1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中信特钢 000708.SZ 公司研究 | 深度报告 全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局。中信特钢具备1500余万吨钢材产能，2020年营收747亿元，其中合金钢棒材贡献近半毛利。2019 年中信特钢资产实现整体上市，最终实际控制人为财政部。 下游需求整体稳健增长，有望下游需求整体稳健增长，有望重塑企业估值重塑企业估值。中信特钢产品的应用行业占比为汽车（34%）、机械（27%）、能源（19%）、轴承（14%）等。（1）汽车：

2、）汽车：疫情后我国汽车销量整体反弹，高档汽车品牌市占率持续扩张。（2）风电：）风电：国内风电装机“十四五”期间或将维持稳健增长。（3）能源、化工能源、化工管道管道：化石能源管道建设短期内或小幅增长，化工装置对钢材需求或将提升。下游整体需求稳健增长，带动公司汽车用钢、轴承钢、能源用钢等产品的销量提升，有望重塑企业估值。 拓展增长边界拓展增长边界：（：（1）向上发展“三高一特”军工产业链）向上发展“三高一特”军工产业链：顺应高端制造、国防、航空航天产业的发展前景，至 2024 年中信特钢将新建“三高一特”产能 9.2 万吨/年，较 2020 年规模扩大两倍。（2）向下）向下存在存在兼并重组兼并重组

3、空间：空间：公司外延收购经验丰富，“收购一家，成功一家”；规划至“十四五”末达到年产 2000 万吨，目前仍有近500 万吨/年的产能提升空间。 护城壁垒：护城壁垒：盈利与规模成长性并举，产品力支撑市场地位盈利与规模成长性并举，产品力支撑市场地位。（1）龙头龙头定位：定位：在世界在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业。（2）产品力强：产能、质量优势助公）产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒。司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒。2020 年重点钢厂平均新产品产量率为 16.9%，中信特钢为 31.9%，研发

4、成果不断转化为质量和产能核心竞争力。（3）客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加）客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成。成。受益于高端客户体系构，中信特钢享有 10%-20%的品牌溢价率。 维持维持公司买入评级，目标价公司买入评级，目标价 31.62 元。元。由于预期未来钢价及铁矿石、焦炭等原材料价格出现波动，我们调整公司 2021-2023 年 EPS 为 1.55 元/1.86 元/2.04 元（原2021-2023 为 1.57 元/1.89 元/2.01 元）。根据可比公司 2022 年 17 倍 PE 的估值，目标价为

5、31.62 元，维持买入评级。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓。产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 72,620 74,728 93,940 84,933 87,457 同比增长(%) 0.6% 2.9% 25.7% -9.6% 3.0% 营业利润(百万元) 6,492 7,519 9,181 11,046 12,122 同比增长(%) 28.1% 15.8% 22.1% 20.3% 9.7% 归属母公司净利润(百万元) 5,386 6,024 7,809 9,394 10,30

6、8 同比增长(%) 50.4% 11.8% 29.6% 20.3% 9.7% 每股收益（元） 1.07 1.19 1.55 1.86 2.04 毛利率(%) 18.0% 18.0% 17.1% 20.4% 21.2% 净利率(%) 7.4% 8.1% 8.3% 11.1% 11.8% 净资产收益率(%) 24.2% 22.5% 26.3% 28.3% 27.2% 市盈率 21.0 18.8 14.5 12.0 11.0 市净率 4.5 4.0 3.7 3.2 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息

7、股价（2022年01月07日） 23.04 元 目标价格 31.62 元 52 周最高价/最低价 35.06/18 元 总股本/流通 A 股（万股） 504,714/125,916 A 股市值（百万元） 116,286 国家/地区 中国 行业 钢铁 报告发布日期 2022 年 01 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 12.5 11.35 10.4 -10.04 相对表现 12.09 14.49 15.81 5.69 沪深 300 0.41 -3.14 -5.41 -15.73 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 买入（维持） 业绩符合预期，内生外延齐头并进：21 年半年业绩点

8、评 2021-08-17 全球特钢航母扬帆起航，两千万吨产量指日可待 2021-03-05 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、中信特钢：全球领先的专业化特殊钢制造企业 . 6 1.1 公司介绍：全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局 . 6 1.2 主营业务：具备 1500 万吨钢材产能的长流程特钢企业，合金钢棒材贡献近半毛利 . 7 1.3 股权结构：2019 年中信特钢资产实现整体上市，财政部为公

9、司最终实际控制人 . 10 2护城壁垒：盈利与规模成长性并举，产品力支撑市场地位 . 12 2.1 龙头地位：具有规模优势的中高端特钢龙头企业 . 12 2.2 产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先 . 13 2.3 客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成 . 17 3成长空间：需求回暖重塑企业估值，上下求索拓展增长边界 . 20 3.1 需求回暖：下游需求整体稳健增长，有望带动估值重塑 . 20 3.2 向上突破：发展“三高一特”，推动高端特钢进口替代 . 25 3.3 向下扩张：或通过兼并重组受益于市占率提高带来的议价能力提升 . 28 4财务分

10、析：盈利、营运能力持续向好 . 30 4.1 盈利能力：盈利水平持续向好，管理费用率仍有较大下降空间 . 30 4.2 营运能力：行业较优水平，并购完成后快速改善 . 31 4.3 偿债能力：短期偿债能力存在改善空间 . 31 盈利预测与投资建议 . 33 盈利预测：2021-2023 年 EPS 为 1.55 元/1.86 元/2.04 元 . 33 投资建议：目标价 31.62 元，给予买入评级 . 34 风险提示 . 35 mNpRoMsMnRzRmOsRuNzRuN6M8QaQtRqQmOoMkPmMoPjMrQrR8OoOyRuOqNrNMYrNoO 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢

11、龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：中信特钢拥有四大特钢生产基地、两大原材料生产基地和两大产业链延伸基地，构筑沿江沿海战略布局 . 7 图 2：中信特钢主要产品生产工艺流程图 . 7 图 3：2017 年至今外延并购和内部整合助中信特钢营收规模显著增长 . 8 图 4：2018 年至今中信特钢产销量稳步增长，产销率保持较高位（单位：万吨） . 8 图 5：从整体看，中信特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体滞后反映 . 8 图 6：从营收

12、结构看，合金钢棒线材是中信特钢主打产品 . 9 图 7：从毛利结构看，合金钢棒材贡献中信特钢过半毛利 . 9 图 8：中信特钢主要立足于国内市场，2018 年至今市场结构较为稳定 . 9 图 9：中信泰富特钢投资有限公司持股 75%，为第一大股东，财政部为公司实际控制人（截至2021 年 6 月 30 日） . 10 图 10：中信特钢产品在中高端特钢领域占优 . 12 图 11：中信特钢作为走量的中高端特钢龙头，向上可发展“三高一特”，向下可推进行业兼并 . 12 图 12：2010 年以来，中信特钢的钢材产量始终远高于抚顺特钢（单位：万吨） . 13 图 13：2017-2021H1 中信

13、特钢营收规模均显著大于抚顺特钢（单位：亿元） . 13 图 14：2020 年中信特钢吨钢售价为 4921 元/吨，而抚顺特钢的为 9673 元/吨，是中信特钢的 2.0倍（单位：元/吨） . 13 图 15：2018 年前中信特钢的吨钢毛利始终高于抚顺特钢，2019-2020 年抚顺特钢的吨钢毛利大幅跃升（单位：元/吨） . 13 图 16：中信特钢钢材质量等级连续多年位于特钢行业首位 . 14 图 17：汽车零部件涉及多个特钢品种、规格，中信特钢品种多、规格全，能够满足零部件厂商多钢种采购需求 . 15 图 18：全口径统计，2020 年中信特钢轴承钢市占率达 45% . 15 图 19：

14、截至 2018 年底，中信特钢在高端产品领域拥有高市占率 . 15 图 20：中信特钢新产品产量率远高于主要竞争对手和行业平均，产品迭代速率大幅领先 . 16 图 21：中信特钢新产品产值率处于领先水平，产品迭代速率位居行业前列 . 16 图 22：中信特钢研发费用绝对值大幅领先于国内竞争对手（单位：亿元） . 17 图 23：中信特钢研发人员人均研发投入也大幅领先于国内竞争对手（单位：万元/人） . 17 图 24：2017-2020 年中信特钢分别新增 138 项、184 项、154 项和 213 项专利 . 17 图 25：截至 2020 年中信特钢人均专利数达 0.30 项/人，远高于

15、同期抚顺特钢的 0.09 项/人 . 17 图 26：中信特钢同类产品在国内市场享有 10%-20%的品牌溢价率（单位：元/吨） . 18 图 27：中信特钢的高端客户体系构成其高价持续转化为高毛利的基础 . 18 图 28：2014-2020 年中信特钢应收账款周转率均值达 43.4，稳居行业第一梯队 . 19 图 29：受益于行业景气度提升加速向上，2019-2020 年吨钢毛利分别为 929 元/吨、960 元/吨 . 19 图 30：中信特钢产品应用分类 2021 年上半年占比 . 20 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

16、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 31：2021 年上半年公司汽车用钢、轴承钢、能源用钢等产品的销量同比增幅 . 20 图 32：2016 年以来我国汽车产量增速进入下行通道，2018 年乘用车产量开始负增长 . 21 图 33：2016 年-2021 年，我国乘用车市场的单车销售均价由 13.2 万元稳步升至 16.3 万元 . 21 图 34：2011 年以来奥迪、宝马、奔驰的国内销量逐年增长，市占率不断提高. 21 图 35：截至 2021 年三季度底，全国汽车保有量达到 2.97 亿辆，同比增长 8%，增速虽小幅下滑，但

17、仍处于较高位 . 22 图 36：我国汽车存量在 2013 年后一直保持 9-14%的同比增长，而同期销量增速却在 2016 年之后逐年下滑 . 22 图 37：2018 年以来全球新一轮风电上行周期开启（单位：GW） . 22 图 38：2020 年全国风力发电新增设备容量同比大增 178% . 23 图 39：2020 年我国弃风率仅为 4%，处于近 7 年最低位 . 23 图 40：强化政策情景下中国能源消费构成（单位：亿吨标准煤当量） . 24 图 41：既定政策情形下全球能源消费构成（单位：EJ） . 24 图 42：国内乙烯消费当量（单位：万吨） . 24 图 43：“十四五”期间

18、乙烯、PX、炼油产能仍有较大增幅（单位：万吨） . 24 图 44：需求整体稳健增长，2021-2022 年公司的需求端同比增速为 4.6%/4.8% . 25 图 45：我国特钢表观消费量及同比增速（单位：万吨） . 25 图 46：特钢进口量/表观消费量 . 26 图 47：特钢进口均价/特钢价格指数 . 26 图 48：大冶特钢推进特种高温合金材料智能制造新模式 . 27 图 49：2018 年起“三高一特”产品销量增长迅速（单位：吨） . 27 图 50：中信特钢通过子公司简介持股徐工集团工程机械有限公司 . 28 图 51：2020 年德国、美国、日本、韩国、中国第一大特钢企业市占率

19、对比 . 28 图 52：我国特钢企业 2020 年 CR5 为 30.8%，CR3 为 24.7%，行业集中度仍相对较低 . 28 图 53：中信特钢“十四五”期间还需外延并购近 500 万吨/年的产能 . 29 图 54：2020 年中信特钢销售毛利率和销售净利率分别为 18.0%、8.1%，较 2019 年分别持平、+0.6 PCT . 30 图 55：2020 年中信特钢 ROE、ROA 分别为 22.5%、8.0%，较 2019 年分别上升-1.7 PCT、+0.5 PCT . 30 图 56：2018-2020 年中信特钢管理费用率（不含研发费用）由 2.1%降至 1.9% . 3

20、1 图 57：从吨钢费用来看，中信特钢对吨钢管理费用的管理边际改善（单位：元） . 31 图 58：2017 年开始受并购扩张影响，中信特钢总负债和资产负债率大幅提升 . 32 图 59：2020 年流动比率和速动比率分别仅为 0.85 次和 0.61 次，对流动负债的覆盖能力欠佳，但边际改善 . 32 表 1：中信特钢拥有六大产品群，钢材总产能达 1500 余万吨 . 6 表 2：17-19 年相继完成多笔收购，最终实现中信集团特钢资产整体 A 股上市 . 11 表 3：中信特钢产品品种、规格数量国内领先，规模优势明显，有利于客户实现集约采购 . 14 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，

21、卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 4：大冶特殊钢新建项目将新增“三高一特”产能 9.2 万吨/年 . 27 表 5：2020 年公司营运能力呈现边际改善，应收账款周转率由 33.0 升至 37.3 . 31 表 6：可比公司估值表 . 34 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1、中信特钢：全球领先的专业化特殊钢制

22、造企业中信特钢：全球领先的专业化特殊钢制造企业 1.1 公司介绍：全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局 中信泰富特钢集团股份有限公司（以下简称“中信特钢”）是全球最大的专业化特殊钢制造企业，中信泰富特钢集团股份有限公司（以下简称“中信特钢”）是全球最大的专业化特殊钢制造企业，钢材总产能达钢材总产能达 1500 余万吨。余万吨。根据公司公告，中信特钢可生产 3000 余个钢种、5000 余种规格，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一。公司拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群，以及调质材、银亮材、汽车零部件等深

23、加工产品系列。截至 2021 年 6 月公司钢材总产能达 1500 余万吨，此外还通过股权投资参与 350 万吨/年无缝钢管产能的经营管理。公司各类产品广泛应用于汽车、能源、交通、机械、铁路、海运等多个领域。 表 1：中信特钢拥有六大产品群，钢材总产能达 1500 余万吨 产品类别产品类别 年产能（万吨）年产能（万吨） 代表品种代表品种 合金钢棒材 630 轴承钢、齿轮钢、合金弹簧钢、合金管坯钢、易切削非调质钢、油田用钢等 特种无缝钢管 150 高压锅炉管、石油用管、销套管、工程用管、超高强度钢管、军工用管等 特种中厚板 260 高建钢、高强度船板、高等级管线钢、高压容器板、高强度耐腐蚀桥梁板

24、、特种耐磨板、低磁钢板、塑料模具板及军工用板等 特冶锻造 15 工模具钢、电渣轴承钢、高强及超高强钢、不锈钢、高温合金以及其它双真空产品等 合金钢线材 373 合金结构钢、轴承钢、弹簧钢、切割丝用钢、帘线钢、焊丝用钢、高强缆索钢等 合金钢大圆坯 100 合金结构钢、齿轮钢、轴承钢等 合计 1528 数据来源：公司公告，东方证券研究所 四大特钢生产基地、两大原料四大特钢生产基地、两大原料生产基地和两大下游加工产业基地，中信特钢已初步形成“沿海、生产基地和两大下游加工产业基地，中信特钢已初步形成“沿海、沿江”产业链的战略大布局。沿江”产业链的战略大布局。中信特钢已拥有了江阴兴澄特种钢铁有限公司、大

25、冶特殊钢有限公司、青岛特殊钢铁有限公司和靖江特殊钢有限公司等四大特钢生产基地；铜陵泰富特种材料有限公司、扬州泰富特种材料有限公司等两大原料生产基地，以及泰富特钢悬架有限公司、浙江泰富无缝钢管有限公司等两大下游加工基地，并形成了“沿海、沿江”产业链的战略大布局。2021 年年初，公司购买上海电气集团钢管有限公司 40%的股权并参与其经营管理，其核心资产为天津钢管制造有限公司 350 万吨无缝钢管产能，使公司拥有了全世界规模领先的专业化无缝钢管板块。 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

26、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 1：中信特钢拥有四大特钢生产基地、两大原材料生产基地和两大产业链延伸基地，构筑沿江沿海战略布局 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 主营业务：具备 1500 万吨钢材产能的长流程特钢企业，合金钢棒材贡献近半毛利 1.2.1 总量：2020 年中信特钢实现营收 747 亿元，钢产品产、销量分别为 1452 万吨、1399 万吨，吨钢售价为 4921 元/吨 从生产工艺看，中信特钢为长流程特钢生产企业，其基础产品主要通过高炉炼铁从生产工艺看，中信特钢为长流程特钢生产企业，其基础产品主要通过高炉炼铁-转炉炼钢（电炉转炉炼钢（电炉热装铁水）热装

27、铁水）-连铸连铸-连轧等环节生产。连轧等环节生产。根据公司公告，中信特钢具备连铸、模铸、电渣、双真空等不同工艺产品的生产能力，可生产棒材、板材的基础产品以及热处理材、弹簧总成等深加工产品，基础产品主要通过高炉炼铁-转炉炼钢（电炉热装铁水）-连铸-连轧等环节生产。 图 2：中信特钢主要产品生产工艺流程图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 天津钢管天津钢管 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 中信特钢的总营收屡创新高，中信特钢的总营收屡创新

28、高，2021 年前三季度录得年前三季度录得 742 亿元，同比增长亿元，同比增长 33%。根据公司公告，2017 年开始公司进行了一系列外延并购和内部整合，其营收规模由 2016 年的 187 亿元跃升至2017年的575亿元，增幅高达208.6%。2020年公司营收总额继续升至747亿元，增速为2.9%；2021 年随着钢铁行业大幅回暖，公司前三季度录得总营收 742 亿元，同比增幅达 33%。 从产销量看，从产销量看，2018 年至今中信特钢产、销量稳步增长，产销率保持年至今中信特钢产、销量稳步增长，产销率保持 96%以上的高水平。以上的高水平。根据公司公告，公司具备钢材总产能达1500余

29、万吨。2020年中信特钢钢材产品产、销量分别为1452万吨、1399 万吨，产销率达 96%；2021 年上半年中信特钢产、销量实现稳步增长，分别达到 774万吨、755 万吨，增速分别为 8.7%、13.2%，产销率为 97%，继续保持在较高水平。 图3：2017年至今外延并购和内部整合助中信特钢营收规模显著增长 图4：2018年至今中信特钢产销量稳步增长，产销率保持较高位（单位：万吨） 数据来源：公司公告，Mysteel，Wind，东方证券研究所 注：15-17 年使用兴澄特钢数据，18 年后使用调整后的中信特钢数据 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从吨钢售价看，直供为主的销售模式使得

30、中信特钢吨钢售价同比变动幅度滞后于市场均价。从吨钢售价看，直供为主的销售模式使得中信特钢吨钢售价同比变动幅度滞后于市场均价。根据公司公告和 Mysteel 数据，2020 年中信特钢吨钢售价为 4921 元/吨，较 2019 年下降 2.25%，而同期 Myspic 特钢相对价格指数同比微幅上涨 0.6%。2021 年上半年中信特钢吨钢售价随特钢相对指数上涨至5802元/吨，涨幅接近30%。从历史数据看，中信特钢吨钢售价变动趋势与 Myspic特钢相对价格指数基本保持一致，但变动幅度整体滞后反映。究其原因，我们认为中信特钢以直供体系为主的销售模式使得其定价的波动滞后于市场价格。 图 5：从整体

31、看，中信特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体滞后反映 数据来源：公司公告、Mysteel、东方证券研究所 注：囿于数据可得性，10-17 年使用兴澄特钢数据，18 年后使用调整后的中信特钢数据 -50%0%50%100%150%200%250%005006007008002001Q3营业收入（单位：亿元）同比增速（右轴）80%83%85%88%90%93%95%98%100%02004006008000920202021H1产量销量产销率（右轴）030609012015

32、0030004000500060007000吨钢售价（单位：元/吨）Myspic特钢相对价格指数（右轴） 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 1.2.2 结构：合金钢棒材和合金钢线材 2020 年营收占比为 61.3%；合金钢棒材 2020 年毛利占比为 56.4% 从营收结构看，合金钢棒材和合金钢线材是中信特钢主打产品，营收占比合计达从营收结构看，合金钢棒材和合金钢线材是中信特钢主打产品，营收占比合计达 61.3%

33、。根据公司 2020 年年报的最新数据和统计口径，合金钢棒材和合金钢线材是中信特钢的主打产品，2020年合计营收占比达 61.3%，其中合金钢棒材的占比为 47.1%，合金钢线材占比为 14.2%。特种钢板、特种无缝钢管和其他业务的占比分别为 12.6%、10.7%和 15.3%。 从毛利结构看，合金钢棒材贡献中信特钢过半毛利。从毛利结构看，合金钢棒材贡献中信特钢过半毛利。根据公司 2020 年年报的最新数据和统计口径，2020 年合金钢棒材毛利占比为 56.4%，是中信特钢主要毛利贡献产品。2020 年合金钢线材的毛利占比为14.5%，特种钢板的毛利占比为11.5%，特种无缝钢管的毛利占比为

34、9.6%，其他业务的毛利占比为 8.0%。 图 6：从营收结构看，合金钢棒线材是中信特钢主打产品 图 7：从毛利结构看，合金钢棒材贡献中信特钢过半毛利 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从市场结构看，中信特钢立足国内、兼顾海外，从市场结构看，中信特钢立足国内、兼顾海外，2018年至今市场结构较为稳定。年至今市场结构较为稳定。根据公司公告，2018-2019年，公司国内和海外的营收占比分别为88%、12%左右，市场结构较为稳定。2020年海外受新冠疫情影响较大，公司海外的营收占比降至 9.36%；2021 年上半年全球疫情有所好转，公司国内、国外营收占比分别

35、为 88.3%和 11.7%。 图 8：中信特钢主要立足于国内市场，2018 年至今市场结构较为稳定 数据来源：公司公告，东方证券研究所 合金钢棒材47.1%合金钢线材14.2%特种钢板12.6%特种无缝钢管10.7%其他业务15.3%合金钢棒材56.4%合金钢线材14.5%特种钢板11.5%特种无缝钢管9.6%其他业务8.0%87.8%87.8%90.6%88.3%12.2%12.2%9.4%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1国内国外 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部

36、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 1.3 股权结构：2019 年中信特钢资产实现整体上市，财政部为公司最终实际控制人 中信泰富特钢投资有限公司为中信特钢第一大股东，最终实际控制人为财政部。中信泰富特钢投资有限公司为中信特钢第一大股东，最终实际控制人为财政部。根据公司 2019年年报，中信泰富特钢投资有限公司（以下简称“泰富特钢投资”）持有中信特钢75.05%的股权，是中信特钢第一大股东，湖北新冶钢有限公司（以下简称“湖北新冶钢”）持有中信特钢 4.53%的股份，中信泰富（中国）投资有限公司（以下简称“泰富中投”）

37、持有中信特钢 4.26%的股份。泰富特钢投资、湖北新冶钢和泰富中投均由中信集团 100%控股。而根据中信集团公告，财政部持有其 90%股份，因此财政部为中信特钢实际控制人。此外，江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰和江阴信富作为员工持股平台合计持有中信特钢 9.8%的股份。 图 9：中信泰富特钢投资有限公司持股 75%，为第一大股东，财政部为公司实际控制人（截至 2021 年 6 月 30 日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 整体上市前，中信集团特钢资产进行了多次外延并购和内部整合。整体上市前，中信集团特钢资产进行了多次外延并购和内部整合。后中信集团特钢资产于 2019年 11 月实现

38、整体上市。内部整合方面，17-18 年兴澄特钢逐步完成对中信特钢旗下 17 家企业的内部资产整合。外延并购方面，17年1月，兴澄特钢以1.3亿元对价收购青岛特钢100%的股权；铜陵特材中信泰富特钢集团股份有限公司中信泰富特钢集团股份有限公司扬州特材兴澄特钢青岛特钢大冶特钢靖江特钢泰富特钢悬架浙江钢管江苏锡钢天津钢管泰富特钢投资湖北新冶钢泰富中投安吉信泰安吉冶泰安吉扬泰安吉青泰安吉信富全国社保基金香港中央结算尚康国际长越投资盈联钢铁万富投资Silver Ascot中国中信集团中国中信股份中信泰富58.13%100%100%100%100%100%100%25%50%25%盈联有限100%75.0

39、5%4.53%4.26%3.56%1.61%1.51%1.1%0.73%0.86%0.93% 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 18 年 6 月，兴澄特钢通过多次公开竞买，以 21.2 亿元收购靖江特钢板块，实现对靖江特钢、江苏锡钢、靖江港务 100%持股。19 年 8 月，大冶特钢参与格洛斯钢管破产重整，以 4.9 亿元重整资金获得格洛斯钢管 100%的股权。 2019 年年 11 月中信特钢特钢资产最终实现整体上市。月中信特钢特钢

40、资产最终实现整体上市。2019年 9 月大冶特钢通过发行股份，收购泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富持有的兴澄特钢 86.5%的股权。2019 年 9 月大冶特钢更名为中信特钢，同日宣布以现金购买方式竞买兴澄特钢剩余 13.5%的股权，并于当年 11 月完成收购。至此公司实现对兴澄特钢 100%控股，中信集团特钢资产完成最终整合，整体实现 A 股上市。 表 2：17-19 年相继完成多笔收购，最终实现中信集团特钢资产整体 A 股上市 收购对象收购对象 时间时间 交易前后股权占比交易前后股权占比 对价（亿对价（亿元）元） 交易前交易前 交易后交易后 股东股东 持股比例持股

41、比例 股东股东 持股比例持股比例 青岛特钢青岛特钢 2017.1 青钢集团 100% 兴澄特钢 100% 1.27 靖江板块靖江板块 靖江特钢靖江特钢 2018.6 湖南兴湘并购重组基金 99% 兴澄特钢 100% 18.75 江苏锡钢江苏锡钢 湖南国企并购重组基金 1% 兴澄特钢 100% 靖江港务靖江港务 华菱集团 100% 兴澄特钢 100% 2.48 浙江钢管浙江钢管 2019.8 浙江金盾 100% 大冶特钢 100% 4.92 兴澄特钢兴澄特钢 2019.9 泰富投资 90% 大冶特钢 86.50% 231.79 江阴信泰 4.48% 泰富投资 13.50% 江阴冶泰 1.64%

42、- - 江阴扬泰 1.54% - - 江阴青泰 1.38% - - 江阴信富 0.96% - - 2019.11 中信特钢 86.50% 中信特钢 100% 36.18 泰富投资 13.50% - - 电气钢管电气钢管 2021.1 上海电气集团 100% 特钢经贸 40% 4.00 数据来源：公司公告，东方证券研究所 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 2护城壁垒：护城壁垒：盈利与规模成长性并举，盈利与规模成长性并举，产品力支撑市产品

43、力支撑市场地位场地位 2.1 龙头地位：具有规模优势的中高端特钢龙头企业 （1）龙头地位龙头地位：具有绝对规模优势的中高端特钢龙头：具有绝对规模优势的中高端特钢龙头 从产品定位来看，抚顺特钢、宝钢特钢在高端特钢产品线领先，中信特钢在汽车用特钢等中高端从产品定位来看，抚顺特钢、宝钢特钢在高端特钢产品线领先，中信特钢在汽车用特钢等中高端特钢领域占优。特钢领域占优。抚顺特钢、宝钢特钢在航空、航天、核电用钢和高端轴承工模具钢等产品上领先，而中信特钢则在多种汽车用特钢领域占据优势，同时也有产品覆盖中低端的齿轮钢、轴承钢领域。 从市场定位来看，中信特钢是在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业，盈利与

44、规模成从市场定位来看，中信特钢是在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业，盈利与规模成长性并举，发展空间广阔。长性并举，发展空间广阔。综上比较分析，我们可以大致锚定中信特钢的行业地位：中信特钢是在世界范围内具有规模优势的中高端特钢龙头企业。在横向巩固现有战略位置的基础之上，中信特钢向上可发展“三高一特”，向下可推进行业兼并，盈利与规模成长性并举，发展空间广阔。 图 10：中信特钢产品在中高端特钢领域占优 图 11：中信特钢作为走量的中高端特钢龙头，向上可发展“三高一特”，向下可推进行业兼并 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 （2）与抚顺特钢比较：中信特

45、钢规模大，抚顺特钢产品高端）与抚顺特钢比较：中信特钢规模大，抚顺特钢产品高端 抚顺特钢是我国大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地，在国内高温合金、工模具钢等细抚顺特钢是我国大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地，在国内高温合金、工模具钢等细分特钢市场拥有竞争优势。我们在下文将中信特钢与抚顺特钢做对比，以细致勾勒中信特钢在中分特钢市场拥有竞争优势。我们在下文将中信特钢与抚顺特钢做对比，以细致勾勒中信特钢在中国特钢行业中的定位。国特钢行业中的定位。 产量及营收规模方面，从产量看，产量及营收规模方面，从产量看，根据中信特钢和抚顺特钢公告，2010 年以来，中信特钢的钢材产量始终远高于抚顺特钢，

46、随着中信特钢旗下的兴澄特钢陆续收购青岛和靖江板块，2017 年后中信特钢继续扩大与抚顺特钢在钢材产量上的差距；从营收看，从营收看，2017-2020 年中信特钢营收规模均显著大于抚顺特钢。2020 年中信特钢的钢材产量达 1399 万吨、营收 747 亿元，产量、营收分别为抚顺特钢的 21.9 倍、11.9 倍。 高端特钢高端特钢中高端特钢中高端特钢低端特钢低端特钢“三高一特”、进口替代“三高一特”、进口替代兼并重组、提升规模兼并重组、提升规模 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

47、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 12：2010 年以来，中信特钢的钢材产量始终远高于抚顺特钢（单位：万吨） 图 13：2017-2021H1 中信特钢营收规模均显著大于抚顺特钢（单位：亿元） 数据来源：中信特钢公告，抚顺特钢公告，东方证券研究所 数据来源：中信特钢公告，抚顺特钢公告，东方证券研究所 产品定位方面，产品定位方面，根据中信特钢和抚顺特钢公告，抚顺特钢的吨钢毛利始终远高于中信特钢。2020年中信特钢吨钢为 4921元/吨，而抚顺特钢的吨钢售价则高达 9673元/吨，是中信特钢的2.0倍，产品整体定位较中信特钢更为高端。 盈利能力方面，盈利能力方面，根据中信特钢和抚顺

48、特钢公告，2010-2018 年，中信特钢的吨钢毛利始终高于抚顺特钢，但 2019 年抚顺特钢的吨钢毛利大幅跃升至 2017 元/吨，超过中信特钢的 854 元/吨。 图 14：2020 年中信特钢吨钢售价为 4921 元/吨，而抚顺特钢的为 9673 元/吨，是中信特钢的 2.0 倍（单位：元/吨） 图 15：2018 年前中信特钢的吨钢毛利始终高于抚顺特钢，2019-2020 年抚顺特钢的吨钢毛利大幅跃升（单位：元/吨） 数据来源：中信特钢公告，抚顺特钢公告，东方证券研究所 数据来源：中信特钢公告，抚顺特钢公告，东方证券研究所 2.2 产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先 （1

49、）产能优势：中信特钢品种、规格数量国内领先，有利于客户实现一站式集约采购，获得高）产能优势：中信特钢品种、规格数量国内领先，有利于客户实现一站式集约采购，获得高市占率。市占率。由于产品特质的原因，特钢尤其是高品质特殊钢行业的典型属性为“小批量、多规格、定制化”。因此产品线丰富、型号规格齐全的特钢企业可通过减少客户信息搜寻、检测认证等过程成本、保证产品品质一致性，通过集约采购最终获得更大的市占率。根据中信特钢年报和各公司官网，中信特钢目前具备 3000 余个钢种、5000 余个规格的生产能力，远多于南钢股份、青钢集团等国内典型特钢企业。 020040060080001600

50、中信特钢抚顺特钢00500600700800200202021H1中信特钢抚顺特钢0200040006000800040002000020中信特钢抚顺特钢-3000-00030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中信特钢抚顺特钢 中信特钢深度报告 中信特钢：特钢龙头，卷土重来 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联