（百万元）总市值（百万元） 5,001 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 84/21 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股

7、） 1.12 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 55.87 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,013 每股净资产每股净资产 12.01 市净率市净率 4.9 净负债率净负债率 -151.20% EPS（元） 2020A 2021E Q1 -0.10 0.05 Q2 0.57 0.86 Q3 0.22 0.38 Q4 0.58 0.62 全年全年 1.27 1.91 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 8% 41% 相对指数 8% 41% -2% 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 教育产业教育产业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报

8、告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 模型更新时间： 2022.01.06 股票研究股票研究 社会服务 教育产业 行动教育(605098) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 74.70 当前价格： 59.30 2022.01.07 公司网址 公司简介 公司的主营业务为企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。定位于“提升企业竞争力的云智力平台” ，主要致力于为企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，目前，公司的主要业务包括管

9、理培训业务、管理咨询业务、图书音像制品销售业务等。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 39.72-64.18 市值（百万元） 5,001 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 439 379 572 750 932 营业成本 107 80 116 154 187 税金及附加 3 3 4 5 7 销售费用 120 115 154 203 252 管理费用 74 56 92 120 149 EBIT 141 128 183 238 301 公允价值变动收益 0 0 0 0 0

10、投资收益 2 1 2 3 3 财务费用 -15 -15 0 0 0 营业利润营业利润 143 129 194 254 319 所得税 21 21 30 39 50 少数股东损益 4 2 3 5 5 净利润净利润 118 107 161 210 264 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 713 905 1,230 1,757 2,360 其他流动资产 3 7 7 7 7 长期投资 0 1 1 1 1 固定资产合计 196 187 187 187 187 无形及其他资产 0 2 2 2 2 资产合计资产合计 975 1,175 1,497 2,035 2,647 流动负债 591

11、720 857 1,180 1,524 非流动负债 3 4 4 4 4 股东权益 382 450 636 851 1,120 投入资本投入资本(IC) 382 450 636 851 1,120 现金流量表现金流量表 NOPLAT 120 107 155 202 254 折旧与摊销 11 14 0 0 0 流动资金增量 50 119 139 313 334 资本支出 -22 -4 0 0 0 自由现金流自由现金流 158 235 295 515 588 经营现金流 183 189 302 524 600 投资现金流 -21 -3 2 3 3 融资现金流 -28 -44 21 0 0 现金流净增

12、加额现金流净增加额 135 142 325 527 603 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 0.2% -13.7% 51.1% 31.1% 24.3% EBIT 增长率 3.1% -9.2% 43.2% 30.0% 26.1% 净利润增长率 4.2% -9.5% 51.0% 30.2% 25.7% 利润率 毛利率 75.7% 78.8% 79.8% 79.5% 80.0% EBIT 率 32.2% 33.8% 32.1% 31.8% 32.2% 净利润率 26.9% 28.2% 28.2% 28.0% 28.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 31.3% 23.9% 25.

13、6% 25.0% 23.9% 总资产收益率(ROA) 12.5% 9.2% 11.0% 10.6% 10.2% 投入资本回报率(ROIC) 31.5% 23.8% 24.4% 23.7% 22.7% 运营能力运营能力 存货周转天数 4.4 11.1 6.1 7.2 8.1 应收账款周转天数 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转周转天数 811.0 1,132.5 955.0 990.2 1,036.3 净利润现金含量 1.6 1.8 1.9 2.5 2.3 资本支出/收入 5.1% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 60.9% 61.7% 57

14、.5% 58.2% 57.7% 净负债率 155.5% 160.9% 135.4% 139.2% 136.5% 估值比率估值比率 PE 42.40 46.87 31.04 23.83 18.96 PB 0.00 0.00 7.55 5.66 4.31 EV/EBITDA 19.19 12.55 7.95 P/S 8.55 9.91 8.74 6.67 5.36 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1%8%14%21%28%35%41%48%1m3m-10%3%17%30%44%57%0%12%25%37%49%62%-072021-10股票绝对涨幅和

15、相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅行动教育价格涨幅行动教育相对指数涨幅-14%-1%12%25%38%51%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)23%24%26%28%30%32%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)135%141%146%151%156%161%594782152919A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) qRqOoMoQqMyQoMmQmNmQmR7NdN9PmOmMnPtR

16、jMoOqRfQqRpPbRqRnMwMtRsPxNsOqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 目录目录 1. 行动教育：深耕十五载，管理教育第一股 . 4 1.1. 公司概况：致力中小民营企业的云智力平台 . 4 1.2. 发展历程：聚焦教育领域，管理教育第一股 . 6 1.3. 股权结构：家族控股+平台持股，股权结构稳定 . 7 1.4. 财务概况：营收净利提升明显，毛利率表现优秀 . 8 2. 行业分析：政策支持大市场，结构失衡孕育新机会 .11 2.1. 行业空间：政

17、策持续利好支持，供需释放千亿级大市场 .11 2.2. 行业格局：逐步呈梯队分布，整体集中度低 . 14 3. 公司分析：实效教育领导者，研发+师资+渠道构筑竞争壁垒 . 18 3.1. 课程研发：成熟的研发体系，打造实效性课程 . 19 3.2. 师资：产业大咖提升课程吸引力，管理经验打造实效 . 21 3.3. 渠道网络：口碑提升转介复购，销售网络遍布全国 . 23 4. 未来看点：募投积极布局，一核两翼成长可期 . 25 4.1. IPO 募投积极布局，降本提效打造品牌 . 25 4.2. 一核两翼筹谋发展，增长新亮点值得期待 . 27 5. 投资建议 . 30 5.1. 盈利预测 .

18、30 5.2. 估值方法 . 31 6. 风险提示 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 1. 行动教育行动教育：深耕十五载，管理教育第一股深耕十五载，管理教育第一股 1.1. 公司概况：公司概况：致力中小民营企业的云智力平台致力中小民营企业的云智力平台 定位云智力平台，定位云智力平台， 提升提升中小民营企业中小民营企业竞争力竞争力。 行动教育成立于 2006 年，定位于 “提升企业竞争力的云智力平台” ， 主要致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智力支

19、持平台，力求帮助国内众多中小民营企业提高其在战略、销售、绩效、财务等领域的管理水平。公司自成立以来已累计服务 7 万多家企业，为 15 万企业家提供管理培训或咨询服务，其中包括合力泰、大北农、味千中国等诸多上市公司客户。 图图 1：公司服务客户众多：公司服务客户众多 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司核心业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音像制品销售，分别对应收入占比 87.27%/11.51%/1.00%。公司 2020 年与 2021 年前三季度分别实现营业收入 3.79/3.56 亿元，同比变化-13.7%/+57.6%，分别实现归母净利润 1.07/1.09 亿元，

20、同比变化-9.5%/+88.7%。 公司 2021 年前三季度分别实现营业收入 3.56 亿元，同比增长 57.6%，分别实现归母净利润 1.09 亿元，同比增长 88.7%。 图图 2：公司业务结构多元：公司业务结构多元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 管理培训管理培训+管理管理咨询， 深耕实效培训和落地咨询服务。咨询， 深耕实效培训和落地咨询服务。 公司深耕实效培训和落地咨询服务，主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音

21、像制品销售。管理培训业务：旨在通过公开课、企业内训等形式，为中小民营企业提供关于战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等专业的企业管理知识服务；管理咨询业务：在管理培训业务基础上的延伸拓展，为客户提供定制化的咨询服务；相关图书音像制品销售业务：公司将成体系课程内容研发成果以及课程资料开发成图书、音像，对外销售。 图图 3：公司客户数量众多公司客户数量众多 图图 4：公司：公司管理培训及咨询业务收入占比超管理培训及咨询业务收入占比超 98% 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司客户数量众多公司客户数量众多，集中度不高集中度不高。公司客户数量众多，

22、 2020 年达 4069家；交易规模相对分散，单个客户的交易规模相对较小，交易规模在 1-5 万元的客户数量为 1717 家，占客户总数量 42.20%，接近五成。交易规模在 5-10 万元与 10-30 万元的客户占比分别为 23.10%和 18.68%。 50020003000400050006000201820192020管理培训（家）管理咨询（家）74.75%80.98%87.27%88.60%24.00%17.90%11.51%10.45%0.97%1.02%1.00%0.72%0.28%0.10%0.22%0.24%0.00%10.00

23、%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20021H1管理培训管理咨询图书音像制品销售其他业务收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 5：交易规模在交易规模在 5 万以下的客户数量超万以下的客户数量超 50% 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1.2. 发展历程：发展历程：聚焦教育领域，管理教育第一股聚焦教育领域，管理教育第一股 创立品牌， 专注创立品牌， 专注管理教育十

24、五载管理教育十五载。 公司成立于 2006 年， 2015 年登陆新三板，2021 年 4 月 21 日登陆 A 股主板，IPO 募集资金 5.82 亿元，主要用于建设智慧管理培训基地建设以及行动慕课智库。 回顾公司发展历程，主要划分为三个阶段：回顾公司发展历程，主要划分为三个阶段： 1） 2006-2014 年：年： 企业初创， 业务开拓期企业初创， 业务开拓期。 2006 年 3 月， 发行人前身行动有限成立，一直专注于教育培训行业，2008 年,荣获中国教育培训行业最具竞争力第一品牌，并于 2014 年推出校长 EMBA 课程，培养校长型企业家。 2）2015-2020 年：年：新三板上

25、市，业绩加速期新三板上市，业绩加速期。2015 年 1 月,行动教育登陆新三板,成为中国管理教育第一股， 2017 年成立行动在线商学院， 深耕教育领域，2020 年发布在线 EMBA2.0。 3） 2021 年至今：登陆年至今：登陆主板， 规模扩张期主板， 规模扩张期。2021 年 4 月， 行动教育登陆A 股主板，成为中国管理教育领域首家上市公司，大力推动线上教育业务，进一步延伸培训价值链，丰富盈利模式。 11.87%42.20%23.10%18.68%2.51%1.65%1万元以下1-5万元5-10万元10-30万元30-50万元50万元以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

26、文之后的免责条款部分 7 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 6：聚焦教育领域，成为管理教育首家上市公司聚焦教育领域，成为管理教育首家上市公司 数据来源：招股说明书，公司官网，国泰君安证券研究 1.3. 股权结构：股权结构：家族控股家族控股+平台持股，股权结构稳定平台持股，股权结构稳定 公司股权结构清晰稳定， 家族三人为实际控制人。公司股权结构清晰稳定， 家族三人为实际控制人。 截至 2021 年 6 月，公司控股股东为李践先生，直接持有公司 31.22%股份，通过上海云盾、上海蓝效间接控制行动教育 4.04%的股份， 直接及间接控制公司

27、35.26%的股份。 其妻赵颖通过上海蓝效间接持有公司 13.04%的股份， 其父李维腾直接持股 2.14%， 通过上海蓝效间接持股 0.12%， 合计持股 2.26%。 三人为公司实际控制人， 合计持有公司 50.56%的股份， 股权结构清晰稳定。 图图 7：公司公司股权结构股权结构集中稳定集中稳定 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 持股平台激励， 核心管理团队稳定。持股平台激励， 核心管理团队稳定。 董事长兼总经理李践先生管理运营经验丰富。公司核心管理层稳定，多数高管人员通过持股平台持有公司股份，平均年龄较为年轻，在公司任职时间长，具备相关行业经验，陪 请务必阅读正文之后的免责条款部

28、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 伴公司成长与发展。 表表 1: 公司核心公司核心团队稳定团队稳定 姓名姓名 职位职位 履历情况履历情况 李践 董事长、总经理 56 岁，历任昆明风驰明星信息产业有限责任公司总经理，TOM 户外传媒集团有限公司副总裁、总裁，行动有限讲师，云南省政协委员；现公司董事长、总经理、兼任云南省总商会副会长。 赵颖 董事 45 岁, 曾任职于昆明风驰明星信息产业有限责任公司，现任公司董事。 李仙 董事、副总经理 49 岁，历任昆明风驰传媒销售总监、媒介总监，TOM 户外传媒集团有限公

29、司上海分公司、北京分公司总经理，上海行动成功图书音像有限公司总经理，上海五项管理绩效咨询有限公司执行董事兼总经理；现任公司董事，副总经理。 杨林燕 董事、副总经理、 董事会秘书 45 岁，历任上海汤姆国际户外传媒有限公司财务总监，上海行动成功图书音像有限公司副总经理兼财务总监，五项管理执行董事兼总经理；现任公司董事、副总经理、董事会秘书。 李仲英 独立董事 37 岁，历任上海市通力律师事务所资本市场部律师助理、律师、顾问律师、合伙人；现任公司独立董事。 苏涛永 独立董事 39 岁，现任公司提名委员会主任委员,审计委员会委员,战略委员会委员,独立董事,提名委员会委员，同济大学经济与管理学院副教授

30、、教授、博士生导师,MBA 中心学术主任。 张晓荣 独立董事 53 岁，历任上海市审计局商贸审计处科员，上海东方明珠股份有限公司财务，上海上会会计师事务所有限公司副主任会计师，上会会计师事务所（特殊普通合伙）首席合伙人、主任会计师；现任公司独立董事。 黄强 副总经理 39 岁，历任行动有限杭州分公司营销总监，行动有限合肥分公司营销总监；现任公司营销管理中心总经理、副总经理。 罗逸 副总经理 39 岁，历任海南卫虹医药电子商务有限公司技术经理，宁夏开元建筑有限公司技术经理，公司 IT 运营中心经理、总监；现任公司副总经理，上海智未执行董事兼总经理。 陈纪红 财务总监 39 岁，历任兆旺科技（上海

31、）有限公司财务总账，上海行动教育科技股份有限公司郑州分公司财务经理，现任公司财务部核算总经理。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.4. 财务概况：财务概况：营收净利提升明显，毛利率表现优秀营收净利提升明显，毛利率表现优秀 营收营收净利净利受疫情影响受疫情影响有所有所下降下降， 2021Q3 提升明显。提升明显。 2016-2019年公司营业 收 入 分 别 为2.61/3.47/4.38/4.39亿 元 ， 同 比 增 幅 分 别 为12.6%/32.8%/26.1%/0.2%。 公司收入稳定增长主要由于： 公司品牌效应增强， 中小企业转型需求增长， 公司管理培训公开课上课人次持续增长

32、；公司定制化的管理咨询业务增强客户粘性，满足客户延伸需求。2020年初受到新冠疫情影响，公司传统线下培训及咨询业务未能正常开展，导致营业收入与归母净利润有所下降；2021Q3 公司营业收入 3.56 亿元/57.6%，归母净利润 1.09 亿元/88.7%，疫情影响减小后，营业收入和利润水平实现大幅增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 8：2016-2021Q3 公司公司营业收入稳定增长营业收入稳定增长 图图 9：2016-2021Q3 公司公司归母净利润稳定增长归

33、母净利润稳定增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 毛利率稳定在毛利率稳定在 70%以上，以上， 且且持续提升。持续提升。 2016-2021Q3 公司整体毛利率较高，超过 70%，优于同行业可比公司。公司毛利率保持小幅上升，主要得益于：公司逐步提高培训业务课程的实际售价；公司逐步启用自有房产作为培训场所，同时采取“以大班代替小班”的教学模式。其中2017-2019 年，公司管理培训业务毛利率维持在 75%以上并不断提升，这得益于公司较高的业务门槛和市场认可度，以及业务不断扩大带来的规模效应。 图图 10：2016-2021Q3 公司毛利率持续改善公司

34、毛利率持续改善 图图 11：2017-2019 公司产品毛利率变化稳定公司产品毛利率变化稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 销售费用率与研发费用率提升， 盈利能力增强。销售费用率与研发费用率提升， 盈利能力增强。 2016-2020 年公司销售费用率与研发费用率不断提升，主要是由于公司不断扩大销售团队的规模， 加大管理课程及公司 IT 系统的研发力度。 公司盈利能力稳步提升，净利率从 2018 年的 26.2%提升至 2021Q3 的 31.1%。 2.613.474.384.393.793.5612.6%32.8%26.1%0.2%-13.7%

35、57.6%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002001920202021Q3营业收入（亿元）同比增速%0.661.001.131.181.071.09192.7%51.7%13.7%4.2%-9.5%88.7%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.000.200.400.600.801.001.201.402001920202021Q3归母净利润（亿元）同

36、比增速%70.4%72.5%73.5%75.7%78.8%79.4%65.0%67.0%69.0%71.0%73.0%75.0%77.0%79.0%81.0%2001920202021Q375.72%78.62%80.76%63.43%57.90%54.10%42.36%62.18%58.23%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%201720182019管理培训管理咨询产品销售 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 Table_Page 行动教育

37、行动教育(605098)(605098) 图图 12：2016-2021Q3 公司期间费用率较为稳定公司期间费用率较为稳定 图图 13：2016-2021Q3 公司净利率稳步提升公司净利率稳步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 经营现金流状况良好， 偿债能力提升。经营现金流状况良好， 偿债能力提升。 2016-2021Q3 公司经营活动产生的现金流分别为 1.21/2.46/2.69/1.83/1.89/1.58亿元， 由于培训行业公司的预收账款较多，公司经营现金流状况较好。2016-2021Q3 公司资产负债率呈下降趋势，流动负债金额较大主要由于

38、公司先付费后上课的业务模式，该方式为公司经营性现金流提供了有力保障，一定程度降低了公司的偿债风险。 图图 14：2016-2021Q3 经营现金流状况较好经营现金流状况较好 图图 15：2016-2021Q3 公司公司资产负债率降低资产负债率降低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 23.5%24.1%24.7%27.4%30.4%31.0%23.9%22.6%20.7%20.9%19.4%22.1%-0.1%-0.7%-2.9%-3.5%-3.9%-3.4%4.1%3.7%3.9%3.9%4.7%6.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%

39、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2001920202021Q3销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)25.6%29.2%26.2%27.7%28.6%31.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2001920202021Q31.212.462.691.831.891.580.000.501.001.502.002.503.002001920202021Q364.0%66.1%65.9%60.9%61.7%44.7%0.0%10.0%20.0%3

40、0.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2001920202021Q3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 2. 行业行业分析分析： 政策支持政策支持大市场， 结构失衡孕育新机会大市场， 结构失衡孕育新机会 2.1. 行业空间行业空间：政策持续利好支持，供需释放千亿级大市场政策持续利好支持，供需释放千亿级大市场 管理管理培训培训咨询咨询赋能中小企业，赋能中小企业， 政策政策支持红利持续出台。支持红利持续出台。 随着国家对就业工作的重视，鼓励创业和

41、中小企业发展政策不断推出；企业管理培训作为广大中小企业管理者获得专业管理技能、丰富实践经验和拓展行业资源的有效渠道，有助于刺激社会消费、促进内需增长，获得国家政策的一贯支持。 表表 2: 国家相关支持政策国家相关支持政策 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 政策名称政策名称 发文机构发文机构 发布时间发布时间 主要内容主要内容 关于促进中小企业健康发展的指导意见 中共中央办公厅、国务院 2019 年 4 月 7 日 按照竞争中性原则，打造公平便捷营商环境，进一步激发中小企业活

42、力和发展动力。重视培育企业家队伍，继续做好中小企业经营管理领军人才培训，提升中小企业经营管理水平。 国务院关于印发国家职业教育改革实施方案的通知 国务院 2019 年 2 月 13 日 发挥企业重要办学主体作用，鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。 国务院关于印发“十三五”促进就业规划的通知 国务院 2017 年 2 月 6 日 促进创业政策体系不断完善，服务能力明显提升，各类劳动者创业创富通道更加畅通，全社会支持创业、参与创业的积极性显著提高，创业成功率明显提升，创业带动创新、促进就业增收

43、能力持续增强。 国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见 国务院 2015 年 6 月 16 日 通过加强全社会以创新为核心的创业教育，弘扬“敢为人先、追求创新、百折不挠”的创业精神，厚植创新文化，不断增强创业创新意识，使创业创新成为全社会共同的价值追求和行为习惯。 中华人民共和国就业促进法 全国人大常委 2015 年 4 月 24 日 鼓励开展职业培训，促进劳动者提高职业技能，增强就业能力和创业能力。鼓励和支持各类职业技能培训机构和用人单位依法开展就业前培训、在职培训、再就业培训和创业培训；鼓励劳动者参加各种形式的培训。 国务院关于加快发展现代职业教育的决定 国务院 2014 年

44、 6 月 22 日 加快发展现代职业教育，是党中央、国务院作出的重大战略部署，对于深入实施创新驱动发展战略，创造更大人才红利，加快转方式、调结构、促升级具有十分重要的意义。 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 中共中央 2013 年 11 月 12 日 深化教育领域综合改革；鼓励社会力量兴办教育。 教育信息化十年发展规划（2011-2020年） 教育部 2012 年 3 月 13 日 加快职业教育信息化建设，支撑高素质技能型人才培养。 国务院办公厅关于加快发展高技术服务业的指导意见 国务院办公厅 2011 年 12 月 16 日 鼓励高技术服务企业加大职工培训投入力度，加强创新型人才的

45、引进和使用，健全高技术服务业人才评价体系，加快发展人力资源服务业。 国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年） 国务院 2010 年 7 月 29 日 构建灵活开放的终身教育体系。大力发展教育培训服务，统筹扩大继续教育资源。鼓励学校、科研院所、企业等相关组织开展继续教育。加强城乡社区教育机构和网络建设，开发社区教育资源。大力发展现代远程教育。 国家中长期人才发展规划纲要(20102020 年) 中共中央、 国务院 2010 年 6 月 6 日 大力提高国民素质，在继续发挥我国人力资源优势的同时，加快形成我国人才竞争比较优势，逐步实现由人力资源大国向人才强国的转变。 数据来源：公

46、司公告，国泰君安证券研究 需求端： 企业存量基数庞大， 叠加需求端： 企业存量基数庞大， 叠加产业转型升级释放新需求。产业转型升级释放新需求。 根据国家市场监督管理总局数据，截至 2019 年末全国实有市场主体 1.23 亿户，其中企业 3858.3 万户， 占比 31.3%， 整体企业数量众多， 市场需求广阔。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 我国经济面临转型升级，同时以移动互联网、物联网、大数据、云计算和人工智能为代表的新技术正引领新一轮产业革命，双重因素叠加下大量初

47、创企业持续涌现，不断激发企业管理培训和咨询的庞大需求。2019年度全国新设市场主体 2377.4 万户，其中新设企业 739.1 万户，同比增长 10.3%。由于中国企业内部培训体系欠缺等原因，70%中小企业趋向将培训整体外包给专业培训机构，持续释放企业培训的刚需。 供给端： 进入门槛较低竞争充分，供给端： 进入门槛较低竞争充分， 仍仍存在结构性失衡。存在结构性失衡。 大部分管理培训和咨询企业规模较小，知名度较低，提供服务质量不高、效果不明显，部分停留在小作坊阶段， 整体供给端由于进入门槛较低， 竞争较为充分。随着经济的发展，市场对管理培训与咨询的重要性认识不断提升，同质化程度高的培训课程需求

48、逐渐下降，符合新经济发展的管理培训内容仍有较强需求，但由于具备良好咨询效果及辅助落地执行能力的管理咨询及培训机构较少，目前行业存在结构性失衡特点。 图图 16：企业管理培训和咨询行业的发展历程企业管理培训和咨询行业的发展历程 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 管理培训为管理培训为数数千亿级大市场，千亿级大市场， 呈规模化高速增长态势呈规模化高速增长态势。 我国现代管理培训自 20 世纪 80 年代初引进， 21 世纪前行业尚处于发展初级阶段， 市场规模不足百亿元； 随着产业结构调整， 新经济新技术促进商业模式创新，培训需求显著增加，2010 年后呈现规模化的高速增长态势。根据中研普华数据

49、， 2018 年中国管理培训行业市场规模为 3024 亿元， 2015-2018 年市场规模复合增长率达 18.4%；预计 2022 年整体市场规模增长至 5392亿元，2018-2022 年复合增长率为 15.6%。 图图 17：2022 年管理培训市场整体规模为年管理培训市场整体规模为 5392 亿元亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 数据来源：中研普华，国泰君安证券研究 管理咨询市场管理咨询市场快速增长快速增长。 我国管理咨询行业始于 20 世纪 70 年代末，

50、初期具备“官办咨询”特征，90 年代随着中国市场放开，跨国咨询公司全面进入中国市场，带动行业职业化、规范化发展；近年来市场规模呈现快速增长态势。根据 IBIS World 及中研普华数据， 2018 年中国管理咨询行业市场规模约 1894 亿元， 2015-2018 年市场规模复合增长率达 8.9%；预计 2022 年整体市场规模增长至 2414 亿元，2018-2022 年复合增长率为 6.3%。 图图 18：2022 年管理咨询市场整体规模为年管理咨询市场整体规模为 2414 亿元亿元 数据来源：IBIS World、中研普华，国泰君安证券研究 2.2. 行业行业格局格局：逐步呈梯队分布，

51、整体集中度低逐步呈梯队分布，整体集中度低 管理培训行业主要由四管理培训行业主要由四大大参与方构成。参与方构成。 随着我国改革开放深入和经济不断发展，企业培训需求日益强烈，管理培训迅速发展，主要划分为高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司和企业管理培训公司四大类别，后三者均属于社会培训模式。其中，企业管理培训公司是目前我国企业管理培训行业的主要组成部分。 930243539200400050006000200182019E2020E2021E2022E21894201121

52、34228724500200025003000200182019E2020E2021E2022E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 19：管理培训行业主要由四类参与方构成管理培训行业主要由四类参与方构成 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 高等院校商学院高等院校商学院： 由高校在职教师任课， 主要针对企业高管提供相应的经济学或管理学理论性课程，通常研究和教授的是经济管理学前沿的理论和知识。 跨国培训公司在华机构跨国培训公

53、司在华机构： 凭借成熟的实践理论和课程体系具有较强的先发优势，但由于本土化程度较低的课程，在结合中国国情和落地效果方面存在一定的难度。 咨询专注型公司咨询专注型公司：主要针对特定企业管理方面的问题提出解决方案，也会就该主题对企业客户提供管理层培训或内训服务。 企业管理培训公司企业管理培训公司： 以企业管理培训课程为主， 但由于该行业的进入无需大量资金的支持，准入门槛较低，因此行业累积了大量的企业管理培训机构。 国内国内管理培训管理培训机构小而散， 同质化竞争较为明显， 缺乏绝对领导品牌。机构小而散， 同质化竞争较为明显， 缺乏绝对领导品牌。随着 2010 年以来企业管理培训普及与规模化，企业管

54、理培训服务提供商逐步成型，以行动教育、创业黑马等为代表的管理培训企业逐渐凭借教学质量和品牌效应建立竞争优势，拉开规模差距，年收入超亿元，逐渐形成行业第一梯队企业。但从整体市场竞争格局看，管理培训行业企业众多，但规模普遍较小，同质化较为明显，一梯队企业对应市场份额及整体市场集中度均较低；我们预计，未来随着行业进一步整合及机构品牌效应释放，行业集中度有望提升。 国内国内管理咨询市场庞大，管理咨询市场庞大， 需求多样分层。需求多样分层。 国际咨询巨头： 主要服务于大型客户，以麦肯锡、波士顿、贝恩、埃森哲等为代表，在研究能力、人员素质和全球化服务能力上具有优势，但针对我国中小企业普遍存在人才短缺、管理

55、能力较弱的问题服务上无法发挥优势，人员成本较高；本土咨询服务机构：主要服务于中小企业，拥有一定市场知名度，凭借长期积累的行业经验，更了解中小企业管理的痛点、难点，有助于中小企业面临更复杂的市场环境中解决管理中的实际问题；小型咨询机构：机构数量众多，但人员较少，提供咨询服务有限，收入规模较小。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 20：管理管理咨询企业金字塔咨询企业金字塔 数据来源：国泰君安证券研究 依托研发依托研发、 师资师资和渠道优势，和渠道优势， 行动教育行动教育处

56、于业内第一梯队处于业内第一梯队。 行业主要竞争对手包括创业黑马、 和君商学、 盛景网联、 聚成股份等。 上市企业中，行动教育在收入、客户和渠道方面优于创业黑马；非上市企业中，长江商学院、 中欧商学院等拥有较为成熟的业务体系和渠道布局。 整体来看，行业内企业规模较小，行动教育处于行业内第一梯队，具有较强品牌影响力。 表表 3: 公司主要竞争对手情况公司主要竞争对手情况 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 成立成立时间时间 收入收入 （亿元）（亿元） 业务体系业务体系 客户规模客

57、户规模 渠道渠道 行动教育 2006 3.79 （2020 年） 提供校长 EMBA 、 在线EMBA 、 浓缩 EMBA等课程，提供管理咨询服务及图书音像制品销售 累计服务超过 7 万家企业，超过 15 万企业家 覆盖 30 个城市 创业黑马 2011 1.64 （2020 年） 提供创业服务，包括黑马营、黑马实验室、黑马管理营、黑马全球游学等 有效服务超过 1 万家企业，截至 2020 年培育14 家上市公司 覆盖 13 个城市 和君商学 2006 14.64 （2017 年） 企业家和企业高管培训、企业人才培训、企业管理内训、高等院校从商毕业生的就业和创业能力培训等 累计培育 2 玩命拥

58、有名校本硕博学历的青年人才和企业家人才 在全国 31 个省招生 聚成股份 2003 - 华商书院、实战大学、华企商学院 累计服务超过 16 万家企业 全国开设百余家分公司、合作公司和分支机构 时代光华 2004 - 行业解决方案、混合培训方案、企业内训 拥有超过 1.2 万中大型企业客户、超过 1300万在线学习用户 32 个城市设立分支机构 盛景网联 2007 2.67 （2016 年） 产业互联网、中国以色列高精尖技术加速创新平台 链接上万名中外新经济创业者和投资机构 已有效覆盖了中国、美国、以色列 70 家顶级 GP 长江商学院 2002 - 英文 MBA、金融 MBA、中文 MBA、智

59、造创业 MBA、 EMBA、长江商学院企业家学者项目、高层管理教育（EE）和长江创创社区项目 - 北京、上海、深圳、纽约、伦敦、中国香港六大校区 中欧商学院 1994 - 英文 MBA、金融 MBA、EMBA、Global EMBA、卓越服务 EMBA、DBA（瑞士）和高管教育 校友逾 26000 名，遍布全球 90 多个国家和地区，累计为近 20 万人次的海内外中高层管理人员提供管理培训 上海、北京、深圳、苏黎世、阿克拉校区 汇聚教育 2007 - - 累计服务超过 1 万家企业，累计学员人数近100 万次 中国香港、北京、济南、大连、沈阳、天津、宁波、苏州、无锡、南京、成都、重庆、武汉、广

60、州、深圳、温州、青岛等地区 聚成股份 2003 华商书院、实战大学、华企商学院 服务企业超过 16 万家 覆盖全国 28 个省市 数据来源：公司官网，招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 3. 公司分析公司分析： 实效教育领导者， 研发实效教育领导者， 研发+师资师资+渠道构筑渠道构筑竞争壁垒竞争壁垒 实效教育领导者， 三大业务互相协同。实效教育领导者， 三大业务互相协同。 公司致力于打造 “企业家实效商学院” ，致力于为中小民营企业提供全生命周期

61、的生态化知识服务和智力支持平台。目前业务主要由三大板块构成：企业管理培训服务；企业管理咨询服务；相关图书音像制品销售。 表表 4：公司管理培训和管理咨询业务体系：公司管理培训和管理咨询业务体系 业务大类业务大类 业务小类业务小类 具体业务类别具体业务类别 管理培训 公开课 精品公开课 论坛公开课 在线课程 企业内训 企业内训 管理咨询 一般管理咨询业务 财务类咨询、营销类咨询、绩效类咨询、商学院建设等 孵化器服务业务 孵化器服务 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 培训培训+咨询咨询+Saas 平台，平台， 赋能提升中小民营企业管理水平赋能提升中小民营企业管理水平。 2020 年公司管理培

62、训 /管理 咨询/图 书音像 制品销 售三大业 务板块 分别对 应87.3%/11.5%/1.0%的收入占比。其中，管理培训主要包括公开课与企业内训，以全国各地线下授课形式为主，是公司的基本盘业务；管理咨询业务，以各项目组进驻客户公司形式进行，是延伸出的定制化服务；图书音像制品销售，是成体系课程内容研发成果的配套业务，收入维持约1%的占比。公司于 2021 年 11 月正式推广数字化商学院 Saas 平台，致力于打造一站式企业培训平台，为中高层人才培养提供解决方案。 图图 21： 2018-2021H1 公司三大业务板块发展稳定公司三大业务板块发展稳定 图图 22： 2018-2020 公司整

63、体及三大业务同比增长情况公司整体及三大业务同比增长情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 研发研发+师资师资+渠道， 构筑核心竞争壁垒。渠道， 构筑核心竞争壁垒。 成熟的研发体系：成熟的研发体系： 公司通过内外并行的研发方式，不断推动课程迭代出新，打造具有实效性的课程体系；强大的讲师阵容：强大的讲师阵容： 公司拥有一支明星讲师团队， 内部讲师实战经3.273.553.302.141.050.790.440.250.040.040.040.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201820192020

64、2021H1管理培训管理咨询图书音像制品销售8.57%-6.97%-25.23%-44.51%5.06%-15.01%0.22%-13.67%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%18/1919/20管理培训管理咨询图书音像制品销售收入合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 验丰富， 外部讲师为来自国国内外经管领域的知名人士； 完备的销售完备的销售渠道：渠道：公司强大的销售团队带来口碑营销效应和转介绍率，销售

65、渠道遍布全国，打造了坚实的客户基础。 3.1. 课程研发课程研发：成熟的研发体系，打造实效性课程成熟的研发体系，打造实效性课程 课程聚焦实效，课程聚焦实效， 研发驱动迭代推新研发驱动迭代推新。 公司围绕 “忠于用户价值， 实效第一”的核心理念持续投入课程研发，一方面新课程研发围绕市场需求、公司战略与企业愿景、现有核心竞争力与竞争优势，另一方面现有课程结合前沿管理学理论、新经济环境变化、学员和销售反馈等方面持续迭代课程内容与教学方式。 表表 5：公司主要课程更新情况：公司主要课程更新情况 年度年度 课程名称课程名称 2018 年 盈利模式 8.0 、 倍增路径 4.0 2019 年 盈利模式 9

66、.0 、 模式创新 2020 年 盈利模式 10.0 、 经营方略 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 23：公司已经形成了系统化的研发流程公司已经形成了系统化的研发流程 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 24： 在线在线 EMBA12 大研究院大研究院 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 内外并行持续投入，内外并行持续投入， 搭建搭建成熟的成熟的研发体系。研发体系。 公司设有专门的研发机构，依托内部和外部两种途径

67、进行研发。公司内部通过研发管理中心同公司自有讲师、营销团队和教学中心进行自主研发， 截至 2020 年， 公司拥有研发人员 58 名； 同时研发管理中心与外部讲师团队合作开发， 使公司课程体系不断融入最新产业需要和行业热点。2018-2021Q3 年公司研发费用及研发费用率不断提升，目前公司已形成一套较为成熟的研发体系，拥有独立的研发管理中心和系统化的研发流程。 图图 25： 2018-2020 研发人员数量稳定增长研发人员数量稳定增长 图图 26： 2018-2020Q3 研发投入及研发费用率研发投入及研发费用率 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

68、聚焦企业家工商管理教育聚焦企业家工商管理教育， 打造实效课程体系。， 打造实效课程体系。 公司课程体系主要包括浓缩 EMBA、校长 EMBA、小班定制课、咨询案、1V1 五大形式，分别针对不同的客户人群。其中：浓缩 EMBA 主要针对年产值 5000 万元404558007020,701.611,721.021,773.392,165.383.89%3.92%4.68%6.08%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0020182

69、01920202021Q3研发费用（万元）研发费用率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 以上的客户，定价 3.58 万/人，新、复训每年超 2 万人；校长 EMBA作为公司的核心课程，主要针对年产值 1-100 亿以上的客户，致力于培育校长型企业家，定价 29.8 万/人；依托数字化商学院 Saas 平台开展按需定制的小班定制课与咨询案；1V1 形式提供企业教练服务。 图图 2727：公司公司漏斗型漏斗型核心课程体系核心课程体系 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究

70、 公开课由短期课浓缩 EMBA与长期课校长 EMBA构成，短期课周期为 2-4 天，长期课由招才选将 、 企业大学等十门课程组成，周期为 1.5 年。 图图 28： 校长校长 EMBA 图图 29：短期课程短期课程浓缩浓缩 EMBA 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3.2. 师资师资：产业大咖产业大咖提升课程提升课程吸引力，管理经验吸引力，管理经验打造打造实效实效 内部导师具备丰富企业管理经验， 支持公司培训、 咨询服务。内部导师具备丰富企业管理经验， 支持公司培训、 咨询服务。 行业发展和持续盈利能力依赖关键业务人员的综合素质，公司聘请多位具有

71、行业龙头企业管理经验的高管作为内部讲师， 培训和咨询讲师队伍包括李践、李仙、王建和等行业知名讲师。 截至 2020 年末， 公司拥有讲师及技术人员 77 人，占员工总数的 10.39%。公司将内部讲师研发升级的部分内容 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 整理为图书、音像制品等公开出版发行，并享有相关著作权。 引进国内外经管领域知名人士提升课程吸引力。引进国内外经管领域知名人士提升课程吸引力。 公司在保持培训课程实效性的基础上，进一步与国内外经济管理领域知名人士开展合作，引进

72、清华大学朱民教授（前国际货币基金组织副总裁） 、哈佛商学院罗伯特卡普兰教授（Robert S.Kaplan，平衡记分卡创始人）等国内外知名教授。外部导师主要参与公司产品的研发、推广并进行授课的过程。 图图 3030：公司内部讲师具有丰富的管理经验公司内部讲师具有丰富的管理经验 数据来源：招股说明书 表表 6: 公司外部讲师为经管领域知名人士公司外部讲师为经管领域知名人士 讲师姓名讲师姓名 涉及培训课程涉及培训课程 知识背景、行业资历知识背景、行业资历/简历简历 付小平 财务管控 硕士研究生学历，注册会计师，曾任职复兴集团、天虹纺织和经纬置地集团，分管财务工作。 陈军 大营销管控 曾任职江苏雄风

73、摩托集团、宅急送快运、顺丰速运，分管营销工作。 张晓岚 奇胜营销 曾任风驰传媒集团副总裁，2004 年创立了张晓岚营销策划中心，行动教育奇胜营销课程主讲导师。 艾云龙 团队正能量 团队正能量课程系统创始人， 心态管理畅销书作者，曾服务北京集美家居、波司登男装等诸多企业。 江竹兵 快乐绩效 硕士研究生学历，高级人力资源管理师，曾任职于中国金茂集团，曾为报喜鸟、罗莱家纺、海澜之家、霞客环保、牧原股份、金新农、国光电器等诸多知名企业提供管理培训服务。 王洋 组织效率 组织效率主讲导师，第一财经解码财商特邀主持嘉宾。 博恩崔西 卓越领导力 美国知名演说家、咨询专家，曾为 IBM、美国麦道公司、安达信等

74、诸多知名企业提供咨询服务。 罗伯特卡普兰 战略性创新 美国哈佛大学教授，平衡积分卡创始人，曾为诸多公司就业绩和成本管理系统方面担任顾问。 宋志平 经营方略 著名企业家，中国上市公司协会会长，中国企业改革与发展研究会会长，曾任中国建材党委书记、董事长、国药集团董事长。 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 3.3. 渠道网络渠道网络：口碑提升转介复购，销售网络遍布全国口碑提升转介复购，销售网络遍布全国 口碑营销口碑营销+高复购比率， 提升品

75、牌影响力。高复购比率， 提升品牌影响力。 公司凭借实效经验丰富的师资力量、800 个学习官在线伴学等服务，收获客户满意度，产生了较强的口碑营销效应，提升客户的转介绍率；公司还通过提供企业内训、免费的员工培训等方式，提升客户的复购率，2020 年公司复购和转介绍比例约为 80%，成为公司客户的主要来源。公司在管理培训及咨询领域运营十余年期间，在行业内具有较高的知名度和行业地位，为公司构筑了竞争壁垒。 图图 31：管理培训业务开拓流程管理培训业务开拓流程 图图 32：咨询业务开拓流程咨询业务开拓流程 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 重视销售团队培养，

76、 销售人员薪酬丰厚。重视销售团队培养， 销售人员薪酬丰厚。 截至 2020年， 公司销售团队达534 人，占员工总数比例的 72.06%。公司十分重视销售团队的培养，开发客户之前会对员工进行主题分享和培训， 激励销售人员深化客户服务，充分调动积极性。销售人员的工资包括基本工资、绩效、奖励和提成，2020 年公司销售人员平均薪酬为 16.65 万元，处于行业内较高水平。 图图 33：2018-2020 年公司销售人员队伍庞大年公司销售人员队伍庞大 图图 34： 2018-2020 年销售人员平均薪酬处于较高水平年销售人员平均薪酬处于较高水平 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股

77、说明书，国泰君安证券研究 销售渠道网络覆盖全国， 积累了稳定的客户资源。销售渠道网络覆盖全国， 积累了稳定的客户资源。 目前公司已经在北京、上海、深圳、杭州、成都设立了五家销售服务子公司，在南京、武汉、合肥、郑州、济南、石家庄、西安、昆明、长沙、广州、佛山、东莞、50200300400500600700800201820192020销售人员数量16.7513.6616.650246801820192020销售人员平均薪酬（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 34 Table_Page 行动教育行动教育

78、(605098)(605098) 厦门等省会城市和经济发达城市设立了 30 多个分支机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络。公司已经累计为 7 万多家企业提供过管理培训和咨询服务， 服务超 15 万企业学员， 其中上市公司 600 余家， 积累了较为丰富的客户基础。 图图 35：公司公司 28 个校区覆盖全国大部分省市个校区覆盖全国大部分省市 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 4. 未来看点：未来看点：募投积极布局，募投积极布局，一核两翼

79、一核两翼成长可期成长可期 4.1. IPOIPO 募投积极布局，募投积极布局，降本提效打造品牌降本提效打造品牌 募资扩建线上线募资扩建线上线下下双渠道， 强化公司核心竞争力。双渠道， 强化公司核心竞争力。 公司于 2021 年 4 月登陆 A 股主板， 募资 5.82 亿元， 其中： 4.55 亿元用于智慧管理培训基地建设项目，拟三年内在上海、北京、深圳、昆明、长沙新建 5 个智慧管理培训基地，研发并开设相关培训课程；0.60 亿元用于行动慕课智库建设项目，契合行业发展趋势，将有力地推动线上教育业务的开展，提升公司品牌影响力及核心竞争力。 表表 7: IPO 募集资金积极拓店扩张募集资金积极拓

80、店扩张 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元） 1 智慧管理培训基地建设项目 53,959.12 45,546.76 2 行动慕课智库建设项目 9,889.92 6,000.00 合计合计 63,849.04 51,546.76 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 五大城市建立智慧管理培训基地，五大城市建立智慧管理培训基地， 降低运营成本提升整体效益降低运营成本提升整体效益。 公司计划采取“自建基地、自主运营”方式开展管理培训业务，拟在上海、北京、深圳、长沙、昆明五地建设智慧管理培训基地，面积合计 13,000 平米，

81、其中上海通过购置取得，其他均以租赁方式获取。自建培训基地运营模式下：公司将高昂且价格波动较大的场地费用转化为稳定的租赁费用，规模化采购教具降低购置成本，合理回收利用减少损耗；各基地设有专属接待及管理人员，有效减少差旅费用，持续合理控制运营成本； 依托一流的教学环境夯实学习体验提升满意度， 促进复购及转介，提高整体效益水平。 图图 36：五大城市建立智慧管理培训基地五大城市建立智慧管理培训基地 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 强化核心竞

82、争力， 延伸培训价值链。强化核心竞争力， 延伸培训价值链。 在行业消费升级的发展趋势下， 公司在重点城市采用一流的标准进行高规格培训基地的建设，通过生动的教学场景、前沿的教学设备、优质的配套设施，大幅提升学习体验，塑造良好的品牌形象，促进各项产品及服务的销售增长。同时，公司采用不同于传统的培训模式，通过不定期举办论坛、沙龙、同学会等各类校园活动促进学员交流，根据行业上下游链条关系挖掘企业家间潜在业务资源对接机会，打造共享、互联、共赢的生态圈，契合中小企业家“知识”与“资源”双层效益需求，延伸管理培训业务价值链。 图图 37：哈佛商学院标准哈佛商学院标准的教室装修的教室装修 图图 38：原班设计

83、团队打造硬件设备原班设计团队打造硬件设备 数据来源：公司公众号 数据来源：公司公众号 图图 39：公司打造企业家生态圈公司打造企业家生态圈 数据来源：招股说明书 打造打造行动行动慕课智库慕课智库， 吸纳广域用户深入挖掘客需。， 吸纳广域用户深入挖掘客需。 公司基于互联网云计算、移动通讯、大数据管理及分析等技术搭建互联网教育平台，以在线课程、 直播教学等形式为互联网用户提供管理培训服务。 基于慕课智库：教学平台可吸纳广域用户流量，为原有线下管理培训业务提供客源；首创翻转课堂体系是线下业务的有效增值，打破时空局限提升教学体 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 o

84、f 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 验， 提升客户体验； 通过客户管理平台对客户信息存储、 分析、 应用，沉淀数据价值以进一步挖掘客户需求。 图图 40：公司打造行动慕课智库核心业务模式公司打造行动慕课智库核心业务模式 数据来源：招股说明书 4.2. 一核两翼一核两翼筹谋发展，增长新亮点值得期待筹谋发展，增长新亮点值得期待 培训培训+咨询咨询+Saas平台，平台， 多元化孕育新的增长点多元化孕育新的增长点。 公司以管理培训为核心业务，延伸出定制化的管理咨询与 Saas 平台服务。咨询业务上，公司围绕企业大学、战略绩效、品牌和营销、税务咨询等板块，针

85、对存在进一步服务需求的客户提供管理咨询服务； Saas 平台服务上， 公司于 2021 年11 月推出行动数字商学院，进一步拉长服务周期，为客户提供深入持续服务。 通过企业大学 Saas 平台+中高层干部孵化项目 （大将云+将帅云） ，为企业及员工提供全方位体系化的智能学习落地服务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 41：SaaS 商学院已合作企业商学院已合作企业 数据来源：公司公众号 图图 42：行动教育人才项目行动教育人才项目 数据来源：公司官网，国泰君安证券研

86、究 成立产业基金，成立产业基金， 积极积极布局股权投资。布局股权投资。 公司于 2021 年 6 月 9 日与添宥投资成立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙） ， 基金总规模 2 亿元， 其中公司作为有限合伙人计划出资 1.99 亿元，占该基金 99.50%份额，基金已于 2021 年 11 月 17 日取得中国证券投资基金业协会备案。目前公司累计服务 15 万企业学员，其中上市公司 600 余家，行业/区域龙头数千家，后续公司有望通过该投资基金参与学员企业 Pre-IPO 投资，股权投资业务贡献增量值得期待。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 34

87、 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 图图 43：公司一体两翼战略发展布局公司一体两翼战略发展布局 数据来源：公司交流会，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 5. 投资建议投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： （1）预计管理培训业务 2021-2023 年收入分别为 4.92/6.21/7.47 亿元，同比增长 49.01%/26.06%/20.30%。 （2）预计管理咨询业务 2021-2023 年

88、收入分别为 0.60/0.74/0.87 亿元，同比增长 37.57%/22.97%/18.05%。 （3）预计 Saas 平台业务 2021-2023 年收入分别为 0.15/0.50/0.94 亿元，2022-2023 年同比增长 239.90%/85.40%。 （4）预 计 图 书 音 像 制 品 销 售 业 务2021-2023年 收 入 分 别 为0.04/0.04/0.04 亿元，同比增长 0.00%/0.00%/0.00%。 （5）预计其它业务 2021-2023 年收入分别为 0.01/0.01/0.01 亿元，同比增长 15.00%/10.00%/5.00%。 基于以上关键假

89、设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为5.72/7.50/9.32 亿元，增速分别为 51.10%/31.08%24.33%，归母净利润分别为 1.61/2.10/2.64 亿元，增速分别为 51.00%/30.24%/25.70%，对应 PE分别为 22.22/17.06/13.57 倍。 表格表格 1: 行动教育行动教育主要财务指标预测（百万元）主要财务指标预测（百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 437.68 438.65 378.68 572.18 750.00 932.49 yoy(%) 0.22% -13.6

90、7% 51.10% 31.08% 24.33% 管理培训管理培训 327.18 355.22 330.46 492.42 620.76 746.78 yoy(%) 8.57% -6.97% 49.01% 26.06% 20.30% -浓缩 EMBA 129.93 141.81 132.67 181.09 214.51 243.03 yoy(%) 9.14% -6.44% 36.50% 18.45% 13.30% -校长 EMBA 178.59 179.43 141.53 234.74 315.48 397.51 yoy(%) 0.47% -21.12% 65.85% 34.40% 26.00%

91、 -论坛收入 16.52 26.80 16.83 29.28 38.72 48.98 yoy(%) 62.18% -37.20% 74.00% 32.25% 26.50% -其他培训收入 2.14 7.18 39.43 47.32 52.05 57.25 yoy(%) 235.87% 449.01% 20.00% 10.00% 10.00% 管理咨询管理咨询 105.03 78.53 43.57 59.94 73.71 87.02 yoy(%) -25.23% -44.51% 37.57% 22.97% 18.05% Saas 平台平台 14.85 50.48 93.58 yoy(%) 239

92、.90% 85.40% 图书音像制品销售图书音像制品销售 4.26 4.47 3.80 3.99 3.99 3.99 yoy(%) 5.06% -15.01% 5.00% 0.00% 0.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 其他业务其他业务 1.21 0.44 0.84 0.97 1.06 1.12 yoy(%) -63.96% 92.49% 15.00% 10.00% 5.00% 归母净利润归母净利润 113.19 117.95 106.72 161.15 209.

93、88 263.82 yoy(%) 4.21% -9.52% 51.00% 30.24% 25.70% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.2. 估值方法估值方法 （1）相对相对估值法估值法 根据 PE 估值法，公司可比上市公司分别为传智教育、中公教育、东方时尚，其 2021 年平均 PE 为 52.91 倍，2022 年平均 PE 为 29.22 倍。 表表 8: 可比公司估值表（可比公司估值表（2022.01.05） 重点公司重点公司 EPS（元）（元） PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 传智教育传智教育 0.28 0.47 0.60 73.

94、12 44.11 34.65 中公教育中公教育 0.14 0.36 0.50 58.80 22.14 16.06 东方时尚东方时尚 0.34 0.43 0.59 26.81 21.42 15.74 行业平均行业平均值值 52.91 29.22 22.15 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：EPS采用 Wind 一致预测。 我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.61/2.10/2.64 亿元，EPS分别为 1.91/2.49/3.13 元，给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值， 对应合理价格 74.70 元。 （2）绝对绝对估值法估值法 根据绝对估值法，假设显

95、性预测期为 2021-2023 年，3 年以后为永续增长期，年化复合增速为 2%。假设 WACC 为 7.83%，通过 DCF 折现计算得到公司目前合理价格为 74.96 元。 表表 9：根据绝对估值法测算公司股价为：根据绝对估值法测算公司股价为 74.96 元元 估值阶段估值阶段 年份年份 增长率增长率 显性预测期 2021E-2023E - 永续期 3 年以后 2% WACC 7.83% Rf 2.85% Rm 5.75% 系数 1.00 债务比率 4.00% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 10：绝对估值法敏感性分析：绝对估值法敏感性分析 永续增长率永续增长率/折现率折现率

96、7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% 8.2% 8.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 1.4% 77.31 75.38 73.57 71.87 70.27 68.77 67.35 1.6% 78.54 76.51 74.61 72.83 71.16 69.60 68.12 1.8% 79.87 77.73 75.73 73.86 72.11 70.47 68.93 2.0% 81.30 79.03 76.93 74.96 73.12 71.40 69.79

97、 2.2% 82.84 80.44 78.21 76.14 74.20 72.40 70.71 2.4% 84.51 81.96 79.59 77.40 75.36 73.46 71.68 2.6% 86.33 83.60 81.08 78.76 76.60 74.60 72.73 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价 74.70 元，对应2022 年 30 倍 PE，对应市值 63.00 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 34 Table_Page 行动教育行动教育(605098)(605098) 6. 风险提示风险提示 业务拓展业务拓展盈利不及预期盈利不及预期风险。风险。 行业存在同质化竞争， 如公司未来课程研发速度放缓，课程无法持续迭代推新，面临业务拓展不达预期的风险。 市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。 国内企业管理培训和咨询机构逐渐注重自身品牌建设，充分参与市场竞争，面临竞争加剧的风险。 疫情反复影响风险。疫情反复影响风险。 公司业务以全国各地线下授课形式为主， 若疫情反复，公司培训及咨询业务难以正常开展，短期内可能对公司经营及业绩产生影响。