1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_Title 展店升级为长期蓄势，静待复苏释放业绩弹性 主要观点：主要观点： Table_Summary 短期：疫情催化中小单体酒店追求连锁提升，下沉市场空间广阔短期：疫情催化中小单体酒店追求连锁提升，下沉市场空间广阔 受疫情影响，连锁与单体酒店经营情况加速分化，连锁酒店通过减免加盟费、提供疫情应对方案等方式缓减加盟商的经营压力，而单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持面临经营危机。疫情加速了连锁化进程， 截止2020年末， 我国连锁化率为31.5% （+6.6pct，20162019 连锁化率平均年增长 2.3pct

2、） ，对标全球平均连锁化率（41.9%） 和美国连锁化率 （72.9%） ， 还有提升空间。 分城市级别来看，三四线城市连锁化率仅为 24%；分房量来看，房量小于 70 间的酒店连锁化率普遍较低， 1529/3069 间客房的连锁化率分别为 6.1%/20.5%。下沉市场有望成为未来连锁化率提升的机会区域，短期来看中小单体酒下沉市场有望成为未来连锁化率提升的机会区域，短期来看中小单体酒店或成发展主体。店或成发展主体。连锁酒店龙头凭借规模优势、品牌优势、运营优势采用加盟方式逆势扩张，一方面可以提高单体酒店经营业绩，另一方面可以缓解连锁酒店 RevPAR 带来的周期性效应， 带动业绩稳定增长， 实

3、现双赢。 中长期：中长期：供需双向催化，结构向中高端转型升级供需双向催化，结构向中高端转型升级 从需求端来看，将旅游和商旅作为主要受众群体分析， （1）从旅游角度）从旅游角度看， 消费升级叠加出行频率增加， 共同促进需求增长。看， 消费升级叠加出行频率增加， 共同促进需求增长。 不考虑疫情影响，截至 2019 年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR为 10.71%。国内人均单次旅游花费从 2014 年的 839.7 元提升到 2019年的 953.3 元。 （2）从商旅角度看，商旅需求对中高端偏好增加，）从商旅角度看，商旅需求对中高端偏好增加，2020年中国商

4、旅消费者更加偏好中端年中国商旅消费者更加偏好中端酒店，酒店，占比 58.16%（+3.33pct） 。在需在需求持续增长引导下，酒店方为了缓解经济型酒店房价上涨不及成本而带求持续增长引导下，酒店方为了缓解经济型酒店房价上涨不及成本而带来利润收窄的压力，加速经济型向中高端转型升级。来利润收窄的压力，加速经济型向中高端转型升级。从中长期来看，酒店档次结构和人口收入结构相匹配，截至截至 2020 年末，中国中端酒店占年末，中国中端酒店占比（比（32%）低于中国中产阶级占比（）低于中国中产阶级占比（46%） ，中端酒店仍有较大的发展） ，中端酒店仍有较大的发展空间。空间。 公司发展：开启三年万店计划，

5、重点发力中高端和云酒店公司发展：开启三年万店计划，重点发力中高端和云酒店 公司以加盟为主展店， 重点发力中高端和云酒店， 盈利性、 稳定性兼备。公司以加盟为主展店， 重点发力中高端和云酒店， 盈利性、 稳定性兼备。（1）2020 年公司规划未来三年开店万家，20212023 将新增约 5000家酒店。公司新增门店主要以加盟模式为主，截至 2021Q3，加盟门店占比达到 86%，距离同梯队平均水平仍有提升空间。随着公司加盟门店比例提升，平滑直营模式带来周期性的同时，有望带动盈利能力进一步提升。公司在采用加盟模式拓店的同时，推出了投资小、轻管理、高赋能的云酒店模式，深耕下沉市场，发力中小单体酒店。

6、云酒店按房量、城市等级收费，增强盈利稳定性。 （2）公司进行产品结构转型，为了提升客户体验和品牌形象对存量酒店进行升级，为了进一步满足多样化消费者需求，融入多种元素开发新的产品模型。其中，公司重点发力中高 Table_StockNameRptType 首旅酒店（首旅酒店（600258） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-01-10 Table_BaseData 收盘价（元） 26.46 近 12 个月最高/最低（元） 28.63/18.57 总股本（百万股） 1,121 流通股本（百万股） 982 流通股比例（%） 87.58 总市值（亿元

7、） 297 流通市值（亿元） 260 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -23%-5%12%29%46%1/214/217/2110/21首旅酒店沪深300Table_CompanyRptType 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 39 证券研究报告 端品牌，形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉、璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。 投资建议投资建议 疫情影响下连锁化提升， 酒店龙头优势凸显。公司加速拓店，布局中高端酒店，同时推出云酒店深耕下沉市

8、场，发力中小单体酒店，随着疫情影响转淡，需求有望全面复苏，带动公司业绩释放可期。我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 0.12、0.55、0.77 元/股，对应当前股价PE 分别为 222、47、34 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情反复影响需求回暖，拓店速度不及预期 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5282 5594 6483 7911 收入同比（%） -36.4% 5.9% 15.9% 22.0% 归属母公司净利润 -496 1

9、32 617 868 净利润同比（%） -156.0% 126.7% 366.7% 40.6% 毛利率（%） 12.6% 27.4% 30.8% 32.9% ROE（%） -5.9% 1.5% 6.7% 8.6% 每股收益（元） 0.00 0.12 0.55 0.77 P/E 221.53 47.47 33.76 P/B 2.50 3.39 3.16 2.89 EV/EBITDA 50.67 27.45 32.30 24.08 资料来源： wind，华安证券研究所 mNtNtRpRsOuMoMnOvMuMuNbRaO9PmOnNnPoMlOnNoPfQnMnM6MoOwPNZoNpNuOqNy

10、QTable_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 39 证券研究报告 正文目录正文目录 1 规模稳居行业前列，集团赋能业务延展规模稳居行业前列，集团赋能业务延展 . 6 1.1 激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型 . 6 1.2 集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展 . 9 2 加盟助力连锁扩张，中端酒店成为新趋势加盟助力连锁扩张，中端酒店成为新趋势 . 11 2.1 连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势凸显连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势

11、凸显 . 11 2.2 供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇 . 14 2.3 加盟扩张减弱加盟扩张减弱周期性，行业具备复苏预期周期性，行业具备复苏预期 . 17 3 结构优化升级，轻资产战略加速扩张结构优化升级，轻资产战略加速扩张 . 24 3.1 品牌迭代升级，重点发力中高端酒店品牌迭代升级，重点发力中高端酒店 . 25 3.2 加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店 . 29 4 业绩短期承压，长业绩短期承压，长期向好期向好 . 34 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： . 36 盈利预测盈利预测 . 36

12、投资建议投资建议 . 37 风险提示：风险提示： . 37 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 38 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 39 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程及业务变化公司发展历程及业务变化 . 6 图表图表 2 首旅酒店门店数量（家）居前三（截止首旅酒店门店数量（家）居前三（截止 2020 年末）年末） . 6 图表图表 3 公公司管理层简介（司管理层简介（2021 年中报）年中报） . 7 图表图表 4 2017 年市场化薪酬机制年市场化薪酬机制 . 7 图表

13、图表 5 2018 年限制性股票期权计划（年限制性股票期权计划（2021 年修改）年修改） . 8 图表图表 6 2018 年限制性股票计划解锁条件及实际完成情况（调整后）年限制性股票计划解锁条件及实际完成情况（调整后） . 8 图表图表 7 2018 年限制性股票计划第一个解除限售期解锁情况年限制性股票计划第一个解除限售期解锁情况 . 9 图表图表 8 如家经济型酒店占比情况如家经济型酒店占比情况 . 9 图表图表 9 股权结构图（截止股权结构图（截止 2021.12.16）. 10 图表图表 10 首旅集团旗下企业布局全面首旅集团旗下企业布局全面 . 10 图表图表 11 “如旅随行如旅随

14、行”生态圈生态圈 . 11 图表图表 12 首旅集团赋能公司打造首旅集团赋能公司打造“如旅随行如旅随行”生态圈生态圈 . 11 图表图表 13 中国连锁酒店行业集中度有待提高中国连锁酒店行业集中度有待提高 . 11 图表图表 14 连锁酒店龙头竞争格局稳定连锁酒店龙头竞争格局稳定 . 11 图表图表 15 中国酒店连锁化率远低于美国（中国酒店连锁化率远低于美国（2020 年）年） . 12 图表图表 16 中国连锁酒店客房数量持续增加（万间）中国连锁酒店客房数量持续增加（万间） . 12 图表图表 17 各级别城市酒店分布（截至各级别城市酒店分布（截至 2020 年末）年末） . 12 图表图

15、表 18 各级别城市连锁化率（截至各级别城市连锁化率（截至 2020 年末）年末） . 12 图表图表 19 2020 年全国按规模客房数占比年全国按规模客房数占比 . 13 图表图表 20 2020 年全国按规模客房数和连锁化率年全国按规模客房数和连锁化率 . 13 图表图表 21 连锁酒店品牌优势连锁酒店品牌优势 . 13 图表图表 22 2020 年连锁、单体酒店客房数量（万间）年连锁、单体酒店客房数量（万间） . 14 图表图表 23 2020 年龙头酒店加速扩张年龙头酒店加速扩张 . 14 图表图表 24 经济连锁酒店数量经济连锁酒店数量 . 14 图表图表 25 中端连锁酒店数量中

16、端连锁酒店数量 . 14 图表图表 26 国内人均单次旅游花费国内人均单次旅游花费 . 15 图表图表 27 国内旅游人数和旅游收入增加国内旅游人数和旅游收入增加 . 15 图表图表 28 中高端酒店预定占比超过一半中高端酒店预定占比超过一半 . 15 图表图表 29 中国商旅支出呈上升趋势中国商旅支出呈上升趋势 . 16 图表图表 30 商旅消费者酒店类型偏好商旅消费者酒店类型偏好 . 16 图表图表 31 中央和国家机关工作人员中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表（赴地方差旅住宿费标准明细表（2021 版节选）版节选） . 16 图表图表 32 酒店成本费用占比酒店成本费用占比

17、 . 17 图表图表 33 房价增速不及租金及薪酬增速房价增速不及租金及薪酬增速 . 17 图表图表 34 中国收入结构中国收入结构&酒店结构酒店结构 . 17 图表图表 35 酒店周期性传导路径酒店周期性传导路径 . 18 图表图表 36 酒店行业周期阶段酒店行业周期阶段 . 18 图表图表 37 华住、锦江、首旅加盟店收入占比提升华住、锦江、首旅加盟店收入占比提升 . 19 图表图表 38 出行频次在出行频次在 13 次的受访者占比高达次的受访者占比高达 72% . 20 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 /

18、39 证券研究报告 图表图表 39 全国居民人均可支配收入增长全国居民人均可支配收入增长 . 20 图表图表 40 OCC 和非制造业和非制造业 PMI（商务活动）拟合度较高（商务活动）拟合度较高 . 20 图表图表 41 OCC 和民航客运量、铁路客运量高度拟合和民航客运量、铁路客运量高度拟合 . 21 图表图表 42 住宿业固定资产投资完成额趋势与住宿和餐饮业一致住宿业固定资产投资完成额趋势与住宿和餐饮业一致 . 21 图表图表 43 住宿和餐饮业固定资产投资完成额与住宿和餐饮业固定资产投资完成额与 REVPAR 拟合程度拟合程度 . 22 图表图表 44 复盘周期变化复盘周期变化 . 2

19、3 图表图表 45 非制造业非制造业 PMI（商务活动）变化趋势（商务活动）变化趋势 . 23 图表图表 46 酒店龙头股价随周期变化酒店龙头股价随周期变化 . 24 图表图表 47 首旅酒店数量（家）首旅酒店数量（家） . 24 图表图表 48 首旅储备门店数量（家）首旅储备门店数量（家） . 24 图表图表 49 2021 年定增情况年定增情况 . 25 图表图表 50 多层次产品矩阵多层次产品矩阵 . 25 图表图表 51 诺金公司股权结构诺金公司股权结构 . 27 图表图表 52 安麓公司股权结构安麓公司股权结构 . 27 图表图表 53 如家升级改造酒店数量如家升级改造酒店数量 .

20、27 图表图表 54 如家升级改造前后对比如家升级改造前后对比 . 28 图表图表 55 中高端品牌开发情况中高端品牌开发情况 . 28 图表图表 56 中高端核心品牌中高端核心品牌 . 29 图表图表 57 五大品牌酒店数量（家）五大品牌酒店数量（家） . 29 图表图表 58 中高端核心品牌中高端核心品牌 . 29 图表图表 59 中高端酒店收入占比中高端酒店收入占比 . 29 图表图表 60 主要经营业务主要经营业务 . 30 图表图表 61 各品牌加盟模式各品牌加盟模式 . 30 图表图表 62 轻管理品牌轻管理品牌. 30 图表图表 63 加盟模式对比加盟模式对比 . 31 图表图表

21、 64 各品牌加盟条件各品牌加盟条件 . 32 图表图表 65 云品牌加盟优势云品牌加盟优势 . 32 图表图表 66 新增酒店中加盟店占比新增酒店中加盟店占比 . 33 图表图表 67 新增酒店中轻管理占比新增酒店中轻管理占比 . 33 图表图表 68 加盟店占比加盟店占比 . 33 图表图表 69 云酒店占比云酒店占比. 33 图表图表 70 公司营业收入及其增速公司营业收入及其增速 . 34 图表图表 71 公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 . 34 图表图表 72 公司业务收入占比（公司业务收入占比（%） . 34 图表图表 73 公司酒店运营和酒店管理收入占比（公司酒店运

22、营和酒店管理收入占比（%） . 34 图表图表 74 各类型酒店各类型酒店 REVPAR . 35 图表图表 75 各类型酒店各类型酒店 ADR . 35 图表图表 76 各类型酒店各类型酒店 OCC . 35 图表图表 77 首旅成本、费用率变化首旅成本、费用率变化 . 36 图表图表 78 首旅、锦江净利率对比首旅、锦江净利率对比 . 36 图表图表 79 公司盈利预测公司盈利预测 . 37 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 39 证券研究报告 1 规模稳居行业前列，集团赋能业务延展规模稳居行业前列，集团赋

23、能业务延展 1.1 激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型 聚焦酒店主业，并购如家规模跻身聚焦酒店主业，并购如家规模跻身 TOP3。公司成立于 1999 年，发展之初业务涵盖旅游服务、酒店和展览广告业务，2000 年成功上市。2002 年，公司通过受让南山公司 74%股权，切入景区运营赛道；20122016 年，公司相继剥离展览广告业务和旅游业务，并通过对如家私有化巩固其酒店业务，成功跻身行业 TOP3，并于2020 年提出“三年万店战略”。截至 2021Q3 末，公司拥有 5455 家（含境外 1 家）酒店，合计 45.73 万间客房。 图表图表

24、 1 公司发展历程及业务变化公司发展历程及业务变化 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 图表图表 2 首旅酒店门店数量（家）居前三（截止首旅酒店门店数量（家）居前三（截止 2020 年末）年末） 资料来源：盈蝶咨询，华安证券研究所 首旅如家优势互补，首旅如家优势互补，1+12 协同效应尽显。协同效应尽显。2016 年 9 月，公司管理层换届，孙坚（原如家 CEO）担任首旅总经理、李向荣（原如家 CFO）为副总经理/财务总监、宗翔新（原如家 COO）为副总经理，管理层酒店运营管理经验丰富，专业性强，有望引领公司稳步发展。 00708090100锦江国际华住酒店首旅

25、如家格林酒店东呈国际尚美生活都市酒店Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 39 证券研究报告 图表图表 3 公司管理层简介（公司管理层简介（2021 年中报）年中报） 高管高管 职务职务 任职日期任职日期 原属集团原属集团 背景背景 孙坚 总经理 2016/9/8 如家 自 2004 年开始担任如家酒店集团董事兼 CEO，现任公司总经理兼如家酒店集团董事长、CEO 李向荣 副总经理、财务总监 自 2004 年 8 月加入如家酒店集团，担任 CFO 霍岩 常务副总经理 2020/11/13 首旅酒店 首旅集团股权运营

26、与管理中心总经理 段中鹏 副总经理 2016/9/8 现任首旅酒店集团董事，党委委员，总经理助理，董事会秘书 资料来源：公司公告，华安证券研究所 以如家市场化激励为基础制定并实施薪酬及绩效激励体系，有助于提升企业经以如家市场化激励为基础制定并实施薪酬及绩效激励体系，有助于提升企业经营效率。营效率。 2017年6月12日公司董事会通过了 关于公司调整独立董事津贴的议案 ，实施市场化薪酬机制，薪酬构成中 RCA 占比范围最高可达 40%，薪酬提升空间较大，激励效果较强，有利于公司快速提升开店效率及创收规模。公司 2017 年计划开店 400450 家， 实现营收 8284 亿元， 实际开店 512

27、 家， 实现营收 84.17 亿元，激励效果显著。 图表图表 4 2017 年市场化薪酬机制年市场化薪酬机制 方案方案 内容内容 基本原则 以如家酒店集团原市场化薪酬激励体系为基础，建立新首旅如家的薪酬及绩效激励体系 根据 2017 年总体财务预算，在人力成本整体控制的原则下，制定 2017 年的薪酬及绩效激励方案 按不减少个人收入，逐步实施市场化的方向，调整、优化原首旅酒店的薪酬及绩效激励体系 强化新首旅如家公司在绩效激励方面新市场化工具（RCA）的应用，并逐步建立员工股票、期权激励机制，真正实现员工与企业共同发展的目标 具体方案 基础薪资（50%85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（

28、10%15%）+期权式限制性绩效现金奖励（RCA）（040%） 考核目标 1、公司 2017 年开店计划：400450 家；2017 年实际开店 512 家 2、 公司 2017 年营业收入目标：8284 亿元；2017 年实际营收 84.17 亿元 高级管理人员年薪 公司 7 名高级管理人员基础固定年薪总额为 875.48 万元；若实现当年考核目标，2017 年度总薪酬额不超过 2,000 万元 资料来源：公司公告，华安证券研究所 开启限制性股票激励计划，深度绑定核心人员，激发活力。开启限制性股票激励计划，深度绑定核心人员，激发活力。2018 年 11 月，公司开始实施限制性股票激励计划，拟

29、向不超过 266 名公司董事、高管，首次授予价格为 8.63 元/股，授予不超过 971.11 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%。 授予业绩条件为以 2017 年度净利润为基础， 2018 年净利润增长率10%，2018 年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入31%；按修改前的解除限售的条件，20182021 年间的净利润复合增速为8.37%；2019/2021/2022 中高端酒店营收占比分别34%/36%/38%。公司通过激励计划，深度绑定管理层和公司的长远利益，有利于激发管理层积极性，提高经营效率，同时将中高端收入占比纳入考核指标，有利于进一步加快中高端酒店的扩张速度。

30、 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 39 证券研究报告 图表图表 5 2018 年限制性股票期权计划（年限制性股票期权计划（2021 年修改）年修改） 姓名姓名 职务职务 获授的权益数量获授的权益数量(股股) 占授予总量的比例占授予总量的比例（%） 占股本总额的占股本总额的比例（比例（%） 孙坚 董事、总经理 37.24 3.84% 0.04% 袁首原 常务副总经理 10.09 1.04% 0.01% 李向荣 副总经理、财务总监 28.00 2.89% 0.03% 段中鹏 副总经理、董事会秘书 7.74 0.8

31、0% 0.01% 宗翔新 副总经理 28.00 2.89% 0.03% 合计（5 人） 111.07 11.44% 0.11% 其他核心人员（261 人） 810.04 83.41% 0.83% 预留部分（20 人） 50.00 5.15% 0.05% 合计（不超过 286 人） 971.11 100.00% 0.99% 解除限售安排解除限售安排 业绩考核条件业绩考核条件 解除限售比例解除限售比例 净利润增长率净利润增长率 （以（以 2017 年净利润为基数）年净利润为基数） EPS 中高端酒店收入占酒中高端酒店收入占酒店营业收入比店营业收入比 授予限制性股票 2018 年不低于 10%（达成

32、） 2018 年不低于0.6687 元（达成） 2018 年不低于 31%（达成） 第一个解除限售期 2019 年不低于 20%（达成） 2019 年不低于0.7295 元（达成） 2019 年不低于 34%（达成） 40% 第二个解除限售期 2021 年不低于 30% 2021 年不低于0.7903 元 2021 年不低于 36% 30% 第三个解除限售期 2022 年不低于 40% 2022 年不低于0.8511 元 2022 年不低于 38% 30% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：净利润为归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 图表图表 6 2018 年限制性股票计划解锁

33、条件及实际完成情况（调整后）年限制性股票计划解锁条件及实际完成情况（调整后） 2017（基数）（基数） 2018 2019 2021 计划 净利润（亿元） 5.95 6.545 7.14 7.735 EPS（元） 0.6687 0.7295 0.7903 中高端酒店收入占酒店收入比 31% 34% 36% 实际 净利润（亿元） 5.95 6.90 8.16 EPS（元） 0.71 0.83 中高端酒店收入占酒店收入比 31% 37.6% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 注：净利润为归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（6

34、00258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 39 证券研究报告 图表图表 7 2018 年限制性股票计划第一个解除限售期解锁情况年限制性股票计划第一个解除限售期解锁情况 姓名姓名 职务职务 授予限制性股授予限制性股票数量票数量(万股万股) 本次解除限售的限制本次解除限售的限制性股票数量（万股）性股票数量（万股） 占已获授限制性股票比例占已获授限制性股票比例（%） 孙坚 董事、总经理 37.24 14.90 40% 袁首原 常务副总经理 10.09 4.03 40% 李向荣 副总经理、财务总监 28.00 11.20 40% 段中鹏 副总经理、董事会秘书 7.74 3.10 40% 合

35、计（4 人） 83.07 33.23 40% 中层管理人员、核心骨干（207 人） 749.35 285.72 38% 合计（211 人） 832.42 318.94 38% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 如家经济型酒店龙头，加速向中高端转型升级。如家经济型酒店龙头，加速向中高端转型升级。2016 年末如家经济型酒店数量2937 家，位居经济型酒店市占率第一。公司私有化如家后，如家借力公司高端化运营经验，实现中高端酒店迅速扩张，该品类酒店由 2016 年的 220 家增加至 2020 年末的1028家， 如家品牌中经济型酒店占比下降至69% （相较于2016年末下降24pct） 。在品牌

36、方面，如家精选、如家商旅的成功打造，有助于如家中高端转型升级。 图表图表 8 如家经济型酒店占比情况如家经济型酒店占比情况 资料来源：wind，华安证券研究所 注：由于公司公布口径变更，我们采取如下分类统计经济型和中高端酒店数量（经济型：如家、莫泰、云上四季、蓝牌驿居、派柏云、睿柏云，中高端：如家商旅、如家精选、和颐、璞隐、扉缦、素柏云、金牌驿居） 1.2 集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展 控股股东首旅集团实力雄厚， 旅游产业链资源丰富。控股股东首旅集团实力雄厚， 旅游产业链资源丰富。 公司控股股东为首旅集团，持有 34.39%股份，实际控制人为北京

37、市国资委，第二大股东为原如家集团大股东携程， 持有 12.68%股份， 股权相对集中， 有利于提高决策效率。 首旅集团成立于 1998年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，业务覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大单元，拥有首旅酒店、王府井、全聚德三家上市公司。截止 2020 年末，集团资产规模超 1300 亿元，在中国 500 最具价值品牌榜和全国大型旅游集团排名中位居前列。 93%88%83%75%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020经济型中高端Table_CompanyRptType1 首旅酒

38、店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 39 证券研究报告 图表图表 9 股权结构图（截股权结构图（截止止 2021.12.16） 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 10 首旅集团旗下企业布局全面首旅集团旗下企业布局全面 资料来源：公司官网，华安证券研究所 注：标红部分为上市公司 公司打造公司打造“如旅随行如旅随行”生态圈生态圈， 首旅集团利用旗下资源赋能首旅集团利用旗下资源赋能。 “如旅随行”生态圈是公司通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、娱、购六大板块的资源连接起来，形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，能够为顾客提供多元化服务及产品。公司优先对接

39、首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，对上下游产业链进行整合。在此基础上，吸引其他主流商家入驻，进一步打造全价值链旅行聚合平台。 首旅集团所属企业首旅集团所属企业首旅景区公司首旅景区公司集团企业集团企业14家家王府井集团王府井集团首寰投资首寰投资全聚全聚德集团德集团华龙公司华龙公司首首旅酒店集团旅酒店集团首旅置业首旅置业首汽集团首汽集团古玩城市场集团古玩城市场集团东来顺集团东来顺集团康辉旅游集团康辉旅游集团王府井东安王府井东安北京展览集团北京展览集团北京饭店公司北京饭店公司文娱文娱商业商业餐饮餐饮住宿住宿出行出行总部企业总部企业5家家培训中心培训中心首采运输首采运输首采联合首采

40、联合首旅财务公司首旅财务公司首首旅慧科旅慧科Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 39 证券研究报告 图表图表 11 “如旅随行如旅随行”生态圈生态圈 图表图表 12 首旅集团赋能公司打造首旅集团赋能公司打造“如旅随行如旅随行”生态圈生态圈 资料来源：美通社，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2 加盟助力连锁扩张，中端酒店成为新趋势加盟助力连锁扩张，中端酒店成为新趋势 2.1 连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势凸显连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势凸显 连锁酒店竞争格局稳定，行业集中度有进一步提升空

41、间。连锁酒店竞争格局稳定，行业集中度有进一步提升空间。截至 2020 年末，连锁酒店中，锦江、华住、首旅市占率合计达到 43.31%，行业竞争格局稳定。为了进一步提高物业数量，壮大会员体系、增强导流能力从而提升投资回报率，连锁酒店龙头将凭借先发优势和高效开发管理能力持续扩张。截至 2020 年末，连锁酒店 CR10达到了 64.35%， 较美国 （82.3%） 还有一定差距， 未来行业集中度有望进一步提升，给予头部企业发展红利。 图表图表 13 中国连锁酒店行业集中度有待提高中国连锁酒店行业集中度有待提高 图表图表 14 连锁酒店龙头竞争格局稳定连锁酒店龙头竞争格局稳定 资料来源：盈蝶，华安证

42、券研究所 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 连锁客房增速高于总客房增速，连锁化率有望进一步提升。连锁客房增速高于总客房增速，连锁化率有望进一步提升。根据弗若斯特沙利文数据，截至 2020 年末，中国酒店连锁化率为 31.5%，远低于全球平均连锁化率（41.9%）和美国连锁化率（72.9%） ，未来仍有较大的提升空间。预计 20212025年酒店客房总数 CAGR 为 2.6%，其中连锁客房总数 CAGR 为 8.8%，2025 年中国酒店连锁化率有望增长至 42.9%。 出行出行吃饭吃饭旅游旅游住宿住宿玩乐玩乐穿衣穿衣购物购物人人/ /如家如家酒店民宿精品景区餐饮私厨代驾租车O2O家居智能穿戴外

43、卖实现了为东来顺、全聚德、北展莫斯科餐厅三个企业导流、提升销售业绩，并同步将其食品上线了如家优选和积分商城吃吃完成首汽约车/租车、Gofun 上线,用户可直接在平台预订相应出行产品行行开展康辉旅游和北京地区酒店的线下合作，接入驴妈妈的景点门票等游游私享院线在部分酒店上线娱娱0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020CR3CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020锦江华住首旅其他Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 39 证券

44、研究报告 图表图表 15 中国酒店连锁化率远低于美国（中国酒店连锁化率远低于美国（2020 年）年） 图表图表 16 中国连锁酒店客房数量持续增加（万间）中国连锁酒店客房数量持续增加（万间） 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 下沉市场连锁化空间广阔，酒店龙头重点发力中小规模单体酒店。下沉市场连锁化空间广阔，酒店龙头重点发力中小规模单体酒店。从酒店分布来看，三四线城市存量酒店 19.55 万家，占比高达 70%，随着城镇化推进和人均消费收入提升，三四线城市居民对酒店的品牌力和品质要求提高，促进了连锁酒店翻牌单体酒店。另从连锁化率来看，根据盈蝶咨询

45、数据，截至 2020 年末，一二线城市连锁化率分别为 48%/41%，接近全球连锁化水平（41.9%） ；三四线城市连锁化率仅为 24%， 仍有较大提升空间。 同时全国房量小于 70 间的酒店连锁化率普遍较低，1529/3069 间客房的连锁化率分别为 6.1%/20.5%，70149 间客房的连锁化率反而高达 45.5%，已经超过全球平均水平（41.9%） 。未来中小规模单体酒店有望成为连锁酒店龙头翻牌重点。 图表图表 17 各级别城市酒店分布（截至各级别城市酒店分布（截至 2020 年末）年末） 图表图表 18 各级别城市连锁化率（截至各级别城市连锁化率（截至 2020 年末）年末） 资料

46、来源：盈蝶，华安证券研究所 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 注：一线城市指北上广深 4 大城市，副省会级城市及省会城市指“大连、青岛、宁波、厦门”4 大计划单列市及省会城市，其他城市指除这两类以外的城市，共 301 个地级市 32%42%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国全球美国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025连锁酒店单体酒店连锁化率（%，右）050,000100,000150,000200,000250,0000%10%20%30%40%50%60%Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（60

47、0258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 39 证券研究报告 图表图表 19 2020 年全国按规模客房数占比年全国按规模客房数占比 图表图表 20 2020 年全国按规模客房数和连锁化率年全国按规模客房数和连锁化率 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 对比单体酒店，连锁酒店龙头优势凸显。对比单体酒店，连锁酒店龙头优势凸显。连锁酒店龙头优势主要体现在六个方面：1）经营管理：）经营管理：连锁酒店龙头具有先进的经营管理模式，同时能够为所属酒店提供集中采购服务，降低采购成本；2）品牌优势：）品牌优势：连锁酒店龙头具有较好的声誉和形象，品牌知名度高，客户忠诚度高

48、、黏性强；3）市场营销：）市场营销：连锁酒店龙头可以大范围投放广告进而提高品牌知名度，同时具有较为先进的中央预定系统（CRS）以及完善的销售队伍；4）人力资源：）人力资源：连锁酒店龙头通过招聘、培训职业经理人才形成了专业化的管理团队，同时还具有培训基地和培训系统，为所属酒店提供员工培训 ；5）会员资源：）会员资源：单体酒店主要依靠 OTA 导流,而连锁酒店龙头具备资金实力自建导流平台，积累会员流量，减少对 OTA 的依赖。截至 2020 年末，锦江、华住以及首旅会员数量分别达到 1.59、1.50、1.25 亿；6）资金财务：）资金财务：连锁酒店龙头凭借其规模优势、资本实力、品牌声誉更容易筹措

49、资金，从而可以进一步扩大经营规模。 图表图表 21 连锁酒店品牌优势连锁酒店品牌优势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 6.1%20.5%45.5%37.9%93.9%79.5%54.5%62.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15-29间30-69间70-149间150间以上连锁客房数占比非连锁客房数占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050030035040015-29间30-69间70-149间150间以上连锁客房数（万间）非连锁客房数（万间）连锁化率(%，右轴）Table_CompanyRptTy

50、pe1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 39 证券研究报告 疫情加速单体酒店出清或翻牌，连锁酒店龙头逆势扩张。疫情加速单体酒店出清或翻牌，连锁酒店龙头逆势扩张。疫情之下，抗风险能力更强的连锁酒店龙头优势进一步凸显，尤其是下沉市场的中小型单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中遭受多重压力，后疫情时代加入连锁品牌的意愿更强。连锁酒店龙头趁势加速扩张，2020 年华住酒店、锦江酒店、首旅酒店净开业酒店数分别为 1171/892/445 家。根据盈蝶咨询数据，2020 年末我国酒店数量同比下降 17.46%，但连锁酒店数量同比增长

51、 5.77%，连锁、单体酒店数量客房数量分别同比增长 3.67%、-18.78%。 图表图表 22 2020 年连锁、单体酒店客房数量（万间）年连锁、单体酒店客房数量（万间） 图表图表 23 2020 年龙头酒店加速扩张年龙头酒店加速扩张 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2 供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇 受旅游、商旅市场扩张，酒店成本增速高于房价增速的共同影响，近年来中端受旅游、商旅市场扩张，酒店成本增速高于房价增速的共同影响，近年来中端酒店数量逐步增长。酒店数量逐步增长。截至 2020 年末，中国中端连锁酒店

52、数量达到 10500 家，2016-2019CAGR 为 60.10%，远高于经济型酒店（2016-2019CAGR 为 19.11%） ，预计未来中端酒店仍会保持较高增速，主要驱动因素如下： 图表图表 24 经济连锁酒店数量经济连锁酒店数量 图表图表 25 中端连锁酒店数量中端连锁酒店数量 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 资料来源：盈蝶，华安证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020192020连锁客房数单体客房数01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000首旅锦江华住20

53、20已开业店数2020净开业店数-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200020经济型连锁酒店数量（家）同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200020中端连锁酒店数量（家）同比增速（%，右轴）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬

54、请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 39 证券研究报告 从需求端来看， （从需求端来看， （1）居民出行频率增加叠加消费升级，驱动中端酒店发展。）居民出行频率增加叠加消费升级，驱动中端酒店发展。随着经济发展和生活观念的转变， 居民外出旅行频率增加， 不考虑疫情影响， 截至 2019年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR 为 10.71%。消费升级带动下，国内人均单次旅游花费从 2014 年的 839.7 元提升到 2019 年的 953.3 元。根据马蜂窝旅游网发布的全球旅游消费报告 2019 ，旅游出行酒店预定中，中端酒店占比 30%，高端酒店占比 26

55、%。旅行消费者更加注重消费体验性，驱使中端酒店需求量的增加，促进经济型酒店向中端酒店升级转型。 图表图表 26 国内人均单次旅游花费国内人均单次旅游花费 图表图表 27 国内旅游人数和旅游收入增加国内旅游人数和旅游收入增加 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 图表图表 28 中高端酒店预定占比超过一半中高端酒店预定占比超过一半 资料来源：马蜂窝旅游网旅游账单 2.0：全球旅游消费报告 2019，华安证券研究所 （2） 商旅市场扩张叠加差旅费用标准调整， 带动需求提升。） 商旅市场扩张叠加差旅费用标准调整， 带动需求提升。 根据携程商旅数据，2014201

56、9 商旅支出 CAGR 为 8.91%，预计随着疫情好转，商旅支出逐步恢复20202024CAGR 将达到 14.68%。2020 年中国商旅消费者更加偏好中端型酒店，占比 58.16%（+3.33pct） ，商旅市场扩张为中端酒店带来发展空间和机遇。2021 年-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,200200020国内人均旅游花费（元）YOY（%，右轴）0070010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020

57、0020中国国内旅游收入（亿元）中国国内旅游人数（亿人次）32%30%26%12%经济型中档型高档型豪华型Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 39 证券研究报告 财政部调整中央和国家机关工作人员差旅住宿标准， 主要集中在350650元价格带，与中端酒店价格带（300500 元）相契合，促进了消费需求从经济型酒店向中端酒店转换。 图表图表 29 中国商旅支出呈上升趋势中国商旅支出呈上升趋势 图表图表 30 商旅消费者酒店类型偏好商旅消费者酒店类型偏好 资料来源：携程商旅2020-2021 中

58、国商旅管理市场白皮书，华安证券研究所 资料来源：携程商旅2020-2021 中国商旅管理市场白皮书，华安证券研究所 图表图表 31 中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表（中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表（2021 版节选）版节选） 地区地区 住宿标准住宿标准 部级部级 司局级司局级 其他人员其他人员 北京 全市 1100 650 500 上海 全市 1100 600 500 天津 6 个中心城区、滨海新区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、静海区、蓟县 800 480 380 深圳 全市 900 550 450 江苏 南京市、无锡市、苏州市、常州市、镇

59、江市 900 490 380 浙江 杭州市 900 500 400 宁波 全市 800 450 350 福建 福州市、泉州市、平潭综合实验区 900 480 380 厦门 全市 900 500 400 湖北 武汉市 800 480 350 广东 广州市、珠海市、佛山市、东莞市、中山市、江门市 900 550 450 资料来源：财政部，华安证券研究所 从供给端看，房价增速不及成本增速，迫使经济型酒店转型升级。从供给端看，房价增速不及成本增速，迫使经济型酒店转型升级。酒店租金、人工成本费用是酒店主要成本，占比分别约为 20%30%、20%25%。20152019年，经济型酒店房价 CAGR 为 1

60、.58%，不及一线及二线城市的平均租金率、酒店及餐饮行业的服务人员平均年薪的复合增速（4.20%、6.40%、5.10%） 。经济型酒店利润率的降低迫使其向中端酒店转型升级。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000中国商旅支出（亿美元）YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%高端型经济型中档型20192020Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 39 证券研

61、究报告 图表图表 32 酒店成本费用占比酒店成本费用占比 图表图表 33 房价增速不及租金及薪酬增速房价增速不及租金及薪酬增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，文旅部，华安证券研究所 酒店结构和收入结构类似，酒店结构和收入结构类似，中端酒店具有发展潜力。中端酒店具有发展潜力。不同收入阶层的人对酒店价格敏感性不同，高等收入群体对价格不敏感，但是对酒店服务和消费体验要求更高，因此更加偏好高端酒店；低等收入群体更偏好价格较低的经济型酒店；中等收入群体偏好能够满足一定功能性需求同时性价比较高的中端酒店，因此酒店结构和收入结构具有一定相关性，欧美国家的酒店结构和收入结构印证

62、了这一点。欧美国家的酒店结构呈现“橄榄型”， 高端、 中端、 经济型酒店占比为 2:5:3， 和欧美国家 2:5:3的高等、中等、低等收入结构类似。根据盈蝶咨询数据，2020 年中国中端酒店占比为 32%，而根据麦肯锡咨询数据，2018 年中国中产阶级占比约为 46%，随着经济发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步向“橄榄型”转变，带动中端酒店进一步发展。 图表图表 34 中国收入结构中国收入结构&酒店结构酒店结构 资料来源：麦肯锡2020 年中国消费者调查报告，盈蝶，华安证券研究所 2.3 加盟扩张减弱周期性，行业具备复苏预期加盟扩张减弱周期性，行业具备复苏预期 供给相对刚性，导致

63、供需阶段性错配形成周期。供给相对刚性，导致供需阶段性错配形成周期。酒店行业需求端主要来自商旅20%30%20%25%10%15%6%8%5%8%13%15%租金人力成本折旧摊销酒店消费品能耗其他0%1%2%3%4%5%6%7%20152019CAGRTable_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 39 证券研究报告 需求和旅游需求，供给端增加主要来自存量务业改造和新增住宿增加。当宏观环境改变，带动需求上升时，经营条件改善，行业开始增加供给，但是由于新建酒店需要 23 年，项目改建需要 612 个月，导致供不应求；反之，需求

64、下行，经营环境恶化，在净利润亏损的情况下，如果营收高于变动成本，酒店仍会经历磨底经营直至财务临界点，导致供过于求；供给滞后于需求变化，供需阶段性错配形成周期。 供需关系变化带来复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期循环往复，供需关系变化带来复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期循环往复，OCC 指标先于指标先于ADR/RevPAR 变化。变化。由于供给相对刚性， 需求变化导致 OCC（入住率）先行变化，酒店调整 ADR（平均房价）实现 RevPAR（可供出租客房收入）最大化。复苏期：复苏期：经过前期供给出清，供需关系改善，OCC 提升，ADR 降速放缓，RevPAR 增速转正；繁荣期：繁荣期：需求持续提升，供

65、给开始增加，但仍处于供不应求状态，OCC、ADR提升带动 RevPAR 大幅上升；衰退期：衰退期：需求回落，但是由于酒店磨底经营，供给持续增加，OCC 下降，ADR 增速放缓，RevPAR 增速转负；萧条期：萧条期：需求持续低迷，OCC、ADR、RevPAR 均同比下降，经营环境持续恶化，酒店达到财务临界点，供给深度出清。 图表图表 35 酒店周期性传导路径酒店周期性传导路径 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 36 酒店行业周期阶段酒店行业周期阶段 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明

66、及评级说明 19 / 39 证券研究报告 直营与加盟轻重模式并行，具备成长性的同时，缓解周期性。直营模式：从收直营与加盟轻重模式并行，具备成长性的同时，缓解周期性。直营模式：从收入端来看，入端来看，直营收入主要来自客房收入，影响客房收入的核心指标 RevPAR 具有周期性特征；从成本端来看，从成本端来看，固定成本占比较高，相对刚性，盈利表现出和收入一致的周期性，经济下行时，RevPAR 下滑，直营店业绩承压，经济上扬时，RevPAR反弹带来较高的业绩弹性。加盟模式：从收入端来看，加盟模式：从收入端来看，收入主要来自首次加盟费和持续加盟费；从成本端来看，从成本端来看，主要是管理费用。利润主要依赖

67、于门店扩张速度，扩张速度主要取决于酒店的品牌影响力、产品丰富度、单店模型竞争力、运营管理能力和扩张策略等，受经济周期的直接影响相对较弱，在一定程度上抵抗周期，具有成长性。 与直营模式相比， 加盟式扩张减弱周期性， 提升盈利能力。与直营模式相比， 加盟式扩张减弱周期性， 提升盈利能力。 由于扩张成本较低，连锁酒店集团采取加盟为主的轻资产扩张方式，加盟店收入占比不断提升。2017-2020， 华住、 锦江、 首旅三大连锁酒店龙头加盟店收入占比分别提升 9.24pct、18.56pct、6.84pct。直营模式下酒店需要承担物业租金、折旧摊销、能源费用等固定成本，且人工成本很难压缩，盈利能力较低；而

68、加盟模式下收入几乎相等于毛利润，盈利能力更强。 图表图表 37 华住、锦江、首旅加盟店收入占比提升华住、锦江、首旅加盟店收入占比提升 资料来源：wind，华安证券研究所 旅游客源数量稳步增长，商旅客源数量受经济周期影响。旅游客源数量稳步增长，商旅客源数量受经济周期影响。酒店客户的主要来源是商旅出行和旅游出行。旅游出行主要受人均可支配收入及出行意愿的影响，2014-2019 年全国人均可支配收入从 20167 元增长到 30733 元， CAGR 为 8.79%；根据携程2017 中国旅游者意愿调查报告 ，居民外出旅游意愿高涨，98%的受访者有出游意愿， 其中， 出行频次在 13 次的受访者占比

69、高达 72%。 截至 2019 年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人， 2014-2019 年CAGR为 10.71%， 旅游需求稳定增长。商旅出行主要受经济周期波动的影响，导致酒店需求端呈现相应波动。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%首旅华住锦江20020Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 39 证券研究报告 图表图表 38 出行频次在出行频次在 13 次的受访者占比高达次的受访者占比高达 72% 图表图表 39 全国居民人均可支配收入增长全国居民人均可支配收入增长

70、资料来源：携程2017 中国旅游者意愿调查报告，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 商务活动商务活动 PMI 指标间接表示需求，铁路、民航客运量更直接反应需求。指标间接表示需求，铁路、民航客运量更直接反应需求。PMI 指数以 50%为荣枯线，高于此值表明经济处于扩张区间，低于此值则经济处于收缩区间。由于经济景气度会影响商旅出行，制造业对商务出行的需求较低，因此采取商务活动 PMI 指标来间接表示酒店需求。飞机和铁路出行直接对应酒店住宿的需求，可以用客运量作为需求的替代。从拟合情况来看，商务活动 PMI 与 OCC 增速拟合情况较好，铁路客运量增速，尤其是民航客运量增速与 OCC

71、 增速拟合程度更高。 图表图表 40 OCC 和非制造业和非制造业 PMI（商务活动）拟合度较高（商务活动）拟合度较高 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 2%3%4%19%72%0次13次46次712次12次以上0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国居民人均可支配收入YOY(%,右轴）404550556065-15%-10%-5%0%5%10%15%如家OCC同比增减（pct)华住OCC同比增减（pct）非制造业PMI：商务

72、活动（右轴）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 39 证券研究报告 图表图表 41 OCC 和民航客运量、铁路客运量高度拟合和民航客运量、铁路客运量高度拟合 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 选择选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标反应供给变化指标反应供给变化。 国家统计局 2016年之后不再单独披露“住宿业固定资产投资完成额”指标，通过 2010-2015 年的数据对比发现“住宿业固定资产投资完成额”与“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”趋势一致，因此选择“住宿和

73、餐饮业固定资产投资完成额”指标检测酒店供给增量变化。 图表图表 42 住宿业固定资产投资完成额趋势与住宿和餐饮业一致住宿业固定资产投资完成额趋势与住宿和餐饮业一致 资料来源：wind，华安证券研究所 供给波动趋势与供给波动趋势与 RevPAR 一致，但存在约一致，但存在约 12 个月的滞后性。个月的滞后性。需求提升时，经营情况改善，投资回报率提升，带动供给增加，但是由于酒店改建需要 612 个月，因此供给存在一定滞后性；反之，酒店在衰退期磨底经营，供给出清也存在一定迟滞。从拟合度上看，供给波动趋势与 RevPAR 基本一致，且落后于 RevPAR 约 12个月。 -15%-10%-5%0%5%

74、10%15%20%25%30%如家OCC同比增减（pct)华住OCC同比增减（pct）铁路客运量同比(%，右轴)民航客运量同比(%，右轴)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001320142015住宿业固定资产投资累计完成额住宿和餐饮业固定资产投资累计完成额Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 39 证券研究报告 图表图表 43 住宿和餐饮业固定资产投资完成额与住宿和餐饮业固定资产投资完成额与 RevPAR 拟合程度拟合程度 料

75、来源：wind，公司公告，华安证券研究所 根据供需关系变化，复盘根据供需关系变化，复盘 2007 年至今的酒店周期：年至今的酒店周期： （1）20072008Q4 萧条期：萧条期：2008 年金融危机导致需求大幅下滑，供给增速变缓，存量酒店大幅出清，行业由衰退转入萧条期， RevPAR 大幅下跌。 （2）2009Q12011Q1 复苏和繁荣期：复苏和繁荣期： 刺激政策带动需求回暖，供给增速处于下滑阶段， 存量酒店在上一阶段深度出清， 供需格局改善， 行业开始复苏。 2010Q1之后供给增速提升，行业进入繁荣周期。此阶段 RevPAR 跌幅触底反弹并开始高速正增长。 （3） 2011Q22015

76、Q3 衰退和萧条期：衰退和萧条期： 经济增速放缓需求回落， 供给持续高增，行业进入衰退期，RevPAR 下跌；2012 年 12 月，中央出台八项规定，酒店需求受到影响，供给增速下滑，RevPAR 持续下跌，行业进入萧条期。较长的行业低谷期导致经营压力增大，大量单体酒店退出市场，国内酒店行业进入存量整合阶段。 （4）2015Q42018Q3 复苏和繁荣期：复苏和繁荣期：供给端在行业低谷期深度出清，经济改善带来需求端回暖，供求格局扭转，RevPAR 增速转正；2017Q2 之后供给恢复增长，行业进入繁荣期。 （5）2018Q4至今至今 萧条期：萧条期：受到宏观环境和中美贸易摩擦外生冲击的影响，需

77、求回落，酒店供给迅速下跌，直接进入萧条阶段。2020 年新冠疫情爆发，扭转了逐步恢复的供需格局，隔离政策导致酒店经营承压，大量酒店关店，供给端深度去化。2020Q2 疫情得到一定的控制，需求逐步回暖，供给增速逐步转正。之后疫情反复导致需求端呈现震荡趋势。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%住宿业和餐饮固定资产投资完成额同比（%）如家RevPAR增速（%）星级酒店RevPAR增速（%）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 39 证券研究报告 图表图表 44 复盘周期变化复盘周期变化 资料来源：win

78、d，公司公告，华安证券研究所 非制造业非制造业 PMI（商务活动）重回容枯线以上，具备复苏预期。（商务活动）重回容枯线以上，具备复苏预期。从非制造业 PMI（商务活动）来看，9 月非制造业 PMI（商务活动）指数为 53.20%，前值 47.50%，环比 5.70pct，出现显著提升，在经过短暂下滑后重回上升区间，之后受局部疫情反复影响需求略有震荡，非制造业 PMI（商务活动）指数仍维持在扩张区间。我们预计明年商旅、旅游出行有望进一步恢复，需求端复苏带动行业景气度提升。 图表图表 45 非制造业非制造业 PMI（商务活动）变化趋势（商务活动）变化趋势 资料来源：wind，华安证券研究所 酒店龙

79、头股价呈现周期性波动。酒店龙头股价呈现周期性波动。上一轮复苏期中，首旅酒店由于收购如家，估值提升，股价在复苏初期大幅上涨，随后估值在高位震荡，同时伴随行业复苏，RevPAR 恢复带动业绩提升；锦江酒店由于 20152016 年迪士尼概念、国企改革概念等因素影响，估值较高，此后一直在消化估值压力。繁荣期 RevPAR 大幅增长，业绩提升，股价持续上扬，2018Q2 后股价开始回调。2019.1-2019.4 股价在政策宽松和社融大幅超预期的“宽信用”环境中短暂大幅上涨，随后由于行业步入萧条期， ，00非制造业PMI（商务活动）Table_CompanyRptType1 首旅

80、酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 39 证券研究报告 股价陷入持续低迷。 2020 年初的新冠疫情打乱了行业的复苏节奏， 供给端深度出清，需求端受到一定压制。疫情反复下，精准防控能力不断提升，复苏预期不断积累，股价震荡中上行。考虑到此轮周期中酒店龙头，通过加盟快速拓店，预计进入景气周期后，业绩有望快速增长，带动股价进一步提升。 图表图表 46 酒店龙头股价随周期变化酒店龙头股价随周期变化 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 3 结构优化升级，轻资产战略加速扩张结构优化升级，轻资产战略加速扩张 三年万店加速扩张，结构升级、轻资产管理并重。三年万店加

81、速扩张，结构升级、轻资产管理并重。2020 年公司规划未来三年开店万家，20212023 将新增约 5000 家酒店。扩张方向指引：特许加盟和轻资产管理成为展店主体，助力提升公司盈利能力；中高端酒店重点发力，云酒店赋能中小单体酒店开拓下沉市场。2020 年受到疫情的影响，但公司仍保持高速开店的步伐，全年新开店 909 家，达到全年开店 8001000 家的目标。截止 2021Q3，新开酒店数量达到 833 家（+52%） ，储备酒店数量 1838 家（中高端占比 36%，轻管理占比45%） ， 为实现2021年新开店1400家的目标和2022年的新店开拓打下了坚实基础。 图表图表 47 首旅酒

82、店数量（家）首旅酒店数量（家） 图表图表 48 首旅储备门店数量（家）首旅储备门店数量（家） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 定增落地增强资本实力，助力加速扩张和结构升级。定增落地增强资本实力，助力加速扩张和结构升级。2021 年 11 月定增落地，01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021Q3酒店数量（家）新开店数量（家）净开店数量（家）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200202021Q3Table_CompanyR

83、ptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 39 证券研究报告 根据定增预案，募集资金的 70%将用于经济型（如家快捷/云上四季） 、中端（如家商旅/精选） 、中高端（逸扉/和颐/璞隐） 、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等品牌连锁酒店的扩张及升级，有望进一步提升公司盈利能力，巩固行业地位。 图表图表 49 2021 年定增情况年定增情况 发行方案发行方案 具体内容具体内容 发行对象 本次发行对象最终确定为包含控股股东首旅集团在内的 13 名投资者 发行股票的种类和面值 本次发行的股票种类为境内上市人民币普通股（A 股），每股面值为人民币 1

84、.00 元 发行方式 本次非公开发行全部采取向特定对象非公开发行的方式 定价方式 本次非公开发行的定价基准日为发行期首日 （2021 年 11 月 16 日） ， 发行底价为 19.65 元/股，不低于定价基准日前 20 个交易日股票交易均价的 80% 根据投资者申购报价结果，并按照认购邀请书确定发行价格、发行对象及获配股份数量的程序和规则，确定本次发行价格 22.33 元/股，不低于定价基准日前 20 个交易日股票交易均价的 80% 发行数量 本次发行的发行股票数量最终为 134348410 股，未超过公司董事会及股东大会审议通过并经中国证监会核准的最高发行数量 募集资金金额 本次非公开发行

85、股票拟募集资金总额为不超过人民币 30 亿元，本次发行实际募集资金总额为 2999999995.30 元。 限售期 首旅集团在本次非公开发行中认购的股份自股份发行结束之日起 18 个月内不得转让。除首旅集团外，本次非公开发行的其他发行对象认购的股份自发行结束之日起 6 个月内不得转让 上市地点 本次非公开发行的股票在上海证券交易所上市交易 募集资金用途 项目名称项目名称 投资总额（亿元）投资总额（亿元） 募集资金拟投资金额（亿元）募集资金拟投资金额（亿元） 酒店扩张及装修升级项目 24.66 21.00 偿还金融机构贷款 9.00 9.00 合计 33.66 30.00 资料来源：公司公告，华

86、安证券研究所 3.1 品牌迭代升级，重点发力中高端酒店品牌迭代升级，重点发力中高端酒店 品牌结构不断完善，实现多层次产品矩阵。品牌结构不断完善，实现多层次产品矩阵。公司拥有近 20 个核心品牌，40 多个产品，覆盖高端、中高端、中端、经济型全系列的酒店产品，可以满足消费者在个人商务和旅游休闲中对良好住宿环境的需求。 原首旅酒店主要以建国系、 京伦系、南苑系等高端酒店为主，2016 年收购如家后，新增如家经济型，如家精选、如家商旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。为实施核心发展中高端酒店品牌战略思想，公司成立中高端事业部，2016 年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸扉等中高端新品牌，针

87、对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式-“云品牌系列”和“华驿系列”， 同时积极探索酒店行业未来的产品和新的业态，推出如家小镇、漫次元等品牌，形成了多层次多元化产品矩阵。 图表图表 50 多层次产品矩阵多层次产品矩阵 档次档次 品牌品牌 细分定位细分定位 推出时间推出时间 高端商旅/度假型酒店 首旅建国 高端四五星级、高端商务 2012 年置入首旅 建国铂萃 艺术酒店 2020 年 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 39 证券研究报告 首旅南苑 高级商务/度假 2014 年首旅收购

88、南山休闲会馆 高端大型旅游 中高端商旅酒店 京伦饭店 高端四星级，国内最早涉外饭店之一 1984 年，首旅原有 逸扉酒店 商旅 2019 年 和颐酒店 人文商旅 如家原有 如家精选 精致商旅 如家原有 如家商旅 品质商旅 如家原有 璞隐酒店 城市隐逸设计型精品 2016 年 扉缦酒店 都市休闲 2016 年 万信至格 多元化中高端精选服务 2021 年 艾扉 中端都市商务旅行 2020 年 柏丽艾尚 优享法式品味 2018 年 YUNIK 多元社交旅宿 2018 年 嘉虹 头等舱体验 2019 年 云上四季尚品 地域风情商务 如家原有 经济型商旅酒店 如家 温馨舒适 如家原有 莫泰 时尚简约

89、2011 年如家收购 驿居 舒适便捷 如家原有 雅客怡家 简洁、精致、时尚 2014 年置入首旅 欣燕都 全住宿体验 2012 年置入首旅 休闲度假 如家小镇、漫趣乐园、漫次元 新业态 2016-2017 云酒店 诗柏、素柏、睿柏、派柏 2016 年 UP 华驿、华驿精选、华驿酒店 2021 年 资料来源：公司官网，华安证券研究所 成立首旅安诺酒店管理公司，涉足高端和奢华酒店。成立首旅安诺酒店管理公司，涉足高端和奢华酒店。2021 年 10 月首旅安诺酒店管理公司成立， 旨在进一步布局高端、 奢华系列酒店品牌。 为避免同业竞争问题，首旅集团承诺在 2022 年前将诺金公司 100%股权转让给首

90、旅酒店，同时在安麓管理董事会通过或首旅集团能够单方决定之日起 6 个月内将安麓管理 40%股权转让给首旅酒店，有望为安诺酒店管理公司注入高端品牌。刘晨军出任 CEO，其先后任职美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区发展总经理，在文旅酒店行业拥有 20 多年的领导及实践经验，具有专业性素质。安诺酒店管理公司实施管理层持股计划，深度绑定核心人员，激发积极性。 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 39 证券研究报告 图表图表 51 诺金公司股权结构诺金公司股权结构 图表图表

91、52 安麓公司股权结构安麓公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 持续升级如家经济型品牌，带动持续升级如家经济型品牌，带动 RevPAR 提升。提升。在消费升级趋势下，2016 年公司针对如家经济型酒店推出了如家 2.0 版本进行升级改造，2017 年进一步推出了如家 NEO3.0 版本，改善用户体验，增强品牌形象。截至 2021Q3，公司已经将 790家酒店升级改造到如家 NEO3.0，占比 40.8%。2019 年如家改造后门店 RevPAR 提升 23%，未来随着升级的不断进行，将进一步带动业绩提升。 图表图表 53 如家升级改造酒店数量如家

92、升级改造酒店数量 资料来源：公司官网，wind，华安证券研究所 0%50%100%150%200%250%0050060070080090020021Q3如家已完成升级店数量（家）YOY(%，右轴）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 39 证券研究报告 图表图表 54 如家升级改造前后对比如家升级改造前后对比 资料来源：公司微博，华安证券研究所 中端迭代升级存量品牌，开发增量品牌，重点发力五大品牌。中端迭代升级存量品牌，开发增量品牌，重点发力五大品牌。公司 2016

93、年开始发力中高端品牌，在不断升级如家商旅、如家精选等存量品牌的同时，通过自主研发、合资开发等形式推出中高端新品牌，进一步提升了公司在中高端领域的布局。公司目前形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉、璞隐、和颐为中高端产品集群的格局。截至 2021Q3 中端 2 个核心品牌开业和签约店近 1200 家，中高端 3 大核心产品集群签约店近 300 家。 图表图表 55 中高端品牌开发情况中高端品牌开发情况 时间时间 品牌品牌 开发形式开发形式 特点特点 2016 璞隐 独自开发 我国首家“城市隐逸空间”酒店，也是“国风”酒店的代表品牌，具备“中式禅意”、“大唐风格”等特色 2016 扉缦 独

94、自开发 2018 柏丽艾尚 独自开发 2018 YUNIK 独自开发 公司以 Z 世代为目标定位，突破传统酒店模式，以潮玩、有趣为宗旨开发的潮流品牌酒店 2019 嘉虹 与春秋集团合资开发 公司与春秋集团共同出资打造的以直营、特许加盟、联盟、定制产品为模式的交通枢纽圈连锁高品质酒店。 该品牌首次引入多元化市集概念，打造以住宿头等舱为核心体验的客户旅途全感受，突出吃、住、行、游、娱、购的多方体验 2019 逸扉 与凯悦集团合资开发 公司与凯悦酒店于 2020 年合作创建的新品牌， 旨在于塑造兼具美感、品质与实用性的归宿港湾， 满足年轻和频繁出行的旅客群体的商务和休闲需求 2020 艾扉 独自开发

95、 2021 万信至格 独自开发 定位“多元化中高端精选服务酒店”，强调“融合、精致、温暖、价值” 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 39 证券研究报告 图表图表 56 中高端核心品牌中高端核心品牌 图表图表 57 五大品牌酒店数量（家）五大品牌酒店数量（家） 资料来源：公司官网，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 中高端加速扩张，产品结构持续优化。中高端加速扩张，产品结构持续优化。20172020 年新开门店中中高端酒店数量占比维持在 30%40%水平，带动

96、中高端酒店数量占比 2017 年的由 13.55%提升至 2021Q3 的 24.05%（+10.50pct） ，公司产品结构持续优化，2021Q3 中高端收入占比达到 49%。公司 2020Q3 提出了三年万店计划，重点发力中高端酒店，有望带动中高端酒店收入占比进一步提升。 图表图表 58 中高端核心品牌中高端核心品牌 图表图表 59 中高端酒店收入占比中高端酒店收入占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：公司官网，华安证券研究所 3.2 加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店 标准加盟提升品牌形象，非标助力扩张提速。标准加盟提升品牌形象，非

97、标助力扩张提速。公司酒店业务包括酒店运营（直营）和酒店管理两种模式。酒店管理模式分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许业务，公司要实现三年万店计划，主要通过品牌加盟方式展店。加盟分为标准加盟和非标加盟，标准加盟更加规范，可以提升品牌形象；非标加盟相对灵活，可以保持原有酒店风格，提高扩张速度。 推出轻管理模式推出轻管理模式， 发力下沉市场发力下沉市场。 2016 年公司针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式“云品牌系列”。 同时公司针对迫切需要专业化酒店管理的业主，推出管理输出模式，为业主输出专业酒店管理团队。2021年公司面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市

98、场。 00500600700如家商旅如家精选逸扉璞隐和颐已开业数储备店数13.6%17.8%21.2%23.8%24.1%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400200202021Q3中高端酒店数量占比35%37%38%40%38%39%44%46%49%0%10%20%30%40%50%60%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 21Q2 21Q3Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 /

99、 39 证券研究报告 图表图表 60 主要经营业务主要经营业务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 61 各品牌加盟模式各品牌加盟模式 加盟模式加盟模式 酒店档次酒店档次 品牌品牌 标准化加盟 经济型 如家、莫泰 商旅型 如家精选、如家商旅、YUNIK 中高端 扉缦、和颐系列、璞隐 非标加盟 经济型 驿居、云上四季 中端 柏丽艾尚、艾菲、云上四季尚品 轻管理 云酒店 派柏云、睿柏云、素柏云、诗柏云、云上四季民宿 华驿 UP 华驿、华驿精选、华驿 NEO、华驿 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表图表 62 轻管理品牌轻管理品牌 云酒店云酒店 图片图片 定位定位 华驿系列华驿系列

100、定位定位 派柏 经济型 华驿 个性化经济型 睿柏 商旅型 华驿 NEO 华驿升级改造版 素柏 中高端 UP 华驿精选 舒适经济型 诗柏 度假型 华驿精选 精英商旅型 云上四季民宿 民宿型 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 39 证券研究报告 投资小，轻管理，高赋能，云酒店更契合中小单体酒店多元化化的需求。具体投资小，轻管理，高赋能，云酒店更契合中小单体酒店多元化化的需求。具体来看：来看： 投资小：投资小：传统的加盟模式需要根据标准改造方案或者自选方案进行翻修改造，其中标准、

101、非标加盟模式下单间投入 614、511 万元不等，而云酒店满足基本的加盟标准后，不需要装修改造，前期投入成本低，为中小型酒店及资金有限的中小单体酒店提供了更优选择。 图表图表 63 加盟模式对比加盟模式对比 加盟模式加盟模式 标准化加盟标准化加盟 非标加盟非标加盟 轻管理轻管理 档次 经济型 商旅型 中高端 经济型 中端 定位 产品服务标准化 产品非标准化+管理输出 自主管理，不需要装修改造 改造要求 标准方案改造 自选标准方案或轻改造方案 装修满足要求，只需更换门头、logo、系统等必要设备 加盟期限 10 年 8 年 8 年 单间基本投资额 6-6.5 万元 8.5-9.5万元 11-14

102、万元 5 万元 8-11 万元 - 特许加盟咨询服务费（一次性） 2500 元/间 北上广 4000 元/单间， 其他地级市3000 元/单间 2 万 5 万 2500 元/间 特许合同保证金 5 万 10 万 3 万 5 万 30 间以下 1 万元，30 间以上 2 万元 特许品牌使用费 营业收入的 4% A 方案营业收入的 5%， 含 （特许品牌使用费4%+特许服务支持费0.5%+品牌推广费 0.5%） 8/6/4/3 元/间天，（按照一二三四线城市类别） 特许服务支持费 营业收入的 0.5% B 方案特许品牌使用、服务支持及推广费： 一类城市：220/260 元/月/间 二类城市：160

103、/180 元/月/间 三类及以下城市： 140/160 元/月/间 品牌推广费 营业收入的 0.5% 会员发展服务费 每 1 积分结算 0.01 元 每 1 积分结算 0.01 元 CRS （含移动客户端） 9%，20 元封顶 9% 12%，20 元封顶 Airhotel 平台订单佣金 - 6%，20 元封顶 PMS 系统费 上线服务费 5000 元，系统使用费 1 万元/年 2 万元 HOPS 酒店运营系统使用费 1500 元/月 - 资料来源：公司官网，华安证券研究所 轻管理：轻管理：云酒店在建筑面积、房间数量等方面的要求显著低于同档次的标准加Table_CompanyRptType1 首

104、旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 39 证券研究报告 盟酒店，助力公司翻牌下沉市场中小单体酒店。 图表图表 64 各品牌加盟条件各品牌加盟条件 档次档次 云品牌云品牌 传统加盟传统加盟 品牌品牌 大堂公共区大堂公共区域面积（）域面积（） 房间要求（间）房间要求（间） 品牌品牌 大堂公共区域大堂公共区域面积（）面积（） 建筑面积（）建筑面积（） 房间要求房间要求（间）（间） 经济型 派柏云 50 - 如家 80 3000-4000 80-100 商旅型 睿柏云 80 如家商旅 120 3000-4000 80-120 中高端 素柏云 150 和颐 200

105、6000-8000 100-150 度假型 诗柏云 150 40 首旅建国 2 万 200 资料来源：公司官网，华安证券研究所 高赋能高赋能：公司推出公司推出 Airhotel 专业酒店在线运营聚合服务平台专业酒店在线运营聚合服务平台，其以其以“软品牌授软品牌授权权（云品牌云品牌）+菜单式在线运营教练菜单式在线运营教练” 的新运营模式赋能多元化的中小单体酒店的新运营模式赋能多元化的中小单体酒店。多元化品牌授权背书：多元化品牌授权背书：中小单体酒店存量较大，覆盖了度假型、舒适型、经济型不同档次， 简单标准的运营方案不能完全匹配这些中小酒店的需求， 因此公司推出了 5大多元化品牌派柏云、睿柏云、素

106、柏云、诗柏云以及云上四季民宿为其授权背书，提高产品溢价；多元化管理模式：多元化管理模式：公司依托 19 年专业运营管理经验，根据中小酒店的区域属性、 所属开业周期的收益与管理能力， 推出了新店带教、 教练店长、管家式教练 3 种运营带教模式，有针对性地解决中小酒店的运营问题，同时通过 9大运营管理系统提供技术支持； 兼顾公私域流量的双会员体系：兼顾公私域流量的双会员体系：Airhotel 平台为中小酒店打造专属的私域会员，另外，1.25 亿元会员体系为其提供公域流量支持，持续贡献稳定客源，减少对 OTA 的依赖。中小酒店加盟云酒店后平均业绩提升 26%，业主重复加盟率达到 13%。 图表图表

107、65 云品牌加盟优势云品牌加盟优势 资料来源：官方微信，华安证券研究所 云品牌按城市等级、房量收取特许经营费，盈利稳定性较高。云品牌按城市等级、房量收取特许经营费，盈利稳定性较高。云品牌的 CRS、Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33 / 39 证券研究报告 PMS、Airhotel 等平台使用费根据收入收取一定比例，特许品牌使用费、特许服务支持费和品牌推广费按照一二三四线城市类别以及客房数量收费，加盟费与RevPAR 脱钩，周期性减弱，稳定性更强。云酒店为自主管理，成本费用较低，净利润率较高，盈利能力稳定。 转型轻

108、资产，加盟店、云酒店占比持续提升转型轻资产，加盟店、云酒店占比持续提升。公司致力于轻资产化转型，提升加盟店占比，新增酒店中加盟店占比持续维持在 90%以上。2017-2021Q3 加盟店占比从 74.06%提升至 86.01%（+11.95pct） ，距离华住（90.97%） 、锦江（90.02%）还有一定的提升空间。为了抢占下沉市场中小单体酒店连锁化的市场份额，三年万店计划中公司加速云酒店布局，同时 2021 年公司新推出华驿品牌发力四五线市场，截至 2021Q3，华驿品牌开业数量达到 272 家，2021Q3 新增酒店中轻管理占比高达 61.46%。 图表图表 66 新增酒店中加盟店占比新

109、增酒店中加盟店占比 图表图表 67 新增酒店中轻管理占比新增酒店中轻管理占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 注：轻管理包括云酒店、华驿酒店 图表图表 68 加盟店占比加盟店占比 图表图表 69 云酒店占比云酒店占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 92.2%92.9%96.7%97.2%98.0%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%200202021Q319.14%17.68%28.95%38.50%61.46%0%10%20%30%40%50%60%70%20

110、0202021Q368%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200202021Q3加盟店数量加盟店占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,200200202021Q3云酒店数量（家）云酒店占比（%，右轴）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34 / 39 证券研究报告 4 业绩

111、短期承压，长期向好业绩短期承压，长期向好 疫情反复疫情反复 21Q3 业绩承压。业绩承压。20172019 年，公司营收复合增速为-0.63%，同期归母净利润复合增速达 18.43%（高于营收 19.06pct） 。受疫情影响，2020年实现营收 52.82 亿元（-36.45%） ，实现净利润-4.96 亿元（-156.05%） ；随着疫情恢复（仍存在疫情反复） ，2021Q1-3 实现营收 47.26 亿元（+32.16%） ，净利润 1.25 亿元（+122.54%） 。由于 7 月底，南京及其他地区爆发疫情，全国疫情防控措施升级，导致旅游出行受挫，公司业务受到影响。2021Q3 公司实

112、现营收 15.82 亿元（-5.38%） ，归母净利润 0.60 亿元（-57.14%） 。 图表图表 70 公司营业收入公司营业收入及其增速及其增速 图表图表 71 公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 分业务来看，分业务来看，公司自 2014 年不断聚焦酒店主业，酒店收入占比从 2015 年的 73.29%提升至 2020 年的 95.21%（+21.92pct） 。公司以加盟为主加速拓店，带动酒店管理业务收入占比从 2016 年的 15.57%提升至 2020 年的 23.09%（+7.51pct） 。 图表

113、图表 72 公司业务收入占比（公司业务收入占比（%） 图表图表 73 公司酒店运营和酒店管理收入占比（公司酒店运营和酒店管理收入占比（%） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%00708090营业收入（亿元）YOY(%，右轴）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-6-4-20246810归母净利润（亿元）YOY(%，右轴）26.6%5.7%5.3%5.3%5.4%4.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

114、01820192020酒店收入占比（%）景区运营收入占比（%）21.1%15.6%16.2%17.7%20.1%23.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020酒店运营收入占比（%）酒店管理收入占比（%）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35 / 39 证券研究报告 受疫情影响受疫情影响 2021Q3RevPAR 震荡复苏，韧性较强震荡复苏，韧性较强。7 月南京疫情爆发前RevPAR 已超越 2019 年同期水平，之后受多

115、地疫情影响，8 月份 RevPAR 出现大幅下降， 随着疫情得到逐步控制， 9 月公司的 RevPAR 较 8 月环比显著提升。2021Q3 整体 RevPAR124 元（yoy-0.60%，较 2019Q3 同比-29.30%） ，中高端、经济型、云酒店 RevPAR 分别为 166/108/79 元，分别恢复到 2019 年的65.10%/71.05%/ 64.23%。2021Q3 整体 ADR 为 201 元（yoy+12.40%，较2019Q3同比-5.20%） ， 整体OCC为61.7% （yoy-8.10pct， 较2019Q3-21.00pct） 。 图表图表 74 各类型酒店各

116、类型酒店 RevPAR 图表图表 75 各类型酒店各类型酒店 ADR 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 76 各类型酒店各类型酒店 OCC 资料来源：wind，华安证券研究所 控本降费增效，提升盈利能力。控本降费增效，提升盈利能力。公司拥有面客系统、运营系统和后端支持系统分别应用于服务、 经营和管理， 并持续地进行改进和研发， 提升酒店管理效率，-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%所有酒店经济型酒店中高端酒店云酒店-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%所有酒店经济型酒店中高端酒店云酒店-

117、50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%所有酒店经济型酒店中高端酒店云酒店Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 36 / 39 证券研究报告 同时加强成本费用的预算精细化管控。 2016-2019年， 成本占收入比重从95.46%下降到 86.21% （-9.25pct） ，期间费用率从 87.32%下降到 78.92% （-8.40pct） ，净利率从 5.11%提升至 11.06%（+5.95pct） 。 2021Q1-Q3 公司销售费用率 5.24%（-0.79pct） ，管理费用率 11.25%

118、（-1.81pct） ，财务费用率 8.37%（+6.61%） ，财务费用率提升主因执行新租赁准则确认租赁负债融资费用，净利率为 2.22%，由负转正，业绩改善优于华住，净利率水平接近于锦江（3.10%） 。 图表图表 77 首旅成本、费用率变化首旅成本、费用率变化 图表图表 78 首旅、锦江净利率对比首旅、锦江净利率对比 资料来源：wind，华安证券研究所 注：2020 年会计准则调整，成本、费用率变化较大 资料来源：wind，华安证券研究所 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 盈利预测盈利预测 关键假设： 开店情况：假设 2021-2023 年每年新增开店数分别为 1400/2000

119、/2700，每年关店 300-400 家，新增门店中中高端酒店占比 32.79%，云酒店占比 45.08%，经济型酒店占比 15.97%。新增门店主要以加盟模式为主，假设新增门店中加盟店占比 97%，直营门店占比 3%。 RevPAR：考虑到局部疫情反复对需求复苏的影响减弱，需求有望回升，我们预计 2022 年 RevPAR 有望恢复到 2019 年 75%水平， 2023 年有望恢复到 2019 年85%水平。 成本端：考虑到公司的成本主要来自直营门店，成本端增长主要和直营门店扩张相关。 费用率：考虑到公司加大费用管控，并且营收规模增加，预计 2021-2023 年费用率将平稳下降。 0%2

120、0%40%60%80%100%120%2001920202021Q3营业总成本/营业总收入(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021Q3首旅净利率（%）锦江净利率（%）华住净利率（%）Table_CompanyRptType1 首旅酒店首旅酒店（600258） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 37 / 39 证券研究报告 图表图表 79 公司盈利预测公司盈利预测 2020 2021E 2022E 2023E 总营收 营业收入(亿元） 52.82 55

121、.94 64.83 79.11 yoy(%) -36.45% 5.90% 15.90% 22.02% 营业成本 （亿元） 46.15 40.61 44.84 53.09 yoy(%) 779.05% -12.01% 10.42% 18.41% 毛利率(%) 10.46% 25.55% 29.18% 31.60% 酒店运营业务 营业收入 （亿元） 38.68 39.55 42.19 47.57 yoy（%） -38.40% 2.24% 6.68% 12.75% 占比（%） 73.23% 70.70% 65.07% 60.13% 酒店管理业务 营业收入 （亿元） 11.61 13.19 18.95

122、 27.34 yoy（%） -26.61% 13.63% 43.62% 44.31% 占比（%） 21.98% 23.58% 29.22% 34.56% 景区业务 营业收入 （亿元） 2.53 3.20 3.70 4.20 yoy（%） -43.78% 26.48% 15.63% 13.51% 占比（%） 4.79% 5.72% 5.71% 5.31% 资料来源：公司公告，wind，华安证券研究所 投资建议投资建议 疫情影响下连锁化提升， 酒店龙头优势凸显。公司加速拓店，布局中高端酒店，同时推出云酒店深耕下沉市场，发力中小单体酒店，随着疫情影响转淡，需求有望全面复苏， 带动公司业绩释放可期。 我们预计公司 20212023 年 EPS 分别为 0.12、 0.55、 0.77元/股，对应当前股价 PE 分别为 222、47、34 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 疫情反复影响需求回暖：疫情反复影响需求回暖：旅游出行和商务出行是酒店主要客流来源，疫情反复会降低客流量。 拓店速度不及预期：拓店速度不及预期：疫情加速中小单体酒店加盟连锁化酒店龙头，公司趁机逆势扩张开启三年万店计划，若开店不及预期将影响营收增长规模。