1、 医药生物医药生物 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022年年 1月月 8日日 600529.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 40.21 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (38%)(29%)(21%)(12%)(4%)5%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22山东药玻上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (4.3) (5.9) 34.9 (

2、12.6) 相对深证成指 (3.0) (5.8) 34.4 (13.6) 发行股数 (百万) 595 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 23,924 3个月日均交易额 (人民币 百万) 441 净负债比率 (%)(2021E) 净现金 主要股东(%) 山东鲁中投资有限责任公司 22 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年1月6日收市价为标准 山东药玻山东药玻 药用玻璃龙头，中硼硅与预灌封布局加速 公司是全国药用玻璃行业龙头，上市以来营收与利润均稳步增长。公司模制公司是全国药用玻璃行业龙头，上市以来营收与利润均稳步增长。公司模制瓶市占率超瓶市占率超 70%，中硼硅产能布

3、局与技术领先，政策推动中硼硅渗透率提，中硼硅产能布局与技术领先，政策推动中硼硅渗透率提升， 公司有望充分受益。 控股股东拟变更， 公司与凯盛集团的互升， 公司有望充分受益。 控股股东拟变更， 公司与凯盛集团的互动值得期待。动值得期待。 支撑评级的要点支撑评级的要点 营收及利润持续稳增长，盈利能力持续提高：营收及利润持续稳增长，盈利能力持续提高：2020 年公司营收同增14.53%，十年复合平均增长率为 10.5%；归母净利润同增 23.06%，十年复合平均增长率 17.5%。公司财务数据稳健，增长稳定。 中硼硅布局提前，产品毛利率有望提升：中硼硅布局提前，产品毛利率有望提升：目前公司拥有中硼硅

4、模制瓶产能约5亿支/年， 是最早攻克中硼硅模制瓶生产技术的国内企业； 公司2020年开始布局中硼硅玻璃管拉管技术，2021年 H1实现自产中硼硅玻璃管；公司拟投资 12 亿元建设 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，中硼硅玻璃管产品布局加速。目前国内拥有稳定自主生产中硼硅玻璃瓶技术的产商较少，公司有望实现技术突破，巩固领先地位。中硼硅性能优于低硼硅与钠钙玻璃，其成本与附加值通常约为低硼硅与钠钙玻璃的 5-10倍。根据制药网数据，目前国内中硼硅玻璃瓶渗透率仅 7-8%，未来 5-10年，仿制药一致性评价与关联审批政策有望推动国内中硼硅产品的渗透率提升至 30%左右，公司有望充分受益。 控股股东拟变

5、更，进一步互动值得期待：控股股东拟变更，进一步互动值得期待：根据 9月份公司公告的战略合作框架协议，凯盛集团将成为公司第一大股东。凯盛集团旗下拥有凯盛君恒等优质药用玻璃企业，拥有中硼硅拉管制瓶等技术与产能优势，中长期规划较明确，山东药玻与凯盛集团的进一步协同值得期待。 估值估值 我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 39.6、46.5、54.0 亿元，归母净利分别为 6.5、8.5、10.3亿元；EPS分别为 1.09、1.42、1.74元。首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 中硼硅渗透率提高不及预期，市场开拓不及预期，产能建设不及预期，海运费再次高涨拖

6、累出口。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 2,992 3,427 3,961 4,649 5,402 变动 (%) 16 15 16 17 16 净利润 (人民币 百万) 459 564 650 848 1,033 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.771 0.949 1.092 1.425 1.737 变动 (%) 28.5 23.1 15.1 30.5 21.9 全面摊薄市盈率(倍) 52.9 43.0 37.4 28.7 23.5 价格/每股账面价值 (倍) 91.7 86.7 97

7、.6 51.9 123.6 每股现金流量 (人民币) 0.44 0.47 0.42 0.79 0.33 企业价值/息税折旧前利润(倍) 34.8 27.7 25.0 19.5 16.1 每股股息 (人民币) 0.21 0.30 0.30 0.30 0.30 股息率(%) 0.5 0.7 0.7 0.7 0.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 1月 8日 山东药玻 2 目录目录 公司概况公司概况: 药用玻璃行业龙头，上市以来增长稳健药用玻璃行业龙头，上市以来增长稳健 . 5 领先地位显著的药用玻璃龙头 . 5 营收与利润稳步增长，盈利能力持续提高 . 6 药玻行业：中硼硅渗透率加速

8、提升，国产技术突破成为关键药玻行业：中硼硅渗透率加速提升，国产技术突破成为关键 . 9 药用玻璃不可或缺，对药品存储运输至关重要 . 9 模制瓶山东药玻领先地位显著，管制瓶竞争激烈 . 11 市场需求：总量稳定，政策推动中硼硅需求增加 . 16 新冠疫苗：预灌封需求增加 . 19 公司加速中硼硅与预灌封产能布局，抢占市场份额公司加速中硼硅与预灌封产能布局，抢占市场份额 . 21 盈利预测盈利预测 . 26 基本假设 . 26 投资建议投资建议 . 28 风险提示风险提示 . 29 rQsMmOoQmQwOsQpMwPwOyR9PaO9PoMmMpNoMeRqQoPkPnMqQbRnNwPuOt

9、OsPMYsPqM 2022年 1月 8日 山东药玻 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 2. 公司产品结构公司产品结构 . 5 图表图表 3. 公司控股权变化在即公司控股权变化在即 . 6 图表图表 4. 公司营收增长稳定，十年公司营收增长稳定，十年 CAGR10.5%（百万）（百万） . 7 图表图表 5. 公司现金流量较好，公司现金流量较好，ROA稳步增长（百万）稳步增长（百万） . 7 图表图表 6. 费用管控较好，费用率总体稳定费用管控较好，费用率总体稳定 . 7 图表图表 7. 公司公

10、司利润率稳健上升（利润率稳健上升（%） . 7 图表图表 8. 模制瓶、棕色瓶与丁基胶塞提供主要的营收（百万）模制瓶、棕色瓶与丁基胶塞提供主要的营收（百万） . 7 图表图表 9. 公司主营毛利率总体向上公司主营毛利率总体向上 . 7 图表图表 10. 管管制瓶与安瓿单位价格向上，制瓶与安瓿单位价格向上，2020年下调价格年下调价格 . 8 图表图表 11. 模制瓶单位价格持续走高，棕色瓶单价稳定模制瓶单位价格持续走高，棕色瓶单价稳定 . 8 图表图表 12. 国外业务毛利率水平反超国内国外业务毛利率水平反超国内 . 8 图表图表 13. 海外市场营收占比约海外市场营收占比约 30% . 8

11、图表图表 14. 药用玻璃行业产业链药用玻璃行业产业链 . 9 图表图表 15. 药用玻璃材料分类药用玻璃材料分类 . 9 图表图表 16. 药用玻璃药用玻璃工艺分类工艺分类 . 9 图表图表 17.中国药用玻璃分类国家标准及药用玻璃特征中国药用玻璃分类国家标准及药用玻璃特征 . 10 图表图表 18. 模制瓶生产工艺模制瓶生产工艺 . 11 图表图表 19. 管制瓶生产工艺管制瓶生产工艺 . 11 图表图表 20. 模制瓶与管制瓶的比较模制瓶与管制瓶的比较 . 11 图表图表 21. 模制瓶市场竞争情况模制瓶市场竞争情况 . 12 图表图表 22. 维洛法与丹纳法的比较维洛法与丹纳法的比较

12、. 13 图表图表 23. 力诺特玻进口中硼硅玻管均价约力诺特玻进口中硼硅玻管均价约 1-2万元万元/吨吨 . 13 图表图表 24. 四星玻璃中硼硅玻管销售均价约四星玻璃中硼硅玻管销售均价约 0.6-0.7万元万元/吨吨 . 13 图表图表 25. 力诺特玻中硼硅毛利率力诺特玻中硼硅毛利率显著高于低硼硅显著高于低硼硅 . 14 图表图表 26. 四星玻璃中硼硅玻璃管毛利率超过四星玻璃中硼硅玻璃管毛利率超过 50% . 14 图表图表 27. 中硼硅模制瓶、玻璃管和玻璃瓶的布局情况中硼硅模制瓶、玻璃管和玻璃瓶的布局情况 . 15 图表图表 28. 65岁及以上人口数量与比重均快速上升岁及以上人

13、口数量与比重均快速上升 . 16 图表图表 29. 居民人均医疗保障消费支出快速增长居民人均医疗保障消费支出快速增长 . 16 图表图表 30. 医药包装行业市场规模保持增长医药包装行业市场规模保持增长 . 16 2022年 1月 8日 山东药玻 4 图表图表 31. 药用玻璃市场规模总体稳定药用玻璃市场规模总体稳定 . 16 图表图表 32. 一致性评价及药用玻璃包材相关政策一致性评价及药用玻璃包材相关政策 . 17 图表图表 33. 关联审批审评相关政策关联审批审评相关政策 . 18 图表图表 34. 山东药玻预灌封产品一览山东药玻预灌封产品一览 . 19 图表图表 35. 预灌封产品拥有

14、相对优势预灌封产品拥有相对优势 . 19 图表图表 36. 国药预灌封包装的新冠疫苗国药预灌封包装的新冠疫苗 . 20 图表图表 37.科兴预灌封包装的新冠疫苗科兴预灌封包装的新冠疫苗 . 20 图表图表 38. 第二轮新冠疫苗注射周期于第二轮新冠疫苗注射周期于 10 月开始月开始. 20 图表图表 39. 公司营收主要由六大业务构成公司营收主要由六大业务构成 . 21 图图表表 40. 公司模制瓶产品单价及毛利稳步上升公司模制瓶产品单价及毛利稳步上升 . 21 图表图表 41.公司模制瓶产品销量稳步增长公司模制瓶产品销量稳步增长 . 21 图表图表 42. 公司棕色瓶产品单价及毛利稳步上升公

15、司棕色瓶产品单价及毛利稳步上升 . 22 图表图表 43.公司棕色瓶产品销量稳步增长公司棕色瓶产品销量稳步增长 . 22 图表图表 44. 海运费逐渐回落，公司出口有望恢复海运费逐渐回落，公司出口有望恢复 . 22 图表图表 45. 丁基胶塞产品单位毛利稳定丁基胶塞产品单位毛利稳定 . 22 图表图表 46.车间大修后，丁基胶塞规模迅速增长车间大修后，丁基胶塞规模迅速增长 . 22 图表图表 47. 准则调整后，安瓿产品毛利率显著下滑准则调整后，安瓿产品毛利率显著下滑 . 23 图表图表 48.安瓿瓶销量在安瓿瓶销量在 2020 年快速增长年快速增长 . 23 图表图表 49. 公司管瓶单价上

16、涨，公司管瓶单价上涨，2020年小幅下滑年小幅下滑 . 23 图表图表 50. 2020年公司管瓶销量快速增长年公司管瓶销量快速增长 . 23 图表图表 51. 国内预灌封注射器主要竞争者国内预灌封注射器主要竞争者 . 24 图表图表 52. 山东药玻预灌封产能扩产计划山东药玻预灌封产能扩产计划 . 24 图表图表 53. 2017年公司产能情况年公司产能情况. 25 图表图表 54. 2017年以后公司新增产能情况年以后公司新增产能情况 . 25 图表图表 55.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 . 27 2022年 1月 8日 山东药玻 5 公司概况公司概况: 药用玻璃行业龙头，上市以来增

17、长稳健药用玻璃行业龙头，上市以来增长稳健 领先地位显著的药用玻璃龙头领先地位显著的药用玻璃龙头 50年深耕成就全国药用玻璃龙头：年深耕成就全国药用玻璃龙头：公司成立于 1970年，拥有 50年的药用玻璃生产和研发历史；2002年，公司在上交所上市；2004年，公司开始研发中硼硅模制产品，填补了国内市场的空白；2006年，公司定增扩大棕色瓶和生物制剂瓶产能，并进入海外市场；2014 年，公司收购绵竹成新 72%股权，同年，公司 I类玻璃模制瓶逐渐实现进口替代；2016年，公司定增 18亿元募投“年产 18亿支一级耐水药用玻璃管制系列瓶项目”；2019年，投资 2.07亿元建设一类模制瓶车间，增加

18、中硼硅模制瓶生产规模；2020年，突破了中硼硅模抗瓶轻量薄壁技术壁垒；2021年，公司拟定增 18.7亿元，分别投资建设年产 5.6亿支预灌封注射器扩产改造项目与 40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，12月中旬一类模制瓶车间建设基本完成，公司一类模制瓶产能达到 10亿支。 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司年报，招股说明书，中银证券 客户资源稳定且强大：客户资源稳定且强大：目前公司已经成为国际知名的药用玻璃包材生产企业，整体产销数据均居国际前列，拥有赛诺菲、诺华、拜耳、勃林格殷格翰、辉瑞制药等跨国药企客户；在国内公司以优良的产品质量在制药企业中享有较高知名度，曾被评为“201

19、8 年度中国医药包装十大品牌”名，恒瑞医药、复星医药、扬子江、华润、国药等均与公司形成良好稳定合作关系。 产品品类齐全，规模优势显著：产品品类齐全，规模优势显著：公司是国内药用玻璃龙头企业，产品主要包括模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管制瓶、安瓿瓶、铝塑盖塑料瓶六大类系列产品，千余种规格，涵盖整套药用包装产品。公司现拥有模抗瓶年产能超 70亿支，市占率超 80%，棕色瓶与胶塞产能分别为 30亿支与 60亿支，市场份额均据前列，规模优势显著。 图表图表 2. 公司产品结构公司产品结构 资料来源：公司年报，招股说明书，中银证券 2022年 1月 8日 山东药玻 6 国有股权拟无偿划转，凯盛将成为公司第一

20、大股东，中国建材集团将成为实际控制人，或产生协同国有股权拟无偿划转，凯盛将成为公司第一大股东，中国建材集团将成为实际控制人，或产生协同效应：效应：目前山东药玻的第一大股东为鲁中投资集团，实际控制人为沂源县财政局。2021 年 9 月初，沂源县人民政府与凯盛集团签署战略合作框架协议，拟将下属鲁中投资持有的山东药玻 11%股份无偿划转给凯盛集团，鲁中投资的剩余表决权也将委托给凯盛集团。凯盛集团是中国建材集团100%控股的高新技术集团，旗下拥有中国玻璃、洛阳玻璃、凯盛晶华、凯盛科技等重要玻璃、新材料、新能源等产业资产与技术。若此次协议获批落地，凯盛集团将成为山东药玻的第一大股东，山东药玻将从县属企业

21、成为国务院国资委下属子公司。 图表图表 3. 公司控股权变化在即公司控股权变化在即 资料来源：公司年报，招股说明书，中银证券 凯盛集团拥有药用玻璃技术与产能优势，联动值得期待凯盛集团拥有药用玻璃技术与产能优势，联动值得期待：凯盛集团旗下拥有多家玻璃制造企业，覆盖范围包括平板玻璃、光伏玻璃、电子玻璃以及药用玻璃，其中，凯盛君恒在国内首次实现了高品质中硼硅药用玻璃管的稳定量产，2020 年 10 月底产能达到 1.1 万吨。目前凯盛君恒药用中性硼硅玻璃已经拥有 27项技术改造成果，其目标是建成 15座窑炉，30条生产线，产能 15万吨，做全球最大的药用中性硼硅玻璃供应商。凯盛集团成为山东药玻控股股

22、东后，进一步联动值得期待。 营收与利润稳步增长，盈利能力持续提高营收与利润稳步增长，盈利能力持续提高 营收与利润增长稳健，盈利能力持续提高：营收与利润增长稳健，盈利能力持续提高：2020年公司实现营收 34.3亿元，同增 14.53%，十年复合平均增长率为 10.5%；归母净利润 5.64亿元，同增 23.06%，十年复合平均增长率 17.5%；经营活动现金流量 29.8亿元，经营活动现金净流量 5.7亿元，现金流增长稳定；毛利率 33.6%，同比下降主要是由于会计准则变更，运费计入成本，净利率 16.5%，同比上升 1.2%，排除运费因素，公司毛利率-费用率为 21.3%，同比保持稳定略有增

23、长；销售费用由于准则变化运费计入成本而大幅下降，管理费用率稳中有降，费用管控保持一贯的稳定。 2022年 1月 8日 山东药玻 7 图表图表 4. 公司营收增长稳定，十年公司营收增长稳定，十年 CAGR10.5%（百万）（百万） 图表图表 5. 公司现金流量较好，公司现金流量较好，ROA稳步增长（百万）稳步增长（百万） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000350040002011年2013年2015年2017年2019年2021Q1-3营业总收入归母净利同比营收同比归母净利同比 0%2%4%6%8%10%12%0100200

24、3004005006007002011年2013年2015年2017年2019年2021Q1-3经营活动现金净流量ROA(%) 资料来源：公司网站，中银证券 资料来源：公司网站，中银证券 图表图表 6. 费用管费用管控较好，费用率总体稳定控较好，费用率总体稳定 图表图表 7. 公司利润率稳健上升（公司利润率稳健上升（%） 0%2%4%6%8%10%12%2011年2013年2015年2017年2019年2021Q1-3销售费用率管理费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011年2013年2015年2017年2019年2021Q1-3销售毛利率(%)销售净利率(%)毛利率-

25、费用率 资料来源：公司网站，中银证券 注： 研发费用仍计入管理费用以统一口径；2020年开始实行新收入准则，运费计入成本导致销售费用率显著下降 资料来源：公司网站，中银证券 注：2020年新收入准则导致毛利率显著下降，但准则不影响净利率 模制瓶与棕色瓶是收入的主要来源，主打产品拥有最高的毛利率：模制瓶与棕色瓶是收入的主要来源，主打产品拥有最高的毛利率：公司主营六大产品模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管瓶、铝塑盖塑料瓶、安瓿，2020 年营收分别为 14.0、7.6、2.2、1.7、0.48、0.45亿元，六大产品营收占比 77.0%，其中，模制瓶与棕色瓶占比分别为 40.8%与 22.0%，纵向来看

26、，各项产品的占比总体保持稳定。从毛利率来看，模制瓶、棕色瓶与丁基胶塞三种产品的毛利率为公司所有产品系列最高，分别为 44.9%、30.5%、32.9%，公司综合毛利率较高。 图表图表 8. 模制瓶、棕色瓶与丁基胶塞提供主要的营收（百万）模制瓶、棕色瓶与丁基胶塞提供主要的营收（百万） 图表图表 9. 公司主营毛利率总体向上公司主营毛利率总体向上 0500025003000350040002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年模制瓶棕色瓶丁基胶塞管瓶铝塑盖塑料瓶系列安瓿其他 0%10%20%30%

27、40%50%60%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年模制瓶棕色瓶丁基胶塞管瓶铝塑盖塑料瓶系列安瓿 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 注：2020年新准则导致毛利率数据偏离 2022年 1月 8日 山东药玻 8 图表图表 10. 管制瓶与安瓿单位管制瓶与安瓿单位价格向上，价格向上，2020年下调价格年下调价格 图表图表 11. 模制瓶单位价格持续走高模制瓶单位价格持续走高，棕色瓶单价稳定，棕色瓶单价稳定 2250260270280290800850900950100

28、0012002016年2017年2018年2019年2020年管制瓶：元/万支安瓿瓶：元/万支 20002500300035004000450050002015年2016年2017年2018年2019年2020年模制瓶：元/吨棕色瓶：元/吨 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 出口占比约出口占比约 30%，出口毛利率反超国内：，出口毛利率反超国内：分区域来看，2020年公司营收 30%左右来自海外市场，70%来自国内市场，海外因素对公司影响较大。公司出口产品主要为棕色瓶，在出口市场，公司采用代理商模式，通过电子商务发布产品信息、发展代理商加盟，依托

29、代理商网络与资源实现向当地销售产品。公司海外市场毛利率逐步提升，2019与 2020年公司出口产品的毛利率分别为 37.8%与 35.4%，已连续两年超过国内。未来，公司计划在欧盟、中东、南非、北美、巴西、东南亚建立销售办事处，以便更好地掌控当地市场和扩大出口销售额。 图表图表 12. 国外业务毛利率水平反超国内国外业务毛利率水平反超国内 图表图表 13. 海外市场营收占比约海外市场营收占比约 30% 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2015年2016年2017年2018年2019年2020年中国大陆国外 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

30、0%100%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年中国大陆国外 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 2022年 1月 8日 山东药玻 9 药玻行业：中硼硅渗透率加速提升，国产技术突破成为关键药玻行业：中硼硅渗透率加速提升，国产技术突破成为关键 药用玻璃不可或缺，对药品存储运输至关重要药用玻璃不可或缺，对药品存储运输至关重要 药用包材中玻璃包材优势明显。药用包材中玻璃包材优势明显。山东药玻主要产品是药用玻璃包材。相比于塑料、橡胶、金属、陶瓷、纸、胶囊等药用包材，药用玻璃具有化学性质稳定、抗热抗

31、震、耐热、耐寒、耐潮等性能优势，目前主要应用于水针剂、冻干剂、粉针剂、输液瓶、口服液等药品包装，药用之外，日化、医美等行业也普遍使用玻璃制瓶。 药用玻璃行业上游是能源与化工行业，下游主要是制药行业：药用玻璃行业上游是能源与化工行业，下游主要是制药行业：药用玻璃的上游原材料包括纯碱、硼砂、石英砂、硼酸等，能源主要是煤炭、电力、天然气（公司正逐渐完成煤改气）；下游主要为制药企业。硼砂、石英砂等原材料属于大宗工业原料，其中硼砂主要产自美国等地，石英砂主要产自安徽凤阳等地，供应均较为充足，药玻行业向上议价能力较强。下游多为大型制药企业，随着人口老龄化和居民卫生支出增加，制药业空间正在放大。成本构成方面

32、，原材料占公司成本约 40%、能源占比约 30%，人工占比 20%。 图表图表 14. 药用玻璃行业产业链药用玻璃行业产业链 资料来源：力诺特玻招股书，山东药玻年报，中银证券 药用玻璃分类：两种分类方法，多种产品类别药用玻璃分类：两种分类方法，多种产品类别 药用玻璃主要有两种分类方法，国产中硼硅管制瓶是目前的技术难点：药用玻璃主要有两种分类方法，国产中硼硅管制瓶是目前的技术难点：1.根据材质药用玻璃可以分为硼硅玻璃和钠钙玻璃，其中中硼硅和高硼硅玻璃耐水性较强，属于一类玻璃，低硼硅与钠钙玻璃则分别属于二类与三类玻璃；2.根据生产工艺药用玻璃可以分为模制瓶与管制瓶，模制瓶通过模具将玻璃液定型成为药

33、瓶；而管制瓶则需先生产玻璃管，然后通过切割玻璃管封口后形成药瓶。 图表图表 15. 药用玻璃材料分类药用玻璃材料分类 图表图表 16. 药用玻璃工艺分类药用玻璃工艺分类 资料来源：公司公告，力诺特玻招股书，中国包装报，中银证券 资料来源：公司公告，力诺特玻招股书，中国包装报，中银证券 2022年 1月 8日 山东药玻 10 含硼率越高，化学性能越好，中硼硅性能最好，增加值最高：含硼率越高，化学性能越好，中硼硅性能最好，增加值最高：不同玻璃材质的性能差别较大，高硼硅、中硼硅、低硼硅和钠钙玻璃的区别在于 B2O3(三氧化二硼)的含量不同，高硼硅玻璃的 B2O3含量大于等于 12%，中硼硅玻璃的 B

34、2O3含量大于等于 8%，低硼硅的 B2O3含量大于等于 5%，钠钙玻璃的含硼量小于 5%。含硼量越高，玻璃的耐火性、耐水性越强，线膨胀系数越低，化学稳定性越高。中硼硅玻璃性能显著优于低硼硅与钠钙玻璃，其玻璃管的生产工艺更加复杂，生产设备也多为进口，中硼硅玻璃管的产品单价远高于低硼硅与钠钙玻璃，毛利率也更高。 高硼硅玻璃药用难度较大，低硼硅性能较差，中硼硅玻璃具有优势：高硼硅玻璃药用难度较大，低硼硅性能较差，中硼硅玻璃具有优势：高硼硅玻璃性能最好，但是其加工技术难度较大，尤其是做成瓶状的封口难度较大，目前通常用于光学玻璃与杯盘等日用耐热玻璃器具（微波炉用玻璃托盘等），几乎不用做瓶状器皿或药用玻

35、璃。低硼硅与钠钙玻璃的含硼量较低，化学性质相对一般，钠钙玻璃要更差一些。低硼硅是我国上世纪 60年代自主研发的品种，可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品（如普通抗生素粉针剂、口服液） ，但是难以满足存储酸性、碱性较强药品的需要。而中硼硅性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。中硼硅附加值更高，毛利率更高，根据力诺特玻招股书，其近三年中硼硅玻璃瓶毛利率在 38%-42%左右，而低硼硅玻璃毛利率仅为 19%-23%。 图表图表 17.中国药用玻璃分类国家标准及药用玻璃特征中国药用玻璃分类国家标准及药用玻

36、璃特征 玻璃类型玻璃类型 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 钠钙玻璃钠钙玻璃 B203：% =12 =8 =5 =12 =8 =5 中硼硅玻璃瓶中硼硅玻璃瓶低硼硅及钠钙玻璃瓶 ：低硼硅及钠钙玻璃瓶 ： 历史来看 ， 中硼硅制管环节拥有40%-60%的毛利率，中硼硅制瓶环节拥有 30%-40%的毛利率，低硼硅玻璃管的毛利率则一般在 20%左右。中硼硅毛利率虽高，但受良品率影响，新产能释放的爬坡阶段较长，四星玻璃曾因新产能投放出现毛利率大幅下滑的情况。 图表图表 25. 力诺特玻中硼硅毛利率显著高于低硼硅力诺特玻中硼硅毛利率显著高于低硼硅 图表图表 26. 四星玻璃

37、中硼硅玻璃管毛利率超过四星玻璃中硼硅玻璃管毛利率超过 50% 15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年1-6月中硼硅玻璃瓶低硼硅玻璃瓶 30%35%40%45%50%55%2013年2014年2015年1-9月毛利率：% 资料来源：力诺特玻招股书，中银证券 资料来源：四星玻璃转股书，中银证券 注：2015年毛利率下滑因新产能未达产 玻璃龙头纷纷布局中硼硅玻璃管，竞争加剧，看好国产替代：玻璃龙头纷纷布局中硼硅玻璃管，竞争加剧，看好国产替代：近年，国内药玻企业纷纷布局中硼硅玻璃管生产线，平板玻璃龙头旗滨集团、光电显示行业的东旭光电也纷纷进入中硼硅玻璃管行业

38、，行业竞争愈发激烈。但是目前能够实现稳定量产中硼硅玻璃管，不依赖进口的企业并不多。国际方面，目前中硼硅玻璃管和玻璃瓶的生产企业仍然以美国康宁（CORNING）、德国肖特（SCHOTT）和日本电气硝子（NEG）三家寡头企业占据 90%左右的份额。 2022年 1月 8日 山东药玻 15 图表图表 27. 中硼硅模制瓶、玻璃管和玻璃瓶的布局情况中硼硅模制瓶、玻璃管和玻璃瓶的布局情况 全球市场全球市场 德国肖特 中硼硅玻璃管产能 27 万吨，市场份额超过约 51.2%，均价 1.5 万-2.4 万人民币/吨。生产管制和模制药用玻璃包装年收入为 6.9亿欧元。2020年 11月，浙江缙云新工厂点火投产

39、，中硼硅玻管产能两万吨，2021年 6月产能完成爬坡开业。 美国康宁 中硼硅玻璃管产能 12 万吨，市场份额约 23.0%，均价约 1.7 万-2.3 万元人民币/吨。2020 年 5月投资 1.6亿建设蚌埠生产基地，中硼硅产能两万吨，2021年 Q3开始生产。 日本 NEG 中硼硅玻璃管产能 8万吨，市场份额约 15.3%，均价约 2万元人民币/吨。 国内中硼模制瓶国内中硼模制瓶 阆中光明 模制瓶产能约 3000万支，具有国产中硼硅模制瓶生产能力，远小于山东药玻。 SGD 主要依靠进口中硼硅模制瓶，2018年 10月才获得备案。 广州德源 进口中硼硅模制瓶，2018年 8月获得备案。 山东药

40、玻 中硼硅模制瓶产能约 10亿支/年，是最早攻克中硼硅模制瓶生产技术的国内企业。 国内中硼管制瓶国内中硼管制瓶 凯盛君恒（中国建材孙公司， 未上市） 中硼硅管制瓶两线产能 1.2万吨， 长期产能规划 15万吨。 拥有自主生产中硼硅玻璃管的能力，采用“全氧燃烧+电助熔”工艺和丹纳法成型工艺，2020 年 9 月公司药用玻璃厂二线 25t/d5.0 中性硼硅玻璃管产线顺利点火，一线在 2017年投产，两线产能合计约 1.2万吨。 山东药玻（600529.SH） 公司在拉管二车间着手研制中性硼硅玻璃管，2021年 H1实现自产中硼硅玻璃管。 沧州四星 （未上市） 预计 2022年中硼硅管制瓶产能达到

41、 4.5万吨/年。我国自产中硼硅玻璃管领域开先河者。2021年 10月，公司 5号中性硼硅玻璃窑炉在河北沧州高新区厂区成功点火。同时，6号炉建设正式启动。今明两年，沧州四星公司将投资 3.6 亿元，进行“年产 3 万吨中性硼硅玻璃管及 10亿支疫苗瓶项目”，力求在“十四五”期间建成年产 10万吨一级耐水中性硼硅玻璃管生产基地。 力诺特玻（301188.SZ） 中硼硅玻璃瓶生产要依赖进口玻璃管，销量 5亿支左右。产品范围覆盖了低硼硅玻璃安瓿、低硼硅玻璃管制瓶、低硼硅药用玻璃管、中硼硅药用玻璃安瓿和中硼硅药用玻璃管制瓶等多个系列。 正川股份（603976.SH） 尚未出产能。2021年 4月发行可

42、转债募资 4.34亿元，投向中硼硅药用玻璃生产项目和药物相容性研究。项目投产后，建成后新增中硼硅药用玻璃瓶产能约 13 亿支，公司将实现产业链延伸，拥有完整的中硼硅玻璃“拉管-制瓶”生产能力，实现进口替代，提高核心竞争力和盈利水平。 旗滨集团（601636.SH） 产品处于爬坡阶段。2019年底公告，拟投资中性硼硅药用玻璃项目，项目计划分期建设，建设规模为 3窑 8线 100吨/天（窑炉出料量）中性硼硅药用玻璃素管，以及产品深加工，项目总投资约 6亿元，湖南一期已于 2021年 1月建成点火，4月份进入试产、试制阶段，10月项目已进入商业化运营，产品的成品率逐步提升，品牌效应初步显现。2020

43、年底公告拟建设规模为两条 25t/d 中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线 （浙江绍兴） 。 2021年 11月 2日， 公告拟建 40t/d 一窑三线中性硼硅药用玻璃素管生产线项目（湖南二期）。 德力股份（002571.SZ） 尚未出产能。2020年 8月设立德力药玻，投资额一亿元，同年 10月公告拟定增 6亿元，投向药用中硼硅玻璃项目。项目建设期 24 个月，项目达产后可形成年产一级耐水药用玻璃管制品 1 万吨、高端模制瓶 2,800 吨的生产能力。同期，与美鹰集团签订技术服务协议，接受其中硼硅玻璃管相关的技术服务。 东旭光电（000413.SZ） 尚未出产能。2020 年 10 月与河北临城经开

44、区签署项目投资协议，建设十条中性硼硅药用玻璃管生产线及配套一百条制瓶生产线。一期投资约 16亿元，建 10条中性硼硅药用玻璃管生产线，建设周期 18个月。二期投资约 14亿元，建 100条制瓶生产线。 资料来源：力诺特玻招股书，正川股份招股书，四星玻璃转股书，各公司官网及公司公告，中银证券 计划投资较多，已稳定生产中硼硅玻璃管的企业较少：计划投资较多，已稳定生产中硼硅玻璃管的企业较少：目前，计划投资与正在建设中硼硅玻璃管生产线的企业较多，但已实际达成并拥有稳定生产能力的企业仅沧州四星与凯盛君恒两家。山东药玻与旗滨集团正处于中硼硅玻璃管良品率爬升阶段，后续情况尚待观察；正川股份、德利股份与东旭光

45、电仍处于产能建设中，力诺特玻的玻璃管则依赖进口。若目前建设中的项目进展顺利，预计未来5年内，我国中硼硅玻璃管产能将有望释放，但实际落实情况尚待考察。全球龙头德国肖特与美国康宁已经进入中国市场，中硼硅玻管产能也已相继投产。 2022年 1月 8日 山东药玻 16 市场需求：总量稳定，政策推动中硼硅需求增加市场需求：总量稳定，政策推动中硼硅需求增加 行业规模稳定增长，老龄化或增加医疗保健消费支出行业规模稳定增长，老龄化或增加医疗保健消费支出 城镇化率增速放缓、未来行业需求预计保持缓慢增长。城镇化率增速放缓、未来行业需求预计保持缓慢增长。最近十年间，我国居民老龄化情况日益显著，65岁以上人口数量从

46、2013年的 1.32亿人增加到 2020年的 1.91亿人，占总人口比重也由 9.7%上升到13.5%。同时，居民人均医疗保健消费支出从 2013年的 912.1元上升到 2020年的 1843元。在老龄化与医疗保健支出增长的背景下，我国医药包装与药用玻璃的市场空间也快速扩大。 图表图表 28. 65岁及以上人口数量与比重均快速上升岁及以上人口数量与比重均快速上升 图表图表 29. 居民人均医疗保障消费支出快速增长居民人均医疗保障消费支出快速增长 8%9%10%11%12%13%14%050000000250002013年2014年2015年2016年2017年2018

47、年2019年2020年人数：万人占比：% -5%0%5%10%15%20%0200400600800002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年支出：元增速：% 资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 注：2020受疫情影响下滑 图表图表 30. 医药包装行业市场规模医药包装行业市场规模保持保持增长增长 图表图表 31. 药用玻璃市场规模药用玻璃市场规模总体稳定总体稳定 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800016002013年2014年2015

48、年2016年2017年2018年2019年2020年 2021年E市场规模：亿元增速：% -4%-2%0%2%4%6%8%10%05002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年药用玻璃市场规模：亿元增速：% 资料来源：国家统计局，中银证券 资料来源：国家统计局，中银证券 低硼硅占据大部分市场份额 ，但其品质较差低硼硅占据大部分市场份额 ，但其品质较差。 低硼硅药用玻璃是我国上世纪 60年代自主研发的品种，国外基本不使用。低硼硅玻璃可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品（如普通抗生素粉针剂、口服液），但是难以满足存储酸性、碱性较强药品

49、的需要。根据力诺特玻招股书，中硼硅药用玻璃具有更优异的性能，但成本约为低硼硅玻璃 5-10 倍。根据制药网相关数据，目前我国药用玻璃产品年需求约 800亿支（30万吨），其中中硼硅玻璃占比 7%-8%（2.2万吨）。根据中玻网中国药用玻璃包装高层度调研与投入资金战略报告（2019 版），目前国内主要药用玻璃产品年需求约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各约 150亿支，安瓿瓶需求近 400亿支。 2022年 1月 8日 山东药玻 17 政策推动政策推动1：仿制药一致性评价推动中硼硅玻璃渗透率提高：仿制药一致性评价推动中硼硅玻璃渗透率提高 仿制药一致性评价推动中硼硅渗透率上升，注射剂一致性评

50、价进一步启动：仿制药一致性评价推动中硼硅渗透率上升，注射剂一致性评价进一步启动：仿制药一致性评价是指对已批准上市的仿制药按照与原研药质量和疗效一直的原则，分期分批进行质量一致性评价。我国的一致性评价开始于 2012 年国务院公布的国家药品安全“十二五”规划，规划首次提出了要全面提高仿制药质量，推动分批分次进行对 2007年修订的药品注册管理办法施行前批准的仿制药一致性评价；随后在 2015年的国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见和 2017年的关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见中，分别规划了对口服制剂和注射剂一致性评价的时间安排。2019 年，药监局在已上市化学药品注射