1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 科思股份(300856) 量价齐升+新产能+新品类，向上动能强劲 2022 年 01 月 09 日 Table_Summary 20 余载深耕塑造防晒剂全球龙头，两大业务驱动快速成长。科思股份成立于2000 年，2020 年于创业板上市，是化妆品活性成分和合成香料供应商，全球防晒剂制造龙头。2015-2020 年公司收入/归母净利 CAGR 达 17%/51%，2021Q1-Q3年收入/净利润为 7.43/1.12 亿元， 正在从对防晒剂单一大类向多品类拓展， 2019 年公司防晒剂以全球 28%的市占率（以销量计）

2、居全球首位，合成香料亦有较强竞争力。 消费升级带动防晒需求提升，化妆品新规靴子落地再献红利。防晒需求日益偏刚性，带动上游防晒剂需求增长。根据 Euromonitor，1)终端产品:2020 年全球/中国防晒化妆品市场规模为 694/144 亿元，2015-2020 年全球/中国 CAGR 为0.2%/11.2%。 2)上游:全球/中国防晒剂消耗量约 5.4/1.2 万吨， 2015-2020 年 CAGR约 8%/15%，预计未来 5 年保持 4%/7%的复合增速。看主要玩家:主要生产商目前主要以帝斯曼、巴斯夫等国际上大型跨国公司为主，科思凭借强创新的技术优势占有了可观市场份额并持续扩大。化妆

3、品新规直接受益者：2022 年 1 月 1 日实施的化妆品新规中的规定，注册人、备案人申请注册或者进行备案时，需提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料的安全相关信息，公司作为原料龙头有望凭借强大的客户资源享受新规红利。 量价齐升+新产能、新品类投产在即，驱动因素明晰。2020Q1-2021Q2 受疫情反复，高原材料成本、海运费用上涨等原因，对公司业绩形成拖累，从 2021Q3开始公司迎来了基本面的拐点。具体来看：1、短期量价齐升: 随着疫情的缓解，以及对出行限制的减弱，下游需求逐步恢复，同时，2021Q4 开始对部分产品提价，22Q1 将重新签署新的价格协议以转嫁上游原材料的上涨，因

4、此，21Q4 至 22Q1-22Q2 毛利率水平有望修复。2、中期新产能+新品类集中释放:1）20Q4 建成新建阿伏苯宗产线 2K 吨年产能，22 年预计投放 1k 吨，2)水杨酸系列:6k 吨产能,于 21Q2建成，预计 22 年 7 成产能释放；3）新型防晒剂:二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯和辛基三嗪酮中 500 吨和 1K 吨年产能，2022 年预计投产 700-800t。2022 合计新增释放 6000 吨产能，产能增长 17%，剩余产能预计 2023 年继续释放为成长续航。3、值得注意的是，公司于 2021 年计划投资安庆和江宁新项目合计 35 亿元的高端个护和研发项目为公司的长期发展

5、打开空间。 投资建议：资质齐全+矩阵丰富，聚焦海外巨头客户仍能主动提价全球优势凸显，客户广度拓展可期，预计 2021/22/23 年净利润为 1.63/2.51/3.32 亿，EPS 为1.44/2.22/2.94 元，PE 为 44/29/22X，看好公司发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，疫情反复，原材料上涨风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,008 1,071 1,550 1,905 增长率（%） -8.4% 6.2% 44.8% 22.9% 归属母公司股东净

6、利润（百万元） 163 163 251 332 增长率（%） 6.3% -0.3% 53.8% 32.6% 每股收益（元） 1.70 1.44 2.22 2.94 PE 38 44 29 22 PB 4.9 4.4 3.8 3.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 推荐 首次评级 当前价格： 64.1 元 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 科思股份: 从防晒剂出发美化、美好人们生活 . 3 1.1 深耕行业二十载，成就化学防晒剂全球龙头 . 3 1.2 股权结构集中，高管背景专业且丰富 . 3 1.

7、3 两大核心业务驱动快速成长，产能高效释放 . 5 2 析行业：消费升级带动防晒需求高增，合成香料空间广阔. 8 2.1 化妆品活性成分：消费终端高度景气+品类升级+新规落地，前景可期 . 8 2.2 合成香料：空间广阔，产业链向发展中国家转移 . 12 3 看亮点：内功深厚资质齐全专利丰富，深度绑定知名客户. 14 3.1 重视研发投入,资质认证齐全 . 14 3.2 深度合作国际知名客户，仍能够持续提价转接上游成本压力 . 15 4 理逻辑：黑暗时刻已过，量价齐升+新品类、新产能投产在即 . 18 5 财务分析：盈利能力处于同行前沿，现金流量充沛 . 21 6 盈利预测与投资建议 . 22

8、 7 风险提示 . 23 插图目录 . 25 表格目录 . 26 nMtNsQtNrNxPsQrNpOmQrM7NcM6MmOrRsQoMlOpPpOjMrQpObRqQwPNZrMxPNZrRqQ科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 科思股份: 从防晒剂出发美化、美好人们生活 1.1 深耕行业二十载，成就化学防晒剂全球龙头 客户+产品+产能螺旋式向上，进入多元化发展时期。科思股份创立于 2000 年 4 月，自成立二十余年来，公司始终坚持以科技创新和品质管理驱动企业发展，主要从事日用化学品原料的研发、 生产和销售

9、， 产品涵盖防晒剂等化妆品活性成分、 合成香料等。 经过长期自主开发和积累，形成了从实验室到工业化生产的研发和转化体系， 拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定，产品也在国际市场上具有较强的竞争力。截至 2019 年公司以销量计防晒剂全球市占率超 28%。2017 年，公司启动转板计划并于 2020 年完成了创业板上市工作。上市后启动募投项目，另外，2021 年公司启动建设高端个人护理品及合成香料等项目，为长期发展提供长足动力。 表 1：公司成立以来业务发展历程 时间 事件 2000 南京科思化学有限公司成立 2003 南京生产基地建成投产、与奇华顿开始合作 2006 宿迁杰科化

10、学建成投产、与德之馨开始合作 2008 宿迁科思化学建成投产 2009 第一个 GMP 车间在宿迁科思化学建成 2010 宿迁科思化学通过国家高新技术企业认证 2012 安徽圣诺贝建成投产 2013 安徽圣诺贝通过 GMP 体系认证 2015 安徽圣诺贝通过国家高新技术企业认证和美国 FDA 审核、与荷兰皇家帝斯曼集团开始合作 2016 公司完成股改、新三板挂牌，与拜尔斯道夫开始合作 2017 公司启动转板上市计划、马鞍山科思化学成立 2020 公司销售额突破 10 亿元，创业板上市 2021 拟投资 30 亿元在安庆建设高端个人护理品及合成香料项目，投资 5 亿元在南京建设高端个人护理品产业

11、基地，子公司安庆科思成立，作为有限合伙人出资 3000 万参与设立川流新材料基金二期 资料来源：公司官网，招股书，民生证券研究院； 1.2 股权结构集中，高管背景专业且丰富 家族式模式构筑稳定控股权，激励平台赋能快速发展。公司实际控制人是周旭明和周久京，周氏父子合计持股 61.48%。其中，周旭明任公司董事长，直接持股 4.43%，并通过其全资持股的南京科思投资间接持股 52.18%， 其父周久京直接持股 4.87%。 此外， 杨东生系周旭明的姐夫、周久京的女婿，同时也是南京科技和南京科旭的有限合伙人，合计持股比例约为 1.06%。公司还设有南京科技、南京科旭、南京敏思三个股权激励平台，分别覆

12、盖骨干员工 13/36/19 人，以激发员工活力，提升发展效率。 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 1：公司股权结构图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 管理层深耕日化行业，专业素养与管理经验兼备。公司多名董事及高管团队成员具备化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。董事长周旭明先生曾供职于江苏石油化工厅，政府化工进出口管理经验丰富，善于把握原材料周期波动和行业的政策变化；董事长助理于鲁登先生曾在国际化工龙头企业担任 20 余年高管，谙熟国际龙头企业采购标准与供应链管理流程，有助

13、于公司留存和开拓客户；研发中心副总监兼高级研发工程师刘启发先生曾获江苏省科学技术三等奖，专业积淀深厚。此外，公司核心研发人员亦均有多年化工研究经验。 表 2：公司主要高管及核心技术团队履历 高管 职务 履历 周旭明 董事长 1973 年生，本科学历，高分子化工专业。1994 年 7 月至 1997 年 6 月就职于江苏省石油化学工业厅进出口办公室；2011 年 11 月至今任南京科思投资发展有限公司执行董事；2011 年 12月至今任公司董事长 杨军 董事、总裁 1978 年生，本科学历，化学工程与工艺（精细化工）专业。2001 年 8 月至 2003 年 7 月就职于中国石化扬子石油化工有限

14、公司，先后任烯烃厂生产技术员和销售员；2003 年 8 月至今先后任公司业务经理、营销总监、副总经理、总经理、总裁；2012 年 7 月至今任公司董事 杨东生 董事、副总裁 1967 年生，大专学历，园艺专业。历任公司监事、宿迁杰科监事、宿迁科思董事长、副总经理、安徽圣诺贝总经理、副董事长。2011 年 12 月至今任安徽圣诺贝执行董事；2012 年 7 月至今任公司董事；2012 年 11 月至今任公司副总经理、副总裁；2017 年 10 月至今任宿迁科思、宿迁杰科执行董事 于鲁登 董事、董事长助理 1965 年生，大专学历，英语语言文学专业。1996 年 5 月至 2003 年 9 月先后

15、任罗氏（中国）有限公司维生素精细化工部中国区项目主管、客户服务主管、财务分析经理、采购及供应链总监；2003 年 10 月至 2013 年 2 月任帝斯曼营养产品部中国区采购及供应链总监；2013 年 2月至 2018 年 7 月任帝斯曼营养产品部全球采购经理；2019 年 1 月至今任本公司董事长助理；2020 年 12 月至今任公司董事 刘启发 研发中心副总监兼高级研发工程师 1974 年生，博士学历，应用化学专业，工程师职称。历任西南合成制药股份有限公司生产车间和药物研究所助理工程师、五粮液普什集团研发中心研究员、南京科圣研发中心研发工程师；2013 年 1 月起任公司研发中心高级研发工

16、程师、研发副总监。曾获宿迁市科学技术局“市级高新技术产品” 、2013 年度宿迁市科学技术一等奖、2014 年度江苏省科学技术三等奖等荣誉 资料来源：公司公告，民生证券研究院； 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 两大核心业务驱动快速成长，产能高效释放 营业收入保持持续增长，化妆品活性成分+合成香料构筑两大核心业务。整体上看，公司2017-2019 年收入分别为 7.11/9.72/11 亿元，CAGR 达 24.4%，利润分别为 0.43/0.87/1.54亿元，CAGR 为 64%，2020 年，因疫情持

17、续蔓延下游消费需求减少导致盈利整体所下滑。分业务看，化妆品防晒剂业务是公司收入的主要来源，占比超 60%，同时公司加大发力合成香料业务， 其贡献营收占比从 2017 年的 27.8%提升至 2021H1 的 32.7%,且 2020 年系疫情导致洗涤、消毒杀菌类的产品需求增长，合成香料业务实现逆势同比增长 30.74%至 3.2 亿。 图 2：2017-2021H1 科思股份收入和利润 图 3：2017-2021H1 科思股份业务结构占比 资料来源：招股书，wind，民生证券研究院 资料来源：招股书，wind，民生证券研究院 1.3.1 防晒剂全球龙头地位稳固，合成香料价值持续提升 防晒剂产品

18、矩阵丰富。化妆品活性成分及其原料主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，据 Euromonitor，公司防晒剂全球市占率（以销量计）从 2017 年的 21%提升至 2019 年的 28%，也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商。产品配套齐全，具备同时生产多种防晒剂系列产品的能力，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，主要包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨

19、酸异辛酯(OS)、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)等。 0.20.40.40.91.51.61.14.66.17.19.71110.17.4-20%0%20%40%60%80%100%120%024686200202021Q1-Q3归母净利(亿元)总营业收入(亿元)归母净利同比(%)总营收同比(%)463684.7808.5651.6323.3197.7233.9242.5317166.550.353.249.439.818.8-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

20、0%50.00%60.00%0200400600800720021H1化妆品活性成分及其原料合成香料其他YOY化妆品YOY合成香料YOY其他 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4：化妆品活性成分及其原料产品介绍（附 2019 年收入占比） 资料来源：招股书，民生证券研究院 新旧产品有序迭代。在防晒市场内部，根据产品防护波段、年使用量、专利保护等情形的不同，竞争格局也有所差别，对于防护单一波段，但年使用量较大的防晒剂产品，由于技术产生较早，专利保护已过期较长时间，业内企

21、业大多能够掌握并使用其配方，因此市场竞争比较激烈。对于具有良好功能特性、 尚在专利保护期或者刚过保护期的防晒产品， 如巴斯夫部分专利产品 （能够全面防护 UVA、UVB 波段的双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S） 、欧莱雅的专利产品以及对于 UVA 具有极高吸收效果的 Ecamsule 等） ，单位产品利润较高但仅在部分品牌使用，所以市场规模小、竞争相对较小。 图 5：全球和我国防晒剂的销量 图 6：科思化妆品活性成分主要产品毛利率水平 资料来源：招股书，wind，民生证券研究院 资料来源：招股书，民生证券研究院 合成香料是通过化学合成方法生产的香料，主要在配制成各类香精后应用于化妆品、洗涤

22、用品、口腔护理品等日化用品中。看当下：公司从事合成香料的研发、生产和销售已近 20 年，主要产品包括铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)、2-萘乙酮(-U80)、对甲氧基苯甲醛(PMOB)、对叔丁基苯甲醛(TBB)、对甲基苯乙酮(TAP)等。特别是铃兰醛产品，目前全球能够进行大规模生产的制0%5%10%15%20%25%30%00000400005000060000201720182019销量（吨）全球消耗量（吨）市场份额-15%-5%5%15%25%35%45%20019H1阿伏苯宗对甲氧基肉桂酸异辛酯原膜散酯奥克立林水杨酸异辛酯P-S 科思股份(3

23、00856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 造商仅有巴斯夫、克拉玛（Emerald Kalama）和科思股份三家。看未来：根据公司公告，在合成香料方面，公司将开展吐纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品的工艺开发。 图 7：合成香料及其他产品介绍（附 2019 年收入占比） 资料来源：招股书，民生证券研究院 图 8：2017-2019 年合成香料细分产品的销售量（吨） 图 9：公司合成香料中主要产品的毛利率情况 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：招股书，民生证券研究院 1.3.2 产能稳步增长释放高效，阿伏

24、苯宗疫情前产能已趋饱和 产能已得到充分释放。 化妆品活性成分及其原料的产能由 2017 年的 1.67 万吨上升至 2020年 2.38 万吨， 2017-2019 年， 公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率高达 80%以上， 2020年受疫情影响有所下滑。合成香料方面则保持了持续增长，产能由 2017 年的 8960 吨上升至2020 年的 9800 吨，产能利用率由 2017 年的 80.1%提升至 2020 年 92.6%。 表 3：2017-2020 年产能、产量及利用等情况 年份 大类 产能（吨） 产量（吨） 开工率 自用量 销量 产销率 05001,0001,5002,0002,

25、500201720182019铃兰醛合成茴脑对甲氧基苯甲醛-20%-10%0%10%20%30%40%20019H1铃兰醛合成茴脑对甲氧基本甲醛 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2017 化妆品活性成分及其原料 16680 13909 83% 3381 10285 98% 2018 20230 16896 84% 3405 12927 97% 2019 23460 18627 79% 3240 14082 93% 2020 23800 14674 62% 10107 2017 合成香料 89

26、60 7177 80% 3050 4402 104% 2018 9310 8237 88% 3428 4684 98% 2019 9800 8422 86% 3628 4288 94% 2020 9800 9077 92.6 5594 2017 其他自产产品 6500 3968 61% 2251 1656 98% 2018 5200 3795 73% 2333 1415 99% 2019 5300 3262 62% 1959 1152 95% 2020 资料来源：公司公告，民生证券研究院； 注：产销率=(销量+自用量)/产量，部分产销率超过 100%是因加班所致。 阿伏苯宗疫情前产能已趋饱和。

27、作为公司主要产品，阿伏苯宗近三年销量不断攀升，2019年阿伏苯宗销售收入达 1.88 亿元，同比增长 19.34%，占主营业务收入近 17%。但疫情前阿伏苯宗产能利用率和产销率持续保持在近 100%的较高水平，生产能力已达瓶颈。 图 10：阿伏苯宗销售收入及同比增长 图 11：阿伏苯宗产能利用率与产销率 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：招股书，民生证券研究院 注：产销率超过 100%是因为有一部分产品为代工产品 2 析行业：消费升级带动防晒需求高增，合成香料空间广阔 2.1 化妆品活性成分： 消费终端高度景气+品类升级+新规落地， 前景可期 下游终端市场呈现高度景气。2010-20

28、20 年我国化妆品行业复合增速达 9.7%，根据欧睿咨询预测，2021-2025 年间我国化妆品行业仍可维持 10%以上的复合增长。此外，由于欧睿口径未包含微商、免税等渠道，预计国内实际化妆品消费规模约达 7000 亿元。同时，2020 年中国人均化妆品消费额仅为 54 美元，与美国、日本和韩国的人均化妆品消费额均有 4 到 5 倍差距，预计在国民收入持续增长消费升级的背景下，行业有望保持快速增长。 1.511.581.884.05%19.34%0%5%10%15%20%25%00.511.52201720182019阿伏苯宗销售收入（亿元）YOY99.3%99.8%98.9%95.6%99.

29、7%109.3%0%20%40%60%80%100%201720182019产能利用率产销率 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 12：中国化妆品行业规模 图 13：2020 年各国人均化妆品消费额对比（美元） 资料来源：欧睿咨询，民生证券研究院 资料来源：欧睿咨询，民生证券研究院 活性成分市场广阔。化妆品基本原料主要包括基质和添加剂两个部分，基质是化妆品的主要原料，一般包括油类原料、粉类原料及溶液类原料。而添加剂能为化妆品赋予更多功能。添加剂除了香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等外，还包括用于防

30、晒、保湿、美白等功能的化妆品活性成分。随着终端消费者的消费持续升级以及对功效性的重视，对化妆品活性成分的需求快速增长且呈多元化发展，为活性成分带来更大市场空间。 图 14：化妆品主要成分构成 图 15：化妆品常见活性成分 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：弦子科学护肤，民生证券研究院 全球防晒意识持续提升，国内防晒市场快速增长。从全球范围来看，防晒化妆品市场近 10年发展较为稳定， 2020 年由于疫情导致出行受限， 防晒化妆品市场规模同比下滑 9.8%至约 694亿元。国内防晒化妆品市场近 10 年 CAGR 为 9.8%，虽然疫情导致增速放缓，但仍保持 6.7%增长，整体市场规模

31、达到 144 亿元。值得注意的是，除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越发广泛。彩妆和护肤品类的防晒需求提升，在粉底液、唇膏、面霜、眼霜中均有应用。据欧睿咨询的结果显示，约 25%的客户在选择护肤品时要求具有防晒功能,在此背景下，防晒市场仍有望维持稳定增长。 图 16：防晒化妆品市场规模（单位：亿元） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000中国美妆个护行业规模（亿元）YOY542762792440500300中国美国日本韩国 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投

32、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资料来源：欧睿咨询，民生证券研究院 图 17：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品 图 18：客户对抗衰和面部保湿产品的特殊需求 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：欧睿咨询，民生证券研究院 防晒剂发展前景可期，新兴市场贡献主要增量。化妆品的防晒功能主要是通过添加防晒剂来实现的，在防晒产品市场规模稳步发展的前提下，作为防晒化妆品活性成分的防晒剂市场同样被看好。根据 Euromonitor，2016-2021 年，全球防晒剂消耗量由约 44000 吨增长至约 52000吨，年均复合增长率约 4%，其中，亚太区域市场将成为全球防

33、晒剂消耗量增长的主要驱动力。 防晒从关注 UVB 向全波段转变。紫外线分为 UVA 和 UVB 两类，其中 UVB 作用于皮肤表面，通常表现为具有即时性的晒黑晒伤，UVA 一年四季强度几乎相同，且可在阴天穿透云层，较UVB 更具隐蔽性和持续性。以前人们更重视对 UVB 的防护，近年随着防晒知识的普及和防晒意识的提高，对 UVA 乃至全波段防护效果更好的新型化学防晒产品需求爆发，传导至上游防晒原材料，利好阿伏苯宗、奥克立林、二苯酮、水杨酸乙基己酯、P-S 等化学防晒原料。 00500600700800900200017201820

34、192020全球市场规模中国市场规模 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 19：按区域划分的全球防晒剂市场规模 图 20：防晒剂发展趋势 资料来源：招股书，民生证券研究院 资料来源：弦子科学护肤，民生证券研究院 国内化妆品新规靴子落地， 产业链上游原料商重要性再提升。 根据此前国家药监局发布的 “关于实施化妆品注册备案资料管理规定有关事项的公告（2021 年第 35 号） ” ，自 2022 年 1 月1 日起，注册人备案人申请注册或者进行备案时，应当按照规定的要求，提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能

35、原料的安全相关信息。根据化妆品原料质量安全相关信息报送指南，原料质量安全相关信息应当包括原料商品名、原料基本信息、原料生产工艺简述、必要的质量控制要求、国际权威机构评估结论、其他行业使用要求、风险物质限量要求等。我们认为，原料报送意味监管部门的监管范围向上游供应链延伸，更加规范整个行业的供应链体系。同时，使得下游企业上新品的时间周期变长，企业开发配方时选择原料供应商将会变得更加谨慎，这意味着具备强大技术优势和客户资源的原料龙头将享受新规红利。 图 21：化妆品原料登记平台 图 22：原料报送码在产业连上下游的流通过程 资料来源：国家药品监督管理局，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整理

36、竞争格局：全球防晒剂品牌商主要生产商在国际上以巴斯夫、德之馨等大型跨国公司为主，其在规模、技术、市场等方面均具有传统优势。国内以科思股份为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市场培育，不断改进生产技术和工艺、提升产品品质、降低产品成本，优化市场渠道与客户服务能力，已经占有了可观的市场份额并持续扩大，形成了良好的发展态势。 表 4：防晒剂主要竞争对手相关信息 公司名称 简介 主要竞争产品 巴斯夫 巴斯夫(BASF)成立于 1865 年，是全球领先的化工公司之一巴斯夫业务覆盖 6 大板块，包括化学品功能性产品、功能性原材料和方案、农业解对甲氧基肉桂酸异辛酯、奥克立林、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、

37、乙基己基三嗪 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 决方案、 石油和天然气与其他。巴斯夫在欧洲亚洲、南北美洲的 41 个国家拥有超过 160 家全资子公司或者合资公司，是世界上工厂面积最大的化学产品基地。 酮、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯等 德之馨 德之馨集团于 2003 年由 Haamann&Reimer 和 Dragoco 两家公司合并而来，其历史最早可追溯至 1874 年。德之馨的业务主要分为 3 大板块，即香料香精、营养品、个人护理。2018 年，德之碧全球销售额超过31 亿欧元。 原膜散酯、奥克立林、阿伏苯宗

38、、水杨酸异辛酯、对甲氧基肉桂酸异辛酯双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪等 Chemspec 印度 Chemspec 公司成立于 1978 年， 主要生产各种原料药中间体和个人护理产品。活性医药物中间体产品包括氯沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦等。个人护理产品包括防晒产品、护发产品、护肤产品和抗菌剂。 原膜散酯、对甲氧基肉桂酸异辛酯、阿伏苯宗、水杨酸异辛酯等 美丰化工 美丰化工成立于 2003 年 11 月 18 日， 注册资本 100 万元人民币是一家专业生产紫外线吸收剂系列产品及药物中间体的生产厂商。美丰化工已发展成为集日化防晒剂类添加剂、塑料和涂料添加剂、医药中间体等领域的研究、开发、生产、销售、服务于

39、一体的高科技创新实体。 二苯甲酮-3、奥克立林、阿伏苯宗等 资料来源：招股书，民生证券研究院； 2.2 合成香料：空间广阔，产业链向发展中国家转移 香料香精行业是国民经济中食品、日化、烟草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业。其中香料是调配香精的原料，香精则是与人类社会生活密切相关的特殊产品，素有“工业味精”之称，其产品广泛应用于食品行业、日用化工业、制药业、烟业、纺织业、皮革业等各个行业。由于香料香精是食品、护肤品、烟草、饮料、饲料等行业的重要辅料，这些行业就构成了香料香精行业的下游。 图 23：香精产品划分 资料来源：招股书，民生证券研究院 下游产业蓬勃发展推动香精香料需求， 国内市场异军

40、突起。 随着全球经济发展， 食品、 日化、制药等产业在全球范围内都呈现了稳定的增长，2012-2015 年，全球香料香精市场增长态势较低迷，2016 年开始回暖，2011 年-2017 年的年复合增长率约 3.18%，2020 年全球香精香料市场规模达 1805 亿元。其中，国内增长更快，2005-2020 年，我国香精香料行业由 2005 年的130 亿元迅速增至 2020 年的 459 亿元，CAGR 高达 8.8%。 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 24：全球香精香料市场销售额（单位：亿元） 资料来源

41、：招股书，民生证券研究院 亚、美两洲区域占比已近七成，香料香精产业不断向发展中国家转移，亚洲市场的需求量提升潜力高。当前西欧、美国、日本等发达国家的市场趋近饱和，其在本土的销售额不到 50%，香料香精的销售重心逐步向发展中国家转移。根据 IAL Consultants 专业咨询公司判断，亚洲市场以 7.4%的年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力。 图 25：2020 年全球香精香料市场区域占比 图 26：中国香精香料市场销售额（单位：亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 竞争格局：全球香料香精的销售额主要集中在全球前十大公司，主要集中在欧洲、美国以

42、及日本，垄断高端市场。目前，世界前五大香料香精公司分别为奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，合计销售额占比超过 50%，这些跨国公司掌握了从研发到生产直至销售的完整产业连。由于香料香精行业壁垒较高， 未来全球香精香料市场或将继续保持较高的行业集中度。 看国内市场，外资企业凭借其著名的品牌、先进的技术、大规模的投入和规范的经营理念，在中国香料香精的中高档市场上已成为难以撼动的主体，中国本土香料香精企业数量虽多，但以中小企业为主，根据2019 年我国香料香精行业仍将保持较快增长 ，目前，我国共有香料香精企业 1000 余家，年销售额亿元以上的企业仅 30 余家，占比较低。但是以科思为代表的少数企

43、业凭借着创新的技术优势、 优良的性价比优势以及周到的售后服务， 赢得了客户的认可和青睐， 市场份额逐步提高。 250052001920206%40%25%6%7%16%非洲和中东亚洲中美和北美中欧和东欧南美洲西欧130200338.545953.80%69.30%35.60%0%20%40%60%80%005002005201020152020中国香精香料销售额/亿元YOY 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，

44、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 27：全球香精香料市场 CR5 占比 资料来源：wind，民生证券研究院 3 看亮点：内功深厚资质齐全专利丰富，深度绑定知名客户 3.1 重视研发投入,资质认证齐全 核心技术持续研发助力产品矩阵拓宽。已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺，如高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术等。目前，公司已掌握 9 种核心的合成技术与工艺，其中大多为自主研发并拥有相关对应专利。截至 2020 年末，已形成了 130 余项专利技术（含 22 项产品发明专利） ，涵盖公司大部分产品如对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、阿伏苯宗、原膜散酯等的制备工艺和生产设备，提升企业的核心

45、竞争力。 表 5：公司核心技术 主要核心技术 技术来源 主要应用产品 与专利和非专利技术的对应关系 高选择性加氢技术 自主研发 铃兰醛、异佛尔醇(中间品) 有专利 绿色氧化反应技术 自主研发 对叔丁基苯甲醛、对叔丁基苯甲酸、对甲氧基苯甲醛 有专利 Friedel-Crafts 烷基化反应技术 自主研发 对叔丁基甲苯 有专利 Friedel-Crafts 酰基化反应技术 自主研发 2-萘乙酮、对甲氧基苯乙酮、合成茴脑、 对甲基苯乙酮、对异丙基苯乙酮 非专利技术 亚甲基缩合反应技术 自主研发 阿伏苯宗、铃兰醛、对甲氧基肉桂酸异辛酯、对甲基苯甲烯基樟脑、依托立林 有专利 醚化反应技术 自主研发 双-

46、乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、对甲氧基苯乙酮、对甲氧基苯甲醛 非专利技术 酯化反应技术 自主研发 对叔丁基苯甲酸甲酯 有专利 MPV 化学还原技术 自主研发 合成茴脑 非专利技术 纳米研磨技术 自主研发 P-M 非专利技术 资料来源：招股书，民生证券研究院； 19%14%13%10%5%39%奇华顿芬美意IFF德之馨曼氏其他 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 表 6：公司持续加大对研发的投入 2018 2019 2020 研发人员数量（人） 135 148 164 研发人员数量占比 14.18% 15.42% 16.

47、82% 研发投入金额（万元） 2910.27 3418.2 3886.57 同比增速 40.60 17.45% 13.70% 研发投入占营业收入比例 2.99% 3.11% 3.85% 资料来源：wind，民生证券研究院； 产品具备国际竞争力。通过切实执行和不断提升质量保证(QA)和质量控制(QC)体系，以及与生产操作相关的工艺规程和岗位标准操作规程(SOP)，使得产品能持续满足国内外监管机构的规范标准，满足客户高标准的和个性化的品质管控要求，在美国 FDA 批准可使用的 16 个防晒剂中，公司共有 6 个产品在列。 表 7：美国 FDA 批准使用的防晒剂 序号 名称 CAS 号 1 对氨基苯

48、甲酸 150-13-0 2 阿伏苯宗 70356-09-1 3 西诺沙酯 104-28-9 4 二苯酮-8 131-53-3 5 原膜散酯 118-56-9 6 邻氨基苯甲酸酯 134-09-8 7 奥克立林 6197-30-4 8 甲氧基肉桂酸辛酯 5466-77-3 9 水杨酸辛酯 118-60-5 10 二苯酮-3 131-57-7 11 二甲基 PAPB 乙基已酯 21245-02-3 12 苯基苯并咪咗磺酸 27503-81-7 13 二苯酮-4 4065-45-6 14 二氧化钛 13463-67-1 15 水杨酸 TEA 盐 2174-16-5 16 氧化锌（无机防晒剂） 131

49、4-13-2 资料来源：FDA，民生证券研究院； 3.2 深度合作国际知名客户，仍能够持续提价转接上游成本压力 海外市场为公司营收重点。 2018-2020 年， 公司海外客户营收分别是 8.63/9.82/8.87 亿元，均占主营业务收入的 90%左右。由于公司防晒剂产品客户覆盖欧洲、澳洲、美洲、亚太等全球多个国家和地区，因此就公司而言，防晒剂产品不具有明显的季节性特征。同时，近年来随着国内市场的蓬勃发展，国内市场对公司业绩也起到了较大的拉动作用。 科思股份(300856)/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 28：2017-2020

50、 年国内外营收（单位：亿元） 图 29：2016-2019H1 海外收入（亿元）情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 已和海外知名客户建立起长久稳定的合作关系。公司凭借丰富的产品矩阵，和专业的团队管理能力，有能力提供高质量产品及稳定的供应，因而深受客户认可，其中，化妆品活性成分及其原料的主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品公司与专用化学品公司;合成香料客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香精香料公司和口腔护理品公司。 表 8：科思股份部分重要合作客户 客户名称 合作方向 公司简介 帝斯曼 防晒剂、香料