1、2021华创 版权所有华创证券医药团队创新药手册2022正本清源，寻找创新alpha2021年中国创新药行业数据回顾正本清源，寻找创新alpha重点公司概览，持续更新中010203第一部分rQqOtRsMsOvNpNsRwPvNyR6MaO9PpNmMpNoMiNoOpOiNrQqQ9PoOxOxNqNvMxNnQrM此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。3国产新药IND到获批持续高增长随着中国创新药产业崛起，国产新药临床申请数量从2013年开始逐年攀升，近几年更是进入到持续爆发的阶段。2

2、021年，国产新药首次IND品种数量超过600个，继续保持高速增长。2018-2020年，每年都有近10个国产新药获批上市，主要来源于2013-2015年的IND品种。随着近年来IND数量的爆发式增长，预计未来几年国产新药每年获批的数量有望保持在20-30个水平。数据来源：CDE，华创证券国产新药年新增IND数量（个）国产新药获批数量（个）005006007002003200420052006200720082009200005007 2008 2009 2010

3、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022？此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。42021年首次获批国产新药数量翻倍增长2021年，首次获批的国产新药数量达到了23个，同比略超翻倍增长。加上多个PD1、索凡替尼、埃克替尼等老产品新增适应症的批准，获批数量约40个左右。数据来源：CDE，华创证券产品靶点机制适应症公司获批日期伏美替尼EGFR非小细胞肺癌艾力斯2021-03-02泰它西普BLyS/APRIL系统性红

4、斑狼疮荣昌生物2021-03-09优替德隆微管乳腺癌华昊中天2021-03-11帕米帕利PARP晚期卵巢癌等百济神州2021-04-30磷丙泊酚二钠-氨基丁酸受体全麻静脉诱导人福药业2021-05-19磷酸左奥硝唑酯二钠硝基咪唑类抗菌药厌氧菌感染扬子江2021-05-26康替唑胺噁唑烷酮类抗菌药细菌感染盟科药业2021-06-01维迪西妥单抗Her2 ADC胃癌3L荣昌生物2021-06-08多纳非尼VEGFR/PDGFR等肝癌1L泽璟制药2021-06-08海曲泊帕乙醇胺TPO-RITP/SAA恒瑞医药2021-06-16奈诺沙星喹诺酮类抗菌药社区获得性肺炎浙江医药2021-06-18赛沃替

5、尼MET非小细胞肺癌和黄医药2021-06-22艾米替诺福韦逆转录酶慢性乙型肝炎翰森制药2021-06-22海博麦布NPC1L1高胆固醇血症海正药业2021-06-25艾诺韦林HIV-1逆转录酶HIV感染艾迪药业2021-06-25阿兹夫定HIV-1逆转录酶HIV感染真实生物2021-07-21西格列他钠PPAR糖尿病微芯生物2021-10-19奥雷巴替尼BCR-ABLCML亚盛医药2021-11-25恩沃利单抗PD-L1MSI-H实体瘤康宁杰瑞2021-11-25安巴韦单抗/罗米司韦单抗S蛋白新冠轻症腾盛博药2021-12-08舒格利单抗PD-L1非小细胞肺癌基石药业2021-12-21达尔

6、西利CDK4/6乳腺癌恒瑞医药2021-12-31恒格列净SGLT-2糖尿病恒瑞医药2021-12-31此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。5国产新药销售持续高增长2019年以来，国产新药整体销售额持续高速增长。绝大多数品种在进入医保后实现了以价换量。创新药（国产+进口）占国内药品市场比例约为5%左右，成长空间巨大。数据来源：米内数据库，华创证券0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002013201

7、4200021H1埃克替尼艾瑞昔布艾拉莫德阿利沙坦酯康柏西普吗林硝唑阿帕替尼西达本胺奈诺沙星贝那鲁肽安罗替尼艾博韦泰达诺瑞韦吡咯替尼呋喹替尼特瑞普利单抗信迪利单抗卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗聚乙二醇洛塞那肽本维莫德氟马替尼甘露特纳泽布替尼瑞马唑仑阿美替尼依达拉奉右莰醇恩沙替尼可洛派韦苯环喹溴铵氟唑帕利环泊酚奥布替尼索凡替尼伏美替尼泰它西普优替德隆多纳非尼5%71%88%88%0%20%40%60%80%100%中国欧洲日本美国创新药销售占比仿制药销售占比国产新药销售额（万元）各国创新药销售金额占比此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页

8、不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。2021年国产新药海外授权持续增加6授权方被授权方合作产品交易金额君实生物Coherus特瑞普利单抗1.5亿美元首付款+3.8亿美元里程金+20%销售分成百济神州诺华替雷利珠单抗6.5亿美元首付款+15.5亿美元里程金+20%-30%销售分成中国生物制药GravitonTDI01总金额5.175亿美元海思科Foresite CapitalTYK2抑制剂6000万美元首付款+1.2亿美元里程金百济神州诺华Ociperlimab（TIGIT）3亿美元首付款+6亿/7亿美元额外付款，7.45亿美元+11.5亿美元里

9、程碑+20-25%销售分成索元生物RumpusDB102总金额1亿美元普瑞金生物瑞迪博士实验室PRG1801500万美元首付款，总金额1.5亿美元高诚生物FibrogenGalectin-9+CXCR5+CCR82500万美元首付款，总金额11亿美元艾力斯ArriVent伏美替尼4000万美元首付款，总金额8.05亿美元诺诚健华Biogen奥布替尼1.25亿美元首付款+8.125亿里程金+10%-20%销售分成荣昌生物Seagen维迪西妥单抗2亿美元首付款+24亿美元里程金+5%-15%销售分成科济药业韩国HK inno.NCT032、CT053总金额5000万美元+至多两位数百分比销售分成石

10、药集团FlameBiosciences全人源抗Claudin 18.2单克隆抗体(NBL-015)750万美元首付款+1.73亿美元开发里程金+4.6亿美元销售里程金华东医药DaewonTTP273150万美元首付款+ 3750万美元里程金泰德制药GravitonTDI01交易总金额5.175亿美元科伦药业Ellipses PharmaRET激酶抑制剂项目（A400）/2021年，中国医药行业共发生了53起对海外企业的授权交易（license out）。其中，国产新药实现海外授权数量达到25个，主要集中在肿瘤领域。数据来源：医药魔方，公司公告，华创证券目录2021年中国创新药行业数据回顾重点公

11、司概览，持续更新中0103第二部分正本清源，寻找创新alpha02此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。2021年Biotech板块经历熊市82021年，创新药行业经历了首次板块性大跌。尤其是港股biotech公司，受流动性变化、对海外审批政策担忧、以及me-too内卷盈利预期减弱等因素影响，从2021Q3开始集体走熊。全年，仅重估的金斯瑞、传奇等少数几家公司贡献了正收益。板块从极度乐观滑向绝望之谷，我们需要重新审视行业的现状和未来。206 66 51 43 28 18 15 14 10

12、6 5 5 3 2 2 2 2 1 -0 -3 -3 -5 -5 -6 -8 -9 -10 -11 -14 -16 -17 -18 -18 -19 -20 -25 -27 -27 -27 -31 -35 -35 -35 -37 -38 -41 -43 -45 -49 -49 -49 -49 -51 -53 -54 -54 -55 -62 -63 -65 -72 -0200250金斯瑞传奇永泰腾盛博药神州细胞开拓歌礼诺诚健华和黄-N艾力斯百济神州-N三叶草百济神州-B加科思君实康希诺-B先声天境生物北海康成东曜前沿迈博微芯和黄-H科济泽璟迪哲康方天演康宁杰瑞君实-U基

13、石荣昌百奥泰康希诺-U贝达和铂和誉亚盛创胜华领凯因欧康维视艾迪中国抗体信达德琪恒瑞云顶新耀药明巨诺康诺亚翰森再鼎-SB复宏汉霖再鼎-N亘喜联拓拓臻万春嘉和康乃德2021年创新药企涨跌幅（%）资料来源：Wind，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。9（一）国内市场：Me-too内卷，盈利预期优先此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。0%10%20%30%40%50%60%70%

14、80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Me-too创新是指在原型药物础上进行的二次创新，涵盖跟随式创新、改良式创新和微创新等。近20年来FDA批准的首创式新药（First-in-class）比例基本保持在30%的中枢水平，主流适应症靶点的产品往往保持在3个左右。例如：近年来FDA批准了4款PD-1、3款PD-L1、3款BTK、4款ALK、1款EGFR-T790M等。对于当前中国制药产业，me-too已经可以称为“容易

15、复制的技术性工作”。因此，国产创新药像许多行业一样开始内卷，许多靶点、领域扎堆严重，热门靶点（PD-1、Claudin18.2）临床项目数量往往超过30个，冷门靶点（NTRK）项目数量也能超过10个。10国产新药me-too内卷资料来源：FDA，华创证券FDA历年批准First-in-Class产品占比5644322500CD19EGFRPD-1/PD-L1HER-2国产新药靶点数量统计（个）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。11资料来源：各公司官网，华创证券作为

16、推动国内头部biotech公司崛起的核心品种，PD-1/L1单抗的价格最受市场关注。2018年至今，已有4款进口和9款国产PD-1/L1单抗获批上市，多款国产PD-1/L1单抗处于审评或者关键临床阶段。目前，PD-1/L1单抗仍然处于抢占适应症和市场份额的阶段，只要价格降幅处于理性区间，各家产品仍然存在成长空间。长期来看，由于供给过多，随着医保谈判持续进行，PD-1/L1单抗净利率趋向于普药化。而当前biotech公司的费用率普遍处于较高水平阶段，短期盈利压力较大。PD-1/L1单抗年化费用（万元，赠药后）国产PD-1公司销售、行政及一般费用率（剔除授权费影响）0%50%100%150%200

17、%250%君实生物百济神州信达生物201920202021H30354045505560200224帕博利珠单抗纳武利尤单抗度伐利尤单抗阿替利珠单抗特瑞普利单抗信迪利单抗卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗派安普利单抗恩沃利单抗？内卷代表案例，PD-1/L1单抗普药化此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。12创新药供给侧改革有望来临，过度扎堆有望稍缓国产PD-1单抗之所以迅速变成红海竞争，与近年来较为宽松的审批制度密切相关。早年国产新药

18、，如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替尼等，均通过III期双盲对照试验才最终上市。而PD-1/L1单抗则均通过小样本末线单臂适应症快速获批上市，从IND到获批的时间缩短了4-5年，变相降低了创新药的临床门槛，最终导致产品供给迅速恶化开始价格战。2021年11月19日，CDE发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则。文件指出：在抗肿瘤药物研发的关键性临床阶段，应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗药物作为对照。CDE审评导向开始趋严，有望推动me-too创新药供给侧改革，过度扎堆现象有望得到一定程度的缓解，研发和临床进度慢的尾部品种有望出清。数据来源：CDE，华创证券国产新药申报方案和时间轴对比产

19、品靶点首个适应症注册方案IND到获批（年）特瑞普利单抗PD-1末线黑色素瘤II期单臂3.91 信迪利单抗PD-1末线cHL2.92 卡瑞利珠单抗PD-1末线cHL4.36 替雷利珠单抗PD-1末线cHL4.13 派安普利单抗PD-1末线cHL3.96 埃克替尼EGFREGFR+肺癌III期双盲对照5.52 阿帕替尼VEGFR末线胃癌8.48 氟马替尼Bcr-AblCML一线13.19 呋喹替尼VEGFR末线结直肠癌9.00 安罗替尼VEGFR末线肺癌7.86 以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则对照药要求此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出

20、售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。0510152025信迪利单抗特瑞普利单抗埃克替尼替雷利珠单抗卡瑞利珠单抗氟马替尼伏美替尼吡咯替尼帕米帕利泽布替尼阿美替尼恩沙替尼西达本胺13资料来源：医保局，华创证券从过去6年谈判结果来看，医保局的降价标准一直保持在较为理性的范围内，首次谈判品种的表观平均降幅保持在40-60%区间。多数品种取消赠药之后，真实降价幅度显著低于表观降幅。与“动辄降价、压制行业”的观感相反，医保局实际上一直在“鼓励行业”。医保局单纯划定了上限，企业之间竞争出了下限。格局好、有特色的产品仍然享受了丰厚的回报。而以终局极限价格的角度去看，药价预期底部已经开

21、始逐渐清晰。按照适应症大小推测国产新药极限价格：超级大靶点1-3万/年（PD-1）；大靶点3-5万/年（EGFR，VEGFR，CDK4/6）；中型靶点5-10万/年（PARP，ALK，BTK，HER-2 ）；孤儿药10-30万/年（HDAC）。历年医保谈判首次准入平均降幅58.6%44.0%56.7%60.7%50.6%61.7%0%20%40%60%80%100%200022年国产肿瘤新药年化费用（万元）HDACALKEGFRBTKPARPHER-2EGFRBCR-ABLPD-1PD-1EGFRPD-1PD-1医保谈判常态化，药价预期底部逐渐清晰此

22、页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。创新药的本质是“技术驱动的专利垄断”，是一门“预期在一定时间内兑现利润”的生意，主要用DCF模型估值，可以简化主要分析概率、价格、销量等3个变量，也即 Value = Possibility x Price x Penetration。这门生意在欧美运行多年，药价、渗透率、市场份额变量都几乎已经约定俗成，例如：产品上市后“价和量”大致确定，常见肿瘤药年费用20万美元，产品预期销售5年达峰，率先上市获得60%以上的市场份额，专利到期后销售额断崖下跌等。而国

23、内，创新药行业经过了5年的行政监管、资本涌入、医保谈判、自身发展、互相竞争，其商业逻辑逐渐塑造成型，商业价值和社会价值开始取得独特的平衡。不同的产业阶段导致了不同的投资逻辑：欧美创新药投资主要分析临床数据，表现为事件驱动，产品为王，寻找alpha；而国内创新药现阶段以me-too为主，分析的核心是“量价博弈”，讲究赛道执行力，beta属性强。Value(美)= Possibility x 稳定的价格 x 稳定的渗透率Value(中)= 100% x Price x Penetration我们认为：经历过去几年的产业塑形、市场起伏，国内创新药市场有望逐渐回归本质，更加重视公司估值，重新审视新药真

24、正的商业价值，能不能兑现EPS回报，寻找创新alpha。14国内创新药市场有望逐渐从beta向alpha转换此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。15 市场曾担忧过进口新药获批速度快对国产新药有影响。但事实证明，在当前这种定价水平下，进口产品的竞争力有限，国产新药Me-too进口替代已经常态化。 国内创新药的临床可及性已经得到大幅提高，但最终，创新药同样需要兑现利润。而Me-too内卷带来的结果是扎堆产品的价格下跌、净利率下降、市场份额不稳定，最终影响DCF结果，盈利预期变得模糊。 我们认

25、为：当前国内创新药产业已经进入了新阶段，头部biotech公司基本都已经进入商业化阶段，me-too内卷导致部分国产新药逐渐从franchise向commodity转变，部分公司/产品管线（pipeline）的权重开始降低，而销售收入（topline）的权重开始提升。 仅看国内市场，只有经营效率高、管线布局丰富、投入产出比合理的公司有望最终兑现折现价值。最终，创新药需要兑现利润此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。（二）国际市场：产品为王，技术领先带来国际化机会16此页包含机密资料，其全部

26、或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。预计未来每年都有国产新药在海外获批上市销售，创新药国际化进入了收获期。能否实现国际化将成为市场检验创新药企能力的核心指标。欧美市场的高定价和高渗透率能够将中国创新药价值十倍放大。但同时，欧美市场的难度远大于国内，一般而言只有best-in-class或者first-in-class品种才能确保商业价值；me-too产品国际化象征意义更大。创新药国际化以产品为王，看好技术、靶点、领域具有领先地位和国际竞争力的公司。17国产新药海外上市将成常态资料来源：FDA，clinicalt

27、rials，华创证券药品公司靶点机制适应症美国进度泽布替尼百济神州BTK慢性淋巴白血病等2019-11-15上市cilta-cel金斯瑞/强生BCMA多发性骨髓瘤2020-12-21报产索凡替尼和黄医药VEGFR神经内分泌瘤2020-12-29报产特瑞普利单抗君实生物PD-1鼻咽癌2021-03-03报产贝格司亭亿帆医药rhG-CSF-Fc嗜中性粒细胞减少症2021-03-31报产普那布林万春药业GEF-H1嗜中性粒细胞减少症2020-04-01报产（CRL）Etesevimab君实生物新冠中和抗体COVID-192021-02-10EUA信迪利单抗信达生物PD-1肺癌2021-05-18报产

28、派安普利单抗康方生物PD-1宫颈癌2021-05-24报产恩沙替尼贝达药业ALKALK+ 非小细胞肺癌III期完成替雷利珠单抗百济神州PD-1实体瘤III期HLX10复宏汉霖PD-1实体瘤III期卡瑞利珠单抗恒瑞医药PD-1肝癌III期呋喹替尼和黄医药VEGFR结直肠癌III期国产新药国际化后期品种统计此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。182022年有望国际化以及其他重点关注领域资料来源：coloradoasda，nytimes，lecturio，cahiers，wikipedia，D

29、DW，William A Weiss et al. Recognizing and exploiting differences between RNAi and small-molecule inhibitors，Editas，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。新冠病毒疫情爆发2年来，对人类活动造成了巨大的影响。疫苗保护率随着时间衰减、病毒不断突变，人类可能不得不与新冠病毒长期共存，海外周期性爆发可能成为常态。整体来看，从2021年Q3全球蔓延之后，海外基本上每6个月左右完成

30、一波“爆发-回落”周期；各个国家因为疫苗接种比例、管控措施不同多数以6-12月周期性爆发。当前，新冠阶段性取代流感，成为人类呼吸道最大的传染病，甚至新冠病毒表现出了从物种层面的对流感病毒挤占与排斥。因此，围绕新冠的防护（手套/口罩）、预防（疫苗）、检测（抗原检测等）、治疗（口服药/中和抗体）全流程业务，并不是一过性主题，而可能是中长期的基本面因素。19海外新冠疫情周期性爆发，新冠业务值得长期估值资料来源：WHO，华创证券2020年12月-2021年1月，美国日新增最高达到30万。2021年3-4月，德法意和印度等国先后爆发，全球确诊人数创出新高，部分国家“封国”。2021年7-9月，部分疫苗高

31、接种率国家再度爆发，包括美国、英国、以色列等。2021年10月以来，德国、奥地利等欧洲国家确诊人数创新高，第四波疫情抬头。12月Omicron从南非扩散，疫情加剧。隔离措施物理防护(手套口罩)检测疫苗中和抗体口服药此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。20国产新冠口服药急需自主可控资料来源：各公司公告，Clinical trials，华创证券直接抗新冠病毒口服药物主要是聚合酶抑制剂（RdRp）、蛋白酶抑制剂（3CL）两种机制。目前，海外已经有辉瑞的蛋白酶抑制剂Paxlovid（Nirmat

32、relvir+利托那韦）和默沙东的聚合酶抑制剂Molnupiravir两款口服药获批EUA，治疗新冠轻症患者。其中，Paxlovid疗效出色，与安慰剂相比将住院或死亡风险降低了 89%。国内多家药企已经布局了多款口服抗新冠药物，处于不同的临床开发阶段：真实生物的阿兹夫定处于临床期阶段；君实/旺山旺水的VV116已进入临床研究，并在乌兹别克斯坦获批EUA；歌礼、先声、众生等公司的口服3CL抑制剂处于临床前研究阶段，有望在未来6个月陆续进入临床。药品公司靶点进度阿兹夫定真实生物RdRp期（中国/巴西等）VV116君实/旺山旺水RdRp/期（乌兹别克斯坦EUA）ASC10歌礼制药RdRp临床前ASC

33、11歌礼制药3CL临床前SIM0417先声药业3CL临床前RAY003众生药业3CL临床前此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。21实体瘤CAR-T迎来突破，first-in-class有望花落科济实体瘤较血液瘤则更加复杂，肿瘤耐药性、抗原异质性及免疫逃逸导致的难题仍有待解决。实体瘤CAR-T难点主要包括：抗原异质性强缺乏理想的靶点、需要克服肿瘤微环境的免疫抑制、CAR-T细胞在实体瘤微环境下存活率较低、浸润渗透能力差等。科济药业是全球第一个成功识别、验证和报告Claudin 18.2作为

34、CAR-T靶点的公司，并开发了Claudin18.2 CAR-T产品CT041。 CT041在既往至少2线治疗失败、接受II期推荐剂量(RP2D) 2.510 CAR-T细胞治疗的18例胃癌/胃食管结合部癌患者中，8例（44%）患者既往接受过抗PD-(L)1单抗治疗。中位随访时间为输注后7.6个月，ORR为61.1%，DCR为83.3%，中位PFS和中位OS分别为5.6个月和9.5个月。资料来源：Jessica Wagner et al. CAR T Cell Therapy for Solid Tumors: Bright Future or Dark Reality?，科济药业，华创证券科

35、济药业CT041胃癌I期数据CAR-T细胞治疗实体瘤的难点此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。22异体CAR-T迎来突破自体CAR-T（autologous CAR-T）不完全是常规意义上的药品，而是一种个性化治疗技术，需要病人自身的T细胞在体外转导-扩增-回输，病人等待治疗的时间长达3星期，而且部分病人不能产生合格的T细胞导致治疗无法进行。异体CAR-T（allogeneic CAR-T），也即通用型CAR-T，对来自健康捐赠者的T细胞进行改造，其生产成本更低，可灵活、多次给药，使用、

36、分发和存储方式与抗体药物类似。目前，已有多款异体CAR-T产品完成了临床I期研究，取得了和自体CAR-T类似的疗效和安全性。其中，CRISPR公司的CTX110数据优异，获得了FDA先进再生医学疗法认证，预计将在2022Q1进入注册研究阶段。资料来源：FDA，华创证券异体CAR-T产品初步数据自体和异体CAR-T治疗流程对比病人自身健康捐赠者病人病人CAR-T产品公司靶点改造技术适应症CR/ORRALLO-501AllogeneCD19TALEN敲除CD52和TRACr/r DLBCL/FL50%/75%（n=32）ALLO-501AAllogeneCD19TALEN敲除CD52和TRAC去除

37、利妥昔识别域r/r DLBCL56%/56%（n=9）ALLO-715AllogeneBCMATALEN敲除CD52和TRACr/r MM0/60%（320M, n=10）PBCAR0191PrecisionCD19ARCUS敲除TCR原位敲入CARr/r NHL50%/75%（n=12）CTX110CrisprCD19CRISPR/Cas9敲除TCR和2Mr/r DLBCL38%/58%（n=24）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。232008年后，乙肝药物研发处于停滞阶段目前仍然没

38、有药物能够完全治愈乙肝，常用的核苷（酸）类药物（NA，恩替卡韦、替诺福韦等）需要终身服药且只能抑制HBV DNA复制，从而缓解炎症活动性，对乙肝病毒表面抗原（HBsAg）、乙肝整合DNA（intDNA）均无作用，更无法清除肝细胞核内的乙肝cccDNA，停药后cccDNA又重新成为病毒复制的模板导致反弹。在无法彻底治愈乙肝的情况下，当前临床上首先追求实现乙肝的功能性治愈（Functional cure），也即HBsAg和HBV DNA持续检测不到、HBeAg阴转、伴或不伴HBsAg血清学转换，从而实现肝脏炎症和组织病理学改善、降低终末期肝病包括肝癌发生率。从指标上看，与部分治愈相比，HBsAg清

39、除（定义为HBsAg0.05 IU/mL）成为乙肝功能性治愈的核心。HBsAg会影响患者的免疫功能，导致肝细胞坏死和炎症，从而引发肝硬化乃至肝癌。数据显示，越早实现HBsAg清除，肝癌发生风险越低。HBsAg清除时间与肝癌累积风险乙肝药物获批时间轴资料来源：Tai-Chung Tseng et al. HBsAg seroclearance: the more and earlier, the better，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。24乙肝功能性治愈曙光乍现从最新的临

40、床数据看：siRNA和中和抗体等药物可以显著降低HBsAg水平，但都无法达到HBsAg清除，且停药就会反弹。而免疫治疗，包括PD-L1、长效干扰素等，能够在低HBsAg水平下（100 IU/mL）实现部分患者的HBsAg清除，且停药不反弹，达到功能性治愈。强生、Vir等公司的siRNA表现出了出色的单药降低HBsAg能力，平均降幅达到2 log10；Vir的siRNA药物VIR-2218联合长效干扰素实现了部分患者（3/49）的HBsAg清除；歌礼的PD-L1皮下注射单抗ASC22实现了部分患者（3/33）的HBsAg清除，在基线HBsAg500 IU/mL的患者中比例达到19%（3/16）。

41、建议关注歌礼制药、腾盛博药和Vir等在siRNA、PD-L1单抗等方面进度领先的公司。这些公司在研产品的临床数据一旦在更大患者群体中得到验证，则有望在全球范围内成为新一代乙肝重磅药物。各机制乙肝药物特点药物类型优势劣势siRNA快速降低2log10 HBsAg无法清除HBsAg中和抗体快速降低1log10 HBsAg无法清除HBsAgPD-L1可在低HBsAg水平实现清除降HBsAg能力较弱长效干扰素可在低HBsAg水平实现清除副作用大，降HBsAg能力弱资料来源： AASLD-2021，华创证券整理此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招

42、揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。25免疫双抗迎来收获期资料来源：CDE，Clinical trials，华创证券PD-1单抗作为广谱免疫抑制剂，在许多肿瘤中取得了较好的临床结果，但其整体应答率相对较低为20%左右，能够从PD-1单抗获益的患者始终是少部分。因此，提高PD-1单抗的应答率，意味着更大的临床和商业价值。基于PD-1/L1的免疫双抗是一种极具潜力的解决方案。免疫双抗有望在部分适应症上做出与PD-1单抗具有差异化，甚至优效的结果，正在成为下一阶段免疫治疗的焦点。另一方面，随着国内PD-1/L1单抗数据不断增加，竞争格局恶化叠加适应症扩展医保反复谈判，国产PD-1/L1

43、单抗价格预计持续下降，净利率随之降低逐步普药化。而领先的免疫双抗在CDE新规下，抢先获得大适应症入场券，有望保持较好的竞争格局和高定价，最终实现较好的商业价值。目前，国产免疫双抗已经迎来了收获期：康方生物的PD-1/CTLA-4双抗AK104已经提交宫颈癌的上市申请，预计将在2022年上市；康方的AK112、康宁杰瑞的KN046、恒瑞的SHR-1701均处于临床III期阶段。公司产品靶点进度康方生物AK104PD-1/CTLA-4BLAAK112PD-1/VEGF期康宁杰瑞KN046PD-L1/CTLA-4期恒瑞医药SHR-1701PD-L1/TGF-期信达生物IBI-318PD-1/PD-L

44、1期IBI-315PD-1/HER-2期IBI-321PD-1/TIGIT期IBI-322PD-L1/CD47期IBI-323PD-L1/LAG-3期IBI-319PD-1/4-1BB期翰思生物HX-009PD-1/CD47期科望生物ES101PD-L1/4-1BB/期普米斯生物PM-8001PD-L1/TGF-/期君实生物JS201PD-1/TGF-期再鼎医药TebotelimabPD-1/LAG-3期岸迈生物EMB-01PD-1/LAG-3期齐鲁制药QL-1706PD-1/CTLA-4期百科药业SI-B003PD-1/CTLA-4期尚健生物SG12473PD-L1/CD47期宜明昂科IMM

45、-2510PD-L1/VEGF期华博生物HB-0025PD-L1/VEGF期启愈生物Q-1802PD-L1/CLDN18期盛禾生物IMM2505PD-L1/CD47期齐鲁制药QLS31901PD-L1/TGF-期博锐生物BR-102PD-L1/TGF-期维立志博LBL-015PD-1/TGF-IND部分国产PD-(L)1双特异性抗体梳理此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。NASH有望迎来突破26机制PPAR激动剂FXR激动剂GLP-1类似物THR-激动剂FGF19/21类似物期GNFT:

46、 Elafibranor (期失败)Inventiva: LanifibranorICPT: 奥贝胆酸 (未批准)NVO: 索马鲁肽MDGL: Resmetirom期Poexl: PioglitazoneGEMP: GemcabeneNorthsea: IcosabutateZydus: SaroglitazarKOWA: PemafibrateCBAY: Seladelpar (期失败)POLYSAN: RUNIHOL (期失败)Metacrine: MET-642Metacrine: MET-409ENTA: EDP-305ENYO: EYP-001GILD: Cilofexor (期失败

47、)GILD: Px-104 (期失败)NVS: LMB763 (期失败)SHP: SHP626 (期失败)LLY: TirzepatideAZN: CotadutideBoehringer: BI-456906韩美: HM-15211韩美: EfinopegdutideVKTX: MB-07811BOSTON: BOS-580AKRO: EfruxiferminNGM: AldaferminNGM: NGM-313ETNB: BIO89-100ROG: RG-7992BMY: Pegbelfermin机制DGAT/FASN/ACC抑制剂其他代谢类抗炎/抗纤维化新技术其他期GLMD: Aramc

48、holPFE: OltiprazGILD: Selonsertib (期失败)GALT: BelapectinlCSTX: MSDC-0602K期IONIS: IONIS-DGAT2RxPFE: PF-07055341PFE: PF-06865571Sagimet/歌礼: ASC-40GILD: FirsocostatAZN: Epanova (DGAT 期失败)NVS: LCQ908 (DGAT 期失败)PFE: PF-5221304PFE: PF-06835919PFE: IONIS-ANGPTL3RxLLY: EmpagliflozinHightide/君圣泰: HTD-1801NVS:

49、 LicogliflozinALBO: ElobixibatPoexl: PXL-770Arisaph: ARI-3037MO (期失败)Boehringer: BI-1467335 (期失败)AZN: AZD-4017 (期失败)CMMB: CM-101IMRN: IMM-124ENVS: CenicrivirocSecond Genome: SGM-1019BMY: CC-90001CYDY: LeronlimabMNOV: TipelukastIndalo: IDL-2965AZN: Roflumilast (期失败)GLID: Simtuzumab (期失败)ARWR: ARO-HSD

50、 (siRNA)BMY: BMS-986263 (siRNA)Promethera: HepaStem (细胞)Future Medicine: FM-101LPCN: LPCN-1144CANF: NamodenosonAngiolab: ALS-L1023杨森: NimacimabMitsubishi: MT-3995 Corceprt: CORT118335东阳光: HEC-96719众生药业: ZSP-1601CNAT: Emricasan (期失败)MLNTQ: Solithera (期失败)资料来源： clinicaltrials，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复